第9章公司兼并與收購

1、公司金融1第9章 公司兼并與收購第十章 衍生工具與公司風(fēng)險管理第十一章 財務(wù)危機和財務(wù)預(yù)警公司金融2一級章節(jié)第9章 公司兼并與收購第一節(jié)并購概述一、企業(yè)并購的概念并購,也即兼并與收購(M&A)。二、并購的類型企業(yè)可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)將并購劃分為以下幾種類型:公司金融3(一)按并購涉及的范圍劃分1.橫向并購(horizontal merger)2.縱向并購(vertical merger)3.混合并購(conglomerate merger)(二)按并購的實施方式劃分1.現(xiàn)金購買并購(cash merger)2.股票交易并購(stock trade-off merger)(三)按并購雙方合

2、作的性質(zhì)劃分1.善意并購公司金融42.敵意并購(四)按并購是否通過交易所劃分1.協(xié)議收購2.要約收購(tender offer)(五)并購的特殊類型1.杠桿收購(leveraged buy-out,LBO)2.管理層收購(management buy-outs,MBO)第二節(jié)企業(yè)并購的動因公司金融5一、效率動因效率理論認(rèn)為,企業(yè)并購活動能夠給社會收益帶來一個增量,能夠提高并購雙方的效率,這主要體現(xiàn)在并購后的協(xié)同效應(yīng)上。(一)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operating synergy)(二)管理協(xié)同效應(yīng)(management synergy)(三)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financial synergy)二、經(jīng)濟

3、動因(一)多元化經(jīng)營公司金融6(二)降低交易費用(三)價值低估三、其他動因(一)管理層利益驅(qū)使(二)企業(yè)發(fā)展動因第三節(jié)目標(biāo)公司的價值評估一、賬面價值法公司進行資產(chǎn)清算時,將會計賬目上的資產(chǎn)價值扣減負(fù)債和優(yōu)先股的清公司金融7算價格之后,得出的每股價格就是賬面價值。二、清算價值法清算價值是評估公司最低價值的另外一個標(biāo)準(zhǔn)。三、市場比較法市場比較法是指收購方在評估目標(biāo)企業(yè)時,選取若干在產(chǎn)品、市場、獲利能力、未來業(yè)績增長能力和風(fēng)險等方面比較類似的公司的收購案例作為參照,然后再根據(jù)其他一些財務(wù)指標(biāo)進行調(diào)整,最后確定目標(biāo)企業(yè)市場價值的一種方法。四、市盈率法公司金融8市盈率法又叫市盈率評估法或收益倍數(shù)法,它是

4、通過用一個適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)收益或資產(chǎn)增值來估計企業(yè)股票的收益或資產(chǎn)。(一)市盈率(二)評價步驟五、現(xiàn)金流折現(xiàn)法企業(yè)并購中現(xiàn)時的支出規(guī)模及支出方式取決于對企業(yè)未來資金流量的預(yù)測。公司金融9第四節(jié)并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付是指并購方按照交易雙方談判所確定的并購價格,向目標(biāo)公司的所有者一次性或者分期償付現(xiàn)金的方式。(一)公司短期貨幣資金的流動性nttt 0FVNPV(1r) 公司金融10(二)目標(biāo)公司中長期貨幣資金的流動性(三)跨國并購中的匯率風(fēng)險(四)籌資成本(五)稅收問題二、股票支付方式股票支付是指收購方通過增加發(fā)行本公司股票,以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票,或者發(fā)行新股取代收購方和被收

5、購方的股票,從而取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)。(一)換股比例確定的方法公司金融111.用每股稅后利潤確定換股比例2.用將來預(yù)期的收益確定換股比例3.用市場價格確定換股比例(二)換股比例的確定對合并各方股東權(quán)益的影響1.造成股權(quán)分散,稀釋主要股東的持股比例2.可能攤薄公司每股收益3.可能降低公司每股凈資產(chǎn)三、綜合證券支付方式綜合證券支付是指并購方在對目標(biāo)公司進行并購時,不僅采取現(xiàn)金、股公司金融12票作為其支付方式,而且還采取了公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等多種形式的支付方式。(一)公司債券(二)認(rèn)股權(quán)證(三)可轉(zhuǎn)換債券(四)優(yōu)先股四、其他支付方式在并購的支付方式中,并購方有時還會采用遞延支付

6、方式。公司金融13第五節(jié)并購防御策略一、股票交易策略(一)股份回購(二)員工持股計劃(三)帕克曼防御(四)白衣騎士二、管理策略(一)毒丸計劃公司金融14(二)驅(qū)鯊劑1.董事輪換制2.絕對多數(shù)條款(三)相互持股(四)降落傘計劃(五)綠色郵件三、法律策略根據(jù)反壟斷、信息披露不充分、犯罪等理由,被收購公司也可以采取法律手段提起訴訟,使收購方提高收購價。公司金融151.估計市場模型的系數(shù)2.根據(jù)市場模型,計算ERjt3.計算非正常報酬率4.計算累計非正常報酬率公司金融16(一)關(guān)于“毒丸”計劃的實證研究(二)關(guān)于絕對多數(shù)條款的實證研究(三)關(guān)于董事會輪換制的實證研究(四)關(guān)于綠色郵件的實證研究(五)關(guān)

7、于白衣騎士的實證研究第十章 衍生工具與公司風(fēng)險管理ttCARRA 公司金融17第一節(jié)公司風(fēng)險管理概述一、公司風(fēng)險管理的爭議事實上,對于公司是否應(yīng)當(dāng)積極地管理其所面臨的風(fēng)險一直以來都處在爭議之中,即為了實現(xiàn)股東利益最大化或公司價值最大化原則,公司應(yīng)不應(yīng)當(dāng)積極管理公司風(fēng)險?(一)為何在理論上不應(yīng)管理風(fēng)險(二)實踐中管理風(fēng)險的若干理由二、公司風(fēng)險的類型公司金融18風(fēng)險具有客觀性,只要存在未來的不確定性及決策者的主觀預(yù)期,風(fēng)險就一定會發(fā)生,由此也帶來眾多的風(fēng)險種類。(一)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險(二)經(jīng)濟風(fēng)險和會計核算風(fēng)險三、常見的風(fēng)險防范策略盡管承擔(dān)風(fēng)險可以獲得額外的報酬風(fēng)險價值,但這僅僅是一種可能,因此

8、,公司金融活動還要善于防范和控制風(fēng)險。(一)減少風(fēng)險策略(二)轉(zhuǎn)移風(fēng)險策略公司金融19(三)接受風(fēng)險策略(四)回避風(fēng)險策略第二節(jié)公司風(fēng)險管理的基本程序一、決定最終目標(biāo)確定明確的風(fēng)險與收益目標(biāo)是公司進行風(fēng)險管理的前提。二、描繪風(fēng)險在確定目標(biāo)并對需要管理的風(fēng)險的普遍性質(zhì)做出決議后,一個至關(guān)重要的環(huán)節(jié)是描繪相關(guān)風(fēng)險并評估其當(dāng)前及未來敞口的大小。公司金融20三、風(fēng)險管理工具風(fēng)險描繪的下一步是尋找適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理工具,其中一些工具可以在內(nèi)部設(shè)計。四、制定并實施戰(zhàn)略在試圖設(shè)計一個對沖策略前,公司管理層應(yīng)獲得所有的公司相關(guān)信息、市場數(shù)據(jù)、統(tǒng)計工具以及模型。五、績效評估公司的風(fēng)險管理系統(tǒng)必須得到定期評估。公司金

9、融21第三節(jié)利用衍生工具管理風(fēng)險一、金融遠(yuǎn)期(一)金融遠(yuǎn)期合約的定義(二)金融遠(yuǎn)期合約的種類1.遠(yuǎn)期利率協(xié)議2.遠(yuǎn)期外匯合約(三)遠(yuǎn)期合約管理風(fēng)險的優(yōu)缺點二、金融期貨公司金融2220世紀(jì)70年代初,西方國家出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹,固定匯率制也被浮動匯率制所取代,國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境和體制安排的轉(zhuǎn)變使經(jīng)濟活動的風(fēng)險增大。(一)金融期貨合約的定義和特征(二)期貨合約套期保值及其原理【例101】2010年4月,某貿(mào)易商購進100噸玉米,計劃在未來1到2個月內(nèi)以1 600元/噸的價格出售。大連期貨交易所玉米期貨5月合約的價格為1 576元/噸。4月底,玉米現(xiàn)貨的價格為1 560元/噸,5月期貨價格為1 536

10、元/噸。為了達到用期貨套期保值的目的,該貿(mào)易商在4月初時在期貨市場以1 576元/噸賣出玉米期貨100噸;4月底時,按照現(xiàn)貨市場的價格1 560元/噸賣出玉米,同時在期貨市場上作反向交易對沖平倉,以1 536元/噸的價格買進原期貨合約。由此該貿(mào)易商的兩個市場的損益為:公司金融23玉米現(xiàn)貨市場的收益為:(1 560-1 600)100=-4 000(元)玉米期貨市場的收益為:(1 576-1 536)100=+4 000(元)按照該貿(mào)易商目標(biāo)價格1 600元/度年計算,該貿(mào)易商在現(xiàn)貨市場上損失了4 000元,但在期貨市場上盈利4 000元,用期貨市場上的收益彌補了現(xiàn)貨市場上的損失,由此該貿(mào)易商實

11、質(zhì)上相當(dāng)于以1 600元/噸的價格出售了玉米,實現(xiàn)了套期保值的目的。與遠(yuǎn)期合約相似,利用期貨防范風(fēng)險時,套期保值者是將不利風(fēng)險轉(zhuǎn)移的同時將有利風(fēng)險同時轉(zhuǎn)移,沒有辦法利用現(xiàn)貨市場價格向有利方向變動時獲利。如例101中,4月末現(xiàn)貨和期貨的價格分別變?yōu)? 640元/噸和1 616元/噸的話,該貿(mào)易商在現(xiàn)貨市場上會盈利4 000元,而在期貨市場上會損失4 000元,同樣使用一個市場的收益彌補另一個市場的損失,鎖定了未來交易的期望價格。公司金融24之所以使用期貨能夠套期保值,能夠?qū)崿F(xiàn)兩個市場同時交易,可以用一個市場的收益抵補另一個市場的損失,是因為期貨價格和現(xiàn)貨價格變動具有一定的規(guī)律,這是期貨套期保值的

12、基本原理。圖101顯示了期貨和現(xiàn)貨價格變動的規(guī)律。由于現(xiàn)貨和期貨交易的標(biāo)的物都是同一標(biāo)的物,因此會受到相同因素的影響,從而價格變動會有下面兩個規(guī)律:(1)由于買賣的標(biāo)的物相同,受到相同因素的影響,期貨和現(xiàn)貨的價格會具有相同的變動方向。(2)期貨和現(xiàn)貨的價格在時間上具有收斂性,越接近到期日,二者的差額越小。同時,由于期貨就是遠(yuǎn)期的現(xiàn)貨,在期貨到期日代表同一種標(biāo)的同一時間的價格,因此二者價格應(yīng)當(dāng)相等。公司金融25圖101期貨價格與現(xiàn)貨價格變動之間的關(guān)系(三)期貨合約套期保值擴展三、金融期權(quán)1973年芝加哥期權(quán)交易所首次把期權(quán)引入有組織的交易所交易,此后期公司金融26權(quán)以其獨特的魅力獲得了迅猛的發(fā)展

13、。(一)金融期權(quán)合約的定義與種類【例102】美國某公司從英國進口機器設(shè)備,需要在3個月后向英國出口商支付1.25萬英鎊。為了避免3個月后實際支付時匯率變動帶來的損失,美國公司提前購入一份英鎊看漲期權(quán),期權(quán)費用為每英鎊0.01美元,協(xié)議價格為1英鎊=1.7美元。加入3個月后匯率變動有可能出現(xiàn)兩種情況:1英鎊=1.75美元或1英鎊=1.65美元。該公司總共需支付12 5000.01=125美元,這125美元是該公司的沉沒成本,無論未來是否行權(quán),這筆權(quán)利的費用都無法收回。如果未來匯率為1英鎊=1.75美元,英鎊升值,該公司用美元兌換英鎊要支付更多的本幣,因此該公司會選擇行權(quán),要求期權(quán)賣方按1英鎊=1

14、.7美元的匯率賣給它1.25萬英鎊,避免了美元貶值的損失。如果未來英鎊貶值,變?yōu)?英鎊=1.65美元,意味著該公司直接在外匯市場上買入1.25萬英鎊會支付更少的美元,它可以選擇放棄行權(quán)。通過購買金融期權(quán),該公司實現(xiàn)了避免不利風(fēng)險的同時保留公司金融27有利風(fēng)險,但這種權(quán)利是要支付代價的,這里代價就是125美元。(二)期權(quán)套期合約保值的盈虧分析1.看漲期權(quán)的盈虧分析公司金融28圖102買入看漲期權(quán)的盈虧分析公司金融29圖103賣出看漲期權(quán)的盈虧分析2.看跌期權(quán)的盈虧分析公司金融30圖104買入看跌期權(quán)的盈虧分析公司金融31圖105賣出看跌期權(quán)的盈虧分析(三)期權(quán)合約套期保值擴展公司金融32四、金融

15、互換互換合約(swap)是交易雙方之間在時間上交換現(xiàn)金流量的合約或協(xié)議,貨幣互換和利率互換是兩種最主要的形式。(一)互換合約的概念與原理(二)金融互換的種類1.利率互換【例103】假定A、B公司都想借入5年期的1 000萬美元的借款,A想借入與6個月期浮動利率借款,B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級不同,故市場向它們提供的利率也不同,如表101所示。公司金融33表101市場提供給A、B兩公司的借款利率 固定利率浮動利率A10%6個月期LIBOR+0.3%B11.2%6個月期LIBOR+1%公司金融34從表101可以看出,A的借款利率均比B低,即A在兩個市場都具有絕對優(yōu)勢。但在固定利率市場

16、上,A比B的絕對優(yōu)勢為1.2%,而在浮動利率市場上,A比B的絕對優(yōu)勢為0.7%。這就是說,A在固定利率市場上有比較優(yōu)勢,而B在浮動利率市場上有比較優(yōu)勢。這樣,雙方就可利用各自的比較優(yōu)勢為對方借款,然后互換,從而達到共同降低籌資成本的目的。即A以10%的固定利率借入1 000萬美元,而B以LIBOR+1%的浮動利率借入1 000萬美元。由于本金相同,故雙方不必交換本金,而只交換利息的現(xiàn)金流。即A向B支付浮動利息,B向A支付固定利息。通過發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢并互換,雙方總的籌資成本降低了0.5%(11.2%+6個月期LIBOR+0.3%-10%-6個月期LIBOR1%),這就是互換利益。互換利益是雙

17、方合作的結(jié)果,理應(yīng)由雙方分享。具體分享比例由雙方談判決定。我們假定雙方各分享一半,則雙方都將使籌資成本降低0.25%,即雙方最終實際籌資成本分別為:A支付LIBOR+0.05%浮動利率,B支付10.95%的固定利率。這樣,雙方就可根據(jù)借款成本與實際籌資成本的差異計算各自向?qū)Ψ街Ц兜默F(xiàn)金流,即A向B支付按LIBOR計算的利息,B向A支付按9.95%計算的利息。在上述互換中,每隔6個月為利息支付日,因此互換協(xié)議的條款應(yīng)規(guī)定每6個月一方向另一方支付固公司金融35定利率與浮動利率的差額。假定某一支付日的LIBOR為11.00%,則A應(yīng)付給B的金額為5.25萬美元(1 0000.5(11%-9.95%)

18、。利率互換的流程圖如圖106所示。公司金融36圖106利率互換流程圖由于利率互換只交換利息差額,因此信用風(fēng)險很小。2.貨幣互換【例104】假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5美元。A想借入5年期的1 000萬英鎊借款,B想借入5年期的1 500萬美元借款。但由于A的信用等級高于B,兩國金融市場對A、B兩公司的熟悉狀況不同,因此市場向它們提供的固定利率也不同(如表102所示)公司金融37表102市場向A、B公司提供的借款利率 美元英鎊A 8.0%11.6%B10.0%12.0%公司金融38從表102可以看出,A的借款利率均比B低,即A在兩個市場都具有絕對優(yōu)勢,但絕對優(yōu)勢大小不同。A在美元市場上的絕

19、對優(yōu)勢為2%,在英鎊市場上只有0.4%。這就是說,A在美元市場上有比較優(yōu)勢,而B在英鎊市場上有比較優(yōu)勢。這樣,雙方就可利用各自的比較優(yōu)勢借款,然后通過互換得到自己想要的資金,并通過分享互換收益(1.6%)降低籌資成本。于是,A以8%的利率借入5年期的1 500萬美元借款,B以12%利率借入5年期的1 000萬英鎊借款。然后,雙方先進行本金的交換,即A向B支付1 500萬美元,B向A支付1 000萬英鎊。假定A、B公司商定雙方平分互換收益,則A、B公司都將使籌資成本降低0.8%,即雙方最終實際籌資成本分別為:A支付10.8%的英鎊利率,而B支付9.2%的美元利率。這樣,雙方就可根據(jù)借款成本與實際

20、籌資成本的差異計算各自向?qū)Ψ街Ц兜默F(xiàn)金流,進行利息互換。也就是說,A向B支付10.8%的英鎊借款的利息計108萬英鎊,B向A支付8%的美元借款的利息計120萬美元。經(jīng)過互換后,A的最終實際籌資成本降為10.8%英鎊借款利息,而B的最終實際籌資成本變?yōu)?%美元借款利息加1.2%英鎊借款利息。若匯率水平不變的話,B最終實際籌資成本相當(dāng)于9.2%美元借款利息。若擔(dān)心未來匯率水平變動,B可以通過購買美元遠(yuǎn)期或期貨來規(guī)避匯率風(fēng)險。公司金融39在貸款期滿后,雙方要再次進行借款本金的互換,即A向B支付1 000萬英鎊,B向A支付1 500萬美元。到此,貨幣互換結(jié)束。若不考慮本金問題上述貨幣互換的流程圖如圖1

21、07所示。公司金融40圖107貨幣互換流程圖由于貨幣互換涉及本金互換,因此當(dāng)匯率變動很大時,雙方就將面臨一定的信用風(fēng)險。當(dāng)然這種風(fēng)險仍比單純的貸款風(fēng)險小得多。(三)金融互換的功能第十一章 財務(wù)危機和財務(wù)預(yù)警第一節(jié)財務(wù)危機界定和處置公司金融41一、財務(wù)危機定義及基本特征(一)財務(wù)危機定義1.在Beaver的研究中,79家財務(wù)危機公司包括59家破產(chǎn)公司、16家優(yōu)先股股利公司和3家拖欠債務(wù)的公司。由此可見,Beaver把破產(chǎn)、拖欠股股利、拖欠債務(wù)界定為財務(wù)危機。2.Altman定義的財務(wù)危機是“進入法定破產(chǎn)的企業(yè)”。Deakin(1972)則認(rèn)為財務(wù)危機公司“僅包括已經(jīng)破產(chǎn)、無力償還債務(wù)或為債權(quán)人利

22、益而已經(jīng)清算的公司”。3.Carmichael認(rèn)為財務(wù)危機是企業(yè)履行義務(wù)時受阻,具體表現(xiàn)為流動性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠及流動資金不足四種形式。4.Froster將財務(wù)危機定義為“除非對經(jīng)濟實體的經(jīng)營或結(jié)構(gòu)實行大規(guī)模重組否則就無法解決的嚴(yán)重變現(xiàn)問題”。公司金融425.ROSs等認(rèn)為可以從四個方面定義企業(yè)的財務(wù)危機:第一,企業(yè)失敗,即企業(yè)清算后仍無法支付債權(quán)人的債務(wù);第二,法定破產(chǎn),即企業(yè)或債權(quán)人向法院申請企業(yè)破產(chǎn);第三,技術(shù)破產(chǎn),即企業(yè)無法按期履行債務(wù)合約付息還本;第四,會計破產(chǎn),即企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)數(shù),資不抵債。6.谷祺和劉淑蓮將財務(wù)危機定義為“企業(yè)無力支付到期債務(wù)或費用的一種經(jīng)濟現(xiàn)象,

23、包括從資金管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。由于資金管理技術(shù)性失敗而引發(fā)的支付能力不足,通常是暫時的和比較次要的困難,一般可以采取一定的措施加以補救,如通過協(xié)商,求得債權(quán)人讓步,延長償債期限,或通過資產(chǎn)抵押等借新債還舊債”。(二)財務(wù)危機的特征1.財務(wù)危機具有客觀積累性2.財務(wù)危機具有突發(fā)性公司金融433.財務(wù)危機具有多樣性4.財務(wù)危機具有災(zāi)難性5.財務(wù)危機具有可預(yù)見性二、財務(wù)危機界定財務(wù)危機的表現(xiàn)通常會經(jīng)歷以下幾個階段:第一階段,資金不足、債務(wù)延期支付;第二階段,周轉(zhuǎn)不靈、債務(wù)違約;第三階段,負(fù)債總額超過資產(chǎn)總額,企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù);第四階段,喪失清償能力走向清算破產(chǎn);第五

24、階段,即為法定破產(chǎn)。(一)破產(chǎn)公司金融44(二)違約(三)無力償還三、財務(wù)危機處置一旦公司處于存量破產(chǎn)或流量破產(chǎn)或破產(chǎn)性無力償還的境地,財務(wù)重組和資產(chǎn)重組是兩條處置財務(wù)危機的重要途徑。(一)財務(wù)重組1.非正式財務(wù)重組2.正式財務(wù)重組3.私下和解公司金融454.破產(chǎn)清算(二)資產(chǎn)重組1.出售資產(chǎn)2.被其他企業(yè)收購第二節(jié)破產(chǎn)清算和破產(chǎn)改組的相關(guān)問題一、破產(chǎn)清算的若干公司金融問題(一)清算價值估算【例111】假定A公司提出破產(chǎn)申請,其清算前的資產(chǎn)負(fù)債表見表111,A公司共有10萬股優(yōu)先股(股利收益率為9%),每股面值10元,同時,共有100萬股普通股,每股面值1元。不考慮破產(chǎn)前一段公司金融46時間內(nèi)

25、的應(yīng)付工資和應(yīng)付福利、預(yù)付貨款和應(yīng)交稅金。公司金融47表111A公司破產(chǎn)清算前的資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元資產(chǎn)金額負(fù)債和股東權(quán)益金額現(xiàn)金2應(yīng)付賬款3應(yīng)收賬款1短期借款(年率5%)4存貨2長期借款(年率10%)8設(shè)備4抵押債券(年率12%)6廠房和土地6優(yōu)先股1公司金融48表111A公司破產(chǎn)清算前的資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元 普通股-5資產(chǎn)合計15負(fù)債和股東權(quán)益合計17公司金融49由表111可知,A公司資產(chǎn)總計1 500萬元,負(fù)債總計2 100萬元,顯然,A公司處于資不抵債的境地。在破產(chǎn)清償之前,應(yīng)該將公司資產(chǎn)有序地予以變現(xiàn)。為了便于估計清算價值,需要對資產(chǎn)進行進一步分類?，F(xiàn)金性資產(chǎn)可進一步分為通貨和現(xiàn)

26、金等價物兩類,現(xiàn)金性資產(chǎn)的變現(xiàn)相對比較簡單,如果不考慮現(xiàn)金等價物變現(xiàn)的交易費用,A公司現(xiàn)金性資產(chǎn)的變現(xiàn)收入約為200萬元。應(yīng)收賬款可按賬齡長短、抵押與否等進行細(xì)分。一般而言,應(yīng)收賬款變現(xiàn)價等于賬面值扣除貼現(xiàn)息以及交易費用(傭金)后的余額。但是,應(yīng)收賬款變現(xiàn)相對較為復(fù)雜,通常需要考慮許多因素,比如應(yīng)收賬款的到期日、應(yīng)收賬款質(zhì)量等因素。例如A公司的應(yīng)收賬款變現(xiàn)收入為100萬元。存貨可進一步細(xì)分為原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品三類。原材料變現(xiàn)價相對簡單,可以根據(jù)市場價進行估算。在產(chǎn)品和產(chǎn)成品的清算價值較難估計,因為破產(chǎn)公司的在產(chǎn)品和產(chǎn)成品并不能完全按照市場價出售。例如A公司的存貨變現(xiàn)收入為200萬元。設(shè)備也

27、可進一步細(xì)分,但總體而言,由于物理損耗和無形損耗(指因制造技術(shù)、工藝的進步,致使該設(shè)備的生產(chǎn)成本大大降低所致),這些設(shè)備的重置價格和公允價格(公平價格)都將大大降低。因此,公司金融50設(shè)備的變現(xiàn)收入并不一定超過賬面價值。例如A公司的設(shè)備變現(xiàn)收入為400萬元。廠房和土地至少可細(xì)分為廠房和土地兩類。廠房的清算價值可以按照重置價格進行估算,而土地則可以參照市場價格進行估計。例如A公司的廠房和土地的變現(xiàn)收入為600萬元?？梢?A公司全部資產(chǎn)的總清算價值為1 500萬元,它是破產(chǎn)清償?shù)目捎矛F(xiàn)金。顯然,即便在不考慮訴訟費等行政費用的情況下,清算價值還是不足以清償債權(quán)人的所有債權(quán)。(二)破產(chǎn)清償【例112】

28、承例111,假如A公司將應(yīng)收賬款用做短期借款的擔(dān)保,而將設(shè)備用做抵押債券的擔(dān)保,破產(chǎn)清算所涉及的行政費用為100萬元。根據(jù)破產(chǎn)清償?shù)姆ǘ樞?我們可以分別得到清算價值的分配情況(見表112)和各類債權(quán)人的求償結(jié)果(見表113)。公司金融51表112A公司清算價值的分配情況表單位:百萬元可用現(xiàn)金金額無擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)金額清算價值15應(yīng)付賬款求償額3行政費用1短期借款剩余求償額3有擔(dān)保債權(quán)的求償額5長期借款求償額8 抵押債務(wù)剩余求償額2公司金融52表112A公司清算價值的分配情況表單位:百萬元可用現(xiàn)金總額9無擔(dān)保債務(wù)總求償額16公司金融53由表112左面可知:破產(chǎn)公司全部資產(chǎn)的總清算價值為1 500

29、萬元。根據(jù)清償順序,首先支付行政費用100萬元,然后,支付有擔(dān)保債務(wù)。由于作為短期借款擔(dān)保品的應(yīng)收賬款的變現(xiàn)收入僅為100萬元,而作為抵押債券擔(dān)保品的設(shè)備的變現(xiàn)收入僅為400萬元,它們分別遠(yuǎn)低于400萬元的短期借款和600萬元的抵押債券,因此,短期借款債權(quán)人先獲得100萬元求償權(quán),余下的300萬元視做無擔(dān)保求償權(quán),抵押債券持有人先獲得400萬元的求償權(quán),同樣,余下的200萬元視做無擔(dān)保求償權(quán)。在清償了行政費用和有擔(dān)保債權(quán)的部分求償權(quán)之后,可用現(xiàn)金剩下900萬元。由表112右面可知,無擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)由無擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)(應(yīng)付賬款和長期借款)和視為無擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)的未清償或剩余有擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)(部分

30、短期借款和部分抵押債券)組成。它們處于同樣的債務(wù)級別,具有同樣的求償權(quán)順位,但是,由于可用現(xiàn)金小于無擔(dān)保債務(wù)總求償額,因此,可將各類無擔(dān)保求償權(quán)在無擔(dān)保債務(wù)總求償額中所占比重作為權(quán)重,來分配可用現(xiàn)金(見表113)。公司金融54表113各類債權(quán)人的求償結(jié)果單位:百萬元 有擔(dān)保求償額無擔(dān)保求償額總求償額原材料供應(yīng)商求償結(jié)果 1.691.69銀行短期借款求償結(jié)果11.692.69銀行長期借款求償結(jié)果 4.54.5抵押債券持有人求償結(jié)果41.125.12公司金融55表113各類債權(quán)人的求償結(jié)果單位:百萬元合計59 14 公司金融56由表113可知:表中第2欄表示各類有擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)的清償情況,顯然,有

31、擔(dān)保債權(quán)未得到全額清償。表中第3欄表示無擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)的清償,比如,原材料供應(yīng)商的最終求償額僅為93/16=1.69,其中,9為可用于清償無擔(dān)保債務(wù)的可用現(xiàn)金,3/16表示應(yīng)付賬款占所有無擔(dān)保債務(wù)總求償額的比重。其他無擔(dān)保債務(wù)求償額也按此口徑計算?？梢?清償無擔(dān)保債務(wù)之后,已無可用現(xiàn)金,因此,A公司優(yōu)先股股東和普通股東的求償權(quán)將無法得到滿足。二、破產(chǎn)改組的若干公司金融問題(一)破產(chǎn)改組公司的繼續(xù)經(jīng)營價值估算【例113】承例111。假設(shè)A公司改組后,將徹底擺脫財務(wù)危機,能夠永續(xù)經(jīng)營。預(yù)計每年凈利潤為190萬元,公司年折舊為10萬元,A公司期望收益率為10%。根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法,A公司的繼續(xù)經(jīng)營價

32、值為:A公司繼續(xù)經(jīng)營價值=(190+10)10%=2 000(萬元)公司金融57在給出了一系列假設(shè)條件之后,我們就能夠輕易地估算出A公司的繼續(xù)經(jīng)營價值,但是,在公司金融實踐中,繼續(xù)經(jīng)營價值的估算是非常困難的。與其他金融資產(chǎn)的估價一樣,繼續(xù)經(jīng)營價值估算至少會遇到兩大難題:一是改組后每年現(xiàn)金流的預(yù)計;二是貼現(xiàn)率的選擇。(二)破產(chǎn)改組計劃1.破產(chǎn)改組計劃下的財務(wù)索取權(quán)【例114】承例111。假定A公司的繼續(xù)經(jīng)營價值為2 000萬元,其破產(chǎn)申請時的資產(chǎn)負(fù)債表見表111。不考慮行政費用、破產(chǎn)前一段時間內(nèi)的應(yīng)付工資和應(yīng)付福利、預(yù)收貨款和應(yīng)交稅金。根據(jù)破產(chǎn)改組的法定順序,我們可以分別得到破產(chǎn)改組計劃下的財務(wù)

33、索取權(quán)(見表114)和各類債權(quán)人應(yīng)得的財務(wù)索取權(quán)(見表115)。公司金融58表114A公司破產(chǎn)改組計劃下的財務(wù)索取權(quán)單位:百萬元可用補償金額無擔(dān)保債務(wù)財務(wù)索取權(quán)金額繼續(xù)經(jīng)營價值20應(yīng)付賬款索取權(quán)3有擔(dān)保短期借款索取權(quán)1短期借款索取權(quán)3有擔(dān)保抵押債券索取權(quán)4長期借款索取權(quán)8 抵押債券索取權(quán)2公司金融59表114A公司破產(chǎn)改組計劃下的財務(wù)索取權(quán)單位:百萬元可用補償總額15無擔(dān)保債務(wù)總索取額16 公司金融60由表114第1、2欄可知,破產(chǎn)改組公司的繼續(xù)經(jīng)營價值為2 000萬元,根據(jù)法定求償順序,首先確認(rèn)有擔(dān)保債權(quán)人獲得的財務(wù)索取權(quán),由于作為短期借款擔(dān)保品的應(yīng)收賬款變現(xiàn)收入僅為100萬元,而作為抵押債

34、券擔(dān)保品的設(shè)備變現(xiàn)收入僅為400萬元,它們分別遠(yuǎn)低于400萬元的短期借款和600萬元的抵押債券,因此,短期借款債權(quán)人先獲得100萬元財務(wù)索取權(quán),余下的300萬元視做無擔(dān)保財務(wù)索取權(quán),抵押債券持有人先獲得400萬元的財務(wù)索取權(quán),同樣,余下的200萬元視做無擔(dān)財務(wù)索取權(quán)。在清償了有擔(dān)保債權(quán)的部分索取權(quán)之后,可用補償只剩下1 500萬元。由表114第3、4欄可知,無擔(dān)保債權(quán)人的財務(wù)索取權(quán)由無擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)(應(yīng)付賬款和長期借款)和視為無擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)的未確認(rèn)有擔(dān)保債務(wù)求償權(quán)(部分短期借款和部分抵押債券)組成。它們處于同樣的債務(wù)級別,具有同樣的求償權(quán)順位,但是,由于可用補償小于無擔(dān)保債務(wù)總求償額。因此,可將各類無擔(dān)保求償權(quán)在無擔(dān)保債務(wù)總求償額中所占比重作為權(quán)重,來分配可用補償。各類債權(quán)人應(yīng)得的財務(wù)索取權(quán)見表115。公司金融61