債市黑天鵝風(fēng)波：項(xiàng)目收益?zhèn)虺沙峭秱髁?ldquo;接盤(pán)俠” 大豐號(hào)

1、見(jiàn)習(xí)記者黃斌北京報(bào)道雖然農(nóng)歷節(jié)氣的“大寒”尚未到來(lái)，但債市交易員已感受到了來(lái)自債市的嚴(yán)寒?！白罱苄抡哂绊懀覀冋麄€(gè)部門(mén)超過(guò)十分之一的全年利潤(rùn)就沒(méi)了?！币晃粋灰兹耸肯?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，由于其基金在交易所市場(chǎng)使用的質(zhì)押式回購(gòu)杠桿倍數(shù)較高，浮虧嚴(yán)重。12月8日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“中證登”）發(fā)布公告，對(duì)交易所市場(chǎng)企業(yè)債的質(zhì)押式回購(gòu)進(jìn)行調(diào)整，要求不再接受AAA評(píng)級(jí)以下企業(yè)債券質(zhì)押。而市場(chǎng)上的企業(yè)債，絕大部分為城投債。事實(shí)上，交易所市場(chǎng)的企業(yè)債，其受青睞的一個(gè)重要原因主要是，通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)，可以“押舊債、買(mǎi)新債”的方式，將交易規(guī)模放大。但中證登新規(guī)一出，大量原本可質(zhì)押回購(gòu)

2、的企業(yè)債將失去這一資格，不但大大削弱了未來(lái)交易所市場(chǎng)上企業(yè)債的吸引力，還給券商、基金等杠桿倍數(shù)較大的機(jī)構(gòu)施加了很大的去杠桿壓力。中證登第二天在其官網(wǎng)上發(fā)布了一份“答記者問(wèn)”，表示此舉是今年5月起數(shù)次“高風(fēng)險(xiǎn)回購(gòu)質(zhì)押券清理”通知的延續(xù)，目的是“做好風(fēng)險(xiǎn)管理工作，確保市場(chǎng)整體穩(wěn)定”。而中證登稱(chēng)，“從（新規(guī)發(fā)布）最近兩周新增入庫(kù)的回購(gòu)質(zhì)押券的數(shù)據(jù)來(lái)看，投資者提交新增入庫(kù)質(zhì)押券的數(shù)量不大，總體呈減少趨勢(shì)，上周整個(gè)交易所市場(chǎng)新凈增入庫(kù)量面值僅為50億左右，其中，從證券公司渠道提交入庫(kù)的量就更小”，故此次清理通知針對(duì)新增入庫(kù)的控制不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成重大實(shí)質(zhì)性影響。不過(guò)，地方政府的隨后舉動(dòng)，再次點(diǎn)燃債市的緊張氣

3、氛。12月12日，常州市財(cái)政局發(fā)布公告，取消了“14天寧債”的政府性擔(dān)保；12月15日，烏魯木齊財(cái)政局一紙公告，脫下已經(jīng)穿在“14烏國(guó)投債”身上的“政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)”的外衣。這些事件引發(fā)市場(chǎng)震蕩調(diào)整，上周（12月8日12月12日），中債企業(yè)債總凈價(jià)指數(shù)下跌了1.49%，中標(biāo)可轉(zhuǎn)債指數(shù)亦大跌4.75%。債市驚魂為加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，9月底國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)，要求明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)也不得推給政府償還，切實(shí)做好誰(shuí)借誰(shuí)還，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，并要求相關(guān)方面在明年1月5日前將甄別結(jié)果上報(bào)財(cái)政部。但在甄別結(jié)果出來(lái)之前，中國(guó)結(jié)算無(wú)法判斷地方性債務(wù)融

4、資平臺(tái)債券類(lèi)別和風(fēng)險(xiǎn)狀況，且無(wú)法判斷其對(duì)債券市場(chǎng)的影響和沖擊。為審慎管理，12月8日，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知（下稱(chēng)通知），收緊交易所市場(chǎng)企業(yè)債質(zhì)押回購(gòu)資質(zhì)門(mén)檻，要求企業(yè)債除主體AA級(jí)及以上、且債項(xiàng)AAA品種外，暫停入庫(kù)；同時(shí)，地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，未納入地方政府一般債務(wù)與專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍內(nèi)的企業(yè)債券，將僅接受主體AA級(jí)以上、且債項(xiàng)AAA品種入庫(kù)，存量不符合上述要求的債券將逐步壓縮清理出庫(kù)。券商自營(yíng)、基金等杠桿倍數(shù)較高的投資機(jī)構(gòu)不得不應(yīng)對(duì)第二天的贖回壓力。“（中證登新規(guī)出臺(tái)）當(dāng)天晚上，整個(gè)部門(mén)緊急開(kāi)會(huì)，統(tǒng)計(jì)完有風(fēng)險(xiǎn)的債后就到處找錢(qián)?！币晃蝗坦淌詹?/p>

5、人士回憶。第二天，市場(chǎng)頗為緊張。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“中債登”）的多個(gè)不同期限的中債城投債收益率曲線上行超過(guò)40BP，亦有多只城投債收益率飆升超過(guò)100BP。除了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響巨大外，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行也受到一定影響。據(jù)彭博社報(bào)道，在中證登發(fā)布通知后，在12月8日至12月11日的4天內(nèi)，中國(guó)銀行9.89%資金 研報(bào)間債市至少近368億元的短融券、中期票據(jù)和金融債被取消或推遲發(fā)行。記者通過(guò)Wind梳理，12月8日-12日，僅有4只企業(yè)債簿記發(fā)行，發(fā)行總規(guī)模為47億元；先后推遲發(fā)行的企業(yè)債有14國(guó)網(wǎng)05、14國(guó)網(wǎng)06、14淀山湖債、14黔物資債、14吉首華泰債、 14湖南中小債和14天寧

6、債，總規(guī)模為241.22億元。其間，發(fā)行成功的企業(yè)債票面利率節(jié)節(jié)攀升，8日發(fā)行的14遵義投資債票面利率還停留在6.45%，9日的14紹柯開(kāi)債便上升55BP達(dá)到7%，隨后的14牟中發(fā)投債和14黔西南債的票面利率更是飆升至7.48%和7.40%。同時(shí)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也在不斷下降，8日發(fā)行的14遵義投資債還有2.27倍，第二天發(fā)行的14紹可開(kāi)債迅速跌至1.16倍。不過(guò)，債市驚魂未定，地方政府的一些舉動(dòng)也引發(fā)了市場(chǎng)的進(jìn)一步波動(dòng)。12月11日，常州市天寧區(qū)財(cái)政局趕在“14天寧債”簿記建檔前發(fā)布更正函，宣布該局本月10日出具的關(guān)于將2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司公司債0.02%券納入政府債務(wù)的說(shuō)明聲明作廢，

7、“按國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)（下稱(chēng)“43號(hào)文”）規(guī)定，該項(xiàng)債券不屬于政府性債務(wù)，政府不承擔(dān)償還責(zé)任，由發(fā)行人自行承擔(dān)債務(wù)管理和償還責(zé)任”。一天之距，“14天寧債”便跌落凡間，失去了“政府債務(wù)”身份。雖然地方政府債務(wù)甄別將于明年初才啟動(dòng)，但在簿記建檔前日突遭上述重大變動(dòng)的“14天寧債”已成為甄別行動(dòng)最新的樣本。但就在市場(chǎng)準(zhǔn)備以“14天寧債”為樣本對(duì)城投債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與預(yù)測(cè)時(shí)， 12月15日，烏魯木齊財(cái)政局發(fā)布類(lèi)似的“更正聲明”，將規(guī)模為10億元的“14烏國(guó)投債”的“政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)”身份撤銷(xiāo)。與“14天寧債”不同的是，“14烏國(guó)投債”已完成簿記建檔，票面利率6.75%，3日后便是繳款日

8、和起息日。事件最終以“14烏國(guó)投債”的發(fā)行人和主承銷(xiāo)商于17日晚間聯(lián)合發(fā)布公告中止本期債券的發(fā)行告終。一位市場(chǎng)人士向記者表示，部分地方政府的行為增加了城投債的整體風(fēng)險(xiǎn)，目前地方政府的動(dòng)作還“只是停留在增量上，接下來(lái)就看存量怎么處置了”。策略調(diào)整隨著城投債發(fā)行收緊，地方債務(wù)的清理甄別不但會(huì)進(jìn)一步加大地方政府融資壓力，還將給之前重倉(cāng)城投債的機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)調(diào)倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)?！霸谂渲蒙衔覀兡壳安淮蛩阕鎏蟮恼{(diào)整。”一位供職于某債券型基金的研究員向記者表示，在渡過(guò)最近的贖回壓力后，盡管其基金配置了較高倉(cāng)位的城投債，但其團(tuán)隊(duì)目前并未對(duì)產(chǎn)品配置做過(guò)多調(diào)整，理由之一是“現(xiàn)在行情還在動(dòng)蕩，市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)后會(huì)有個(gè)回調(diào)，未

9、來(lái)浮虧可能會(huì)減小”；另一個(gè)原因則是，短時(shí)間內(nèi)較難找到替代品種。但他同時(shí)表示，在城投債萎縮的預(yù)期下，未來(lái)其團(tuán)隊(duì)會(huì)將重心逐漸轉(zhuǎn)向項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債和并購(gòu)債等創(chuàng)新品種上。該人士還表示，由于地方政府債務(wù)甄別清理后的上報(bào)時(shí)間截止日期明年1月5日，再加上債務(wù)上報(bào)后中央和地方還需要時(shí)間進(jìn)一步確認(rèn)，“估計(jì)至少一兩個(gè)月后才會(huì)有最終結(jié)果，再說(shuō)了，1月5號(hào)能不能上報(bào)完畢還是個(gè)未知數(shù)”。因此，其所在基金的策略是繼續(xù)持有大部分城投債，并在未來(lái)找機(jī)會(huì)調(diào)倉(cāng)，但在此期間，“也會(huì)賣(mài)一些（城投債），再買(mǎi)一些，因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)時(shí)，還是會(huì)有一些抄底機(jī)會(huì)的”。而另一位券商固收人士則表示，目前的“債市黑天鵝”帶來(lái)的主要是

10、短期的市場(chǎng)震蕩，中長(zhǎng)期來(lái)看，未納入政府性債務(wù)的城投債里存在超額收益的機(jī)會(huì)。他解釋?zhuān)壳笆袌?chǎng)普遍認(rèn)為，納入政府性債務(wù)的城投債收益率有進(jìn)一步下行空間，而未納入政府性債務(wù)的城投債收益率將企穩(wěn)回升，失去地方政府擔(dān)保的城投債會(huì)被市場(chǎng)過(guò)度解讀，導(dǎo)致收益率上升過(guò)度，“市場(chǎng)回調(diào)過(guò)程中機(jī)會(huì)就出來(lái)了”。此外，該券商人士還認(rèn)為，盡管現(xiàn)階段影響城投債收益率的主要是黑天鵝事件，但最終影響城投債償還的，則是地方政府的財(cái)力。因此他建議多關(guān)注地方財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域中未納入政府性債務(wù)的城投債。但他同時(shí)指出，最好不要“只是用已發(fā)城投債規(guī)模除以GDP來(lái)算”，還需要考慮到中央政府對(duì)地方政府財(cái)政上的轉(zhuǎn)移支付。城投債“接盤(pán)俠”2009年之

11、前，城投債的發(fā)行規(guī)模很小，在債券市場(chǎng)里規(guī)模幾可忽略不計(jì)。得益于2009年的“四萬(wàn)億救市”，其規(guī)模迅速膨脹，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)城投債發(fā)行規(guī)模已超過(guò)1.6萬(wàn)億。但從10月以來(lái)，在國(guó)務(wù)院43號(hào)文的指導(dǎo)下，發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)相繼發(fā)布新規(guī)，加大對(duì)城投債發(fā)行的審批力度，城投債發(fā)行開(kāi)始放緩。一系列“緊箍咒”在逐步壓縮城投債的發(fā)行空間。（注：該表格僅統(tǒng)計(jì)托管在中債登平臺(tái)上的企業(yè)債，不包含托管在上海清算所的中期票據(jù)、短期融資券等產(chǎn)品）而12月8日中證登新政后大量城投債推遲甚至取消發(fā)行，無(wú)疑加快了城投債發(fā)行壓縮的速度。與此同時(shí)，Wind統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2015年城投債到期償還量將達(dá)到5453.6億元，且明年

12、3月份將進(jìn)入償債高峰。兩頭夾擊之下，原本依托于城投債的地方融資需求亟需新的“接盤(pán)俠”。中信建投的研報(bào)指出，目前主要有五類(lèi)債券將代替城投債的債權(quán)融資職能，包括地方政府債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、一般企業(yè)債、永續(xù)債（可續(xù)期公司債券）以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。根據(jù)43號(hào)文，對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，因此地方政府債將替代部分城投債。自今年5月財(cái)政部發(fā)布地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法以來(lái)，上海、浙江、廣東等10個(gè)省市自發(fā)自還地方政府債的試點(diǎn)工作已完成，共發(fā)行1092億元?！懊髂甑胤絺隙〞?huì)擴(kuò)容，但規(guī)模能有兩三千億就不錯(cuò)了。”北京某券商固收人士表示，由于地方政府發(fā)債需經(jīng)財(cái)政部審

13、批，在控制地方性政府債務(wù)的大背景下，地方債的發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)有限。該券商人士還表示，盡管地方政府債安全性更高，但收益率過(guò)低、時(shí)間也較長(zhǎng)，與基金、券商等機(jī)構(gòu)負(fù)債端收益率需求不一定匹配。而項(xiàng)目收益?zhèn)鳛檫^(guò)去一個(gè)月里備受關(guān)注的創(chuàng)新產(chǎn)品，則似乎更有可能扛起大旗。項(xiàng)目收益?zhèn)侵敢皂?xiàng)目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)入專(zhuān)戶并專(zhuān)項(xiàng)用于債券本息支付債券。項(xiàng)目收益?zhèn)统峭秱畲蟮膮^(qū)別在于其脫離了政府信用，主要通過(guò)特定項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流或補(bǔ)貼收入來(lái)償還債務(wù)。中信建投指出，項(xiàng)目收益?zhèn)m無(wú)財(cái)政兜底，但政府保障力度不弱。以11月18日首發(fā)的“2014 年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收

14、益?zhèn)睘槔?，該?xiàng)目主要收入來(lái)源包括：垃圾處理費(fèi)、發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)、金屬回收、增值稅即征即退。而在政府保障方面，則做了多重安排，首先，債券發(fā)行方與廣州南沙區(qū)、番禺區(qū)簽訂協(xié)議，保證項(xiàng)目?jī)纱笾饕找妫ɡ幚碣M(fèi)和發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)）的穩(wěn)定；其次，政府對(duì)該項(xiàng)目實(shí)施稅收優(yōu)惠，增值稅即征即退；最后，該債券實(shí)現(xiàn)差額補(bǔ)償制度作為該債券的重要增信措施。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，上述項(xiàng)目收益?zhèn)罱K發(fā)行利率為6.38%，高于同期市場(chǎng)利率水平，因此對(duì)于理財(cái)、基金、券商等有較強(qiáng)吸引力。產(chǎn)品本身有優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，項(xiàng)目收益?zhèn)€在新年之前迎來(lái)重大利好。12月5日，財(cái)政部對(duì)外公布了30個(gè)政府和社會(huì)資本合作（PPP）示范項(xiàng)目，總投資規(guī)模約為1800億元，其中包括22個(gè)地方融資平臺(tái)公司存量項(xiàng)目。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2015年項(xiàng)目收益?zhèn)┙o將超過(guò)1000億元?！绊?xiàng)目收益?zhèn)c地方基建項(xiàng)目的聯(lián)系比較緊密，跟之前城投債的投向差不多，