第三章證券價(jià)值評(píng)估(下)CAO

1、前期基礎(chǔ)：現(xiàn)值估價(jià)模型第一節(jié) 債券價(jià)值評(píng)估第二節(jié) 股票價(jià)值評(píng)估 掌握現(xiàn)值計(jì)算的基本方法，了解債券、股票價(jià)值的決定因素 熟悉債券到期收益率、持續(xù)期、利率變動(dòng)與債券價(jià)格的關(guān)系 熟悉不同增長率的股票估價(jià)模型，股票收益率和增長率的決定因素一、現(xiàn)值估價(jià)法二、債券價(jià)值波動(dòng)性分析估價(jià)的定義估價(jià)的定義 正是企業(yè)及企業(yè)所擁有資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量使得企業(yè)具有正是企業(yè)及企業(yè)所擁有資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量使得企業(yè)具有價(jià)值。所以確定一個(gè)企業(yè)或一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的方法被稱為收入價(jià)值。所以確定一個(gè)企業(yè)或一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的方法被稱為收入資本化估價(jià)法，即首先確定資產(chǎn)的未來凈現(xiàn)金流量，然后確資本化估價(jià)法，即首先確定資產(chǎn)的未來凈現(xiàn)金流量，然后確定一

2、項(xiàng)合適的貼現(xiàn)率，最后求出現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。定一項(xiàng)合適的貼現(xiàn)率，最后求出現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 因此，價(jià)值評(píng)估意味著對(duì)預(yù)期未來現(xiàn)金流量進(jìn)行資本化以因此，價(jià)值評(píng)估意味著對(duì)預(yù)期未來現(xiàn)金流量進(jìn)行資本化以求出現(xiàn)值。求出現(xiàn)值。 債券：舉債企業(yè)為籌集長期債務(wù)而發(fā)行的需要在約定時(shí)間還本付息的有價(jià)證券，債券的持有者即債權(quán)人。 股票：股份公司為籌集權(quán)益資本而發(fā)行的有價(jià)證券，是投資者的入股憑證。股票的持有者即股東， 股票代表了股東對(duì)企業(yè)擁有的所有權(quán)。 普通股：擁有最基本權(quán)利的股東所持有的股票。 優(yōu)先股：擁有某些優(yōu)先權(quán)利的股東所持有的股票。股票分類股票分類金融證券現(xiàn)金流量的方式金融證券現(xiàn)金流量的方式n17世紀(jì)初，英國、荷蘭、

3、法國、葡萄牙等國，出于殖民擴(kuò)世紀(jì)初，英國、荷蘭、法國、葡萄牙等國，出于殖民擴(kuò)張、對(duì)外貿(mào)易、資本原始積累，建立一批由政府特許的具有張、對(duì)外貿(mào)易、資本原始積累，建立一批由政府特許的具有壟斷特權(quán)的股份制貿(mào)易公司壟斷特權(quán)的股份制貿(mào)易公司n1611年，荷蘭的阿姆斯特丹進(jìn)行荷蘭東印度公司的股票買賣年，荷蘭的阿姆斯特丹進(jìn)行荷蘭東印度公司的股票買賣交易，形成了世界上第一個(gè)股票市場，即股票交易所交易，形成了世界上第一個(gè)股票市場，即股票交易所 貼現(xiàn)率的選擇貼現(xiàn)率的選擇 貼現(xiàn)率的主要作用是將未來不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量統(tǒng)一折貼現(xiàn)率的主要作用是將未來不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量統(tǒng)一折算為現(xiàn)值，折現(xiàn)的比率通常是證券投資者所要求的收益率

4、。算為現(xiàn)值，折現(xiàn)的比率通常是證券投資者所要求的收益率。 確定貼現(xiàn)率的方法： 根據(jù)該證券在歷史上長期的平均收益率來確定。根據(jù)該證券在歷史上長期的平均收益率來確定。 參照無風(fēng)險(xiǎn)的收益率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率來確定。參照無風(fēng)險(xiǎn)的收益率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率來確定。 直接使用市場利率。直接使用市場利率。內(nèi)在價(jià)值：內(nèi)在價(jià)值：在自由競爭的市場上，信息充分的投資者愿意在自由競爭的市場上，信息充分的投資者愿意支付的價(jià)格支付的價(jià)格 債券債券是資金借貸者之間的一種法律協(xié)議，是發(fā)行者為籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的、在約定時(shí)間支付一定比例的利息，并到期償還本金的一種有價(jià)證券。高級(jí)：高級(jí)： 穆迪的Aaa級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)普爾的AAA級(jí)-支付能力極其

5、強(qiáng)； 穆迪的Aa級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)普爾的AA級(jí)-支付能力十分強(qiáng) 中級(jí)中級(jí) ： 穆迪的A級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)普爾的A級(jí)-支付能力強(qiáng)當(dāng)對(duì)環(huán)境比較敏感； 穆迪的Baa級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)普爾的BBB級(jí)-支付能力可以，當(dāng)不利情況對(duì)公司支付能力具有較大的影響低級(jí)低級(jí) 穆迪的Ba級(jí)和B級(jí) 標(biāo)準(zhǔn)普爾的BB級(jí)和B級(jí) 很低級(jí)很低級(jí) 穆迪的C級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)普爾的C級(jí)-無利息支付的收益?zhèn)?穆迪的D級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)普爾的D級(jí)-拖欠本金和利息支付國庫券國庫券 聯(lián)邦政府債務(wù) 短期政府債券-到期期限小于1年的純貼現(xiàn)債券 中期政府債券-到期期限在1-10年的附息債券 長期政府債券-到期期限大于10年的附息債券 市政證券市政證券 州和當(dāng)?shù)卣膫鶆?wù) 違約風(fēng)險(xiǎn)具有較大差異，

6、評(píng)級(jí)與公司債券相同 利息可以豁免稅收債券的3個(gè)基本特征 面值面值(MV): (MV): 相當(dāng)于貸款的本金相當(dāng)于貸款的本金, ,非分期償還非分期償還 票面利率票面利率(r)(r)：亦稱票息率亦稱票息率, ,存續(xù)期內(nèi)不變存續(xù)期內(nèi)不變 到期日到期日(n)(n)：還本時(shí)間還本時(shí)間 其他特征：計(jì)息計(jì)息與與付息付息方式方式單利計(jì)息和復(fù)利計(jì)息單利計(jì)息和復(fù)利計(jì)息半年一次，一年一次半年一次，一年一次= =無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一項(xiàng)資產(chǎn)的設(shè)一項(xiàng)資產(chǎn)的設(shè)定價(jià)值定價(jià)值. .如如￥10001000n息票利率和債券面值決定債券利息息票利率和債券面值決定債券利息n貼現(xiàn)率取決于債券利息的支付日期和違約風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)

7、率取決于債券利息的支付日期和違約風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格與市場利率的變動(dòng)方向相反債券價(jià)格與市場利率的變動(dòng)方向相反 當(dāng)票面利率等于市場利率時(shí)，債券價(jià)格等于票面價(jià)值當(dāng)票面利率等于市場利率時(shí)，債券價(jià)格等于票面價(jià)值（平價(jià)發(fā)行）（平價(jià)發(fā)行） 當(dāng)票面利率大于市場利率時(shí)，債券價(jià)格大于票面價(jià)值當(dāng)票面利率大于市場利率時(shí)，債券價(jià)格大于票面價(jià)值（溢價(jià)發(fā)行）（溢價(jià)發(fā)行） 當(dāng)票面利率小于市場利率時(shí)，債券價(jià)格小于票面價(jià)值當(dāng)票面利率小于市場利率時(shí)，債券價(jià)格小于票面價(jià)值（折價(jià)發(fā)行）（折價(jià)發(fā)行）基本原理基本原理 金融資產(chǎn)的價(jià)值金融資產(chǎn)的價(jià)值=預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 因此，債券價(jià)值等于債券利息和票面價(jià)值的現(xiàn)值因此，債券價(jià)值等于債券

8、利息和票面價(jià)值的現(xiàn)值 利息率與債券現(xiàn)值負(fù)相關(guān)利息率與債券現(xiàn)值負(fù)相關(guān) （一）債券一般估價(jià)模型nttbtbrCFP11每期利息(I1，I2，In )到期本金(F) nbnbnbbbrFrIrIrIP1111221若：I1 I2 I3 In-1InnrFPFnrAPIPbbb,/,/ 債券內(nèi)在價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流量未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。價(jià)值？價(jià)值？面值面值 0 1 2 n 4 3CF1CF2CF3CF4nttbtbrCFP11 nbnbnbbbrFrIrIrIP1111221nrFPFnrAPIPbbb,/,/【 例例】 ASS公司5年前發(fā)行一種面值為1 000元的25年期債券，息票率為11%，同類債

9、券目前的收益率為8%。 假設(shè)每年付息一次，計(jì)算ASS公司債券的價(jià)值。解析解析ASS公司債券價(jià)值： （元）54.294 1%)81 (000 1%)81 (110201ttbP 若每半年計(jì)息一次，則I=1 00011%/2=55（元），n=220=40（期），則債券的價(jià)值為：40401551 0001 296.89()14%14%bttP元（二）可贖回債券估價(jià)模型 可贖回債券價(jià)值仍為其未來現(xiàn)金流量未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。贖回前正常的利息收入 (I1，I2，In )贖回價(jià)格（面值+贖回溢價(jià)） 如果債券契約中載明允許發(fā)行公司在到期日前將債券從持有者手中贖回的條款，則當(dāng)市場利率下降市場利率下降時(shí)，公司會(huì)發(fā)

10、行利率較低的新債券，并以所籌措的資金贖回高利率的舊債券。在這種情況下，可贖回債券持有者的現(xiàn)金流量包括兩部分：（1）贖回前正常的利息收入（2）贖回價(jià)格（面值+贖回溢價(jià)）。 可贖回債券估價(jià)可贖回債券估價(jià)【 例例】 ABC公司按面值1000元發(fā)行可贖回債券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期償還本金。債券契約規(guī)定，5年后公司可以1 120元價(jià)格贖回。目前同類債券的利率為10%。 要求：計(jì)算ABC公司債券市場價(jià)格計(jì)算。 若債券被贖回，債券價(jià)值為：)(33.1501%1011201%101%120001551元ttbP 若債券沒有贖回條款，持有債券到期日時(shí)債券的價(jià)值為： )(27.1701%

11、1010001%101%12000120201元ttbP差額19.94元，表示如果債券被贖回該公司將節(jié)約的數(shù)額（三）價(jià)格收益率曲線 在債券的息票率、到期期限和票面價(jià)值一定的情況下，決定債券價(jià)值（價(jià)格）的惟一因素就是折現(xiàn)率或債券必要收益率。 注：息票率為8%、期限為20年(假設(shè)每半年付息一次) 、必要收益率分別為2%至16%時(shí)的債券價(jià)格收益率曲線1.債券價(jià)值與必要收益率之間的關(guān)系 當(dāng)必要收益率息票率時(shí)，債券的價(jià)值債券的面值，債券等價(jià)銷售； 當(dāng)必要收益率息票率時(shí)，債券的價(jià)值債券的面值，債券溢價(jià)銷售； 當(dāng)必要收益率息票率時(shí)，債券的價(jià)值債券的面值，債券折價(jià)銷售。 2.價(jià)格收益率曲線的特征 價(jià)格收益率之

12、間的關(guān)系不是呈直線的，而是向下凸（convexity）的。 當(dāng)必要收益率下降時(shí)，債券價(jià)格以加速度上升； 當(dāng)必要收益率上升時(shí)，債券價(jià)格以減速度下降。價(jià)格收益率曲線啟示：1.一次性還本付息債券的價(jià)值計(jì)算一次性還本付息債券的價(jià)值計(jì)算P=例例: :某面值為某面值為10001000元、票面利率為元、票面利率為8%8%、期限為、期限為5 5年的債券，年的債券，19961996年年1 1月月1 1日發(fā)行，某投資者日發(fā)行，某投資者19981998年年1 1月月1 1日買入。假定當(dāng)時(shí)日買入。假定當(dāng)時(shí)該債券的必要收益率為該債券的必要收益率為6 6，則買賣的均衡價(jià)格為：，則買賣的均衡價(jià)格為：（元）67.123306

13、. 01)08. 01 (100035PnmirF)1 ()1 (2. 零息債券的價(jià)值計(jì)算零息債券的價(jià)值計(jì)算例例: :假設(shè)面值為假設(shè)面值為10001000元、期限為元、期限為2 2年的零息債券，如果投資者年的零息債券，如果投資者的預(yù)期年收益率是的預(yù)期年收益率是8%8%，那么該債券的內(nèi)在價(jià)值是多少？，那么該債券的內(nèi)在價(jià)值是多少？34.857%81100012tyFPV3. 永久債券、終身年金的價(jià)值計(jì)算永久債券、終身年金的價(jià)值計(jì)算例例: :假設(shè)面值為假設(shè)面值為10001000元、票面利率為元、票面利率為5%5%的永久公債，每年付的永久公債，每年付息一次，如果投資者的預(yù)期年收益率是息一次，如果投資者

14、的預(yù)期年收益率是10%10%，那么該債券的，那么該債券的內(nèi)在價(jià)值是多少？內(nèi)在價(jià)值是多少？50010. 050yrFPV（一）息票率對(duì)債券價(jià)值變化的影響 對(duì)于給定的到期時(shí)間和初始市場收益率，息票率越低息票率越低，債券價(jià)值變債券價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大。動(dòng)的幅度就越大。【 例例】假設(shè)有X和Y兩種債券，面值均為1 000元，期限為5年，息票率分別為5%和9%，如果初始收益率均為9%，則收益率變化對(duì)兩種債券價(jià)值的影響見下表1。決定債券價(jià)值的主要因素息票率期限收益率（市場利率）收益率（%）收益率變動(dòng)（%）X（5%/5年）（元）Y（9%/5年）（元）6.0-33.33957.881 126.377.0-22.

15、22918.001 082.008.0-11.11880.221 039.939.00.00844.411 000.0010.011.11810.46 962.0911.022.22778.25 926.0812.033.33747.67 891.86債券價(jià)值變動(dòng)百分比(%)收益率收益率變動(dòng)X（5%/5年）Y（9%/5年）6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.71 8.208.0-11.114.24 3.999.0 0.00 0.00 0.00 10.011.11-4.02 -3.79 11.022.22-7.84 -7.39 12.033.33-11.46 -10.81

16、表1 收益率變動(dòng)對(duì)不同息票率債券價(jià)值的影響 （二）期限對(duì)債券價(jià)值變化的影響 對(duì)于給定的息票率和初始市場收益率，期限越長，債券價(jià)值變動(dòng)的期限越長，債券價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大，但價(jià)值變動(dòng)的相對(duì)幅度隨期限的延長而縮小幅度就越大，但價(jià)值變動(dòng)的相對(duì)幅度隨期限的延長而縮?。?【 例例】假設(shè)債券面值1 000元，息票率為9%，債券的期限分別為5年、10年和15年，如果以9%的債券收益率作為定價(jià)基礎(chǔ)，則收益率變動(dòng)對(duì)不同期限債券價(jià)值的影響見表2。 （三）市場利率對(duì)債券價(jià)值變化的影響 對(duì)同一債券，市場利率下降一定幅度引起的債券價(jià)值上升幅度要高于由于市場利率下降一定幅度引起的債券價(jià)值上升幅度要高于由于市場利率上升同一

17、幅度引起的債券價(jià)值下跌的幅度市場利率上升同一幅度引起的債券價(jià)值下跌的幅度。 收益率（%）收益率變動(dòng)（%）5年10年15年6.0 -33.331 126.371 220.801 291.377.0 -22.221 082.001 140.471 182.168.0 -11.111 039.931 067.101 085.599.0 0.001 000.001 000.001 000.0010.0 11.11 962.09 938.55 923.9411.0 22.22 926.08 882.22 856.1812.0 33.33 891.86 830.49 795.67債券價(jià)值變動(dòng)（%）收益率收

18、益率變動(dòng)5年10年15年6.0-33.3312.6422.0829.147.0-22.22 8.2014.0518.228.0-11.11 3.99 6.71 8.569.0 0.00 0.00 0.00 0.0010.011.11-3.79 -6.14-7.6111.022.22-7.39-11.78-14.3812.033.33-10.81-16.95-20.43表2 收益率變動(dòng)對(duì)不同期限債券價(jià)值的影響 單位：元一、股票價(jià)值評(píng)估方法二、股利折現(xiàn)法三、股利增長率相關(guān)概念相關(guān)概念 什么是股票所有權(quán)憑證，股東取得股利的有價(jià)證券 股票價(jià)格票面價(jià)格 VS. 市場價(jià)格 （開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)

19、。公式中常用P0、Pt 表示） 股票的價(jià)值未來各期預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和，又稱內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value）或理論價(jià)值。 股利（Dividend）是股份公司將其稅后利潤的一部分分配給股東的一種投資報(bào)酬，包括現(xiàn)金股利和紅股。 股票的預(yù)期報(bào)酬率投資者要求的股票預(yù)期收益率。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF） 股票價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流量未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 乘數(shù)估價(jià)法 期權(quán)估價(jià)法ntstrCFP101股票價(jià)值的影響因素 股票現(xiàn)金流量：股利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量； 折現(xiàn)率：股票投資者要求的收益率或股權(quán)資本成本 主要取決于所預(yù)測現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。 其他因

20、素：如投資收益率、留存收益比率等股票價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流量未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值每期的預(yù)期股利 (D1，D2，Dn )股票出售時(shí)的預(yù)期價(jià)值 取決于股票未來的股利12210111ttstssrDrDrDP（一）股利零增長模型 預(yù)期股利增長率為零，即公司每期發(fā)放的股利（D）相等。 計(jì)算公式：101ttstrDP DtD (t=1,2,3)1011ttsrDPrs0時(shí)，1/（1+rs）1 srDP 0主要適用于評(píng)價(jià)優(yōu)先股的價(jià)值，即優(yōu)先股價(jià)值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值 股票（優(yōu)先股）收益率 股息與其市場價(jià)值之比 0PDrs（二）股利穩(wěn)定增長模型（又稱為高登(Gordon)模型） 假設(shè)條件

21、：（1）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增長率為一常數(shù)(g)，即g t=g； （3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即rs g。 10011ttstrgDPD0是指t=0期的股利 當(dāng)rsg時(shí) grDgrgDPss100)1 ( 每股股票的預(yù)期股利越高，股票價(jià)值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價(jià)值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價(jià)值越大。 計(jì)算公式： 【 例例】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率。 要求：計(jì)算ACC公司股票得價(jià)格。

22、解析解析:ACC公司股票價(jià)格為：)(75%8%1230元P 承【 例例】假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長，同時(shí)股價(jià)每年以同樣的比率增長，則無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見表3。表3 ACC 公司股票價(jià)值 單位：元年份 股利預(yù)期股價(jià)終值股利現(xiàn)值(累計(jì))股價(jià)現(xiàn)值合計(jì)01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.57 3 517.62164 982

23、.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00ACC公司股票價(jià)值構(gòu)成010203040506070800123456789102050100年份現(xiàn)值(元)累計(jì)股利現(xiàn)值預(yù)期股價(jià)現(xiàn)值 承【 例例】 假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時(shí)售價(jià)75元，投資者預(yù)

24、期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價(jià)格為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為：%12%8%4757581753預(yù)期收益率股利收益率 資本利得收益率 若已知股票市場價(jià)格（P0=75）、預(yù)期股利（D1=3）及股利增長率（g=8%），則股票預(yù)期收益率：%12%875301gPD預(yù)期收益率 股票預(yù)期收益率 股利穩(wěn)定增長模型在公司股票價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用增長機(jī)會(huì) 應(yīng)用條件：（1）公司收益增長率大于股利支付率， （2）公司將收益的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資NPVGOrEPSPs10 計(jì)算公式：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時(shí)的股票價(jià)值 增長機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值(net

25、 present value of growth opportunities, NPVGO)公司未來投資機(jī)會(huì)收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價(jià)值 請(qǐng)看ACC公司股利支付率和新增投資收益率不同模式的分析 假設(shè)ACC公司為一增長型公司增長型公司 根據(jù)前面相關(guān)資料可知，公司目前股票價(jià)值為75元。 假設(shè)ACC公司為一維持型公司維持型公司 公司每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長機(jī)會(huì)的現(xiàn)值也為零。 若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價(jià)值應(yīng)為：)(67.41%1251

26、0元srEPSP 假設(shè)ACC公司為一收益型公司收益型公司 公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必要收益率（12%）相同。 在其他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，ACC公司的收益增長率（即股利增長率）為: 40%12%= 4.8% 則股票價(jià)值為： )(67.41%8 . 4%1230元P分析分析： （1）增長型公司股票價(jià)值為75元 維持型公司與收益型公司股票價(jià)值為41.67元差異：33.33 元未來增長機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值 （3）維持型公司與收益型公司的股票價(jià)值都可按下式計(jì)算：)(67.41%12510元srEPSPNPVGOrEPSPs10解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益

27、率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則凈現(xiàn)值為零。這兩種類型公司未來增長機(jī)會(huì)的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零 （2）維持型公司和收益型公司的股票價(jià)值均為41.67元。 盡管收益型公司股票價(jià)值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價(jià)值與維持型公司價(jià)值相比并沒有增加。 收益型或維持型股票：NPVGO=0，P0=EPS1/rs 特點(diǎn)：公司現(xiàn)時(shí)沒有大規(guī)模的擴(kuò)張性資本支出，成長速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量可以滿足日常維護(hù)性投資支出的需要，財(cái)務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。 增長型股

28、票：NPVGO0， P0EPS1/rs 特點(diǎn)：公司通常具有較好的投資機(jī)會(huì)，處于大規(guī)模投資擴(kuò)張階段，公司收益主要用于再投資，并且需要較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入持續(xù)高增長；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長期負(fù)債率比較低。 衰退型股票：NPVGO0，P0EPS1/rs 特點(diǎn)：公司產(chǎn)品老化、市場萎縮，再投資收益率小于資本成本；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；如果沒有“轉(zhuǎn)產(chǎn)”的高效益投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)考慮“拍賣公司”以獲得現(xiàn)金用于分配；也可能會(huì)在市場機(jī)制作用下清算破產(chǎn)。 結(jié)論結(jié)論 股利穩(wěn)定增長模型的局限性當(dāng)模型選用的增長率收斂于折現(xiàn)率時(shí)，計(jì)算出的價(jià)值會(huì)變得無窮大。 【 例

29、例】假設(shè)某種股票，D1=2.5元，rs=15%，g=5%， 則股票價(jià)值為：)(25%5%155 . 20元P股票價(jià)格與預(yù)期增長率關(guān)系圖 采用穩(wěn)定增長模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)注意的問題 （1）穩(wěn)定增長率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標(biāo)（如凈收益）也要預(yù)期以同一速度增長。在這種情況下，以預(yù)期收益增長率代替預(yù)期股利增長率，可以得到同樣的結(jié)論。（2）股利增長率一般應(yīng)小于宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長率，如果一家公司確實(shí)存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長”，在這種情況下，可分階段預(yù)測增長率，當(dāng)公司真正處于穩(wěn)定增長時(shí)再運(yùn)用Gordon 模型。（3）對(duì)于一家周期性公司，如果預(yù)期增長率發(fā)生周期性波動(dòng)，但只要其平均增長率接近

30、于穩(wěn)定增長率，采用Gordon模型對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)的誤差是很小的。公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)或稍低的速度增長；公司已在未來繼續(xù)執(zhí)行已確定的股利政策；公司的股利支付必須與穩(wěn)定性的假設(shè)相一致。 穩(wěn)定增長模型的適用公司的特征（三）兩階段增長模型 兩階段包括高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。 股票價(jià)值的構(gòu)成：高速增長階段（n）股利現(xiàn)值和期末股票價(jià)值的現(xiàn)值。 計(jì)算公式:nsnntttstrPrDP1110nnsnngrDP1 如果高速增長率和股利支付率在前n年中保持不變nsnnsnsnsnrgrDgrrggDP)1 ()()1 ()1 (1)1 (100 【 例例3-12】青島啤酒股份有限公司是一家歷

31、史悠久的啤酒生產(chǎn)企業(yè)。假設(shè)青島啤酒采用兩階段模型估計(jì)股票價(jià)格，有關(guān)資料如下： 1背景信息：2004年每股收益(EPS)為0.2639元，股利支付率為56.84%，凈資產(chǎn)收益率為7.799% 2高速增長階段輸入變量： （1）預(yù)計(jì)高速增長期為5年，根據(jù)青島啤酒的歷史增長率等相關(guān)信息，在此期間青島啤酒每股收益年均增長率為8.3%。 （2）根據(jù)歷史資料統(tǒng)計(jì)，青島啤酒股權(quán)資本成本為8.572%。 3穩(wěn)定增長階段輸入變量： （1）假設(shè)穩(wěn)定增長率等于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長率（8%）； （2）穩(wěn)定增長時(shí)期公司留存收益比率為60%，即股利支付率為40%； （3）在穩(wěn)定時(shí)期，估計(jì)青島啤酒股票系數(shù)將上升到1，其他因素保持不

32、變，則青島啤酒股本成本為9.4%。 根據(jù)上述資料，高增長時(shí)期股利現(xiàn)值預(yù)測見下表。表3- 10 高增長時(shí)期股利現(xiàn)值 單位：元年份凈收益增長率EPS(元)股利支付率DPS(元)股利現(xiàn)值(8.572%)0 0.2639 0.5684 0.1500 1 0.083 0.2858 0.5684 0.16250.1496 2 0.083 0.3095 0.5684 0.1759 0.1493 3 0.083 0.3352 0.5684 0.1905 0.1489 4 0.083 0.3630 0.5684 0.2064 0.1485 5 0.083 0.3932 0.5684 0.2235 0.1481

33、合計(jì) 0.7444 )(7854. 8041. 87444. 008572. 11%8%4 . 94 . 008. 1083. 12639. 008752. 155150元tttDP 兩階段增長模型適用公司的特征（1）公司當(dāng)前處于高速增長階段，并預(yù)期今后一段時(shí)期內(nèi)仍保持這一較高的增長率，在此之后，支持高速增長率的因素消失。（2）一家公司處于一個(gè)超常增長的行業(yè)，而這個(gè)行業(yè)之所以能夠超常增長，是因?yàn)榇嬖谥芨叩倪M(jìn)入壁壘（法律或必要的基礎(chǔ)設(shè)施所導(dǎo)致的），并預(yù)計(jì)這一進(jìn)入壁壘在今后幾年內(nèi)能夠繼續(xù)阻止新的進(jìn)入者進(jìn)入該行業(yè)。（3）采用兩階段增長模型時(shí)，兩階段間的增長率不應(yīng)相差太懸殊。如果一家公司從一個(gè)高速增

34、長階段陡然下降到穩(wěn)定增長階段，按這一模型進(jìn)行估價(jià)，其結(jié)果將不盡合理。（四）三階段增長模型 三階段包括收益高速增長的初始階段、增長率下降的過渡階段和永續(xù)低增長率的穩(wěn)定階段。 gt0 Ta Tn tgnga穩(wěn)定增長階段高速增長階段過渡階段三階段股利增長模型 naananaatggTTTtgggg 三階段增長模型的計(jì)算公式 snsnnTTTttsttTttsatargrgEPSrgDrgEPSPnnaa11111111100 請(qǐng)看例題分析【例3- 13】 【 例例】假設(shè)XYZ公司目前處于高增長時(shí)期，預(yù)期5年后，收益增長率開始以線性方式逐漸過渡到穩(wěn)定增長階段，預(yù)計(jì)這一時(shí)期將持續(xù)5年。與價(jià)值評(píng)估有關(guān)的資

35、料如下所示： 1. 背景信息： （1）2005年公司每股收益為4.0元，每股股利為0.8元，則： 股利支付率=0.8/40=20%。 （2）2005年凈資產(chǎn)收益率為20%。 2 .高速增長階段輸入變量： （1）高速增長期為5年，根據(jù)2005年的ROE和留存收益比率，高速增長階段預(yù)期增長率為：20%(1-20%)=16% （2）高速增長階段公司股票系數(shù)為1.25，同期無風(fēng)險(xiǎn)利率為6.5%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.5%，則股票成本為： 6.5% + 1.25 5.5% =13.375%。 3 .過渡階段的輸入變量： （1）過渡期為5年，收益增長率從第5年末的16%下降到第10年末的6%的穩(wěn)定增長率； （

36、2）股利支付率以線性遞增方式從目前的20%上升到第10年末的60%； （3）公司股票系數(shù)將呈線性從第5年末的1.25逐漸下降到第10年末的1，無風(fēng)險(xiǎn)利率為6.5%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.5%，則過渡期股權(quán)資本成本為12%。 4 .穩(wěn)定增長階段的輸入變量：預(yù)期增長率為 6%，股利支付率為60%，股權(quán)資本成本為12%。根據(jù)上述各種輸入變量估計(jì)XYZ公司預(yù)期的每股收益、股利支付率、每股股利、股權(quán)資本成本、股利現(xiàn)值如表3-11所示。表3- 11 XYZ公司各階段股利預(yù)期表年份增長率EPS(元)股利支付率DPS(元)系數(shù)股權(quán)資本成本股利現(xiàn)值04.00 0.20 0.80116%4.64 0.20 0.931.25 0.1338 0.82032