成長未至反轉(zhuǎn)時

1、成長未至反轉(zhuǎn)時 3一、 復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板兩次熊市，可分為殺估值和殺盈利兩個階段通過復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板的兩次熊市可以發(fā)現(xiàn)，在兩次熊市中創(chuàng)業(yè)板都經(jīng)歷了兩輪估值調(diào)整和盈利預(yù)期增速放緩兩輪下跌。第一輪下跌始于通脹引發(fā)的金融環(huán)境收緊，利率走高下，估值受到擠壓。第二輪下跌始于經(jīng)濟開始放緩，此時往往伴隨著地緣政治沖突、金融危機、貿(mào)易爭端等問題，事件刺激疊加經(jīng)濟放緩使市場對盈利產(chǎn)生擔(dān)憂。創(chuàng)業(yè)板第一次熊市時期：2010年11月-2012年12月第一輪估值調(diào)整下跌原因：國內(nèi)受制于商品價格以及豬周期的困擾，通脹持續(xù)高企，中國央行開始不斷加息加準。不斷加息下，資金開始流向理財產(chǎn)品，股市承壓。第二輪盈利預(yù)期放緩下跌原因：2011年8

2、月歐債危機蔓延至全球，標準普爾宣布下調(diào)美國主權(quán)信用評級，展望負面，經(jīng)濟增速放緩擔(dān)憂下，市場迎來第二輪下跌。創(chuàng)業(yè)板第二次熊市時期：2015年12月-2019年1月：第一輪估值調(diào)整下跌原因：在通脹持續(xù)上行達標后，2015年12月美聯(lián)儲開啟了近10年的首次加息，創(chuàng)業(yè)板開始下跌，第二輪盈利預(yù)期放緩下跌原因：2018年5月底，中美貿(mào)易戰(zhàn)開始成為市場最為關(guān)注的話題，等高科技企業(yè)被美國制裁，市場對企業(yè)盈利預(yù)期產(chǎn)生擔(dān)憂。本輪創(chuàng)業(yè)板熊市：2021年11月至今開始下跌原因：2021年11月，美聯(lián)儲開啟縮減購債，并在高通脹的威脅下，將政策目標從失業(yè)率轉(zhuǎn)移至抗擊通脹。金融環(huán)境收緊下，創(chuàng)業(yè)板開啟本輪熊市。圖表1：創(chuàng)業(yè)板

3、熊市起于金融環(huán)境收緊并在盈利預(yù)期下降時進一步加劇Wind二、 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板言論反轉(zhuǎn)為時尚早(一)時間：本輪熊市持續(xù)時間不足參照前兩輪熊市的持續(xù)時間，本輪熊市持續(xù)時間不足，可能只是完成了第一輪下跌。前兩輪熊市中創(chuàng)業(yè)板指的持續(xù)時間分別為2年和3年，而本輪創(chuàng)業(yè)板熊市按照4月26日的低點計算僅6個月的時間。如果按照兩輪下跌去劃分熊市，那么第一次創(chuàng)業(yè)板兩輪下跌時間分別為6個月和15個月，第二次創(chuàng)業(yè)板兩輪下跌時間分別為25個月和7個月?？紤]到目前美國經(jīng)濟還未完全進入衰退，因此此次下跌可能只是完成了第一輪由于金融環(huán)境收緊導(dǎo)致的估值調(diào)整的下跌，而第二輪盈利預(yù)期放緩的下跌還未到來。圖表2：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)第一次熊市

4、兩輪下跌分別為6個月和15個月Wind圖表3：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)第二次熊市兩輪下跌分別為25個月和7個月Wind(二)空間：實際利率仍將對成長股表現(xiàn)形成壓制我國成長股和美股成長股走勢關(guān)聯(lián)性高。由于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的構(gòu)成以新興產(chǎn)業(yè)的成長股為主，而這些成長股均以美股市場中更為成熟的公司作為估值對標物，因此其估值與美股中的成長股相關(guān)性較高。從下圖可以看出創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板走勢與美國納斯達克指數(shù)的走勢相關(guān)性極高。圖表4：創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板估值受到美國科技股估值影響，與納斯達克走勢趨同Wind與美股成長股的高關(guān)聯(lián)性導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板受美國實際利率影響較大。從公式PE=（1-b）(1+g)/(r-g)中可以得知，由于成長股

5、的盈利和股息率較低，因此受到利率波動的影響更大。從創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股價走勢可以看出，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板估值受到美國實際利率影響較大，實際利率=名義利率-通脹預(yù)期，其走勢與名義利率正相關(guān)，與通脹預(yù)期負相關(guān)。未來將出現(xiàn)：實際利率=名義利率-通脹預(yù)期從名義利率來看，美聯(lián)儲快速加息引起的需求放緩意味著長端美債接近見頂，美債整體對估值沖擊最大的時間段已經(jīng)過去，但短端美債由于美聯(lián)儲目前仍嚴重落后于市場，且當前通脹仍較高，美聯(lián)儲緊縮步伐不會停止，因此短端美債仍有較大上行空間。從通脹預(yù)期來看，隨著美聯(lián)儲加快收緊步伐，需求泡沫刺破下，通脹預(yù)期預(yù)計將呈現(xiàn)高位震蕩回落的趨勢，繼續(xù)推動實際利率走高。圖表5：創(chuàng)業(yè)板與美國實際

6、利率負相關(guān)Wind圖表6：科創(chuàng)板與美國實際利率負相關(guān)圖表7：美聯(lián)儲加息落后于市場，美債短端仍有較大上升空間Wind圖表8：美國10年通脹預(yù)期高位回落將助推實際利率上行(三)估值和盈利：盈利增速放緩，估值抬升預(yù)期減弱創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板估值進入底部區(qū)間創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的市銷率和市盈率均已進入歷史底部區(qū)域。由于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板中的企業(yè)多處于盈利尚不穩(wěn)定的導(dǎo)入階段或盈利逐漸上升的快速成長階段。在盈利不穩(wěn)定階段時，企業(yè)往往處于快速發(fā)展早期，企業(yè)以量取勝，迅速取得市場規(guī)模，營收上行，選擇在盈利尚不穩(wěn)定時期更適合選擇PS估值。而在盈利快速增長階段，企業(yè)估值對盈利更為敏感，適合選擇PE估值進行板塊估值上的分析。圖表9

7、： 創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)50市銷率已至歷史較低水平Wind從市銷率（PS-TTM）的結(jié)果來看，科創(chuàng)50與創(chuàng)業(yè)板的市銷率估值差已大幅收斂，創(chuàng)業(yè)板最低時已低于2012年熊市低點，科創(chuàng)50僅略高于創(chuàng)業(yè)板。截至6月 2日收盤，創(chuàng)業(yè)板市銷率錄得4.83倍，處于歷史11分位數(shù)，科創(chuàng)50市銷率錄得5.65倍，也處于歷史11分位數(shù)。從創(chuàng)業(yè)板的歷史來看，市銷率已經(jīng)低于2012年的低點，僅比2018-2019年熊市底部高。從市盈率（PE-TTM）的結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)板已至底部區(qū)間，科創(chuàng)板更具性價比，最低時已接近創(chuàng)業(yè)板2012年和2018年熊市的低點。截至6月2日收盤，創(chuàng)業(yè)板市盈率錄得49.15倍，處于歷史20分位數(shù)，科創(chuàng)50

8、市盈率錄得42.2倍，處于歷史17分位數(shù)。創(chuàng)業(yè)板在2012年和2018年熊市期間，PE最低在28倍左右，與科創(chuàng)50此輪下跌最低時約30倍相比已經(jīng)極為接近。圖表10： 創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)50市銷率處于11分位數(shù)Wind圖表11：創(chuàng)業(yè)板市盈率已至底部區(qū)域，科創(chuàng)板更具性價比Wind圖表12： 創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)50市盈率處于歷史20分位數(shù)以下Wind創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板 2023 年盈利增速都將放緩，整體估值難以大幅抬升從過去兩年的盈利增長情況來看，科創(chuàng)板盈利增速極高，明顯領(lǐng)先于其他 板塊?？苿?chuàng)板過去兩年平均盈利增速達到了68.7，明顯好于創(chuàng)業(yè)板的33.1和滬深300的8.5，這與其板塊內(nèi)部多為發(fā)展初期的高成長的中小

9、型市值企業(yè)有關(guān)，在行業(yè)向上時期，業(yè)績能獲得更高的彈性。未來兩年科創(chuàng)板盈利預(yù)計大幅放緩，創(chuàng)業(yè)板盈利增速整體平穩(wěn)，但將于2023 年放緩。根據(jù)萬得對未來兩年盈利的一致性預(yù)測，科創(chuàng)板未來兩年盈利增速可 能放緩至30左右的水平，相比較科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板的盈利增速預(yù)期更好。這可能與創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)尤其是市值較大的幾家已經(jīng)開始逐步進入發(fā)展成熟階段有關(guān)，這些企業(yè)抗風(fēng)險能力強，在未來兩年全球金融環(huán)境收緊，經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退的 背景下，有更大可能獲得更多的市場份額以保障自身的盈利能力。但是由于海 外金融環(huán)境的持續(xù)收緊，2023年創(chuàng)業(yè)板的盈利預(yù)估也處于放緩階段。整體來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板未來兩年盈利增速并沒有特別亮眼的地方

10、，其中科創(chuàng)板盈利更是將大幅放緩，難以支撐估值大幅抬升。圖表13： 創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板盈利預(yù)期2023年都將放緩Wind科創(chuàng)板迎來大量非限售解禁潮今年7月科創(chuàng)板將迎來大量非限售解禁潮或?qū)苿?chuàng)板造成較大的流動性壓力。根據(jù)科創(chuàng)板減持規(guī)則，控股股東和實際控制人自股票上市之日起三十六個月不得轉(zhuǎn)讓首發(fā)股份，而科創(chuàng)板于2019年開板，因此2022年將迎來解禁潮。對于個別優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板標的，解禁可帶來定價權(quán)的稀釋，對股價是一個利好消息。但對于整個科創(chuàng)板而言并非如此，從歷史表現(xiàn)來看，其走勢與解禁規(guī)模正相關(guān)，即指數(shù)在解禁后表現(xiàn)不佳。科創(chuàng)板曾在2020年7月、2021年7月迎來較大規(guī)模解禁，指數(shù)也在7月達到高點，隨之指數(shù)

11、就開始大規(guī)?；卣{(diào)。今年7月科創(chuàng)板將迎來2733億元解禁，較2021年7月解禁規(guī)模增長13。大規(guī)模解禁下，科創(chuàng)板可能面臨較大壓力。圖表14： 科創(chuàng)50指數(shù)月度走勢與當月解禁規(guī)模市值正相關(guān)Wind三、 需求確定性的標的仍是未來超額收益的主要來源當前美債對估值沖擊最大的時間已經(jīng)過去，此時企業(yè)盈利能否繼續(xù)保持高增將是未來股價能否取得超額收益的決定性因素。(一)穩(wěn)增長政策下將通過政策導(dǎo)向使流動性傳導(dǎo)至實體，價值盈利確定性更強表現(xiàn)更優(yōu)通過房地產(chǎn)、基建的方式進行寬信用，資金流向?qū)嶓w將使價值表現(xiàn)好于成長。本次穩(wěn)增長預(yù)計將通過房地產(chǎn)松綁、基建加碼以及刺激消費的方式來進行，在政策引導(dǎo)下，資金流向?qū)嶓w，使得價值的表

12、現(xiàn)優(yōu)于成長。M2-GDP的差值可以從宏觀角度看出流動性進入實體的程度，當穩(wěn)增長選擇通過房地產(chǎn)、基建以及刺激消費的方式來拉動經(jīng)濟增長時，資金流向?qū)嶓w將擠占高成長高估值的股價表現(xiàn)，估值的溢價降低，價值在資金和政策支持下盈利預(yù)期改善，表現(xiàn)優(yōu)于成長。圖表15： 資金流向?qū)嶓w時，價值相對表現(xiàn)更優(yōu)Wind(二)把握國內(nèi)外政策支持下的需求確定性在實際利率仍壓制估值表現(xiàn)的背景下，盈利端的確定性將變得至關(guān)重要。短期可以把握國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、政策支持下需求修復(fù)彈性較高的領(lǐng)域以及海外需求仍有韌性且受益于匯率貶值和商品價格見頂?shù)姆较?。長期來看，海外在金融環(huán)境收緊下，需求大幅回落只是時間問題，因此出口占比大的行業(yè)在未來要規(guī)避，反之需求主要在國內(nèi)且受到穩(wěn)增長政策支持的領(lǐng)域?qū)⑹俏磥慝@得相對收益的主要方向。短期主線：復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及政策支持下的行情