《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》一 兼并與收購

1、第五講第五講 兼并與收購兼并與收購n【學(xué)習(xí)提示【學(xué)習(xí)提示】n第一節(jié)第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型公司重組的形式與并購類型n第二節(jié)第二節(jié) 并購理論并購理論n第三節(jié)第三節(jié) 并購程序并購程序n第四節(jié)第四節(jié) 并購估值定價(jià)和收購對價(jià)并購估值定價(jià)和收購對價(jià)n第五節(jié)第五節(jié) 反收購防御策略反收購防御策略n第六節(jié)第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購杠桿收購和管理層收購【學(xué)習(xí)提示【學(xué)習(xí)提示】 兼并與收購等公司重組活動被認(rèn)為代表著一種新型的兼并與收購等公司重組活動被認(rèn)為代表著一種新型的產(chǎn)業(yè)力量，這種力量提高了企業(yè)勞動生產(chǎn)率、盈利性和競產(chǎn)業(yè)力量，這種力量提高了企業(yè)勞動生產(chǎn)率、盈利性和競爭力，加速了優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，促使資源得

2、到優(yōu)化配置，爭力，加速了優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，促使資源得到優(yōu)化配置，推動了一國生產(chǎn)力的增長。作為并購、重組活動中的靈魂推動了一國生產(chǎn)力的增長。作為并購、重組活動中的靈魂機(jī)構(gòu)，投資銀行為企業(yè)充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問，幫助尋求并購的機(jī)機(jī)構(gòu)，投資銀行為企業(yè)充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問，幫助尋求并購的機(jī)會，為并購定價(jià)，提供融資服務(wù)等。本章將介紹公司重組會，為并購定價(jià)，提供融資服務(wù)等。本章將介紹公司重組的各類活動和并購理論以解釋并購的現(xiàn)象，然后討論并購的各類活動和并購理論以解釋并購的現(xiàn)象，然后討論并購操作程序、并購估值定價(jià)和對價(jià)形式、反收購防御策略以操作程序、并購估值定價(jià)和對價(jià)形式、反收購防御策略以及杠桿收購。及杠桿收購。第一節(jié)第一節(jié)

3、公司重組的形式與并購類型公司重組的形式與并購類型n一、公司重組的形式一、公司重組的形式n二、并購的類型二、并購的類型第一節(jié)第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型公司重組的形式與并購類型 一、公司重組的形式一、公司重組的形式 （一）擴(kuò)張（一）擴(kuò)張（expansion） 1兼并與收購兼并與收購 兼并是指任何一項(xiàng)由兩個(gè)或更多個(gè)企業(yè)實(shí)體形成一個(gè)新兼并是指任何一項(xiàng)由兩個(gè)或更多個(gè)企業(yè)實(shí)體形成一個(gè)新經(jīng)濟(jì)單位的交易。經(jīng)濟(jì)單位的交易。 收購是指一家公司即收購公司（收購是指一家公司即收購公司（acquiring firm）與另）與另一家公司即目標(biāo)公司（一家公司即目標(biāo)公司（target firm）進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，由收）進(jìn)行

4、產(chǎn)權(quán)交易，由收購公司獲得目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控購公司獲得目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控制該公司的行為。制該公司的行為。 2聯(lián)營聯(lián)營 聯(lián)營或稱為合營，是兩個(gè)或更多的企業(yè)為了謀求共同利聯(lián)營或稱為合營，是兩個(gè)或更多的企業(yè)為了謀求共同利益和整合互補(bǔ)的資源，同意為一個(gè)特定項(xiàng)目或經(jīng)營活動進(jìn)益和整合互補(bǔ)的資源，同意為一個(gè)特定項(xiàng)目或經(jīng)營活動進(jìn)行經(jīng)營合作。它所涉及的只是相關(guān)公司的小部分業(yè)務(wù)的交行經(jīng)營合作。它所涉及的只是相關(guān)公司的小部分業(yè)務(wù)的交叉合并，且通常是在有限的期限內(nèi)進(jìn)行的（如叉合并，且通常是在有限的期限內(nèi)進(jìn)行的（如1015年或年或更短）。聯(lián)營企業(yè)可以是個(gè)單獨(dú)實(shí)體，由聯(lián)營各方以現(xiàn)

5、金更短）。聯(lián)營企業(yè)可以是個(gè)單獨(dú)實(shí)體，由聯(lián)營各方以現(xiàn)金或其他資產(chǎn)形式投資，并按投資比例持有股份。聯(lián)營各方或其他資產(chǎn)形式投資，并按投資比例持有股份。聯(lián)營各方之間并不相互交換或購買股份。之間并不相互交換或購買股份。 （二）收縮（二）收縮（contraction） 1分立（分立（spinoffs） 分立是一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)裂變的方式，它是由母公司分離出一個(gè)分立是一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)裂變的方式，它是由母公司分離出一個(gè)獨(dú)立的新的法律實(shí)體獨(dú)立的新的法律實(shí)體,在分立方式中，公司的資產(chǎn)沒有進(jìn)行重估，在分立方式中，公司的資產(chǎn)沒有進(jìn)行重估，也沒有貨幣的支付轉(zhuǎn)手，即原母公司沒有收到任何數(shù)目的現(xiàn)金。也沒有貨幣的支付轉(zhuǎn)手，即原母公司沒

6、有收到任何數(shù)目的現(xiàn)金。 2資產(chǎn)剝離（資產(chǎn)剝離（divestiture） 資產(chǎn)剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資資產(chǎn)剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價(jià)證券或兩者某產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價(jià)證券或兩者某種形式的結(jié)合來出售，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)姆N形式的結(jié)合來出售，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱?bào)酬，即會有現(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來提取報(bào)酬，即會有現(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來提取折舊的考慮要對售出的資產(chǎn)進(jìn)行重新估價(jià)。折舊的考慮要對售出的資產(chǎn)進(jìn)行重新估價(jià)。 （三）公司

7、控制（三）公司控制（corporate control ） 1溢價(jià)購回溢價(jià)購回 溢價(jià)購回是指以高于市場價(jià)格的價(jià)格購回重要股東的所有者權(quán)益。溢價(jià)購回是指以高于市場價(jià)格的價(jià)格購回重要股東的所有者權(quán)益。 2停滯協(xié)議停滯協(xié)議 在溢價(jià)購回股票時(shí)，通常還要簽署一份停滯協(xié)議。在停滯協(xié)議中股在溢價(jià)購回股票時(shí)，通常還要簽署一份停滯協(xié)議。在停滯協(xié)議中股份被購回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購入任何股份，將來不再企圖份被購回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購入任何股份，將來不再企圖進(jìn)一步控制公司。進(jìn)一步控制公司。 3反接管條款修訂反接管條款修訂反接管條款修訂就是對公司章程進(jìn)行修訂，設(shè)置反收購條款，從而反接管條款修訂就是對公司

8、章程進(jìn)行修訂，設(shè)置反收購條款，從而增加收購公司的難度，或加大收購的代價(jià)。如增加收購公司的難度，或加大收購的代價(jià)。如 “絕大多數(shù)投票有效絕大多數(shù)投票有效” 、“董事任期交錯(cuò)董事任期交錯(cuò)” 、“金保護(hù)傘金保護(hù)傘”、4代表權(quán)爭奪代表權(quán)爭奪代表權(quán)爭奪是取得公司控制權(quán)的另一方法，它是股東中的持異議集代表權(quán)爭奪是取得公司控制權(quán)的另一方法，它是股東中的持異議集團(tuán)爭取董事會代表權(quán)的企圖。團(tuán)爭取董事會代表權(quán)的企圖。 （四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更（四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更（changes inownership structure）1交換發(fā)盤交換發(fā)盤交換發(fā)盤就是以債券或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以交換發(fā)盤就是以債券或優(yōu)先股交換

9、普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。交換發(fā)盤為公司在保持普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。交換發(fā)盤為公司在保持投資政策不變的情況下改變其資本結(jié)構(gòu)提供了一種辦法。投資政策不變的情況下改變其資本結(jié)構(gòu)提供了一種辦法。2股票回購股票回購股票回購是指公司買回它發(fā)行在外的部分普通股。如果股票回購是指公司買回它發(fā)行在外的部分普通股。如果購回股票占總股本的比例較大，會改變企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)購回股票占總股本的比例較大，會改變企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu) 3轉(zhuǎn)為非上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司（1）管理層收購（）管理層收購（management buy-out，MBO）。）。轉(zhuǎn)為非上市公司是由一個(gè)規(guī)模較小的投資者集團(tuán)收購原來轉(zhuǎn)

10、為非上市公司是由一個(gè)規(guī)模較小的投資者集團(tuán)收購原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。如果這個(gè)交易是由在職的公公開上市的公司全部股東權(quán)益。如果這個(gè)交易是由在職的公司管理層發(fā)動的（即管理人員是接管的主要推動力量），他司管理層發(fā)動的（即管理人員是接管的主要推動力量），他們自行收購本公司發(fā)行在外的股票，則被稱為管理層收購。們自行收購本公司發(fā)行在外的股票，則被稱為管理層收購。這種交易的主要目的之一是為了防御他人的接管。這種交易的主要目的之一是為了防御他人的接管。（2）杠桿收購）杠桿收購 （LBOs）。）。非上市公司通常由一個(gè)小的外部投資者集團(tuán)來提供資金。非上市公司通常由一個(gè)小的外部投資者集團(tuán)來提供資金。他們主要

11、通過大量的債務(wù)融資，收購公眾持股公司所有的股他們主要通過大量的債務(wù)融資，收購公眾持股公司所有的股票或資產(chǎn)，這樣的交易就被稱為杠桿收購。票或資產(chǎn)，這樣的交易就被稱為杠桿收購。 二、并購的類型二、并購的類型 （一）協(xié)議收購和要約收購（一）協(xié)議收購和要約收購根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式可劃分為協(xié)議收購和要約收購。式可劃分為協(xié)議收購和要約收購。 1協(xié)議收購協(xié)議收購協(xié)議收購是指收購公司與目標(biāo)公司的董事會或管理層進(jìn)行磋商、談協(xié)議收購是指收購公司與目標(biāo)公司的董事會或管理層進(jìn)行磋商、談判，雙方達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議所規(guī)定的

12、收購條件、收購價(jià)格、期限判，雙方達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議所規(guī)定的收購條件、收購價(jià)格、期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。 2要約收購要約收購要約收購是指收購公司以書面形式向目標(biāo)公司的管理層和股東發(fā)出要約收購是指收購公司以書面形式向目標(biāo)公司的管理層和股東發(fā)出收購該公司股份的要約，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購收購該公司股份的要約，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價(jià)格、收購期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購目標(biāo)公司股份的條件、收購價(jià)格、收購期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。要約收購不需要事先征得目標(biāo)公司管理層的

13、同意。收購方式。要約收購不需要事先征得目標(biāo)公司管理層的同意。 （二）現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購（二）現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購 按照并購支付的對價(jià)形式或采用的支付工具的不同，按照并購支付的對價(jià)形式或采用的支付工具的不同，并購類型可劃分為現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購。并購類型可劃分為現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購。1現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購是指收購公司用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的股份或資現(xiàn)金收購是指收購公司用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)以獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的收購方式產(chǎn)以獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的收購方式 2換股收購換股收購換股收購指收購公司將自己的股票以一定的折股比例支換股收購指收購公司將自

14、己的股票以一定的折股比例支付給被收購公司的股東以換取對方的股份，付給被收購公司的股東以換取對方的股份， 3混合支付收購混合支付收購這是指收購公司以現(xiàn)金、股票、債券等多種支付工具組這是指收購公司以現(xiàn)金、股票、債券等多種支付工具組合購買目標(biāo)公司股份或資產(chǎn)以達(dá)到控制目的的收購方式。合購買目標(biāo)公司股份或資產(chǎn)以達(dá)到控制目的的收購方式。 （三）收購股權(quán)和收購資產(chǎn)（三）收購股權(quán)和收購資產(chǎn)根據(jù)收購公司對目標(biāo)公司并購交易的具體對象的不同，分為收根據(jù)收購公司對目標(biāo)公司并購交易的具體對象的不同，分為收購股權(quán)和收購資產(chǎn)兩類。購股權(quán)和收購資產(chǎn)兩類。 1收購股權(quán)收購股權(quán)收購股權(quán)即購買目標(biāo)公司的股份。以這種方式完成并購交易

15、的收購股權(quán)即購買目標(biāo)公司的股份。以這種方式完成并購交易的方法被稱為股票購買法（方法被稱為股票購買法（purchase-of-stock method）。通常情）。通常情況下，收購公司在購買目標(biāo)公司的全部股票后，目標(biāo)公司將不復(fù)況下，收購公司在購買目標(biāo)公司的全部股票后，目標(biāo)公司將不復(fù)存在，并成為收購公司的一部分，作為收購公司，則承擔(dān)了目標(biāo)存在，并成為收購公司的一部分，作為收購公司，則承擔(dān)了目標(biāo)公司所有的資產(chǎn)和負(fù)債。公司所有的資產(chǎn)和負(fù)債。2收購資產(chǎn)收購資產(chǎn)收購資產(chǎn)即收購公司購買目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)或特定的部分資收購資產(chǎn)即收購公司購買目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)或特定的部分資產(chǎn)。以這種方式完成并購交易的方法被稱為

16、資產(chǎn)購買法產(chǎn)。以這種方式完成并購交易的方法被稱為資產(chǎn)購買法（purchase-of-assets method）。在購買資產(chǎn)的并購交易中，）。在購買資產(chǎn)的并購交易中，目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)被收購后，將導(dǎo)致目標(biāo)公司自行解散；而在目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)被收購后，將導(dǎo)致目標(biāo)公司自行解散；而在收購公司只愿意購買某些特定資產(chǎn)的情況下，目標(biāo)公司在出售部收購公司只愿意購買某些特定資產(chǎn)的情況下，目標(biāo)公司在出售部分資產(chǎn)后仍保持獨(dú)立的法人資格，但企業(yè)的規(guī)?？s小了。由于收分資產(chǎn)后仍保持獨(dú)立的法人資格，但企業(yè)的規(guī)?？s小了。由于收購資產(chǎn)方式是一種資產(chǎn)買賣行為，因此收購公司通常并不承擔(dān)目購資產(chǎn)方式是一種資產(chǎn)買賣行為，因此收購公司

17、通常并不承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)。標(biāo)公司的債務(wù)。 （四）善意收購和敵意收購（四）善意收購和敵意收購 根據(jù)收購公司向目標(biāo)公司提出的收購建議的內(nèi)容、方式和目標(biāo)公司根據(jù)收購公司向目標(biāo)公司提出的收購建議的內(nèi)容、方式和目標(biāo)公司的董事會對收購方報(bào)價(jià)的不同反應(yīng)，收購方式被分為善意收購和敵意的董事會對收購方報(bào)價(jià)的不同反應(yīng)，收購方式被分為善意收購和敵意收購兩類。收購兩類。1善意收購（善意收購（friendly acquisition friendly takeover）善意收購?fù)ǔ１憩F(xiàn)為，收購公司向目標(biāo)公司的董事會或管理層提出善意收購?fù)ǔ１憩F(xiàn)為，收購公司向目標(biāo)公司的董事會或管理層提出收購建議，以尋求目標(biāo)公司的董事會或

18、管理層對并購的支持和配合。收購建議，以尋求目標(biāo)公司的董事會或管理層對并購的支持和配合。當(dāng)目標(biāo)公司的董事會或管理層同意交易條件的善意報(bào)價(jià)時(shí)，兩家公司當(dāng)目標(biāo)公司的董事會或管理層同意交易條件的善意報(bào)價(jià)時(shí)，兩家公司協(xié)商達(dá)成并購的協(xié)議。協(xié)商達(dá)成并購的協(xié)議。 2敵意收購（敵意收購（hostile takeover）在敵意收購方式下，收購公司致函給目標(biāo)公司的董事會，向他們表在敵意收購方式下，收購公司致函給目標(biāo)公司的董事會，向他們表達(dá)收購的意愿，并要求目標(biāo)公司對收購報(bào)價(jià)迅速作出決定。典型的敵達(dá)收購的意愿，并要求目標(biāo)公司對收購報(bào)價(jià)迅速作出決定。典型的敵意收購更表現(xiàn)為收購公司事先不向目標(biāo)公司董事會表達(dá)收購意愿，而

19、意收購更表現(xiàn)為收購公司事先不向目標(biāo)公司董事會表達(dá)收購意愿，而是直接通過投標(biāo)收購（是直接通過投標(biāo)收購（tender offer）的方式向目標(biāo)公司的股東提出要）的方式向目標(biāo)公司的股東提出要求，收購目標(biāo)公司的股票求，收購目標(biāo)公司的股票 。 （五）橫向兼并、縱向兼并和混合兼并（五）橫向兼并、縱向兼并和混合兼并 按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和所處行業(yè)進(jìn)行劃分，有以下按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和所處行業(yè)進(jìn)行劃分，有以下三種并購類型：三種并購類型：1橫向兼并（橫向兼并（horizontal merger）橫向兼并是指同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個(gè)公司的橫向兼并是指同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個(gè)公司的合并。合并。 2縱

20、向兼并（縱向兼并（vertical merger）縱向兼并是指從事相關(guān)行業(yè)或某一項(xiàng)生產(chǎn)活動但處于生縱向兼并是指從事相關(guān)行業(yè)或某一項(xiàng)生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。 3混合兼并（混合兼并（conglomerate merger）混合兼并是指從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間混合兼并是指從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼并。的兼并。 （六）戰(zhàn)略收購、財(cái)務(wù)收購和混合收購（六）戰(zhàn)略收購、財(cái)務(wù)收購和混合收購 根據(jù)并購動機(jī)的不同并購可以分為根據(jù)并購動機(jī)的不同并購可以分為: 1戰(zhàn)略收購戰(zhàn)略收購 戰(zhàn)略收購是指出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲戰(zhàn)略收購是指出

21、于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲 取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購。即這類并購涉及協(xié)取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購。即這類并購涉及協(xié) 同效應(yīng)和成長戰(zhàn)略目標(biāo)，同效應(yīng)和成長戰(zhàn)略目標(biāo)， 2財(cái)務(wù)收購財(cái)務(wù)收購 財(cái)務(wù)收購也稱為金融收購，一般是指主要受到籌資財(cái)務(wù)收購也稱為金融收購，一般是指主要受到籌資 動機(jī)的驅(qū)動而發(fā)生的并購。動機(jī)的驅(qū)動而發(fā)生的并購。3混合收購混合收購 混合收購是對其他并購動機(jī)的一種綜合歸類，但它混合收購是對其他并購動機(jī)的一種綜合歸類，但它 更可能是出于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目的，或者是受減少更可能是出于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目的，或者是受減少 賦稅的驅(qū)動，以及出于公司主要管理人員的利益賦稅的驅(qū)動，以及出于公司主要管理

22、人員的利益 （動機(jī)）。（動機(jī)）。 第二節(jié)第二節(jié) 并購理論并購理論n 一、效率理論一、效率理論n二、價(jià)值低估理論二、價(jià)值低估理論n三、代理問題理論與管理主義三、代理問題理論與管理主義n四、市場力量理論四、市場力量理論n五、稅收節(jié)約理論五、稅收節(jié)約理論n六、戰(zhàn)略性重組理論六、戰(zhàn)略性重組理論第二節(jié)第二節(jié) 并購理論并購理論 一、效率理論一、效率理論 （一）效率差異理論（一）效率差異理論 該理論表明效率高的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且該理論表明效率高的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率來實(shí)現(xiàn)潛在的利潤；這意味著收購企業(yè)具通過提高其效率來實(shí)現(xiàn)潛在的利潤；這意味著收購企業(yè)具有額外的管理能力。有額外的

23、管理能力。 按照這一理論，當(dāng)效率高的企業(yè)額外的管理資源與效按照這一理論，當(dāng)效率高的企業(yè)額外的管理資源與效率低的企業(yè)的組織資源相結(jié)合時(shí)，將形成更有效率的經(jīng)濟(jì)率低的企業(yè)的組織資源相結(jié)合時(shí)，將形成更有效率的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)能更好地應(yīng)用資本和管理能力，產(chǎn)生管理的協(xié)組織，企業(yè)能更好地應(yīng)用資本和管理能力，產(chǎn)生管理的協(xié)同效應(yīng)。因此，這一理論也可稱為管理協(xié)同假說。同效應(yīng)。因此，這一理論也可稱為管理協(xié)同假說。 （二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 這一理論側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)或削減成本方面這一理論側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)或削減成本方面的協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)并購交易的動機(jī)在于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和的協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)

24、并購交易的動機(jī)在于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本。規(guī)模經(jīng)濟(jì)指通過將產(chǎn)量提高到足以使固定成本降低成本。規(guī)模經(jīng)濟(jì)指通過將產(chǎn)量提高到足以使固定成本充分分散的臨界值之上，所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)節(jié)約。范圍經(jīng)濟(jì)充分分散的臨界值之上，所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)節(jié)約。范圍經(jīng)濟(jì)指同時(shí)經(jīng)營多項(xiàng)業(yè)務(wù)，使得一項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展有助于另一項(xiàng)指同時(shí)經(jīng)營多項(xiàng)業(yè)務(wù)，使得一項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展有助于另一項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營效率的提高。經(jīng)營協(xié)同還反映在能力互補(bǔ)即優(yōu)勢業(yè)務(wù)經(jīng)營效率的提高。經(jīng)營協(xié)同還反映在能力互補(bǔ)即優(yōu)勢互補(bǔ)方面?；パa(bǔ)方面。 （三）經(jīng)營多樣化理論（三）經(jīng)營多樣化理論 經(jīng)營多樣化理論指通過并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的多樣經(jīng)營多樣化理論指通過并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的多樣化，以減少企

25、業(yè)經(jīng)營的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而為化，以減少企業(yè)經(jīng)營的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)管理者和雇員分散風(fēng)險(xiǎn)，也能保護(hù)企業(yè)的組織資本和企業(yè)管理者和雇員分散風(fēng)險(xiǎn)，也能保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽(yù)資本。聲譽(yù)資本。 （四）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論（四）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 這一理論指建立企業(yè)內(nèi)部資本市場可能獲得的效率提這一理論指建立企業(yè)內(nèi)部資本市場可能獲得的效率提高、企業(yè)在融資過程中發(fā)生的固定費(fèi)用與交易成本方面高、企業(yè)在融資過程中發(fā)生的固定費(fèi)用與交易成本方面所能獲得的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以及企業(yè)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定而導(dǎo)致所能獲得的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以及企業(yè)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定而導(dǎo)致負(fù)債能力的提高及稅收的節(jié)省。負(fù)債能力的提高及稅收的節(jié)省。 二

26、、價(jià)值低估理論二、價(jià)值低估理論 價(jià)值低估理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司股票的市場價(jià)格因?yàn)槟硟r(jià)值低估理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司股票的市場價(jià)格因?yàn)槟撤N原因而沒能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，或者沒有反映種原因而沒能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，或者沒有反映出公司在其他管理者手中的價(jià)值時(shí)，兼并活動就會發(fā)生。出公司在其他管理者手中的價(jià)值時(shí)，兼并活動就會發(fā)生。簡言之，相信目標(biāo)公司價(jià)值被低估并會實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸驅(qū)動簡言之，相信目標(biāo)公司價(jià)值被低估并會實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸驅(qū)動并購交易的因素。并購交易的因素。 三、代理問題理論與管理主義三、代理問題理論與管理主義 （一）代理問題理論（一）代理問題理論 代理問題源于委托人的信息不完全和代理人無法控制代理

27、問題源于委托人的信息不完全和代理人無法控制的不確定性?，F(xiàn)代公司由于股東所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)相分的不確定性?，F(xiàn)代公司由于股東所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)相分離，使得管理者的利益并不總是與股東利益相一致。離，使得管理者的利益并不總是與股東利益相一致。 有關(guān)并購的代理問題理論認(rèn)為，并購活動體現(xiàn)了一種有關(guān)并購的代理問題理論認(rèn)為，并購活動體現(xiàn)了一種市場自發(fā)的控制機(jī)制，使得效率低下或不合格的管理層難市場自發(fā)的控制機(jī)制，使得效率低下或不合格的管理層難以保持其對公司的控制。根據(jù)這一理論，如果公司的管理以保持其對公司的控制。根據(jù)這一理論，如果公司的管理層因?yàn)闊o效率或代理問題無法得到有效控制而損害股東利層因?yàn)闊o效率或代理問題

28、無法得到有效控制而損害股東利益最大化目標(biāo)時(shí)，公司就面臨著被收購的威脅。益最大化目標(biāo)時(shí)，公司就面臨著被收購的威脅。 （二）管理主義（二）管理主義 與收購可以解決代理問題的觀點(diǎn)相反，管理主義也稱管與收購可以解決代理問題的觀點(diǎn)相反，管理主義也稱管理者效用最大化假說，認(rèn)為收購只是代理問題的一種表現(xiàn)理者效用最大化假說，認(rèn)為收購只是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決代理問題的辦法。因?yàn)椴⒉皇撬泄芾硇问剑皇墙鉀Q代理問題的辦法。因?yàn)椴⒉皇撬泄芾碚叩膭訖C(jī)都是為了實(shí)現(xiàn)最大化股東財(cái)富的目標(biāo)，管理者可者的動機(jī)都是為了實(shí)現(xiàn)最大化股東財(cái)富的目標(biāo)，管理者可能從自身的利益或效用最大化出發(fā)作出并購的決策。通過能從自身的

29、利益或效用最大化出發(fā)作出并購的決策。通過并購使得公司獲得多元化發(fā)展或規(guī)模的擴(kuò)大，會使高層管并購使得公司獲得多元化發(fā)展或規(guī)模的擴(kuò)大，會使高層管理者獲得更高的薪酬和地位，擁有更大權(quán)利和職業(yè)保障，理者獲得更高的薪酬和地位，擁有更大權(quán)利和職業(yè)保障，從而提高了管理者的效用。從而提高了管理者的效用。 四、市場力量理論四、市場力量理論 市場力量理論或稱為市場壟斷力理論認(rèn)為，企業(yè)收購市場力量理論或稱為市場壟斷力理論認(rèn)為，企業(yè)收購?fù)袠I(yè)的其他企業(yè)的目的在于尋求占據(jù)市場支配地位，或同行業(yè)的其他企業(yè)的目的在于尋求占據(jù)市場支配地位，或者說兼并活動發(fā)生的原因是它會提高企業(yè)的市場占有份額者說兼并活動發(fā)生的原因是它會提高企

30、業(yè)的市場占有份額 根據(jù)這一理論，企業(yè)在收購一個(gè)競爭對手后，即產(chǎn)生根據(jù)這一理論，企業(yè)在收購一個(gè)競爭對手后，即產(chǎn)生了將該競爭者擠出市場的效應(yīng)，可能會在削減或降低現(xiàn)有了將該競爭者擠出市場的效應(yīng)，可能會在削減或降低現(xiàn)有競爭對手的市場份額的同時(shí)，提高其市場地位和控制能力，競爭對手的市場份額的同時(shí)，提高其市場地位和控制能力，從而可以提高其產(chǎn)品的價(jià)格和市場的壟斷程度，獲得更多從而可以提高其產(chǎn)品的價(jià)格和市場的壟斷程度，獲得更多的超額利潤即壟斷利潤。的超額利潤即壟斷利潤。 五、稅收節(jié)約理論五、稅收節(jié)約理論 稅收節(jié)約理論認(rèn)為企業(yè)兼并收購活動是出于減少稅收負(fù)擔(dān)稅收節(jié)約理論認(rèn)為企業(yè)兼并收購活動是出于減少稅收負(fù)擔(dān)的目的

31、，即為了避稅效應(yīng)或稅收最小化的考慮。的目的，即為了避稅效應(yīng)或稅收最小化的考慮。 六、戰(zhàn)略性重組理論六、戰(zhàn)略性重組理論 有些學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)動并購交易發(fā)生的真正動因不是為有些學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)動并購交易發(fā)生的真正動因不是為了降低成本，因?yàn)樵谠S多情況下，最初成本削減所帶來的了降低成本，因?yàn)樵谠S多情況下，最初成本削減所帶來的利益并沒有延續(xù)；從長期來看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)也沒有帶來效率利益并沒有延續(xù)；從長期來看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)也沒有帶來效率的不斷提高；并購交易的更為普遍的動機(jī)源于追求企業(yè)長的不斷提高；并購交易的更為普遍的動機(jī)源于追求企業(yè)長期持續(xù)的增長，而通過戰(zhàn)略協(xié)同實(shí)現(xiàn)以增長為核心的戰(zhàn)略期持續(xù)的增長，而通過戰(zhàn)略協(xié)同實(shí)現(xiàn)以增長為

32、核心的戰(zhàn)略優(yōu)勢，應(yīng)該是每一筆并購交易的目標(biāo)，也是蘊(yùn)含在并購交優(yōu)勢，應(yīng)該是每一筆并購交易的目標(biāo)，也是蘊(yùn)含在并購交易背后的一個(gè)潛在的、更加無形的驅(qū)動因素。易背后的一個(gè)潛在的、更加無形的驅(qū)動因素。 許多學(xué)者強(qiáng)調(diào)，并購交易的發(fā)生是由于企業(yè)環(huán)境的變化，許多學(xué)者強(qiáng)調(diào)，并購交易的發(fā)生是由于企業(yè)環(huán)境的變化，而不僅僅是與企業(yè)自身經(jīng)營決策有關(guān)。因此擴(kuò)張式的并購而不僅僅是與企業(yè)自身經(jīng)營決策有關(guān)。因此擴(kuò)張式的并購和收縮式的分立重組都代表了企業(yè)為了努力適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢和收縮式的分立重組都代表了企業(yè)為了努力適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢和市場環(huán)境的變化所采取的一種戰(zhàn)略。和市場環(huán)境的變化所采取的一種戰(zhàn)略。 第三節(jié)第三節(jié) 并購程序并購程序n 一、

33、并購的一般程序一、并購的一般程序n 二、上市公司并購程序二、上市公司并購程序 第三節(jié)第三節(jié) 并購程序并購程序 一、并購的一般程序一、并購的一般程序 （一）收集信息尋找潛在收購目標(biāo)（一）收集信息尋找潛在收購目標(biāo) （二）篩選決定目標(biāo)公司（二）篩選決定目標(biāo)公司 （三）設(shè)計(jì)并購方案（三）設(shè)計(jì)并購方案 （四）評估目標(biāo)公司價(jià)值（四）評估目標(biāo)公司價(jià)值 （五）接洽與盡職調(diào)查（五）接洽與盡職調(diào)查 （六）交易談判（六）交易談判 （七）實(shí)施并購（七）實(shí)施并購 （八）交易后的整合（八）交易后的整合收集信息尋找潛在收購目標(biāo) 篩選決定目標(biāo)公司 設(shè)計(jì)并購方案 交易談判 安排融資 正式投標(biāo) 獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn) 實(shí)施并購 交易

34、后的整合 評估目標(biāo)公司價(jià)值 接洽與盡職調(diào)查 圖4-1 并購程序 二、上市公司并購程序二、上市公司并購程序 （一）協(xié)議收購的程序（一）協(xié)議收購的程序 1提出收購意向和達(dá)成初步協(xié)議提出收購意向和達(dá)成初步協(xié)議 2報(bào)經(jīng)政府有關(guān)部門批準(zhǔn)報(bào)經(jīng)政府有關(guān)部門批準(zhǔn) 3正式簽訂收購協(xié)議正式簽訂收購協(xié)議 4作出書面報(bào)告并予以公告作出書面報(bào)告并予以公告 5收購協(xié)議的履行收購協(xié)議的履行 6報(bào)告并公告收購情況報(bào)告并公告收購情況（二）要約收購的程序（二）要約收購的程序 1報(bào)送和提交上市公司收購報(bào)告書報(bào)送和提交上市公司收購報(bào)告書 2發(fā)出并公告收購要約發(fā)出并公告收購要約 3預(yù)受與收購預(yù)受與收購 4報(bào)告并公告收購情況報(bào)告并公告收

35、購情況第四節(jié)第四節(jié) 并購估值定價(jià)和收購對價(jià)并購估值定價(jià)和收購對價(jià)n一、并購估值定價(jià)一、并購估值定價(jià)n二、收購對價(jià)二、收購對價(jià)第四節(jié)第四節(jié) 并購估值定價(jià)和收購對價(jià)并購估值定價(jià)和收購對價(jià)一、并購估值定價(jià)一、并購估值定價(jià)（一）對企業(yè)估值定價(jià)的技術(shù)方法（一）對企業(yè)估值定價(jià)的技術(shù)方法 1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法用現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法來為并購估值定價(jià)，就是通過將用現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法來為并購估值定價(jià)，就是通過將估測并購后增加的現(xiàn)金流量（即并購所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量估測并購后增加的現(xiàn)金流量（即并購所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量與為并購所支付的現(xiàn)金流出量相抵后的凈現(xiàn)金流量），運(yùn)與為并購所支付的現(xiàn)金流出量相抵后的凈現(xiàn)金流量），

36、運(yùn)用一個(gè)適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算出凈現(xiàn)值，以此作為對目標(biāo)公司用一個(gè)適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算出凈現(xiàn)值，以此作為對目標(biāo)公司支付收購價(jià)格的依據(jù)。支付收購價(jià)格的依據(jù)。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法的兩個(gè)因素現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法的兩個(gè)因素 A: 準(zhǔn)確的估測并購后增加的現(xiàn)金流量準(zhǔn)確的估測并購后增加的現(xiàn)金流量 由于估價(jià)是建立在未來凈現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)之上，所以要由于估價(jià)是建立在未來凈現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)之上，所以要求根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的歷史經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營參數(shù)求根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的歷史經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營參數(shù)來預(yù)測現(xiàn)金流量，要求對未來影響現(xiàn)金流量的各種因素，來預(yù)測現(xiàn)金流量，要求對未來影響現(xiàn)金流量的各種因素，包括市場、產(chǎn)品、價(jià)格、銷售收入、管

37、理、利率和稅率變包括市場、產(chǎn)品、價(jià)格、銷售收入、管理、利率和稅率變動等相關(guān)參數(shù)作出假定。同時(shí)，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法計(jì)動等相關(guān)參數(shù)作出假定。同時(shí)，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法計(jì)算出來的現(xiàn)值在很大程度上還受到現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出時(shí)算出來的現(xiàn)值在很大程度上還受到現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出時(shí)點(diǎn)選擇的影響（即現(xiàn)金流量值分布的時(shí)點(diǎn)不同，資金的時(shí)點(diǎn)選擇的影響（即現(xiàn)金流量值分布的時(shí)點(diǎn)不同，資金的時(shí)間價(jià)值也不一樣）。因此，估測并購后的現(xiàn)金流量需要進(jìn)間價(jià)值也不一樣）。因此，估測并購后的現(xiàn)金流量需要進(jìn)行敏感性分析。行敏感性分析。 B: 對折現(xiàn)率的選擇對折現(xiàn)率的選擇 折現(xiàn)率是反映投資風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收購方期望獲得的未折現(xiàn)率是反映投資風(fēng)險(xiǎn)

38、的回報(bào)率。收購方期望獲得的未來凈現(xiàn)金流具有的不確定性是蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)的，因此選擇的來凈現(xiàn)金流具有的不確定性是蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)的，因此選擇的折現(xiàn)率，要求能反映投資（收購）所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)折現(xiàn)率，要求能反映投資（收購）所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率通常有以下幾種方法：務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率通常有以下幾種方法： （1）選擇收購方現(xiàn)在的加權(quán)平均資本成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)）選擇收購方現(xiàn)在的加權(quán)平均資本成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；率； （2）選擇收購方歷史上的資產(chǎn)收益率經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基）選擇收購方歷史上的資產(chǎn)收益率經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；準(zhǔn)折現(xiàn)率； （3）利用當(dāng)前對未來預(yù)期利率的估計(jì)經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基）利用當(dāng)

39、前對未來預(yù)期利率的估計(jì)經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；準(zhǔn)折現(xiàn)率； （4）利用對類似公司的加權(quán)平均資本成本（根據(jù)公開數(shù)）利用對類似公司的加權(quán)平均資本成本（根據(jù)公開數(shù)據(jù)）的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率。據(jù)）的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率。 2相對比較估價(jià)法相對比較估價(jià)法 就是依據(jù)可比較資產(chǎn)（企業(yè)）的價(jià)值來確定收購標(biāo)的資就是依據(jù)可比較資產(chǎn)（企業(yè)）的價(jià)值來確定收購標(biāo)的資產(chǎn)（企業(yè)）的價(jià)值。通過使用一些共同的變量，如銷售收產(chǎn)（企業(yè)）的價(jià)值。通過使用一些共同的變量，如銷售收入、現(xiàn)金流量、賬面價(jià)值等，計(jì)算一系列財(cái)務(wù)比率，借以入、現(xiàn)金流量、賬面價(jià)值等，計(jì)算一系列財(cái)務(wù)比率，借以對相同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行估值比較。市盈率（對相同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行估值

40、比較。市盈率（P/E）、價(jià)格）、價(jià)格/銷售收入比率（銷售收入比率（P/S）、價(jià)格）、價(jià)格/賬面價(jià)值比率（賬面價(jià)值比率（P/BV）和）和價(jià)格價(jià)格/現(xiàn)金流量比率（現(xiàn)金流量比率（P/CF）等比率倍數(shù)都可用于對目標(biāo)）等比率倍數(shù)都可用于對目標(biāo)企業(yè)的估值。企業(yè)的估值。 3市場價(jià)值法市場價(jià)值法這種方法是基于有效市場理論的，即股票市場對每家上這種方法是基于有效市場理論的，即股票市場對每家上市公司的價(jià)值都在不斷地進(jìn)行評估，并將其結(jié)論用公司股市公司的價(jià)值都在不斷地進(jìn)行評估，并將其結(jié)論用公司股票的最新價(jià)格表示出來，反映了市場對公司未來風(fēng)險(xiǎn)和收票的最新價(jià)格表示出來，反映了市場對公司未來風(fēng)險(xiǎn)和收益的預(yù)期。將目標(biāo)公司股票

41、價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，益的預(yù)期。將目標(biāo)公司股票價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價(jià)格。再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價(jià)格。 4合并的市場價(jià)值法合并的市場價(jià)值法這種方法的核心是根據(jù)過去涉及的在公司規(guī)模、行業(yè)或這種方法的核心是根據(jù)過去涉及的在公司規(guī)模、行業(yè)或市場地位、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面與目標(biāo)公司相似的并購交易所市場地位、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面與目標(biāo)公司相似的并購交易所支付的價(jià)格，用來判斷、評價(jià)目標(biāo)公司的相對價(jià)值。支付的價(jià)格，用來判斷、評價(jià)目標(biāo)公司的相對價(jià)值。 5財(cái)產(chǎn)清理價(jià)值法財(cái)產(chǎn)清理價(jià)值法這種方法通過拍賣或清算出售目標(biāo)公司的所有部門和實(shí)這種方法通過拍賣或清算出售目標(biāo)公司的所有

42、部門和實(shí)物資產(chǎn)可獲得的價(jià)值作為估價(jià)的依據(jù)，再扣除公司的應(yīng)付物資產(chǎn)可獲得的價(jià)值作為估價(jià)的依據(jù)，再扣除公司的應(yīng)付債務(wù)所得凈收入來評估公司的價(jià)值。但這種估價(jià)方法只是債務(wù)所得凈收入來評估公司的價(jià)值。但這種估價(jià)方法只是從一個(gè)企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的角度來評估該公司的價(jià)值，忽從一個(gè)企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的角度來評估該公司的價(jià)值，忽視了企業(yè)運(yùn)營各項(xiàng)資產(chǎn)的能力在未來所能獲得的收益。視了企業(yè)運(yùn)營各項(xiàng)資產(chǎn)的能力在未來所能獲得的收益。二、收購對價(jià)二、收購對價(jià)（一）收購對價(jià)形式（一）收購對價(jià)形式1現(xiàn)金現(xiàn)金從收購公司的角度看，以現(xiàn)金作為收購支付工具（即現(xiàn)從收購公司的角度看，以現(xiàn)金作為收購支付工具（即現(xiàn)金收購），最大的優(yōu)勢是交易速度

43、快，手續(xù)簡便。金收購），最大的優(yōu)勢是交易速度快，手續(xù)簡便。 2普通股普通股以收購公司的普通股作為收購支付工具，是指目標(biāo)公司以收購公司的普通股作為收購支付工具，是指目標(biāo)公司的股東以其所擁有的普通股來換取收購公司的普通股（如的股東以其所擁有的普通股來換取收購公司的普通股（如目標(biāo)公司的每一股股票轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司的每一股股票轉(zhuǎn)換為x股收購公司的股票），即股收購公司的股票），即換股收購或股票互換。換股收購或股票互換。 3優(yōu)先股優(yōu)先股主要是指可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，由于它具有普通股的大部分特主要是指可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有固定收益證券的性質(zhì)，因此作為收購支付工具，征，且又有固定收益證券的性質(zhì)

44、，因此作為收購支付工具，容易為目標(biāo)公司股東所接受。容易為目標(biāo)公司股東所接受。 4公司債券公司債券 作為收購支付工具的公司債券，一般有可轉(zhuǎn)換債券、附作為收購支付工具的公司債券，一般有可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和未附選擇權(quán)的普通公司債券等有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和未附選擇權(quán)的普通公司債券等具體形式。具體形式。 5混合工具支付混合工具支付 這是將若干種支付工具組合在一起，為目標(biāo)公司股東提這是將若干種支付工具組合在一起，為目標(biāo)公司股東提供一攬子收購對價(jià)。比如，可以采用部分現(xiàn)金加部分證供一攬子收購對價(jià)。比如，可以采用部分現(xiàn)金加部分證券的組合形式，或同時(shí)提供多種支付工具以供選擇（如券的組合形式，或同時(shí)

45、提供多種支付工具以供選擇（如附有現(xiàn)金支付作為備選的換股收購）。附有現(xiàn)金支付作為備選的換股收購）。 （二）決定收購對價(jià)形式的因素（二）決定收購對價(jià)形式的因素 1收購公司的資本結(jié)構(gòu)收購公司的資本結(jié)構(gòu) 利用現(xiàn)金或者發(fā)行不同有價(jià)證券來支付收購價(jià)款，會影利用現(xiàn)金或者發(fā)行不同有價(jià)證券來支付收購價(jià)款，會影響收購后公司的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況。如果收購公司凈資響收購后公司的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況。如果收購公司凈資產(chǎn)規(guī)模較小，希望擴(kuò)充權(quán)益資本、降低財(cái)務(wù)杠桿比率水平，產(chǎn)規(guī)模較小，希望擴(kuò)充權(quán)益資本、降低財(cái)務(wù)杠桿比率水平，并使公司股票在市場交易中更具有流動性，則通過增發(fā)股并使公司股票在市場交易中更具有流動性，則通過增發(fā)股票來

46、支付收購價(jià)款將可實(shí)現(xiàn)多重目的。當(dāng)收購公司為子公票來支付收購價(jià)款將可實(shí)現(xiàn)多重目的。當(dāng)收購公司為子公司時(shí)，如果母公司希望減少其對子公司持有的權(quán)益比例，司時(shí)，如果母公司希望減少其對子公司持有的權(quán)益比例，那么子公司增發(fā)股票并出售給其他投資者以籌集收購所需那么子公司增發(fā)股票并出售給其他投資者以籌集收購所需要的現(xiàn)金，或?qū)⒐善庇糜谥Ц顿徺I價(jià)款（換股收購要的現(xiàn)金，或?qū)⒐善庇糜谥Ц顿徺I價(jià)款（換股收購)，都是，都是可選擇的方法。可選擇的方法。 2并購雙方股東的利益并購雙方股東的利益 增發(fā)新股用于現(xiàn)金收購或換股收購，會影響現(xiàn)有的股東對增發(fā)新股用于現(xiàn)金收購或換股收購，會影響現(xiàn)有的股東對公司的控制權(quán)，且按照當(dāng)前市場價(jià)格

47、的一定折扣發(fā)行新股，公司的控制權(quán)，且按照當(dāng)前市場價(jià)格的一定折扣發(fā)行新股，往往會引起每股收益稀釋和股票價(jià)格下跌；在舉債融資進(jìn)行往往會引起每股收益稀釋和股票價(jià)格下跌；在舉債融資進(jìn)行現(xiàn)金收購的情況下，股東的收益可能會隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的現(xiàn)金收購的情況下，股東的收益可能會隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的提高而更加不穩(wěn)定；如果利用現(xiàn)有的現(xiàn)金資源支付收購價(jià)款，提高而更加不穩(wěn)定；如果利用現(xiàn)有的現(xiàn)金資源支付收購價(jià)款，收購后公司出現(xiàn)資金運(yùn)營困難，則可能引發(fā)公司利潤下降和收購后公司出現(xiàn)資金運(yùn)營困難，則可能引發(fā)公司利潤下降和每股收益稀釋等。上述情況關(guān)切收購公司股東的利益，將決每股收益稀釋等。上述情況關(guān)切收購公司股東的利益，將決定他

48、們對收購支付工具選擇的態(tài)度。定他們對收購支付工具選擇的態(tài)度。 從目標(biāo)公司股東的角度看，如果預(yù)期并購后公司的投資會從目標(biāo)公司股東的角度看，如果預(yù)期并購后公司的投資會有較好的收益前景，那么換股收購將有較大的吸引力；若收有較好的收益前景，那么換股收購將有較大的吸引力；若收購公司的股票市場流動性大，他們也會傾向于換股收購。購公司的股票市場流動性大，他們也會傾向于換股收購。 3稅收稅收 換股收購可使目標(biāo)公司股東延遲資本利得應(yīng)納稅款的支換股收購可使目標(biāo)公司股東延遲資本利得應(yīng)納稅款的支付，并且保留了日后通過售出換股收購所得到的股票以取付，并且保留了日后通過售出換股收購所得到的股票以取得現(xiàn)金的選擇權(quán)。稅收上的

49、收益可能使目標(biāo)公司股東具有得現(xiàn)金的選擇權(quán)。稅收上的收益可能使目標(biāo)公司股東具有換股收購的偏好。相類似地，以可轉(zhuǎn)換債券為收購對價(jià)也換股收購的偏好。相類似地，以可轉(zhuǎn)換債券為收購對價(jià)也可能使他們減少應(yīng)付稅款。在現(xiàn)金收購方式下，由于目標(biāo)可能使他們減少應(yīng)付稅款。在現(xiàn)金收購方式下，由于目標(biāo)公司股東要立即繳納資本利得稅，將減少稅后收益，因此公司股東要立即繳納資本利得稅，將減少稅后收益，因此他們可能要求支付較高的收購價(jià)格以獲得彌補(bǔ)，這會增加他們可能要求支付較高的收購價(jià)格以獲得彌補(bǔ)，這會增加收購公司的收購成本。收購公司的收購成本。 4市場環(huán)境和條件市場環(huán)境和條件 一項(xiàng)并購交易總要涉及收購融資問題，除非擁有大量的一

50、項(xiàng)并購交易總要涉及收購融資問題，除非擁有大量的現(xiàn)金足以支付收購價(jià)款，且目標(biāo)公司愿意接受現(xiàn)金收購?，F(xiàn)金足以支付收購價(jià)款，且目標(biāo)公司愿意接受現(xiàn)金收購。那么，收購支付工具的選擇就會受市場環(huán)境和條件的影響那么，收購支付工具的選擇就會受市場環(huán)境和條件的影響或制約。例如，證券市場走勢疲軟或持續(xù)低迷，投資者要或制約。例如，證券市場走勢疲軟或持續(xù)低迷，投資者要承受價(jià)格跌落的風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)公司股東因此可能拒絕換股收承受價(jià)格跌落的風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)公司股東因此可能拒絕換股收購。購。 市場利率水平會影響收購對價(jià)形式的選擇。高利率情況市場利率水平會影響收購對價(jià)形式的選擇。高利率情況下，舉債融資收購無疑要增加資金成本，這樣換股收購

51、或下，舉債融資收購無疑要增加資金成本，這樣換股收購或發(fā)行新股為現(xiàn)金收購籌集資金就會得到考慮。發(fā)行新股為現(xiàn)金收購籌集資金就會得到考慮。 5并購的會計(jì)處理方法并購的會計(jì)處理方法 企業(yè)并購的會計(jì)處理有兩種方法：購買法和權(quán)益合并法（也稱股權(quán)聯(lián)合企業(yè)并購的會計(jì)處理有兩種方法：購買法和權(quán)益合并法（也稱股權(quán)聯(lián)合法）。法）。 購買法：被并購企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債是按照公允市價(jià)確認(rèn)入賬的。由于資產(chǎn)購買法：被并購企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債是按照公允市價(jià)確認(rèn)入賬的。由于資產(chǎn)的公允市價(jià)一般會高于其歷史成本（賬面價(jià)值），從而實(shí)際支付的收購價(jià)格的公允市價(jià)一般會高于其歷史成本（賬面價(jià)值），從而實(shí)際支付的收購價(jià)格與被收購資產(chǎn)價(jià)值兩者之間存在

52、一個(gè)差額，這一差額將以商譽(yù)的形式在并購與被收購資產(chǎn)價(jià)值兩者之間存在一個(gè)差額，這一差額將以商譽(yù)的形式在并購后的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中列示。按規(guī)范的處理方法，商譽(yù)需要在隨后的一段后的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中列示。按規(guī)范的處理方法，商譽(yù)需要在隨后的一段時(shí)間內(nèi)分期攤銷，分期攤銷的費(fèi)用將會沖減企業(yè)的利潤。因此，采用購買法時(shí)間內(nèi)分期攤銷，分期攤銷的費(fèi)用將會沖減企業(yè)的利潤。因此，采用購買法會使并購后的企業(yè)對外報(bào)告的收益降低，相應(yīng)地，每股收益和股東權(quán)益報(bào)酬會使并購后的企業(yè)對外報(bào)告的收益降低，相應(yīng)地，每股收益和股東權(quán)益報(bào)酬率會下降。率會下降。 權(quán)益合并會計(jì)處理方法：被并購企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債仍以賬面價(jià)值反映在并權(quán)益合并會計(jì)處

53、理方法：被并購企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債仍以賬面價(jià)值反映在并購后的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，不存在商譽(yù)及其攤銷問題。企業(yè)當(dāng)期及未來一購后的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，不存在商譽(yù)及其攤銷問題。企業(yè)當(dāng)期及未來一段時(shí)期的報(bào)告收益較高段時(shí)期的報(bào)告收益較高 如果收購對價(jià)是采用現(xiàn)金支付，則收購必須被當(dāng)作購買資產(chǎn)即以購買法進(jìn)如果收購對價(jià)是采用現(xiàn)金支付，則收購必須被當(dāng)作購買資產(chǎn)即以購買法進(jìn)行會計(jì)處理；只有當(dāng)采用換股收購且滿足會計(jì)準(zhǔn)則所規(guī)定的條件時(shí)，才可使行會計(jì)處理；只有當(dāng)采用換股收購且滿足會計(jì)準(zhǔn)則所規(guī)定的條件時(shí)，才可使用權(quán)益合并會計(jì)處理方法。于是收購公司可能更傾向于換股收購，因?yàn)檫@使用權(quán)益合并會計(jì)處理方法。于是收購公司可能更傾向于換

54、股收購，因?yàn)檫@使它有可能使用權(quán)益合并法，從而在并購當(dāng)期及未來一段時(shí)期保持較高的對外它有可能使用權(quán)益合并法，從而在并購當(dāng)期及未來一段時(shí)期保持較高的對外報(bào)告收益。報(bào)告收益。 6法律法規(guī)的規(guī)定法律法規(guī)的規(guī)定 有關(guān)并購融資的法律法規(guī)的規(guī)定，既可能影響收購公有關(guān)并購融資的法律法規(guī)的規(guī)定，既可能影響收購公司的并購融資能力，也影響其對具體收購支付工具的選擇。司的并購融資能力，也影響其對具體收購支付工具的選擇。例如，當(dāng)法律禁止企業(yè)向銀行貸款用于股權(quán)投資，或者限例如，當(dāng)法律禁止企業(yè)向銀行貸款用于股權(quán)投資，或者限制將貸款用于收購，以及相關(guān)法規(guī)禁止被收購公司向收購制將貸款用于收購，以及相關(guān)法規(guī)禁止被收購公司向收購方

55、提供任何形式的財(cái)務(wù)援助時(shí)，現(xiàn)金不足的收購方可能因方提供任何形式的財(cái)務(wù)援助時(shí)，現(xiàn)金不足的收購方可能因缺乏其他獲得現(xiàn)金的渠道而難以進(jìn)行現(xiàn)金收購。法律法規(guī)缺乏其他獲得現(xiàn)金的渠道而難以進(jìn)行現(xiàn)金收購。法律法規(guī)對收購對價(jià)形式的影響，在跨國并購交易中可能更加明顯。對收購對價(jià)形式的影響，在跨國并購交易中可能更加明顯。第五節(jié)第五節(jié) 反收購防御策略反收購防御策略n一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組n二、反收購（接管）條款修訂二、反收購（接管）條款修訂n三、毒丸計(jì)劃三、毒丸計(jì)劃n四、其他反收購策略四、其他反收購策略第五節(jié)第五節(jié) 反收購防御策略反收購防御策略一、股票交易策略一、股票交易策略 1股份回購和死亡

56、換股股份回購和死亡換股 2帕克曼防御帕克曼防御 3尋找尋找“白衣騎士白衣騎士” 二、管理策略二、管理策略 1毒丸計(jì)劃毒丸計(jì)劃 2焦土戰(zhàn)術(shù)（焦土戰(zhàn)術(shù)（Scorched Earth Policy） 3驅(qū)鯊劑（驅(qū)鯊劑（Shark Repellents） 4. 牛卡計(jì)劃?？ㄓ?jì)劃 5. 交叉持股交叉持股 6.尋求機(jī)構(gòu)投資者或中小投資者的支持尋求機(jī)構(gòu)投資者或中小投資者的支持 7.管理層防御策略管理層防御策略 8.綠色郵件綠色郵件三、訴諸于法律的保護(hù)三、訴諸于法律的保護(hù) 目標(biāo)企業(yè)提起訴訟的理由有三條：目標(biāo)企業(yè)提起訴訟的理由有三條： 1反壟斷法反壟斷法 2. 信息披露不充分信息披露不充分 3犯罪犯罪第六節(jié)第六

57、節(jié) 杠桿收購和管理層收購杠桿收購和管理層收購n一、杠桿收購和管理層收購的特點(diǎn)一、杠桿收購和管理層收購的特點(diǎn)n二、杠桿收購的操作原理二、杠桿收購的操作原理n三、杠桿收購的動因及獲得成功的因素三、杠桿收購的動因及獲得成功的因素n案例：中信證券收購廣發(fā)證券案例：中信證券收購廣發(fā)證券第六節(jié)第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購杠桿收購和管理層收購一、杠桿收購和管理層收購的特點(diǎn)一、杠桿收購和管理層收購的特點(diǎn)（一）杠桿收購（一）杠桿收購( (融資收購融資收購) )及其特點(diǎn)及其特點(diǎn) 杠桿收購（杠桿收購（leverage buy-outleverage buy-out，LBOLBO）是指收購集團(tuán)主要）是指收購集團(tuán)主要通

58、過大量的債務(wù)融資購買目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的一種通過大量的債務(wù)融資購買目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的一種收購方法。收購方法。 杠桿收購特點(diǎn)杠桿收購特點(diǎn) 1. 高杠桿性：即收購集團(tuán)只為收購交易投入少量的股權(quán)高杠桿性：即收購集團(tuán)只為收購交易投入少量的股權(quán)資本，大量的收購資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、資本，大量的收購資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、“四兩撥千金四兩撥千金”（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金融交易）的杠桿效應(yīng)。融交易）的杠桿效應(yīng)。 2. 特殊的資本結(jié)構(gòu)：這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權(quán)資本僅特殊的資本結(jié)構(gòu)：這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權(quán)資本僅占很小的比例，還表現(xiàn)在多

59、層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)既有既有優(yōu)先債務(wù)，也有無擔(dān)保的次級債務(wù)。優(yōu)先債務(wù)，也有無擔(dān)保的次級債務(wù)。 3. 高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存：高風(fēng)險(xiǎn)緣于高杠桿比率，高收高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存：高風(fēng)險(xiǎn)緣于高杠桿比率，高收益則是對承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)所要獲得的回報(bào)益則是對承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)所要獲得的回報(bào)。（二）管理層收購及其特點(diǎn)（二）管理層收購及其特點(diǎn) 管理層收購（管理層收購（management buy-out，MBO）是指企）是指企業(yè)的管理層通過債務(wù)融資向本企業(yè)的所有者（股東）購買業(yè)的管理層通過債務(wù)融資向本企業(yè)的所有者（股東）購買股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)的一種收購形式。股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)

60、的一種收購形式。 1. 中國管理層收購特點(diǎn)中國管理層收購特點(diǎn)： (1)獨(dú)特的形成背景獨(dú)特的形成背景 (2)收購的價(jià)格優(yōu)惠收購的價(jià)格優(yōu)惠 (3)收購主體的多元化收購主體的多元化 (4) 相對性收購相對性收購 (5)杠桿的外部性杠桿的外部性 2.管理層收購的操作流程管理層收購的操作流程 (1)方案策劃設(shè)計(jì)階段方案策劃設(shè)計(jì)階段 (2)收購操作階段收購操作階段 (3)后后MBO階段階段 3.MBO的模式的模式:按收購主體分按收購主體分 (1)管理層直接收購模式管理層直接收購模式 (2)職工持股會或工會收購模式職工持股會或工會收購模式 (3)殼公司收購模式殼公司收購模式 (4)信托收購模式信托收購模式