證券組合與CAPM模型

1、學以致用 經(jīng)世濟民 最優(yōu)證券組合與最優(yōu)證券組合與CAPM模型模型黃志忠黃志忠南京大學商學院南京大學商學院學以致用 經(jīng)世濟民一、公司業(yè)績與股價一、公司業(yè)績與股價2002年年5月，美國最大的汽車修配連鎖汽車地月，美國最大的汽車修配連鎖汽車地帶（帶（Autozone）公司、裝飾品牌拉爾夫）公司、裝飾品牌拉爾夫勞倫勞倫（Polo Ralph Lauren）公司和家得寶（）公司和家得寶（Home Depot）公司與許多其他公司一樣開始宣告剛）公司與許多其他公司一樣開始宣告剛過去的這個季度的經(jīng)營業(yè)績。上述這些公司的過去的這個季度的經(jīng)營業(yè)績。上述這些公司的利潤都比去年同期有大幅增長。你也許會想，利潤都比去年

2、同期有大幅增長。你也許會想，這樣的信息會推動這些公司的股價上升。這樣的信息會推動這些公司的股價上升。學以致用 經(jīng)世濟民汽車地帶的季度利潤同比增長了汽車地帶的季度利潤同比增長了63%。投資者為這。投資者為這樣的好信息所鼓舞，當天汽車地帶的股價就上漲了樣的好信息所鼓舞，當天汽車地帶的股價就上漲了5.5%。 勞倫同樣宣布了利潤的增長。投資者受到鼓舞了嗎？勞倫同樣宣布了利潤的增長。投資者受到鼓舞了嗎？不一定不一定股價在宣布的當天下躍了股價在宣布的當天下躍了7.5%。家得寶也遭到了同樣的命運：在其宣布凈利潤增長家得寶也遭到了同樣的命運：在其宣布凈利潤增長35%之后，股價反而下跌了之后，股價反而下跌了7.

3、4%。這些公司的業(yè)績報告看起來沒有本質(zhì)的區(qū)別，但其這些公司的業(yè)績報告看起來沒有本質(zhì)的區(qū)別，但其中兩個報告被投資者看成利空，股價隨著下躍，另中兩個報告被投資者看成利空，股價隨著下躍，另一個卻被視為利好，股價隨著上漲。我們不禁要問：一個卻被視為利好，股價隨著上漲。我們不禁要問：在什么情況下好消息才是真正的利好呢？在什么情況下好消息才是真正的利好呢？學以致用 經(jīng)世濟民不管是利潤增長，還是下降，如果公司公布的信息令股價不管是利潤增長，還是下降，如果公司公布的信息令股價上漲，那么，我們說公司公布的信息是上漲，那么，我們說公司公布的信息是“好消息好消息”；如果；如果公司公布的信息令股價下跌，那么，我們說公

4、司公布的信公司公布的信息令股價下跌，那么，我們說公司公布的信息是息是“壞消息壞消息”。利潤增長未必是好消息，利潤下降也未。利潤增長未必是好消息，利潤下降也未必是壞消息。必是壞消息。不管是好消息，還是壞消息，都是出乎市場的預(yù)料，是一不管是好消息，還是壞消息，都是出乎市場的預(yù)料，是一種種“意外意外”事件（事件（surprise）。在公司發(fā)布新的消息之后，）。在公司發(fā)布新的消息之后，股價上漲或下跌，那是因為該消息包含了意外消息，給市股價上漲或下跌，那是因為該消息包含了意外消息，給市場帶來了沖擊（場帶來了沖擊（shock）。）。學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民二、證券組合方差與協(xié)

5、方差二、證券組合方差與協(xié)方差學以致用 經(jīng)世濟民例：證券例：證券A和證券和證券B各占各占50%的組合，的組合，A和和B的收益分布如的收益分布如下：下：時點時點 A B 1 10% -2% 2 -2% 10%該組合的預(yù)期收益是多少？方差是多少？該組合的預(yù)期收益是多少？方差是多少？學以致用 經(jīng)世濟民沖突與和諧沖突與和諧恒：恒：亨。亨。無咎。無咎。利貞利貞益：益：利有攸往。利有攸往。利涉大川利涉大川。既濟：既濟：亨小。亨小。利貞利貞。未濟：未濟：亨。亨。損：損：有孚，有孚，元吉，元吉，無咎無咎。咸：咸：亨。亨。利貞利貞。否：否：大往小來，大往小來，天地不交天地不交而萬物不而萬物不通也通也。泰：泰：小往

6、而小往而大來，大來，吉，亨。吉，亨。組織中個人組織中個人的對立沖突的對立沖突集團的對立沖突集團的對立沖突學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民假定你選定了一只股票：保利地產(chǎn)，它的風險和期望收益假定你選定了一只股票：保利地產(chǎn)，它的風險和期望收益是固定的（如表是固定的（如表9.1所示）。它的標準差是所示）。它的標準差是46.4%，以，以2010年至年至2012年的平均收益是年的平均收益是14.4%作為期望收益的估計。如作為期望收益的估計。如果你希望果你希望21%的期望回報，你該怎么做呢？的期望回報，你該怎么做呢？假如當前保利地產(chǎn)的價格是每股假如當

7、前保利地產(chǎn)的價格是每股8元，你擁有元，你擁有1000股。你股。你可以向銀行以可以向銀行以6%的利率借款的利率借款6400元用于購買元用于購買800股的保利股的保利地產(chǎn)股票。這樣，你將擁有地產(chǎn)股票。這樣，你將擁有1800股的保利地產(chǎn)股票和股的保利地產(chǎn)股票和6400元的負債。這樣，你的新組合的期望收益和標準差將是元的負債。這樣，你的新組合的期望收益和標準差將是21.1%和和83.5%。學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民有效邊界有效邊界學以致用 經(jīng)世濟民三、資本市場線三、資本市場線學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民四、系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險四、系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風

8、險 所謂系統(tǒng)風險（所謂系統(tǒng)風險（systematic risk），是指由那些會影響大），是指由那些會影響大多數(shù)資產(chǎn)的意外事件的發(fā)生。比如地震，它會對所有的保多數(shù)資產(chǎn)的意外事件的發(fā)生。比如地震，它會對所有的保單都產(chǎn)生影響。在股票市場中，諸如利率、匯率的變動，單都產(chǎn)生影響。在股票市場中，諸如利率、匯率的變動，一國或世界性的經(jīng)濟危機事件的發(fā)生等，這些事件會對所一國或世界性的經(jīng)濟危機事件的發(fā)生等，這些事件會對所有的股票都產(chǎn)生影響。因為系統(tǒng)風險影響的是整個市場，有的股票都產(chǎn)生影響。因為系統(tǒng)風險影響的是整個市場，因此也被稱為市場風險（因此也被稱為市場風險（market risk）。系統(tǒng)風險是不可）。系統(tǒng)風

9、險是不可分散化的風險。分散化的風險。 股票的收益因公司特有的信息的發(fā)布而波動時，這種波股票的收益因公司特有的信息的發(fā)布而波動時，這種波動相應(yīng)的風險稱為非系統(tǒng)風險（動相應(yīng)的風險稱為非系統(tǒng)風險（unsystematic risk），它），它是公司特有的風險，是可分散化的風險。是公司特有的風險，是可分散化的風險。學以致用 經(jīng)世濟民系統(tǒng)風險的度量系統(tǒng)風險的度量系統(tǒng)風險是不可分散的那部分風險。但個股的標系統(tǒng)風險是不可分散的那部分風險。但個股的標準差中，哪些是不可分散的？這很難區(qū)分，當然準差中，哪些是不可分散的？這很難區(qū)分，當然也難以度量了。也難以度量了。當組合的股票數(shù)量足夠多時，組合的非系統(tǒng)風險當組合的

10、股票數(shù)量足夠多時，組合的非系統(tǒng)風險基本上可被完全分散。因此，包含所有的股票的基本上可被完全分散。因此，包含所有的股票的證券投資組合即市場投資組合可視為只含系統(tǒng)風證券投資組合即市場投資組合可視為只含系統(tǒng)風險的組合。險的組合。學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民接系統(tǒng)風險的討論接系統(tǒng)風險的討論在競爭市場中，投資者在決定購買某只股票時，他考慮的在競爭市場中，投資者在決定購買某只股票時，他考慮的是在某個他能承受的風險水平上盡可能獲得高的期望回報。是在某個他能承受的風險水平上盡可能獲得高的期望回報。不僅如此，如果他是通過構(gòu)建多只股票組成的證券組合來不僅如此，如果他是通

11、過構(gòu)建多只股票組成的證券組合來分散風險的，那么他在決定是否購買某一只股票時，他要分散風險的，那么他在決定是否購買某一只股票時，他要考慮的是該股票是否能夠在保持組合的預(yù)期收益的同時降考慮的是該股票是否能夠在保持組合的預(yù)期收益的同時降低組合的標準差，或者在保持組合的標準差的同時提高組低組合的標準差，或者在保持組合的標準差的同時提高組合的收益，或者只增加一小量的標準差而獲得較多的期望合的收益，或者只增加一小量的標準差而獲得較多的期望收益增長。總的來說，證券組合投資者在決定是否購買某收益增長?？偟膩碚f，證券組合投資者在決定是否購買某一只股票時，要考慮該股票的期望收益與系統(tǒng)風險的比要一只股票時，要考慮該

12、股票的期望收益與系統(tǒng)風險的比要不低于組合的夏普比率。不低于組合的夏普比率。學以致用 經(jīng)世濟民即即個股的風險溢酬個股的風險溢酬/系統(tǒng)風險比不應(yīng)低于市場系統(tǒng)風險比不應(yīng)低于市場組合的夏普比率：組合的夏普比率：學以致用 經(jīng)世濟民五、五、CAPM的基石：的基石：均值均值-方差分析方差分析三位三位Nobel獎獲得者獎獲得者 James Tobin(1981),Harry Markowitz(1990), William Sharp (1990)CAPM分散投資可以降低公司股價的方差，但無法降低公司的資分散投資可以降低公司股價的方差，但無法降低公司的資本成本。本成本。一個公司只有在提高不動產(chǎn)投資的收益時分散

13、化戰(zhàn)略才能一個公司只有在提高不動產(chǎn)投資的收益時分散化戰(zhàn)略才能提高公司的價值。提高公司的價值。均值均值-方差分析的基本假設(shè)：方差分析的基本假設(shè)： 投資者只關(guān)心一段時間內(nèi)（比如下一周、月或年）他投資者只關(guān)心一段時間內(nèi)（比如下一周、月或年）他們組合收益的均值和方差。他們的偏好是高均值低方們組合收益的均值和方差。他們的偏好是高均值低方差。差。 金融市場是沒有摩擦力的（金融市場是沒有摩擦力的（frictionless）。）。學以致用 經(jīng)世濟民CAPM三個主要的基礎(chǔ)三個主要的基礎(chǔ)假設(shè)假設(shè)第一個假設(shè)是完美市場假設(shè)：第一個假設(shè)是完美市場假設(shè)： 投資者可以按照競爭性的市場價格（無稅收或交易成本）投資者可以按照競

14、爭性的市場價格（無稅收或交易成本）買入或賣出所有證券，可以按無風險利率借入或貸出資金。買入或賣出所有證券，可以按無風險利率借入或貸出資金。 第二個假設(shè)是，給定投資者愿意承受的風險水第二個假設(shè)是，給定投資者愿意承受的風險水平，他們會選擇期望收益盡可能高的證券組合：平，他們會選擇期望收益盡可能高的證券組合： 投資者只持有可交易證券的有效投資組合，即對于給定的投資者只持有可交易證券的有效投資組合，即對于給定的風險（標準差），投資組合產(chǎn)生最大的期望收益率。風險（標準差），投資組合產(chǎn)生最大的期望收益率。第三個假設(shè)：第三個假設(shè)： 對于證券的標準差、相關(guān)系數(shù)和期望收益率，投資者具有對于證券的標準差、相關(guān)系數(shù)和期望收益率，投資者具有同質(zhì)預(yù)期。同質(zhì)預(yù)期。學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民六、證券市場線六、證券市場線學以致用 經(jīng)世濟民學以致用 經(jīng)世濟民CAPM的基石：均值的基石：均值-方差分析方差分析三位三位Nobel獎獲得者獎獲得者 James Tobin(1981),Harry Markowitz(1990), William Sharp (1990)CAPM分散投資可以降低公司股價的方差，但無分散投資可以降低公司股價的方差，但無法降低公司的資本成本。法降低公司的資本成本。一個公司只有在提高不動產(chǎn)一個公司只有在提高不動產(chǎn)投資