《資產評估學》第六章私募股權投資基金市場

1、第六章第六章 私募股權投資基金市場私募股權投資基金市場logo2本章概要本章概要 本章主要介紹了私募股權投資基金的概念、特點、分類以及參與者，并對其運作流程進行了詳細的描述。3學習目標學習目標 1.了解私募股權投資基金的參與者； 2.了解私募股權投資基金的運作程序； 3.理解私募股權投資基金的概念、特點； 4.掌握私募股權投資基金的組織形式； 5.掌握私募股權資金的退出方式。4第一節(jié)第一節(jié) 私募股權投資基金的概述私募股權投資基金的概述 一、私募股權投資基金的概念 私募股權投資基金（private equity fund，簡稱PE），是指以非公開方式向特定對象募集設立的對非上市企業(yè)進行股權投資并

2、提供增值服務的非證券類投資基金（包括產業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等）。55 5私募股權投資市場是什么樣的市場？私募股權投資市場是什么樣的市場？1定向集合多個投資者的資金進行統(tǒng)一投資；2以入股創(chuàng)投公司或加入信托計劃的形式募集資金；屬私募范疇，不得以廣告方式募集3區(qū)別于二級市場投資，主要投資于未上市公司股權，由專業(yè)投資機構管理4通過被投資企業(yè)上市（IPO）、并購、管理層回購、股權轉讓（OTC)等方式，實現(xiàn)增值退出6 私募股權投資基金有廣義和狹義之分。 廣義的私募股權投資基金是指涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資，即對處于種子期、創(chuàng)立期、成長期、擴展期、成熟期等各個時期企業(yè)所進行的股權進行投資。

3、而狹義的私募股權投資基金），主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的、并產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進行投資，也可稱為產業(yè)投資或產業(yè)投資基金。77 7狹義PE在企業(yè)生命周期中的位置 PE(私募股權基金投資)介入階段 IPO(上市融資)創(chuàng)設階段成長階段快速發(fā)展階段穩(wěn)定發(fā)展階段成熟階段 Angle(天使投資) VC(風險投資)8 私募股權投資基金的發(fā)展歷程1985年，我國第一個風險投資機構中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)公司）建立。20世紀90年代之后，大量的海外私募股權投資基金開始進入我國。1992年-1998年，第一次投資風潮，這一階段的投資對象主要以國有企業(yè)為主，海外投資基金大多與中國各部委合作。1999年-2003

4、年，第二次投資風潮，中共中央關于加強技術創(chuàng)新、發(fā)展高科技、實現(xiàn)產業(yè)化的決定出臺，國內相繼成立了一大批由政府主導的風險投資機構。2004年起，深圳中小企業(yè)板正式啟動，這為私募股權投資在國內資本市場提供了IPO的退出方式。私募股權投資成功的案例開始出現(xiàn)。閱讀專欄閱讀專欄9補充：補充：o 20022006年，年，外資私募基金大舉進入中國資本市場，外資私募基金大舉進入中國資本市場，投資國內高成長性的優(yōu)質企業(yè)，在企業(yè)上市后獲得高額的投資國內高成長性的優(yōu)質企業(yè)，在企業(yè)上市后獲得高額的投資回報。投資回報。o 2007年是個外資私募基金人民幣基金的分水嶺。商務年是個外資私募基金人民幣基金的分水嶺。商務部部限制

5、了外資基金在中國的投資和在海外資本市場的退出限制了外資基金在中國的投資和在海外資本市場的退出。這意味著人民幣基金會日漸成為一種需求。這意味著人民幣基金會日漸成為一種需求。 o 2008年年6月，國務院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌：月，國務院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌：“我國資本市場目前的水平還遠遠不能適應中國經(jīng)濟發(fā)展我國資本市場目前的水平還遠遠不能適應中國經(jīng)濟發(fā)展的需求。要改變這種狀況，必須積極發(fā)展私募股權基金，的需求。要改變這種狀況，必須積極發(fā)展私募股權基金，并將其并將其納入到我國要建立的多層次資本市場的體系納入到我國要建立的多層次資本市場的體系中去。中去?！比嗣駧呕?，即以人民幣為主

6、導幣種的基金，是相對于以前的美元基金來說的。10相關介紹：徐新與今日資本相關介紹：徐新與今日資本11思考 PEPE對企業(yè)的發(fā)展有什么重要作用？對企業(yè)的發(fā)展有什么重要作用？121212PE對企業(yè)發(fā)展的重要作用改善企業(yè)的資產結改善企業(yè)的資產結 構及財務狀況構及財務狀況3.3.幫助企業(yè)改善公司治理結構，幫助企業(yè)改善公司治理結構，幫助公司建立產權清晰，權責明確，幫助公司建立產權清晰，權責明確，政企分離，管理科學的現(xiàn)代企業(yè)結構，政企分離，管理科學的現(xiàn)代企業(yè)結構，使之達到上市標準。使之達到上市標準。nPE對被投資企業(yè)提供增值服務，提升價值對被投資企業(yè)提供增值服務，提升價值13二、私募股權基金的特征二、私募

7、股權基金的特征 一般來說，私募股權投資具有以下特點: 1. 特定的募集方式和募集對象 2. 特定的投資方式 3. 有限的經(jīng)營期限 4. 專業(yè)的投資管理 5. 特定的退出方式14 1. 特定的募集方式和募集對象 在募集對象上為特定的機構和個人（包括銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、大型企業(yè)、信托基金、富有個人等） 在募集方式上為非公開，不通過公開市場進行銷售，而是基金發(fā)起人通過與投資者私下協(xié)商、召開專門的路演會等方式進行。15 2. 特定的投資方式： 多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。 反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優(yōu)先股，以及可轉債的工具形式。 私募股權投資一般投資于私有公司即非上市企

8、業(yè)，但也有上市的股權，還可以進行夾層投資。在風險投資業(yè)中在風險投資業(yè)中，夾層投資，夾層投資特指對特指對成長到擴張階段，尚未盈利，但仍然需要成長到擴張階段，尚未盈利，但仍然需要大量資金大量資金進行擴張的企業(yè)進行投資。進行擴張的企業(yè)進行投資。16 3.有限的經(jīng)營期限 一般35年甚至更長，屬于中長期投資，而且比較偏向于已形成一定規(guī)模和產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的中型企業(yè)。 私募股權基金多為封閉式投資即營運期內不能退出。17 4.專業(yè)的投資管理 私募股權投資基金的文化強調給被投資對象提供增值服務，提供附加價值成為私募股權投資基金的核心理念。 私募股權投資基金在相當多的情況下對企業(yè)管理具有較大的影響力，通常會參與企

9、業(yè)董事會，并派出管理人員參與企業(yè)的經(jīng)營管理。18 5. 特定的退出方式 私募股權基金基本上是“以退為進、為賣而買”，因此,PE在投資之前就設置了退出機制，約定上市、并購等退出渠道，為了在適當?shù)臅r候能夠賣出其所持有的權益，同時協(xié)助改善經(jīng)營管理以及籌備首次公開發(fā)行股票。19三、私募股權投資基金的分類三、私募股權投資基金的分類 （一）根據(jù)主要投資對象所處的企業(yè)發(fā)展階段不同劃分 企業(yè)發(fā)展階段主要包括種子期、創(chuàng)立期、成長期、擴展期、成熟期。 根據(jù)主要投資對象所處的企業(yè)發(fā)展階段不同，可分為： 1.創(chuàng)業(yè)投資基金 2.擴張基金 3.收購基金20 創(chuàng)業(yè)投資基金又稱為風險投資基金，是指對起步期和其他早期階段的企業(yè)

10、進行投資的私募股權投資基金。 擴張基金是指對擴張期企業(yè)進行投資、提供過橋融資和重振資本的私募股權投資基金。 收購基金是指從事杠桿收購、管理層收購、管理層買入和上市公司收購的私募股權投資基金。21不同階段融資需求與股權投資基金的種類22 （二）根據(jù)組織形式的不同劃分 公司制基金 信托制基金 有限合伙制基金23 1.公司制基金 顧名思義，公司制私募股權基金就是法人制基金，主要根據(jù)公司法外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法等法律法規(guī)設立。 在商業(yè)環(huán)境下，由于公司這一概念存續(xù)較長，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。 在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根

11、據(jù)出資比例來分配投票權。24公司制股權投資基金基金管理人以公司常設的董事身份直接參與公司投資管理或外聘外部管理公司進行投資管理。25 2.信托制基金 信托制私募股權投資基金由信托公司集合多個信托投資客戶的資金而形成的基金（信托計劃），直接或者委托其他機構進行PE投資。（投資者先投資于信托，信托資金由基金管理人再投資于股權市場） 信托制股權投資基金可以利用一家信托投資公司作為受托人發(fā)行信托進行融資，基金管理人雇傭投資顧問公司參與投資管理，也可以由基金管理人直接作為受托人。26信托制股權投資基金基金管理人依照基金信托合同作為受托人對基金進行管理，或雇傭投資顧問公司參與投資管理。27 3.合伙制基金

12、 有限合伙制私募股權投資基金的法律依據(jù)為合伙企業(yè)法、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法以及相關的配套法規(guī)。 按照合伙企業(yè)法的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設立，由至少一個普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成。普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，而有限合伙人不執(zhí)行合伙事務，也不對外代表有限合伙企業(yè)，只以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。28 同時合伙企業(yè)法規(guī)定，普通合伙人可以勞務出資，而有限合伙人則不得以勞務出資。 在運行上，有限合伙制企業(yè)，不委托管理公司進行資金管理，直接由普通合伙人進行資產管理和運作企業(yè)事務。有限合伙制股權投資基金的二個簡單結構見圖6-2。29有限合伙

13、制股權投資基金國內目前的實踐,一般是基金管理人擔任普通合伙人。30圖6-2 有限合伙制股權投資基金的結構31PE基金結構基金結構投資投資組合組合國際上國際上PE基金通常采用有限合伙基金通常采用有限合伙人結構：人結構：一般合伙人出資一般合伙人出資1%有限合伙人出資有限合伙人出資99%管理人收取管理人收取2%的年管理費的年管理費基金的資本利得基金的資本利得20/80%分成分成,在在分成前往往分成前往往8-10%的優(yōu)先收益的優(yōu)先收益返還投資者，例如，黑石返還返還投資者，例如，黑石返還8%3132 （三）根據(jù)基金管理人的獨立性不同劃分 1.獨立型基金（自己籌集，自己管理） 2.附屬基金（母公司提供資金

14、設立） 3.半附屬基金（機構隸屬母公司，資金多數(shù)對外籌集）分別舉例分別舉例33 （四）根據(jù)資金來源的不同劃分 1.國有資本為主的基金（政府或國有企業(yè)主辦） 2.民間資本為主的基金（資金來源于個人、民營企業(yè)） 3.國外資本為主的基金(基金成立在外，管理運作在國內)分別舉例分別舉例34第二節(jié) 私募股權投資基金參與主體 一、私募股權投資基金的投資者 二、私募股權投資基金的被投資企業(yè) 三、私募股權投資基金的運作者與管理者 四、中介服務機構35一、私募股權投資基金的投資者一、私募股權投資基金的投資者 政府和其他公共機構 養(yǎng)老金 金融機構 基金會 富有個人在美國，在美國，PE的主要投資者是？的主要投資者是

15、？在我國，在我國，PE的主要投資者是？的主要投資者是？36中外PE投資者結構現(xiàn)狀 目前我國私募股權投資基金的投資者主要還是一些私營企業(yè)和富裕的個人；而在國外成熟市場條件下，私募股權投資業(yè)資金來源主要是機構投資者，包括養(yǎng)老金、證券基金，以及金融機構、保險機構等。 另一方面，我國居民投資方式少，投資收益低。居民傳統(tǒng)的投資方式仍然是儲蓄、國債、基金、股票和房地產。多元化資金來源體系的構成？多元化資金來源體系的構成？37二、私募股權投資基金的被投資企業(yè)二、私募股權投資基金的被投資企業(yè) 被投資企業(yè)是資金需求者和使用者。 被投資企業(yè)主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中等規(guī)模的企業(yè)、陷入財務困境的企業(yè)以及尋求收購的企業(yè)等各種

16、類型的融資主體。被投資企業(yè)都有一個重要的特性需要資金和戰(zhàn)略投資者。38 企業(yè)在不同的發(fā)展階段需要不同規(guī)模和用途的資金： 創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)需要啟動資金； 成長期的企業(yè)需要籌措用于規(guī)模擴張及改善生產能力所必需的資金； 改制或重組中的企業(yè)需要并購、改制資金的注入。39面臨財務危機的企業(yè)需要相應的周轉資金渡過難關；相對成熟的企業(yè)上市前需要一定的資本注入以達到證券交易市場的相應要求； 即使是已經(jīng)上市的企業(yè)仍可能根據(jù)需要進行各種形式的再融資。40補充：補充：PE所關注的企業(yè)特性所關注的企業(yè)特性 1、企業(yè)的成長性 2、企業(yè)的股權流動性 3、企業(yè)的產業(yè)屬性 4、企業(yè)的管理水平 5、企業(yè)在行業(yè)內的競爭能力41三、私

17、募股權投資基金的運作者與管理者 （一）股權投資基金管理公司設立條件 1.名稱應符合名稱登記管理規(guī)定，允許達到規(guī)模的投資企業(yè)名稱使用“投資基金”字樣。 2.名稱中的行業(yè)用語可以使用“風險投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、股權投資基金、投資基金”等字樣 。“北京”作為行政區(qū)劃分允許在商號與行業(yè)用語之間使用。 3.基金型：投資基金公司“注冊資本（出資數(shù)額）不低于5億元，全部為貨幣形式出資，設立時實收資本（實際繳付的出資額）不低于1億元；5年內注冊資本按照公司章程（合伙協(xié)議書）承諾全部到位?！?2 4.單個投資者的投資額不低于1000萬元（有限合伙企業(yè)中的普通合伙人不在本限制條款內）。 5.至少3名高管具備股權

18、投基金管理運作經(jīng)驗或相關業(yè)務經(jīng)驗。 6.基金型企業(yè)的經(jīng)營范圍核定為：非證券業(yè)務的投資、投資管理、咨詢。（基金型企業(yè)可申請從事上述經(jīng)營范圍以外的其他經(jīng)營項目，但不得從事下列業(yè)務： （1）發(fā)放貸款； （2）公開交易證券類投資或金融衍生品交易； （3）以公開方式募集資金； （4）對除被投資企業(yè)以外的企業(yè)提供擔保。43 7.管理型基金公司： 投資基金管理“注冊資本（出資數(shù)額）不低于3000萬元，全部為貨幣形式出資，設立時實收資本（實際繳付的出資額）” 8.單個投資者的投資額不低于100萬元（有限合伙企業(yè)中的普通合伙人不在本限制條款內）。 9.至少3名高管具備股權投基金管理運作經(jīng)驗或相關業(yè)務經(jīng)驗。44

19、（二）股權投資基金管理公司的管理費用與績效 1.管理費用 當每筆募集資金到達委托方的賬戶時，委托方應按照實際到位資金的2%向管理方一次性支付第一年的管理費用；一年后，委托方應按照該筆資金尚未歸還給合伙人的余額的2%向管理方一次性支付第二年的管理費用；以此類推。 每筆募集資金的管理費的支付日期為該筆募集資金到達委托賬戶的次日起第一個營業(yè)日，以及以后每個年度開始的第一個營業(yè)日。前端支付還是后端支付？前端支付還是后端支付？45 2.績效分配 當年投資內部收益率不能達到15%時，管理公司不享受績效分配。 當年投資內部收益率達到或者超過15%時，可分配利潤的80%按利潤分配比例分配給各合伙人，余下的20

20、%分配給管理方作為績效分配。（8:2）46 績效分配的50%應該保存于基金在托管人處開立的單獨托管賬戶中作為保證金；根據(jù)次年的投資內部收益率狀況做如下處理： 當年投資內部收益率達到或超過15%時，應將保證金退還管理方作為績效分配；當年投資內部收益率不能達到15%時，作為保證金的績效分配應優(yōu)先償付彌補委托方低于該15%的年投資內部收益率的損失。Q：保證金占可分配利潤的比率是多少？47（三）基金運作與管理者的主要職能（三）基金運作與管理者的主要職能 私募股權投資基金的資金的運作者和管理者是股權投資的核心，是被投資企業(yè)與PE資本提供者的“橋梁”。 實現(xiàn)投資者的資金流動，為其提供了投資的渠道； 也為融

21、資方的產權提供了流動性; 實現(xiàn)了資產從創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)的手中流入到私募股權投資基金旗下，進而增強了經(jīng)濟資源的流動性，促進了經(jīng)濟活動的效率提高； 使市場中供需雙方可以更好地實現(xiàn)自己的交易愿望，從而降低了金融交易的成本。48（三）基金運作與管理者的主要職能（三）基金運作與管理者的主要職能1.對所投資的項目進行分析、篩選、調查評估；2.應用多種金融創(chuàng)新工具（如優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股、可轉債和期權等）和設計復雜的融資契約條款以降低風險；3.通過“基金的基金”、投資組合等現(xiàn)代風險管理的工具和理論進行風險管理。 私募股權投資基金運作者和管理者的主要職能是：實現(xiàn)私募股權市場內部風險轉移和分散的目的，通過以下方式實

22、現(xiàn)?；鸬幕鸹鸬幕?，即專門投資于其他投資基金的基金。，即專門投資于其他投資基金的基金。49 四、中介服務機構 中介服務機構在私募股權投資市場中的作用越來越重要，他們幫助PE募集資金、為需要資金的企業(yè)和基金牽線搭橋，還為投資者對私募股權投資基金的表現(xiàn)進行評估，中介服務機構的存在降低了私募股權投資基金相關各方的信息成本。PE市場主要涉及的中介服務機構有哪些？市場主要涉及的中介服務機構有哪些？50 PE參與各方參與各方n公司養(yǎng)老金公司養(yǎng)老金n政府養(yǎng)老金政府養(yǎng)老金n捐贈基金捐贈基金n基金會基金會n銀行控股集團銀行控股集團n富有家族和個人富有家族和個人n保險公司保險公司n投資銀行投資銀行n非金融類

23、公司非金融類公司n其他投資者其他投資者出資人出資人n有限合伙制企業(yè)有限合伙制企業(yè)-獨立的合伙制企業(yè)獨立的合伙制企業(yè)-金融機構附屬公司金融機構附屬公司運作與管理者運作與管理者投資標的投資標的n其他類型管理人其他類型管理人-上市企業(yè)，如上市企業(yè)，如Blackstone（黑石）（黑石）現(xiàn)金投資現(xiàn)金投資有限合伙有限合伙人權益人權益現(xiàn)金投資現(xiàn)金投資管理人管理人公司股權公司股權現(xiàn)金、現(xiàn)金、監(jiān)控和監(jiān)控和咨詢咨詢私人權益私人權益或股票或股票n新創(chuàng)立、有前新創(chuàng)立、有前景企業(yè)景企業(yè)-前期前期-后期后期n中等規(guī)模公司中等規(guī)模公司-擴張階段擴張階段l資本性支出資本性支出l收購收購-改變資本結構改變資本結構l財務重組財

24、務重組l財務困境財務困境-股東結構調整股東結構調整l股東退休股東退休l資產剝離資產剝離n上市公司上市公司-MBOMBO或或LBOLBO-財務困境財務困境-特殊情況特殊情況私人權益或股票私人權益或股票現(xiàn)金現(xiàn)金中介服務機構中介服務機構51Eg:創(chuàng)東方創(chuàng)東方-蘇州高新創(chuàng)投基金蘇州高新創(chuàng)投基金基金管理基金管理結構圖結構圖5151管理人：創(chuàng)東方投資有限公司投資人投資人1 1有限合伙有限合伙人人投資人投資人2 2有限合伙有限合伙人人投資人：蘇高新創(chuàng)投投資人：蘇高新創(chuàng)投集團集團有限合伙人有限合伙人投資人：投資人：創(chuàng)東方有限創(chuàng)東方有限公司公司普通合伙人普通合伙人創(chuàng)東方-蘇州高新創(chuàng)投基金托管銀行中行公司1公司2

25、公司3公司N律師事務所會計師事務所GPGP：蘇州富麗投資有限公司（創(chuàng)東方在長三角的總部公司）蘇州富麗投資有限公司（創(chuàng)東方在長三角的總部公司）LPLP：蘇高新創(chuàng)投集團：蘇高新創(chuàng)投集團+ +實力投資機構或個人實力投資機構或個人52第三節(jié) 私募股權投資基金的運作 私募股權投資基金的運作流程可以用四個字概括： 募、投、管、退， 即募集和設立、投資、投資后管理、退出。53一、私募股權投資基金的募集與設立一、私募股權投資基金的募集與設立 （一）三種基本組織形式的比較 公司制私募股權投資基金 信托制私募股權投資基金 有限合伙制私募股權投資基金 不同的組織形式在資金募集上有不同利弊，在設立的時候，應該綜合考慮

26、三種組織形式的利弊，從而選擇一種最優(yōu)的組織形式。545454公司制PE概念優(yōu)點缺點1、模式清晰易懂，公司法立法早，最易接受;2、投資高新技術企業(yè)的投資額70%可以抵稅。1、先退出項目的本金返還需按減資操作。2、雙重稅賦：在公司制下，企業(yè)繳納企業(yè)所得稅后，仍然要再次繳納個人所得稅和企業(yè)所得稅。2008年年1月月1日，企業(yè)所得稅法實施后，中小型高新技術企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資時，日，企業(yè)所得稅法實施后，中小型高新技術企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資時，可以將投資額的可以將投資額的70用于稅前扣除。用于稅前扣除。以投資為主營業(yè)務的有限責任公司或股份有限公司，作為股東參與，或僅直接或以子公司方式承接管理委托555555信托制PE

27、概念優(yōu)點缺點1 1、有效放大資、有效放大資金額度，迅速集金額度，迅速集中大量資金。中大量資金。2 2、信托產品是、信托產品是標準的金融產品，標準的金融產品，信托財產的安全信托財產的安全性較高。性較高。1 1、有可能導致資金、有可能導致資金出現(xiàn)閑置現(xiàn)象。出現(xiàn)閑置現(xiàn)象。2 2、激勵機制較差。、激勵機制較差。3 3、現(xiàn)實操作中，信、現(xiàn)實操作中，信托因非獨立法人主托因非獨立法人主體的性質以及出資體的性質以及出資人不具體而導致企人不具體而導致企業(yè)在上市時無法通業(yè)在上市時無法通過證監(jiān)會的審核過證監(jiān)會的審核由信托公司集由信托公司集合多個信托投合多個信托投資客戶的資金資客戶的資金而形成的基金而形成的基金（信托

28、計劃），（信托計劃），直接或者委托直接或者委托其他機構進行其他機構進行PEPE投資投資56合伙制PE概念優(yōu)點缺點1 1、不需繳納、不需繳納企業(yè)所得稅企業(yè)所得稅2 2、對普通合、對普通合伙人獎懲激伙人獎懲激勵比較靈活勵比較靈活1 1企業(yè)注冊時經(jīng)常企業(yè)注冊時經(jīng)常遇到審查障礙遇到審查障礙2 2、合伙人的誠信、合伙人的誠信問題無法得以保障，問題無法得以保障，一般合伙人侵害投一般合伙人侵害投資者利益的問題難資者利益的問題難以解決；以解決；3 3、稅收法規(guī)配套、稅收法規(guī)配套不全實施難度大。不全實施難度大。以普通合伙人身以普通合伙人身份對基金的債務份對基金的債務承擔無限責任；承擔無限責任；而其他投資者作而其

29、他投資者作為有限合伙人承為有限合伙人承擔有限責任?；驌邢挢熑巍；蚱刚埻顿Y管理公聘請投資管理公司作為基金管理人司作為基金管理人。57表表6-1不同組織形式不同組織形式PE的比較的比較58（一）三種基本組織形式的比較（一）三種基本組織形式的比較 可以從以下幾個方面比較不同組織形式PE： 1）產權結構 2）稅收（所得稅率） 3）上市風險 4）激勵機制 5）法律規(guī)定595959PE三種模式相比較60（二）私募股權投資基金發(fā)展中的組合模式（二）私募股權投資基金發(fā)展中的組合模式 1.“公司+有限合伙”模式 公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業(yè)。該模式，較為普遍的股權投資

30、基金操作方式。 基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協(xié)議，通過投資決策委員會進行決策。目前國內的知名投資機構多采用該操作方式。61有限合伙制股權投資基金國內目前的實踐,一般是基金管理人擔任普通合伙人。62“公司公司+有限合伙有限合伙”模式模式投資投資組合組合一般合伙人出資一般合伙人出資1%有限合伙人出資有限合伙人出資99%管理人收取管理人收取2%的年管理費的年管理費6263 2.“公司+信托”模式 “公司+信托”的組合模式結合了公司和信托制的特點。即由公司管理基金，通過信托計劃取得基金所需的投入資金。 管理人不能對信托計劃下的資金進行獨立的投資決策。同時，管理人或投資顧問還需要滿足幾個重

31、要條件：（1）持有不低于該信托計劃10%的信托單位；（2）實收資本不低于2000萬元人民幣；（3）管理團隊主要成員股權投資業(yè)務從業(yè)經(jīng)驗不少于3年。 例如：地產類權益投資項目。64信托制股權投資基金基金管理人依照基金信托合同作為受托人對基金進行管理，或雇傭投資顧問公司參與投資管理。65 3.母基金（FOF） 母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金（Fund of Fund），其通過設立私募股權投資基金，進而參與到其他股權投資基金中。 母基金利用自身的資金及其管理團隊優(yōu)勢，選取合適的權益類基金進行投資；通過優(yōu)選多只股權投資基金，分散和降低投資風險。 例如：國內各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投

32、資引導基金、產業(yè)引導基金66二、私募股權投資基金的投資二、私募股權投資基金的投資 私募股權投資基金投資一個企業(yè)，一般流程包括六個主要步驟： 項目初步審查 簽署投資意向書 盡職調查 價值評估 簽署正式投資協(xié)議 完成投資（完成收購過程）其中，其中，篩選項目初步審查、盡職調查深入研究、合同談判簽署協(xié)議篩選項目初步審查、盡職調查深入研究、合同談判簽署協(xié)議，是三個核心環(huán)節(jié)。，是三個核心環(huán)節(jié)。67 （一）項目初步審查（一）項目初步審查 1.書面初審 2.現(xiàn)場初審681.書面初審書面初審 主要審閱商業(yè)計劃書/融資計劃書，由分析師或投資經(jīng)理進行初步篩選。過濾掉不感興趣的項目。剩下有希望的項目將做進一步評估。

33、PE通過商業(yè)計劃書了解企業(yè)的相關情況,包括企業(yè)的定性和定量兩個方面情況。 定性方面，PE重點關注企業(yè)的市場、商業(yè)模式和管理團隊。 定量方面，PE關注企業(yè)的融資要求、預期回報率和現(xiàn)金流預測等數(shù)字內容。1.書面初審書面初審項目的初步篩選標準 投資規(guī)模 所屬行業(yè) 發(fā)展階段 企業(yè)產品 管理團隊 投資區(qū)域702.現(xiàn)場初審現(xiàn)場初審 現(xiàn)場初審，即到企業(yè)現(xiàn)場調研企業(yè)現(xiàn)實生產經(jīng)營、運作等狀況。 現(xiàn)場初審的目的： （1）印證企業(yè)提供的書面信息 （2）對被投資企業(yè)的管理、經(jīng)營狀況形成感性認識71（二）簽署投資意向書（二）簽署投資意向書 投資意向書也稱為投資條款清單，是表達投資意向和合作條件的備忘錄。 在整個股權投資

34、基金的投資過程中，最重要的部分是投資意向書。為什么這么說？簽署投資意向書有什么意義？為什么這么說？簽署投資意向書有什么意義？72簽署投資意向書的意義：簽署投資意向書的意義： 1.囊括了與投資有關的所有關鍵內容(例如概括了財務和法律條款）； 2.是股權投資基金與企業(yè)就可能達成的投資交易所作的原則性約定（例如對交易的價值或投資方式進行了最佳說明）； 3.是雙方未來將簽訂的正式投資協(xié)議的主要條款，作為起草正式法律文書或修改公司章程的基礎之一。73投資意向書中的重要條款投資意向書中的重要條款 1.投資工具 2.清算優(yōu)先權 3.優(yōu)先分紅權 4.對賭協(xié)議741.投資工具投資工具 1、普通股投資是一種最簡單

35、的方式，也就是私募股權投資基金向企業(yè)投資并持有相應股權。 2、優(yōu)先股投資也就是PE向企業(yè)投資并持有相應股權，但PE所持有的股權含有一定優(yōu)先權。這里的優(yōu)先權常見的有兩種:優(yōu)先分紅權和清算優(yōu)先權。751.投資工具投資工具 3、可轉債是股權投資基金的一種常見投資工具，是指PE認購公司發(fā)行的一種可轉換為股票的債權，首先通過債務的方式向公司投資，在適當?shù)臅r機，或基于一定的條件和程序，PE有權但無義務選擇轉換為公司的股票。76可轉債舉例可轉債舉例 私募股權基金A于2007年7月投資于民營企業(yè)B，民營企業(yè)B預期將于2009年6月之前在深圳中小板市場上市，預期2007年和2008每年的稅后凈利潤分別為人民幣2

36、000萬元和3000萬元，那么A基金可以與B企業(yè)商定，采用可轉換債券的方式進行投資。 如果B企業(yè)未能在2009年6月之前上市，或者2007年和2008年的稅后凈利潤未達到預期值，那么A基金將選擇不轉換成股票，而要求B企業(yè)到期還本付息。 如果B企業(yè)實現(xiàn)預期利潤并成功上市，那么A基金有權在上市之日將債權轉換為股權，這種設計就在一定程度上保護了投資者的利益。772.清算優(yōu)先權清算優(yōu)先權 清算優(yōu)先權，是指優(yōu)先股投資含有的一定優(yōu)先權，是指PE在公司清算時，有權優(yōu)先于普通股股東獲得約定金額的優(yōu)先償付。 ”清算優(yōu)先權“所指的清算包括哪些情況？ 破產清算以及公司合并、被收購、出售控股股權以及出售主要資產，從而

37、導致公司現(xiàn)有股東占有存續(xù)公司已發(fā)行股份的比例不高于50%。（即視為清算的情況）78清算優(yōu)先權舉例清算優(yōu)先權舉例 若A公司擁有一倍清算優(yōu)先權，在清算時投資人將得到共計500萬美元。即，如果公司僅以500萬美元售出，那么私募股權投資基金將得到所有的錢。 隨著公司風險性不同有2倍、3倍甚至更高的清算優(yōu)先權。但是這并不常見，絕對值得商榷。要是A公司作價700萬美元出售呢？這多出的200萬美元又怎么辦呢？ 如果有參與分紅的優(yōu)先股，那么私募股權投資基金將額外得到100萬美元（基于其所有權比例）。實際上這常常被稱為“雙重收費”。這對創(chuàng)始人來說顯然將是個困難的結果，所以建議在談判時去掉分紅特色條款，如果這點不

38、起作用，可以試著對分紅加以限制（也許最多為私募股權基金投資金額的3倍）793.優(yōu)先分紅權優(yōu)先分紅權 優(yōu)先分紅權是指優(yōu)先股投資含有的一定優(yōu)先權，是指作為PE的優(yōu)先股股東享有的在公司宣告分派股息時，有權優(yōu)先取得約定比例的股息。804.對賭協(xié)議對賭協(xié)議 對賭協(xié)議,也叫做基于業(yè)績的調整協(xié)議，是一種基于公司業(yè)績而在PE和創(chuàng)始股東（或管理層股東）之間進行股權調整的約定。 一般來說,對賭協(xié)議是一種雙向的約定： 如果達到預先設定的業(yè)績指標,則PE向創(chuàng)始股東無償轉讓一定股份； 相反,如果達不到預先設定的業(yè)績指標,則創(chuàng)始股東向PE無償轉讓一定股份。重要條款設置的意義或目的重要條款設置的意義或目的防范風險防范風險保

39、障投資回報保障投資回報 限制公司分紅，留存資本用于后續(xù)發(fā)展限制公司分紅，留存資本用于后續(xù)發(fā)展 作為直接跟利益掛鉤的激勵與懲罰機制，作為直接跟利益掛鉤的激勵與懲罰機制， 以獲取更大的回報，鎖定投資風險以獲取更大的回報，鎖定投資風險4.對賭協(xié)議對賭協(xié)議 對賭協(xié)議既可能激發(fā)公司超常規(guī)的快速增長,如蒙牛的案例；P179 同時也可能使企業(yè)因為迫于業(yè)績壓力而陷入困境,如永樂電器的案例。P169Q1:概括兩份概括兩份對賭對賭協(xié)議的基本內容。（蒙牛第二份協(xié)議）協(xié)議的基本內容。（蒙牛第二份協(xié)議）Q2:摩根士丹利與蒙牛乳業(yè)簽訂對賭協(xié)議，對投資方和摩根士丹利與蒙牛乳業(yè)簽訂對賭協(xié)議，對投資方和融資方有哪些好處？融資方

40、有哪些好處？Q3:通過永樂電器的案例，分析對賭協(xié)議對于融資方來通過永樂電器的案例，分析對賭協(xié)議對于融資方來說有哪些風險？說有哪些風險？對賭協(xié)議對賭協(xié)議舉例舉例 蒙牛乳業(yè)（對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應用） 融資方：蒙牛乳業(yè) 投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構 簽訂時間：2003 主要內容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7830萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。思考： 摩根士丹利與蒙牛乳業(yè)簽訂對賭協(xié)議，對投資方和融資方有哪些好處？對賭協(xié)議的好處1.投資方簽訂對賭協(xié)議的好處是控制

41、企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風險，維護自己的利益；2.融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。對賭協(xié)議對賭協(xié)議舉例舉例 中國永樂（對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中的應用） 融資方：中國永樂 投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時間：2005 主要內容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元，外資方將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4 697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9 394.76萬股， 相

42、當于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權）的4.1%。思考 通過永樂電器的案例，分析對賭協(xié)議對于融資方來說有哪些風險？對賭協(xié)議中融資方風險對賭協(xié)議中融資方風險 1.一些國外投資機構大多資金雄厚、經(jīng)驗豐富、 談判能力強，國內企業(yè)與之相比則處于弱勢。在與其就對賭協(xié)議進行的談判中常常缺乏主動權，所以對賭協(xié)議中企業(yè)與投資機構之間的成本收益可能不對等。對賭協(xié)議中融資方風險對賭協(xié)議中融資方風險 2.投資機構在選擇通過對賭協(xié)議對企業(yè)進行投資時，一般會為企業(yè)的發(fā)展規(guī)定一個相對較高的經(jīng)營業(yè)績目標，這也給接受其投資的企業(yè)管理層提出了一項嚴峻的挑戰(zhàn)。在案例中可以看出，國外投資機構對永樂提出的業(yè)績增長目標相當

43、高。所以，對賭協(xié)議對他們來說，風險大于海外上市、轉讓股份及尋求銀行貸款。對賭協(xié)議中融資方風險對賭協(xié)議中融資方風險 3.對賭協(xié)議可能將企業(yè)引向非理性的擴張之路或者使企業(yè)采取不利的短期盈利行為。對大多數(shù)企業(yè)來說，由于實現(xiàn)利潤增長的能力不足，要想獲勝，往往只能借助于規(guī)模擴張。與永樂的案例類似，大規(guī)模地擴張可能帶來內部 管理資源和流動性的不足，使盈利能力下降。 另外，實行一些拔苗助長式急功近利的策略，也很可能會傷害企業(yè)的持續(xù)運營能力，使企業(yè)在對賭結束后無法繼續(xù)發(fā)展。對賭協(xié)議中融資方風險對賭協(xié)議中融資方風險 4.業(yè)績未達標失去退路導致控制權奉送。如果被投資企業(yè)在與投資機構的對賭中失敗，將讓出公司的大部分

44、股份，對于民營企業(yè)所有者來說，相當于他們將失去自己一手創(chuàng)辦起來的企業(yè)，很難再有拿回公司控制權的機會。92（三）盡職調查（三）盡職調查 盡職調查（Due Diligence）又稱謹慎性調查，其內容包括企業(yè)的背景與歷史、企業(yè)所在的產業(yè)，企業(yè)的營銷、制造方式、財務資料與財務制度、研究與發(fā)展計劃等各種相關的問題。 盡職調查的意義？盡職調查的意義？ 盡職調查的重點？盡職調查的重點？ 盡職調查的意義盡職調查的意義 首先，盡職調查能夠幫助私募股權投資基金了解項目企業(yè)情況，減少合作雙方信息不對稱的問題； 其次，盡職調查結果也為合作雙方奠定了合理估值及深入合作的基礎； 再者，盡職調查對有關的單據(jù)、文件進行調查，

45、這本身就是一個保存和整理證據(jù)的過程，相關情況能以書面證據(jù)的方式保存下來，以備查詢或留作他用。 詳盡準確的盡職調查是私募股權投資基金客觀評價項目，做好投資決策的重要前提條件。 盡職調查的重點盡職調查的重點 盡職調查的主要內容覆蓋創(chuàng)業(yè)項目及項目企業(yè)的運營、規(guī)章制度及有關契約、財務等多個方面，其中財務情況、業(yè)務情況和法律情況這三方面是調查重點。 財務調查：調查與投資有關的所有財務信息。 業(yè)務調查：調查整個行業(yè)的狀況和目標企業(yè)的經(jīng)營情況。 法律調查：了解企業(yè)的法律結構和法律風險。95（四）價值評估（四）價值評估 價值評估是私募股權投資基金基于盡職調查所得到的項目企業(yè)歷史業(yè)績、預期盈利能力等資料，通過科

46、學的價值評估方法對企業(yè)價值進行評估的過程。 價值評估是公司對外投資過程中關鍵的一步，無論是項目投資還是項目退出，都需要對項目企業(yè)進行價值評估。96價值評估方法價值評估方法 對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估方法主要有： 收益法、 市場法、 成本法。97收益法收益法 收益法是指通過估算被評估項目在未來的預期收益，并采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被評估項目價值的一種價值評估方法。 根據(jù)預期收益估算方式的不同，收益法又可分為 實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量評估法98收益法收益法99市場法市場法 市場法是指在市場上選擇若干相同或近似的項目或企業(yè)作為參照物，針對各項價值影響因素，將被評估

47、項目分別與參照物逐個進行價格差異的比較調整，再綜合分析各項調整結果，確定被評估項目價值的一種價值評估方法。100市場法市場法101成本法成本法 成本法是用現(xiàn)時條件下的重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評估項目所需的全部成本，減去被評估項目已經(jīng)發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟性陳舊貶值，得到的差額作為被評估項目價值的一種價值評估方法。102成本法成本法103 對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，比較適用的價值評估方法是市場法和收益法。 雖然從理論上講，收益法考慮了企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)，是比較成熟的估值方法，但其計算復雜，對參數(shù)假設敏感性高，因此在國內的私募股權市場上，較為常用的方法還是市場法。 以下就市場法的市盈

48、率模型和收益法的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型做一個簡要的介紹：104（1）市盈率模型 1）市盈率模型的基本原理 市盈率（P/E）是股價與收益的比率。 市盈率模型的基本原理是在預測項目企業(yè)收益的基礎上，根據(jù)一定市盈率來評估項目企業(yè)的價值。105（1）市盈率模型 2）市盈率模型計算公式的演算過程為： 因為：市盈率參考企業(yè)價值/參考企業(yè)預期收益 所以：項目企業(yè)價格項目企業(yè)預期收益市盈率 項目企業(yè)現(xiàn)價項目企業(yè)預期收益市盈率/（1+預期收益率）t 其中，t為資金回收年限。例如：如果市盈率是8，那么當年5000萬凈利潤意味著公司估值是多少？公司估值為50008=4億。106（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原

49、理現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理是將項目企業(yè)各年度的自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)值后再累加，即得出項目企業(yè)的價值。107（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的計算公式的演變過程：企業(yè)價值企業(yè)權益價值企業(yè)權益價值企業(yè)總價值債務價值 第五步第五步企業(yè)總價值營業(yè)價值+外援投資價值 第四步第四步營業(yè)價值預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值第三第三步步現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值年度預期自由現(xiàn)金流量/（1+收益率）t 第二步第二步自由現(xiàn)金流量毛現(xiàn)金流量投資支出 第一步第一步毛現(xiàn)金流量息稅前利率（1所得稅）+折舊 例子：設i=30%解：解：則：風險投資公司應占股權比例：5001011=49%110（五）談判并簽署投資協(xié)議 正式

50、的投資協(xié)議以投資意向書為基礎，但正式的協(xié)議具有正式的法律效力。除了商業(yè)條款外，還有復雜的法律條款，因此需要律師參與談判。 投資協(xié)議必須反映基金擬采取的投資策略，包括進入策略和退出策略。進入策略通常采用股權轉讓或增資擴股的方式。111投資模式 1.公司架構 所謂公司架構，就是PE直接投資于實際進行業(yè)務運營的國內公司。 這種投資模式適用于人民幣PE 。112投資模式 2.中外合資架構 所謂中外合資架構，就是外資PE直接投資于實際進行業(yè)務運營的國內公司，投資后，國內公司變成中外合資企業(yè)，應遵守中外合資企業(yè)法。 這種投資模式適用于外幣PE。113投資模式 3.紅籌架構 所謂紅籌架構，即先由企業(yè)的創(chuàng)始股東在開曼群島等地注冊一家離岸公司，然后利用這家離岸公司控制實