投資銀行第九章資產證券化

1、第九章資產證券化資產證券化資產證券化資產證券化簡介資產證券化的參與主體和意義資產證券化的一般程序資產證券化的案例一、資產證券化的含義 資產證券化是指通過結構性重組，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的資產構成的資產池轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。 傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發(fā)行證券。 廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態(tài)的資產運營方式。 狹義的資產證券化專指信貸資產證券化。1）實體資產證券化：即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發(fā)行證券并上市的過程。2）信貸資產證券化：是指把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信

2、貸資產（如銀行的貸款、企業(yè)的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發(fā)行證券。 3）證券資產證券化：即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關的變量為基礎發(fā)行證券。 4）現(xiàn)金資產證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉化成證券的過程。 廣義資產證券化廣義資產證券化狹義的資產證券化（信貸資產證券化狹義的資產證券化（信貸資產證券化P298298） 根據(jù)產生現(xiàn)金流的資產證券化類型不同，我們常常把資產證券化劃分為資產支持證券(簡稱ABS)和住房抵押貸款證券(簡稱MBS)。 MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者的基礎資

3、產是除住房抵押貸款以外的其他資產。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細分為以下幾個品種：汽車消費貸款、學生貸款證券化；信用卡應收款證券化；貿易應收款證券化；設備租賃費證券化等等。二、資產證券化發(fā)展簡史二、資產證券化發(fā)展簡史 資產證券化起源于上世紀六十年代末美國的住宅抵押貸款市場。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開啟了全球資產證券化之先河。資產證券化自六、七十年代以來發(fā)展迅速，尤其是MBS在九十年代到本世紀初發(fā)展更加迅猛，MBS市場已成為僅次于美國國債市場的第二大市場，ABS在歐洲也快速發(fā)展。在亞洲，資產證券化發(fā)端于上世紀九十年代，目前日本、韓國和中國香港

4、等地資產證券化發(fā)展迅速。至今，證券化的資產已遍及租金、版權、專利費、信用卡應收賬款、汽車貸款、公路收費等廣泛領域。三、資產證券化參與主體三、資產證券化參與主體資產證券化的參與主體原始債務人原始債務人(Obligor)(Obligor)原始權益人原始權益人(Originator)(Originator)特殊目的載體特殊目的載體(SPV)(SPV)投資者投資者(Investor)(Investor)專門服務機構專門服務機構(Service)(Service)信托機構信托機構(Trust)(Trust)信用評級機構信用評級機構(Rating Agency)(Rating Agency)擔保人擔保人(

5、Guarantor)(Guarantor)承銷機構承銷機構(Underwriter)(Underwriter)現(xiàn)金流現(xiàn)金流中介服務中介服務 1、發(fā)起人。發(fā)起人也稱原始權益人，是證券化基礎資產的原始所有者，通常是金融機構或大型工商企業(yè)。 2、特定目的機構或特定目的受托人（SPV）。這是指接受發(fā)起人轉讓的資產，或受發(fā)起人委托持有資產，并以該資產為基礎發(fā)行證券化產品的機構。選擇特定目的機構或受托人時，通常要求滿足所謂破產隔離條件，即發(fā)起人破產對其不產生影響。SPV的原始概念來自于防火墻（China Wall）的風險隔離設計，它的設計主要為了達到“破產隔離”的目的。SPV 的業(yè)務范圍被嚴格地限定，所以

6、它是一般不會破產的高信用等級實體。SPV在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。 SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）兩種主要表現(xiàn)形式。三、資產證券化參與主體三、資產證券化參與主體 3、資金和資產存管機構。為保證資金和基礎資產的安全，特定目的機構通常聘請信譽良好的金融機構進行資金和資產的托管。 4、信用增級機構。此類機構負責提升證券化產品的信用等級，為此要向特定目的機構收取相應費用，并在證券違約時承擔賠償責任。有些證券化交易中，并

7、不需要外部增級機構，而是采用超額抵押等方法進行內部增級。 5、信用評級機構。如果發(fā)行的證券化產品屬于債券，發(fā)行前必須經過評級機構進行信用評級。 主要評級機構： 國外：標準普爾（Standard & Poor）、穆迪（Moody）、惠譽（Fitch）、達夫菲爾普斯（D&P） 國內：大公、中誠信、聯(lián)合、上海新世紀三、資產證券化參與主體三、資產證券化參與主體 6、承銷人。承銷人是指負責證券設計和發(fā)行承銷的投資銀行。如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。 7、證券化產品投資者，即證券化產品發(fā)行后的持有人。 其他服務 資產服務商：是指負責按期收取證券化資產所產生的現(xiàn)金流，并其轉移

8、給SPV 或SPV 指定的信托機構的實體。 投資銀行：協(xié)調項目操作，發(fā)行證券等 受托人：由SPV 指定的、負責對資產處置服務商收取的現(xiàn)金流進行管理并向投資者分配的機構。 承銷商：為所發(fā)行的證券進行承銷的實體。 會計師：會計、稅務咨詢，以及對資產組合進行盡職調查。 律師：法律咨詢。三、資產證券化參與主體三、資產證券化參與主體四、資產證券化的意義四、資產證券化的意義 對發(fā)起人的意義1）增強資產的流動性2）獲得低成本融資3）減少風險資產4）便于進行資產負債管理u總之資產證券化為發(fā)起者帶來了傳統(tǒng)籌資方法所沒有的益處，并且隨著資產證券化市場的不斷深入發(fā)展，將愈加明顯。四、資產證券化的意義四、資產證券化的

9、意義 對投資者的意義1）較高的投資回報，投資組合多樣化，降低風險2）擴大投資規(guī)模，提高資本收益率3）便于設計投資組合，靈活多變五、資產證券化的一般程序五、資產證券化的一般程序組建資產池組建資產池（Asset Pool）設立特殊目的機構設立特殊目的機構（SPV）資產的轉移資產的轉移（True Sale）信用增級信用增級（Credit Enhancement）信用評級信用評級（Credit Rating）發(fā)售證券發(fā)售證券（Security Issues）向發(fā)起人支付價款向發(fā)起人支付價款Payment to Sponsor管理資產池管理資產池（Pool Management）清償證券清償證券（Liq

10、uidation）五、資產證券化的一般程序五、資產證券化的一般程序 發(fā)起人將需要證券化的資產出售給一家特設信托機構SPV(special purpose vehicle)，或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后將這些資產匯集成資產池，再以該資產池產生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這一過程中，SPV以證券銷售收入向資產權益人償付資產出售價款，以資產產生的現(xiàn)金流向投資者償付所持證券的權益。1.確定資產證券化的融資目標,組成特定的資產組合,即資產池。2.組建特設信托機構,特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的,獨立的信托實體,其經營范

11、圍有嚴格的法律限制,資金全部來源于發(fā)行證券的收入。3.實現(xiàn)項目資產的真實出售。 SPV成立后，與發(fā)起人簽訂買賣合同，發(fā)起人將資產池中的資產出售給SPV。這一交易必須以真實出售的方式進行，即出售后的資產在發(fā)起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風險影響。4.完善交易結構，進行信用增級。發(fā)起人與SPV一起確定服務機構和托管銀行。為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，SPV必須進行信用增級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。信用增級的水平是資產證券化成功與否的關鍵之一。五、

12、資產證券化的一般程序五、資產證券化的一般程序5.進行發(fā)行評級，資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構成資產證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評級主要考慮因素為資產的信用風險,不包括由利率變動等因素導致的市場風險.由于出售的資產都經過了信用增級,一般地,資產支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。6.發(fā)售證券。選擇證券承銷機構，由其安排向投資者銷售資產支持證券。7.SPV從證券承銷機構處獲取證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付購買價格。五、資產證券化的一般程序五、資產證券化的一般程序8. 管理資產池。資產支持證券發(fā)行完畢后到金融市場上申請掛牌上市，但SPV還需要對資產池進行管理和處置，對資產所產生的現(xiàn)

13、金流進行回收。管理人可以是資產的原始權益人即發(fā)起人，也可以是專門聘請的有經驗的資產管理機構。在信貸資產證券化運作中，管理人主要負責收取債務人按期償還的本息并對其履行債務實施監(jiān)督，在房地產證券化運作中，管理人主要負責通過出租或出售房地產等方式獲取收益。9. 清償證券。按照證券發(fā)行時的約定，待資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。對資產證券化的基本運作程序了解之后，我們可以看到，整個資產證券化的運作都是圍繞SPV這個核心展開的，SPV是整個資產證券化發(fā)行與交易結構中的中心。五、資產證券化的

14、一般程序五、資產證券化的一般程序六、資產證券化的原理六、資產證券化的原理 資產重組原理將企業(yè)中的某部分資產獨立出來，經過信用增級之后，進行出售。 風險隔離原理SPV的存在使得資產與發(fā)起人之間在法律上完全隔離，從而避免了資產與發(fā)起人之間的連帶關系。 信用增級原理發(fā)起人通過內部或者外部手段，提高資產的信用等級，從而提高資產的售價。 資產證券化的本質要求資產證券化的本質要求破產隔離破產隔離 破產隔離就是在資產證券化的過程中，把基礎資產的風險和其他資產（主要是基礎資產原始所有人的其他資產）的風險隔離開來，從而最大化資產證券化參與各方的利益。 破產隔離從兩個方面提高了資產運營的效率：（1）通過破產隔離，

15、把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去；（2）通過破產隔離，投資能夠只承擔他們愿意承擔的風險，而不是資產原始所有人其他資產的風險。 破產隔離是通過把資產真實出售給SPV來實現(xiàn)的。 在資產證券化中，雖是以在資產證券化中，雖是以“真實出售真實出售”之名，而是行擔保之名，而是行擔保之實。之實。七、投資銀行在資產證券化中的作用七、投資銀行在資產證券化中的作用 優(yōu)化各種資產 創(chuàng)立證券化載體 重新包裝現(xiàn)金流 承銷證券 基金管理 充當咨詢顧問 為證券提供信用增級八、我國資產證券化案例八、我國資產證券化案例1.珠海高速公路資產證券化2.建元個人住房抵押貸款證券化3.林志玲證券

16、化珠海高速公路案例珠海高速公路資產證券化案例珠海高速公路案例證券名稱：證券名稱：珠海高速收入債券發(fā)行人：發(fā)行人：珠海高速公路有限公司資產出售人資產出售人珠海道路橋梁管理公司服務商服務商珠海高速公路有限公司主承銷商主承銷商摩根斯坦利添惠發(fā)行證券發(fā)行證券年利率9.125%的10年期優(yōu)先級債券發(fā)行額8500萬美元；年利率11.5%的12年期次級債券發(fā)行額為11500萬美元支持資產支持資產過路費、過橋費、珠海機動車注冊費、非珠海機動車過境費評級機構評級機構標準普爾和穆迪信用評級信用評級BBB/Baa3, BB/Ba1證券的基本情況發(fā)行人珠海高速公路有限公司，是由國有珠光集團在開曼群島注冊成立。珠光集團

17、是注冊在珠海經濟特區(qū)的一家綜合性公司，下屬超過150家企業(yè)，分布于中國和亞洲等地。珠光集團主要業(yè)務之一就是參與珠海特區(qū)的建筑工程和基礎設施項目，包括1993年完工的珠海高速公路建設。支持資產支付債券的現(xiàn)金主要來自過路費、過橋費、珠海機動車注冊費、非珠海機動車過境費。經過簽署一系列的協(xié)議和合約，珠海高速通過其與珠海政府成立的合資公司獲得了經營和管理珠海高速公路的權力在整個債券到期期間對以上費用的優(yōu)先使用權。支付保證這些相關費用每天按規(guī)定被匯存到中國建設銀行珠海分行的指定信托帳戶，在兌換成為美元后，定期償還給債券持有人。珠海高速無權從該信托帳戶撤走資金，直到該帳戶余額足夠償還保留的債務以及即將到期

18、的本金和利息。外匯和收益保證手段為了對沖任何人民幣貶值的風險，上述收費定期按照預先制定的公式自動調整。對珠海高速的收入每個季度都進行檢驗，一旦發(fā)現(xiàn)珠海高速的收入以年為單位計算低于償還債務資金的1.25倍，珠海高速將有權調整收費水平。獲得上述收費資產支持后，珠海高速債券發(fā)行時將不具有對珠海市政府的信用追索權，通過這樣的結構設計，就避免了當時中國中央政府不允許地方政府或者公用機構對外債擔保和追索權的硬性規(guī)定。信用增強機制發(fā)債之前，珠海高速獲得收集費用和過路費的權力以及珠海高速的股權被抵押給債券；其次，發(fā)行債券的收入的一部分被保留在離岸的一個債券服務儲備帳戶中；最后，一旦由于貨幣兌換的原因導致發(fā)行人

19、不能及時償還債券，珠光集團在澳門的子公司承擔了無限信用支持，而由于其他原因不能償還債券，該子公司將承擔5500萬美元的信用保證。珠海高速項目獲得各級政府部門的支持債券的條款獲得了國家外匯管理局的批準。由于項目本身收益是人民幣，而對境外投資者的償還債務用的使美元，而人民幣不能自由兌換。珠海市政府批準了收益共享計劃。當時中國的證券法規(guī)并沒有對債權人權益作明確規(guī)范，而合約中又采用了西方式的陳述、保證和慣用法，因此只有通過中國相關部門專門批準或者設立專門立項來確保合約的執(zhí)行。珠海高速公路有限公司珠海高速公路有限公司開曼群島注冊之特殊用途公司開曼群島注冊之特殊用途公司 債券持有人債券持有人(優(yōu)先級和次級

20、優(yōu)先級和次級債券債券)資金來源資金來源 珠海政府珠海政府 珠海道路橋梁管理公司珠海道路橋梁管理公司 汽車注冊費汽車注冊費進入特區(qū)費進入特區(qū)費收益收益 特區(qū)珠光公司特區(qū)珠光公司投資者投資者/所有者所有者 (國有國有)外匯及收益風險擔保協(xié)外匯及收益風險擔保協(xié)議議珠海高速公路公司珠海高速公路公司 融資和法律結構融資和法律結構發(fā) 行 債 券發(fā) 行 債 券收益收益還款還款債券發(fā)行收入債券發(fā)行收入收益共享收益共享過路費凈收益過路費凈收益為新項目融資為新項目融資發(fā)發(fā)展展經營和管理成經營和管理成立的合資公司立的合資公司為融資簽署為融資簽署的控制性租的控制性租賃主協(xié)議賃主協(xié)議讓步協(xié)議讓步協(xié)議收益共享收益共享建行

21、信托帳戶建行信托帳戶澳門子公司澳門子公司建元個人抵押貸款證券化2005年12月15日，中國首個個人住房抵押貸款證券化（MBS,）產品“建元2005-1個人住房抵押貸款資產支持證券”正式發(fā)行，進入全國銀行間債券市場交易流通。主要參與方資金池特征“建元2005-1”的整個發(fā)行過程和清償過程案例：證券化林志玲？ 臺灣金管會副主委呂東英曾經心血來潮向其好友林志玲的爸爸提議，也許可以證券化林志玲，發(fā)行林志玲證券。這個提議立馬在演藝圈引起熱烈討論。 證券化林志玲屬于資產證券化，事實上證券化的是林志玲未來的收入，也就是說把林志玲的未來演藝收入轉移給SPV，SPV以這些收入為支撐向投資者發(fā)行證券，由此，林志玲

22、得到證券投資者購買證券的錢，提前把未來演藝收入拿到手，而證券投資者則分享林志玲的未來演藝收入。 案例：證券化林志玲？ 證券化林志玲看起來似乎不可思議，但是美國搖滾歌星大衛(wèi)波威的證券化成功操作可能會讓我們覺得還不至于十分離譜。1998年初，美國搖滾歌星大衛(wèi)波威完成了一次證券化操作。該證券化的基礎資產是大衛(wèi)波威在其演藝生涯中創(chuàng)作的300首歌曲的未來出版權和錄制權收入，以此發(fā)行票據(jù)，利率為固定的7.9%。該筆融資被穆迪公司評為“3A”級，所發(fā)行的5500萬美元票據(jù)全部被一家保險公司購買了。 大衛(wèi)波威的證券化案例的意義在于，它開啟了藝術家、作家、擁有版權或能帶來版稅收入的作品的所有者進行類似的證券化的興趣。此后，Crosby、Stills & Nash、滾石、王