傳導(dǎo)2013年第61期-金融衍生品OTC市場發(fā)展和管理制度研究_A4

1、內(nèi)部資料僅供參考傳 導(dǎo)(2013年第61期,總第95期)中國證券業(yè)協(xié)會 2013年10月17日 “我國多層次資本市場建設(shè)”重點(diǎn)課題研究系列報告之十三 ：金融衍生品OTC市場發(fā)展和管理制度研究一、金融衍生品概述（一）金融衍生品的發(fā)展歷程金融衍生產(chǎn)品是在20世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新中產(chǎn)生并發(fā)展起來的，即因規(guī)避風(fēng)險而誕生，又因金融市場競爭而發(fā)展?？v觀全球金融衍生品的發(fā)展趨勢，主要分為兩類演變方式：市場自發(fā)性演進(jìn)模式和政府主導(dǎo)演進(jìn)模式。市場自發(fā)性演進(jìn)模式的代表是美國和英國的金融衍生品市場。美國金融衍生品市場的發(fā)展，完全由市場本身的自發(fā)需求推動，政府的行政干預(yù)滯后于衍生品的發(fā)展。英國政府雖然積極地推動金融市

2、場發(fā)展，但并未直接干預(yù)衍生品市場結(jié)構(gòu)，而是以市場的自發(fā)性需求為主線，從服務(wù)等方面促進(jìn)金融市場創(chuàng)新發(fā)展。政府主導(dǎo)推動金融衍生品市場建設(shè)和發(fā)展的成功案例是新加坡和韓國金融衍生品市場。這種發(fā)展模式有些后來居上的意味，在充分總結(jié)前人的發(fā)展經(jīng)驗和失敗經(jīng)歷后，利用后發(fā)優(yōu)勢很快在規(guī)模和市場流動性上追趕上發(fā)達(dá)國家，隨著市場的飛速發(fā)展，其參與者對金融衍生品的需求和創(chuàng)新動力也大為加強(qiáng)，進(jìn)一步推動了衍生品市場的跳躍式發(fā)展。新加坡政府在發(fā)展金融衍生品市場時充分考慮到本國劣勢，并利用本國優(yōu)勢，如銜接歐洲早間和美國晚間金融衍生交易的時區(qū)位置，先進(jìn)的電子化交易、清算平臺，完善的風(fēng)險監(jiān)管體制，以及完全國際化的市場環(huán)境，以其獨(dú)

3、有的發(fā)展道路迅速成為世界發(fā)達(dá)的衍生品市場之一。而韓國政府敏銳捕捉了市場對避險工具的急切需求這一契機(jī)，對衍生品設(shè)置了較低的門檻，同時進(jìn)行了大量的宣傳和輔導(dǎo)，這都增加了投資者對其了解的程度和投資的信心，因此在韓國金融衍生品市場發(fā)展歷程中，政府起到了核心主導(dǎo)作用。綜觀全球金融衍生品市場的演進(jìn)路徑，西方發(fā)達(dá)國家通常由于規(guī)避匯率或利率市場風(fēng)險而產(chǎn)生對金融衍生品的需求，因此以“貨幣類利率類股票類”產(chǎn)品的路徑自然演進(jìn)，而大部分新興國家政府因缺乏經(jīng)驗，并受到西方國家的影響，在金融衍生市場建設(shè)初期，通常選擇認(rèn)同度較高的指數(shù)作為衍生品的標(biāo)的資產(chǎn)，開發(fā)股指期貨和股指期權(quán)，增加投資者的認(rèn)識度和參與度，同時也易于維護(hù)國

4、家經(jīng)濟(jì)與金融的安全穩(wěn)定，待時機(jī)成熟之后再引入利率類及匯率類金融衍生品?？偠灾?，金融衍生品創(chuàng)新發(fā)展受到各國政策、經(jīng)濟(jì)和文化的影響，每個國家的發(fā)展之路都具有其獨(dú)特的歷史背景和演進(jìn)方式，沒有完全可以直接復(fù)制的模式。圖1：全球金融衍生品創(chuàng)新時序19721973197519761982198319871980s末期1990s末期外匯期貨股票期權(quán)國債期貨短期利率期貨股指期貨股指期權(quán)、股指期貨期權(quán)股指互換股票期貨信用衍生品觀察各國金融衍生品發(fā)展歷程，金融衍生品產(chǎn)生的主要原因可以總結(jié)為以下幾方面：1風(fēng)險加劇。隨著布雷頓森林體系的崩潰，固定匯率制被浮動匯率制所取代，使得匯率風(fēng)險加大。戰(zhàn)后西方國家處于滯漲發(fā)展中

5、，各國政府利用利率調(diào)節(jié)來治理通貨膨脹，使得利率處于頻繁變動之中，由此產(chǎn)生了規(guī)避利率風(fēng)險的利率期權(quán)、利率互換等衍生產(chǎn)品，為銀行、企業(yè)等機(jī)構(gòu)或個人投資者提供規(guī)避風(fēng)險的工具。2競爭激烈。西方發(fā)達(dá)國家在60年代至70年代走出了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)困境，金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下進(jìn)入高速發(fā)展階段，具體體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)數(shù)量增加，業(yè)務(wù)增多，市場擴(kuò)大。而新興工業(yè)發(fā)展中國家也在同時逐步崛起，整個金融業(yè)面臨著激烈的國際市場業(yè)務(wù)爭奪和同業(yè)競爭，金融工具的創(chuàng)新是滿足客戶和交易者的需求、提高國際金融業(yè)競爭力的必要手段，從而推動了國際金融業(yè)的發(fā)展。3科技進(jìn)步。隨著科技革命的飛速發(fā)展，世界各大金融中心、大銀行、跨國公司和交易所大量地使用通

6、訊設(shè)備、先進(jìn)的工藝技術(shù)和電子計算機(jī)，通訊、營業(yè)、辦公等設(shè)備被廣泛地運(yùn)用，從而大幅降低了交易成本，縮短了交易過程和清算的時間，瞬間完成了世界范圍內(nèi)的巨額資金調(diào)撥，迅速捕捉稍縱即逝的交易機(jī)會。因此，科技進(jìn)步產(chǎn)生新的金融市場、新的金融工具、新的結(jié)算方式以及新的組織機(jī)構(gòu)和管理方法，進(jìn)而推動金融衍生品市場的發(fā)展和完善。（二）金融衍生品的市場現(xiàn)狀2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，各國對金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管較為寬松，使其獲得了較快發(fā)展。根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)可知，從2000年至2007年年底，全球金融衍生品未償還金額由109萬億美元增長到665萬億美元，增長了5倍多，發(fā)展極其迅速。2008年金融危機(jī)爆發(fā)

7、后，當(dāng)年衍生品未償還金額為655.9萬億美元，相對于2007年底減少了9萬多億美元，主要是由于場內(nèi)金融衍生品市場的發(fā)展受到阻礙。2008年金融危機(jī)讓各國認(rèn)識到金融衍生品帶來高額收益的同時，也會產(chǎn)生巨大的風(fēng)險，因此各國對金融衍生品市場的監(jiān)管開始加強(qiáng)，在一定程度上阻礙了金融衍生品市場的發(fā)展。截止到2012年年底，全球金融衍生品未償還金額發(fā)展至685萬億美元，相比于2008年底，增長率為4.46%。圖2描述了2001年至2012年全球金融衍生品未償還金額及其各年增長率，可直觀地發(fā)現(xiàn)，在2001年至2008年年初金融衍生品發(fā)展非常迅速，而在2008年金融危機(jī)發(fā)生后，衍生品市場發(fā)展變得緩慢，甚至出現(xiàn)負(fù)增

8、長。圖2：全球金融衍生品未償還總額及其增長率資料來源：國際清算銀行（BIS）金融衍生品市場可分為場內(nèi)交易所市場和場外市場。根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)可知，場外金融衍生品市場的市場占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于場內(nèi)市場，2001年至2012年，前者的市場平均占比為87.45%，而場內(nèi)衍生品市場未償還金額平均占比只有12.55%，從圖3中可以看出場內(nèi)衍生品市場的未償還金額占比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。2012年創(chuàng)下新低，場內(nèi)衍生品未償還金額為52.55萬億美元，市場占比只有7.67%，即衍生品未償還金額中有92.33%均來自場外衍生品市場。圖3：2001-2012年場內(nèi)、場外金融衍生品未償還金額占比資料來源：國際清算銀行

9、（BIS）截止到2012年年底，場內(nèi)衍生品未償還金額達(dá)52.55萬億美元，合約數(shù)量達(dá)19258萬張。場內(nèi)衍生品可分為利率類衍生品、貨幣類衍生品和股票類衍生品的未償還金額分別為48.6萬億美元、0.34萬億美元、3.58萬億美元，成交的合約數(shù)量分別為10862萬張、1407萬張、6989萬張，這三種金融衍生產(chǎn)品中利率衍生產(chǎn)品和股票類衍生產(chǎn)品占據(jù)了場內(nèi)市場交易量的絕大部分。利率衍生品和股票類衍生品平均交易量分別為52%、42%。2001年至2012年貨幣衍生品交易量占比很小，在2%-9%內(nèi)波動，均值為4%。從未償還金額角度分析，利率衍生品未償還金額平均占比達(dá)91.61%，占市場未償還金額的大部分。

10、而從交易地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，2001年至2012年12月，北美地區(qū)、歐洲地區(qū)、亞太地區(qū)市場衍生品未償還金額平均占比分別為：55.49%、37.73%、5.07%。由于對場外衍生品市場監(jiān)管較為寬松，場外衍生品市場發(fā)展非常迅速，并發(fā)展成了金融衍生品市場的主力市場，對各國資本市場的發(fā)展起到了非常重要的影響。2008年金融危機(jī)前，場外衍生品未償還金額從2001年的111.2萬億美元增長到了2007年585.9萬億美元，增長了4倍多；盡管金融危機(jī)對衍生品市場影響較大，但對場外衍生品市場的影響相對較小，仍然處于高速發(fā)展中，2012年未償還金額相對于2007年底仍然有7%的增長。場外衍生品主要有外匯衍生品、利率衍

11、生品、股票類衍生品、商品衍生品、信用衍生品等。根據(jù)國際清算銀行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，這5類衍生品的未償還金額平均占比分別為10.75%、72.87%、1.419%、0.84%、4.14%，利率衍生品未償還金額占據(jù)了場外市場未償還金額的大部分。二、境外金融衍生品OTC市場的運(yùn)行和變革OTC市場的特點(diǎn)預(yù)示著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在金融危機(jī)到來時會出現(xiàn)問題。信用衍生品、商業(yè)票據(jù)、地方債券和證券化資產(chǎn)等也出現(xiàn)了同樣的問題。這些產(chǎn)品的共同點(diǎn)是它們都是主要在OTC市場交易，正常市場情況下它們的流動性高不會出現(xiàn)問題。但是當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌的時候，這些市場的流動性就會迅速枯竭，引起連鎖反應(yīng)，隨之帶來的兩個問題就是無法為資產(chǎn)定價

12、和無法賣出資產(chǎn)。沒有流動性好的市場和一個好的價值發(fā)現(xiàn)過程，這些復(fù)雜的衍生品的價值就不能很好地計算。在金融危機(jī)中，因為恐慌導(dǎo)致流動性的缺失，很多復(fù)雜的衍生品沒有交易價格，因此只能依賴模型來計算它們的公允價值。但是這些資產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)也大幅下降，導(dǎo)致這些衍生品的價格也大幅下降。因此，很多銀行和金融公司不得不大幅減計其所持的衍生品。交易商因為其資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重惡化，不得不從市場上撤出。沒有了交易商提供流動性，投資者無法賣出手中持有的產(chǎn)品，只能任由其大幅貶值。整個OTC市場無法有效運(yùn)作，導(dǎo)致了金融危機(jī)的廣泛和迅速的擴(kuò)散。2008年金融危機(jī)以后，一些國家和地區(qū)，尤其是美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家開始加強(qiáng)場外衍生品

13、市場的監(jiān)管。改革的方向包括：將一些OTC產(chǎn)品的交易移植到交易所進(jìn)行，OTC交易后的清算移植到場外結(jié)算公司，OTC交易的上報，OTC產(chǎn)品的交易商需要提高資本準(zhǔn)備金等。（一）美國OTC市場1.市場運(yùn)行情況美國衍生品市場在2006年以來快速增長，即使在2008年金融危機(jī)時也保持較快的增長（見圖4）。然而這個增長勢頭近年來有轉(zhuǎn)變的趨勢。2011年以來，連續(xù)6個季度衍生品市場的名義金額出現(xiàn)下降，出現(xiàn)這個現(xiàn)象的原因一部分是近兩年來的交易整合(trade compression)，使得單個銀行內(nèi)部不同衍生品的名義金額得到了一定程度的抵消；另外一個原因是近年金融市場的復(fù)蘇，導(dǎo)致利用衍生品進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險的需求有所

14、下降。圖 4：2006-2012年美國衍生品總名義金額（萬億）資料來源：美國財政部以上的衍生品統(tǒng)計包括在交易所交易的期貨、期權(quán)等衍生品。但是OTC衍生品占其中的大部分（95%以上），因此也可看作是OTC衍生品的一個變化情況。在2012年底，美國各家銀行衍生品總名義金額為223萬億美元。從圖5中可以看到，美國衍生品市場主要集中在少數(shù)幾家大銀行，在總共1352家銀行中，前四名摩根大通，花旗銀行，美國銀行和高盛就占了所有衍生品名義金額的93 %。圖 5：2012年各家美國銀行衍生品名義金額（萬億美元）資料來源：美國財政部美國OTC衍生品交易品種分為互換合約、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)、信用衍生品（見圖6）。圖

15、6：2012年美國OTC衍生品性質(zhì)分類（按照名義金額）資料來源：美國財政部按照標(biāo)的資產(chǎn)分，利率衍生品占主導(dǎo)地位，達(dá)到總名義金額的80%（見圖7）。圖 7：2012年美國衍生品標(biāo)的資產(chǎn)（按照名義金額）資料來源：美國財政部2.監(jiān)管制度改革 金融危機(jī)暴露了美國場外金融衍生品市場缺乏監(jiān)管和其內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制的弊端。由于責(zé)任機(jī)制的不明確，交易員們?yōu)榱双@得巨額利潤，不斷利用各種各樣復(fù)雜的場外衍生品集聚風(fēng)險。交易各方都持有大量風(fēng)險敞口頭寸，但是由于沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)為這些衍生品進(jìn)行結(jié)算，交易對手之間相互不了解，因此當(dāng)風(fēng)暴來臨時，市場一片混亂，所有人都開始擔(dān)心自己的對手方是否能夠繼續(xù)生存，最終導(dǎo)致危機(jī)。針對種種弊端，金

16、融危機(jī)后美國開始著手金融市場的改革。2010年7月，隨著美國總統(tǒng)奧巴馬的簽署，“Dodd-Frank華爾街改革及消費(fèi)者保護(hù)法案”正式實(shí)施生效。該法案的主要目的是：增強(qiáng)美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性；使金融系統(tǒng)更加透明；明確責(zé)任機(jī)制，消除“太大而不能破產(chǎn)”的現(xiàn)象，不再援助銀行業(yè)以保護(hù)美國納稅人的權(quán)益；保護(hù)消費(fèi)者在金融行業(yè)的權(quán)益等。其主要內(nèi)容有：（1）成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會：該機(jī)構(gòu)隸屬于美國財政部，負(fù)責(zé)處理威脅金融市場穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險，由10名投票委員及5名顧問委員組成；（2）沃爾克規(guī)則(Volker Rule)：限制銀行的自營業(yè)務(wù)規(guī)模，減少銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的投機(jī)性投資。允許銀行投資對沖基金和私募股權(quán)，但資

17、金規(guī)模不得超過其一級資本的3%。在衍生品交易方面，要求金融機(jī)構(gòu)將農(nóng)產(chǎn)品掉期、能源掉期、多數(shù)金屬掉期等風(fēng)險最大的衍生品交易業(yè)務(wù)拆分到附屬公司，但自身可保留利率掉期、外匯掉期及金銀掉期等業(yè)務(wù)；（3）強(qiáng)化場外衍生品監(jiān)管，提高金融業(yè)的透明度及強(qiáng)化責(zé)任機(jī)制：對于之前缺乏監(jiān)管的OTC衍生品納入監(jiān)管范圍，以及在交易所或者結(jié)算所對于特定OTC交易進(jìn)行結(jié)算；（4）美聯(lián)儲被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)：包括監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的支付、結(jié)算等過程，以減少系統(tǒng)性風(fēng)險。但其自身也將受到更嚴(yán)格監(jiān)督，美國國會下屬的政府問責(zé)局將對美聯(lián)儲向銀行發(fā)放的緊急貸款、低息貸款以及為執(zhí)行利率政策進(jìn)行的公開市場交易等行為進(jìn)行審計和監(jiān)督；（5）對投資者更多的

18、保護(hù)以及對于金融產(chǎn)品的監(jiān)管：要求金融機(jī)構(gòu)在銷售金融產(chǎn)品時，對產(chǎn)品內(nèi)容和風(fēng)險進(jìn)行更加嚴(yán)格的說明；（6）設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制：由聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）負(fù)責(zé)，責(zé)令大型金融機(jī)構(gòu)提前做出自己的風(fēng)險撥備，以防止金融機(jī)構(gòu)倒閉再度拖累納稅人救助。（二）英國OTC市場1.市場運(yùn)行情況根據(jù)國際清算銀行(BIS)2010年對英國OTC市場的統(tǒng)計，英國是世界上最大的外匯交易所在地，占全球交易量的37%；同時英國也是世界上OTC衍生產(chǎn)品的最大交易中心，占全球總量的46%。在2010年4月，英國的外匯市場平均日交易量為1.854萬億美元，比2007年同期高25%（見圖8）。圖 8：英國外匯市場日均交易量（十億美元）

19、資料來源：國際清算銀行（BIS）在2010年4月，英國的利率衍生品市場日均交易量為1.235萬億美元，比2007年增長29%（見圖9）。圖 9：英國利率衍生品日均交易量（十億美元）資料來源：國際清算銀行（BIS）就市場的參與者來統(tǒng)計，交易商的參與比率有下降的趨勢，而其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)客戶的比重則有所上升（見圖10）。圖 10：英國利率衍生品交易對手方組成資料來源：國際清算銀行（BIS）市場集中度：2010年OTC利率衍生品市場比2007年集中度更高。十家最大的金融機(jī)構(gòu)交易量占總交易量的92%（2007年為81%）。2.監(jiān)管制度改革2008年金融危機(jī)以后，作為世界上最大的場外衍生品交易中心

20、，英國也進(jìn)行了大幅度的金融改革。2009年12月，英國財政部和金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA)提出了關(guān)于場外衍生品市場的改革方案。方案的主要內(nèi)容包括：（1）更多地將OTC衍生品合約標(biāo)準(zhǔn)化；（2）更加有效的對手風(fēng)險管理，包括使用中央對手方(CCP)對合格的產(chǎn)品進(jìn)行清算，對于不經(jīng)中央對手方清算的交易應(yīng)該使用合適的抵押品安排和風(fēng)險資本要求；（3）對于中央對手方實(shí)行高標(biāo)準(zhǔn)以及符合國際水平的要求；（4）對于哪些產(chǎn)品適用于中央對手方進(jìn)行清算應(yīng)該具有國際認(rèn)同，這需要各國監(jiān)管和CCP共同進(jìn)行協(xié)商；（5）資本要求應(yīng)該反映合適的系統(tǒng)風(fēng)險，對于不在中央對手方清算的交易，應(yīng)該要求更多的資本；（6）所有相關(guān)的OTC衍生品交易需

21、要在交易記錄中心登記；（7）OTC交易對于市場更加透明；（8）將更多的衍生品交易放在交易所進(jìn)行。同樣，歐盟委員會也提出了改革方案，加強(qiáng)對于OTC衍生品，中央對手方(CCP)以及OTC交易記錄的管理。新的監(jiān)管辦法明確了OTC衍生品交易的報告要求，并且強(qiáng)制要求特定的OTC衍生品要集中清算，另外對于中央對手方和交易記錄建立的細(xì)節(jié)進(jìn)行了規(guī)定。2012年7月4日，歐盟OTC衍生品、中央對手方以及交易記錄監(jiān)管條例（簡稱EMIR）得到通過。EMIR的通過是一個里程碑式的事件，體現(xiàn)了2009年9月G20會議上與會各國對于OTC衍生品監(jiān)管的承諾。EMIR明確規(guī)定所有的歐洲衍生品交易必須匯報給交易記錄機(jī)構(gòu)，并且可

22、以被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查閱；EMIR還要求標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合約在中央對手方進(jìn)行清算，并且對這些中央對手方的建立和要求進(jìn)行了明確的規(guī)定。（三）亞洲OTC市場1.市場運(yùn)行情況2013年4月，在ISDA的報告中對亞洲的OTC衍生品市場（澳大利亞、中國、中國香港地區(qū)、印度、印度尼西亞、馬來西亞、新西蘭、新加坡、韓國和中國臺灣地區(qū)）進(jìn)行了總結(jié)。在2012年，亞洲OTC衍生品市場的總規(guī)模為42.6萬億美元名義金額，包括外匯、利率、股權(quán)、大宗商品和信用衍生品CDS。2008年金融危機(jī)后，2009年亞洲衍生品名義金額有所下降，但是2010和2011年又重新上升，2012年又在2011年的基礎(chǔ)上大幅上升25%。外匯衍生品是

23、目前亞洲最流行的產(chǎn)品，占到2012年所有交易量的76%，利率衍生品以18%位列第二。其余的衍生品包括大宗商品的互換、股權(quán)互換和CDS等。澳大利亞、中國香港和新加坡是區(qū)內(nèi)衍生品市場的領(lǐng)先者。以交易量統(tǒng)計，澳大利亞和新加坡加起來占所有外匯市場的三分之二，其中僅新加坡就占到了40%以上。按照交易量計算，中國香港的OTC衍生品以外匯衍生品為主，利率衍生品其次。在2012年，中國香港的外匯市場規(guī)模為世界第六，亞洲第三。中國香港市場并沒有對外國投資者參與OTC衍生品市場進(jìn)行監(jiān)管和限制。（見圖11）圖 11：中國香港OTC衍生品類別分布（按照交易量）資料來源：國際互換和場外衍生產(chǎn)品協(xié)會（ISDA）中國香港O

24、TC衍生品交易的參與者主要是各家投行的交易商，占比達(dá)到76%。（見圖12）圖 12：中國香港OTC衍生品交易參與者（按照交易量）資料來源：國際互換和場外衍生產(chǎn)品協(xié)會（ISDA）2.監(jiān)管制度改革 在金融危機(jī)以前，中國香港對于OTC衍生品的監(jiān)管并不多。金融危機(jī)之后，隨著國際上對OTC衍生品更多監(jiān)管的呼聲，香港金融管理局和香港證監(jiān)會共同建立了一個工作組，開始著手相關(guān)監(jiān)管制度的建立。其中，改革的三個目標(biāo)為增加OTC市場透明度、減少系統(tǒng)性風(fēng)險和防止市場操縱行為。改革的四個要點(diǎn)是強(qiáng)制清算、強(qiáng)制匯報、強(qiáng)制交易（適用的情況）和對于不集中清算的交易進(jìn)行更多的監(jiān)督。2011年11月，香港金融管理局和香港證監(jiān)會就O

25、TC衍生產(chǎn)品的監(jiān)管共同發(fā)布了咨詢書。根據(jù)各家銀行和金融機(jī)構(gòu)的反饋意見，2012年7月金管局和證監(jiān)會又發(fā)布了總結(jié)文件，文件對于OTC衍生品交易的定義、中央對手方的要求和管理、須強(qiáng)制上報和清算的衍生品交易的界定等進(jìn)行了總結(jié)，下一步的工作是將相關(guān)的法律框架提交到立法會并最終寫入香港基本法。香港在過去一直沒有場外結(jié)算，金融危機(jī)后國際上眾多監(jiān)管均要求以往沒有在交易所交易的衍生產(chǎn)品，須移至中央對手方(CCP)進(jìn)行。在這個背景下，港交所也宣布成立場外結(jié)算公司提供場外衍生品結(jié)算服務(wù)，獲證監(jiān)會批準(zhǔn)后將在2013年上半年推出。港交所的場外結(jié)算公司有12家創(chuàng)始股東，其中五家為中資金融機(jī)構(gòu)，包括農(nóng)行香港分行、中銀香港

26、、交行香港分行、工銀亞洲及建銀國際證券，除匯豐，渣打和東亞銀行外，還引入外資行花旗、德意志及JP摩根大通，余下一家金融機(jī)構(gòu)尚在內(nèi)部批準(zhǔn)程序后期。12家加盟機(jī)構(gòu)各獲得100股無投票權(quán)普通股，平分25%已發(fā)行股本，其余75%由港交所擁有，并擁有全數(shù)的投票權(quán)普通股。三、關(guān)于我國建設(shè)金融衍生品OTC市場的探討和建議（一）我國金融衍生品OTC市場現(xiàn)狀目前，我國的場外衍生品主要為外匯衍生品、利率衍生品及信用衍生品。而股權(quán)類場外衍生品則暫時空缺。我國在1997年就推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法，首先在中國銀行試點(diǎn)人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，但當(dāng)時匯率相對較穩(wěn)定，外匯衍生品市場發(fā)展并無用武之地。其真正發(fā)展主要始于

27、2005年7月，人民幣匯率形成機(jī)制改革促使匯率波動增大，匯率風(fēng)險管理需求逐步增加，為外匯衍生品市場提供了發(fā)展環(huán)境。此后，為了推動匯率制度的改革，中國人民銀行國家外匯管理局適時推出一系列關(guān)于外匯交易管理的政策措施，積極發(fā)展外匯衍生品市場。從2005年8月8日起，將銀行對客戶的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)從7家擴(kuò)大到具有資格的所有銀行，而至2007年，具有這一資格的銀行達(dá)到79家。人民幣遠(yuǎn)期外匯交易業(yè)務(wù)也于2005年8月15日在銀行間市場推出，相比遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，人民幣遠(yuǎn)期外匯交易的交易者是沒有真實(shí)外貿(mào)背景的企業(yè)，因此其風(fēng)險遠(yuǎn)高于結(jié)售匯業(yè)務(wù)。2006年4月，銀行間外匯市場推出外匯和貨幣掉期業(yè)務(wù)。2011年2月，

28、國家外匯管理局出臺了人民幣對外匯期權(quán)交易的相關(guān)政策，允許銀行對客戶市場推出人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)，銀行間進(jìn)行人民幣期權(quán)交易以及向客戶出售人民幣期權(quán)。在場外利率衍生品方面，銀行間市場2004年引入算不上真正意義的利率衍生品買斷式回購：指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券。買斷式回購具有融券做空功能，為規(guī)避系統(tǒng)性利率風(fēng)險的投資者提供了對沖工具。而第一個具有真正意義的利率衍生品是債券遠(yuǎn)期交易產(chǎn)品，2005年5月央行頒布了全國銀行間債券市場遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定，標(biāo)志著我國場外利率衍生產(chǎn)品發(fā)展的序幕正式拉開。債券遠(yuǎn)

29、期交易產(chǎn)品6月15日在我國銀行間市場正式交易，使持有大量國債、需要調(diào)整債券持有結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險的機(jī)構(gòu)獲得了投資工具。2006年1月，人民銀行啟動人民幣利率互換交易試點(diǎn)，國開行和光大銀行完成首筆50億元人民幣利率互換交易，在政策制定者、市場監(jiān)管者及市場參與者的共同努力下，人民幣利率互換市場得到迅速發(fā)展。2007年11月，人民銀行正式推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善了我國人民幣利率衍生產(chǎn)品市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。信用衍生品是在美國20世紀(jì)80年代末和90年代初出現(xiàn)的大批商用按揭違約導(dǎo)致的銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化、資本充足率下降、市場流動性匱乏、企業(yè)和其他借款人籌資成本上升的歷史背景下發(fā)展起來的。在經(jīng)歷了初期的平

30、穩(wěn)發(fā)展階段后，信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新日益活躍，全球信用衍生產(chǎn)品市場從2005年開始出現(xiàn)爆炸性的增長，而由于規(guī)模的急速膨脹，交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，風(fēng)險轉(zhuǎn)移的鏈條越來越長，導(dǎo)致信用衍生品的風(fēng)險逐漸脫離了可控范圍，2007年次貸危機(jī)使信用衍生品的風(fēng)險暴露出來，2008年金融危機(jī)后，各國監(jiān)管進(jìn)行了一系列改革和調(diào)整，信用衍生品發(fā)展放緩，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由復(fù)雜向簡單回歸。我國信用衍生品產(chǎn)品的推出較晚，2006年初，由國家開發(fā)銀行和光大銀行開辟了信用衍生品的先河，簽訂一批約100億元規(guī)模的貸款信用違約互換。2006年6月，北京銀行向公眾推出一款信用掛鉤型人民幣理財產(chǎn)品，信用的實(shí)體為三家政策銀行和中國電信、聯(lián)通。2010年1

31、0月銀行間交易商協(xié)會發(fā)布了CRM試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引，CRM產(chǎn)品包括信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證及其他用于管理信用風(fēng)險的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品，是我國的自主創(chuàng)新信用產(chǎn)品。截止2012年7月，已有44家機(jī)構(gòu)備案成為CRM交易商，26家機(jī)構(gòu)備案成為核心交易商，29家機(jī)構(gòu)備案成為信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)。已有15家CRM交易商達(dá)成42筆信用風(fēng)險緩釋合約，名義本金合計36.9億元，涉及各類標(biāo)的實(shí)體23家，涉及各類標(biāo)的債務(wù)26項；有6家機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)了9只信用風(fēng)險緩釋憑證，名義本金合計7.4億元。實(shí)踐證明，CRM業(yè)務(wù)為市場參與者管理自身信用風(fēng)險提供了靈活的市場化工具，有效地防范了金融風(fēng)險、維護(hù)了經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

32、從海外金融衍生品的發(fā)展經(jīng)驗來看，外匯、利率以及信用衍生品占有市場份額較大，而股權(quán)類衍生產(chǎn)品份額占比偏低。而我國的股權(quán)類場外衍生品起步也較晚，目前已處于發(fā)展初期階段。2013年3月中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了中國證券市場金融衍生品柜臺交易主協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議、證券公司金融衍生品柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范和證券公司金融衍生品柜臺交易風(fēng)險管理指引，建立了規(guī)范、統(tǒng)一的金融衍生品交易法律框架及證券公司內(nèi)部管理要求，這預(yù)示股權(quán)類場外衍生品即將走上我國的場外衍生品舞臺，為抑制資本市場劇烈波動、股權(quán)類資產(chǎn)投資風(fēng)險控制、基金及券商進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新等提供了工具。（二）從我國衍生品OTC市場參與主體看監(jiān)管現(xiàn)狀1.監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)海外OTC市場發(fā)

33、展經(jīng)驗，場外市場的監(jiān)管分為三個層次，即政府監(jiān)管、自律監(jiān)管及機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)控機(jī)制，其中自律監(jiān)管包括行業(yè)組織的監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我國基本也借鑒海外經(jīng)驗，構(gòu)建了三個層次的監(jiān)管體系，以政府監(jiān)管為核心，行業(yè)協(xié)會自律組織監(jiān)管為輔助，機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)控為補(bǔ)充的監(jiān)管架構(gòu)。由于我國金融市場運(yùn)作采取的是分業(yè)經(jīng)營，因此監(jiān)管格局也為分業(yè)模式，場外金融衍生品的政府監(jiān)管呈現(xiàn)多頭監(jiān)管模式，中國人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會和國家外匯管理局共同承擔(dān)了政府監(jiān)管的職能。而由于我國場外衍生品目前僅以外匯和利率衍生品為主，市場參與者也集中在商業(yè)銀行，因此人民銀行承擔(dān)著我國場外金融衍生品建設(shè)和管理的職能，同時主導(dǎo)著市場產(chǎn)品的創(chuàng)新。而銀

34、監(jiān)會承擔(dān)對參與我國場外金融衍生品市場的金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)活動、風(fēng)險狀況監(jiān)管的職能。隨著我國金融衍生品市場的發(fā)展深化，衍生產(chǎn)品日益豐富，多頭政府監(jiān)管模式對各類產(chǎn)品可能存在監(jiān)管空白或重復(fù)監(jiān)管，對市場中的突發(fā)問題或潛在風(fēng)險也不能有效的解決和防范。因此，我國的多頭監(jiān)管模式應(yīng)在保持金融市場穩(wěn)健運(yùn)行的前提下逐步進(jìn)行改革，逐步向統(tǒng)一型監(jiān)管模式進(jìn)行過渡。 在國外，行業(yè)協(xié)會等自律組織監(jiān)管甚至比政府監(jiān)管更加重要，這些自律組織相對于政府來說更加貼近市場和投資者，監(jiān)管更加靈活及時，并且通常是由各利益方共同組建，具有較深的歷史淵源。場外金融衍生品市場的自律組織主要包括國內(nèi)行業(yè)協(xié)會或自律組織、國際性自律組織以及中介機(jī)構(gòu)。例

35、如美國的全國證券交易商協(xié)會（NASD）、美國證券交易委員會（SEC）、全國期貨行業(yè)協(xié)會（NFA），英國的金融服務(wù)局（FSA）均屬于本國行業(yè)協(xié)會和自律組織，承擔(dān)著制定規(guī)則、彌補(bǔ)政府監(jiān)管不足的職能。1985年成立的ISDA是國際性的行業(yè)自律組織，有來自46個國家超過600個機(jī)構(gòu)會員。自成立以來，在衍生商品品種、ISDA法律文件、凈額結(jié)算（netting）及擔(dān)保品（Collateral）方面的法律意見以及風(fēng)險管理等具有顯著的貢獻(xiàn)。人民銀行2007年9月成立了中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII），標(biāo)志著我國場外金融衍生產(chǎn)品市場自律組織的成立，自律組織的成立將益于協(xié)助政府的加強(qiáng)制度規(guī)范和產(chǎn)品創(chuàng)新，推

36、進(jìn)我國場外金融衍生產(chǎn)品市場的健康發(fā)展。10 月，交易商協(xié)會發(fā)布了中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（NAFMII主協(xié)議），我國場外衍生產(chǎn)品市場金融監(jiān)管的分級模式已初步建立，市場自律組織的管理作用逐步顯現(xiàn)。在機(jī)構(gòu)參與者的內(nèi)控方面，國際市場強(qiáng)調(diào)建立交易主體內(nèi)部的決策、授權(quán)和制約機(jī)制。如G30在1994年提出：(1)衍生品交易需要建立清晰的授權(quán)制度，明確交易目標(biāo)、執(zhí)行程序、各層次的管理內(nèi)容； (2)各管理部門各負(fù)其責(zé)； (3)衍生金融工具的操作應(yīng)限定各種交易的授權(quán)限制，并由專業(yè)人士進(jìn)行； (4)建立稽核制度，擁有適當(dāng)?shù)男畔⑾到y(tǒng)和管理報告系統(tǒng)，這些要求被世界各國廣泛的采用。目前我國從事金融衍生品交易

37、的主體為商業(yè)銀行和大型國企，相關(guān)監(jiān)管部門雖發(fā)布了一系列建立企業(yè)內(nèi)部公職的規(guī)范和指導(dǎo)文件，如商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引。目前大部分銀行已參照指引建立了內(nèi)部控制制度，但一方面金融市場的機(jī)構(gòu)投資者還不成熟，對較為復(fù)雜的衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗尚淺，內(nèi)控制度暫未覆蓋；另一方面在于交易主體的內(nèi)控意識還比較薄弱，更加注重業(yè)績，而忽略了風(fēng)險的控制。除商業(yè)銀行外，證券或保險等金融機(jī)構(gòu)因衍生產(chǎn)品過少涉及，相應(yīng)內(nèi)控制度也比較缺乏，更重要的是缺乏相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)性人才。隨著場外衍生品的完善化和復(fù)雜化，對機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)控制度和相關(guān)風(fēng)控管理人才的要求也會越來越高。2.投資者與海外金融衍生品OTC市場類似，從事金融衍生品OTC市場交易的

38、主要為機(jī)構(gòu)投資者，其中，由于外匯和利率衍生品發(fā)展歷史較為悠久，衍生品OTC市場的參與機(jī)構(gòu)也為商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)。2011年1月，國家外匯管理局推出了人民幣外匯貨幣掉期和人民幣對外匯期權(quán)交易，允許銀行對客戶市場推出人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)，表明除銀行外的機(jī)構(gòu)投資者可參與場外外匯衍生品交易。而隨著我國場外股權(quán)類衍生品的誕生，保險、基金、券商等非銀行金融機(jī)構(gòu)將積極地參與到場外衍生品交易市場中來。對我國金融機(jī)構(gòu)的投資能力、風(fēng)控能力提出了更高的要求。3.做市商場外衍生品市場因為采取一對一的合約簽訂，產(chǎn)品流動性較差，采用做市商制度可以提高產(chǎn)品流動性，防止價格操縱風(fēng)險。做市商一般以其自有資金與投資者進(jìn)行交易，

39、因此由一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人擔(dān)當(dāng)，通過不斷向市場投資者進(jìn)行雙向報價，與投資者達(dá)成交易。我國做市商機(jī)構(gòu)與場外衍生品的種類有關(guān)，目前在金融衍生品OTC市場上的做市商也以商業(yè)銀行為主。4.清算機(jī)構(gòu)場內(nèi)交易實(shí)行集中清算，投資者在場內(nèi)進(jìn)行交易報價，清算機(jī)構(gòu)是所有合約持有者的對手方。而場外交易是雙邊交易，交易雙方互為對手方，清算也按照協(xié)議各自完成。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，衍生品OTC市場的非集中清算機(jī)制受到詬病。場外雙邊凈額結(jié)算機(jī)制盛行，存在交易對手之間互相不了解、交易各方持有大量風(fēng)險敞口頭寸等問題。政府及自律組織不便監(jiān)管，沒有清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算，場外衍生品市場不斷聚集的風(fēng)險愈演愈烈。2009年，G

40、20會議提出對衍生品OTC市場的改革，其中就包括推進(jìn)集中清算機(jī)制。OTC衍生品監(jiān)管小組(OTC Derivative Supervisors Group， 簡稱ODSG) 建議通過確保金融業(yè)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化和集中清算的相關(guān)承諾來推進(jìn)集中清算，并對非集中清算的產(chǎn)品設(shè)立更高的雙邊對手方風(fēng)險管理要求，以控制風(fēng)險。我國于2009年11月，成立了銀行間市場清算所（即上海清算所）作為境內(nèi)的中央對手方承擔(dān)OTC衍生品市場的中央清算職能。而針對于股權(quán)類場外衍生品，暫無相關(guān)清算機(jī)構(gòu)的設(shè)立。（三）國內(nèi)金融衍生品OTC市場監(jiān)管的策略和建議1.政策層面（1）加強(qiáng)監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)和合作我國政府對場外金融衍生品市場實(shí)行分業(yè)監(jiān)

41、管，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了協(xié)調(diào)監(jiān)管和共享信息，時常組織定期或不定期的聯(lián)席會議。隨著場外金融衍生品復(fù)雜化混合化程度的增加，通過聯(lián)席會議進(jìn)行監(jiān)管協(xié)調(diào)的這種方式很難達(dá)到提前防范風(fēng)險、在風(fēng)險發(fā)生時第一時間進(jìn)行控制的作用。因此，在監(jiān)管部門之間建立一個有效的協(xié)調(diào)機(jī)制是我國政府監(jiān)管亟需解決的問題之一，一方面需要避免交叉監(jiān)管以減少沖突和監(jiān)管資源的浪費(fèi)，另一方面則要明確監(jiān)管職責(zé)，防止互相推諉。從國際上的發(fā)展經(jīng)驗來看，統(tǒng)一金融監(jiān)管是大趨勢。因此，成立專門的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)成為我國加強(qiáng)監(jiān)管部門之間協(xié)調(diào)合作的有效措施。政府協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的職責(zé)是促進(jìn)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，實(shí)施信息傳遞，并彌補(bǔ)監(jiān)管的真空地帶：第一，應(yīng)對各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)予以明確

42、，對監(jiān)管中存在的管轄權(quán)歸屬爭議進(jìn)行協(xié)調(diào)和解決；第二，委員會應(yīng)當(dāng)對各監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管場外金融衍生品的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一；第三，建立信息交流平臺，促進(jìn)信息共享；第四，把握市場整體情況，對被監(jiān)管者內(nèi)部風(fēng)險以及整個場外金融衍生品市場風(fēng)險的狀況進(jìn)行監(jiān)測，提前防范風(fēng)險。（2）鼓勵更多機(jī)構(gòu)參與金融衍生品OTC市場目前我國金融衍生品OTC市場主要以外匯、利率衍生品為主，因此以外匯，利率投資為主的商業(yè)銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)為衍生品OTC市場的主要參與者。而當(dāng)前以股權(quán)類投資為主的證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)對衍生品的需求有所增加。（3）完善金融衍生品OTC市場產(chǎn)品線從我國金融衍生品OTC市場萌芽至今，十多年時間先后發(fā)展外

43、匯衍生品、利率衍生品和信用衍生品，而這種發(fā)展順序與我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)奏是同步的。首先，外匯類場外金融衍生品是在匯率市場波動的市場背景下發(fā)展起來的，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有如下作用：規(guī)避外匯風(fēng)險，奪回外資銀行占領(lǐng)的人民幣金融衍生品市場，為外匯管制放松鋪路。其次，利率類場外合約在國際場外金融衍生品市場中占最大的比重。而我國目前處于利率市場化的進(jìn)程之中，并且市場利率波動幅度在逐漸增大，這也使得規(guī)避利率風(fēng)險的衍生品工具對機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險管理變得越來越重要。2008年金融危機(jī)后，信用風(fēng)險受到全球關(guān)注，我國市場的信用風(fēng)險被認(rèn)為顯著高于市場風(fēng)險，因此信用風(fēng)險管理工具的開發(fā)變得尤為重要，因此在這樣的背景下，我國開始了信用

44、衍生品的創(chuàng)新與開發(fā)。2010年底，交易商協(xié)會為豐富投資者信用風(fēng)險管理工具，完善信用風(fēng)險市場化分散分擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)直接融資市場發(fā)展和宏觀金融穩(wěn)定，自主開發(fā)了風(fēng)險緩釋工具CRM。在衍生品OTC市場上建立外匯、利率和信用類衍生品之后，股權(quán)類衍生品也將成為下一個將在衍生品OTC市場上建立的目標(biāo)。雖然股權(quán)類衍生品在國際衍生品OTC市場上的份額較少，但在當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢震蕩的格局下，其在有效控制股權(quán)類投資風(fēng)險方面必不可少。并且，隨著我國金融創(chuàng)新改革的深化，各個金融行業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型壓力，發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)品也已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急，而形式靈活的場外衍生品則為產(chǎn)品創(chuàng)新思路提供了工具。2.制度層面（1）交易及清算制度自金融危機(jī)后

45、，在場外金融衍生品市場建立集中清算機(jī)構(gòu)成為了場外市場監(jiān)管改革的趨勢。為了推動我國場外金融衍生品市場環(huán)境不斷完善，加強(qiáng)場外金融衍生品交易的清算和結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已成為發(fā)展場外衍生品市場的重點(diǎn)工作。順應(yīng)趨勢設(shè)立集中清算的中央清算所，不僅可以在我國暫時還未出現(xiàn)大規(guī)模的交易違約事件時做到未雨綢繆，提前防范風(fēng)險，同時也能夠提高資金清算效率、降低交易雙方因信息不對稱造成的清算風(fēng)險。但制度的建立也要考慮現(xiàn)有國情，我國場外金融衍生品市場還處于發(fā)展的起步階段，呈現(xiàn)交易品種少、結(jié)構(gòu)簡單、交易數(shù)量不多的特點(diǎn)，交易者可能更愿意采用雙邊自行清算。建立集中清算需要一定業(yè)務(wù)量才能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，我國現(xiàn)階段顯然不具備這樣

46、的市場條件，強(qiáng)行建立集中清算制度，有可能會起到資源浪費(fèi)，打消投資者積極性的反作用。因此現(xiàn)階段，應(yīng)沿用雙邊自行結(jié)算，籌備集中清算制度，待交易品種日益豐富，市場規(guī)模逐步擴(kuò)張后適時引入?？梢灾謴囊韵聨讉€方面進(jìn)行準(zhǔn)備：一是建立相關(guān)的法律制度。明確場外交易中終止凈額結(jié)算機(jī)制的法律地位。終止凈額是指在合同不能正常履行，尤其是一方出現(xiàn)破產(chǎn)情形時的凈額安排。終止凈額結(jié)算機(jī)制，是對金融衍生產(chǎn)品市場風(fēng)險控制、降低信用風(fēng)險的有效手段。我國證券法中認(rèn)可的“凈額結(jié)算”只適用于場內(nèi)交易，而沒有真正適用于場外交易的“終止凈額結(jié)算”制度。為明確“終止凈額結(jié)算”制度的法律地位，破產(chǎn)法應(yīng)針對合同雙方一方違約，而被違約方享有終止

47、合同的權(quán)利進(jìn)行明確的認(rèn)可，以確保終止凈額結(jié)算合同安排在法律上具有有效性和可執(zhí)行性。二是建立統(tǒng)一的電子平臺。OTC 交易商們利用各種各樣的手段提供報價，包括電話、email、聊天室等。一般的情況下，交易的討價還價的過程只是在交易雙方之間進(jìn)行，而交易的信息不會向外界公開。建立統(tǒng)一的電子交易平臺，可記錄雙方交易信息，提高交易的透明度。另外盡力統(tǒng)一的電子交易處理平臺，對合約變更、轉(zhuǎn)讓、終止自動確認(rèn)、現(xiàn)金匯劃等提供處理機(jī)制，可以有效解決交易確認(rèn)滯后帶來的風(fēng)險，提高交易效率。三是引入集中清算機(jī)制。2008年金融危機(jī)后，場外監(jiān)管制度改革提出的方向之一便是建立集中清算機(jī)制。交易商改變一對一的清算機(jī)制，而以CP

48、P作為清算對手方，大大提高了清算效率、減少了清算需求資金量，以及降低了對手延遲交付或違約的風(fēng)險。但集中清算機(jī)制適用于規(guī)模較大的場外市場，我國現(xiàn)階段不具備推行集中清算機(jī)制的條件，但可以提前進(jìn)行調(diào)研，做好準(zhǔn)備。（2）市場準(zhǔn)入制度場外衍生品市場相較于場內(nèi)市場，監(jiān)管寬松，交易信息不對稱，產(chǎn)品更靈活，因此，對場外金融衍生品市場的投資者的專業(yè)性要求應(yīng)更高才能有效地控制風(fēng)險。根據(jù)海外發(fā)展場外金融衍生品市場多年的經(jīng)驗，對那些為參與場外衍生品市場的服務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置了限制規(guī)則，這些服務(wù)機(jī)構(gòu)包括提供交易、清算、結(jié)算的機(jī)構(gòu)，以保障市場的平穩(wěn)運(yùn)行。但對市場的參與者卻沒有具體的要求，美國的規(guī)定是 “合格的合約參與者”，而日本

49、是開展 “No Action Letter”的新業(yè)務(wù)實(shí)行制度。目前，我國場外金融衍生品市場的參與機(jī)構(gòu)并未設(shè)置嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，只是對金融機(jī)構(gòu)從事金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的資質(zhì)進(jìn)行了審批，隨著場外金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展深化，市場準(zhǔn)入制度也需要進(jìn)一步完善。首先，設(shè)立準(zhǔn)入的資本金的門檻，保證投資者的清償能力，減少違約風(fēng)險；其次，對中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)定嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，包括但不限于機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、高級管理人員、股東要求、資本要求；最后，要求交易者具備相應(yīng)從業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)資格，降低操作風(fēng)險、加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險控制。（3）信息披露制度場外金融衍生產(chǎn)品市場進(jìn)行雙邊交易時，因缺乏中介機(jī)構(gòu)，僅能獲取產(chǎn)品信息，而對對手方的了解知之甚少，

50、因而在進(jìn)行結(jié)構(gòu)復(fù)雜、杠桿較高的產(chǎn)品交易時存在較嚴(yán)重的風(fēng)險隱患。因此為了降低信息不對稱帶來的場外衍生品交易風(fēng)險，應(yīng)增強(qiáng)交易及機(jī)構(gòu)信息的透明度，建立有效的信息披露制度是我國政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)亟需解決的問題之一。信息披露應(yīng)具備準(zhǔn)確性、完整性和及時性等特點(diǎn)，具體披露的內(nèi)容主要有三個方面：第一，披露的對象。披露的對象不限于交易商向監(jiān)管部門披露交易風(fēng)險，還包括交易商要向投資者提供完整的交易信息和揭露潛在風(fēng)險，最終用戶要向其股東披露交易信息和對企業(yè)或公司的潛在影響。第二，披露的范圍。進(jìn)行信息披露時應(yīng)該對交易商的核心技術(shù)、交易成本等商業(yè)秘密進(jìn)行保護(hù)，僅對交易相關(guān)信息和潛在風(fēng)險等進(jìn)行披露。第三，披露的方法。通常有定量和定性兩種披露方法，對交易規(guī)模和歷史業(yè)績等數(shù)據(jù)應(yīng)進(jìn)行定量披露，而對交易目的及風(fēng)險水平應(yīng)進(jìn)行定性披露，二者結(jié)合方能使披露信息更加準(zhǔn)確和完整。（4）投資者保護(hù)制度參與場外金融衍生品市場的交易的投資者需要具備一定的專業(yè)能力，但作為場外衍生品最終用戶的企業(yè)和中小金融機(jī)構(gòu)，雖然對具備風(fēng)險對沖，套期保值功能的衍生品存在強(qiáng)烈需求，但因缺乏金融專業(yè)知識可能導(dǎo)致其在衍生品交易過程中處于劣勢，從而承受巨大風(fēng)險。因此推動場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展也需要加強(qiáng)投資者保護(hù)。投資者保護(hù)制度的建立應(yīng)從三