中國的經(jīng)濟(jì)與金融

1、 n資本市場(chǎng)理論與實(shí)務(wù)n主要內(nèi)容q中國經(jīng)濟(jì)與金融q資本市場(chǎng)與投資銀行q信托q金融資產(chǎn)證券化q兼并重組qIPOq資本市場(chǎng)理論及發(fā)展q私募股權(quán)基金q三個(gè)案例 n參考教材：q資本市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)與工具（美）弗蘭克J法博齊等，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社q利率風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理（美）安東尼G 科因等，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社q貨幣銀行學(xué)（美國）弗雷德里克S 米什金，中國人民大學(xué)出版社q投資學(xué)（美）滋維博迪，機(jī)械工業(yè)出版社q資本運(yùn)營理論與實(shí)務(wù)q資產(chǎn)證券化q信托中國經(jīng)濟(jì)與金融現(xiàn)狀與挑戰(zhàn) 李國民一、背景n（一）中國三十年改革的成功q1.快速增長nGDP年均增長率達(dá)到10% ；n分享物質(zhì)財(cái)富豐富、科技進(jìn)步帶來的滿足和便捷。q2.顯著減貧n對(duì)

2、外宣傳口徑：稱中國貧困人口只有對(duì)外宣傳口徑：稱中國貧困人口只有4300萬人。萬人。n分?jǐn)偮?lián)合國經(jīng)費(fèi)時(shí)：如果按照世界銀行人均每天消費(fèi)低于分?jǐn)偮?lián)合國經(jīng)費(fèi)時(shí)：如果按照世界銀行人均每天消費(fèi)低于1.25美元的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，中國的貧困人口總數(shù)超過美元的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，中國的貧困人口總數(shù)超過2.5億，億，高居世界第二位高居世界第二位。 n（二）近年中國面臨的艱巨挑戰(zhàn)q1.在不利全球環(huán)境下維持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；n美國經(jīng)濟(jì)剛開始復(fù)蘇，歐盟、日本等經(jīng)濟(jì)疲軟，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)下滑等；各國貨幣政策分化，增加了調(diào)控難度。n中國在這一方面顯然取得了成功近年來，中國的增長對(duì)世界經(jīng)濟(jì)起了穩(wěn)固的支撐作用。q 2.同時(shí)意在實(shí)現(xiàn)向更依靠消費(fèi)、更具有包

3、容性、更可持續(xù)的增長路徑的平穩(wěn)過渡。n而在經(jīng)濟(jì)再平衡方面的進(jìn)展有限，并且這一任務(wù)正變得越來越緊迫。n不可持續(xù)環(huán)境、資源、人口。n人均收入差距擴(kuò)大。n令人鼓舞的是，2013 年3 月就任的新一屆政府已宣布，將堅(jiān)定地致力于重振改革，實(shí)現(xiàn)更加平衡、有利于環(huán)保的經(jīng)濟(jì)增長。 n（三）經(jīng)濟(jì)再平衡與包容性增長q1.再平衡n再平衡重點(diǎn)q中國的長期戰(zhàn)略必須把重點(diǎn)放在對(duì)其目前不平衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整上。最重要的是，要從以出口和投資為主導(dǎo)的增長模式，轉(zhuǎn)化到一個(gè)更依賴于內(nèi)部私人消費(fèi)的模式上。 n再平衡的內(nèi)容大概包括q經(jīng)濟(jì)增長推動(dòng)因素的再平衡q地區(qū)發(fā)展再平衡q外部再平衡等（匯率變動(dòng)、國際收支占GDP比重)q三大產(chǎn)業(yè)再

4、平衡（主要是增加服務(wù)業(yè)）q由要素推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率（依靠技術(shù)、創(chuàng)新）提高上。 q2.包容性增長（inclusive growth），由亞洲開發(fā)銀行在2007年首次提出。n它的原始意義q“有效的包容性增長戰(zhàn)略需集中于能創(chuàng)造出生產(chǎn)性就業(yè)崗位的高增長、能確保機(jī)遇平等的社會(huì)包容性以及能減少風(fēng)險(xiǎn)，并能給最弱勢(shì)群帶來緩沖的社會(huì)安全網(wǎng)?！眓最基本的含義是公平合理地分享經(jīng)濟(jì)增長。n包容性增長包括以下一些要素：q讓更多的人享受全球化成果；q讓弱勢(shì)群體得到保護(hù)；q加強(qiáng)中小企業(yè)和個(gè)人能力建設(shè)；q在經(jīng)濟(jì)增長過程中保持平衡；q強(qiáng)調(diào)投資和貿(mào)易自由化，反對(duì)投資和貿(mào)易保護(hù)主義；q重視社會(huì)穩(wěn)定等。 n3.包容性較低

5、的增長q中國在提高居民收入和減輕貧困方面取得了令人矚目的進(jìn)展q中國的收入不平等顯著加劇。q這些數(shù)據(jù)說明，相比多數(shù)其他發(fā)展中地區(qū)（包括拉丁美洲和一些亞洲經(jīng)濟(jì)體），中國經(jīng)濟(jì)增長的包容性較低。q前述收入不平等是中國投資和出口帶動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長模式不可避免的附帶結(jié)果。二、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和前景n（一）經(jīng)濟(jì)增長減緩但增長穩(wěn)定n雖然全球環(huán)境脆弱且不確定，預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)今年仍將增長7. 5%左右。并且全球經(jīng)濟(jì)將溫和復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長步伐應(yīng)小幅回升?；A(chǔ)設(shè)施支出和零售業(yè)要好于出口和私人非住宅投資。n總體而言，近期前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)更偏于下行，因?yàn)槿绻袊隹诘耐獠啃枨罄^續(xù)疲軟，以及/或近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減弱影響到今后的投資和消費(fèi)需

6、求。 1978-2013年名義國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù) %197811.719903.820029.119797.619919.2200310.019807.8199214.2200410.119815.2199314.0200511.319829.1199413.1200612.7198310.9199510.9200714.2198415.2199610.020089.6198513.519979.320099.219868.819987.8201010.4198711.619997.620119.3198811.320008.420127.719894.120018.320137.720147.

7、32015年9月7日n（二）通貨膨脹率得到有效控制q2013年通脹率為2.6%，2014年的通貨膨脹為2%（目標(biāo)是3.5%）的溫和水平。非食品價(jià)格（核心通貨膨脹的近似衡量指標(biāo)）多年來相當(dāng)穩(wěn)定。n核心通貨膨脹是把能源價(jià)格跟糧食價(jià)格從物價(jià)上漲里面去掉。q通貨膨脹與產(chǎn)出波動(dòng)之間的聯(lián)系不太緊密，因?yàn)槭Ｓ鄤趧?dòng)力抑制了工資-價(jià)格螺旋趨勢(shì)（未來勞動(dòng)力紅利消失以后情況如何？），并且農(nóng)業(yè)供給沖擊是價(jià)格波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。n（三）國際收支q經(jīng)常項(xiàng)目減少的原因，主要受到其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長減緩的因素影響；人民幣升值影響。q2012年資本項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，主要是由于當(dāng)年人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期。q2013年人民幣升值預(yù)期，境內(nèi)外

8、利差因素。q2014年主要是經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)疲軟導(dǎo)致資本外流。國際收支差額情況（國際收支差額情況（2009-2014） 單位：億美元單位：億美元 經(jīng)常項(xiàng)目經(jīng)常項(xiàng)目 資本項(xiàng)目資本項(xiàng)目20092433198520102378286920111361265520122154-31820131482346120142197382 n外匯儲(chǔ)備q 2014年達(dá)到3.84萬億美元，居世界第一，是日本外匯儲(chǔ)備的三倍。q“雙順差”原因：n中國高儲(chǔ)蓄率n其他經(jīng)濟(jì)體量化寬松的政策環(huán)境n人民幣升值預(yù)期n本外幣正利差q巨額外匯儲(chǔ)備利弊n利：人民幣預(yù)期穩(wěn)定n弊：q通脹壓力q出口導(dǎo)致的環(huán)境和資源壓力等；q較高的持有成本q加大

9、了貨幣政策調(diào)控難度2005-2014年黃金、外匯儲(chǔ)備年黃金、外匯儲(chǔ)備 黃金儲(chǔ)備黃金儲(chǔ)備（萬盎司（萬盎司）外匯儲(chǔ)備外匯儲(chǔ)備（億美元（億美元）200519298188.720061929106632007192915282200819291946020093389239922010338928473201133893181120123389331162013 3389382002014338938430三、再平衡n（一）國內(nèi)再平衡q國內(nèi)失衡依然嚴(yán)重。2009 年以來，中國繼續(xù)通過投資支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并抵消外部沖擊的影響。這些投資是通過財(cái)政、準(zhǔn)財(cái)政和國有企業(yè)支出實(shí)施的。中國的進(jìn)口由此增加，從而給全球

10、需求帶來正面溢出效應(yīng)，但同時(shí)也加劇了投資與消費(fèi)之間的失衡。有跡象表明這種失衡沒有進(jìn)一步惡化，但向更加依靠消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)決轉(zhuǎn)型仍未出現(xiàn)。特別是，這兩年投資占GDP 比例上升，而消費(fèi)占GDP 比例保持不變，城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)上升。n（二）對(duì)外部門q與國內(nèi)再平衡形成對(duì)照，中國在外部再平衡方面取得了顯著進(jìn)展國際收支差額逐步縮小。2-3%的經(jīng)常賬戶順差仍大大低于2007 年占GDP10%的高峰水平。四、風(fēng)險(xiǎn)n（一）國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)q全球危機(jī)爆發(fā)以來，中國保持了強(qiáng)勁的增長，但由于高度依賴信貸和投資來維持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，脆弱性在增加。結(jié)果是杠桿水平持續(xù)增高，損害了金融部門、地方政府和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。這最為明顯地體現(xiàn)在

11、社會(huì)融資總額的持續(xù)快速擴(kuò)張上。社會(huì)融資總額占GDP 比例多年來一直大體保持不變，但2009 年以來急劇上升。 n1.金融體系q盡管非傳統(tǒng)融資的發(fā)展標(biāo)志著金融中介活動(dòng)的市場(chǎng)化程度更高了，但隨著業(yè)務(wù)活動(dòng)轉(zhuǎn)向體系中未受到嚴(yán)格監(jiān)管的部分，金融穩(wěn)定面臨著風(fēng)險(xiǎn)。n某些領(lǐng)域（特別是信托公司、企業(yè)債券、影子銀行等）的迅速增長帶來了有關(guān)監(jiān)管充分性、信貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等問題。n此外，銀行和證券公司管理的替代理財(cái)產(chǎn)品的激增也令人擔(dān)憂，因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)池的構(gòu)成往往不透明，期限不匹配帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者存在著認(rèn)為多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品有隱性擔(dān)保的誤解等。n一個(gè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是，非傳統(tǒng)信貸來源的大幅增加將導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化，最終可

12、能造成嚴(yán)重的信貸緊縮和沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。n2.地方政府財(cái)政q中國有大量預(yù)算外和準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)，主要是在地方政府一級(jí)。全球危機(jī)期間，這些活動(dòng)作為支持經(jīng)濟(jì)的手段而逐漸擴(kuò)大。地方政府的收入來源與支出責(zé)任不匹配，并且一般被禁止借款，因此依賴預(yù)算外活動(dòng)（包括出售土地）為社會(huì)和基礎(chǔ)設(shè)施支出提供資金。具體而言，地方政府融資平臺(tái)的借款自2009 年以來顯著增加。 2007-2013政府債務(wù)總額、構(gòu)成以及與政府債務(wù)總額、構(gòu)成以及與GDP比重比重 中央政府中央政府債債地方債地方債 單單位：億元位：億元總債務(wù)總債務(wù)GDP中央債中央債/GDP地方地方債債/GDP總債總債務(wù)務(wù)/GDP200752074.65 44084.39

13、 96159.04 265810.31 19.59 16.58 36.18 200853271.54 55687.40 108958.94 314045.43 16.96 17.73 34.70 200960237.68 90169.03 150406.71 340902.81 17.67 26.45 44.12 201067548.11 107174.91 174723.02 401512.80 16.82 26.69 43.52 201172044.51 133016.62 205061.13 473104.05 15.23 28.12 43.34 201277565.70 158858.

14、32 236424.02 518942.11 14.95 30.61 45.56 201386750.46 178908.66 265659.12 568845.00 15.25 31.45 46.70 201495655.45 154000 6364632015160000（人大通過人大通過的限額）的限額）資料來源：依據(jù)審計(jì)署資料來源：依據(jù)審計(jì)署2011年第年第35號(hào)公告，號(hào)公告，2013年第年第24號(hào)和第號(hào)和第32號(hào)公告，整理號(hào)公告，整理。n（二）外部風(fēng)險(xiǎn)q中國面臨的主要外部風(fēng)險(xiǎn)是，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下滑，以及主要先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體取消非常規(guī)貨幣政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)。如果其中任何風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，對(duì)中國的溢

15、出影響將是顯著的，因?yàn)橹袊蕾噥碜詺W洲和美國的需求，它們合起來占中國出口的30%左右。此外，先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)下滑或日本主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的重估可能對(duì)中國造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。美國退出量化寬松政策和加息預(yù)期對(duì)中國資本外流的影響。五、面臨挑戰(zhàn)n（一）在再平衡過程中如何實(shí)現(xiàn)包容性增長q不同地區(qū)、行業(yè)、不同所有制之間的收入差異q如何分享增長q如何防止重新走回投資和出口拉動(dòng)的老路n（二）轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能過剩、去杠桿化導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，與杠桿增加使得風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)累加到銀行體系的艱難選擇q去杠桿導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)在縮小，但經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加q如果繼續(xù)增杠桿，則金融體系的風(fēng)險(xiǎn)在累加n（三）環(huán)境的挑戰(zhàn)q空氣質(zhì)量。q水q自然資源。

16、n（四）人口q中國即將面臨人口變化，勞動(dòng)力的縮減和人口的老齡化不久將開始拖累經(jīng)濟(jì)。q隨著剩余勞動(dòng)力減少，勞動(dòng)力成本將上升，這將影響中國的價(jià)格、收入和企業(yè)利潤，并對(duì)主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易、就業(yè)和價(jià)格產(chǎn)生影響。對(duì)中國來說，這種變化凸顯了從粗放型轉(zhuǎn)向集約型增長模式的重要性。q人口趨勢(shì)表明，2015 年之后勞動(dòng)力將下降，2020年左右剩余勞動(dòng)力將枯竭。n（五）中國目前的增長模式依賴粗放型增長的時(shí)間不多了六、政策措施n（一）金融部門q加快金融部門改革是防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累和發(fā)掘新的經(jīng)濟(jì)增長源的關(guān)鍵。重點(diǎn)包括：n放開利率，使銀行能夠?qū)Υ婵詈唾J款進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，并減少監(jiān)管套利現(xiàn)象；n加強(qiáng)監(jiān)督，特別是在信托和理財(cái)產(chǎn)品等增長迅速的領(lǐng)域；對(duì)銀行特別是小型機(jī)構(gòu)的密切監(jiān)測(cè)和有效監(jiān)督是防范破壞性競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。同時(shí)，需要繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)非銀行和表外中介活動(dòng)的監(jiān)管，以確保：風(fēng)險(xiǎn)得到適當(dāng)披露，金融機(jī)構(gòu)針對(duì)潛在損失持有充足的緩沖，市場(chǎng)以透明方式運(yùn)作，信貸創(chuàng)造的步伐不會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 n（二）財(cái)政政策q盡管增擴(kuò)定義的債務(wù)仍處在可控水平，但應(yīng)逐步將增擴(kuò)定義的政府赤字降到更加舒適的水平q地方政府財(cái)政。最重要的優(yōu)先任務(wù)是加強(qiáng)地方政府財(cái)政的管理、透明度和總體