蘇寧云商企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、 蘇寧云商企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告書【摘 要】 企業(yè)價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。蘇寧云商股份有限公司作為國(guó)內(nèi)電器行業(yè)的龍頭企業(yè)，正在實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)企業(yè)向電商零售業(yè)轉(zhuǎn)型，對(duì)其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確及時(shí)的評(píng)估對(duì)未來(lái)發(fā)展有較好的指導(dǎo)意義。本文以蘇寧云商為例，采用案例分析的方法，結(jié)合定性分析、定量分析對(duì)其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估?！娟P(guān)鍵詞】?jī)r(jià)值評(píng)估 ; 蘇寧云商 ; 收益法 ; 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、背景介紹（一）蘇寧云商基本情況1.發(fā)展歷程蘇寧電器是中國(guó)零售企業(yè)連鎖的領(lǐng)先者，自2004年蘇寧電器的證券交易上市以來(lái)，目前應(yīng)經(jīng)成為市值超過(guò)500億元的家電連鎖公司。蘇寧電器本著至真至誠(chéng)的服務(wù)理念，為顧客提供優(yōu)

2、質(zhì)服務(wù)，樹(shù)立“服務(wù)為本”的品牌模式。成為中國(guó)最大的家電銷售企業(yè)。2004年七月，蘇寧電器在深圳證券交易上市，成為我國(guó)家電行業(yè)中的第一品牌，200年以1800億元的下手規(guī)模成為我國(guó)最大的商業(yè)流通企業(yè)。2010年蘇寧云商連鎖深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)，蘇寧易購(gòu)運(yùn)營(yíng)開(kāi)始。蘇寧的云商模式可概括為“電商+店商+零售服務(wù)商”，曾經(jīng)以“電器銷售”為主打的蘇寧電器不斷拓展經(jīng)營(yíng)品類，經(jīng)營(yíng)范疇也從電器、3G電子向百貨、日用品、圖書、虛擬產(chǎn)品、金融產(chǎn)品等拓展，通過(guò)線上線下同步推進(jìn)“超電器化”戰(zhàn)略。2013年2月19日基于線上線下多渠道融合、全品類經(jīng)營(yíng)、開(kāi)放平臺(tái)服務(wù)的業(yè)務(wù)形態(tài)，蘇寧電器股份有限公司擬將公司名稱變更為“蘇寧云商銷售有限公

3、司”，以更好的與企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍和商業(yè)模式相適應(yīng)。此次更名可看做是蘇寧電器的科技轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略邁出的又一大步，也宣告著蘇寧“云商”新模式的正式面世。蘇寧云商實(shí)行線上線下同價(jià)戰(zhàn)略的同時(shí)，在產(chǎn)品、服等方面全民融合成雙渠道，形成協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)在規(guī)模優(yōu)勢(shì)的形態(tài)下，改變消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，推動(dòng)實(shí)體零售的轉(zhuǎn)型。2.組織架構(gòu)線上線下兩大開(kāi)放平臺(tái)，三大經(jīng)營(yíng)事業(yè)群、28個(gè)事業(yè)部、60個(gè)大區(qū)組成了蘇寧云商的新架構(gòu)。平臺(tái)類型上：蘇寧云商=連鎖店面平臺(tái)+電子商務(wù)平臺(tái)。從服務(wù)類型上：蘇寧云商=實(shí)體產(chǎn)品+內(nèi)容平臺(tái)+服務(wù)產(chǎn)品。在組織架構(gòu)方面：蘇寧云商新增連鎖平臺(tái)經(jīng)營(yíng)部、電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)總部，商品經(jīng)營(yíng)總部。電子經(jīng)營(yíng)總部下設(shè)八大事業(yè)部：分別為

4、網(wǎng)購(gòu)、移動(dòng)購(gòu)物、本地生活、商旅、金融產(chǎn)品、數(shù)字應(yīng)用、云產(chǎn)品和物流。電子經(jīng)營(yíng)總部業(yè)務(wù)類型包括：實(shí)體商品經(jīng)營(yíng)、生活服務(wù)、云服務(wù)和金融服務(wù)。物流事業(yè)部納入電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)總部，支持小件商品全國(guó)快遞服務(wù)。（二）行業(yè)及競(jìng)爭(zhēng)格局分析1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境2008年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)達(dá)到22.7%，后來(lái)受經(jīng)濟(jì)增速放緩、“八項(xiàng)規(guī)定”政策等影響，2012年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 14.3%，2013 年增長(zhǎng) 13.1%，2014年增長(zhǎng)12%。國(guó)內(nèi)消費(fèi)進(jìn)入增速下滑新常態(tài)，2012年全國(guó)重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額增速創(chuàng)1999年以來(lái)最低，零售額實(shí)際同比增長(zhǎng)8.0%，增速比2011年下降了10.5個(gè)百分點(diǎn)。2013年連

5、鎖百?gòu)?qiáng)新增門店、零售額分別同比增長(zhǎng)7.6%、9.9%，增幅再現(xiàn)個(gè)位數(shù)。而電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)零售進(jìn)入調(diào)整增長(zhǎng)期，2013年我國(guó)電子商務(wù)交易額10.82萬(wàn)億元，增長(zhǎng)26.8%，網(wǎng)絡(luò)零售額1.85萬(wàn)億元，增長(zhǎng)41.2%，超過(guò)美國(guó)居世界第一。2014年，我國(guó)電子商務(wù)交易額估計(jì)超過(guò)12萬(wàn)億元，增長(zhǎng)20%；網(wǎng)絡(luò)零售額估計(jì)超過(guò)2萬(wàn)億元，增長(zhǎng)30%多。2.行業(yè)環(huán)境表1 2014年中國(guó)B2C網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易市場(chǎng)份額占比圖2015年4月2日2014年度中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)報(bào)告發(fā)布了中國(guó)2014年B2C市場(chǎng)份額排名：天貓（59.3%);京東20.2%；蘇寧易購(gòu)3.1%；唯品會(huì)2.8%；國(guó)美1.7%；亞馬遜中國(guó)1.5%；

6、一號(hào)店1.4%；易迅1.1%；聚美0.6%，其他所有B2C：7%。B2C網(wǎng)站上的商品標(biāo)準(zhǔn)化程度相當(dāng)高，差別較小，B2C電商領(lǐng)域的版圖之爭(zhēng)愈演愈烈，天貓、京東、蘇寧捉對(duì)廝殺，一次次掀起電商價(jià)格戰(zhàn)。行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇。隨著移動(dòng)互聯(lián)的興起和發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量迅速的增長(zhǎng)意味著龐大的市場(chǎng)需求，與此同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)也成為各個(gè)線上零售商相互爭(zhēng)奪的領(lǐng)域，更多的B2C企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)地想要在此行業(yè)分一杯羹。3.總結(jié)綜合對(duì)以上因素的分析，對(duì)蘇寧云商公司的收益可以作出以下判斷：在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還將保持較快速度的增長(zhǎng)，中國(guó)社會(huì)從基本小康向全面小康過(guò)渡，人均可支配收入提高的同時(shí)將直接帶動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和消費(fèi)水平的提高，

7、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)品將在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持高需求的狀態(tài)。同時(shí)B2C行業(yè)的基本格局已經(jīng)形成，激烈的價(jià)格戰(zhàn)有逐漸減緩的趨勢(shì)。蘇寧云商在傳統(tǒng)家電行業(yè)和網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)都占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，其核心競(jìng)爭(zhēng)力也隨著其規(guī)模擴(kuò)大和資源整合進(jìn)一步增強(qiáng)，因此有理由預(yù)測(cè)蘇寧云商的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在未來(lái)幾年會(huì)在原有的基礎(chǔ)上持續(xù)增長(zhǎng)。二、評(píng)估目的本次評(píng)估是為蘇寧云商銷售有限公司提供2014年12月31日企業(yè)價(jià)值參考意見(jiàn)。三、評(píng)估主體中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)學(xué)生四、價(jià)值類型及其定義本次評(píng)估選取的價(jià)值類型為市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)

8、數(shù)額。 五、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析根據(jù)蘇寧云商2011年至2014年的年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)整理得到其近四年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性、營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)方面分析經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況。表2 蘇寧云商2011年至2014年財(cái)務(wù)指標(biāo)表項(xiàng)目2011年2012年2013年2014年盈利能力指標(biāo)銷售毛利率0.190.180.150.15總資產(chǎn)收益率0.080.040.000.01主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率0.070.030.00-0.01凈資產(chǎn)收益率0.220.090.010.03償債能力指標(biāo)流動(dòng)比率1.221.31.231.20速動(dòng)比率0.840.880.810.82資產(chǎn)負(fù)債率(%)0.610.620.650.64成長(zhǎng)

9、性指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率0.240.050.070.03凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率0.20-0.44-0.861.33總資產(chǎn)增長(zhǎng)率0.360.270.080.00凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(%)0.220.270.000.03每股收益增長(zhǎng)率0.20-0.47-0.861.33營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率63.7363.21108.46180.54存貨周轉(zhuǎn)率6.655.285.035.38固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率16.6712.3510.899.51總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.811.451.331.32 從上表來(lái)看，蘇寧云商2011年至2014年銷售毛利潤(rùn)呈逐年下降趨勢(shì)，2014年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為-0.01，這主要是由于蘇寧云商2013年開(kāi)始推進(jìn)向

10、“云商”模式的轉(zhuǎn)型，線上規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，相關(guān)成本支出大幅度增加，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率逐年增加。轉(zhuǎn)型期間業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大、規(guī)模的變化、行業(yè)的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致成長(zhǎng)性指標(biāo)波動(dòng)稍大。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率成倍提高說(shuō)明應(yīng)收賬款回收更快，這跟轉(zhuǎn)型電商行業(yè)密切相關(guān)。六、估值分析（一）評(píng)估方法的選擇企業(yè)估值的方法包括市凈率法、市盈率法、PFG指標(biāo)法、股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型、投資現(xiàn)金流量報(bào)酬率估價(jià)模型、超額收益模型、股東增加值模型和期權(quán)定價(jià)模型等方法。 根據(jù)本次評(píng)估目的及評(píng)估對(duì)象，本次評(píng)估采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)蘇寧云商銷售有限公司企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。（二）收益預(yù)測(cè)1.主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)表3 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè) 單位：億元年份

11、2015年2016年2017年2018年2019年2020年以后年度收入1,307.101,503.171,653.491,752.701,857.861,969.331,969.33以2014年年報(bào)為基數(shù)，預(yù)測(cè)未來(lái)三年增長(zhǎng)率分別為20%，15%，10%，然后進(jìn)入三年的穩(wěn)定增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為6%，最后進(jìn)入收益固定的零增長(zhǎng)階段。2.其他成本和費(fèi)用項(xiàng)目（1）營(yíng)業(yè)成本：2011年至2014年四年?duì)I業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入的平均值為70%，此次預(yù)測(cè)時(shí)2015年至2017年?duì)I業(yè)成本取70%；作為電商零售業(yè)，隨著企業(yè)發(fā)展，營(yíng)業(yè)成本會(huì)略有降低，2018年至2020年取65%。（2）營(yíng)業(yè)稅金及附加：預(yù)計(jì)未來(lái)稅收政策不會(huì)

12、發(fā)生變化，按2011年至2014年?duì)I業(yè)稅金及附加/營(yíng)業(yè)收入的平均值計(jì)算。（3）銷售費(fèi)用：按2011年至2014年銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的平均值計(jì)算。（4）管理費(fèi)用：按2011年至2014年管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的平均值計(jì)算。（5）財(cái)務(wù)費(fèi)用：按2011年至2014年財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的平均值計(jì)算。（6）公允價(jià)值變動(dòng)損益：假設(shè)匯率及期貨市場(chǎng)不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，公允價(jià)值變動(dòng)損益忽略不計(jì)。（7）投資收益：按2011年至2014年投資收益/營(yíng)業(yè)收入的平均值計(jì)算。（8）所得稅率：2014年平均所得稅15%，2015年至2017年按15%預(yù)計(jì)，以后年度按20%預(yù)計(jì)。根據(jù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入配比的比例關(guān)系，對(duì)蘇寧云商公司未來(lái)的

13、各項(xiàng)成本和費(fèi)用預(yù)測(cè)如表所示 表4 蘇寧云商公司成本和費(fèi)用預(yù)測(cè)表 單位：億元 年份2015年2016年2017年2018年2019年2020年預(yù)測(cè)假設(shè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率20%15%10%6%6%6%營(yíng)業(yè)成本率70%70%70%65%65%65%營(yíng)業(yè)稅金及附加/營(yíng)業(yè)收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入11%11%11%11%11%11%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%投資收益/營(yíng)業(yè)收入1%1%1%1%1%1%所得稅率15%15%15%20%20%20% 利潤(rùn)

14、表項(xiàng)目一、營(yíng)業(yè)收入1,307.101,503.171,653.491,752.701,857.861,969.33減：營(yíng)業(yè)成本914.971,052.221,157.441,139.261,207.611,280.06營(yíng)業(yè)稅金及附加3.924.514.9612.2713.015.91銷售費(fèi)用143.78165.35181.88192.80204.36216.63 管理費(fèi)用32.6837.5841.3443.8246.4549.23 財(cái)務(wù)費(fèi)用0.650.750.830.880.930.98加：投資收益13.0715.0316.5317.5318.5819.70二、利潤(rùn)減：所得稅費(fèi)用196.062

15、25.48248.02350.54371.57393.87三、凈利潤(rùn)28.1132.2335.5530.6632.5142.35息稅前利潤(rùn)EBIT224.82258.46284.40382.08405.01437.20EBIT(1-T)168.62193.85213.30286.56303.76327.903.公司凈現(xiàn)金流量的計(jì)算根據(jù)上述預(yù)測(cè)的各項(xiàng)目數(shù)據(jù)及公式：公司現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)(1-稅率)+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用及其他不需付現(xiàn)成本-資本性支出-營(yíng)運(yùn)成本變動(dòng)取2011年至2014“折舊/營(yíng)業(yè)收入”的平均值2.2%作為未來(lái)6年的折舊額，資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)以2014年年報(bào)為基數(shù)，預(yù)測(cè)每年增長(zhǎng)

16、率為5%，計(jì)算出未來(lái)各年的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流如表所示。表5 未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 單位：億元年份2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年EBIT(1-T)168.62193.85213.30286.56303.76327.90327.90折舊28.7633.0736.3838.5640.8743.33資本性支出161.56169.63178.11187.02196.37206.19營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)33.9235.1938.6742.9547.4251.86自由現(xiàn)金流量1.922.132.995.15100.84113.18327.90（三）折現(xiàn)率分析與計(jì)算1.確定分析工具折現(xiàn)率的選

17、取采用WACC和CAPM模型進(jìn)行求取。CAPM模型計(jì)算公式為：2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定2014年06月18日發(fā)行的10年期國(guó)債年利率為4%。由于投資者一般會(huì)選擇安全且回報(bào)較好項(xiàng)目進(jìn)行投資，本次估值企業(yè)假設(shè)為持續(xù)經(jīng)營(yíng)，因此選擇Rf =4%。3.市場(chǎng)預(yù)期收益率以1990年至2014年上證綜合指數(shù)的平均年漲幅作為市場(chǎng)預(yù)期收益率，取 Rm =15.49%。4.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)通過(guò)巨靈金融平臺(tái)分析和計(jì)算，此次評(píng)估企業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)=1.125.權(quán)益資本成本Kr的計(jì)算Kr=R= Rf + ( Rm - Rf ) = 4% + ( 15.49% - 4% ) 1.12 =16.87%6.債務(wù)資本成本Kd的估算債務(wù)

18、資本成本采用銀行五年期貸款利率，取Kd=5.5%7.折現(xiàn)率的計(jì)算與確定根據(jù)上述得出的股權(quán)資本成本及債務(wù)成本，采用WACC模型計(jì)算加權(quán)平均資本成本r。WACC模型計(jì)算公式為： r = Kr E( E+D ) + Kd D( D+E )式中：E為企業(yè)基準(zhǔn)日經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn)價(jià)值D為企業(yè)基準(zhǔn)日經(jīng)確認(rèn)的付息債務(wù)由于前面已假定公司資產(chǎn)負(fù)債率2015至2017年為70%，以后年度為65%。平均所得稅率2015至2017年為15%，以后年度為20%，因此公司的加權(quán)平均資本成本為：2015至2017年WACC= 16.87% ( 1 70%) + 5.5% ( 1 15%) 70% =8.33%2018年以后WACC= 16.87% ( 1 65%) + 5.5% ( 1 20%) 65% =8.76%（四）現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計(jì)算 表6 蘇寧云商現(xiàn)金流量折現(xiàn) 單位：億元 年份基期2015年2016年2017年2018年2019年2020年自由現(xiàn)金流量1.922.132.995.15100.84113.18平均資本成本8.33%8.33%8.33%8.76%8.76%8.76%折現(xiàn)系數(shù)0.92020.84680.77930.72860.67320.6221預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值253.72281.748418.714325.639069.326367.885570.40