第八章-企業(yè)價值評估(下)

1、第八章第八章 企業(yè)價值評估（下）企業(yè)價值評估（下）第七節(jié)第七節(jié) 收益途徑在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用收益途徑在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用第八節(jié)第八節(jié) 市場途徑的應(yīng)用市場途徑的應(yīng)用第九節(jié)第九節(jié) 資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的應(yīng)用資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的應(yīng)用 一、收益途徑及其方法評估企業(yè)價值的核心問題一、收益途徑及其方法評估企業(yè)價值的核心問題 第一，第一，要對企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流。選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，直接影響對企業(yè)價值的最終判斷。 第二，第二，要對企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測。 第三，第三，在對企業(yè)的收益作出合理的預(yù)測后，要選擇合適的折現(xiàn)率。

2、合適的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到對企業(yè)未來收益風(fēng)險的判斷。 第七節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用第七節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 二、收益途徑中具體方法的說明二、收益途徑中具體方法的說明 （一）永續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法（一）永續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法 1.1.年金法年金法 年金法的公式為： P=A/r P=A/r （91） 其中：P企業(yè)評估價值；A企業(yè)每年的年金收益； r資本化率。 用于企業(yè)價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)的收益進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測企業(yè)的價值。因此，公式（91）又可

3、以寫成： （92） 其中： 企業(yè)前n年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和； 年金現(xiàn)值系數(shù)； r資本化率。niiniiirrrR11)1()1(niiirR1)1(niir1)1(甲企業(yè)持有乙公司非上市股票2 000股，每股面額1元，乙公司經(jīng)營穩(wěn)健，盈利水平波動不大，預(yù)計今后5年紅利分配每股分別為0.20元、0.21元、0.22元、0.19元、0.20元。乙公司的風(fēng)險報酬率為3，5年期國債的利率為12，試評估這批股票的價值。練習(xí)題： 折現(xiàn)率12315PA/15A2 0000.20（P/F，15，1）2 0000.21（P/F，15，2）2 0000.22（P/F，15，3）2 0000.19（P/F，15，4）

4、2 0000.20（P/F，15，5）/（P/A,15,5）（4000.86964200.75614400.65753800.57184000.4972）/3.3522408.95（元）P408.95/152 726.33（元）。 2.2.分段法分段法 分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段。 將企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段的理由在于： 在企業(yè)發(fā)展的前一個期間，企業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，因此企業(yè)的收益是不穩(wěn)定的；而在該期間之后，企業(yè)處于均衡狀態(tài)，其收益是穩(wěn)定的或按某種規(guī)律進(jìn)行變化。 （93）nnniiirrRrR)1 ()1 (1 假設(shè)從（n1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率（g）增

5、長，則分段法的公式可寫成： （94） nnniiirgrgRrR)1 ()()1 ()1 (1某企業(yè)未來5年收益現(xiàn)值之和為2000萬元，折現(xiàn)率與本金化率均為10，第6年起企業(yè)的預(yù)期收益固定為500萬元，用分段法估算該企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的價值約為（）。A、3500萬元B、4500萬元C、5105萬元D、3905萬元 【正確答案】 C 【答案解析】 2 000500/10（P/F，10，5）5104.5（萬元）。練習(xí)題： （二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法 1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的應(yīng)用。 首先，將企業(yè)在可預(yù)期的經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn); 其次

6、，將企業(yè)在經(jīng)營期限后的殘余資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn)。 最后，將兩者相加。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為： （95) 其中：Pn為第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值；其他符號含義同前。 nnniiirPrR)1 ()1 (1評估某企業(yè)，經(jīng)評估人員分析預(yù)測，該企業(yè)評估基準(zhǔn)日后未來3年的預(yù)期凈利潤分別為200萬元、220萬元、230萬元，從未來第四年至第十年企業(yè)凈利潤將保持在230萬元水平上，企業(yè)在未來第十年末的資產(chǎn)預(yù)計變現(xiàn)價值為300萬元，假定企業(yè)適用的折現(xiàn)率與資本化率均為10，求企業(yè)的股東全部權(quán)益評估值。練習(xí)題：； 本題需將收益分3段計算第一段第13年，使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)計算P1200（P/F,10,1）220（P/F,10

7、,2）230（P/F,10,3）2000.90912200.82642300.7513536.427（萬元）第二段第410年，使用普通年金現(xiàn)值系數(shù)計算，然后使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)將其折現(xiàn)到第一年年初P2230（P/A,10,7）（P/F,10,3）2304.86840.7513841.25（萬元）第三段將第十年末的預(yù)計變現(xiàn)值300萬元，使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)將其折現(xiàn)到第一年年初P3300（P/F,10,10）3000.3855115.65（萬元）評估值P1P2P3536.427841.25115.651 493.327（萬元）。 三、企業(yè)收益及其預(yù)測三、企業(yè)收益及其預(yù)測 （一）企業(yè)收益額（一）企業(yè)收益額

8、收益額是運用收益途徑及其方法評估整體企業(yè)的基本參數(shù)之一。 1.1.企業(yè)收益的界定與選擇企業(yè)收益的界定與選擇 (1)從性質(zhì)上講，不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)純收入不能作為企業(yè)評估中的企業(yè)收益，如稅收，包括流轉(zhuǎn)稅和所得稅。 (2)凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額，可視同為企業(yè)收益，無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支，還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就應(yīng)視同為收益。 （3）從企業(yè)價值評估操作的層面上講，企業(yè)價值評估中的收益額是作為反映企業(yè)獲利能力的一個重要參數(shù)和指標(biāo) 2.2.關(guān)于收益額的表現(xiàn)形式關(guān)于收益額的表現(xiàn)形式收益額口徑與企業(yè)價值內(nèi)容(單選題）利用企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量指標(biāo)作為企業(yè)價值評估的收益額，其直

9、接資本化的結(jié)果應(yīng)是企業(yè)的（）。A、股東部分權(quán)益價值 B、股東全部權(quán)益價值 C、投資資本價值 D、整體價值 【正確答案】 D(單選題）利用企業(yè)凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長期負(fù)債作為企業(yè)價值評估的收益額，其直接資本化的結(jié)果應(yīng)該是企業(yè)的（）。A、股東部分權(quán)益價值 B、股東全部權(quán)益價值 C、投資資本價值 D、整體價值 【正確答案】 C （二）企業(yè)收益預(yù)測（二）企業(yè)收益預(yù)測 1.企業(yè)收益預(yù)測大致分為三個階段： 首先是對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷； 其次是對企業(yè)未來可預(yù)測的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測； 最后是對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷。2.企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷。 （1）對

10、企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷的目的 （2）通過對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析判斷企業(yè)的正常盈利能力 （3）為較為客觀地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利能力的內(nèi)部及外部因素進(jìn)行分析3.企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ) （1）企業(yè)價值評估的預(yù)期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是在正常的經(jīng)營條件下，排除影響企業(yè)盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企業(yè)正常收益。 （2）企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點，可以考慮對存量資產(chǎn)的合理改進(jìn)乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利能力為基礎(chǔ)，任何不正常的個人因素或新產(chǎn)權(quán)主體的超常行為因素對企業(yè)預(yù)期收益的影響不應(yīng)予以考慮。4.企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟 （1）評估基

11、準(zhǔn)日企業(yè)收益或正常收益的審核（計）和調(diào)整； 調(diào)整剔除非正常因素研究報表附注，揭示影響企業(yè)預(yù)期收益的非財務(wù)因素 （2）對企業(yè)管理層提供的企業(yè)未來經(jīng)營規(guī)劃、財務(wù)預(yù)算或預(yù)測資料，以及預(yù)期收益趨勢進(jìn)行總體分析和判斷； （3）在此基礎(chǔ)上對企業(yè)預(yù)測收益的可靠性作出判斷。 對企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測。 企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷 5.預(yù)期收益預(yù)測完成后對預(yù)測結(jié)果進(jìn)行的檢驗 檢驗可以從以下幾個方面進(jìn)行： （1）將預(yù)測與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進(jìn)行比較； （2）將預(yù)測的數(shù)據(jù)與行業(yè)收益的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行比較； （3）對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢驗； （4）對所預(yù)測的企業(yè)收入與

12、成本費用的變化的一致性進(jìn)行檢驗。 （5）在進(jìn)行敏感性因素檢驗的基礎(chǔ)上，與其他方法評估的結(jié)果進(jìn)行比較，檢驗在哪一種評估假設(shè)下能得出更為合理的評估結(jié)果。 四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測 （一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則 1.1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會成本。折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會成本。 2. 2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但不宜直接作為折現(xiàn)率，但行業(yè)平均收益率行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)?？勺鳛榇_定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。 3.3.貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。 貼現(xiàn)率，是商業(yè)

13、銀行對未到期票據(jù)提前兌現(xiàn)所扣金額(貼現(xiàn)息）與期票票面金額的比率 （二）風(fēng)險報酬率及折現(xiàn)率的測算（二）風(fēng)險報酬率及折現(xiàn)率的測算 1.在測算風(fēng)險報酬率的時候，評估人員應(yīng)注意以下因素：（1）國民經(jīng)濟(jì)增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位；（2）被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險；（3）被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位；（4）企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險等。 2.風(fēng)險報酬率可通過以下兩種方法估測： 1風(fēng)險累加法。 2.系數(shù)法。行業(yè)風(fēng)險報酬率：風(fēng)險報酬率： Rr = ( Rm Rr = ( Rm Rf ) Rf ) （97） 其中： Rr 被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率； Rm

14、 社會平均收益率； Rf 無風(fēng)險報酬率； 被評估企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)。 在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（財務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（），然后與企業(yè)所在），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為：行業(yè)的風(fēng)險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為： Rr = ( Rm Rr = ( Rm Rf ) Rf ) （98） （三）折現(xiàn)率的測算（三）折現(xiàn)率的測算 1.累加法。 累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)公式為：

15、 R=RR=Rf f+ R+ Rr r （99） 式中：R企業(yè)價值評估中股權(quán)自有現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 Rf 無風(fēng)險報酬率 Rr 風(fēng)險報酬率2、資本資產(chǎn)定價模型 R=RR=Rf f+ ( Rm + ( Rm Rf ) Rf ) 式中：R 企業(yè)價值評估中股權(quán)自有現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 Rf 無風(fēng)險報酬率 Rm 市場平均風(fēng)險報酬率 被評估企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)。(單選題）某企業(yè)的投資總額為2 000萬元，其中長期負(fù)債與權(quán)益資本比例為5:5，借債利息率為6%，經(jīng)測定，社會無風(fēng)險報酬率為5%，該企業(yè)的風(fēng)險報酬率為3%，所得稅率為25%，采用加權(quán)平均資本成本模型計算的折現(xiàn)率應(yīng)為（ ）。A、7.00% B、6.25% C

16、、6.01% D、5.00% 【正確答案】 B【答案解析】 折現(xiàn)率506（1-25）+50（5+3）6.25。 五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題 企業(yè)價值評估中評估價值類型、收益額類型以及折現(xiàn)率的匹配。某企業(yè)的有關(guān)資料如下：（1）根據(jù)該企業(yè)以前5年的經(jīng)營情況，預(yù)計其未來5年的收益額分別為31萬元；27萬元，30萬元、32萬元和35萬元，假定從第6年起，每年收益額保持在32萬元水平。（2）根據(jù)資料確定無風(fēng)險報酬率為3，企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險的比率為1.1，社會平均收益率為8，資本化率為10。要求：運用分段法計算該企業(yè)整體評估價值（過程保留4位，計算結(jié)果保

17、留小數(shù)點后兩位）。第八節(jié)市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用第八節(jié)市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 一、市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用一、市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用是通過在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)價值的評估技術(shù)思路與實現(xiàn)該技術(shù)思路的方法。 其思路可用公式表示如下： 2211XVXV（914、15） 2211XVXV2211XVXV可比企業(yè)價值相關(guān)指標(biāo)可比企業(yè)價值被估企業(yè)價值相關(guān)指標(biāo)被估企業(yè)價值 市

18、場法根據(jù)可比對象選擇途徑的不同可以進(jìn)一步分為兩類： 一類稱為上市公司比較法，另一類稱為交易案例比較法。 上市公司比較法是在特定的證券交易市場上選擇上市公司作為“可比對象”； 交易案例比較法則是選擇非上市公司的股權(quán)或企業(yè)整體并購市場上的案例作為“可比對象”。 兩種方法都需要選擇可比對象，只是選擇可比對象的來源和途徑有所不同。價值比率的種類（1）盈利類的價值比率（2）資產(chǎn)類的價值比率（3）其他特殊類價值比率 案例：評估W公司的價值，我們從市場上找到了三個（一般為三個以上的樣本）相似的公司A、B、C，然后分別計算各公司的市場價值（格）與銷售額的比率、與賬面價值的比率以及與凈現(xiàn)金流量的比率，這里的比率

19、即為可比價值倍數(shù)（V/X）,得到結(jié)果見表99。 如表99所示，得出的數(shù)值結(jié)果具有較強(qiáng)的可比性。 把三個樣本公司的各項可比價值倍數(shù)分別進(jìn)行平均，就得到了應(yīng)用于W公司評估的3個倍數(shù)。 表表9-99-9相似公司比率匯總表相似公司比率匯總表 此時假設(shè)W公司的年銷售額為1億元，賬面價值為6 000萬元，凈現(xiàn)金流量為500萬元，然后我們使用從上表得到的三個倍數(shù)計算出W公司的初步價值，再將三個指示價值進(jìn)行算術(shù)平均，見表914。表表910910W W公司的評估價值公司的評估價值 金額單位：萬元第九節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其具體方法第九節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其具體方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本原理一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本原理1.含義資產(chǎn)基礎(chǔ)法具體是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價