企業(yè)投資決策—方法、現(xiàn)金流量評價(jià)

1、投資評估公司主要目標(biāo)是使股東價(jià)值最大化。當(dāng)公司的管理者使公司價(jià)值最大化時(shí)，我們才能達(dá)成這一目標(biāo)。盈利性的長期投資是提升公司價(jià)值的一個(gè)最重要的決定因素，有效地利用長期投資機(jī)會能提升公司價(jià)值。在公司財(cái)務(wù)功能中，唯一、且最重要的方面是長期投資機(jī)會的產(chǎn)生流程與評估過程。 我們把那些要超過一年才能為公司產(chǎn)生利益的資產(chǎn)稱為長期資產(chǎn)。資本預(yù)算是對長期資產(chǎn)投資做出的一項(xiàng)計(jì)劃，它包括對投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行估值。 長期投資機(jī)會被稱作項(xiàng)目。公司可獲得的項(xiàng)目可以劃分為不同的幾種，有獨(dú)立項(xiàng)目、互斥項(xiàng)目、相互依存項(xiàng)目。 獨(dú)立項(xiàng)目。是指多個(gè)項(xiàng)目之間各自引起的現(xiàn)金流與其它項(xiàng)目是無關(guān)的。 互斥項(xiàng)目。是指執(zhí)行同一項(xiàng)任務(wù)，接受某

2、一投資項(xiàng)目會導(dǎo)致對其它一個(gè)或多個(gè)替代項(xiàng)目的放棄。 相互依存項(xiàng)目。是指當(dāng)你接受了一個(gè)項(xiàng)目，但是要依靠另外一個(gè)項(xiàng)目才能完成，這兩個(gè)項(xiàng)目就被稱為相互依存項(xiàng)目。 還有一種分類方法就是把這些項(xiàng)目分為擴(kuò)張性項(xiàng)目、替代性項(xiàng)目以及規(guī)制性項(xiàng)目。 擴(kuò)張性項(xiàng)目。是指那些能夠提高公司生產(chǎn)力，或者是公司引進(jìn)一種新產(chǎn)品或服務(wù)的項(xiàng)目。 替代性項(xiàng)目。是指由于現(xiàn)有資產(chǎn)逐漸過時(shí)或者由于新資產(chǎn)更具生產(chǎn)效率，使用新資產(chǎn)替代現(xiàn)有資產(chǎn)的一種行為。 規(guī)制性項(xiàng)目。是指由政府強(qiáng)制的某些項(xiàng)目。第一節(jié) 項(xiàng)目評估流程 項(xiàng)目評估的流程可分為以下四個(gè)步驟：項(xiàng)目提案的產(chǎn)生項(xiàng)目提案的分析項(xiàng)目評估實(shí)施與審計(jì) 1.項(xiàng)目提案的產(chǎn)生 公司中各個(gè)不同的職能部門會發(fā)現(xiàn)

3、各種不同的投資機(jī)會，通過增加收入或者降低成本來提高公司價(jià)值。 這是一個(gè)自下而上的過程，其提案往往由公司中中層管理者提出，經(jīng)過層層審批到達(dá)最高決策層。2.項(xiàng)目提案的分析 公司指派財(cái)務(wù)部門接管項(xiàng)目提案評估這項(xiàng)任務(wù)。項(xiàng)目提案評估涉及對一些復(fù)雜的項(xiàng)目參數(shù)的確認(rèn)，例如：項(xiàng)目的生命周期、項(xiàng)目帶來的收入、在整個(gè)項(xiàng)目的創(chuàng)辦和經(jīng)營過程中所需的成本等等。 在項(xiàng)目分析中最重要的方面是將所有這些參數(shù)當(dāng)作輸入的因子：評估項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。分析人員的任務(wù)是： 確定項(xiàng)目所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的規(guī)模，時(shí)間及風(fēng)險(xiǎn)。3.項(xiàng)目評估 一旦確定了項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，下一步就是估計(jì)該項(xiàng)目對公司的價(jià)值。公司的管理者必須仔細(xì)審查每個(gè)項(xiàng)目，認(rèn)真考慮投資

4、此項(xiàng)目是否會提升公司價(jià)值。公司的管理者只投資那些可以增加公司價(jià)值的項(xiàng)目。 評估項(xiàng)目價(jià)值的方法有許多種。然而，最重要的一點(diǎn)是使用那些與公司價(jià)值最大化這一主要目標(biāo)相一致的工具。我們下面將會討論四種主要的項(xiàng)目評估技巧以及它們的適用性。這四種方法分別是：投資回收期法；凈現(xiàn)值法（NPV）；內(nèi)部收益率法（IRR）；獲利能力指數(shù)法（PI）。4.實(shí)施與審計(jì) 在資本預(yù)算過程中，最后一步是項(xiàng)目的實(shí)施與審計(jì)。這一階段最重要的就是確保項(xiàng)目實(shí)施時(shí)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與項(xiàng)目實(shí)施前估計(jì)的現(xiàn)金流量相一致。如果實(shí)際支出的費(fèi)用與原計(jì)劃所需費(fèi)用不一致，那么必須找出其中原因，采取正確的措施，這樣就能避免犯同樣的錯(cuò)誤。 我們將重點(diǎn)講述1.1

5、.2項(xiàng)目提案的分析及1.1.3項(xiàng)目評估的內(nèi)容。第二節(jié).項(xiàng)目評估的技術(shù) 為方便后面的討論，我們先討論項(xiàng)目評估的技術(shù)。 以下是對回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)部收益率法；獲利能力指數(shù)法的討論（假設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相同且等于公司的平均風(fēng)險(xiǎn)）期望的稅后凈現(xiàn)金流量,CFt年限項(xiàng)目項(xiàng)目S S項(xiàng)目項(xiàng)目L L0 0(1000)(1000)(1000)(1000)1 15005001001002 24004003003003 33003004004004 41001006006001.回收期法決策準(zhǔn)則:接受回收期短的方案1/普通回收期法項(xiàng)目S的回收期=2+100/300=2.33年項(xiàng)目L的回收期=3+200/600=3.33年

6、1.2./折現(xiàn)回收期法 貼現(xiàn)率=10% 項(xiàng)目S和L的折現(xiàn)現(xiàn)金流量項(xiàng)目S項(xiàng)目L年限(t)年現(xiàn)金流量累計(jì)現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量累計(jì)現(xiàn)金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期(年)2.953.882.凈現(xiàn)值法 K=10%凈現(xiàn)值(NPV)公式：決策準(zhǔn)則: 獨(dú)立項(xiàng)目,接受所有NPV大于0的項(xiàng)目互斥項(xiàng)目,接受NPV大的項(xiàng)目 式中: CFt：T 時(shí)期內(nèi)期望的現(xiàn)金流量 K：貼現(xiàn)率 N：項(xiàng)目的壽命期

7、項(xiàng)目S項(xiàng)目L凈現(xiàn)值（NPV）= $78.82 $49.18 ntttkCFNPV0)1 (3.內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率(IRR) IRR等于解出下列公式中的k決策準(zhǔn)則：獨(dú)立項(xiàng)目,接受所有IRR大于K的項(xiàng)目互斥項(xiàng)目,接受IRR大于K且其中IRR較大者 內(nèi)部收益率IRR=項(xiàng)目S 項(xiàng)目L 14.50% 11.80% ntttkCF0)1 (0內(nèi)部收益率法的基本原理 將項(xiàng)目S的內(nèi)部收益率看作貸款利息率分析表 投資額 現(xiàn)金流量 貸款利息 本金償還額 期末貸款余額 1 2 3451000.0 500.00145.00 355.00 645.00 645.00 400.0093.53 306.48 338.5

8、3 338.53 300.0049.09 250.91 87.61 87.61 100.0012.70 87.30 0.31 多重內(nèi)部收益率 假定我們有一個(gè)露天采礦項(xiàng)目需要的投資額是$60。第一年的現(xiàn)金流量將是$155，第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費(fèi)$100來平整地形。 為找出項(xiàng)目的IRR，我們可以計(jì)算不同貼現(xiàn)率時(shí)的NPV:貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 IRR=25%IRR=31.3%4.獲利能力指數(shù)法 獲利能力指數(shù)(PI) 決策準(zhǔn)則:獨(dú)立項(xiàng)目,接受所有PI大于1的項(xiàng)目;互斥項(xiàng)目,接受PI大于1且其中較大者 式中： C

9、Ft:各期的現(xiàn)金流入量 CDt:各期的現(xiàn)金流出量 PI =項(xiàng)目S 項(xiàng)目L 1.079 1.049 ntttntttkCDkCFPI00)1 ()1 (5.決策準(zhǔn)則評估 能夠作出始終正確的資本預(yù)算編制決策的方法應(yīng)具備三點(diǎn)特征：F 該法必須考慮項(xiàng)目整個(gè)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流 量；F 該法必須考慮貨幣時(shí)間價(jià)值；F 該法選擇互斥項(xiàng)目時(shí)必須能選出 使公司股票價(jià)值最大的項(xiàng)目。 凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法的比較凈現(xiàn)值曲線-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值S的凈現(xiàn)值L的凈現(xiàn)值產(chǎn)生矛盾的條件在評價(jià)互斥項(xiàng)目時(shí)，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法之間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩

10、個(gè)：w當(dāng)項(xiàng)目的投資規(guī)模不等時(shí)。即一個(gè)項(xiàng)目的投資成本大于另一個(gè)項(xiàng)目的投資成本；1.現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不一致。盡管兩項(xiàng)目的投資規(guī)模相同，一個(gè)項(xiàng)目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在較早的時(shí)期，而另一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較晚時(shí)期。第三節(jié).項(xiàng)目提案的分析 項(xiàng)目提案分析涉及對項(xiàng)目一系列參數(shù)的確認(rèn)，如項(xiàng)目生命周期、投資額、項(xiàng)目收入、項(xiàng)目營運(yùn)成本等。重要的是確定項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流量的金額、發(fā)生的時(shí)間及現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。1.投資項(xiàng)目不同階段的現(xiàn)金流以下時(shí)間線顯示了項(xiàng)目現(xiàn)金流發(fā)生情況的簡化圖：從上圖中可以發(fā)現(xiàn)三種不同的現(xiàn)金流：凈初始投資（NINV）凈營運(yùn)現(xiàn)金流（NOCFt，t=1，2n）期末現(xiàn)金流（TCF）凈初始投資凈營運(yùn)現(xiàn)金

11、流期末現(xiàn)金流 凈初始投資（NINV） 凈初始投資就是企業(yè)開始運(yùn)作項(xiàng)目時(shí)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出。主要涉及購建資產(chǎn)和使之正常運(yùn)行所必須的稅后增量現(xiàn)金流量，包括： 固定資產(chǎn)的購建費(fèi)用（包括運(yùn)輸及安裝等費(fèi)用） 土地購置費(fèi)用 追加的非費(fèi)用性質(zhì)的現(xiàn)金支出（如營運(yùn)資本投資） 增加的其他相關(guān)稅后費(fèi)用（如培訓(xùn)費(fèi)用和特別設(shè)計(jì)費(fèi)用） 相關(guān)的機(jī)會成本在更新決策中，會涉及與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅后現(xiàn)金流入出售舊資產(chǎn)可能涉及三種納稅情形：舊資產(chǎn)出售價(jià)格高于該資產(chǎn)折舊后的帳面價(jià)值時(shí)，二者之差屬于應(yīng)稅收入，按公司邊際稅率納稅。舊資產(chǎn)出售價(jià)格等于該資產(chǎn)折舊后的帳面價(jià)值時(shí)，資產(chǎn)出售沒有帶來收益或損失。n舊資產(chǎn)出售價(jià)格低于該資產(chǎn)折舊后的帳面

12、價(jià)值時(shí)，折舊后的帳面價(jià)值與資產(chǎn)售價(jià)之間的差額是應(yīng)稅損失，可用來抵減應(yīng)稅收入從而減少納稅。例如舊資產(chǎn)帳面價(jià)值為10000，售價(jià)為7000，則損失為3000，如果公司稅率為34%，則因舊資產(chǎn)出售產(chǎn)生的節(jié)稅所帶來的現(xiàn)金流入為：(10000-7000)34%=1020 以一個(gè)設(shè)備更新項(xiàng)目為例，企業(yè)將處理掉現(xiàn)有設(shè)備并用新設(shè)備來替代。因此我們可以得出與此項(xiàng)目有關(guān)的現(xiàn)金流：新設(shè)備的成本現(xiàn)金流出現(xiàn)有設(shè)備的銷售價(jià)格現(xiàn)金流入新設(shè)備的安裝成本現(xiàn)金流出銷售現(xiàn)有設(shè)備時(shí)支付或返還的稅款可以是現(xiàn)金流出或流入可能需要在營運(yùn)資本中再投資（或從中獲取資金）可以是現(xiàn)金流出或流入 凈初始投資新設(shè)備的購買價(jià)格新設(shè)備的安裝成本現(xiàn)有設(shè)備的

13、銷售價(jià)格銷售現(xiàn)有設(shè)備所帶來的稅額變化（繳納或返還） 凈營運(yùn)資本的變動(dòng) 對舊資產(chǎn)出售所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的分析也適用于項(xiàng)目壽命期結(jié)束時(shí)對固定資產(chǎn)的處置。 例如：土地土地建筑物建筑物設(shè)備設(shè)備殘值（市價(jià)）殘值（市價(jià)）170.00 170.00 100.00 100.00 200.00 200.00 初始成本初始成本120.00 120.00 800.00 800.00 1,000.01,000.00 0 折舊基礎(chǔ)折舊基礎(chǔ)0.00 0.00 800.00 800.00 1,000.01,000.00 0 帳面價(jià)值（帳面價(jià)值（1995年）年） 120.00 120.00 656.00 656.00 100.

14、00 100.00 資本收益資本收益50.00 50.00 原始收入（虧損）原始收入（虧損）(556.00)(556.00)100.00 100.00 納稅（納稅（40%）(20.00)(20.00)222.40 222.40 (40.00)(40.00)凈殘值凈殘值150.00 150.00 322.40 322.40 160.00 160.00 總現(xiàn)金流量總現(xiàn)金流量632.40 凈營運(yùn)現(xiàn)金流（NOCF） 這些現(xiàn)金流按照增量現(xiàn)金流計(jì)算稅后現(xiàn)金流，不計(jì)融資（財(cái)務(wù)）成本 設(shè)備更新型項(xiàng)目的凈營運(yùn)現(xiàn)金流的計(jì)算如下： NOCFt(VRtVCt VDt)(1 T) VDt (t=1,2n) 其中： n項(xiàng)

15、目存續(xù)時(shí)間 Rt項(xiàng)目實(shí)施后第t年?duì)I業(yè)收入的變化 Ct項(xiàng)目實(shí)施后第t年現(xiàn)金營運(yùn)成本變化 Dt項(xiàng)目實(shí)施后第t年折舊變化 T邊際收入稅率 菲亞特希望更換其汽車廠內(nèi)的一條生產(chǎn)線。采用新的生產(chǎn)線能使年收入由100萬歐元增加為180萬歐元，而年?duì)I業(yè)費(fèi)用則由12.5萬歐元上升為14萬歐元。年折舊費(fèi)用由4.5萬歐元上升為6萬歐元?，F(xiàn)有生產(chǎn)線的剩余使用年限為7年，與新設(shè)備的使用壽命相等。其適用稅率為35%。 由于7年中每一年都具有相同的現(xiàn)金流，因此我們求出一年的現(xiàn)金流即可推演至各年。 NOCFt(180100) (14 12.5) (6 4.5) (1 35%) (6 4.5) 51.55萬歐元 期末現(xiàn)金流（T

16、CF） 期末現(xiàn)金流涉及到設(shè)備等的出售、設(shè)備出售所支付稅額或稅收返還，以及凈營運(yùn)資本的回收等。 期末現(xiàn)金流項(xiàng)目設(shè)備等的銷售收入凈營運(yùn)資本投資的回收項(xiàng)目設(shè)備等出售收入應(yīng)納稅額或返還2. 確定相關(guān)現(xiàn)金流量計(jì)算價(jià)值數(shù)字只要求技術(shù)能力，而確定相關(guān)現(xiàn)金流量則需要業(yè)務(wù)判斷力與洞察力。確定相關(guān)現(xiàn)金流量實(shí)際上主要遵循兩個(gè)指導(dǎo)原則：n現(xiàn)金流量原則：由于貨幣具有時(shí)間價(jià)值，因此只在貨幣實(shí)際運(yùn)動(dòng)時(shí)，而不是在使用應(yīng)計(jì)概念的會計(jì)師說它們出現(xiàn)時(shí)，才記錄投資的現(xiàn)金流量。若貨幣不運(yùn)動(dòng)，則不予考慮。I.有無原則：將企業(yè)想象成兩個(gè)企業(yè)，在一個(gè)企業(yè)中投資被進(jìn)行，而在另一個(gè)企業(yè)中投資被拒絕，在這兩個(gè)企業(yè)中，所有相異的現(xiàn)金流量都與決策有關(guān)

17、，所有相同的現(xiàn)金流量，都與決策無關(guān)。在確定項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)易犯的錯(cuò)誤應(yīng)從企業(yè)整體上考慮項(xiàng)目的附帶效果FritoLay是百事公司下屬的休閑食品公司，是世界上最大的方便食品與包裝飲料的生產(chǎn)商與銷售商之一，現(xiàn)正計(jì)劃在德國推出一種新的墨西哥薯片。這項(xiàng)新產(chǎn)品的生命周期估計(jì)是5年，在第一年銷售額預(yù)計(jì)達(dá)到5000萬歐元，之后的每年增長率是10%。但是對這種新產(chǎn)品的強(qiáng)迫性銷售活動(dòng)同時(shí)也導(dǎo)致了該公司在德國的其他現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售量增長。預(yù)計(jì)對現(xiàn)有休閑食品銷售量的積極影響是：第一年250萬歐元；第二年400萬歐元；第三年50萬歐元。鑒于此信息，在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)我們考慮的相關(guān)現(xiàn)金流量是什么？ 墨西哥薯片的推出造成現(xiàn)有產(chǎn)品銷

18、售量的擴(kuò)大，沒有新產(chǎn)品，現(xiàn)有銷售量也不會增加。我們將此現(xiàn)象稱之為銷售創(chuàng)造或者正向協(xié)同效應(yīng)。由于實(shí)現(xiàn)該項(xiàng)目使其他產(chǎn)品受益，這些額外的銷售量應(yīng)該被作為該項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流量來計(jì)算。因此，該項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流量是：(單位：百萬歐元）年12345新產(chǎn)品的預(yù)計(jì)銷售額50.0 55.0 60.5 66.6 73.2 協(xié)同效應(yīng)2.540.5相關(guān)現(xiàn)金流量52.5 59.0 61.0 66.6 73.2 新產(chǎn)品的互替或侵蝕效應(yīng)新產(chǎn)品的推出有可能減少現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售量，稱之為侵蝕效應(yīng)?？煽诳蓸饭臼遣缓凭涳嬃现圃焐痰念I(lǐng)頭羊，在1983年引入低熱量可樂，使得其他同類產(chǎn)品銷售額下滑25%。如果有侵蝕效應(yīng)，我們要從新項(xiàng)目

19、的現(xiàn)金流量中減去侵蝕效應(yīng)那部分。例如：假設(shè)帕瑪拉特，意大利的乳制品公司，打算生產(chǎn)一批新的奶酪并利用這批新產(chǎn)品贏得10%的市場，但同時(shí)也使其其他同類產(chǎn)品的銷售量下降了25%。如果我們假設(shè)意大利市場的銷售額是5億歐元，帕瑪拉特公司目前的市場份額占30%，那么新產(chǎn)品產(chǎn)生的增量銷售額是多少？ 如果沒有侵蝕效應(yīng)，帕瑪拉特增加的銷售額是： 50010%50百萬歐元 但事實(shí)上存在侵蝕效應(yīng)，因?yàn)樾履汤业耐瞥鍪沟门连斃毓驹械耐惍a(chǎn)品銷售額下跌。因此，雖然新產(chǎn)品的銷售額達(dá)到50百萬歐元，但同時(shí)其他同類產(chǎn)品下降到： 50030%25%37.5百萬歐元 因此推出新產(chǎn)品，使公司增加的銷售額僅為： 5037.512

20、.5百萬歐元 通常很難估計(jì)侵蝕效應(yīng)的真實(shí)數(shù)量，其他原因，例如市場競爭，銷售量也會發(fā)生下降。要考慮項(xiàng)目的機(jī)會成本一個(gè)公司正考慮在市場上推出新產(chǎn)品，現(xiàn)有的倉庫用于堆放新產(chǎn)品。分析人員假設(shè)由于倉庫堆放新產(chǎn)品就不需要支付任何費(fèi)用。但這種想法是錯(cuò)誤的，因?yàn)槿绻麄}庫不堆放新產(chǎn)品，公司可以出售或?qū)}庫租出去，從而產(chǎn)生現(xiàn)金流。一旦倉庫用于堆放新產(chǎn)品，現(xiàn)金流也就不會發(fā)生，因此，堆放新產(chǎn)品的機(jī)會成本也就是將倉庫出售或出租所形成的現(xiàn)金流量。 下面展開的例子顯示了更多的現(xiàn)金流量分析中容易發(fā)生的錯(cuò)誤。 普拉斯蒂通信公司漢德黑爾特設(shè)備部新任命的總經(jīng)理尼娜桑德斯遇到一個(gè)問題。在她被任命之前，該部經(jīng)理們已經(jīng)一起提出建議，主張

21、引進(jìn)令人激動(dòng)的蜂窩電話新生產(chǎn)線。由該部分析員編制的數(shù)字看起來相當(dāng)不錯(cuò)，可是，當(dāng)建議案呈報(bào)公司資本費(fèi)用審查委員會后，它受到全方位的攻擊。一位委員會成員將之稱為“十足外行的提議”，另一位則指責(zé)桑德斯的部門“圖謀偷竊”他的資產(chǎn)。委員會主席對這種強(qiáng)烈的情緒感到震驚，為了避免激化矛盾，他果斷決定擱置該議案，以待桑德斯復(fù)審并作適當(dāng)?shù)男薷摹?現(xiàn)在，桑德斯的任務(wù)是證實(shí)或糾正她的下屬們的工作成果。以下是該部提交給公司資本費(fèi)用審查委員會的財(cái)務(wù)分析表，其中用粗體標(biāo)注的項(xiàng)目是有爭議的：（見蜂窩電話項(xiàng)目的資本預(yù)算） 蜂窩電話新生產(chǎn)線的部門財(cái)務(wù)分析（單位：百萬美圓）年0 1 2 3 4 5 工廠和設(shè)備(30)15 增加的

22、流動(dòng)資金增加的流動(dòng)資金(14)預(yù)備工程預(yù)備工程(2)過剩生產(chǎn)能力過剩生產(chǎn)能力0 總投資(46)總殘值15 銷售額60 82 140 157 120 銷售成本26 35 60 68 52 毛利潤34 47 80 89 68 利息費(fèi)用利息費(fèi)用5 4 4 3 3 間接費(fèi)用間接費(fèi)用0 0 0 0 0 銷售與管理費(fèi)用10 13 22 25 19 總營業(yè)費(fèi)用15 17 26 28 22 營業(yè)收入19 30 54 61 46 折舊折舊3 3 3 3 3 稅前收入16 27 51 58 43 稅收（40%）6 11 20 23 17 稅后利潤10 16 31 35 26 總現(xiàn)金流量(46)10 16 31 3

23、5 41 凈現(xiàn)值35 內(nèi)部收益率37%折舊審查會上爭論的第一點(diǎn)是該部對折舊的處理。如表中所示，該部門分析員按照會計(jì)實(shí)務(wù)的慣例從毛利潤中扣除折舊，以便計(jì)算稅后利潤。在對這種做法的反應(yīng)中，一位委員會成員斷言：折舊是一種非現(xiàn)金費(fèi)用，因而它與決策無關(guān)。而其他與會者則贊成折舊與決策有關(guān)，但認(rèn)為該部的計(jì)算方法不正確。桑德斯必須確定正確的方法。 在投資評估中必須考慮資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)消耗，從這點(diǎn)而言該部的分析員是正確的。但他們是在預(yù)測廠房機(jī)器的殘值將小于其原始成本的前提下來做的。因此，今天以3000萬建造，五年后有1500萬元?dú)堉档男律a(chǎn)線和設(shè)備，顯然已意味著它們將在整個(gè)壽命期內(nèi)折舊。已經(jīng)使用了殘值低于原始成本的辦

24、法來考慮折舊，又按照會計(jì)師要求我們做的那樣，從營業(yè)收入中減去一個(gè)年度折舊，折舊顯然被重復(fù)計(jì)算了。 但是，盡管折舊是一種非現(xiàn)金費(fèi)用，并因此與投資分析無關(guān)。但年度折舊的確會影響到公司的稅單，于是稅收就與其有關(guān)了。 因此，我們必須利用以下兩步程序：（1）利用標(biāo)準(zhǔn)權(quán)責(zé)發(fā)生制會計(jì)技術(shù)（將折舊處理為成本）來計(jì)算應(yīng)交稅款；（2）將折舊再加回到稅后利潤入上，以計(jì)算投資的稅后現(xiàn)金流量。表揭示，該部的分析員作了第一步而為做第二步，忽略了將折舊加回稅后利潤的步驟。按其估算值，第一年的合適數(shù)字是： 稅后現(xiàn)金流量=稅后利潤+折舊 1300萬美圓=1000萬美圓+300萬美圓下表給出了計(jì)算第一年折舊的完整的兩步過程（單位

25、：萬元）營業(yè)利潤 折舊 稅前利潤 納稅（40%） 稅后利潤 加：折舊 稅后現(xiàn)金流量 19316610313 該表也建議了計(jì)算稅后現(xiàn)金流量的第二種方法： 稅后現(xiàn)金流量=營業(yè)利潤-稅收 1300萬美圓=2000萬美圓-700萬美圓 這一形式清楚地表明，折舊除影響稅收外，它與稅后現(xiàn)金流量的計(jì)算無關(guān)。 這里還有一個(gè)觀察折舊與稅后現(xiàn)金流量之間關(guān)系的方法： 在公式1里，表明我們將折舊當(dāng)作一個(gè)現(xiàn)金流入量，在凈利潤之后再加回來。 第二個(gè)等式中，DT稱為折舊抵稅額。該表達(dá)式有幾方面的意義，它明確表明，若不是由于稅收關(guān)系，年度折舊本來與估計(jì)投資的稅后現(xiàn)金流量是不相干的。因此，當(dāng)表達(dá)式中的T為零時(shí)，折舊將從式中完全

26、消失。DTTCRDTDCR)1 (1稅后現(xiàn)金流量 其次，該表達(dá)式表明稅后現(xiàn)金流量是隨折舊增加而增大的。一家盈利公司可聲明的折舊愈多，它的稅后現(xiàn)金流量也就愈大。另一方面，假如公司不必納稅，附加的折舊就沒有價(jià)值。 最后，該表達(dá)式對于評估那種以一臺新設(shè)備取代一臺舊設(shè)備，被稱為重置決策的投資是有用的。在這種情景中，現(xiàn)金營業(yè)成本和折舊可在設(shè)備選擇之間變動(dòng)，但營業(yè)收入不變。設(shè)上述公式中的R等于0，則顯然有：重置決策的相關(guān)稅后現(xiàn)金流量等于稅后營業(yè)成本之差加上折舊抵稅額之差： （Ct+1-Ct)(1+t)+(Dt+1-Dt)T流動(dòng)資金與自發(fā)資源 除增加固定資產(chǎn)外，許多投資要求增加諸如存貨和應(yīng)收賬款等流動(dòng)資金項(xiàng)

27、目。根據(jù)有無原則，投資決策的結(jié)果所產(chǎn)生的各項(xiàng)流動(dòng)資金變動(dòng)與決策有關(guān)。在某些情況下它們是所涉及的最大的現(xiàn)金流量。 因此，該部的分析員以一行科目將流動(dòng)資金的變動(dòng)放進(jìn)他們的電子表格是正確的。然而，流動(dòng)資金投資有著若干該部門的數(shù)字未能捕捉到的獨(dú)有特征： 首先，流動(dòng)資金投資通常隨新產(chǎn)品銷售量的增加（減少）而上升（下降）。其次，在下述意義上它們是可逆的，即在投資壽命期末對流動(dòng)資金項(xiàng)目的清理通常會生成與初始現(xiàn)金流出量大致相等的現(xiàn)金流入量。第三，許多要求增加流動(dòng)資金的投資也生成自發(fā)現(xiàn)金來源，它們產(chǎn)生于自然的經(jīng)營過程且無明顯的成本，如應(yīng)付賬款、應(yīng)計(jì)工資、應(yīng)交稅款等所有的無息短期債務(wù)的增加。對這些自發(fā)資源的處置是

28、，在計(jì)算項(xiàng)目的流動(dòng)資金投資時(shí)，將其從流動(dòng)資產(chǎn)增加值中扣除。 作為說明，下表顯示了為支持該部新產(chǎn)品所需的流動(dòng)資金投資的修正估計(jì)值：假設(shè)：（1）流動(dòng)資產(chǎn)的需求除去自發(fā)的資源后等于銷售額的20%；（2）流動(dòng)資金在產(chǎn)品壽命期期末全部收回。因此，年度投資等于流動(dòng)資金的逐年變動(dòng)值，使得它隨銷售額的增加或減少而上升或下降。年012345新電話的銷售額0 60 82 140 157 120 流動(dòng)資產(chǎn)凈需求量0 12 16 28 31 24 流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)值0 12 4 12 3 (7)收回的流動(dòng)資金24 流動(dòng)資金投資總額0 (12)(4)(12)(3)31 沉沒成本 沉沒成本是過去已經(jīng)發(fā)生而且與現(xiàn)在決策無關(guān)（根

29、據(jù)有無原則）的成本。據(jù)此原則，該部門將已支出的200萬美圓納入初始工程費(fèi)用顯然是不正確的，故應(yīng)將其刪除。但，該部門辯解說：我們必須在某處記錄這些成本，否則工程師們將在試制時(shí)花錢如流水。這種回應(yīng)是有意義的。但是，記錄它們的適當(dāng)?shù)胤綉?yīng)在分立的費(fèi)用預(yù)算中，而不應(yīng)在新產(chǎn)品的建議案中。 心理上難以忽略沉沒成本的例子： 假定公司的研究開發(fā)部已經(jīng)用10年時(shí)間，花費(fèi)了1000萬美圓以完善一種新型長壽燈泡。它的最初估計(jì)是開發(fā)時(shí)間2年，成本100萬美圓，但由于該部逐步增加開發(fā)時(shí)間且增加成本，每年都要花費(fèi)100萬美圓?，F(xiàn)在該部估計(jì)只要再花1年時(shí)間，且僅追加100萬美圓費(fèi)用就可完成。由于這類燈泡的收益現(xiàn)值只有400萬

30、美圓，公司強(qiáng)烈感覺是，該項(xiàng)目應(yīng)該撤消，而且這些年來不論是誰批準(zhǔn)追加預(yù)算都應(yīng)該被開除。 回想一下就很清楚，公司本來就不應(yīng)該開始研制這種燈泡。即便獲得成功，成本也將大大超過收益。然而在開發(fā)過程的任一時(shí)刻，包括當(dāng)前的決策，繼續(xù)開發(fā)可能始終是相當(dāng)合理的。過去的開支是沉沒成本，因此唯一可爭論的問題是，預(yù)期收益是否會超過完成開發(fā)所需的剩余成本。過去的費(fèi)用僅僅在它影響人們關(guān)于剩余成本是否估計(jì)得當(dāng)?shù)脑u估的這種程度上才是有關(guān)的。 再舉一個(gè)例子： 安聯(lián)公司一年前開始了一個(gè)投資項(xiàng)目，總投資是120萬歐元，當(dāng)年投資了50萬歐元，目前還需再投資70萬歐元。該項(xiàng)目從明年起連續(xù)5年將產(chǎn)生20萬歐元的年現(xiàn)金流入。如果公司的資

31、金成本為12%，那么是否應(yīng)繼續(xù)該項(xiàng)投資？ 結(jié)論： 如果在一年前對該項(xiàng)目進(jìn)行決策時(shí)，安聯(lián)公司不應(yīng)進(jìn)行投資，因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)計(jì)算該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)：290,481000,20012. 1112. 1000,700000,5005%,12PVIFANPV 但是，既然投資的50萬歐元已經(jīng)投入了，從目前來看，應(yīng)該繼續(xù)投資，因?yàn)閮衄F(xiàn)值是： 即過去的投資已是沉沒成本。實(shí)際上該項(xiàng)目當(dāng)初在做決策時(shí)就錯(cuò)誤了，但項(xiàng)目繼續(xù)投資看來是明智的。955,20000,200000,7005%,12PVIFANPV間接成本 根據(jù)公司的資本預(yù)算手冊，使銷售額增加的新投資必須承擔(dān)它們在公司管理費(fèi)用中的合理份額。即所有新產(chǎn)品方案必須包括

32、等于銷售額的14%的年度管理費(fèi)。 然而，該部門的分析員在他們的分析中忽略了這個(gè)指示，他們這樣做的根據(jù)是：手冊根本就是錯(cuò)誤的，因?yàn)閷⒐芾碣M(fèi)用分配給新產(chǎn)品違背了有無原則，且壓抑了創(chuàng)造力。按其說法是：“如果像這樣一個(gè)令人振奮的項(xiàng)目必須承擔(dān)固定的公司管理成本，我們在這個(gè)行業(yè)內(nèi)就沒有競爭力?！?問題的要點(diǎn)是：那些與新投資沒有直接關(guān)聯(lián)的費(fèi)用，如總裁的薪金、法律和會計(jì)部門的費(fèi)用，是否與決策有關(guān)。對有無原則的直接解讀表明：作為投資結(jié)果，假如總裁的薪金沒有變動(dòng)、法律和會計(jì)部門的費(fèi)用也未變動(dòng)的話，它們與決策無關(guān)。這就很清楚了，當(dāng)它們沒有變動(dòng)時(shí)，它們就是無關(guān)的。 但是誰會說這些費(fèi)用將不會隨著新投資變動(dòng)呢？隨著時(shí)間的

33、推移，當(dāng)公司成長時(shí)，總裁的薪金會增加，而法律和會計(jì)部門也會發(fā)展；這似乎是現(xiàn)實(shí)生活中的無情事實(shí)。因此，問題不在于它們是否要被分?jǐn)?，而在于它們是否隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的變化而變動(dòng)。 雖然我們或許不能看到這些費(fèi)用與銷售額增長之間的直接因果關(guān)系，但二者之間可能存在著一種長期的關(guān)系。因此，要求所有銷售增長型投資承擔(dān)那些隨著銷售額增加的分配的成本的一部分是有道理的。要記住，間接成本未必就是固定成本。過剩生產(chǎn)能力 對提議的新產(chǎn)品的最刻薄的爭辯涉及到漢德黑爾特分部利用另一部門的過剩生產(chǎn)能力的計(jì)劃。開關(guān)分部三年前增添了一條新生產(chǎn)線，目前它僅以50%的生產(chǎn)能力運(yùn)行。漢德黑爾特分部的分析員推想，他們可以在那里制造一些新電話

34、零件，將閑置的生產(chǎn)能力很好地利用起來。依他們之見，利用閑置的生產(chǎn)能力將避免大筆的資本開支，節(jié)省公司的錢，因而他們對利用過剩生產(chǎn)能力假定了零成本。開關(guān)分部的總經(jīng)理對事情的看法則很不相同。 他激烈地爭辯道：那些資產(chǎn)是他的，他已經(jīng)為之付了錢。他詛咒著決不放棄那些資產(chǎn)。他要求漢德黑爾特分部要么以合理的價(jià)格購買他的閑置生產(chǎn)能力，要么自行建立生產(chǎn)線。他估計(jì)其過剩生產(chǎn)能力至少值2000萬美圓。而漢德黑爾特分部的分析員的回答是：無稽之談，過剩的生產(chǎn)能力已經(jīng)支付過費(fèi)用，因而對于當(dāng)前的決策是沉沒成本。 由于技術(shù)上的原因，常常必須獲得高于實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所需的生產(chǎn)能力，于是就產(chǎn)生如何控制能力過剩問題。在這里，答案取決于公司

35、未來的計(jì)劃。如果開關(guān)分部的過剩生產(chǎn)能力在現(xiàn)在或未來沒有備選用途，在漢德黑爾特分部利用它時(shí)就不會引發(fā)現(xiàn)金流量，因而閑置生產(chǎn)能力是零成本的免費(fèi)商品。而如果開關(guān)分部的過剩生產(chǎn)能力在現(xiàn)在有備選的用途，或?qū)砜赡苄枰@種生產(chǎn)能力，就會有一些與漢德黑爾特分部利用過剩生產(chǎn)能力有關(guān)的成本，而且它們應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)在新產(chǎn)品的建議案中。 作為一個(gè)實(shí)際例子，假定開關(guān)分部估計(jì)它在兩年后需要這個(gè)過剩生產(chǎn)能力來適應(yīng)它自己的成長。那么下述做法是適宜的，即指定過剩生產(chǎn)能力在頭兩年有零成本，但要求漢德黑爾特分部的新產(chǎn)品在第二年末承擔(dān)新生產(chǎn)能力的成本2000萬美圓。雖然漢德黑爾特分部最終不能占用新的生產(chǎn)能力，但它對新的生產(chǎn)能力的取得取決

36、于今天的決策，因而就與該決策相關(guān)。漢德黑爾特分部通過推遲兩年對新生產(chǎn)能力支付費(fèi)用而從暫時(shí)閑置的生產(chǎn)能力中獲得好處。 6、籌資成本 籌資成本是指公司打算用于為一項(xiàng)投資項(xiàng)目融資的特定工具有關(guān)的任何股息、利息或本金支付。如表所示，漢德黑爾特分部的分析員希望為產(chǎn)品成本的主要部分舉債籌資，并在他們的債務(wù)利息成本預(yù)測中納入額度項(xiàng)目。尼娜桑德斯認(rèn)識到，根據(jù)有無原則，某類籌資成本是和決策有關(guān)的：貨幣很少是免費(fèi)的。但她不能確定她的分析員對它們的處理是適當(dāng)?shù)摹?桑德斯的直覺是對的，籌資成本與投資決策有關(guān)，但必須注意的是不要重復(fù)計(jì)算它們。在計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)無需考慮資本成本。 為什么在計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)不應(yīng)該減除利息? 我們舉個(gè)簡單的例子： 某企業(yè)的一個(gè)項(xiàng)目的投資額為1000，項(xiàng)目壽命期為一年。企業(yè)沒有權(quán)益資本，100%是貸款，貸款利率為10%，公司所得稅率為40%。因此公司的加權(quán)平均資本成本為： 0%0%10%（140%）100%6% 假設(shè)該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等于公司的平均風(fēng)險(xiǎn)，即它的適用貼現(xiàn)率為6%。下表為項(xiàng)目的損益表：投資1000營業(yè)利潤1766.667利息100稅前利潤1666.667納稅（40%）666.6667稅后利潤1000 我們用6%的貼現(xiàn)率對項(xiàng)目現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)并求其凈現(xiàn)值，我們可得到： NPV10001000/1.0656.6 但實(shí)際