長期投資決策剖析PPT課件

1、長期投資決策剖析第一節(jié)第一節(jié) 長期投資決策分析基礎(chǔ)長期投資決策分析基礎(chǔ)1、投資決策的基本概念n任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預(yù)期任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預(yù)期消費的活動消費的活動n資產(chǎn)資產(chǎn)n項目項目n企業(yè)企業(yè)n實質(zhì)：將當前一筆確定資金變成未來不確定預(yù)期收入實質(zhì)：將當前一筆確定資金變成未來不確定預(yù)期收入n要素要素n風險風險n時間時間n任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上博建立在良好的信息基礎(chǔ)上n戰(zhàn)略性投資的價值是什么？戰(zhàn)略性投資的價值是什么？投資決策投資決策n復(fù)雜的過程復(fù)雜的過程n明確目標

2、明確目標問題問題n確定備選方案確定備選方案n評價評價n選擇方案選擇方案n實施實施n投資成本的不可逆性投資成本的不可逆性n投資收益的不確定性投資收益的不確定性n投資時機的可選擇性投資時機的可選擇性投資決策的戰(zhàn)略要求投資決策的戰(zhàn)略要求n一致性（一致性（consistency）：目標、文化、）：目標、文化、價值觀、行業(yè)、專長價值觀、行業(yè)、專長n平衡性（平衡性（balance）：資金、風險與收）：資金、風險與收益、資源、價值鏈益、資源、價值鏈n優(yōu)勢性（優(yōu)勢性（advantage）：競爭優(yōu)勢）：競爭優(yōu)勢n可行性（可行性（feasibility）：財務(wù)、環(huán)境、）：財務(wù)、環(huán)境、技術(shù)技術(shù)n應(yīng)用應(yīng)用: 可行性是

3、次要的（如優(yōu)惠政策）可行性是次要的（如優(yōu)惠政策）投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn2、資本成本、資本成本n會計成本：資金使用者（企業(yè)）獲得資金使用權(quán)所實會計成本：資金使用者（企業(yè)）獲得資金使用權(quán)所實際支付代價際支付代價n經(jīng)濟成本：出資者（股東、債權(quán)人）提供資金使用權(quán)經(jīng)濟成本：出資者（股東、債權(quán)人）提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報酬率（預(yù)期或必要報酬率）或機所期望得到的最低報酬率（預(yù)期或必要報酬率）或機會成本會成本n資本成本的財務(wù)定義資本成本的財務(wù)定義n某項投資的資本成本是投資者從與該項投資風險等價的其他某項投資的資本成本是投資者從與該項投資風險等價的其他投資中預(yù)期得到的回報率（機會

4、成本）投資中預(yù)期得到的回報率（機會成本）n預(yù)期報酬率預(yù)期報酬率=無風險收益率無風險收益率+風險溢酬風險溢酬n資本成本取決于資金的使用資本成本取決于資金的使用n資本成本與投資風險成正比：風險越大，投資者要求資本成本與投資風險成正比：風險越大，投資者要求的報酬率越高的報酬率越高Invest in project項目投資股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本Firm with excess cash擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)Shareholders Terminal Value股東最終價值Pay cash dividend支付現(xiàn)金股利Shareholder invests in financial asset股東投資于金

5、融資產(chǎn)由于股東可以將股利用作再投資于風險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項目的期由于股東可以將股利用作再投資于風險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項目的期望收益率至少要與相當風險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大望收益率至少要與相當風險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資 重要概念的區(qū)別重要概念的區(qū)別n稅前成本與稅后成本稅前成本與稅后成本n稅盾的作用稅盾的作用n絕對成本與相對成本絕對成本與相對成本n金額和比率金額和比率n

6、單項成本與加權(quán)平均成本單項成本與加權(quán)平均成本n資本結(jié)構(gòu)的作用資本結(jié)構(gòu)的作用n公司成本與項目成本公司成本與項目成本n風險的差異風險的差異加權(quán)平均資本成本（加權(quán)平均資本成本（WACC）n企業(yè)或項目的資本有多種來源企業(yè)或項目的資本有多種來源n債務(wù)資本：公司債券、貸款債務(wù)資本：公司債券、貸款n股權(quán)資本：普通股、優(yōu)先股股權(quán)資本：普通股、優(yōu)先股n不同來源資本有不同的成本，即單項資本成本不同來源資本有不同的成本，即單項資本成本n沒有免費的午餐：股權(quán)資本也有成本沒有免費的午餐：股權(quán)資本也有成本 n股東比債權(quán)人承擔更高的風險股東比債權(quán)人承擔更高的風險n股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本nW

7、ACC (Weighted Average Cost of Capital） ：企業(yè)或項目的資本成本是上述不同來源資本成本的加企業(yè)或項目的資本成本是上述不同來源資本成本的加權(quán)平均權(quán)重系數(shù)為單項資本占總資本的比重權(quán)平均權(quán)重系數(shù)為單項資本占總資本的比重WACC的計算公式的計算公式n假設(shè)資本來源為債務(wù)資本和權(quán)益資假設(shè)資本來源為債務(wù)資本和權(quán)益資本本n負債比率為負債比率為L，權(quán)益比率為（，權(quán)益比率為（1-L）n債務(wù)成本（稅前利率）為債務(wù)成本（稅前利率）為kd ，權(quán)益資，權(quán)益資本成本為本成本為ke n所得稅率為所得稅率為tnWACC = L*(1-t)kd+ (1-L) ke 債務(wù)成本的計算債務(wù)成本的計算

8、n取決于債務(wù)的形式取決于債務(wù)的形式n借款成本：實際利率借款成本：實際利率n債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P 0 0= (I(It t+P+Pt t) / (1 + k) / (1 + kd) )t tn息票債券息票債券:各期按票面利率各期按票面利率r支付利息支付利息,到到期一次還本期一次還本nk d = r/(1-f) n稅后成本稅后成本=（1-t）k d 影響債務(wù)成本的因素影響債務(wù)成本的因素n市場利率的現(xiàn)有水平市場利率的現(xiàn)有水平n違約風險違約風險信用等級信用等級n與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢n發(fā)行費率發(fā)行費率fn還本還本P Pt t及付息及付息I I

9、t t方式方式權(quán)益資本成本的計算權(quán)益資本成本的計算n股東投資的預(yù)期收益率股東投資的預(yù)期收益率n與風險相關(guān)與風險相關(guān)n可供選擇的方法可供選擇的方法n資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型n股利定價模型股利定價模型n債券利率加成債券利率加成n特點：主觀性導(dǎo)致的非唯一性特點：主觀性導(dǎo)致的非唯一性資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型從企業(yè)的角度來看，股權(quán)股權(quán)資本成本是股東期望收益率是)(FMiFiRRRR估計一個企業(yè)的股權(quán)資本成本，我們需要知道三件事情：1.The risk-free rate, RF無風險利率2.The market risk premium, 市場風險溢價FMRR2,)(),(MMiMMii

10、RVarRRCov3.The company beta,公司的值3、項目現(xiàn)金流、項目現(xiàn)金流n分類分類n期初（期初（t=0)：初始投入：初始投入n 固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資n流動資金流動資金n期間期間(t=1, , n)：n經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流 = EBIT(1-t) + 折舊折舊n需要追加的投入：固定資產(chǎn)和流動資金需要追加的投入：固定資產(chǎn)和流動資金n 期末期末(t=n)：回收的資金：回收的資金n殘值殘值SVn釋放的流動資金釋放的流動資金公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流(FCFF)nFCFF（Free cash flow for firm)：項目創(chuàng)造的現(xiàn)金增：項目創(chuàng)造的現(xiàn)金增量量n經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金

11、流 投資現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流n屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）n扣除了當年所有必須的開支（項目經(jīng)營成本及必須的追加投資）扣除了當年所有必須的開支（項目經(jīng)營成本及必須的追加投資）n可以供公司自由支配：再投資于其他項目、分配或還本付息可以供公司自由支配：再投資于其他項目、分配或還本付息nFCFF = EBIT(1-t) +Dep CD WCn CD：資本性支出：資本性支出n WC：追加的營運資本：追加的營運資本nDep：折舊：折舊FCFF計算計算Revenue- Cost (including depreciation!)=EBITx (1 - t t) =

12、EBIAT+Depreciation- Cap Ex Net Working Capital (NWC)= FCFF連續(xù)價值連續(xù)價值n在實踐中將估算分為兩個階段，即精確計算期在實踐中將估算分為兩個階段，即精確計算期（t=1,n）和剩余期）和剩余期n精確計算期內(nèi)的現(xiàn)金流逐年計算精確計算期內(nèi)的現(xiàn)金流逐年計算n剩余期只大致估算一個總價值剩余期只大致估算一個總價值n連續(xù)價值指精確計算期以后項目的剩余價值連續(xù)價值指精確計算期以后項目的剩余價值 n項目價值項目價值=精確計算期價值精確計算期價值+連續(xù)價值連續(xù)價值n連續(xù)價值的計算連續(xù)價值的計算n增長年金法：設(shè)從增長年金法：設(shè)從n+1起，起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的以

13、穩(wěn)定的g增長增長n CV=FCFFn+1 /（WACC-g）n多倍市值法：確定市值與銷售比多倍市值法：確定市值與銷售比PVSnCV= PVS*Sn連續(xù)價值的內(nèi)涵n用DCF評估，CV通常占總價值的50%-80%n手中鳥與林中鳥的比較n潛艇問題（submarine problem）n項目前幾年的FCFF均為負n計算期最后一、二年開始變正，就像潛艇浮出水面n這能證明公司將穩(wěn)定持續(xù)增長嗎？估算現(xiàn)金流的原則估算現(xiàn)金流的原則n包括所有附帶效應(yīng)包括所有附帶效應(yīng)n替代或互補替代或互補n注意分攤費用：是否增加注意分攤費用：是否增加n忘記沉淀成本：研發(fā)費用忘記沉淀成本：研發(fā)費用n記住營運資本（凈增量）記住營運資本

14、（凈增量）n包括機會成本包括機會成本 ：占用資源：占用資源n 不包括財務(wù)費用，若使用不包括財務(wù)費用，若使用WACCn融資成本不應(yīng)看成是來自項目的現(xiàn)金流融資成本不應(yīng)看成是來自項目的現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量nSunk costs are not relevant 沉沒成本不相關(guān)nJust because “we have come this far” does not mean that we should continue to throw good money after bad.“ 已經(jīng)投入了這么多已經(jīng)投入了這么多”并不意味著我們得繼續(xù)扔錢為決策錯誤彌補。nOpportunity co

15、sts do matter. Just because a project has a positive NPV that does not mean that it should also have automatic acceptance. 機會成本至關(guān)重要。不是所有凈現(xiàn)值為正的項目都可以接受。nSide effects matter. 關(guān)聯(lián)效應(yīng)要考慮nErosion and cannibalism are both bad things. If our new product causes existing customers to demand less of current prod

16、ucts.“腐蝕 ”和“自相殘殺 ”都很糟糕。如新產(chǎn)品的問世使顧客對現(xiàn)有產(chǎn)品的需求減少第二節(jié)第二節(jié) 投資決策評價方法投資決策評價方法1、DCF方法的起源方法的起源n貼現(xiàn)現(xiàn)金流法貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)n耶魯大學教授費雪耶魯大學教授費雪1930年出版年出版The Theory of Interest ,提出提出“凈現(xiàn)值最大化原則凈現(xiàn)值最大化原則” ( Principle of Maximum Present Value)， 又稱為又稱為“回報高于成本原則回報高于成本原則”(The Principle of Return over Cost)，從而奠定了現(xiàn)代估值從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)方法的

17、理論基礎(chǔ)n一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率n投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目2. 項目凈現(xiàn)值（項目凈現(xiàn)值（NPV）nNPV = FCFt/ (1 +k )t - In意義：項目價值與其成本之差意義：項目價值與其成本之差n應(yīng)用步驟應(yīng)用步驟n估算項目的自由現(xiàn)金流估算項目的自由現(xiàn)金流n根據(jù)項目風險，估算項目資本成本根據(jù)項目風險，估算項目資本成本n計算項目計算項目NPVn決策標準：決策標準：NPV 0，采納；，采納；NPV0 kn等價等價NPV 0n意

18、義：采納期望報酬率超過資本成本的項目意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目n人們習慣于用收益率來思考問題人們習慣于用收益率來思考問題n大的大的IRR可以不需要可以不需要k的確切信息的確切信息n獲利能力指數(shù)獲利能力指數(shù)(Profitability Index) PI = PV / I = 1 + NPV / In 決策標準：決策標準：PI 1，等價于，等價于NPV 0n意義：反映投資效率意義：反映投資效率4、NPV準則存在的問題準則存在的問題n找到找到NPV0 的項目非易事的項目非易事nNPV是項目內(nèi)在價值的估計是項目內(nèi)在價值的估計n基本假定是厭惡風險，即風險越大，價值越小基本假定是厭惡風險，即

19、風險越大，價值越小n在項目壽命期之內(nèi)，資本成本（貼現(xiàn)率）不變在項目壽命期之內(nèi)，資本成本（貼現(xiàn)率）不變n決策的剛性：決策的剛性：nNPV0 采納（采納（do now）nNPV 0 拒絕（拒絕（never）（1）正）正NPV的來源的來源n正的正的NPV意味著企業(yè)或項目具有持續(xù)競爭優(yōu)勢意味著企業(yè)或項目具有持續(xù)競爭優(yōu)勢n率先推出新產(chǎn)品率先推出新產(chǎn)品n拓展核心技術(shù)拓展核心技術(shù)n設(shè)置進入壁壘設(shè)置進入壁壘n有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢n革新現(xiàn)有產(chǎn)品革新現(xiàn)有產(chǎn)品n創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）n變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實現(xiàn)變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實現(xiàn)（2）NPV準則只是方法之一準

20、則只是方法之一nNPV是項目內(nèi)在價值的估計，它依賴于是項目內(nèi)在價值的估計，它依賴于相關(guān)的假設(shè)相關(guān)的假設(shè)n項目自由現(xiàn)金流項目自由現(xiàn)金流n資本成本（貼現(xiàn)率）資本成本（貼現(xiàn)率）n為得到不同的結(jié)論為得到不同的結(jié)論n改變假設(shè)改變假設(shè)n運用其他方法運用其他方法（3）風險與項目價值的關(guān)系）風險與項目價值的關(guān)系n風險不僅意味著危險，同時意味著機會風險不僅意味著危險，同時意味著機會n投資決策分析的目標不一定是確保每筆投資決策分析的目標不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報，因為在保證不投資都獲得相應(yīng)的回報，因為在保證不出現(xiàn)虧損的同時，也確定了回報的上限出現(xiàn)虧損的同時，也確定了回報的上限n風險投資應(yīng)有不同的決策思路

21、風險投資應(yīng)有不同的決策思路n“好男人至少每天賭一次，否則好運擦好男人至少每天賭一次，否則好運擦肩而過卻渾然不知肩而過卻渾然不知”5、IRR的實質(zhì)的實質(zhì)n實質(zhì)：項目能夠承受的最高利率實質(zhì)：項目能夠承受的最高利率n某投資項目投資期初投資某投資項目投資期初投資10萬元，預(yù)計現(xiàn)金流萬元，預(yù)計現(xiàn)金流如表所示如表所示nIRR=28.35%n假設(shè)假設(shè)n期初投資全部為借款，利率為期初投資全部為借款，利率為IRRn期間所得自由現(xiàn)金流先用于償還當期應(yīng)支付期間所得自由現(xiàn)金流先用于償還當期應(yīng)支付的利息的利息n若有剩余，全部用于償還本金若有剩余，全部用于償還本金例：某項目例：某項目IRR=28.35%TFCF F(t-

22、1) - I F(t)12 -10-2.835-10.83524-10.835-3.072-9.90737-9.907-2.805-5.71645-5.716-1.621-2.33753-2.337-0.6630投資決策的戰(zhàn)略思維：信號燈模型n對下列4個方面的判斷，結(jié)果是綠、黃和紅n價值優(yōu)勢n利潤池n已有事業(yè)n領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)n只要沒有紅燈，任何一個綠燈可以啟動項目n任何一個紅燈信號足以否定項目的上馬n全部是黃燈意味著該項目處于邊緣地帶進進進進停停停停？價值優(yōu)勢價值優(yōu)勢利潤池利潤池已有事業(yè)已有事業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)四個維度測量公司在新事業(yè)上的優(yōu)勢公司在新事業(yè)上的優(yōu)勢 綠：顯著優(yōu)勢 黃：優(yōu)勢不明顯

23、紅：明顯劣勢利潤池的深淺：進入市利潤池的深淺：進入市場的潛力場的潛力 綠：稀有機會，大多數(shù)競爭者可獲得高回報 黃：一般機會，部分優(yōu)勢企業(yè)可獲得高回報 紅：瘦狗市場，市場領(lǐng)先者也沒有多大機會領(lǐng)導(dǎo)者的素質(zhì)領(lǐng)導(dǎo)者的素質(zhì) 綠：強大的領(lǐng)導(dǎo) 黃：一般 紅：弱對現(xiàn)有事業(yè)的影響 綠：協(xié)同性強稀 黃：協(xié)同性一般 紅：相互侵蝕目標陷阱能力陷阱機遇陷阱投資決策的陷阱投資決策的陷阱過程陷阱目標陷阱（伊卡洛斯陷阱）n希臘神話：伊卡洛斯和其父親在臂膀上粘上翅膀試圖逃離關(guān)押他們的島嶼，但飛得太高，讓太陽的熱度融化了粘翅膀的膠，最終落到地面。n原因n目標不是根據(jù)對機會的評估制訂的n來自資本市場的壓力n相信有壓力目標的作用n對

24、長期生存的擔心：不確定性的痛苦小于痛苦的確定性機遇陷阱（特洛伊的海倫陷阱）n海倫是馬其頓國王的妻子，她愛上了特洛伊的王子，一同回特洛伊。馬其頓國王集結(jié)軍隊以木馬計破城。n因為王子追求海倫的美貌才導(dǎo)致特洛伊的災(zāi)難n管理者被市場機會的吸引力所迷惑，認不清風險n運用不適宜的分析方法能力陷阱（傲慢自信）nHubris: 觸動復(fù)仇女神的傲慢無禮n復(fù)仇女神是報應(yīng)之神，她使那些由于傲慢向神發(fā)起挑戰(zhàn)的人遭受痛苦n原因：不能正確認識進入新事業(yè)所需要的能力、經(jīng)驗和知識核心事業(yè)成功機會的減少步數(shù)： 顧客 競爭者 渠道 地域 成本 核心競爭力邁出的步數(shù)越多，成功的可能就越小投資新事業(yè)的決策原則n繼續(xù)在核心事業(yè)上投資繼

25、續(xù)在核心事業(yè)上投資n不理智地投資于一項新事業(yè)是縮短企業(yè)壽命的行為不理智地投資于一項新事業(yè)是縮短企業(yè)壽命的行為n要小心迷人的市場要小心迷人的市場n關(guān)注具有優(yōu)勢的市場而不是成長的市場關(guān)注具有優(yōu)勢的市場而不是成長的市場n尋找優(yōu)勢，不要玩數(shù)字游戲?qū)ふ覂?yōu)勢，不要玩數(shù)字游戲n對現(xiàn)有的能力保持謙虛的態(tài)度對現(xiàn)有的能力保持謙虛的態(tài)度n學習的成本很高學習的成本很高n將人作為潛能在搜尋將人作為潛能在搜尋n稱職的管理者是稀缺資源稱職的管理者是稀缺資源n根據(jù)發(fā)展機遇來確定目標根據(jù)發(fā)展機遇來確定目標n目標在新機遇被發(fā)現(xiàn)之后確定，而不是在此之前目標在新機遇被發(fā)現(xiàn)之后確定，而不是在此之前第四章第四章 長期融資決策分析長期融資

26、決策分析第一節(jié)第一節(jié) 長期融資工具長期融資工具第二節(jié)第二節(jié) 財務(wù)杠桿分析財務(wù)杠桿分析第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)融資決策的內(nèi)容融資決策的內(nèi)容n直接融資：證券設(shè)計，直接融資：證券設(shè)計，向投資者出售證券向投資者出售證券n間接融資：銀行間接融資：銀行n典型的融資決策包括：典型的融資決策包括：nWhat kind of security to sell 出售什么證券出售什么證券nHow much debt and equity to sell出售多少債務(wù)和股權(quán)出售多少債務(wù)和股權(quán)nWhen to sell debt and equity什么時候出售債務(wù)和股權(quán)什么時候出售債務(wù)和股權(quán)問

27、題問題n財務(wù)經(jīng)理擁有公司未來現(xiàn)金流的所有權(quán)，如何設(shè)計和財務(wù)經(jīng)理擁有公司未來現(xiàn)金流的所有權(quán)，如何設(shè)計和包裝融資工具（證券）包裝融資工具（證券）n以最低的成本以最低的成本n吸引潛在的客戶（債權(quán)人和股東）吸引潛在的客戶（債權(quán)人和股東）n滿足公司的資金需求滿足公司的資金需求n控制變量控制變量n投資者對未來現(xiàn)金流的所有權(quán)投資者對未來現(xiàn)金流的所有權(quán)n投資者參與公司決策的權(quán)利投資者參與公司決策的權(quán)利n投資者對公司清償時的資產(chǎn)請求權(quán)投資者對公司清償時的資產(chǎn)請求權(quán)股票市場對上市公司競爭力的影響n控制權(quán)（control）n促進管理資本主義的形成，有利于組織學習n并購（combination）n代替現(xiàn)金n薪酬（co

28、mpensation）n高管和知識員工的激勵n融資（cash）1、普通股、普通股n基本特征基本特征n優(yōu)點：股利非限定支付；永續(xù)資本；舉債基礎(chǔ)優(yōu)點：股利非限定支付；永續(xù)資本；舉債基礎(chǔ)n 缺點：成本高（包括發(fā)行成本）；控制權(quán)分散；缺點：成本高（包括發(fā)行成本）；控制權(quán)分散；盈利稀釋盈利稀釋n結(jié)論：財務(wù)風險小，成本高結(jié)論：財務(wù)風險小，成本高n可能的權(quán)利：可能的權(quán)利：n 股利權(quán)股利權(quán)n投票權(quán)投票權(quán)n求償（清算）權(quán)求償（清算）權(quán)n優(yōu)先認股權(quán)優(yōu)先認股權(quán)按權(quán)利不同分類按權(quán)利不同分類n靶定股靶定股 (Targeted or tracking Stock)：n 股利與特定的目標掛鉤股利與特定的目標掛鉤n與與R&a

29、mp;D掛鉤掛鉤n與特定業(yè)務(wù)單元掛鉤與特定業(yè)務(wù)單元掛鉤n雙級股（雙級股（Dual-class common stock）：）：n 按投票權(quán)和收益索取權(quán)劃分按投票權(quán)和收益索取權(quán)劃分按流通性分類按流通性分類n已發(fā)行股已發(fā)行股 = n 流通股流通股 （Outstanding stock)n 庫藏股（庫藏股（Treasury stock）n計算財務(wù)比率時只使用流通股計算財務(wù)比率時只使用流通股n庫藏股的用途庫藏股的用途n可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券n股票期權(quán)股票期權(quán)n股票收購股票收購n來源來源:現(xiàn)金回購現(xiàn)金回購n信號作用信號作用n替代現(xiàn)金股利替代現(xiàn)金股利2、優(yōu)先股、優(yōu)先股n混合證券（混合證券（Hybrid fi

30、nancing）n權(quán)益特征權(quán)益特征n股利非限定支付；舉債基礎(chǔ)；永續(xù)資本股利非限定支付；舉債基礎(chǔ)；永續(xù)資本n債務(wù)特征債務(wù)特征n優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)n其他特征：其他特征：n強制性贖回條款強制性贖回條款n可轉(zhuǎn)換條款可轉(zhuǎn)換條款 融資特點與策略選擇融資特點與策略選擇n有利有利n 財務(wù)風險小財務(wù)風險小n避免稀釋避免稀釋n避免控制權(quán)分散避免控制權(quán)分散n擴大舉債能力擴大舉債能力n稅收的好處（機構(gòu)投資者稅收的好處（機構(gòu)投資者70%的股利免稅）的股利免稅）n不利：不利： 成本高（稅后）成本高（稅后）n策略策略n可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股期待今后轉(zhuǎn)換，避免高成本期待

31、今后轉(zhuǎn)換，避免高成本n公共事業(yè)公司：提高權(quán)益比（負債能力），同時又公共事業(yè)公司：提高權(quán)益比（負債能力），同時又控制公司控制公司n 資產(chǎn)重組的工具：債轉(zhuǎn)優(yōu)先股資產(chǎn)重組的工具：債轉(zhuǎn)優(yōu)先股 3、公司債券、公司債券n準股準股n基本特征基本特征n面值、息票利率、期限面值、息票利率、期限n有關(guān)條款有關(guān)條款n償債基金（償債基金（Sinking Fund）n保護性條款保護性條款 n贖回條款（贖回條款（Call Provision）n賣回條款（賣回條款（Put Provision)債券信用評級債券信用評級n違約風險（違約風險（default risk）放款者未來收回利）放款者未來收回利息和本金的不確定性息和本金

32、的不確定性n由于存在違約風險，投資者將要求更高的到期由于存在違約風險，投資者將要求更高的到期收益率收益率n不同債券的違約風險不同不同債券的違約風險不同n由于違約風險的存在及其差異，表現(xiàn)為債券收由于違約風險的存在及其差異，表現(xiàn)為債券收益率的差異，即利差（益率的差異，即利差（ spread）n違約風險實質(zhì)是信用風險（違約風險實質(zhì)是信用風險（credit risk）n由獨立機構(gòu)進行信用風險評估由獨立機構(gòu)進行信用風險評估等級符號等級符號AAAAAABBB違約風險違約風險最低最低很低很低低低較低較低支付能力支付能力極強極強很強很強強強適中適中受不利經(jīng)濟環(huán)受不利經(jīng)濟環(huán)境影響程度境影響程度不受影不受影響響影

33、響不影響不大大有影響有影響很可能很可能受損失受損失國際信用評級等級含義國際信用評級等級含義等級符號等級符號BBBCCC、CC、CD違約風險違約風險有可能有可能較大可能較大可能 很大可能很大可能已違約已違約或破產(chǎn)或破產(chǎn)支付能力支付能力有其他有其他選擇選擇目前無問目前無問題，但長題，但長期不確定期不確定非常依賴非常依賴于有利環(huán)于有利環(huán)境境無法支無法支付付受不利經(jīng)濟環(huán)受不利經(jīng)濟環(huán)境影響程度境影響程度遭受較遭受較大打擊大打擊遭受很大遭受很大打擊打擊國際信用評級等級含義（續(xù)）國際信用評級等級含義（續(xù)）信用等級分類信用等級分類n投資級投資級n高等級：高等級：AAA、AAn中上級：中上級：An中級：中級：B

34、BBn投機級（垃圾債券）投機級（垃圾債券）nBB：有重大的正在發(fā)生的不確定性：有重大的正在發(fā)生的不確定性nB、CCC、CC或以下或以下融資分析融資分析n融資特點：融資特點：n準股準股 n稅后成本低稅后成本低n財務(wù)杠桿作用財務(wù)杠桿作用財務(wù)風險大財務(wù)風險大n經(jīng)營約束經(jīng)營約束n債券評級債券評級n影響資金來源影響資金來源n影響融資成本影響融資成本n 發(fā)行時機的選擇發(fā)行時機的選擇策略選擇策略選擇n債券替代債券替代n利用利率下降減少負債成本利用利率下降減少負債成本n廢除限制性債券條款廢除限制性債券條款n延長未償還債券的期限延長未償還債券的期限n前提：可贖回條款前提：可贖回條款n可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券(Con

35、vertible Bond, CB)n發(fā)行目的發(fā)行目的延遲的權(quán)益資本延遲的權(quán)益資本n以低利率融資，高于現(xiàn)行市價轉(zhuǎn)換以低利率融資，高于現(xiàn)行市價轉(zhuǎn)換n融資要點融資要點n 轉(zhuǎn)換價格的確定轉(zhuǎn)換價格的確定n 發(fā)行時機與期限發(fā)行時機與期限n 制訂轉(zhuǎn)換政策（強制轉(zhuǎn)換）制訂轉(zhuǎn)換政策（強制轉(zhuǎn)換）債務(wù)與權(quán)益的比較債務(wù)與權(quán)益的比較n固定索取權(quán)固定索取權(quán)n可抵減所得稅可抵減所得稅n在財務(wù)困難時有較在財務(wù)困難時有較高優(yōu)先權(quán)高優(yōu)先權(quán)n固定期限固定期限n無管理控制權(quán)無管理控制權(quán)n剩余索取權(quán)剩余索取權(quán)n無稅收減免無稅收減免n在財務(wù)困難時優(yōu)先在財務(wù)困難時優(yōu)先權(quán)最低權(quán)最低n無到期日無到期日n有管理控制權(quán)有管理控制權(quán)第二節(jié)第二節(jié)

36、財務(wù)杠桿分析財務(wù)杠桿分析問題：問題：H公司的風險公司的風險預(yù)期預(yù)期銷售下降銷售下降10% 銷售增加銷售增加10%銷售額銷售額1000900-10% 1100 +10%變動成本變動成本(380)(342) -10% (418) +10%固定成本固定成本(380)(380)不變不變(380)不變不變息稅前收益息稅前收益240178-26%302+26%固定利息固定利息(40)(40)不變不變(40)不變不變稅前利潤稅前利潤200138-31%262+31%所得稅所得稅(100)(69)-31% (131) +31%凈利潤凈利潤10069-31%131+31%銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競

37、爭地位息稅前收益凈利潤+31% -31% 經(jīng)營風險財務(wù)風險營業(yè)風險經(jīng)濟風險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風險的分類與傳遞風險的分類與傳遞1、營業(yè)杠桿度、營業(yè)杠桿度n營業(yè)杠桿（營業(yè)杠桿（Operation Leverage）n企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（業(yè)經(jīng)營的獲利能力（EBIT）對銷售）對銷售Q的變動的變動更加敏感更加敏感n經(jīng)營風險的度量之一經(jīng)營風險的度量之一n影響因素：固定成本影響因素：固定成本nDOL = EBIT變動率變動率 / Q變動率變動率n=（EBIT + FC）/ EBIT2、財務(wù)杠桿、財務(wù)杠桿n

38、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(financial leverage)指企業(yè)使用固指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映凈利潤（或每股凈利定成本融資的程度，反映凈利潤（或每股凈利潤潤EPS）對）對EBIT變化的敏感性大小變化的敏感性大小n財務(wù)杠桿反映財務(wù)風險，財務(wù)杠桿反映財務(wù)風險，n影響因素：固定的利息影響因素：固定的利息nDFL= EPS變動率變動率 / EBIT變動率變動率n= EBIT / （EBIT - I） 3、組合杠桿、組合杠桿n組合杠桿（組合杠桿（combine leverage）反映）反映固定費用對稅后利潤（或固定費用對稅后利潤（或EPS）的影響，）的影響，即對銷售量變化的敏感性即對銷售量變化的

39、敏感性n企業(yè)總風險程度的度量企業(yè)總風險程度的度量n組合杠桿度組合杠桿度 DCL = EPS變動率變動率 / Q變動率變動率 =DOLDFL 企業(yè)總風險的度量企業(yè)總風險的度量n CVEPSEPS = CVEBITEBIT* DFLnCVEPSEPS 和和CVEBITEBIT分別是分別是EPS和和EBIT的標準差的標準差n說明財務(wù)杠桿對經(jīng)營風險的放大作用說明財務(wù)杠桿對經(jīng)營風險的放大作用n財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較n后者由單個項目特征決定，前者由企業(yè)整體后者由單個項目特征決定，前者由企業(yè)整體決定決定n企業(yè)對兩種風險的控制程度不同，前者易控企業(yè)對兩種風險的控制程度不同，前者易控制

40、制第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)1、資本結(jié)構(gòu)理論概述、資本結(jié)構(gòu)理論概述n資本結(jié)構(gòu)：以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代資本結(jié)構(gòu)：以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比例表的永久性長期融資方式的組合比例n資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論園餅?zāi)Ｐ停▓@餅?zāi)Ｐ停╬ie or pizza model)n切餅的方法不同會影響其效用嗎切餅的方法不同會影響其效用嗎n資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響企業(yè)的價值嗎資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響企業(yè)的價值嗎n無關(guān)論：無關(guān)論：Miller & Modigliani（MM）定理定理n相關(guān)論：權(quán)衡理論相關(guān)論：權(quán)衡理論2.MM定理定理n定理一：在無所得稅時公司

41、價值與資定理一：在無所得稅時公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)本結(jié)構(gòu)無關(guān)n定理二：如果存在公司所得稅，則最定理二：如果存在公司所得稅，則最大負債可實現(xiàn)最大價值大負債可實現(xiàn)最大價值n原因原因：稅盾稅盾tD VL= Vu + tDnD為債務(wù)數(shù)量為債務(wù)數(shù)量n前提：完備的資本市場前提：完備的資本市場完備市場完備市場(Prefect Markets)n資金供應(yīng)者和使用者自由進入資金供應(yīng)者和使用者自由進入n充分競爭，參與者不影響定價充分競爭，參與者不影響定價n金融資產(chǎn)無限可分金融資產(chǎn)無限可分n無交易成本（含破產(chǎn)成本）無交易成本（含破產(chǎn)成本）n對每個參與者所有信息充分且免費對每個參與者所有信息充分且免費n沒有不對稱稅率

42、沒有不對稱稅率n沒有政府管制及其他限制沒有政府管制及其他限制3. 相關(guān)論相關(guān)論n權(quán)衡理論權(quán)衡理論n不對稱信息理論不對稱信息理論n順序順序n機會窗口（機會窗口（window of opportunitywindow of opportunity）n信號傳遞信號傳遞n代理成本理論代理成本理論n債權(quán)人與股東債權(quán)人與股東n股東與經(jīng)理股東與經(jīng)理n產(chǎn)品市場理論：行業(yè)競爭產(chǎn)品市場理論：行業(yè)競爭n控制權(quán)理論控制權(quán)理論n風險管理理論：外幣負債是對外匯收入的自然套期；免疫技術(shù)風險管理理論：外幣負債是對外匯收入的自然套期；免疫技術(shù)融資順位理論融資順位理論nPecking Order Theory：（啄食順序理論）：

43、（啄食順序理論）n最優(yōu)融資選擇順序：最優(yōu)融資選擇順序：n 先內(nèi)部融資，后外部融資先內(nèi)部融資，后外部融資n在外部融資時，依次選擇在外部融資時，依次選擇n債務(wù)融資、優(yōu)先股、混合型證券債務(wù)融資、優(yōu)先股、混合型證券n股權(quán)融資股權(quán)融資n融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對于發(fā)行融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對于發(fā)行股票是好消息股票是好消息權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）n負債附加成本負債附加成本=股東與債權(quán)人的代理成本股東與債權(quán)人的代理成本+財務(wù)財務(wù)拮據(jù)成本拮據(jù)成本n負債的其他好處（除稅盾）負債的其他好處（除稅盾）n有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本n權(quán)益融資代理成本權(quán)益融資代理成本n自由現(xiàn)金流的減少自由現(xiàn)金流的減少n股份相對額的增加股份相對額的增加n有利于保持對企業(yè)的控制有利于保持對企業(yè)的控制n有利于解決外部投資者信息不對稱問題有利于解決外部投資者信息不對稱問題代理成本：股東與債權(quán)人代理成本：股東與債權(quán)人n風險轉(zhuǎn)移導(dǎo)致過度投資風險轉(zhuǎn)移導(dǎo)致過度投資n舉新債時損害老債權(quán)人利益舉新債時損害老債權(quán)人利益n代理成本表現(xiàn)為直接成本代理成本表現(xiàn)為直接成本n債權(quán)人要求更高的