MM理論(資本結(jié)構(gòu)理論)

1、第九章 資本結(jié)構(gòu)理論 第一節(jié) 關(guān)鍵概念和公式 企業(yè)永久性長期債務(wù)、優(yōu)先股融資與普企業(yè)永久性長期債務(wù)、優(yōu)先股融資與普通股權(quán)融資之間的關(guān)系（或比例）通股權(quán)融資之間的關(guān)系（或比例）. .有關(guān)負債杠桿如何影響企業(yè)價值和其資本成本的所有關(guān)負債杠桿如何影響企業(yè)價值和其資本成本的所有理論都提出兩個基本問題：有理論都提出兩個基本問題： F 企業(yè)能否用負債代替股本從而增加股本資產(chǎn)企業(yè)能否用負債代替股本從而增加股本資產(chǎn)的價值？的價值？ F 如果可以，那么企業(yè)能負多少債？如果可以，那么企業(yè)能負多少債？ 即為借貸的即為借貸的限度問題。限度問題。一、符號定義： S S企業(yè)普通股票的市價（每股價格企業(yè)普通股票的市價（每股

2、價格* *發(fā)行再外的發(fā)行再外的股票數(shù)）股票數(shù)）D D負債的市價。為簡便起見，省略優(yōu)先股并假設(shè)負債的市價。為簡便起見，省略優(yōu)先股并假設(shè)企業(yè)僅使用一種負債，即固定年金式債券企業(yè)僅使用一種負債，即固定年金式債券V=D+SV=D+S企業(yè)總價值企業(yè)總價值EBITEBIT息稅前收益，亦稱凈營業(yè)收入（息稅前收益，亦稱凈營業(yè)收入（NOINOI）。假）。假定預(yù)期的定預(yù)期的EBITEBIT為一常數(shù)為一常數(shù)K Kd d 企業(yè)負債的利息率企業(yè)負債的利息率K Ks s股本成本，或企業(yè)普通股的要求收益率股本成本，或企業(yè)普通股的要求收益率K Ka a加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本T T公司稅率公司稅率二、公式及基本概念

3、假設(shè)公司的增長率為零，即假設(shè)公司的增長率為零，即EBITEBIT固定不變，且全部固定不變，且全部收益都用來發(fā)放股利。因此，企業(yè)股票的市價收益都用來發(fā)放股利。因此，企業(yè)股票的市價S S為為一固定價值：一固定價值： 公式（公式（1 1）上式用以揭示在不同的資本結(jié)構(gòu)理論中，負債的變上式用以揭示在不同的資本結(jié)構(gòu)理論中，負債的變化對企業(yè)價值的影響。我們還可以用上式計算股本化對企業(yè)價值的影響。我們還可以用上式計算股本成本：成本： SKKEBIT K DTKsds 股 利 凈 收 入s()()1 公式（2）在討論負債率的影響時將使用該公式。在討論負債率的影響時將使用該公式。加權(quán)平均資本成本的公式：加權(quán)平均資

4、本成本的公式： 公式（3）用上式檢驗負債率對企業(yè)平均資本成本的影響用上式檢驗負債率對企業(yè)平均資本成本的影響。KEBITK DTSsd ()()1KWACCW KTW KDVKTSVKaddssds ()()()()11企業(yè)總市場價值公式： 上式表示上式表示V V可計算為用固定的稅后經(jīng)營收可計算為用固定的稅后經(jīng)營收入按入按WACCWACC投資的固定值。投資的固定值。 還可用上式計算還可用上式計算WACCWACC： 公式（5）VE B ITTKa ()1KWACCEBITTVa ()1公式（4）第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani 和 Miller (MM) 他們發(fā)表的他們發(fā)表的論文改變了人們

5、思考財務(wù)杠桿、甚至財務(wù)論文改變了人們思考財務(wù)杠桿、甚至財務(wù)理論的方式。理論的方式。他們因其卓越的研究工作獲得了諾貝爾經(jīng)他們因其卓越的研究工作獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎。濟學獎。MMMM的論文發(fā)表于的論文發(fā)表于19581958年和年和19631963年。年。MillerMiller在在19771977年有一篇單獨的論文。這些論文的年有一篇單獨的論文。這些論文的區(qū)別在于稅的假設(shè)不同區(qū)別在于稅的假設(shè)不同一、莫迪格萊昂尼一、莫迪格萊昂尼米勒（米勒（MMMM）模型理論假設(shè)）模型理論假設(shè) 企業(yè)的經(jīng)營風險是可以衡量的，有相同經(jīng)企業(yè)的經(jīng)營風險是可以衡量的，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)即處于同類風險等級；營風險的企業(yè)即處于同

6、類風險等級； 現(xiàn)在和將來的投資者對每一個企業(yè)未來的現(xiàn)在和將來的投資者對每一個企業(yè)未來的EBITEBIT估計完全相同，包括收益和收益的風險；估計完全相同，包括收益和收益的風險； 股票和債券在完全的資本市場上交易，意股票和債券在完全的資本市場上交易，意味著：沒有交易成本；投資者可同公司一樣以味著：沒有交易成本；投資者可同公司一樣以同等利率借款；同等利率借款； 企業(yè)和個人的負債無風險，負債利率為無企業(yè)和個人的負債無風險，負債利率為無風險利率；風險利率； 所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)增長率為所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)增長率為零零。 MMMM的第一篇論文的第一篇論文(1958)(1958)假定

7、無稅。之后的論文假定無稅。之后的論文加入了稅收。加入了稅收。 無代理成本或財務(wù)困境成本。無代理成本或財務(wù)困境成本。 這些假設(shè)對于這些假設(shè)對于MMMM在投資者套利的基礎(chǔ)上證明它在投資者套利的基礎(chǔ)上證明它們的命題來說是十分必要的。們的命題來說是十分必要的。二、無公司稅的二、無公司稅的MMMM模型模型命題命題1 1 任何企業(yè)的價值都是按任何企業(yè)的價值都是按一個適合其風險等級的固定比率，一個適合其風險等級的固定比率，對預(yù)期的收益進行資本化來確定對預(yù)期的收益進行資本化來確定的。即既定風險等級的企業(yè)有相的。即既定風險等級的企業(yè)有相同的適于貼現(xiàn)率。同的適于貼現(xiàn)率。VVE B I TKE B I TKLuas

8、 u 有關(guān)有關(guān)?無關(guān)無關(guān)? 固定的固定的KSU是處于既定風險等級中的某一無負是處于既定風險等級中的某一無負債全部為股本企業(yè)的要求收益率。因此，企業(yè)的價債全部為股本企業(yè)的要求收益率。因此，企業(yè)的價值獨立于其負債率。意味著，企業(yè)無論有否負債，值獨立于其負債率。意味著，企業(yè)無論有否負債，其價值都與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而取決于其生產(chǎn)經(jīng)營其價值都與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。其加權(quán)平均資本成本活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。其加權(quán)平均資本成本 完全獨立于其資本結(jié)構(gòu)；等于同一風險等級中完全獨立于其資本結(jié)構(gòu)；等于同一風險等級中任一無負債企業(yè)的股本成本。任一無負債企業(yè)的股本成本。套利套利是這

9、樣一個投資策略，即保證在某些偶然情是這樣一個投資策略，即保證在某些偶然情況下獲取正報酬而沒有負報酬的可能性，也無需況下獲取正報酬而沒有負報酬的可能性，也無需有凈投資。換句話講套利是一個可以以零成本建有凈投資。換句話講套利是一個可以以零成本建立投資組合并能夠保證要么組合的價值增加或者立投資組合并能夠保證要么組合的價值增加或者保持為零的一個機會。保持為零的一個機會。 套利套利也可以被理解為在沒有可能出現(xiàn)損失和沒有也可以被理解為在沒有可能出現(xiàn)損失和沒有承擔任何風險的情況下，獲得報酬的可能性。有承擔任何風險的情況下，獲得報酬的可能性。有時套利也被描述成不需要任何投入就獲得收益的時套利也被描述成不需要任

10、何投入就獲得收益的機會（就像免費午餐一樣）。機會（就像免費午餐一樣）。 證明：證明： 由于兩種投資方式收益相同，投資的風險相同，所以： 式中：式中： 分別為負債企業(yè)和無負債企業(yè)分別為負債企業(yè)和無負債企業(yè)普通股的市場價值；普通股的市場價值； D D 債務(wù)的市場價值；債務(wù)的市場價值； 分別為負債企業(yè)和無負債企業(yè)的分別為負債企業(yè)和無負債企業(yè)的總價值?？們r值。SSLu,VVLu,例：兩個公司，公司例：兩個公司，公司L L（負債）和公司（負債）和公司U U（無負（無負債），除資本結(jié)構(gòu)外其他一切重要方面均相同，債），除資本結(jié)構(gòu)外其他一切重要方面均相同，企業(yè)企業(yè)L L負債負債400400萬元，利率為萬元，利

11、率為7.5%7.5%，企業(yè)，企業(yè)U U僅為僅為股本，兩企業(yè)的股本，兩企業(yè)的EBITEBIT都為都為9090萬元，兩企業(yè)處于萬元，兩企業(yè)處于同一經(jīng)營風險等級。假定在套利過程發(fā)生之前，同一經(jīng)營風險等級。假定在套利過程發(fā)生之前，兩企業(yè)的股本收益率相等：兩企業(yè)的股本收益率相等：計算：計算：企業(yè)企業(yè)U U的股票價值：的股票價值： Su=KKsusL 10%EBITK DKdsu 90000000 109000000.企業(yè)U U的市場總價值： 企業(yè)企業(yè)L L的股票價值：的股票價值：企業(yè)企業(yè)L L的市場總價值：的市場總價值： VDSuuu 0 9000000 9000000SL 9000000 075 40

12、000000 106000000.().VDSLLL 4000000 600000010000000VVLu 假設(shè)你擁有假設(shè)你擁有1010的企業(yè)的企業(yè)L L的股票，這樣你的股票，這樣你的投資的市場價值為的投資的市場價值為6060萬元，根據(jù)套利萬元，根據(jù)套利原理你是否可以在不增加風險的前提下原理你是否可以在不增加風險的前提下提高投資收益？提高投資收益？假定：賣掉了假定：賣掉了6060萬元的萬元的L L股票，借入股票，借入等于等于L L企業(yè)負債企業(yè)負債10%10%的款項（的款項（4040萬元），萬元），購買了購買了1010即即9090萬元的企業(yè)萬元的企業(yè)U U的股票。的股票。你從出售你從出售L L

13、的股票及借款中共獲得的股票及借款中共獲得100100萬萬元，買入元，買入U U的股票只花費了的股票只花費了9090萬元，還剩萬元，還剩余余1010萬元，萬元，MMMM假設(shè)你可以投資于無風險假設(shè)你可以投資于無風險的的7.5%7.5%的債券，每年收入的債券，每年收入75007500元。這樣：元。這樣： 由于只是用由于只是用4040萬元的自制負債杠桿代替萬元的自制負債杠桿代替了原來了原來400400萬元萬元1010份額的公司債務(wù)，因此你的份額的公司債務(wù)，因此你的實際負債和風險都未變，但投資收入增加了實際負債和風險都未變，但投資收入增加了75007500元，這是一樁不壞的交易。你當然也可以元，這是一樁

14、不壞的交易。你當然也可以用用1010萬元的額外資金減少債務(wù)，雖然這降低了萬元的額外資金減少債務(wù)，雖然這降低了收入但也減少了負債和風險。無論如何你都會收入但也減少了負債和風險。無論如何你都會從出售從出售L L的股票和購買的股票和購買U U的股票交易中受益。的股票交易中受益。問題：如果別人也認識到這樣的機會，問題：如果別人也認識到這樣的機會，會出現(xiàn)什么情況呢？會出現(xiàn)什么情況呢？ 在一個完全競爭的市場體系中，套利機在一個完全競爭的市場體系中，套利機會一旦被發(fā)現(xiàn)，投資者馬上就會利用這會一旦被發(fā)現(xiàn)，投資者馬上就會利用這種無風險的套利機會來賺取利潤。隨著種無風險的套利機會來賺取利潤。隨著套利者的參與，市場

15、的供求狀況將隨之套利者的參與，市場的供求狀況將隨之而改變，套利空間也將逐漸減少直至消而改變，套利空間也將逐漸減少直至消失，結(jié)果就形成了各種資產(chǎn)的均衡價格。失，結(jié)果就形成了各種資產(chǎn)的均衡價格。 命題命題2 2 負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的股本成本加上根級中某一無負債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債率來確定的風險補償：差以及負債率來確定的風險補償： 證明：證明： 使用公式使用公式2 2可用來確定零增長企業(yè)的可用來確定零增長企業(yè)的股本成本，用代替：股本成本，用代替：KKKKKD

16、SsLsususud 風 險 補 償()( / ) 公式（6 6）根據(jù)命題根據(jù)命題1 1，再考慮，再考慮V VS SD D，可得到：，可得到：該式可寫成：該式可寫成： 代入公式代入公式6 6： KEBITK DSsLd VSDEBITKsu EBIT K S Dsu ()KKSDK DSKKKD SsLsudsusud ()()(/) 命題命題2 2指出，隨著企業(yè)負債的增加，其財指出，隨著企業(yè)負債的增加，其財務(wù)風險增加，從而導(dǎo)致其股本成本也增加。務(wù)風險增加，從而導(dǎo)致其股本成本也增加。將命題將命題1 1、2 2聯(lián)系起來看，聯(lián)系起來看，MMMM命題顯然意味命題顯然意味著，低成本舉債的利益正好被股本

17、成本的上著，低成本舉債的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多舉債將不會增加企業(yè)升所抵消。因此，更多舉債將不會增加企業(yè)的價值。的價值。 MMMM基本理論的結(jié)論是：在無稅賦條件下，基本理論的結(jié)論是：在無稅賦條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。成本。命題命題3 3： 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于無負債企企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于無負債企業(yè)的股本成本，企業(yè)應(yīng)投資于那些收益業(yè)的股本成本，企業(yè)應(yīng)投資于那些收益率（率（IRRIRR）大于或等于該資本成本的項目）大于或等于該資本成本的項目： KKasu IRRKKasu 三、稅收利益與財務(wù)困境成本三、稅

18、收利益與財務(wù)困境成本關(guān)于選擇合適的債務(wù)水平的一種流行觀點是關(guān)于選擇合適的債務(wù)水平的一種流行觀點是把財務(wù)決策看成是在債務(wù)的稅收利益與公司把財務(wù)決策看成是在債務(wù)的稅收利益與公司過度使用債務(wù)所產(chǎn)生的不同的財務(wù)困境成本過度使用債務(wù)所產(chǎn)生的不同的財務(wù)困境成本之間的一種權(quán)衡。按此觀點，在較低的債務(wù)之間的一種權(quán)衡。按此觀點，在較低的債務(wù)水平上，債務(wù)籌資的稅收利益占絕對優(yōu)勢，水平上，債務(wù)籌資的稅收利益占絕對優(yōu)勢，但隨著債務(wù)的逐漸增加，財務(wù)困境成本提高但隨著債務(wù)的逐漸增加，財務(wù)困境成本提高到某一轉(zhuǎn)折點，財務(wù)困境成本于此點超過稅到某一轉(zhuǎn)折點，財務(wù)困境成本于此點超過稅收利益。于是，合適的債務(wù)水平涉及到在這收利益。于

19、是，合適的債務(wù)水平涉及到在這些相互抵消的成本與利益間的審慎權(quán)衡。些相互抵消的成本與利益間的審慎權(quán)衡。1 1、稅收利益、稅收利益 我們首先在我們首先在MMMM無稅模型的基礎(chǔ)上無稅模型的基礎(chǔ)上引進公司所得稅?？雌鋵緝r值的引進公司所得稅。看其對公司價值的影響。影響。MM的公司稅模型命題命題1 1： 負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等于公司稅率乘以負債額：于公司稅率乘以負債額： 即當引入公司稅以后，負債企業(yè)的價值會即當引入公司稅以后，負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值。從公式中可知，

20、負超過無負債企業(yè)的價值。從公式中可知，負債越多，這個差異越大，所以當負債達到債越多，這個差異越大，所以當負債達到100100時，企業(yè)價值最大。時，企業(yè)價值最大。 VVTDLu 命題命題2 2：負債企業(yè)的股本成本等于：相同風險等級的無：負債企業(yè)的股本成本等于：相同風險等級的無負債企業(yè)股本成本加上無負債企業(yè)的股本成本和負債負債企業(yè)股本成本加上無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債額和公司稅率決定的風險報酬。成本之差以及負債額和公司稅率決定的風險報酬。 由于由于1 1T T總是小于總是小于1 1，公司稅賦使股本成本上，公司稅賦使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度，從而產(chǎn)生命題升的幅度低于無稅

21、時上升的幅度，從而產(chǎn)生命題1 1的結(jié)的結(jié)果。命題果。命題2 2說明，權(quán)益成本按債務(wù)對權(quán)益的比率以線性說明，權(quán)益成本按債務(wù)對權(quán)益的比率以線性方式增加，而直線斜率等于方式增加，而直線斜率等于(k(ksusu-k-kd d)(1-T)(1-T)，其含義是，其含義是權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿擴大而增加，因為股東面臨較大權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿擴大而增加，因為股東面臨較大的風險。的風險。KKKKT D SsLsusud ()()( / )1命題命題3 3： 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于：企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于： ，企業(yè)僅應(yīng)該投資于收益率符合下列條，企業(yè)僅應(yīng)該投資于收益率符合下列條件的項目：件的項目： IRRIRR

22、。 我們知道，資本成本的傳統(tǒng)定義是：我們知道，資本成本的傳統(tǒng)定義是： KT D Vsu1 (/) KT D Vsu1 (/)K WACCKTDVKSVdLsL ()1米勒模型 式中：式中： TcTc公司所得稅率；公司所得稅率； TsTs股票所得（股利資本股票所得（股利資本收益）稅率；收益）稅率； TdTd債券所得稅率。債券所得稅率。 VVTTTDLUcsd 1111對米勒模型的討論1 1、如果忽略個人稅，即如果忽略個人稅，即T TS S=T=Td d=0=0，或，或T TS S=T=Td d則米勒模則米勒模型變形為型變形為與與MMMM的公司稅模型相同的公司稅模型相同2 2、如果忽略所有稅率，則

23、括號中所有項目為零，與、如果忽略所有稅率，則括號中所有項目為零，與MMMM的無公司稅模型相同。的無公司稅模型相同。3 3、如果、如果（1-T1-TS S）（）（1-T1-TC C）= =（1-T1-Td d），），則括號中項目則括號中項目將為零，使用負債杠桿的價值也為零。這意味著，將為零，使用負債杠桿的價值也為零。這意味著，企業(yè)負債減稅的好處正好被股本個人所得稅所抵企業(yè)負債減稅的好處正好被股本個人所得稅所抵消。在此情況下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值或資本成消。在此情況下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值或資本成本無任何影響。本無任何影響。4 4、米勒模型清楚地指出、米勒模型清楚地指出MMMM公司稅模型高估了公司負公

24、司稅模型高估了公司負債的好處，實際上，個人稅在某種程度上抵消了債的好處，實際上，個人稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的利益。公司利息支付減稅的利益。對對MMMM理論的反對意見理論的反對意見 MMMM和米勒的模型受到實踐的挑戰(zhàn)，從實用性的和米勒的模型受到實踐的挑戰(zhàn)，從實用性的角度看幾乎沒有任何意義。角度看幾乎沒有任何意義。MMMM的貢獻在于其第的貢獻在于其第一次使對資本結(jié)構(gòu)理論的討論科學化了。一次使對資本結(jié)構(gòu)理論的討論科學化了。2 2、財務(wù)困境成本、財務(wù)困境成本財務(wù)困境成本不像債務(wù)稅收利益那樣容易定量，財務(wù)困境成本不像債務(wù)稅收利益那樣容易定量，但并非對財務(wù)決策不重要。這些成本至少可以分但并非

25、對財務(wù)決策不重要。這些成本至少可以分為兩為兩類：類：（1 1）財務(wù)困境直接成本（破產(chǎn)成本）財務(wù)困境直接成本（破產(chǎn)成本）與冒進型債務(wù)籌資相連的一個顯著問題是，升高與冒進型債務(wù)籌資相連的一個顯著問題是，升高的債務(wù)水平增加了企業(yè)無力履行其財務(wù)義務(wù)的概的債務(wù)水平增加了企業(yè)無力履行其財務(wù)義務(wù)的概率。后果是，原來只是利潤略微下降的情形也會率。后果是，原來只是利潤略微下降的情形也會因為公司發(fā)現(xiàn)其無力及時在一定程度上還本付息因為公司發(fā)現(xiàn)其無力及時在一定程度上還本付息而演變成一場爭論不休的破產(chǎn)過程。而演變成一場爭論不休的破產(chǎn)過程。而一旦破產(chǎn)，法庭將首先確定破產(chǎn)的公司究竟是而一旦破產(chǎn)，法庭將首先確定破產(chǎn)的公司究竟

26、是關(guān)門拉倒還是繼續(xù)存在更值錢。關(guān)門拉倒還是繼續(xù)存在更值錢。（2 2）財務(wù)困境的間接成本）財務(wù)困境的間接成本從內(nèi)部來說，從內(nèi)部來說，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理和企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理和雇員將會失去工作，為應(yīng)付財務(wù)拮據(jù)的局雇員將會失去工作，為應(yīng)付財務(wù)拮據(jù)的局面，短期內(nèi)經(jīng)理可能為解燃眉之急而采取面，短期內(nèi)經(jīng)理可能為解燃眉之急而采取某些不當行為，如推遲大修，拍賣資產(chǎn)以某些不當行為，如推遲大修，拍賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)省成本等，獲取現(xiàn)金，降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)省成本等，這些短期行為會降低企業(yè)的長期市場價值這些短期行為會降低企業(yè)的長期市場價值；管理層為保留現(xiàn)金而減少投資、研究與；管理層為保留現(xiàn)金而減少投資、研究

27、與開發(fā)及營銷所喪失的獲取利潤的機會開發(fā)及營銷所喪失的獲取利潤的機會。當企業(yè)陷入財務(wù)困境，其客戶和供應(yīng)商意識當企業(yè)陷入財務(wù)困境，其客戶和供應(yīng)商意識到這一點時，往往會采取規(guī)避行動。到這一點時，往往會采取規(guī)避行動。喪失銷售和增加成本反過來又迫使管理層變喪失銷售和增加成本反過來又迫使管理層變得更保守，以避免遭受進一步損失的風險。得更保守，以避免遭受進一步損失的風險。與保守的管理層、永不滿足的客戶、反復(fù)無與保守的管理層、永不滿足的客戶、反復(fù)無常的供貨商聯(lián)系在一起時，財務(wù)健康狀況與常的供貨商聯(lián)系在一起時，財務(wù)健康狀況與破產(chǎn)之間的關(guān)系就變得更捉摸不定了。破產(chǎn)之間的關(guān)系就變得更捉摸不定了。3 3、代理成本、代

28、理成本 代理成本是企業(yè)處理代理關(guān)系發(fā)生的代理成本是企業(yè)處理代理關(guān)系發(fā)生的成本。成本。 股東與經(jīng)理之間的代理關(guān)系；股東與股東與經(jīng)理之間的代理關(guān)系；股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系。債權(quán)人之間的代理關(guān)系。 與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的為解決股東與債權(quán)與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的為解決股東與債權(quán)人之間代理關(guān)系的人之間代理關(guān)系的第二類第二類代理成本代理成本 權(quán)衡模型 權(quán)衡模型在權(quán)衡模型在MMMM模型的基礎(chǔ)上引入了財務(wù)模型的基礎(chǔ)上引入了財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本拮據(jù)成本和代理成本。 式中：式中： 預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；值； 代理成本的現(xiàn)值。代理成本的現(xiàn)值。 上式中，負債的減稅效應(yīng)是線性的，而財上式中，負債的減稅效應(yīng)

29、是線性的，而財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的增加是非線性的，務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的增加是非線性的，隨負債的增加呈遞增的速率增長。權(quán)衡模隨負債的增加呈遞增的速率增長。權(quán)衡模型的圖示：型的圖示：VVTD PVPVLUdcac PVdcPVac企業(yè)價值企業(yè)價值負債負債比例比例VuVL= Vu+TDABTD代理成本和破產(chǎn)成本代理成本和破產(chǎn)成本資本結(jié)構(gòu)理論對于公司的管理者有何啟示? ?1. 1. MMMM無稅模型無稅模型: :資本資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的結(jié)構(gòu)是無關(guān)的對于公司價對于公司價值或值或WACCWACC均無影響。均無影響。2.2. MMMM公司稅模型公司稅模型: :公司價值隨負債率的提高而公司價值隨負債率的提高而

30、增加，因此公司應(yīng)當使用增加，因此公司應(yīng)當使用100%100%的債務(wù)融資。的債務(wù)融資。3.3. MillerMiller個人稅模型個人稅模型: :債務(wù)增加，公司價值增債務(wù)增加，公司價值增加加, , 但是要小于但是要小于MMMM中增加的價值中增加的價值, , 因此公司仍然因此公司仍然應(yīng)當使用應(yīng)當使用100%100%債務(wù)融資，債務(wù)融資，只是速度放緩。只是速度放緩。 在實際工作中確定企業(yè)負債籌資的利益在實際工作中確定企業(yè)負債籌資的利益和相應(yīng)成本的數(shù)量是異常困難的。所以實際也和相應(yīng)成本的數(shù)量是異常困難的。所以實際也不可能找到精確的，能使企業(yè)價值最大的資本不可能找到精確的，能使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)

31、。 大多數(shù)專家學者認為每個企業(yè)確實存在最佳大多數(shù)專家學者認為每個企業(yè)確實存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，但這一資本結(jié)構(gòu)將隨著企業(yè)的性的資本結(jié)構(gòu)，但這一資本結(jié)構(gòu)將隨著企業(yè)的性質(zhì)和資本市場的變化而變化。質(zhì)和資本市場的變化而變化。 同時，正如上圖所顯示的，企業(yè)價值與其負同時，正如上圖所顯示的，企業(yè)價值與其負債之間的關(guān)系是比較平滑的，因此，即使與最債之間的關(guān)系是比較平滑的，因此，即使與最佳點的離散度很大都對企業(yè)的價值影響不大。佳點的離散度很大都對企業(yè)的價值影響不大。 四、市場信號傳遞四、市場信號傳遞實證：股票市場對公司關(guān)于未來籌資的各類公告實證：股票市場對公司關(guān)于未來籌資的各類公告的反應(yīng)。的反應(yīng)。美國經(jīng)濟學家對一

32、個公司宣布發(fā)售新股時，股票美國經(jīng)濟學家對一個公司宣布發(fā)售新股時，股票價格的變化的研究：對價格的變化的研究：對1963198119631981年期間的年期間的531531次次普通股出售做了事件研究。將第一次公開宣告的普通股出售做了事件研究。將第一次公開宣告的日期定義為事件發(fā)生日，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)樣本里超日期定義為事件發(fā)生日，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)樣本里超過過80%80%的企業(yè)在事件發(fā)生日都經(jīng)歷過股票價格下跌的企業(yè)在事件發(fā)生日都經(jīng)歷過股票價格下跌，而對于整個樣本而言，這種下跌現(xiàn)象不能合理，而對于整個樣本而言，這種下跌現(xiàn)象不能合理地歸咎于隨機概率。所觀察到的下跌現(xiàn)象在隨后地歸咎于隨機概率。所觀察到的下跌現(xiàn)象在隨后

33、的交易中似乎沒能恢復(fù)過來，它繼續(xù)存留下來作的交易中似乎沒能恢復(fù)過來，它繼續(xù)存留下來作為現(xiàn)有股東的永久財富損失。為現(xiàn)有股東的永久財富損失。公告產(chǎn)生的損失規(guī)模平均超過新股發(fā)行規(guī)公告產(chǎn)生的損失規(guī)模平均超過新股發(fā)行規(guī)模的模的30%30%。這意味著，籌資公司在它宣布發(fā)。這意味著，籌資公司在它宣布發(fā)行（如行（如3 3億美元）新股的那一天，預(yù)計就要億美元）新股的那一天，預(yù)計就要承擔（大約承擔（大約90009000萬美元萬美元) )現(xiàn)有股票市場價值現(xiàn)有股票市場價值的永久損失。的永久損失。而關(guān)于債務(wù)發(fā)行公告的類似研究并沒有觀而關(guān)于債務(wù)發(fā)行公告的類似研究并沒有觀察到股票籌資所發(fā)現(xiàn)的反向價格反應(yīng)。此察到股票籌資所發(fā)

34、現(xiàn)的反向價格反應(yīng)。此外，公司公布再購回一些股票的意向深受外，公司公布再購回一些股票的意向深受投資者歡迎，股票價格顯著上升。投資者歡迎，股票價格顯著上升。為什么會出現(xiàn)這些價格反應(yīng)？為什么會出現(xiàn)這些價格反應(yīng)？稀釋效應(yīng)：一次新股發(fā)行把公司這個大餡稀釋效應(yīng)：一次新股發(fā)行把公司這個大餡餅切割成更多的小塊，從而減少了現(xiàn)有股餅切割成更多的小塊，從而減少了現(xiàn)有股東所擁有的每塊餅的份額。而回購反之。東所擁有的每塊餅的份額。而回購反之。質(zhì)疑：雖然股票發(fā)行可能類似于把餡餅切質(zhì)疑：雖然股票發(fā)行可能類似于把餡餅切成更多小塊，但這塊餡餅也因為發(fā)行股票成更多小塊，但這塊餡餅也因為發(fā)行股票而變大了。所以沒有理由去估計說一大塊

35、而變大了。所以沒有理由去估計說一大塊餡餅中的一小塊就必然價值要小一些；同餡餅中的一小塊就必然價值要小一些；同樣也沒有理由能預(yù)計剩留的股東必然會從樣也沒有理由能預(yù)計剩留的股東必然會從股票再回購中有所獲利。股票再回購中有所獲利。市場信號傳遞市場信號傳遞 由于信息不對稱，公司的管理者比外部投由于信息不對稱，公司的管理者比外部投資者更了解公司情況。因此，如果他們預(yù)計資者更了解公司情況。因此，如果他們預(yù)計未來未來EBITEBIT將快速增長，現(xiàn)在債務(wù)籌資可以產(chǎn)將快速增長，現(xiàn)在債務(wù)籌資可以產(chǎn)生較高的生較高的EPSEPS，而且使公司進入更急劇上升的，而且使公司進入更急劇上升的增長軌道，同時增加的收益將使公司更

36、容易增長軌道，同時增加的收益將使公司更容易支撐債務(wù)上較高的財務(wù)負擔。反之，如果管支撐債務(wù)上較高的財務(wù)負擔。反之，如果管理者對公司前景相當擔憂，股票籌資由于在理者對公司前景相當擔憂，股票籌資由于在較低經(jīng)營水平上難有較強的償債能力和產(chǎn)生較低經(jīng)營水平上難有較強的償債能力和產(chǎn)生較高的較高的EPSEPS，所以股票籌資是明顯的首選。，所以股票籌資是明顯的首選。如果投資者了解這種決策的邏輯關(guān)系，盡管他們?nèi)绻顿Y者了解這種決策的邏輯關(guān)系，盡管他們可能不清楚地知道公司未來的前景如何，但根據(jù)可能不清楚地知道公司未來的前景如何，但根據(jù)公司如何籌資的信息，是不是可以有理由地做出公司如何籌資的信息，是不是可以有理由地做

37、出公司未來前景的判斷呢？毫無疑問，股票發(fā)售公公司未來前景的判斷呢？毫無疑問，股票發(fā)售公告向市場傳遞一個信號說管理層對公司前景很擔告向市場傳遞一個信號說管理層對公司前景很擔心，所以選擇了最為安全的籌資抉擇。所以，股心，所以選擇了最為安全的籌資抉擇。所以，股票價格在公告日會下跌。票價格在公告日會下跌。還有一種觀點，把管理人員看成自私自利的投機還有一種觀點，把管理人員看成自私自利的投機者，他們采取機會主義的行為，在股票定價過高者，他們采取機會主義的行為，在股票定價過高時發(fā)售股票，而在定價過低時回購股票。時發(fā)售股票，而在定價過低時回購股票。但無論如何，新股發(fā)行公告是壞消息而股票回購但無論如何，新股發(fā)行

38、公告是壞消息而股票回購是好消息。是好消息。提高杠桿比率被認為是一種潛在有效的信號傳達提高杠桿比率被認為是一種潛在有效的信號傳達方式。債務(wù)條約迫使公司在借款期滿后支付一筆方式。債務(wù)條約迫使公司在借款期滿后支付一筆固定的現(xiàn)金。如果這筆支付沒有執(zhí)行，那么就會固定的現(xiàn)金。如果這筆支付沒有執(zhí)行，那么就會產(chǎn)生嚴重的潛在后果，其中包括破產(chǎn)。股本的求產(chǎn)生嚴重的潛在后果，其中包括破產(chǎn)。股本的求償權(quán)排在債券之后，雖然股東們也都希望有現(xiàn)金償權(quán)排在債券之后，雖然股東們也都希望有現(xiàn)金支付，但是管理者在這種支付上壓力明顯小得多支付，但是管理者在這種支付上壓力明顯小得多，并且可以在出現(xiàn)財務(wù)危機時削減，甚至忽略股，并且可以在

39、出現(xiàn)財務(wù)危機時削減，甚至忽略股利發(fā)放。利發(fā)放。因此，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中增加更多的債務(wù)是未來因此，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中增加更多的債務(wù)是未來現(xiàn)金流增加的一個可靠信號。通過承諾公司在未現(xiàn)金流增加的一個可靠信號。通過承諾公司在未來會向債權(quán)人支付利息，管理者傳達了他們的信來會向債權(quán)人支付利息，管理者傳達了他們的信心，即企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流來履行他們的義務(wù)。心，即企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流來履行他們的義務(wù)。不對稱信息理論美國哈佛大學教授高頓美國哈佛大學教授高頓 康納森的發(fā)現(xiàn)：康納森的發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)寧愿以企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金，即保留盈余、折舊基金企業(yè)寧愿以企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金，即保留盈余、折舊基金籌資；籌資；企業(yè)根據(jù)其未來投資機

40、會和預(yù)期未來現(xiàn)金流量確定目標股企業(yè)根據(jù)其未來投資機會和預(yù)期未來現(xiàn)金流量確定目標股利發(fā)放率。目標股利發(fā)放率是建立在正常情況下留存收益利發(fā)放率。目標股利發(fā)放率是建立在正常情況下留存收益加上折舊能適應(yīng)資本費用支付要求的水平上；加上折舊能適應(yīng)資本費用支付要求的水平上；股利在短期內(nèi)具有剛性；股利在短期內(nèi)具有剛性；如果企業(yè)有剩余的留存收益，則將其或投資于有價證券，如果企業(yè)有剩余的留存收益，則將其或投資于有價證券，或用于償還負債。如果企業(yè)沒有足夠的留存收益來支持不或用于償還負債。如果企業(yè)沒有足夠的留存收益來支持不可取消的新項目，它會出售其部分有價證券。可取消的新項目，它會出售其部分有價證券。如果企業(yè)需要外部

41、籌資，首先會發(fā)行債券，然后是可轉(zhuǎn)換如果企業(yè)需要外部籌資，首先會發(fā)行債券，然后是可轉(zhuǎn)換證券，最后迫不得已才發(fā)行普通股證券，最后迫不得已才發(fā)行普通股。斯特沃特邁爾斯的不對稱信息理論該理論認為該理論認為, ,市場的參與者與管理者不具有相同的預(yù)期市場的參與者與管理者不具有相同的預(yù)期管理管理者要比投資者擁有更充分的信息。者要比投資者擁有更充分的信息。當企業(yè)欲通過發(fā)行股票為新項目籌資時，由于關(guān)于新項目的前當企業(yè)欲通過發(fā)行股票為新項目籌資時，由于關(guān)于新項目的前景具有不確定性，即使經(jīng)理人員看好也因擔心提供不實信息受景具有不確定性，即使經(jīng)理人員看好也因擔心提供不實信息受到制裁而不敢明確公布，信息的這種不對稱，使

42、融資行為被投到制裁而不敢明確公布，信息的這種不對稱，使融資行為被投資者解釋為管理者發(fā)出的他們對于未來預(yù)期的信號。資者解釋為管理者發(fā)出的他們對于未來預(yù)期的信號。投資者認識到了這一點，因此新股票的銷售被當作負面的信號投資者認識到了這一點，因此新股票的銷售被當作負面的信號并使股票價格下降。股票估價過低，即使新項目凈現(xiàn)值為正，并使股票價格下降。股票估價過低，即使新項目凈現(xiàn)值為正，也會因新股發(fā)行價格過低而使現(xiàn)有股東遭受損失。也會因新股發(fā)行價格過低而使現(xiàn)有股東遭受損失。管理者將在無其他融資辦法或股票被高估時發(fā)行新的普通股。管理者將在無其他融資辦法或股票被高估時發(fā)行新的普通股。但通過負債籌資，信息不對稱對負債價值無影響，且正的凈現(xiàn)但通過負債籌資，信息不對稱對負債價值無影響，且正的凈現(xiàn)值最終也將提高現(xiàn)有股東的股票價值，因而是值最終也將提高現(xiàn)有股東的股票價值，因而是“安全安全”的籌資。的籌資。因此，若存在不對稱信息，則：因此，若存在不對稱信息，則： 首先，公司只有當承擔著一項不能推遲或負債首先，公司只有當承擔著一項不能推遲或負債籌資的異常盈利項目時，或者經(jīng)理認為股價被高估籌資的異常盈利項目時，或