汽車經(jīng)銷商研究報(bào)告：業(yè)務(wù)前景

1、汽車/行業(yè)深度目 錄1.重視售后與二手車的中長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇.41.1.1.2.1.3.新車銷售：盈利取決于終端價(jià)格周期及豪華車銷量份額.4售后：市場(chǎng)下行期的避風(fēng)港，市場(chǎng)空間穩(wěn)健擴(kuò)容.8二手車：正處于十年爆發(fā)期的起點(diǎn).102.如何看待疫情、直營(yíng)及電動(dòng)化的沖擊？.162.1.2.2.2.3.疫情：沖擊短期汽車市場(chǎng)，中長(zhǎng)期銷量仍有較大空間.16直營(yíng)：新勢(shì)力為什么直營(yíng)？經(jīng)銷商受影響程度？渠道模式終局？.19電動(dòng)化：展望 2025 年，新車銷售端遭受一定沖擊，售后端產(chǎn)值尚可.223.公司對(duì)比：廣匯、中升、美東、永達(dá)、和諧.25圖表目錄圖 1：汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式 . 4圖 2：2021 年經(jīng)銷商整體收入結(jié)構(gòu)

2、 . 4圖 3：2021 年經(jīng)銷商整體利潤(rùn)結(jié)構(gòu) . 4圖 4：GAIN 終端優(yōu)惠額度及環(huán)比變化（萬(wàn)元）. 5圖 5：2017-2021 年經(jīng)銷商盈利情況. 5圖 6：庫(kù)存周期：目前正處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段 . 6圖 7：2016 年以來(lái)豪華品牌增速持續(xù)大幅好于市場(chǎng)增速 . 7圖 8：特斯拉 Model3+Y 在美國(guó)市場(chǎng)銷量已超越 BBA 同級(jí)別車型 . 8圖 9：美國(guó)汽車售后市場(chǎng)在金融危機(jī)期間極具韌性 . 8圖 10：我國(guó)乘用車保有量持續(xù)增長(zhǎng)，截至 2019 年已高達(dá) 2.07 億輛 . 9圖 11：我國(guó)目前平均車齡較低，單車維修保養(yǎng)開(kāi)支有較大空間. 9圖 12：國(guó)內(nèi)主要經(jīng)銷商企業(yè)售后收入近年來(lái)保

3、持穩(wěn)健增長(zhǎng) . 10圖 13：日本經(jīng)驗(yàn)：乘用車報(bào)廢更新率達(dá)到 20%左右時(shí)進(jìn)入 8-10 年的爆發(fā)式增長(zhǎng)期，年均增長(zhǎng)率 33% .11圖 14：美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：乘用車報(bào)廢更新率達(dá)到 20%左右時(shí)進(jìn)入 10 年二手車粗放增長(zhǎng)期，年均增速遠(yuǎn)快于新車.11圖 15：二手車與新車的比例不斷提高，有望在 2025 年實(shí)現(xiàn)二手車銷量與新車持平 . 12圖 16：二手車渠道結(jié)構(gòu)：經(jīng)銷還有很大的提升空間（%） . 14圖 17：百?gòu)?qiáng)經(jīng)銷商二手車營(yíng)收占比提升空間巨大 . 15圖 18：受疫情沖擊，4 月乘用車批發(fā)數(shù)同比下降 43.0%至 94.6 萬(wàn)輛 . 16圖 19：經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)：庫(kù)存壓力持續(xù)加大 . 17圖

4、20：截至 2019 年全球主要經(jīng)濟(jì)體的乘用車千人保有量及人均 GDP 關(guān)系. 18圖 21：2001 年至今國(guó)內(nèi)乘用車批發(fā)銷量及同比（含預(yù)測(cè)值） . 19圖 22：傳統(tǒng)授權(quán)模式需要承受高額經(jīng)銷費(fèi)用，直營(yíng)可實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的銷售端成本結(jié)構(gòu)，獲取銷售環(huán)節(jié)利潤(rùn). 20圖 23：三種渠道銷售模式及優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比 . 21圖 24：代理模式收入額變化示意 . 21圖 25：代理模式利潤(rùn)額變化示意 . 21圖 26：燃油車經(jīng)銷市場(chǎng)飽和，2025 年下滑 30%，整體經(jīng)銷市場(chǎng)下滑 11%. 23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明2 / 33汽車/行業(yè)深度圖 27：燃油車/ BEV/PHEV 生命周期內(nèi)保養(yǎng)和維修的年度開(kāi)支比

5、較. 24圖 28：經(jīng)銷商品牌結(jié)構(gòu)：廣匯門(mén)店主要是中高端品牌，其他同業(yè)以豪華品牌為主 . 25圖 29：經(jīng)銷商豪華車門(mén)店占比：和諧、美東領(lǐng)先，其次是永達(dá)、中升和廣匯 . 25圖 30：豪華車銷量占比：同門(mén)店占比排序一致，近年來(lái)均有所提升 . 26圖 31：各經(jīng)銷商門(mén)店區(qū)域布局各有差異和側(cè)重 . 26圖 32：新車銷量比較：廣匯汽車銷量領(lǐng)先，中升、永達(dá)銷量逐年增長(zhǎng) . 27圖 33：二手車銷量比較：廣匯汽車銷量領(lǐng)先，中升、永達(dá)銷量逐年增長(zhǎng) . 27圖 34：收入構(gòu)成：新車銷售占比普遍在 80%以上（2021 年） . 27圖 35：毛利構(gòu)成：新車貢獻(xiàn)收窄，大頭來(lái)自售后（2021 年） . 28圖

6、 36：毛利率：美東汽車優(yōu)于其他同業(yè)，各經(jīng)銷商 2021 年均有提升 . 28圖 37：凈利率：和諧和廣匯下滑趨勢(shì)，美東、中升和永達(dá)穩(wěn)步提升 . 28圖 38：庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)比較：美東和中升優(yōu)于其他同業(yè) . 29圖 39：資產(chǎn)負(fù)債率比較：和諧汽車領(lǐng)先于其他同業(yè) . 29圖 40：三費(fèi)方面，中升、美東優(yōu)于其他同業(yè) . 30圖 41：歷年 ROE 比較：美東汽車領(lǐng)先其他同業(yè)經(jīng)銷商. 30圖 42：PE-Band： PE 處于近 3 年以來(lái)的低位，美東汽車因高盈利能力受市場(chǎng)追捧. 31圖 43：廣匯和中升年初以來(lái)調(diào)整幅度好于汽車行業(yè)平均水平 . 31表 1：頭部經(jīng)銷商集團(tuán)豪華車業(yè)務(wù)拓展動(dòng)作頻頻 . 7

7、表 2：2020 年以來(lái)中國(guó)汽車后市場(chǎng)相關(guān)政策 . 13表 3：經(jīng)銷商二手車業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)：以永達(dá)汽車為例，2025 年二手車毛利較 2021 年將增長(zhǎng)超 270%. 15表 4：2019 年全球主要經(jīng)濟(jì)體的千人汽車保有量一覽 . 17表 5：典型企業(yè)渠道模式選擇 . 22表 6：中國(guó)乘用車銷量渠道模式分布預(yù)測(cè)表 . 23表 7：頭部經(jīng)銷商集團(tuán)新能源發(fā)展布局 . 24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明3 / 33汽車/行業(yè)深度1. 重視售后與二手車的中長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)主要包含新車銷售、金融保險(xiǎn)、售后和二手車 4 類。從收入結(jié)構(gòu)上看，新車銷售是收入主要來(lái)源，從毛利和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上看，新車銷售毛利率較低

8、，毛利占比也較低；售后服務(wù)和汽車金融保險(xiǎn)毛利率較高，是主要利潤(rùn)來(lái)源。圖 1：汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券圖 2：2021 年經(jīng)銷商整體收入結(jié)構(gòu)圖 3：2021 年經(jīng)銷商整體利潤(rùn)結(jié)構(gòu)新車新車2%6%2%13%13%10%售后3%售后金融保險(xiǎn)二手車其他金融保險(xiǎn)二手車其他20%51%80%數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券1.1. 新車銷售：盈利取決于終端價(jià)格周期及豪華車銷量份額2021 年因芯片短缺渠道讓利收窄，漲價(jià)周期推動(dòng)經(jīng)銷商新車端利潤(rùn)提升。2021 年由于芯片短缺導(dǎo)致車輛供給不足，終端讓利幅度收窄，根據(jù) GAIN 終端優(yōu)惠數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)平均優(yōu)惠金額從 2

9、6000 元降低至 17000 元左右，呈現(xiàn)漲價(jià)周期，經(jīng)銷商新請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明4 / 33汽車/行業(yè)深度車銷售利潤(rùn)提升，根據(jù)汽車流通協(xié)會(huì)的生存狀況調(diào)查數(shù)據(jù)，2021 年經(jīng)銷商利潤(rùn)結(jié)構(gòu)新車占比大幅提升至 12.9%，2020 年這一數(shù)字是 4.2%，此外，2021 年經(jīng)銷商盈利面上升至 53.8%，較 2020 年的 39.4%也有大幅提升。圖 4：GAIN 終端優(yōu)惠額度及環(huán)比變化（萬(wàn)元）圖 5：2017-2021 年經(jīng)銷商盈利情況虧損 持平 盈利行業(yè)優(yōu)惠環(huán)比（萬(wàn)元，右軸）行業(yè)優(yōu)惠（萬(wàn)元，左軸）60%50%40%30%20%10%0%53.8%30000250002000015000

10、10000500004,0003,0002,0001,000039.4%29.7%(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2017-01 2018-05 2019-09 2021-0120172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東北證券數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券2020 年以來(lái)的經(jīng)銷商利潤(rùn)好轉(zhuǎn)更底層的邏輯是被動(dòng)去庫(kù)存周期推動(dòng)。汽車行業(yè)具備如下兩個(gè)特征：重資本投入下，增減產(chǎn)能周期跨度長(zhǎng)、4S 店銷售模式下（4S 店經(jīng)銷商向廠家批發(fā)購(gòu)買(mǎi)，普通消費(fèi)者再?gòu)?4S 店零售購(gòu)買(mǎi)），經(jīng)銷商庫(kù)存較重，增減庫(kù)存周期長(zhǎng)。在上述兩個(gè)特征的共同影響下，汽車行業(yè)供需缺口修復(fù)所需時(shí)間

11、較長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)銷周期表現(xiàn)為較明顯的庫(kù)存周期變化。我們以中汽協(xié)數(shù)據(jù)口徑下的全國(guó)汽車庫(kù)存增速表征行業(yè)庫(kù)存水平、全國(guó)汽車銷量累計(jì)增速來(lái)表征行業(yè)需求水平，如下圖可見(jiàn)，以 2015 年中2018 年底為例，汽車行業(yè)經(jīng)歷了一波完整的庫(kù)存周期，歷時(shí)約3.5 年。具體 2021 年經(jīng)銷商利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，汽車市場(chǎng)經(jīng)歷了 2018-2019 年銷量大幅下滑后庫(kù)存高企，從 2019 年開(kāi)始經(jīng)銷商集團(tuán)加大對(duì)庫(kù)存的管理，設(shè)立庫(kù)存的熔斷機(jī)制，加上 2020 年廠家下調(diào)年度目標(biāo)、取消疫情嚴(yán)重月份的考核等一系列幫扶政策，減輕了經(jīng)銷商的庫(kù)存壓力，在 2021 年又面臨芯片短缺使得終端庫(kù)存進(jìn)一步降低，終端車輛供不應(yīng)求，而后出現(xiàn)讓利收窄。

12、2022 年開(kāi)始渠道將逐漸進(jìn)入降價(jià)周期。站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為，目前處于補(bǔ)庫(kù)存階段，當(dāng)然受年初以來(lái)的疫情影響汽車消費(fèi)動(dòng)力疲軟，許多城市出現(xiàn)經(jīng)銷商閉店現(xiàn)象，而熱銷車型生產(chǎn)短缺，導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)不匹配，造成了庫(kù)存水平一定程度的虛高，隨著疫情逐漸得到控制，以及芯片短缺緩解，我們認(rèn)為 2022 年庫(kù)存水平將持續(xù)高位運(yùn)行，終端將逐步進(jìn)入價(jià)格下行周期，經(jīng)銷商新車銷售端盈利能力會(huì)有所削弱。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明5 / 33汽車/行業(yè)深度圖 6：庫(kù)存周期：目前正處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券但是也需要指出的是，經(jīng)銷商新車銷售環(huán)節(jié)的盈利同時(shí)取決于經(jīng)銷商的折扣和廠家給到的返利，若終端價(jià)格上漲，折扣收

13、窄，但是廠家的返利也會(huì)收窄，以維持經(jīng)銷商相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)，如廣匯汽車 2021 年三季度因?yàn)榉道陆当容^多導(dǎo)致單季度利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑。因此，降價(jià)周期并不意味著經(jīng)銷商的利潤(rùn)一定會(huì)大幅下滑。另一個(gè)對(duì)經(jīng)銷商新車銷售利潤(rùn)有決定性影響的點(diǎn)是豪華車占比。近些年即使在2018-2020 年乘用車市場(chǎng)連續(xù) 3 年負(fù)增長(zhǎng)的情況下，豪華車銷量持續(xù)增長(zhǎng)。拿廣匯汽車舉例來(lái)看，豪華品牌銷量占比 2019 年是 20.5%，2020 年是 23.5%，2021 年是25.8%，呈現(xiàn)明顯提升，而豪華車新車銷售毛利率普遍較中高端更高，普遍在 2-3%以上，如奔馳、奧迪 2-3%，寶馬 3%以上，更高端的保時(shí)捷 6%以上，而中高

14、端的日系普遍在 1-2%，其他合資及弱勢(shì)自主甚至?xí)潛p賣(mài)車，因此豪華車銷量占比高意味著更高的新車銷售利潤(rùn)。除了新車端，金融保險(xiǎn)、售后等后續(xù)衍生環(huán)節(jié)也會(huì)受益。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明6 / 33汽車/行業(yè)深度圖 7：2016 年以來(lái)豪華品牌增速持續(xù)大幅好于市場(chǎng)增速全市場(chǎng)傳統(tǒng)豪華傳統(tǒng)豪華+特斯拉+蔚來(lái)+理想70%60%50%40%30%20%10%0%11.0%2.8%5.6%-10%-20%201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，海關(guān)，東北證券；注：內(nèi)需口徑，即批發(fā)+進(jìn)口-出口。正因?yàn)楹廊A品牌經(jīng)銷商盈利能力更強(qiáng)，頭部上

15、市公司如廣匯、中升、永達(dá)等近年來(lái)普遍在進(jìn)行門(mén)店優(yōu)化，提升豪華品牌店面占比。表 1：頭部經(jīng)銷商集團(tuán)豪華車業(yè)務(wù)拓展動(dòng)作頻頻時(shí)間公司集團(tuán)新豐泰豪華品牌拓展收購(gòu)西安保時(shí)捷、銀川寶馬、西寧寶馬 3 家店2021 年 5 月2021 年 7 月2021 年 8 月2021 年 11 月2021 年 12 月2022 年 4 月中升控股美東汽車永達(dá)汽車美東汽車百得利收購(gòu)仁孚，擴(kuò)充西部及南部奔馳網(wǎng)絡(luò)，成為奔馳第二大經(jīng)銷商收購(gòu)南京協(xié)眾 2 家雷克薩斯店，鞏固雷薩第二經(jīng)銷商地位收購(gòu)江蘇 2 家寶馬 4S 店，2 家雷克薩斯門(mén)店。收購(gòu)追星 14 個(gè)保時(shí)捷網(wǎng)點(diǎn)收購(gòu)北京盈之寶寶馬店數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，互聯(lián)網(wǎng)搜集整理

16、，東北證券誠(chéng)然，頭部新勢(shì)力企業(yè)正在沖擊傳統(tǒng)燃油豪華品牌，燃油車豪華品牌銷量天花板或在近幾年出現(xiàn)。注意到前述圖片中，傳統(tǒng)燃油豪華品牌 2020 年同比增速降至 5.6%，2021 年增速降低至 2.8%（有芯片短缺影響），與全市場(chǎng)增速 2.3%基本持平，較以往年份下滑明顯。如果將特斯拉、蔚來(lái)、理想視作豪華品牌，則 2021 年全年增速維持了 11%的高增速。在電動(dòng)化趨勢(shì)下，比傳統(tǒng)豪華品牌的“大象轉(zhuǎn)身”，沒(méi)有品牌包袱的造車新勢(shì)力，在新能源領(lǐng)域顯然發(fā)力更快，并通過(guò)智能化和用戶思維獲得了相當(dāng)多消費(fèi)者的青睞。參考美國(guó)市場(chǎng)，特斯拉在短短 4 年之內(nèi)就超越了 BBA 同級(jí)對(duì)手，我們認(rèn)為，在電動(dòng)車的沖擊下，國(guó)

17、內(nèi)市場(chǎng)豪華燃油車銷量天花板或在近幾年出現(xiàn)，在這一趨勢(shì)下，一方面經(jīng)銷商可以通過(guò)收并購(gòu)擴(kuò)大在豪華品牌中的市場(chǎng)份額以保證持續(xù)增長(zhǎng)，另一方面也應(yīng)該在努力幫助傳統(tǒng)豪華品牌銷售電動(dòng)車型、積極與電動(dòng)車領(lǐng)域的頭部品牌建立合作，迎接電動(dòng)化的挑戰(zhàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明7 / 33汽車/行業(yè)深度圖 8：特斯拉 Model3+Y 在美國(guó)市場(chǎng)銷量已超越 BBA 同級(jí)別車型Model3+YBBA對(duì)標(biāo)車型40353025201510502015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東北證券；注：BBA 對(duì)標(biāo)車型選取奔馳 C/GLC，寶馬 3/X3，奧迪 A4/Q5。1.2.

18、售后：市場(chǎng)下行期的避風(fēng)港，市場(chǎng)空間穩(wěn)健擴(kuò)容售后是經(jīng)銷商在汽車市場(chǎng)下行期的避風(fēng)港。由于汽車售后服務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模主要取決于汽車保有量，而不是新車銷量，因此整個(gè)汽車行業(yè)中，只有售后服務(wù)市場(chǎng)才能頑強(qiáng)抵御危機(jī)帶來(lái)的衰退。對(duì)消費(fèi)者而言，迫于經(jīng)濟(jì)壓力會(huì)傾向于推遲新車購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，重視對(duì)現(xiàn)有車型維修保養(yǎng)?；仡櫧鹑谖C(jī)期間（2007-2009 年）美國(guó)汽車的表現(xiàn)，新車購(gòu)買(mǎi)低迷，2009 年銷量較 2006 年下滑 36%，二手車銷量降幅小于新車，下滑 16%，而售后服務(wù)市場(chǎng)則充分展示了韌性，從汽車地帶（AUTOZONE）、領(lǐng)先汽車配件（AAP.N）、汽車一組（GPI）的售后相關(guān)營(yíng)收來(lái)看，最慘的 2008 年下滑幅度較

19、危機(jī)前的 2006 年也僅不足 5%。圖 9：美國(guó)汽車售后市場(chǎng)在金融危機(jī)期間極具韌性汽車地帶新車銷量領(lǐng)先汽車配件二手車銷量汽車一組30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%20062007200820092010201120122013數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東北證券；注：以 2006 年為基礎(chǔ)計(jì)算變化，選取美國(guó)典型汽車服務(wù)企業(yè)的售后相關(guān)營(yíng)收計(jì)算。汽車保有量增長(zhǎng)和平均車齡增加將持續(xù)推動(dòng)汽車后市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。1、保有量。在新請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明8 / 33汽車/行業(yè)深度車銷售下滑時(shí)，只要保有量處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，汽車售后維修市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。截至 2019 年，我國(guó)乘用車保有量已

20、經(jīng)達(dá)到 2.07 億輛，增速長(zhǎng)期在 2 位數(shù)以上，即使是 2017 年之后新車銷量見(jiàn)頂，保有量增速仍高達(dá) 11%以上。隨著我國(guó)汽車保有量的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)汽車后市場(chǎng)擁有廣闊的增長(zhǎng)空間。2、平均車齡。不斷增加的車齡推動(dòng)單車售后服務(wù)頻次增加、開(kāi)支增加，售后市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù) ，2020 年我國(guó)平均車齡在 5.6 年，預(yù)計(jì) 2022 年在 6 年左右，整體車齡仍較年輕，歐美車齡普遍在 11 年以上，后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)平均車齡逐步增加，售后維修保養(yǎng)支出也將穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖 10：我國(guó)乘用車保有量持續(xù)增長(zhǎng)，截至 2019 年已高達(dá) 2.07 億輛小客車保有量增速（右）32211040%35%30%25%

21、20%15%10%5%2.0712%11%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來(lái)源：公安部，東北證券。圖 11：我國(guó)目前平均車齡較低，單車維修保養(yǎng)開(kāi)支有較大空間中國(guó) 歐盟成員國(guó) 美國(guó)1412.1 12.211.911.711.612108117.65.664.5420201620202025E數(shù)據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢，東北證券。體現(xiàn)在售后收入方面，國(guó)內(nèi)主要經(jīng)銷商企業(yè)售后收入近年來(lái)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。在新車市場(chǎng) 2017 年后逐年下滑的背景下，主要經(jīng)銷商上市企業(yè)的售后業(yè)務(wù)仍保持 2 位數(shù)的穩(wěn)健增速。

22、廣匯汽車 2020 年售后收入下滑主要受疫情及關(guān)閉部分門(mén)店導(dǎo)致，2021請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明9 / 33汽車/行業(yè)深度年在繼續(xù)減少店面的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。根據(jù)售后入場(chǎng)臺(tái)次計(jì)算，售后 ASP 從2017 年的 1839 元，提升至 2021 年的 2025 元。圖 12：國(guó)內(nèi)主要經(jīng)銷商企業(yè)售后收入近年來(lái)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)廣匯中升美東和諧永達(dá)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，各經(jīng)銷商公司官網(wǎng)，東北證券。注：和諧汽車計(jì)算 2018 年增速時(shí)剔除了 2017 年拆分的業(yè)務(wù)，2016 年負(fù)增長(zhǎng)因河南省提高對(duì)售

23、后服務(wù)中心的環(huán)保要求。此外，豪華車保有占比提升，也為售后市場(chǎng)帶去更多機(jī)遇。近年來(lái)豪華品牌汽車銷量持續(xù)增長(zhǎng)，豪華車在保有量中占比持續(xù)提高，由于豪華品牌的售后流失率更低，高價(jià)值零件的普及率將增長(zhǎng)，為售后維修業(yè)務(wù)帶來(lái)更多發(fā)展機(jī)遇。1.3. 二手車：正處于十年爆發(fā)期的起點(diǎn)內(nèi)在市場(chǎng)潛能：根據(jù)先導(dǎo)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)二手車市場(chǎng)當(dāng)前正處于高速增長(zhǎng)期的起點(diǎn)。2019 年商務(wù)部披露乘用車報(bào)廢回收量為 195 萬(wàn)輛，數(shù)據(jù)基于各地有備案的報(bào)廢車輛，還有大量車輛流向非法報(bào)廢拆解市場(chǎng)，根據(jù)國(guó)家信息中心測(cè)算，2019 年乘用車報(bào)廢更新率（當(dāng)年報(bào)廢量/當(dāng)年新車銷量）為 15.2%，倒推報(bào)廢量在 315 萬(wàn)輛左右。據(jù)此推演 202

24、1 年乘用車報(bào)廢更新率，由于新車銷售 2021 年和 2019 年基本持平，而報(bào)廢量考慮到 2021 年報(bào)廢車大多屬于 20082015 年登記的車輛，這一時(shí)段保有量復(fù)合增速都在 20%以上，考慮到 2020 年以來(lái)的疫情會(huì)部分推遲車輛報(bào)廢進(jìn)程，因此，預(yù)計(jì) 2021 年乘用車報(bào)廢更新率約 18%左右，參考日本、美國(guó)先導(dǎo)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)二手車市場(chǎng)將迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)十年的快速增長(zhǎng)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明10 / 33汽車/行業(yè)深度圖 13：日本經(jīng)驗(yàn)：乘用車報(bào)廢更新率達(dá)到 20%左右時(shí)進(jìn)入 8-10 年的爆發(fā)式增長(zhǎng)期，年均增長(zhǎng)率 33%數(shù)據(jù)來(lái)源：日本野村綜研，日本自動(dòng)車工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家信息中心，東北證券

25、。圖 14：美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：乘用車報(bào)廢更新率達(dá)到 20%左右時(shí)進(jìn)入 10 年二手車粗放增長(zhǎng)期，年均增速遠(yuǎn)快于新車數(shù)據(jù)來(lái)源：日本野村綜研，國(guó)家信息中心，東北證券。外在政策解綁，2025 年有望實(shí)現(xiàn)二手車交易量與新車銷量持平。2001-2010 年新車復(fù)合增速高達(dá) 30%，二手車始終沒(méi)進(jìn)入高速階段，核心是政策限制，一直把二手車作為舊貨處置，商業(yè)模式以 C2C 為主，二手車企業(yè)提供居間撮合服務(wù)，經(jīng)銷稅全額征收 2%。直到 2020 年出臺(tái)減稅政策，稅率從 2%降至 0.5%，對(duì)經(jīng)銷商而言二手車零售的盈利空間和發(fā)展前景均向好，比如廣匯汽車，二手車批售的毛利率長(zhǎng)期在 2%左右，2020年 5 月之后大力推動(dòng)零

26、售業(yè)務(wù)，2021年零售毛利率提升到了 5%。除了稅改，政府還在推行全面取消二手車限遷政策、限購(gòu)城市設(shè)置小客車周轉(zhuǎn)指標(biāo)等重要政策，下一步還有可能明確二手車的商品屬性（待售環(huán)節(jié)經(jīng)銷商購(gòu)入二手車之后無(wú)法區(qū)分是固定資產(chǎn)還是流動(dòng)資產(chǎn)，流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)性更強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)更愿意提供相應(yīng)庫(kù)存融資，而固定資產(chǎn)的話只能通過(guò)抵押融資的形式，額度低、成本高）、出臺(tái)修訂版二手車流通管理辦法等（現(xiàn)行版本為 2005 年版，2021 年 4 月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文要求做好“放管服”改革，加快出臺(tái)修訂版），徹底釋放二手車市場(chǎng)活力。因此，可以樂(lè)觀的預(yù)計(jì)，二手車交易量將保持 20%左右遠(yuǎn)超新車的高增速，有望在請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明1

27、1 / 33汽車/行業(yè)深度2025 年左右與新車銷量持平，達(dá)到 2000 萬(wàn)輛規(guī)模。圖 15：二手車與新車的比例不斷提高，有望在 2025 年實(shí)現(xiàn)二手車銷量與新車持平3,00070%二手車（萬(wàn)輛）新車舊新比64.4%55.6%60%50%40%30%20%10%0%54.7%2,5002,0001,5001,00050052.5%43.7%37.1%31.7%02016201720182019202020212022Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券。注：2022Q1 下滑主要是各地防控措施進(jìn)一步收緊，二手車市場(chǎng)客流和成交量明顯轉(zhuǎn)弱，我們認(rèn)為隨著疫情逐漸緩和后市場(chǎng)活力將恢復(fù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后

28、的聲明及說(shuō)明12 / 33汽車/行業(yè)深度表 2：2020 年以來(lái)中國(guó)汽車后市場(chǎng)相關(guān)政策時(shí)間主體題目類別內(nèi)容關(guān)于統(tǒng)籌推進(jìn)商務(wù)系統(tǒng)消費(fèi)稅促進(jìn)重點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)減征二手車銷售增值稅:配合完善機(jī)動(dòng)車報(bào)廢、二手車流通政策2020.4.22商務(wù)部二手車規(guī)章，加強(qiáng)法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)貫徹實(shí)施暢通二手車交易。優(yōu)化車輛交易登記等制度，落實(shí)全面取消二手車限遷政策，擴(kuò)大二手車出口業(yè)務(wù)，修訂出臺(tái)二手車流通管理辦法，發(fā)揮汽車維修電子檔案系統(tǒng)作用，支撐二手車交易，加快二手車流通，帶動(dòng)新車消費(fèi)。加強(qiáng)對(duì)二手車行業(yè)管理，規(guī)范二手車經(jīng)銷企業(yè)行為，自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年底，對(duì)二手車經(jīng)銷企業(yè)銷售舊車，減按銷售額的 0.

29、5%征收增值稅。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極開(kāi)展汽車消費(fèi)借貸等業(yè)務(wù)，通過(guò)適當(dāng)下調(diào)首付比例和貸款利率、延長(zhǎng)還款期限等方式，加大對(duì)汽車個(gè)人消費(fèi)借貸支持力度，持續(xù)釋放汽車消費(fèi)潛力國(guó)家發(fā)改委等關(guān)于穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)若干措施二手車金融2020.4.2811 部門(mén) 的通知在二手車出口業(yè)務(wù)試點(diǎn)地區(qū)復(fù)制推廣二手車出口業(yè)務(wù)新模式“。建立二手車出口服務(wù)和監(jiān)管信息化平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)車輛全流程信息來(lái)關(guān)于做好自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)第六批改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制推廣工作的通知2020.7.7國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院二手車 源可溯、去向可查、責(zé)任可究。優(yōu)化通關(guān)流程和物流流程，鼓勵(lì)企業(yè)提前申報(bào)。將出口許可證管理由“一車一證”改為“一批一證”，推進(jìn)通關(guān)便利化關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化

30、營(yíng)商環(huán)境更好服務(wù)市場(chǎng)主體的實(shí)施意見(jiàn)精簡(jiǎn)優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)流通等環(huán)節(jié)管理措施。督促地方取消對(duì)二二手車 手車經(jīng)銷企業(yè)登記注冊(cè)地設(shè)置的不合理規(guī)定，簡(jiǎn)化二手車經(jīng)銷企業(yè)購(gòu)入機(jī)動(dòng)車交易登記手續(xù)2020.7.212020.9.2以“保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益”為主要目標(biāo)，包括:市場(chǎng)化條款費(fèi)率形成機(jī)關(guān)于印發(fā)實(shí)施車險(xiǎn)綜合改革指導(dǎo)意見(jiàn)的通知銀保監(jiān)會(huì)制建立、保障責(zé)任優(yōu)化、產(chǎn)品服務(wù)豐富、附加費(fèi)用合理、市場(chǎng)體車險(xiǎn)系健全、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有序、經(jīng)營(yíng)效益提升、車險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展等，短期內(nèi)將“降價(jià)、增保、提質(zhì)”作為階段性目標(biāo)推行二手車出口臨牌異地通辦，對(duì)二手車出口企業(yè)收購(gòu)機(jī)動(dòng)車用12 項(xiàng)公安交管優(yōu)干出口的，簡(jiǎn)化辦理轉(zhuǎn)移登記手續(xù)，可以直接申領(lǐng)臨時(shí)行駛車

31、號(hào)二手車牌，無(wú)需核發(fā)正式號(hào)牌；屬于異地收購(gòu)車輛的，可以在機(jī)動(dòng)車登2020.10.22公安部 化營(yíng)商環(huán)境新措施記地直接申領(lǐng)臨時(shí) 行駛車號(hào)牌，無(wú)需返回企業(yè)所在地辦理發(fā)展二手車消費(fèi)：全面取消二手車限遷政策:便利二手車交易:推動(dòng)二手車信息開(kāi)放共享:創(chuàng)新二手車流通模式促進(jìn)汽車配件流二手車 通:鼓勵(lì)汽車流通企業(yè)構(gòu)建涵蓋原廠配件、質(zhì)量相當(dāng)配件、再制關(guān)于印發(fā)商務(wù)領(lǐng)域促進(jìn)汽車消費(fèi)工商務(wù)部作指引和部分地方2021.2.9流通造件、回用件等多流通渠道、多業(yè)態(tài)的汽配流通網(wǎng)絡(luò)，滿足消費(fèi)者多樣化需求。指導(dǎo)汽車流通企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，向消費(fèi)者明示配件產(chǎn)品來(lái)源、價(jià)格、質(zhì)量保證等信息經(jīng)驗(yàn)做法的通知關(guān)于推進(jìn)二手車商務(wù)部 交易登記跨省通

32、辦公安部 便利二手車異地交易的通知為加快推行小型非營(yíng)運(yùn)二手車交易登記跨省通辦，促進(jìn)二手車便2021.4.72021.6.1二手車 利交易，作出如下要求：推行二手車異地交易、便利二手車轉(zhuǎn)移登記、規(guī)范二手車交易行為、加強(qiáng)監(jiān)督管理、積極推廣實(shí)施公安交管 12 項(xiàng)便公安部二手車 試點(diǎn)二手車交易登記信息網(wǎng)上傳遞和推行交管業(yè)務(wù)網(wǎng)上委托。利措施請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明13 / 33汽車/行業(yè)深度設(shè)置二手小客車交易周轉(zhuǎn)指標(biāo)，用于二手車流通企業(yè)收購(gòu)二手小客車、辦理二手車銷售發(fā)票驗(yàn)證時(shí)所使用。在二手車交易市場(chǎng)內(nèi)租用了停車位或市場(chǎng)外有 20 個(gè)以上的固定停車位即可申請(qǐng)。申請(qǐng)周轉(zhuǎn)指標(biāo)不超過(guò)停車位數(shù)量、不限周轉(zhuǎn)次數(shù)

33、。家庭、個(gè)人、事業(yè)單位以及不從事二手車流通的企業(yè)，不可以申請(qǐng)周轉(zhuǎn)指標(biāo)。提出各地區(qū)不得新增汽車限購(gòu)措施，同時(shí)全面取消二手車限遷政策，落實(shí)小型非營(yíng)運(yùn)二手車交易登記跨省通辦措施。促進(jìn)不同地區(qū)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則、政策協(xié)調(diào)統(tǒng)一，簡(jiǎn)化優(yōu)化相關(guān)證照或證明辦理流程手續(xù)。北京市二手小客北京市 車交易周轉(zhuǎn)指標(biāo)管理辦法(試行)周轉(zhuǎn)指標(biāo)2022.02.212022.4.20關(guān)于進(jìn)一步釋放國(guó)務(wù)院 消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見(jiàn)二手車數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券經(jīng)銷商將顯著受益于二手車行業(yè)的爆發(fā)。根據(jù)汽車流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1、從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前二手車交易渠道還是以個(gè)人、車商為主，新車經(jīng)銷商占比不足 10%，而成熟市場(chǎng)如美國(guó)跟德國(guó)經(jīng)

34、銷商為二手車交易的主力渠道，份額在 40%左右；2、從經(jīng)銷商內(nèi)部二手車收入占比來(lái)看，2020 年僅 5.9%，距離美國(guó) Autonation 差距巨大。我們認(rèn)為，二手車經(jīng)銷商相對(duì)于車商而言，把握了舊車置換這一二手車入口，同時(shí)可以通過(guò)金融支持、信譽(yù)保障、質(zhì)保政策（中升 30 天無(wú)理由退換，4S 店維修職能）等，解決客戶的后顧之憂，同時(shí)全國(guó)布局的頭部經(jīng)銷商上市公司，能夠依托逐步成熟的數(shù)字化營(yíng)銷渠道，形成跨區(qū)域的二手車調(diào)配（如中升內(nèi)網(wǎng)拍），因此，頭部經(jīng)銷商能夠在快速增長(zhǎng)的二手車蛋糕中瓜分到更大份額，迎來(lái)高于行業(yè)的收入增速，復(fù)合增速可能高達(dá) 30-40%。圖 16：二手車渠道結(jié)構(gòu)：經(jīng)銷還有很大的提升空

35、間（%）新車經(jīng)銷商車商銷售個(gè)人交易27.735.4332151.355.259.462.130.36071.222.675.919.239.336.632.132.44636.96.24.97.67.98.28.29.42014201520162017201820192020美國(guó)18德國(guó)19數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明14 / 33汽車/行業(yè)深度圖 17：百?gòu)?qiáng)經(jīng)銷商二手車營(yíng)收占比提升空間巨大新車銷售二手車配件維修金融保險(xiǎn)其他1.39.31.32.18.72.43.99.54.15.19.64.93.54.78.45.23.68.253.88.92.29.74.7

36、145.93487.885.382.381.581.281.481.880.14720132014201520162017201820192020Autonation數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券以永達(dá)汽車為例，二手車業(yè)務(wù)將成為經(jīng)銷商企業(yè)重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。永達(dá)汽車 2021 年二手車經(jīng)銷毛利率高達(dá) 9.2%，遠(yuǎn)高于新車毛利率（3.49%），公司的保時(shí)捷、寶馬、奧迪、沃爾沃、捷豹路虎等多家 4S 店在官方認(rèn)證二手車零售規(guī)模中處于全國(guó)領(lǐng)先地位，公司通過(guò)持續(xù)踐行二手車批發(fā)向零售升級(jí)、經(jīng)紀(jì)向經(jīng)銷升級(jí)、傳統(tǒng)向數(shù)字化升級(jí)三大戰(zhàn)略，二手車業(yè)務(wù)將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著二手車市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)，以永達(dá)為例，通過(guò)

37、系列舉措搶抓二手車機(jī)遇，2025 年公司二手車毛利將達(dá)到 14 億元以上，較 2021 年增長(zhǎng) 270%以上，反觀新車毛利 2021 年僅 22 億元，二手車業(yè)務(wù)將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，二手車業(yè)務(wù)尤其是零售業(yè)務(wù)除了本身帶來(lái)盈利之外，還會(huì)為經(jīng)銷商形成二手車用戶基盤(pán)，可以后續(xù)衍生一系列增值服務(wù)收入，如金融保險(xiǎn)收入、精品及維修保養(yǎng)收入等，為公司進(jìn)一步創(chuàng)造價(jià)值。表 3：經(jīng)銷商二手車業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)：以永達(dá)汽車為例，2025 年二手車毛利較 2021 年將增長(zhǎng)超 270%201835200020194129502020522800202160525110807160537.0%15.5%1.712022E6

38、5877164698234615%2023E802872676210704930%2024E959164110713702328%2025E1122226042717264926%經(jīng)紀(jì)交易量（輛）經(jīng)銷交易量（輛）總交易量（輛）352004129517.3%5228026.6%YoY經(jīng)銷占比20%25%30%35%經(jīng)紀(jì)收入（按傭金核算）經(jīng)紀(jì)收入（按售價(jià)核算）經(jīng)銷收入（億元）1.231.371.7544.1901.842.252.693.1441.7322.4324.146.9046.1132.9434.78756.2053.5255.77767.1482.2184.90778.56120.851

39、24.00700二手車總收入（傭金經(jīng)紀(jì)+經(jīng)銷）經(jīng)紀(jì)單車車價(jià)（萬(wàn)元）經(jīng)紀(jì)單車收入（傭金，元）經(jīng)銷單車收入（售價(jià)，元）經(jīng)紀(jì)毛利率（按車價(jià)計(jì)算）1.231.371.758.453347-3494-3318-282528002000004%28002000004%28002000004%28002000004%2024374.1%4.0%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明15 / 33汽車/行業(yè)深度經(jīng)銷毛利率9.2%5.9%9%9%9%9%二手車毛利率（傭金經(jīng)紀(jì)+經(jīng)銷）經(jīng)紀(jì)毛利（億元）經(jīng)銷毛利（億元）二手車毛利（億元）YoY6.1%1.842.964.8127.2%6.4%2.254.827.0746.9%

40、6.8%7.0%1.2301.3701.7501.712.693.142.077.4010.8814.0239.0%1.231.3711.4%1.7527.7%3.7810.0842.7%116.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：永達(dá)汽車官網(wǎng)，東北證券預(yù)測(cè)；注：藍(lán)色字體為核心預(yù)測(cè)參數(shù)。2. 如何看待疫情、直營(yíng)及電動(dòng)化的沖擊？2.1. 疫情：沖擊短期汽車市場(chǎng)，中長(zhǎng)期銷量仍有較大空間各地散發(fā)疫情嚴(yán)重沖擊二季度汽車市場(chǎng)，預(yù)計(jì) 2022 全年需求小幅下滑 5-6%，經(jīng) 銷商新車銷售業(yè)務(wù)將遭受較大沖擊。今年受各地疫情散發(fā)影響，多個(gè)地區(qū)出現(xiàn)封城現(xiàn)象，汽車銷量遭受嚴(yán)重沖擊。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，4 月廠商批發(fā)銷量 94.6 萬(wàn)輛，同

41、比下降 43.0%，環(huán)比下降 47.8%，1-4 月的廠商批發(fā)銷量 638.6 萬(wàn)輛，同比增速?gòu)?1-3月增長(zhǎng) 8.3%變?yōu)橄陆?4.5%，一季度開(kāi)門(mén)紅被毀。新車銷量下滑會(huì)直接影響經(jīng)銷商的新車銷售業(yè)務(wù)，存量車售后也會(huì)受到封鎖或出行減少而被推遲，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)銷商業(yè)務(wù)將遭受較大沖擊。展望 2022 年全年，考慮到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的周期，且隨著疫情逐步得到控制后中央及地方將會(huì)出臺(tái)系列促銷費(fèi)的政策，諸如置換補(bǔ)貼、汽車下鄉(xiāng)等等，預(yù)計(jì)全年汽車需求同比小幅下滑 5 個(gè)百分點(diǎn)左右，2023 年將有恢復(fù)性增長(zhǎng)。圖 18：受疫情沖擊，4 月乘用車批發(fā)數(shù)同比下降 43.0%至 94.6 萬(wàn)輛202020212022250

42、2001501005094.601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東北證券目前經(jīng)銷商庫(kù)存水平持續(xù)提高，短期資金壓力較大。根據(jù)前文所述，自去年 3 季度以來(lái)行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，今年 3、4 月又面臨疫情導(dǎo)致的生產(chǎn)不足，在途庫(kù)存占比上升，部分熱銷車型生產(chǎn)短缺，導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)不匹配。不少經(jīng)銷商的庫(kù)存中包含“在途車輛”，交不了車就回不了款，經(jīng)銷商普遍采用杠桿提車，目前的庫(kù)存狀態(tài)將請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明16 / 33汽車/行業(yè)深度加劇經(jīng)銷商企業(yè)的資金困難。圖 19：經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)：庫(kù)存壓力持續(xù)加大3211.912013-01 2013-12 2014-1

43、1 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)乘用車千人保有量提升空間較大。汽車保有量方面，從公安部數(shù)據(jù)口徑來(lái)看，截止 2022Q1，我國(guó)汽車保有量上升至 3.07 億輛，同比+7.0%，其中新能源汽車保有量為 891.5 萬(wàn)輛，占比為 2.9%。從世界銀行公布的 2019 年數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)千人汽車擁有量為 173 輛，即使不與美國(guó)（837）、澳大利亞（747）進(jìn)行對(duì)標(biāo)（由于美、澳城市規(guī)劃通常呈現(xiàn)為“攤大餅”形式，疊加公共交通覆蓋面較窄，是典型的“車輪上的國(guó)

44、家”），與同為東亞的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日本（591）也存在較大差距。表 4：2019 年全球主要經(jīng)濟(jì)體的千人汽車保有量一覽千人保有量（輛）837千人保有量（輛）350排名國(guó)家排名國(guó)家12美國(guó)澳大利亞意大利加拿大日本11121314151617181920巴西墨西哥沙特74729736952094670土耳其伊朗19955911786德國(guó)589南非1747英國(guó)579中國(guó)1738法國(guó)569印度尼西亞尼日利亞印度879馬來(lái)西亞俄羅斯433641037322數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，世界銀行我國(guó)人均汽車保有量向上演變趨勢(shì)較為確定，有望復(fù)刻韓國(guó)走勢(shì)。通過(guò)分析汽車先導(dǎo)的千人汽車保有量與人均 GDP 的關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)

45、幾乎所有經(jīng)濟(jì)體的千人汽車保有量皆與人均 GDP 成正相關(guān)。需要指出的是，我國(guó)的千人汽車保有量隨著人均GDP 的持續(xù)提升也呈現(xiàn)與之對(duì)應(yīng)的正向抬升關(guān)系，在線性外推的框架下，韓國(guó)千人汽車保有量與人均 GDP 之間的演繹趨勢(shì)或?qū)⒃谖覈?guó)重現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明17 / 33汽車/行業(yè)深度圖 20：截至 2019 年全球主要經(jīng)濟(jì)體的乘用車千人保有量及人均 GDP 關(guān)系德國(guó)法國(guó)英國(guó)意大利日本韓國(guó)美國(guó)中國(guó)7.06.05.04.03.02.01.00.0人均萬(wàn)美元0100200300400500600700800乘用車千人保有量（輛）數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，OICA，東北證券預(yù)計(jì)我國(guó)中長(zhǎng)期乘用車銷量能保持

46、 3%的復(fù)合增速。復(fù)盤(pán) 2001 年以來(lái)中國(guó)汽車市場(chǎng)走勢(shì)，大體可以分為以下幾個(gè)階段：1、導(dǎo)入期：2001 年加入 WTO 后，汽車開(kāi)始大規(guī)模進(jìn)入家庭，汽車市場(chǎng)迎來(lái)高速發(fā)展的十年，復(fù)合增速高達(dá) 30%。2、普及期：2010 年-2017 年復(fù)合增速降至 9%，是汽車的大范圍普及階段。3、調(diào)整期：2018 年開(kāi)始國(guó)內(nèi)市場(chǎng)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，參考國(guó)際先導(dǎo)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，日本、德國(guó)、韓國(guó)、美國(guó)在經(jīng)歷普及期后都出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，如日本二戰(zhàn)后汽車產(chǎn)業(yè)迎來(lái)高速發(fā)展，乘用車銷量在 1973 年達(dá)到 295 萬(wàn)輛高點(diǎn)之后（日本當(dāng)時(shí)千人保有量為 133 輛，與2018 年中國(guó)的 134 輛相當(dāng)），經(jīng)歷 6 年調(diào)整時(shí)間于

47、 1979 年才重新回到 300 萬(wàn)輛水平，而后在 1990 年創(chuàng)出 510 萬(wàn)輛的峰值，因此，當(dāng)進(jìn)入家庭階段基本完成時(shí)進(jìn)入若干年的調(diào)整期為國(guó)際普遍規(guī)律。4、普及后期：考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2035 年要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家目標(biāo)，對(duì)應(yīng)人均 GDP 將達(dá)到 3-4萬(wàn)美元以上，參考先導(dǎo)國(guó)家千人保有量和銷量發(fā)展軌跡，尤其是韓國(guó)，中國(guó)汽車市場(chǎng)中長(zhǎng)期將保持 3%的銷量增速。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明18 / 33汽車/行業(yè)深度圖 21：2001 年至今國(guó)內(nèi)乘用車批發(fā)銷量及同比（含預(yù)測(cè)值）國(guó)內(nèi)乘用車批發(fā)銷量（萬(wàn)輛）YOY（%）普及后期300060%50%40%30%20%10%0

48、%普及期CARG：+3%CARG：+9%25002000導(dǎo)入期1500CARG：+31%10005000-10%-20%200120032005200720092011201320152017201920212023E2025E2030E數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東北證券預(yù)測(cè)2.2. 直營(yíng)：新勢(shì)力為什么直營(yíng)？經(jīng)銷商受影響程度？渠道模式終局？（1） 選擇直營(yíng)的底層邏輯為提高盈利新勢(shì)力選擇直營(yíng)的原因多樣，如迎合年輕消費(fèi)者、提升服務(wù)滿意度等，但底層邏輯在于提高盈利。1. 用戶流量的分布在變化，從 4S 店聚集區(qū)到購(gòu)物中心。尤其電動(dòng)車作為新事務(wù)、新勢(shì)力企業(yè)作為新品牌，消費(fèi)者普遍為勇于嘗鮮的年輕用戶，商超則是很

49、好的觸達(dá)這一類客戶的地點(diǎn)。2. 通過(guò) To C 的用戶運(yùn)營(yíng)，能夠更快迭代產(chǎn)品，提升用戶滿意度。3. 把用戶變流量，拓展其他商業(yè)模式。如蔚來(lái)推出 NIO Life，開(kāi)發(fā)售賣(mài)諸多汽車周邊產(chǎn)品，運(yùn)營(yíng)存量用戶，維護(hù)蔚來(lái)品牌價(jià)值。4. 站在經(jīng)銷商的角度，新勢(shì)力處于發(fā)展初期，特斯拉早期也曾瀕臨破產(chǎn)，較少有經(jīng)銷商愿意在初期介入發(fā)展前景不明朗的新品牌。5. 最核心目的是降低銷售環(huán)節(jié)成本，新勢(shì)力企業(yè)如果按傳統(tǒng)銷售模式，將很難盈利。傳統(tǒng)燃油車企掌握發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等核心利潤(rùn)環(huán)節(jié)，電動(dòng)車企業(yè)不具備上述利潤(rùn)環(huán)節(jié)，且成本價(jià)值量最高的電池掌握在寧德等電池廠手中，因此，新勢(shì)力企業(yè)需要通過(guò)自研向上游供應(yīng)鏈要利潤(rùn)，通過(guò)直營(yíng)向下游

50、經(jīng)銷商獲取利潤(rùn)。此外，購(gòu)物中心和線上的流量成本很低，當(dāng)銷量規(guī)模起來(lái)之后，直營(yíng)模式下賣(mài)一輛車的銷售成本可能只有傳統(tǒng)車的 1/22/3，傳統(tǒng)授權(quán)模式車企零售成大概是 20-25%（10%左右的折扣+10%出頭的返利）。特斯拉采用直營(yíng)模式，2021年銷售+管理費(fèi)用率僅 8.4%（ASP 基準(zhǔn)為官方指導(dǎo)價(jià)），若以這一數(shù)據(jù)作為特斯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明19 / 33汽車/行業(yè)深度拉直營(yíng)成本的近似替代，大眾、奔馳 2020 年的銷售+管理費(fèi)用率為 9.5%、12.5%（ASP 基準(zhǔn)為出廠價(jià)，低于指導(dǎo)價(jià)），因而特斯拉直營(yíng)不光能夠獲取渠道的利潤(rùn)，還能降低銷售、管理費(fèi)用率。圖 22：傳統(tǒng)授權(quán)模式需要承受高

51、額經(jīng)銷費(fèi)用，直營(yíng)可實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的銷售端成本結(jié)構(gòu)，獲取銷售環(huán)節(jié)利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：麥肯錫，東北證券此外，經(jīng)銷商體系也確實(shí)存在一些問(wèn)題，經(jīng)銷商的核心訴求是利潤(rùn)最大化，同時(shí)代理多家品牌，車賣(mài)得越多盈利性約好，當(dāng)出現(xiàn)阻礙盈利的不利因素時(shí)，經(jīng)銷商有可能做出損害車企品牌的行為，諸如渠道競(jìng)爭(zhēng)新車大幅降價(jià)，售后環(huán)節(jié)過(guò)度維修，服務(wù)水平參差不齊等，直營(yíng)能夠更好地維護(hù)品牌，解決價(jià)格不透明等諸多痛點(diǎn)。（2）直營(yíng)不會(huì)全盤(pán)取代授權(quán)，直營(yíng)、代理、授權(quán)將長(zhǎng)期并存直營(yíng)需要車型具備諸多前提條件，如強(qiáng)大的產(chǎn)品力、強(qiáng)大的系統(tǒng)打通線上和線下、好的激勵(lì)機(jī)制提高直營(yíng)門(mén)店的運(yùn)營(yíng)效率等，此外只有在市場(chǎng)呈現(xiàn)供不應(yīng)求的時(shí)候，直營(yíng)模式才能發(fā)揮獲取高利潤(rùn)的優(yōu)勢(shì)

52、，但在供過(guò)于求的時(shí)候，大量的直營(yíng)渠道將成為沉重負(fù)擔(dān)，因而也對(duì)車企市場(chǎng)預(yù)期能力提出了很高的要求。因此，對(duì)于傳統(tǒng)車企而言，并不能一味照抄以特斯拉為代表的直營(yíng)模式，目前大眾、奔馳、上汽等車企都開(kāi)始嘗試代理模式，代理商只負(fù)責(zé)建店和運(yùn)營(yíng)，不需要買(mǎi)斷車型承擔(dān)庫(kù)存，車企在擁有價(jià)格控制權(quán)，代理商在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中只能拿到固定的傭金。代理模式的風(fēng)險(xiǎn)和投入介于直營(yíng)模式和授權(quán)模式之間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明20 / 33汽車/行業(yè)深度圖 23：三種渠道銷售模式及優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：羅蘭貝格，汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券代理制將導(dǎo)致經(jīng)銷商收入大幅下滑，利潤(rùn)小幅下滑。收入方面，代理模式由于只能拿到相對(duì)固定的傭金，無(wú)法取得按車

53、輛價(jià)格對(duì)應(yīng)的收入，因而新車收入大幅下降；利潤(rùn)方面，新車銷售在統(tǒng)一定價(jià)下利潤(rùn)將有所增加，新能源代理制傭金都在 5%10%左右，而從 2021 年 8 家上市經(jīng)銷商集團(tuán)的銷售毛利率來(lái)看，能達(dá)到這一水平的不足一半；利潤(rùn)下滑的領(lǐng)域主要是過(guò)去授權(quán)模式下價(jià)格信息不透明帶來(lái)的金融保險(xiǎn)及其他收入。圖 24：代理模式收入額變化示意圖 25：代理模式利潤(rùn)額變化示意新車售后金融保險(xiǎn)二手車其他新車售后金融保險(xiǎn)二手車其他授權(quán)模式代理模式授權(quán)模式代理模式數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車流通協(xié)會(huì)，東北證券授權(quán)、代理、直營(yíng)三種模式無(wú)法彼此取代，將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)共存。自特斯拉開(kāi)始直營(yíng)以來(lái)，有眾多車企在探索適合自己

54、的渠道模式。1、大眾：ID 系列上市之初堅(jiān)定推行代理制，大眾中國(guó) CEO 馮思翰稱“代理制可以同時(shí)滿足消費(fèi)者滿意度、經(jīng)銷商利潤(rùn)、品牌價(jià)值等多方面要求”，后由于產(chǎn)品力未得到消費(fèi)者認(rèn)可，市場(chǎng)需求疲軟，經(jīng)銷商不承擔(dān)庫(kù)存導(dǎo)致賣(mài)車積極性不高，銷量并不理想；將代理制改為與燃油車相請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明21 / 33汽車/行業(yè)深度似的批售制之后，ID.系列的批發(fā)量雖然有了增長(zhǎng)，卻又面臨價(jià)格失控問(wèn)題；當(dāng)前大眾開(kāi)始考慮為純電動(dòng)車 ID.系列建設(shè)直營(yíng)門(mén)店，作為授權(quán)渠道的補(bǔ)充和加強(qiáng)。2、威馬：威馬初始渠道策略選擇直營(yíng)+授權(quán)經(jīng)銷商模式，后面臨產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)帶來(lái)的市場(chǎng)需求不足的情況又回歸傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式。3、特斯拉

55、：現(xiàn)階段仍然堅(jiān)定走直營(yíng)模式，直營(yíng)門(mén)店從早期聚焦商超逐步向 4S 商圈建立前店后廠的直營(yíng)門(mén)店，售后方面早期鈑噴采用授權(quán)模式，2020 年下半年開(kāi)始建設(shè)自營(yíng)的鈑噴中心，有意逐漸收回售后授權(quán)。管中窺豹，不同的類型的車企，資源稟賦差異、產(chǎn)品力不同、歷史包袱約束等會(huì)推動(dòng)各自做出不同的渠道模式選擇，授權(quán)、代理、直營(yíng)三種模式將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)共存。表 5：典型企業(yè)渠道模式選擇主要渠道模式直營(yíng)詳情特斯拉、理想蔚來(lái)堅(jiān)持直營(yíng)，網(wǎng)點(diǎn)布局開(kāi)始嘗試拓展 4S 商圈直營(yíng)2020 年底由于資金鏈緊張一度開(kāi)放加盟，后逐漸收歸直營(yíng)截至 2021 年底，小鵬有 265 家體驗(yàn)店，50 家綜合網(wǎng)點(diǎn)，兩者累計(jì)超半數(shù)為代理門(mén)店小鵬直營(yíng)+

56、代理威馬授權(quán)代理+批售直營(yíng)+授權(quán)授權(quán)前期嘗試直營(yíng)，后徹底轉(zhuǎn)為授權(quán)大眾前期代理，銷量疲軟后改為批售哪吒一、二線城市自己建店，三線采用加盟方式2021 年累計(jì)完成授權(quán)的建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)超過(guò) 120 家線上選購(gòu)，線下代理，油車電車均有銷售極狐上汽奧迪代理數(shù)據(jù)來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)搜集整理，東北證券綜上，汽車渠道模式當(dāng)前處于不斷動(dòng)態(tài)演進(jìn)之中，選擇直營(yíng)/代理的品牌短期內(nèi)會(huì)逐漸增多，近幾年經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)勢(shì)必會(huì)受到較大沖擊，但是長(zhǎng)期來(lái)看授權(quán)、代理、直營(yíng)三種模式將是共存狀態(tài)，因?yàn)槊總€(gè)車企的發(fā)展規(guī)模、能夠輻射的廣度都不盡相同，下沉到三四線，對(duì)于一些大公司來(lái)說(shuō)可能還有一些余力，但是中等規(guī)模車企而言難度很大；另外，電動(dòng)車目前處于滲透早

57、期，銷量普遍快速上漲，如上文所述，在行業(yè)向好的情況下直營(yíng)模式能發(fā)揮獲取高利潤(rùn)的優(yōu)勢(shì)，但在供過(guò)于求時(shí)大量的重資產(chǎn)直營(yíng)渠道將成為沉重負(fù)擔(dān)，回顧國(guó)內(nèi)外百年汽車歷史，車企、車型、動(dòng)力形式、智能化程度等等都不斷變遷，不變的是周期；在生產(chǎn)力條件及數(shù)字化水平未質(zhì)變的當(dāng)下，經(jīng)銷商渠道網(wǎng)絡(luò)依舊是合理的結(jié)構(gòu)，消費(fèi)電子、建材、食品飲料等諸多行業(yè)都存在大量經(jīng)銷商渠道。2.3. 電動(dòng)化：展望 2025 年，新車銷售端遭受一定沖擊，售后端產(chǎn)值尚可電動(dòng)車企業(yè)現(xiàn)階段多選擇直營(yíng)，經(jīng)銷商新車銷售端將遭受一定沖擊。由于頭部新勢(shì)力企業(yè)多數(shù)選擇直營(yíng)，且越來(lái)越多的傳統(tǒng)車企在進(jìn)軍電動(dòng)車領(lǐng)域時(shí)開(kāi)始試水直營(yíng)，因此“電動(dòng)化+直營(yíng)”將給經(jīng)銷商帶來(lái)

58、較大沖擊。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2025 年 NEV 銷量中直營(yíng)占比約 38%，達(dá) 396 萬(wàn)輛，剩下 62%為經(jīng)銷商（授權(quán)或代理），達(dá) 646 萬(wàn)輛，燃油車銷量較 2021 年大幅下滑 30%至 1273 萬(wàn)輛。因此，傳統(tǒng)燃油車經(jīng)銷商迫切的需要向電動(dòng)車領(lǐng)域布局，避免出現(xiàn)銷量大幅下滑；整個(gè)經(jīng)銷市場(chǎng)銷量較 2021 年會(huì)下滑約 11%，受沖擊程度相對(duì)較小，考慮到其中存在一定的代理制，如前文所述，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明22 / 33汽車/行業(yè)深度代理制下經(jīng)銷商收入將大幅下滑至授權(quán)制的 20-30%，因而經(jīng)銷商新車銷售業(yè)務(wù)受挫程度會(huì)高于 11%。表 6：中國(guó)乘用車銷量渠道模式分布預(yù)測(cè)表17A18A1

59、9A20A21A22E23E24E25E30E25552.0%153360.0%102249%751汽車銷量YoY2474236721432014214720422166224023141.9%-4.3%-9.5%-6.1%6.6%-4.9%6.1%3.4%3.3%NEV 銷量NEV 滲透率燃油車銷量562.2%24192.1%11024.3%22653.6%41054.9%20385.1%51165.8%189822.3%2632815.3%181925.8%8454326.6%149829.0%15873734.0%143032%23688539.5%135535%310104145.0%

60、127338%396NEV直營(yíng)占比NEV直營(yíng)NEV經(jīng)銷549810090243386501575646782數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東北證券預(yù)測(cè)；注：2021 年及以前 NEV 直營(yíng)占比以“特斯拉+蔚來(lái)+理想+小鵬/2+比亞迪/10” 銷量/NEV總銷量做近似替代，此處小鵬/2 因小鵬約半數(shù)門(mén)店為直營(yíng)門(mén)店，同理比亞迪/10 因 10%左右的門(mén)店為直營(yíng)門(mén)店；代理模式因?qū)?jīng)銷商利潤(rùn)端下滑幅度較小，表中歸類為經(jīng)銷。圖 26：燃油車經(jīng)銷市場(chǎng)飽和，2025 年下滑 30%，整體經(jīng)銷市場(chǎng)下滑 11%數(shù)據(jù)來(lái)源：麥肯錫，東北證券預(yù)測(cè)售后端，常規(guī)售后維修保養(yǎng) BEV 開(kāi)支小于燃油車，PHEV 開(kāi)支大于燃油車。根據(jù)灼識(shí)