并購估值與定價的相關(guān)因素

1、并購估值與定價及相關(guān)因素分析并購估值與定價及相關(guān)因素分析天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司總經(jīng)理 吳建敏2011年11月13日 北京主要內(nèi)容 上市公司并購重組的主要形式 并購重組的定價機制 資產(chǎn)評估在并購定價中的作用 并購定價的相關(guān)因素分析上市公司并購重組的形式 重大資產(chǎn)重組為:上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進行資產(chǎn)交易達到規(guī)定的比例，導致上市公司的主營業(yè)務、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。 其他方式：與他人新設企業(yè)、對已設立的企業(yè)增資或者減資；受托經(jīng)營、租賃其他企業(yè)資產(chǎn)或者將經(jīng)營性資產(chǎn)委托他人經(jīng)營、租賃；接受附義務的資產(chǎn)贈與或者對外捐贈資產(chǎn)；中國證

2、監(jiān)會根據(jù)審慎監(jiān)管原則認定的其他情形。 發(fā)行股份購買資產(chǎn) 上市公司按照經(jīng)證監(jiān)會核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。上市公司并購重組的形式大股東注入資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市，解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題：如中國重工、上海建工、粵電力、天山紡織、深發(fā)展向第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)：如華邦制藥、宏達經(jīng)編、紅太陽、科達機電買殼上市：先成為上市公司的第一大股東，如ST源發(fā)、ST圣方（新華聯(lián)）、ST國祥、ST德亨借殼上市：目標上市公司直接向重組方增發(fā)，如欣網(wǎng)視訊（大有能源）、海通集團、中匯醫(yī)藥、梅花集團資產(chǎn)置換：換出資產(chǎn)與換入資產(chǎn)的差額向以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式注入上

3、市公司，如鼎盛天工、富龍熱電、新希望上市公司分立：東北高速上市公司之間的換股合并：如河北鋼鐵、新湖中寶向第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn) 中國證監(jiān)會第73號令發(fā)布了關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定及配套發(fā)布的第十三條、第四十三條的適用意見證券期貨法律適用意見12號 為提高市場配置資源的效率，向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣。規(guī)范、引導借

4、殼上市借殼上市：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100以上的交易行為（含上市公司控制權(quán)變更的同時，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為）。擬借殼對應的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應當在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元。關(guān)注上市公司與標的資產(chǎn)之間的整合效應、產(chǎn)權(quán)完善以及控制權(quán)變更后公司治理的規(guī)范。在借殼上市完成后，上市公司應當符合證監(jiān)會有關(guān)治理與規(guī)范運作的相關(guān)規(guī)定，在業(yè)務、資產(chǎn)、財務、人員、機構(gòu)等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，不存在同業(yè)競爭或者顯失

5、公平的關(guān)聯(lián)交易。強化了財務顧問對實施借殼上市公司的持續(xù)督導，督導時間自核準之日起不少于三個會計年度。要求借殼上市應當符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求,考慮到某些行業(yè)的特殊性,在中國證監(jiān)會另行規(guī)定出臺前，屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的企業(yè)，暫不適用。支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作 允許上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)與通過定向發(fā)行股份募集配套資金同步操作，實現(xiàn)一次受理，一次核準，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環(huán)節(jié)，有利于提高并購重組的市場效率。 上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時通過定向發(fā)行股份募集的部分配套資金，主要用于提高重組項目整合績效，所配套資金比例不超過交易總金額25%的

6、，一并由并購重組委員會予以審核；超過25%的，一并由發(fā)行審核委員會予以審核。 并購重組的定價機制 重組辦法第42條：上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。 上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格由相關(guān)各方協(xié)商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。關(guān)聯(lián)股東應當回避表決。 除破產(chǎn)重整的情形外，發(fā)行價應該是停牌前20個交易日均價，但注入上市公司資產(chǎn)的價值是評估價值，但評估值是否能夠反映股票的市場價值呢？并購重

7、組的定價機制 鎖定的20個交易均價的時點至關(guān)重要 在注入資產(chǎn)評估值一定的情況下，發(fā)行價格的變化決定發(fā)行股份的數(shù)量 鎖定價格的時點與二級市場的大盤走勢有關(guān)、與投資者的預期有關(guān) 鎖定價格的方案與發(fā)行對象是否為關(guān)聯(lián)方有關(guān) 發(fā)行股份的數(shù)量對上市公司原股東的利益可能有影響 通過證券化也可增加擬注入資產(chǎn)的市值并購重組的定價機制 重組辦法第15條：資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應當聘請具有相關(guān)證券業(yè)務資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。 重組辦法第18條：重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構(gòu)原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估。 上市公司董事會應當對評估機構(gòu)的獨立

8、性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨立意見。并購重組的定價機制 資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù) 直接以評估結(jié)果作為定價依據(jù)：80%以上的案例 在評估結(jié)果基礎上給予一定折扣：如安琪酵母、重慶百貨 以財務顧問的估值結(jié)果為定價依據(jù)，資產(chǎn)評估結(jié)果為參照，如證券公司借殼上市 上市公司之間的換股合并，直接以市場價格作為換股比例資產(chǎn)評估在上市公司并購重組中的作用 除換股合并的各方均有市值外，其他情形均需通過資產(chǎn)評估來發(fā)現(xiàn)市場價值。但換股各方有時受各自發(fā)展戰(zhàn)略的影響及未考慮換股后吸收

9、合并的影響，換股比例不一定能反映各上市公司的內(nèi)在價值。 根據(jù)上交所與中國資產(chǎn)評估協(xié)會聯(lián)合發(fā)布的上市公司并購重組資產(chǎn)評估專題分析報告，80%的交易行為均是以資產(chǎn)評估價值或在資產(chǎn)評估價值的基礎上給予少量折扣來定價。 資產(chǎn)評估是上市公司并購重組定價的核心。評估價值與股票市值的關(guān)系 股票市值的決定因素 股票市值理論上應反映公司的內(nèi)涵價值 但當前的股價卻反映了公司的投資價值，其構(gòu)成要素不僅包括了內(nèi)涵價值，還包括了募集資金產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價值，甚至反映了公司持續(xù)融資帶來未來持續(xù)現(xiàn)金流量的持續(xù)折現(xiàn)價值 以市盈率衡量：目前上交所股票的平均為15倍，深交所主板為22倍，中小板為35倍，創(chuàng)業(yè)板為45倍 股價

10、還有政治、經(jīng)濟、行業(yè)、供求關(guān)系等多種因素決定。 重組預期：ST公司本無價值，但有的市值很高評估價值與股票市值的關(guān)系評估值理論上應該反映市場價值，但該市場價值的本質(zhì)是內(nèi)涵價值，即公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營模式下的未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價值。評估價值有一下三種方法確定 市場法 收益法 成本法 并購重組中原則上要選擇兩種方法對同一資產(chǎn)進行評估，并選擇一種方法作為評估結(jié)論。評估值與股價不能完全等同，在影響評估的參數(shù)不發(fā)生重大變化的情況下，相近基準日的評估值不會有太大波動，但股價不同，不同時點的資產(chǎn)換取的股份數(shù)不同，但對公司的總市值應該不會有太大影響，會影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。評估價值與股票市值的異同 評估目的 價值類型

11、：市場價值與投資價值 監(jiān)管與法律責任 信息來源 利益結(jié)果 價值構(gòu)成：評估方法和評估參數(shù) 評估價值：現(xiàn)有業(yè)務+部分在建業(yè)務 股票價格：現(xiàn)有業(yè)務+募投+持續(xù)融資價值企業(yè)價值的定義 企業(yè)價值：企業(yè)價值是該企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財務決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風險以及持續(xù)發(fā)展能力。 企業(yè)整體價值=總資產(chǎn)價值-非付息債務 =所有者權(quán)益價值+付息債務價值 企業(yè)股東全部權(quán)益價值=凈資產(chǎn)價值 股東部分權(quán)益價值 部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積 控股權(quán)溢價 少數(shù)股權(quán)折價 流通性折扣17資產(chǎn)、收益與價值的對應關(guān)系資產(chǎn)、收益與價值的

12、對應關(guān)系經(jīng)營性資產(chǎn)非經(jīng)營性資產(chǎn)溢余資產(chǎn)非經(jīng)營性收益溢余資產(chǎn)收益經(jīng)營性收益收益現(xiàn)值非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價值溢余資產(chǎn)價值資產(chǎn)資產(chǎn)收益收益評估值評估值企業(yè)價值評估的基本要素 評估主體：即進行評估的專業(yè)人員； 評估客體：即被評估的對象； 評估目的：即需要進行評估的原因； 評估依據(jù)，即評估所依據(jù)的法律法規(guī)、經(jīng)濟行為文件、產(chǎn)權(quán)依據(jù)、取價依據(jù)等； 評估程序，即評估具體進行的環(huán)節(jié)、步驟 評估方法，即評估運用的符合規(guī)定的各種專門的方法； 評估基準日，即評估時所依據(jù)的時點； 評估價值類型，即評估時所認定的資產(chǎn)的價值屬性 評估原則和假設市場法評估企業(yè)價值 市場法：將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益

13、、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值的評估思路。 市場法中常用的兩種方法 參考企業(yè)比較法：通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或類同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。 并購案例比較法：通過分析與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的同一或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。市場法評估企業(yè)價值 參考企業(yè)的選?。号c被評估企

14、業(yè)具有可比性，與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模接近，或受相同經(jīng)濟因素的影響。 對參考企業(yè)的財務報表進行分析調(diào)整，使其與被評估企業(yè)的財務報表具有可比性。 在選擇、計算、使用價值比率時，應當考慮： 選擇的價值比率應當有利于合理確定評估對象的價值； 用于計算價值比率的參考企業(yè)或交易案例數(shù)據(jù)應當適當和可靠； 用于價值比率計算的相關(guān)數(shù)據(jù)口徑和計算方式應當一致； 被評估企業(yè)和參考企業(yè)或交易案例相關(guān)數(shù)據(jù)的計算方式應當一致 合理將參考企業(yè)或交易案例的價值比率應用于被評估企業(yè)； 根據(jù)被評估企業(yè)特點，對不同價值比率得出的數(shù)值予以分析，形成合理評估結(jié)論。市場法評估企業(yè)價值使用市場法時應當注意 市場法適用于市場數(shù)據(jù)

15、充分并有可比的參考企業(yè)或交易案例的條件下的企業(yè)價值評估。 參考企業(yè)或交易案例通常應當與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)、從事相同或類似的業(yè)務或受相同經(jīng)濟因素影響的企業(yè)。 能夠確定具有合理比較基礎的參考企業(yè)或交易案例。 能收集參考企業(yè)或交易案例的經(jīng)營和財務信息及相關(guān)資料 可以確信依據(jù)的信息資料是適當和可靠的。 為使與被評估企業(yè)的財務報表具有可比性，通常需要對參考企業(yè)的財務報表進行分析調(diào)整。市場法評估企業(yè)價值 可供選擇的乘數(shù) 市盈率 收益=EPS，F(xiàn)1=P/E 收益=每股現(xiàn)金收益 ，F(xiàn)1=股價現(xiàn)金收益比 市凈率 F2=股價/每股帳面價值 市銷率F3：價值=銷售收入*F3 營業(yè)利潤乘數(shù)= 股價/每股EBIT

16、營業(yè)現(xiàn)金收益乘數(shù)= 股價/每股營業(yè)現(xiàn)金收益(=EBIT+D) 資產(chǎn)乘數(shù)=股價/每股資產(chǎn)市場法在并購重組中的運用財務顧問和評估機構(gòu)在市場法運用上是接近的市場法最常用的比較參數(shù)是市盈率和市凈率市場法估值注意問題 非上市企業(yè)的流通性折扣：20-30%之間 市盈率和市凈率均是靜態(tài)指標，高市盈率意味著投資者對公司未來盈利的高增長 可比案例應與被評估對象在行業(yè)、資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模等方面相似 適用范圍：主營業(yè)務穩(wěn)定并能保持持續(xù)盈利持續(xù)增長的行業(yè)和企業(yè) 不適于市盈率和市凈率方法評估的企業(yè)：如房地產(chǎn)、業(yè)績波動較大的行業(yè)收益法評估企業(yè)價值 收益法：通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路 收益

17、資本化法 未來收益折現(xiàn)法 收益法評估的三要素 預期收益：現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等 折現(xiàn)期 折現(xiàn)率：考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率 折現(xiàn)率與預期收益的口徑保持一致收益法評估企業(yè)價值未來收益折現(xiàn)法：通過估算被評估企業(yè)將來的預期經(jīng)濟收益，并以一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)得出其價值，需要對預測期間(從評估基淮日到企業(yè)達到相對穩(wěn)定經(jīng)營狀況的這段期間)企業(yè)的發(fā)展計劃、盈利能力、財務狀況等進行詳細的分析。未來收益折現(xiàn)法的工作步驟包括： 獲得被評估企業(yè)歷史的財務數(shù)據(jù)并進行分析，對非經(jīng)常性的項目和非經(jīng)營

18、性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)進行調(diào)整，得到正常化的財務數(shù)據(jù)。 獲得被評估企業(yè)在經(jīng)過正常化調(diào)整的歷史財務數(shù)據(jù)基礎上編制的財務須測，并進行分析。 根據(jù)財務預測，計算用于折現(xiàn)的未來預期收益。 計算折現(xiàn)率。 將未來預期收益折現(xiàn)以計算待估價值。 就非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的價值進行評估，并對上述待估價值進行相應調(diào)整。收益法評估企業(yè)價值收益資本化法：將企業(yè)未來預期的具有代表性的相對穩(wěn)定的收益，以資本化率轉(zhuǎn)換為企業(yè)價值的一種計算方法。適用于企業(yè)的經(jīng)營進入穩(wěn)適用于企業(yè)的經(jīng)營進入穩(wěn)定時期定時期。收益資本化法的工作步驟包括： 獲得被評估企業(yè)歷史的財務數(shù)據(jù)并進行分析，對非經(jīng)常性的項目和非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)進行調(diào)整，得到正?；?/p>

19、財務數(shù)據(jù)。 計算用于進行資本化計算的收益。通常用評估基準日前一財務年度或前12個月的經(jīng)過正?；{(diào)整的收益進行資本化計算，在某些情況下，預測的下一年的收益或歷史幾年的平均收益被用來作為進行資本化計算的收益。 計算資本化率。 將收益資本化以計算待估價值。 就非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的價值進行評估，并對上述待估價值進行相應調(diào)整。收益資本化法與市盈率法收益法評估企業(yè)價值分析企業(yè)價值的關(guān)鍵因素 宏觀經(jīng)濟環(huán)境(GDP增長率、利率、稅率等)，未來宏觀經(jīng)濟的走勢和被評估企業(yè)對經(jīng)濟周期不同階段的敏感性。 行業(yè)狀況、預期的行業(yè)發(fā)展水平、技術(shù)發(fā)展水平和行業(yè)中與被評估企業(yè)相競爭的其他企業(yè)的情況。當被評估企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營時

20、，應對不同的行業(yè)進行分析，并了解不同行業(yè)之間的相互影響。 企業(yè)自身的狀況(如企業(yè)的經(jīng)營管理狀況、企業(yè)歷史的經(jīng)營業(yè)績及財務狀況、企業(yè)未來的發(fā)展計劃和盈利能力等等)。通過上述分析，可以對決定企業(yè)價值的成長性因素、盈利性因素和資本成本等有一個較為全面的理解。 企業(yè)所處的發(fā)展周期階段及在所在行業(yè)的位置 企業(yè)歷史的經(jīng)營狀況及未來的盈利能力收益法評估企業(yè)價值 收益法評估模型P CFt/(1+i)t 決定因素： 現(xiàn)金流量大小CF 預期產(chǎn)生的時間分布 反映CF風險程度的折現(xiàn)率i收益法評估企業(yè)價值 企業(yè)整體價值與股東權(quán)益價值 企業(yè)整體價值 折現(xiàn)率：WACC 現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流：滿足所有投資需求和清償債務前的

21、剩余現(xiàn)金流，不受負債率 股東權(quán)益價值 折現(xiàn)率：權(quán)益資本成本 現(xiàn)金流：權(quán)益現(xiàn)金流或股利收益法評估企業(yè)價值收益法評估企業(yè)價值 公司自由現(xiàn)金流與權(quán)益自由現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流量稅后凈利潤折舊與攤銷利息費用(扣除稅務影響后)資本性支出凈營運資金變動 權(quán)益自由現(xiàn)金流量稅后凈利潤折舊與攤銷資本性支出凈營運資金變動付息債務的增加(減少)兩種現(xiàn)金流的計算舉例未來現(xiàn)金流模型 年金模型：收益資本化法或市盈率法 分段永續(xù)模型 有限期限模型 有限期分段增長模型 分段永續(xù)增長模型33分段永續(xù)模型分段永續(xù)模型 式中：式中：P為評估值為評估值 Ft為未來第為未來第t個收益期的預期收益額個收益期的預期收益額 r為折現(xiàn)率為折現(xiàn)

22、率 A為預期等額收益額為預期等額收益額 t為收益預測年期為收益預測年期 n為收益額為等額開始時的期限為收益額為等額開始時的期限 nnttrrArFpt)1 ()1 (1收益法的幾種常見模型收益法的幾種常見模型34有限期限模型有限期限模型 nnnttrPrFpt)1 ()1 (1式中：式中：P為評估值為評估值 Ft為未來第為未來第t個收益期的預期收益額個收益期的預期收益額 Pn為終值為終值 r為折現(xiàn)率為折現(xiàn)率 t為收益預測年期為收益預測年期 n為收益預測期限為收益預測期限收益法的幾種常見模型收益法的幾種常見模型35有限期分段增長模型有限期分段增長模型 式中：式中：P為評估值為評估值 Ft為未來第

23、為未來第t個收益期的預期收益額個收益期的預期收益額 Pn為終值為終值 r為折現(xiàn)率為折現(xiàn)率 g為預期收益增長率為預期收益增長率 t為收益預測年期為收益預測年期 m為明確的收益預測期限為明確的收益預測期限 n為總收益預測期限為總收益預測期限nnmnmttttmttrPrrgFrFpt)1 ()1 (1)1 ()1 ()1 (1收益法的幾種常見模型收益法的幾種常見模型36分段永續(xù)增長模型分段永續(xù)增長模型 式中：式中：P為評估值為評估值 Ft為未來第為未來第t個收益期的預期收益額個收益期的預期收益額 r為折現(xiàn)率為折現(xiàn)率 g為預期收益增長率為預期收益增長率 t為收益預測年期為收益預測年期 m為明確的收益

24、預測期限為明確的收益預測期限 nnnttrgrgFrFpt)1)()1 ()1 (1收益法的幾種常見模型收益法的幾種常見模型收益法評估企業(yè)價值 折現(xiàn)率的估測 折現(xiàn)率：投資報酬率，包括 無風險報酬率 風險投資報酬率 風險累加法：風險報酬率=行業(yè)風險報酬率+經(jīng)營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率 系數(shù)法：Rr=(Rm-Rf)X 折現(xiàn)率不等于投資的機會成本 行業(yè)基準收益率不宜直接作為折現(xiàn)率 貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率收益法評估企業(yè)價值 折現(xiàn)率的測算 累加法：R=Rf+Rr CAPM模型：R=Rf+(Rm-Rf)X WACC模型： R=E/(D+E)Xke+D/(D+E)X(1-T)XKd收益法

25、評估企業(yè)價值efcKRBetaMRPR資本資產(chǎn)定價模型(CAPM) 的公式如下：式中：Ke：權(quán)益資本成本； Rf：目前的無風險利率； Beta：權(quán)益的系統(tǒng)風險系數(shù)； MRP：市場的風險溢價MRP=Rm-Rf，Rm市場回報率 Rc：企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)。收益法評估企業(yè)價值運用資本資產(chǎn)定價模型計算權(quán)益資本成本的主要步驟如下： 選擇與被評估企業(yè)具有可比性的參考企業(yè) 計算各參考企業(yè)的財務杠桿系數(shù) 計算各參考企業(yè)的股權(quán)市值Ei評估基準日的股票價格股數(shù) 計算各參考企業(yè)付息債務的市值Di 計算各參考企業(yè)的財務杠桿系數(shù)Di/ Ei計算各參考企業(yè)的平均財務杠桿系數(shù)，確定被評估企業(yè)的目標財務杠桿系數(shù)D/E 計算各

26、參考企業(yè)的Beta系數(shù) 計算具有被評估企業(yè)目標財務杠桿系數(shù)的Beta系數(shù) 計算目前無風險利率 計算市場風險溢價 確定企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)U i/ 11/LiiiitDE收益法評估企業(yè)價值收益法的適用范圍 收益法適用于評估具有獲利能力的企業(yè)。 采用適當?shù)姆椒ǎ瑢Ρ辉u估企業(yè)和參考企業(yè)的財務報表中對評估過程和評估結(jié)論具有影響的相關(guān)事項進行必要的分析調(diào)整，以合理反映企業(yè)的財務狀況和盈利能力。 獲得被評估企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況的說明，包括對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)狀況的說明。 獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預測的合理性。必須充分考慮取得預期收益將面

27、臨的風險，合理選擇折現(xiàn)率。 必須保持預期收益與折現(xiàn)率口徑的一致。 應當根據(jù)被評估企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景以及被評估企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景，合理確定收益預測期間，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關(guān)終值的計算。 能夠使用合適的估價模型形成合理的評估結(jié)論。成本法評估企業(yè)價值 成本法也稱資產(chǎn)基礎法：在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路。 考慮被評估企業(yè)所擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及應當承擔的負債。 各項資產(chǎn)的價值根據(jù)其具體情況選用適當?shù)木唧w評估方法 對長期股權(quán)投資項目進行分析，根據(jù)相關(guān)項目的具體資產(chǎn)、盈利狀況及其對評估對象價值的影響程度等因素，合理確定是否將其單獨評

28、估。成本法評估企業(yè)價值 成本法的適用范圍 成本法主要適用于評估新的或完工不久的企業(yè)以及控股公司，不適合評估擁有大量無形資產(chǎn)的公司。 能夠確信被評估對象具有預期獲利潛力。 在運用成本法進行企業(yè)價值評估時，應當考慮被評估企業(yè)所擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及應當承擔的負債。 以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。成本法在并購重組中的作用 成本法在并購重組中的作用 成本法評估結(jié)果一般被視為最低補償 確認可辨認凈資產(chǎn)公允價值的依據(jù) 合并報表的依據(jù) 商譽價值確定及商譽減值的依據(jù)不同評估方法形成評估結(jié)論的選取上市公司并購重組評估中，原則上應選取兩種以上的評估方法進行評估

29、，并說明選取評估結(jié)論的理由。收益法與成本法的結(jié)合 收益法成本法：考慮各種可確指無形資產(chǎn)或商譽 收益法成本法：考慮成本法下的各種貶值或收益法評估過低收益法與市場法的結(jié)合 收益法市場法：市場定價過低 收益法市場法：市場泡沫？市場法與成本法的結(jié)合：托賓Q，一項資產(chǎn)的市場價值與其重置價值之比，用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估評估方法運用統(tǒng)計2008年2009年2010年總體資產(chǎn)基礎法使用86%98%93%93%收益法使用62%79%85%75%市場法使用13%3%7%7%2008年2009年2010年總體最終結(jié)果采用資產(chǎn)基礎法74%85%54%71%最終結(jié)果采用收益法27%15%45%29%

30、最終結(jié)果采用市場法3%0%1%1%上市公司重大重組最終評估方法采用情況p2008年到2010年間，國內(nèi)上市公司并購重組中股權(quán)類資產(chǎn)評估方法以資產(chǎn)基礎法和收益法為主，市場法采用比例維持在較低的水平。上市公司并購重組以資產(chǎn)基礎法和收益法的評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論的情況占居了絕大部分。p對于房地產(chǎn)、采掘業(yè)企業(yè)等常見的核心資產(chǎn)如在開發(fā)房地產(chǎn)項目、采礦權(quán)、土地使用權(quán)等，采用包括折現(xiàn)現(xiàn)金流、假設開發(fā)法和市場比較法等在內(nèi)的收益途徑和市場途徑是較常見的價值評估途徑。 并購重組審核重點關(guān)注的評估問題 評估增值率 兩種以上的評估方法及評估結(jié)果選取 評估假設前提 價值類型選擇 評估與審計的協(xié)調(diào)一致：盈利預測 評估結(jié)

31、果與重組方案的關(guān)系 評估披露 無形資產(chǎn)的處理并購重組中的特殊評估問題 收益法的假設前提與盈利預測的可實現(xiàn)性 不得設定不合理的評估假設 評估假設所帶來的盈利預測的不確定性 盈利預測不能實現(xiàn)的補償及監(jiān)管處罰 收益法下折現(xiàn)率等各種評估參數(shù)的選取 盈利預測不能實現(xiàn)的補償措施 現(xiàn)金補足 回購股份剪子并購重組中的特殊評估問題 礦山企業(yè)評估的特殊問題 礦山企業(yè)的核心資產(chǎn)-探礦權(quán)與采礦權(quán)評估 礦山企業(yè)整體價值與礦業(yè)權(quán)價值的關(guān)系 礦山企業(yè)并購中的“商譽”及其減值測試 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)評估的特殊問題 假設開發(fā)法的適用前提 股權(quán)收購與資產(chǎn)收購的入賬基礎 股權(quán)并購中形成商譽的減值并購重組評估中的特殊評估問題 創(chuàng)業(yè)板公司

32、評估中的特殊問題 創(chuàng)業(yè)板公司的“三高”現(xiàn)象與并購重組 盈利預測中難以依據(jù)歷史財務數(shù)據(jù) 分析高新技術(shù)企業(yè)所在行業(yè)及其核心競爭力 考慮風險與收益的匹配關(guān)系 考慮各項可確指及不可確指無形資產(chǎn)的價值 運用恰當?shù)脑u估方法并購中的評估結(jié)果在會計處理中的運用并購一般涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和企業(yè)合并 企業(yè)合并分為同一控制和非同一控制下的企業(yè)合并 企業(yè)合并會計準則推動了并購交易的實現(xiàn) 同一控制下的企業(yè)合并中，評估價值作為交易對價的參考，會計計價基礎仍采用賬面價值 非同一控制下的企業(yè)合并中，評估價值不僅作為交易對價的參考，也作為會計計價中確定可辨認凈資產(chǎn)公允價值的基礎，并作為商譽減值測試的基礎 企業(yè)合并中反向購買會計處理的運用 殼公司是否具有業(yè)務的不同會計處理 吸收合并后利潤補償和商譽減值測試問題重組業(yè)務所得稅處理 財政部 國家稅務總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知（財稅200959號） 企業(yè)重組：是指企業(yè)在日常經(jīng)營活動以外發(fā)生的