PE私募基金運作模式

1、創(chuàng)投公司專題創(chuàng)投公司專題: : PE PE私募基金運作模式報私募基金運作模式報告告2009年年5月北京月北京目錄目錄2PE基金概述基金概述PE基金對投資者的吸引力基金對投資者的吸引力PE基金結(jié)構(gòu)基金結(jié)構(gòu)投資投資融資融資退出退出國際通行模式國際通行模式一一.私募基金私募基金3nPE基金有如下特點：投資交易一般通過協(xié)商完成投資標(biāo)的通常是上市前或上市后股票被投資企業(yè)潛能需要進(jìn)一步發(fā)揮投資者往往通過提供增值服務(wù)獲取超額利潤PE基金特點基金特點PE基金概述基金概述nPE通常投資在通常投資在 企業(yè)擴(kuò)張期及以后階段企業(yè)擴(kuò)張期及以后階段4PE基金是一種另類投資基金是一種另類投資PE基金概述基金概述n另類投資包

2、括另類投資包括PE基金、對沖基金、房地產(chǎn)投基金、對沖基金、房地產(chǎn)投資、衍生品投資、大宗商品投資等等資、衍生品投資、大宗商品投資等等房地產(chǎn)房地產(chǎn)匯率匯率利率利率自然資源自然資源5n數(shù)百年來，富人通過資助私人冒險活動獲取高收益n這些投資活動逐漸歸于理性資本擁有者缺乏鑒別、分析、管理、退出方法和途徑同樣，企業(yè)家缺少獲取資本和職業(yè)投資技能的途徑因此，企業(yè)家和投資人依賴非正式的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，這種關(guān)系透明、專業(yè)，因此具有可持續(xù)性與可信賴性n洛克菲勒家族成員聘請基金經(jīng)理投資高成長性企業(yè)歷史背景歷史背景PE基金概述基金概述n一些家族企業(yè)不斷依靠專業(yè)化、系統(tǒng)化的投一些家族企業(yè)不斷依靠專業(yè)化、系統(tǒng)化的投資活動提升企業(yè)

3、價值，增加資本收益資活動提升企業(yè)價值，增加資本收益6n各國政府全力支持PE發(fā)展1978年，美國資本利得稅從49.5%降為28%稅的優(yōu)惠1979年，美國允許養(yǎng)老基金投資VC資金渠道擴(kuò)大歐洲對養(yǎng)老基金和保險資金投資PE及相關(guān)稅收做出重大調(diào)整鼓勵PE行業(yè)發(fā)展1980年代以后，大量資金從固定收益投資轉(zhuǎn)向PE政府角色政府角色PE基金概述基金概述n養(yǎng)老基金的加入及稅率的調(diào)整極大的促進(jìn)了養(yǎng)老基金的加入及稅率的調(diào)整極大的促進(jìn)了PE行業(yè)發(fā)展行業(yè)發(fā)展7n哈佛商學(xué)院研究表明：過去10年VC對行業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)率超過15%nPE對美國經(jīng)濟(jì)影響巨大1972-80年間，78家VC支持的企業(yè)上市截至2000年，42%的NASDA

4、Q上市企業(yè)接受VC投資1970-2000年間，VC募集2733億美元VC支持企業(yè)提供5.9%就業(yè)機(jī)會和13.1%的GDP政府角色政府角色PE基金概述基金概述n1%的經(jīng)濟(jì)活動，貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)活動，貢獻(xiàn)15%的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、42%的的IPO，6%的就業(yè)機(jī)會和的就業(yè)機(jī)會和13%的的GDP8資金來源資金來源PE基金概述基金概述n在歐洲，銀行在歐洲，銀行/養(yǎng)老基金養(yǎng)老基金/保險是保險是PE重要資金來源重要資金來源n在美國，養(yǎng)老基金在美國，養(yǎng)老基金/個人個人/捐贈基金是捐贈基金是PE重要資金來源重要資金來源n在其他地區(qū)，在其他地區(qū)，PE基金主要來地本地投資者基金主要來地本地投資者9資金來源資金來源PE

5、基金概述基金概述n美國美國PE基金占據(jù)了該行業(yè)絕大多數(shù)的投資基金占據(jù)了該行業(yè)絕大多數(shù)的投資n在美國之外的國家地區(qū)，則收到很少的投資在美國之外的國家地區(qū)，則收到很少的投資10參與各方參與各方PE基金概述基金概述n公司養(yǎng)老金n政府養(yǎng)老金n捐贈基金n基金會n銀行控股集團(tuán)n富有家族和個人n保險公司n投資銀行n非金融類公司n其他投資者出資人出資人n有限合伙制企業(yè)-獨立的合伙制企業(yè)-金融機(jī)構(gòu)附屬公司管理人管理人投資標(biāo)的投資標(biāo)的n其他類型管理人-上市企業(yè)，如Blackstone現(xiàn)金投資有限合伙人權(quán)益現(xiàn)金投資管理人公司股權(quán)現(xiàn)金、監(jiān)控和咨詢私人權(quán)益或股票n新創(chuàng)立、有前景企業(yè)-前期-后期n中等規(guī)模公司-擴(kuò)張階段l

6、資本性支出l收購-改變資本結(jié)構(gòu)l財務(wù)重組l財務(wù)困境-股東結(jié)構(gòu)調(diào)整l股東退休l資產(chǎn)剝離n上市公司-MBO或LBO-財務(wù)困境-特殊情況私人權(quán)益或股票現(xiàn)金11n高回報高收益高收益VS 低風(fēng)險低風(fēng)險PE基金對投資者的吸引力基金對投資者的吸引力nPE高收益低風(fēng)險的投資組合，乃完美投資高收益低風(fēng)險的投資組合，乃完美投資n與股票和債券市場低相關(guān)性PE與其他類型資產(chǎn)相關(guān)性與其他類型資產(chǎn)相關(guān)性股票市場債券市場長期短期長期短期年度0.57-0.590.49-0.58（0.18）-0.12-0.37-（0.07）季度0.58-0.590.58-0.610-（0.11）（0.22）-0.0312nPE在控制被投資企業(yè)

7、不確定性的同時增加收益活躍的PE投資者要么取得企業(yè)的控制權(quán)，要么通過保護(hù)條款確定對如下重大決策的發(fā)言權(quán)l(xiāng)公司戰(zhàn)略方向l商業(yè)計劃的發(fā)展、推選高管、潛在客戶推介l并購策略nPE有效改善了治理結(jié)構(gòu)，消除信息不對稱現(xiàn)象PE基金助推企業(yè)健康發(fā)展基金助推企業(yè)健康發(fā)展nPE對被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，提升價值對被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，提升價值13PE基金對投資者的吸引力基金對投資者的吸引力nPE投資是一項長期復(fù)雜的工程，需要投資者明白以下特點：流動性l基金存續(xù)期5-7年資源配置lPE投資需要投資者具備（或外借）專業(yè)技能來監(jiān)控、評估投資組合暗箱投資lPE投資需要投資者把大量資金交給管理人管理很多年，而在事前并不

8、清楚本期基金的投資組合幾點提示幾點提示n選擇選擇PE，需要慎重評估風(fēng)險，并考慮自己對，需要慎重評估風(fēng)險，并考慮自己對PE的適合性的適合性14PE基金對投資者的吸引力基金對投資者的吸引力多樣化策略與投資途徑多樣化策略與投資途徑PE基金結(jié)構(gòu)基金結(jié)構(gòu)股權(quán)投資股權(quán)投資3 3種途徑種途徑投資者投資者基金中基金基金中基金PEPE基基金金PEPE基基金金PEPE基基金金公公司司公公司司公公司司公公司司直接投資n直接投資直接投資-需要大量資訊論證，同時有效的多樣化投資組合極具挑戰(zhàn)性n共同投資共同投資-通過與基金的私人關(guān)系獲得配比投資，省時省力n投資基金投資基金-目前最高效最廣泛的PE渠道15PE基金募集過程基

9、金募集過程PE基金結(jié)構(gòu)基金結(jié)構(gòu)n一般合伙人負(fù)責(zé)一般合伙人負(fù)責(zé)PE基金的整體設(shè)計與發(fā)行基金的整體設(shè)計與發(fā)行16PE基金結(jié)構(gòu)基金結(jié)構(gòu)PE基金結(jié)構(gòu)基金結(jié)構(gòu)投資投資組合組合n國際上PE基金通常采用有限合伙人結(jié)構(gòu)：一般合伙人出資1%有限合伙人出資99%管理人收取2%的年管理費基金的資本利得20/80%分成,在分成前往往8-10%的優(yōu)先收益返還投資者，例如，黑石返還8%nPE基金結(jié)構(gòu)通常具有以下典型特點：稅收效率有限責(zé)任高效激勵17基金管理費基金管理費PE基金結(jié)構(gòu)基金結(jié)構(gòu)n基金管理費的合理水平足以保持一個優(yōu)秀的專家團(tuán)隊在基金存續(xù)期內(nèi)穩(wěn)定服務(wù)但不足以讓優(yōu)秀團(tuán)隊過優(yōu)裕的生活或借以成為盈利中心通常為項目投資額的

10、2%n基金管理人資本超額收益分紅比例合理依據(jù)足以使這些優(yōu)秀的專業(yè)管理團(tuán)隊能夠持續(xù)服務(wù)于現(xiàn)有公司和團(tuán)隊，以實現(xiàn)自己的財富夢想通稱為超額利潤的20%n有限合伙人理應(yīng)尊重上述的合理費用，實現(xiàn)雙贏2%20%Win-Win（雙贏）（雙贏）18各方權(quán)責(zé)各方權(quán)責(zé)PE基金結(jié)構(gòu)基金結(jié)構(gòu)基金存續(xù)期基金存續(xù)期基金階段基金階段一般合伙人（一般合伙人（GP）角色）角色有限合伙人（有限合伙人（LLP）代表角色）代表角色其他有限合伙人（其他有限合伙人（LP）角色）角色基金發(fā)起n通常負(fù)責(zé)非上市基金n有時LLP發(fā)起基金n很少涉及基金架構(gòu)設(shè)立/文件制作n通常與一位專職有限合伙人共同負(fù)責(zé)n通常專職LP參與工作nLLP通常參與投資決

11、策，比如多樣化組合和投資限制n可能會涉及到一些關(guān)鍵的條款融資n通常是負(fù)責(zé)一些專職LP也會參與基金營銷工作很少參與本階段多數(shù)LP首次看到基金推介材料投資n負(fù)責(zé)有時專職LP參與有時參加投資委員會有時跟隨基金跟隨投資公司治理n負(fù)責(zé)基金治理結(jié)構(gòu)專職LP常參與基金的顧問委員會或其他部門，有權(quán)否決權(quán)并有GP預(yù)算的審議權(quán)有時參與基金顧問委員會或其他部門，有權(quán)否決權(quán)并有GP預(yù)算的審議權(quán)監(jiān)控nGP向LP提供資訊除了上述角色，所以LP有權(quán)監(jiān)督并確保GP履行相關(guān)協(xié)議除了上述角色，所以LP有權(quán)監(jiān)督并確保GP履行相關(guān)協(xié)議強(qiáng)制實施nGP公布一些比如LP違約的事情LP必須公布有關(guān)問題，比如GP違約和不作為常常追隨LLP的意

12、志修改口頭協(xié)議n假如有意愿，GP常常發(fā)起專職LP常常有權(quán)否決或同意前述GP的提案常常追隨LLP的意志19投資策略投資策略投資投資n擴(kuò)張收益投資一個小企業(yè)，并把它培育大n邊際提升提高效率、降低成本、產(chǎn)品優(yōu)化提高利潤n多重收益/戰(zhàn)略再定位5倍買入，10倍賣出剝離非核心資產(chǎn)，優(yōu)化/做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)，使其IPO或者成為搶手并購目標(biāo)，從而市場得以重估，行業(yè)得到重新定位n家族企業(yè)專業(yè)化合適的人在合適的崗位形成關(guān)于商貿(mào)、財務(wù)、戰(zhàn)略方面的決策機(jī)制，規(guī)范公司治理和財務(wù)報告制度，新興市場集權(quán)嚴(yán)重，專業(yè)化會使其成為戰(zhàn)略買家心儀對象20投資策略投資策略投資投資n透明度，公司治理/管理透明度和治理結(jié)構(gòu)對基金本身和被投資企業(yè)

13、同等重要弱治理結(jié)構(gòu)會降低市場和戰(zhàn)略買家信心，價值降低20-30%（麥肯錫報告）鑒于IPO和出售給戰(zhàn)略買家成為最佳退出渠道，基金管理人無論如何都要盡力改善被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)n財務(wù)重組利用杠桿手段重組被投資企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，并以較低價格進(jìn)入但面臨重組失敗的風(fēng)險，重組常發(fā)生在企業(yè)危機(jī)階段n杠桿合理價位債務(wù)融資，PE行業(yè)3-5倍杠桿系數(shù)（Blackstone數(shù)據(jù)）新興市場發(fā)展不健全，杠桿融資難度大21融資準(zhǔn)備融資準(zhǔn)備PPM融資融資n聘請專家顧問尤其是律師，提供稅收籌劃及法律文件制作n招股說明書摘要（the Private Placement Memorandum,PPM）提交給潛在投資者讓其決定是否有必要

14、做進(jìn)一步盡職調(diào)查內(nèi)容包括：l投資策略l管理團(tuán)隊l投資過程l術(shù)語說明l風(fēng)險提示22慎選基金管理人慎選基金管理人融資融資n作為一個流動性較弱、近似黑盒子運作的投資，管理人選擇至關(guān)重要作為一個流動性較弱、近似黑盒子運作的投資，管理人選擇至關(guān)重要n績優(yōu)管理人和和績差管理人差別巨大績優(yōu)管理人和和績差管理人差別巨大23優(yōu)秀管理人的素質(zhì)優(yōu)秀管理人的素質(zhì)融資融資n優(yōu)秀管理人的素質(zhì)投資之前詳細(xì)的商業(yè)計劃和調(diào)查分析，以提供有效的增值服務(wù)獨具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最適合自己知識和能力的投資機(jī)會，提供專業(yè)化增值服務(wù)PE投資需要管理人很強(qiáng)的談判能力，取得相應(yīng)的價格折扣、債權(quán)/賠償豁免等有利條件與股票投資不同，PE投資

15、需要管理人掌握盡可能多的內(nèi)部資訊，比如被投資公司管理層的意志等很強(qiáng)的管理能力增值服務(wù)能力：l制定戰(zhàn)略方向/風(fēng)險控制l清償債務(wù)/ 收購兼并投資控制干預(yù)：如必要，管理公司應(yīng)對被投資企業(yè)施加干預(yù)24投資者需要管理人素質(zhì)投資者需要管理人素質(zhì)融資融資n優(yōu)秀的歷史業(yè)績具有成功投資經(jīng)驗的管理人比別人更容易取得未來成功獨具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最適合自己知識和能力的投資機(jī)會，提供專業(yè)化增值服務(wù)n高效的投資策略投資策略應(yīng)與市場機(jī)會、管理人經(jīng)驗、管理人團(tuán)隊相匹配融資額度也應(yīng)與市場機(jī)會相匹配n團(tuán)隊技能非常重要在于，投資人應(yīng)該密切關(guān)注管理人公司中負(fù)責(zé)本基金的團(tuán)隊的經(jīng)驗和業(yè)績管理人團(tuán)隊的協(xié)作精神和激勵措施非常重要n足

16、夠的透明度管理人所管理的全部基金的情況及單個基金的情況均應(yīng)當(dāng)透明透明才能真正規(guī)范和控制風(fēng)險。25投資者需要管理人素質(zhì)投資者需要管理人素質(zhì)融資融資n規(guī)范的投資流程基金管理人投資流程是成功的關(guān)鍵可靠的信息來源、盡職調(diào)查、執(zhí)行及規(guī)范的后臺處理工作n強(qiáng)大的增值服務(wù)能力管理人利用經(jīng)驗和能力，為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)管理人應(yīng)對投資組合，有一套完善的評估體系n投資組合具有良好的連續(xù)性投資策略及投資組合，應(yīng)與管理人團(tuán)隊經(jīng)驗和能力匹配杜絕管理人對投資組合的無序控制和不連續(xù)性n投資者關(guān)系投資人應(yīng)考核管理人向投資人做報告的能力和透明度26如何評判管理人的業(yè)績表現(xiàn)如何評判管理人的業(yè)績表現(xiàn)融資融資n合伙人雖然強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊協(xié)

17、作，領(lǐng)導(dǎo)人的作用仍然十分突出n投資策略雖然遠(yuǎn)非一門科學(xué)，但仍需要慎重考慮n投資事件評估其退出質(zhì)量和虧損情況27基金管理人需要的能力基金管理人需要的能力融資融資n募集資金和融資網(wǎng)絡(luò)n投資組合設(shè)計/資產(chǎn)配置n資訊搜集和篩選n評估和盡職調(diào)查n投資結(jié)構(gòu)n交易經(jīng)驗n退出計劃n增值文化n公司運營n監(jiān)控n向有限合伙人報告n退出步驟n成功經(jīng)驗n遵守法律的社會操守n在會計、財務(wù)透明、公司治理方面的良好實踐28有些投資人看重的管理人資源有些投資人看重的管理人資源融資融資n有成功基金管理經(jīng)驗n有本土化/當(dāng)?shù)厝瞬艌F(tuán)隊n或者管理人與當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)機(jī)構(gòu)（托管人）有良好互信合作29參與各方技能要求參與各方技能要求融資融資要求技能要求技能投行投行管理顧管理顧問問律師律師會計師會計師商業(yè)銀行商業(yè)銀行公司運營團(tuán)隊公司運營團(tuán)隊融資和財務(wù)網(wǎng)絡(luò)融資和財務(wù)網(wǎng)絡(luò)+=+=-投資組合設(shè)計投資組合設(shè)計/資產(chǎn)資產(chǎn)配置配置-=-=-搜集信息搜集信息+=+=-篩選信息篩選信息-=-+評估評估+-+盡職調(diào)查盡職調(diào)查=投