食品飲料行業(yè)消費(fèi)大組后疫情時(shí)代供需兩側(cè)把握當(dāng)下消費(fèi)行業(yè)投資機(jī)會(huì)

1、核心觀點(diǎn)展望 2022 下半年，疫情對(duì)消費(fèi)行業(yè)的沖擊正在邊際弱化，隨著消費(fèi)場景的逐步復(fù)蘇和促消費(fèi)政策的大規(guī)模落地，消費(fèi)行業(yè)已經(jīng)走出“至暗時(shí)刻”，進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇的后疫情時(shí)代。2022 年上半年，消費(fèi)板塊經(jīng)歷最悲觀的預(yù)期階段，新冠疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)需求與人均可支配收入下降、失業(yè)率攀升，消費(fèi)復(fù)蘇斜率與進(jìn)度存在巨大的不確定性，版塊過往基于穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的估值體系發(fā)生變化，導(dǎo)致板塊波動(dòng)加劇，但股價(jià)大幅調(diào)整之后也孕育出新的投資機(jī)會(huì)：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加需求放緩，政府將穩(wěn)增長放在更加突出的戰(zhàn)略位置，對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門比如投資、消費(fèi)的依賴度明顯上升，目前已看到越來越多的促消費(fèi)政策大規(guī)模落地，市場信心逐步迎來修復(fù)；過去兩年

2、疫情持續(xù)反復(fù)，消費(fèi)行業(yè)經(jīng)歷了一輪廣泛而深刻的供給側(cè)出清，“剩者”有望在需求回暖的周期中獲取更多份額與盈利彈性；2022 年 6 月 1 日上海正式解封，復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，居民生活逐步回歸正常，疊加促消費(fèi)政策的大規(guī)模落地，資本市場對(duì)消費(fèi)行業(yè)的悲觀預(yù)期出現(xiàn)明顯邊際好轉(zhuǎn)，消費(fèi)行業(yè)已經(jīng)走出“至暗時(shí)刻”，進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇的后疫情時(shí)代。在供需兩側(cè)，我們建議投資者重點(diǎn)把握需求側(cè)消費(fèi)場景復(fù)蘇帶來更大盈 利彈性和股價(jià)彈性的企業(yè)，供給側(cè)重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)出清過程中市場份額逆 勢(shì)提升的龍頭企業(yè)。從需求側(cè)來看，2020 年至今的兩輪疫情疊加沖擊下，接觸性聚集性消費(fèi)行業(yè)受影響最大，社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、汽車、輕工等行業(yè)營收下滑最嚴(yán)

3、重；展望 2022 下半年，常態(tài)化疫情防控之下，居民日常生活逐步回歸正軌，前期受損最嚴(yán)重的社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、汽車、輕工等行業(yè)消費(fèi)場景逐步恢復(fù)，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注過去兩年需求短暫收縮但有望在未來場景修復(fù)過程中帶來更大盈利彈性的公司；從供給側(cè)來看，我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)行業(yè)供給側(cè)大規(guī)模出清現(xiàn)象具有共性，普遍存在于酒店、餐飲、旅游及休閑、一般零售、專營連鎖、品牌服飾等行業(yè)，龍頭和中小公司業(yè)績?cè)鏊倥c現(xiàn)金流質(zhì)量差距持續(xù)擴(kuò)大，龍頭企業(yè)利用自身的資源稟賦快速搶占中小企業(yè)市場份額，行業(yè)出清后龍頭企業(yè)明顯受益，市場份額顯著提升?；谶h(yuǎn)期盈利預(yù)期，當(dāng)前大部分消費(fèi)細(xì)分行業(yè)龍頭公司的估值性價(jià)比優(yōu)于疫情之前，配置價(jià)值凸顯。站在

4、當(dāng)下時(shí)點(diǎn)展望未來，我們對(duì) 2022 下半年的消費(fèi)行業(yè)并不悲觀，新冠疫情的影響終會(huì)過去，若未來疫情逐步緩解，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際變化有助于股票估值的提升。如果考慮消費(fèi)細(xì)分行業(yè)龍頭公司的遠(yuǎn)期估值（以 2023 年?duì)I收和凈利潤作為估值基準(zhǔn)，而非受疫情短期沖擊的當(dāng)下），可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前已有不少優(yōu)質(zhì)公司的估值性價(jià)比已經(jīng)優(yōu)于疫情之前，配置價(jià)值凸顯。隨著各種壓制因素逐步緩解，居民收入和消費(fèi)意愿有望出現(xiàn)邊際改善，消費(fèi)板塊盈利悲觀預(yù)期將逐步消化到位，迎來量價(jià)修復(fù)、估值提升，建議投資者從“需求修復(fù)+供給出清”兩條主線把握投資機(jī)會(huì)。需求側(cè)消費(fèi)需求：2022 年疫情反復(fù)對(duì)居民消費(fèi)需求產(chǎn)生明顯抑制進(jìn)入 2022 年之后，新冠疫情

5、在上海、北京、吉林等省市出現(xiàn)反復(fù)，本輪疫情在病例數(shù)量、沖擊規(guī)模、持續(xù)時(shí)間三個(gè)方面均超過 2020年。從病例數(shù)量來看，截至 2022 年 5 月 30 日，我國累計(jì)報(bào)告確診病例 224099 例，累計(jì)死亡病例 5226 例，規(guī)模已經(jīng)超越 2020 年；從沖擊規(guī)模來看，本輪疫情沖擊加劇的省份占國內(nèi)半數(shù)以上，其社零占全國比重達(dá)到 68.5%。從持續(xù)時(shí)間來看，本輪疫情從 2 月份就在全國各地陸續(xù)爆發(fā)，從最初的江蘇、內(nèi)蒙、廣東到上海、北京等城市，廣泛存在局部爆發(fā)、散點(diǎn)多發(fā)的趨勢(shì)，本輪疫情在病例數(shù)量、沖擊規(guī)模、持續(xù)時(shí)間三個(gè)方面均超過 2020年。圖 1：本輪疫情規(guī)模已經(jīng)超過 2020 年Wind，事實(shí)上，

6、自 2021 年下半年德爾塔病毒蔓延全球以來，我國受到疫情沖 擊的頻率已經(jīng)邊際上升，兩輪疫情疊加影響下居民出行受限、消費(fèi)場景 缺失，導(dǎo)致出行鏈條相關(guān)行業(yè)和消費(fèi)場景為主導(dǎo)的服務(wù)業(yè)受影響最大。疫情的多點(diǎn)散發(fā)對(duì)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長尤其是居民消費(fèi)帶來脈沖式影響，導(dǎo)致 2021 年消費(fèi)數(shù)據(jù)不及年初預(yù)期。進(jìn)入 2022 年之后，國內(nèi)奧密克戎病毒的大規(guī)模爆發(fā)又對(duì)我國的疫情防控能力和未來路徑選擇提出了挑戰(zhàn)，奧密克戎變異毒株的傳播速度更快、傳染性更強(qiáng)、傳播過程更加隱匿，導(dǎo)致感染風(fēng)險(xiǎn)一直在增大。目前上海、北京等城市依然存在零星散發(fā)病例，疫情防控形勢(shì)依然面臨壓力，對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)造成一定沖擊，居民消費(fèi)需求因外出不便、

7、消費(fèi)場景缺失等因素受到較大抑制。圖 2：自 2021 年下半年以來，我國多次受到德爾塔病毒、奧密克戎病毒擾動(dòng)Wind，對(duì)居民消費(fèi)需求而言，外出活動(dòng)受限和消費(fèi)場景缺失對(duì)整體消費(fèi)需求形 成明顯的抑制作用，居民短期消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿均出現(xiàn)下降。事實(shí)上，在本輪疫情沖擊前經(jīng)濟(jì)本身就面臨較大的下行壓力，在出口增速回落、企業(yè)投資意愿磨底與消費(fèi)需求受損之下經(jīng)濟(jì)增長乏力。2022 年二次爆發(fā)的疫情沖擊進(jìn)一步增加了宏觀環(huán)境的不確定性，“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力下消費(fèi)板塊首當(dāng)其沖。一方面，場景型消費(fèi)的復(fù)蘇面臨再度沖擊，4 月服務(wù)業(yè) PMI 已降至 2020 年疫后以來新低，且由于病毒變異的不可預(yù)測(cè)性，

8、場景消費(fèi)的復(fù)蘇時(shí)間與程度仍難以給出定論；另一方面，疫情對(duì)居民就業(yè)構(gòu)成新沖擊，收入預(yù)期降低使得一季度居民儲(chǔ)蓄意愿達(dá)到新高，居民短期消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿均出現(xiàn)下降。圖 3：2022 年疫情反復(fù)直接拖累 GDP 和社零增長圖 4：居民消費(fèi)需求被抑制，服務(wù)業(yè)受沖擊最為嚴(yán)重Wind，Wind，消費(fèi)能力：富裕人群相對(duì)穩(wěn)定，中產(chǎn)及以下人群明顯減弱居民收入：內(nèi)部分化加劇，富裕人群預(yù)期收入相對(duì)穩(wěn)定疫情反復(fù)對(duì)內(nèi)需影響顯著，經(jīng)濟(jì)與社會(huì)消費(fèi)均受到不同程度的沖擊，消費(fèi)者對(duì) 2022 年的收入預(yù)期普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)傾向有所下降，消費(fèi)修復(fù)的韌性拉鋸戰(zhàn)較為漫長。根據(jù) BCG2022H1 中國消費(fèi)者信心報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2

9、021 年 3000 位受訪消費(fèi)者表示收入增長 4.1%， 2022 年 1-5 月 2000 位受訪消費(fèi)者表示收入增長 1.5%，而這 2000 位消費(fèi)者普遍對(duì) 2022 年全年較為悲觀，預(yù)期 2022 年收入可能下滑 0.6%。圖 5：消費(fèi)者對(duì) 2022 年收入預(yù)期明顯持謹(jǐn)慎態(tài)度BCG 消費(fèi)者洞察智庫后疫情時(shí)代中國消費(fèi)者調(diào)研（調(diào)研時(shí)間 2021 年第一季度），樣本量 N3000；BCG 消費(fèi)者洞察智庫 2022 上半年中國消費(fèi)者信心監(jiān)測(cè)調(diào)研（調(diào)研時(shí)間 2022 年 5 月），樣本量 N2000，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，居民收入分化較為明顯，富裕人群預(yù)期收入變化相對(duì)穩(wěn)定，而中產(chǎn)及以下人群明顯更為謹(jǐn)慎

10、。根據(jù) BCG2022H1 中國消費(fèi)者信心報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022 全年預(yù)期收入變化和未來 12 個(gè)月預(yù)期消費(fèi)金額變化的人群占比中，富裕人群相比中產(chǎn)及中產(chǎn)以下人群明顯更為樂觀，他們預(yù)期 2022 年收入和未來 12 個(gè)月的消費(fèi)金額保持小幅增長或相對(duì)穩(wěn)定，很重要的原因在于，富裕人群的財(cái)富結(jié)構(gòu)以房地產(chǎn)或金融資產(chǎn)為主，而非工資性收入，受到疫情的沖擊明顯更小，個(gè)別群體甚至受益于流動(dòng)性寬松，其財(cái)富在當(dāng)下環(huán)境中不降反增。圖 6：富裕人群 2022 年全年預(yù)期收入小幅增長BCG 消費(fèi)者洞察智庫 2022 上半年中國消費(fèi)者信心監(jiān)測(cè)調(diào)研（調(diào)研時(shí)間2022 年 5 月），樣本量 N2000，圖 7：富裕人群未來 1

11、2 個(gè)月預(yù)期消費(fèi)金額保持穩(wěn)定BCG 消費(fèi)者洞察智庫 2022 上半年中國消費(fèi)者信心監(jiān)測(cè)調(diào)研（調(diào)研時(shí)間2022 年 5 月），樣本量 N2000，就業(yè)形勢(shì)：經(jīng)濟(jì)景氣不足，年輕群體就業(yè)率情況不容樂觀2022 年 4 月我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達(dá)到 6.1%，16-24 歲年輕人口失業(yè)率達(dá)到 18.2%，反映出目前整體就業(yè)壓力依然突出，年輕群體就業(yè)狀況值得重點(diǎn)關(guān)注。2020 年疫情發(fā)生以來，16-24 歲年輕人口失業(yè)率和全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的數(shù)值差距越拉越大，一方面原因在于，經(jīng)濟(jì)增長多年低于潛在增速，導(dǎo)致勞動(dòng)力需求不足，充足的青年勞動(dòng)力供給（2022 年我國高校畢業(yè)生規(guī)模將達(dá)到 1076 萬人）非但不能帶來

12、人口紅利，反而容易導(dǎo)致失業(yè)壓力；另一方面原因在于，年輕人就業(yè)更多集中在服務(wù)業(yè)，而旅游、教培、餐飲、文化娛樂等行業(yè)在這兩輪疫情中受沖擊最大，上述背景疊加年輕人就業(yè)觀念的變化（畢業(yè)之后進(jìn)入制造業(yè)工廠的年輕人數(shù)量在持續(xù)下降）、屢創(chuàng)新高的畢業(yè)生人數(shù)等因素，導(dǎo)致年輕人口目前就業(yè)壓力較為突出。圖 8：2022 年 4 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達(dá)到 6.1 圖 9： 2022 年 4 月 16-24 歲年輕人口失業(yè)率達(dá)到 18.2國家統(tǒng)計(jì)局，國家統(tǒng)計(jì)局，消費(fèi)偏好消費(fèi)信心：受疫情沖擊較大，目前正在逐步企穩(wěn)復(fù)蘇疫情最嚴(yán)重時(shí)期國內(nèi)居民失業(yè)率攀升、收入預(yù)期下滑，導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿下降、消費(fèi)信心不足，2022 年 4 月消費(fèi)者

13、信心指數(shù)和消費(fèi)意愿均降至五年來新低。自 2020 年以來，居民服務(wù)消費(fèi)需求受到抑制，導(dǎo)致消費(fèi)傾向恢復(fù)的難度加大，特別是最近幾個(gè)月來大量服務(wù)業(yè)小微市場主體陷入經(jīng)營困境，居民失業(yè)率攀升、收入預(yù)期下滑，導(dǎo)致消費(fèi)意愿和消費(fèi)信心受到明顯沖擊。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2022 年 4 月國內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)意愿下降至 86.7 和 87.1，創(chuàng)近五年來新低，提振消費(fèi)者信心對(duì)于穩(wěn)定市場顯得尤為重要。圖 10：2022 年 4 月消費(fèi)者信心指數(shù)下降至 86.7圖 11：2022 年 4 月消費(fèi)者消費(fèi)意愿下降至 87.1國家統(tǒng)計(jì)局，國家統(tǒng)計(jì)局，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，富裕人群相比中產(chǎn)及中產(chǎn)以下人群具備更強(qiáng)的消費(fèi)意愿，收

14、入越低的人群越傾向于增加儲(chǔ)蓄。根據(jù) BCG2022H1 中國消費(fèi)者信心報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，富裕人群（家庭可支配月收入26.4K）、中產(chǎn)人群（家庭可支配月收入 5.8-26.4K）、中產(chǎn)以下人群（家庭可支配月收入 3.2-5.8K）的儲(chǔ)蓄意愿均顯著提升，并且收入越低的人群越傾向于增加儲(chǔ)蓄以應(yīng)對(duì)未來的不確定性。只有富裕人群保持相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)與投資意向，未來 12 個(gè)月預(yù)期消費(fèi)保持不變，未來 12 個(gè)月預(yù)期投資增加 8%。圖 12：各收入段人群的儲(chǔ)蓄意愿均顯著提升，僅富裕人群保持消費(fèi)與投資意向BCG 2022 上半年中國消費(fèi)者信心監(jiān)測(cè)調(diào)研（調(diào)研時(shí)間 2022 年 5 月），樣本量 N2000，消費(fèi)特點(diǎn)：審

15、慎消費(fèi)、追求性價(jià)比，更加注重健康意識(shí)受收入預(yù)期下降影響，后疫情時(shí)代消費(fèi)者的購買行為更加理性化，購買前會(huì)經(jīng)過謹(jǐn)慎考慮和多種渠道對(duì)比，更加看重商品的性價(jià)比。受收入預(yù)期下降影響，大多數(shù)消費(fèi)者表現(xiàn)出更加理性的消費(fèi)特點(diǎn)，購買商品時(shí)更加看重款式、質(zhì)量、細(xì)節(jié)等要求，不再盲目追求品牌和攀比，在購買渠道上會(huì)進(jìn)行多種渠道對(duì)比，選擇最物美價(jià)廉的商品。最近兩年快速崛起的社區(qū)團(tuán)購即帶有較為明顯的性價(jià)比消費(fèi)特征，社區(qū)團(tuán)購顛覆原有零售商品履約流通模式，整體供應(yīng)鏈條更短，通過“共享倉-中心倉-網(wǎng)格倉-團(tuán)長”的模式達(dá)到時(shí)效及成本的最佳平衡點(diǎn)，社區(qū)團(tuán)購上許多產(chǎn)品所售價(jià)格基本比其它渠道便宜 10%-30%，物美價(jià)廉的商品自然深受消

16、費(fèi)者喜愛。圖 13：近兩年社區(qū)團(tuán)購的崛起即帶有明顯的性價(jià)比消費(fèi)特征數(shù)據(jù)來源：搜狐新聞為何社區(qū)團(tuán)購價(jià)格如此便宜與此同時(shí)，后疫情時(shí)代消費(fèi)者的健康意識(shí)逐漸覺醒，居家健身成為當(dāng)下興起的熱潮。2022 年上半年健身明星劉畊宏憑借自創(chuàng)的本草綱目毽子操，迅速走紅網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)半月粉絲數(shù)量增長 6 千萬，劉畊宏一躍成為當(dāng)下炙手可熱的明星。本草綱目的火爆引發(fā)各大平臺(tái) KOL 紛紛效仿，明星們爭相在抖音上更新自己的運(yùn)動(dòng)、跳操短視頻；健身教練們轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上平臺(tái)，借著劉畊宏熱潮每天不間斷直播，科普健身知識(shí)、講述形體管理的優(yōu)勢(shì)、帶領(lǐng)直播間網(wǎng)友做有氧運(yùn)動(dòng)；粉絲們自發(fā)更新自己的跳操短視頻，等待劉畊宏“批作業(yè)”。以劉畊宏為代表的直播

17、健身熱潮，再度激發(fā)了全民對(duì)健身的熱情，背后反映的是人們健康觀念的轉(zhuǎn)變，后疫情時(shí)代消費(fèi)者的健康意識(shí)逐漸覺醒。圖 14：以劉畊宏為代表的直播健身熱潮，反映出消費(fèi)者健康觀念的轉(zhuǎn)變BCG2022H1 中國消費(fèi)者信心報(bào)告消費(fèi)趨勢(shì)展望：后疫情時(shí)代消費(fèi)預(yù)計(jì)重回增長軌道 1.4.1.出行數(shù)據(jù)：航空+快遞物流復(fù)蘇，居民生活逐步回歸正常我們從航空出行數(shù)據(jù)、快遞物流數(shù)據(jù)兩個(gè)維度來看：航空出行數(shù)據(jù)：國內(nèi)疫情顯著抑制出行需求，國內(nèi)客流恢復(fù)仍較為緩慢，但在紓困政策助力脫困的背景下，國內(nèi)客流初現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。受疫情影響，國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量流自 3 月下旬至 4 月維持低位，2022 年 4 月三大航國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量僅為 2019 年

18、同期 17%，疫情顯著抑制居民出行需求。近期系列紓困政策陸續(xù)出臺(tái)，部分城市疫情得到有效控制，客流量初現(xiàn)小幅回升趨勢(shì)，“五一”假期（4 月 30 日-5 月 4 日）航空客流恢復(fù)至 2019 年兩成，近期又進(jìn)一步提升至三成左右，但整體恢復(fù)速度仍然較為緩慢。圖 15：受疫情沖擊， 4 月國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量僅為 2019 年的 17圖 16：近期三大航國內(nèi) ASK 恢復(fù)至 2019 年三成左右Wind，CAAC，Wind，快遞物流數(shù)據(jù)：疫情防控導(dǎo)致快遞網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營與物流受阻，全國商流4月下降明顯，目前不通不暢的問題正在逐步得到解決，全國快遞物流穩(wěn)步復(fù)蘇。由于全國多地疫情防控導(dǎo)致部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營與物流受阻，快遞件

19、量短期承壓且時(shí)效性下降，我國 4 月快遞量同比下降 11.9%，三通一達(dá)等龍頭企業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力。隨著疫情防控更加科學(xué)有效，全國快遞物流不通不暢的問題逐步得到緩解，4 月末頭部企業(yè)日度快遞量同比轉(zhuǎn)正，五一假期（4 月 30 日-5 月 4 日）全行業(yè)快遞量同比增長 2.3%。上海郵政局預(yù)計(jì) 6 月上中旬爭取全面恢復(fù)快遞運(yùn)營，疊加電商平臺(tái)“618”大促開啟，我們預(yù)計(jì)快遞量將有望逐步恢復(fù)兩位數(shù)增長。圖 17：國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致 4 月商流增幅環(huán)比下降明顯圖 18：疫情導(dǎo)致 4 月快遞量同比下降 11.9Wind，Wind，1.4.2.復(fù)蘇節(jié)奏：儲(chǔ)蓄釋放+消費(fèi)場景修復(fù)+促消費(fèi)政策共同發(fā)力對(duì)于未來消費(fèi)

20、趨勢(shì)展望，我們認(rèn)為隨著疫情沖擊逐漸弱化，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的釋放+場景約束類消費(fèi)品的修復(fù)+促消費(fèi)政策的大規(guī)模落地，將是消費(fèi)復(fù)蘇的三大核心邏輯。第一，從儲(chǔ)蓄率角度來看后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏：參照非典前后北京市城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率的變化情況，我國在疫情期間一般會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段：預(yù)防性儲(chǔ)蓄高企預(yù)防性儲(chǔ)蓄釋放補(bǔ)償性消費(fèi)。我們選取代表三種防疫策略及效果的省份：上海、北京、江蘇，對(duì)比其居民儲(chǔ)蓄率的變化情況，發(fā)現(xiàn)政策偏緊卻受疫情擾動(dòng)的省份（以北京為例）居民儲(chǔ)蓄率尚未回到趨勢(shì)水平，說明預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍未完全釋放；而其它兩種防疫策略和防疫效果的省份（以上海、江蘇為例）則基本釋放了預(yù)防性儲(chǔ)蓄，其中采用靈活偏松防疫策略的江蘇省已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)償

21、性消費(fèi)階段（即儲(chǔ)蓄率低于趨勢(shì)水平）。如果我國后續(xù)能夠盡快實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)清零，那么預(yù)計(jì)后續(xù)將迎來新一輪儲(chǔ)蓄率的釋放，疊加下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，消費(fèi)修復(fù)可能會(huì)進(jìn)入快車道。圖 19：防疫政策靈活和清零效果較好的省份，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄加速釋放Wind，第二，從場景約束打開的角度來看后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏：我們選取北京和上海作為參照，考察這兩個(gè)城市由中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)轉(zhuǎn)為低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)后的兩個(gè)月內(nèi)社零數(shù)據(jù)的表現(xiàn)（北京：2-4 月和 8-10 月，上海：12-2 月和8-10 月），發(fā)現(xiàn)住宿餐飲和出行消費(fèi)的修復(fù)具有確定性，體現(xiàn)了場景約束打開對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的提振作用；在食品和服裝方面存在一些分化，上海疫情防控松綁利好食品，而北京利好服裝

22、；最后在用的商品上（如：家具、家電等），消費(fèi)表現(xiàn)與疫情防控邊際趨松相關(guān)性不大。未來如果疫情好轉(zhuǎn)或者防控策略出現(xiàn)邊際放松，那么首先利好服務(wù)類消費(fèi)（餐飲、酒店、旅游），其次服裝、日用品行業(yè)也有望受益。圖 20：上海防疫放松階段的消費(fèi)表現(xiàn)：服務(wù)類食品其它圖 21：北京防疫放松階段的消費(fèi)表現(xiàn)：服務(wù)類服裝其它Wind，Wind，第三，從促消費(fèi)政策大規(guī)模落地的角度來看后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏：進(jìn)入 2022 年以來，中央各部委、地方政府紛紛出臺(tái)政策拉動(dòng)內(nèi)需、提振消費(fèi)，具體的扶持措施包括發(fā)放消費(fèi)券、購車補(bǔ)貼、推進(jìn)汽車更新?lián)Q代、新能源汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)等等。我們相信這些促消費(fèi)政策有助于通過杠桿效應(yīng)撬動(dòng)更大的消費(fèi)需求

23、，激發(fā)消費(fèi)者的購買欲望，幫助此前受損嚴(yán)重的中小企業(yè)渡過難關(guān)、恢復(fù)發(fā)展，促消費(fèi)政策的大規(guī)模落地有望加快后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏。表 1：中央各部委、地方政府密集發(fā)布促消費(fèi)政策，支持消費(fèi)市場復(fù)蘇時(shí)間中央部委/地方政府具體內(nèi)容發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見，從系統(tǒng)全面促消費(fèi)的角4 月 25 日國務(wù)院辦公廳月 30 日沈陽市度，提出五大方面 20 項(xiàng)重點(diǎn)舉措，協(xié)同發(fā)力、遠(yuǎn)近兼顧，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)市政府投入資金 1 億元，面向在沈購車的個(gè)人消費(fèi)者發(fā)放汽車消費(fèi)補(bǔ)貼；對(duì)報(bào)廢老舊汽車同時(shí)本人購買新車，給予一次性補(bǔ)貼 3000 元月 20 日南京市通過發(fā)放消費(fèi)券、打折讓利、抽獎(jiǎng)等形式提振消費(fèi)，優(yōu)惠力度

24、超 20 億元實(shí)施 6 方面 33 項(xiàng)措施，明確提出促進(jìn)消費(fèi)和有效投資，階段性減征部分乘用車購置5 月 23 日國務(wù)院辦公廳5 月 24 日湖北省5 月 30 日財(cái)政部稅 600 億元，因城施策支持剛性和改善性住房需求，引導(dǎo)銀行提供長期貸款發(fā)布關(guān)于印發(fā)加快消費(fèi)恢復(fù)提振若干措施的通知，鼓勵(lì)汽車消費(fèi)，2022 年 6 月至 12月實(shí)施汽車以舊換新專項(xiàng)行動(dòng)，對(duì)報(bào)廢舊車并購買新能源汽車的補(bǔ)貼 8000 元/輛、購買燃油汽車的補(bǔ)貼 3000 元/輛印發(fā)財(cái)政支持做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見，大力支持發(fā)展新能源汽車，完善充換電基礎(chǔ)設(shè)施支持政策，穩(wěn)妥推動(dòng)燃料電池汽車示范應(yīng)用工作5 月 31 日工信部正式開展新一

25、輪新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)對(duì)購置日期在今年下半年期間內(nèi)且單車價(jià)格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升月 31 日財(cái)政部、稅務(wù)總局月 1 日廣東省6 月 2 日北京市數(shù)據(jù)來源：及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅發(fā)布廣東省貫徹落實(shí)國務(wù)院扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施實(shí)施方案，對(duì)個(gè)人消費(fèi)者 6 月 30 日前在省內(nèi)購買新能源汽車新車給予 8000 元/輛補(bǔ)貼推動(dòng)餐飲企業(yè)恢復(fù)發(fā)展，聯(lián)合外賣平臺(tái)企業(yè)發(fā)放餐飲消費(fèi)券，對(duì)平臺(tái)企業(yè) 2022 年 6月減免的暫停堂食餐飲商戶相關(guān)費(fèi)用予以補(bǔ)貼整體而言，隨著預(yù)防性儲(chǔ)蓄的釋放+場景約束類消費(fèi)品的修復(fù)+促消費(fèi)政策大規(guī)模落地，我們對(duì)未來消費(fèi)市場的復(fù)蘇節(jié)奏并不悲觀。目前

26、全國新增病例持續(xù)下降，疫情防控持續(xù)向好，上海北京等重點(diǎn)城市復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，本輪疫情的沖擊正在逐步減弱。即使考慮到防疫政策對(duì)于服務(wù)行業(yè)的長期影響，我們認(rèn)為未來社零增長的中樞也應(yīng)保持在 5-6%的水平，疊加下半年 CPI 上行，PPI-CPI 剪刀差的收窄，我們預(yù)計(jì) 4 月社零增速觸底之后，2022 年下半年社零有望重回向上增長通道。圖 22：基本面數(shù)據(jù)見底后，預(yù)計(jì) 2022 年下半年社零重回增長通道Wind，供給側(cè)勞動(dòng)力市場：企業(yè)用工成本上升“，招工難”與“就業(yè)難”并存企業(yè)用工成本上升，2009-2020 年我國城鎮(zhèn)制造業(yè)私營單位就業(yè)人員年均工資由 1. 7 萬元升至 8. 3 萬元。近年來，

27、我國制造業(yè)企業(yè)用工成本持續(xù)上升，與本世紀(jì)初相比，我國制造業(yè)勞動(dòng)力成本高、顯性融資成本、能源資源成本、物流成本等都有較大幅度提高；對(duì)員工而言，在城市生活的各項(xiàng)開支也在持續(xù)增長，包括房租、水電、日常生活開支等，對(duì)企業(yè)工資提出了更高的要求。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2009-2020 年我國城鎮(zhèn)制造業(yè)私營單位就業(yè)人員年均工資由 1. 7 萬元升至 8. 3 萬元。年輕人“寧送外賣不進(jìn)工廠”、工廠“漲工資也招不到人”的現(xiàn)象越來越突出，“招工難”與“就業(yè)難”問題并存。新冠肺炎疫情發(fā)生后，“招工難”問題從長三角、粵港澳等東部發(fā)達(dá)地區(qū)向中西部地區(qū)蔓延，安徽、江西、四川、湖南、重慶等中西部省市一些企業(yè)普遍反映“招不

28、到合適工人”。2021 年，國家統(tǒng)計(jì)局對(duì) 9 萬多家規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的調(diào)查顯示，約44%的企業(yè)反映招工難是面臨的最大問題，該比例也創(chuàng)近幾年來新高。但同時(shí)也應(yīng)該看到，以高校畢業(yè)生為重點(diǎn)的青年群體失業(yè)率一直偏高，年輕人“寧送外賣不進(jìn)工廠”的現(xiàn)象越來越突出。在年輕人看來，與北京、上海等大城市外賣、快遞等平臺(tái)服務(wù)業(yè)工資相比，制造業(yè)工資收入仍相對(duì)較低，加上工作環(huán)境惡劣、工作時(shí)間較長、自由度較低、長時(shí)間機(jī)械性重復(fù)勞動(dòng)，越來越多的年輕人傾向于平臺(tái)就業(yè)。企業(yè)經(jīng)營：盈利能力顯著分化，企業(yè)投資意愿逐步復(fù)蘇我們對(duì)消費(fèi)板塊上市公司的經(jīng)營情況（營收、凈利潤同比增速）進(jìn)行統(tǒng) 計(jì)分析后發(fā)現(xiàn)，以食品飲料為代表的必選消費(fèi)板塊盈

29、利能力較為穩(wěn)健，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗周期屬性，而社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、汽車、輕工等與居 民出行、消費(fèi)場景高度相關(guān)的行業(yè)，受疫情沖擊較為明顯。從營收增速來看，2022Q1 表現(xiàn)最好的行業(yè)為紡織服裝、食品飲料、家電，增速分別為 11.9%、7.7%、7.4%，表現(xiàn)最差的行業(yè)為商貿(mào)零售、汽車、社會(huì)服務(wù)，增速分別為-9.4%、-5.5%、-1.9%；從凈利潤增速來看，2022Q1 表現(xiàn)最好的行業(yè)為食品飲料、紡織服裝、家電，增速分別為 17.6%、11.1%、8.3%，表現(xiàn)最差的行業(yè)為社會(huì)服務(wù)、輕工制造、汽車，增速分別為-132.2%、- 41.9%、-22.4%。整體而言，社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、汽車、輕工等與居

30、民出行、消費(fèi)場景高度相關(guān)的行業(yè)，受疫情沖擊較為明顯，線上經(jīng)營較難補(bǔ)足疫情防控導(dǎo)致的線下消費(fèi)場景缺失的影響。表 2：消費(fèi)板塊各細(xì)分行業(yè)上市公司營收同比增速情況所屬行業(yè)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1SW 食品飲料22.76.86.28.87.7SW 商貿(mào)零售36.829.2-2.2-4.7-9.4SW 社會(huì)服務(wù)58.957.4-1.2-10.2-1.9SW 輕工制造61.229.816.110.86.9SW 家用電器45.816.84.29.47.4SW 汽車69.38.8-8.9-5.9-5.5SW 紡織服飾33.019.019.38.211.9Wind，表 3：消

31、費(fèi)板塊各細(xì)分行業(yè)上市公司凈利潤同比增速情況所屬行業(yè)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1SW 食品飲料26.74.55.82.917.6SW 商貿(mào)零售183.6-46.3-54.5-719.8-10.6SW 社會(huì)服務(wù)198.72829.6-82.8-17.8-132.2SW 輕工制造143.740.2-12.3-94.8-41.9SW 家用電器107.18.9-11.9-15.78.3SW 汽車480.69.6-29.8-57.1-22.4SW 紡織服飾353.6110.124.722.611.1Wind，從企業(yè)投資意愿來看，2022Q1 消費(fèi)板塊也出現(xiàn)較為明顯的分化，食

32、品飲料、汽車、家電行業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（流出金額明顯大于流入金額），表明企業(yè)正在積極加大投資擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)度，對(duì)外投資的意愿有所提升，而社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售行業(yè)投資活動(dòng)較為低迷。投資活動(dòng)現(xiàn)金流能夠很好地反映企業(yè)對(duì)外投資的意愿，如果流出金額小于流入金額，說明企業(yè)的經(jīng)營是收縮性的，甚至需要通過變賣企業(yè)資產(chǎn)來降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；如果流出金額大于流入金額，說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好、有意愿實(shí)施投資擴(kuò)張。2022Q1 食品飲料、汽車、家電行業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出額達(dá)到 352.5 億元、203.6 億元、194.6 億元，同比改善顯著；僅社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售行業(yè)仍然處于較為低迷的狀態(tài)，反映出這些行業(yè)依然受到新冠

33、疫情的較大沖擊。表 4：消費(fèi)板塊各細(xì)分行業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出情況（單位：億元）所屬行業(yè)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1SW 食品飲料269.251.2378.8188.1352.5SW 商貿(mào)零售189.918.1100.447.4144.6SW 社會(huì)服務(wù)52.611.735.01.927.2SW 輕工制造64.7121.3156.5113.4157.2SW 家用電器104.5-158.5-45.620.4194.6SW 汽車117.0114.1402.8649.7203.6SW 紡織服飾38.330.442.659.664.7Wind，從凈資產(chǎn)收益率 ROE來看，

34、2022Q1消費(fèi)板塊（除社會(huì)服務(wù)行業(yè)之外）基本保持穩(wěn)定回升的狀態(tài)，反映出企業(yè)的盈利能力正在緩慢復(fù)蘇，逐步恢復(fù)至 2021Q1 時(shí)的水平。凈資產(chǎn)收益率 ROE是衡量一家企業(yè)盈利能力最重要的指標(biāo)，企業(yè)的 ROE 越高，說明這家企業(yè)用越少的本金（凈資產(chǎn)）換取了越高的利潤，股東資金獲得凈收益的能力越強(qiáng)。我們將消費(fèi)板塊 2021Q1 至今單季度的 ROE 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，除受疫情影響較大的社會(huì)服務(wù)行業(yè)之外，其余大多數(shù)行業(yè)均保持穩(wěn)定回升的狀態(tài)（主要受益于疫情結(jié)束后居民消費(fèi)的回補(bǔ)，以及行業(yè)內(nèi)新品類的催化），例如食品飲料行業(yè) 2022Q1 ROE 達(dá)到 6.7%，已恢復(fù)至 2021Q1 6.6%時(shí)的水平；家電

35、行業(yè) 2022Q1 ROE 達(dá)到 3.7%，已恢復(fù)至 2021Q1 3.5%時(shí)的水平。表 5：消費(fèi)板塊各細(xì)分行業(yè)凈資產(chǎn)收益率 ROE 情況所屬行業(yè)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1SW 食品飲料6.64.74.83.96.7SW 商貿(mào)零售1.60.90.5-6.41.8SW 社會(huì)服務(wù)1.42.40.3-5.6-1.2SW 輕工制造3.13.52.60.11.6SW 家用電器3.55.04.63.53.7SW 汽車2.32.21.60.41.7SW 紡織服飾2.22.32.10.42.4Wind，行業(yè)集中度行業(yè)出清：兩輪疫情導(dǎo)致消費(fèi)供給側(cè)出現(xiàn)歷史級(jí)別的出清我們用天眼查等

36、平臺(tái)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了疫情以來的企業(yè)數(shù)量變化，不難發(fā)現(xiàn)，兩輪疫情過后，消費(fèi)行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)明顯出清。我們將同一時(shí)期新成立減去注銷的公司數(shù)量定義為凈增加量，不難發(fā)現(xiàn)，國標(biāo)大類行業(yè)中，住宿行業(yè)打擊較大，疫情以來增量一階導(dǎo)數(shù)明顯下降。2017-2019 年，每年凈增加量為 5.0/6.4/7.3 萬家，2020-2021 年分別為 3.3 和 2.5 萬家。另外從餐飲行業(yè)門店數(shù)量來看，多數(shù)細(xì)分品類關(guān)店率大于開店率，供給呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。圖 23：2020 年以來住宿業(yè)公司凈增加量銳減圖 24：疫情以來餐飲業(yè)公司凈增加量震蕩下行天眼查，天眼查，我們?cè)僖跃频晷袠I(yè)為例，疫情反復(fù)導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)營主體現(xiàn)金流惡化，行業(yè)供給側(cè)加

37、速出清。2020 年新冠疫情下酒店業(yè)經(jīng)營顯著承壓，大批酒店因現(xiàn)金流斷裂而倒閉，其中主要以 RevPAR 水平較低/經(jīng)營能力較弱/且缺乏集團(tuán)支持的單體酒店和中小酒管集團(tuán)旗下的連鎖酒店為主；而 2021 年隨著疫情反復(fù)震蕩，部分此前尚可勉力支撐的酒店企業(yè)現(xiàn)金流狀況日益惡化，供給去化持續(xù)。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，2020.1-2022.3 共有 70577 家酒店企業(yè)注銷，其中注冊(cè)資本1000 萬的酒店公司超過 95%，表明酒店行業(yè)供給出清明顯。目前中國連鎖酒店品牌 CR3（錦江、華住、首旅）的市場份額已經(jīng)由 2019 年底的 40.76%提升至 2020 年底的 43.31%，增長了 2.556pct，集

38、中度提升明顯。圖 25：TOP3 酒店集團(tuán)集中度不斷提升圖 26：連鎖酒店 CR3 和 CR5 集中度抬升中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)，中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)，2.3.2 龍頭受益：行業(yè)出清后消費(fèi)龍頭企業(yè)的市場份額顯著提升我們發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)行業(yè)供給側(cè)疫情后大規(guī)模出清現(xiàn)象具有共性，普遍存在于酒店、餐飲、旅游及休閑、一般零售、專營連鎖、品牌服飾等行業(yè)，龍頭和中小公司業(yè)績?cè)鏊倥c現(xiàn)金流質(zhì)量差距持續(xù)擴(kuò)大，龍頭公司具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)與擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，行業(yè)出清后龍頭企業(yè)明顯受益，市場份額顯著提升。我們統(tǒng)計(jì)出消費(fèi)行業(yè)前三大上市公司的營業(yè)收入占行業(yè)總收入的比重，計(jì)算出各個(gè)消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的 CR3 時(shí)間變化序列，不難發(fā)現(xiàn)，疫情發(fā)生后酒店、餐飲、旅游

39、及休閑、一般零售、專營連鎖、品牌服飾行業(yè)的 CR3 集中度均顯著提升，這些行業(yè)的共性在于，在“常態(tài)化”防疫之下修復(fù)力度較弱，中小企業(yè)受疫情影響最為顯著，很多企業(yè)入不敷出、持續(xù)虧損，龍頭企業(yè)憑借資源稟賦優(yōu)勢(shì)和品牌形象加速搶占市場份額，馬太效應(yīng)明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)。圖 27：疫情沖擊下，消費(fèi)行業(yè)供給側(cè)出清現(xiàn)象普遍存在Wind，注：酒店、餐飲行業(yè)分母采用國內(nèi)全行業(yè)營收，其它二級(jí)行業(yè)分母采用上市公司營收之和；帶*號(hào)的數(shù)據(jù)為剔除中免后的行業(yè)集中度我們?cè)僖园拙菩袠I(yè)為例，白酒行業(yè)自 2017 年產(chǎn)量見頂以來已經(jīng)連續(xù)四年下滑，但龍頭企業(yè)顯著受益于行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)。近年來全國白酒產(chǎn)量持續(xù)下降，自 2017 年以來

40、已經(jīng)連續(xù)四年下滑，2021 年我國白酒產(chǎn)量僅為 716 萬千升，相比 2016 年幾近腰斬。雖然產(chǎn)量下滑，但白酒價(jià)格卻呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性升級(jí)趨勢(shì)，高端白酒消費(fèi)持續(xù)增加。根據(jù)尼爾森統(tǒng)計(jì)，按照銷售額口徑計(jì)算，我國 600 元以上/300-600 元/150-300 元/150 元以下白酒占比分別為 44.2%/11.2%/8.4%/36.3%，其中 600 元以上的高端白酒占比增長迅速。這反應(yīng)出白酒消費(fèi)者正逐漸從“多喝酒”向 “喝好酒”轉(zhuǎn)變，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的繁榮、物質(zhì)精神生活的提高，人們更加看重飲酒的品質(zhì)，整個(gè)白酒行業(yè)的格局逐漸向高端化方向發(fā)展。圖 28：全國白酒產(chǎn)量自 2017 年以來已經(jīng)連續(xù)四年

41、下滑圖 29：高端白酒在整體價(jià)格帶中的占比持續(xù)提升Wind，尼爾森，缺乏品牌力的中小型白酒企業(yè)逐漸被市場淘汰，以茅五瀘為代表的龍頭企業(yè)市占率快速提升，呈現(xiàn)出“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)。盡管白酒行業(yè)總產(chǎn)量持續(xù)下滑，但消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)帶來消費(fèi)供給側(cè)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以茅五瀘為代表的龍頭企業(yè)憑借高端化和高品質(zhì)的品牌形象，抓住消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)盈利能力和市場份額的逆勢(shì)提升。茅五瀘三家企業(yè)的營收總規(guī)模從 2016 年的 730 億元，上升到了 2020 年的 1720 億元，其占規(guī)模以上白酒企業(yè)總營收的比重也從 2016 年的 12%，提升至 2020 年的30%，行業(yè)頭部化集中趨勢(shì)明顯，呈現(xiàn)出“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬

42、太效應(yīng)。圖 30：我國白酒行業(yè)競爭梯隊(duì)情況（按營收規(guī)模排名）圖 31：茅五瀘三家頭部企業(yè)占白酒行業(yè)營收比重持續(xù)提升Wind，Wind，總結(jié)展望 2022 下半年，疫情對(duì)消費(fèi)行業(yè)的沖擊正在邊際弱化，隨著消費(fèi)場景的逐步復(fù)蘇和促消費(fèi)政策的大規(guī)模落地，消費(fèi)行業(yè)已經(jīng)走出“至暗時(shí)刻”，進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇的后疫情時(shí)代。2022 年上半年，消費(fèi)板塊經(jīng)歷最悲觀的預(yù)期階段，新冠疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)需求與人均可支配收入下降、失業(yè)率攀升，消費(fèi)復(fù)蘇斜率與進(jìn)度存在巨大的不確定性，版塊過往基于穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的估值體系發(fā)生變化，導(dǎo)致板塊波動(dòng)加劇，但股價(jià)大幅調(diào)整之后也孕育出新的投資機(jī)會(huì)：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加需求放緩，政府將穩(wěn)增長放在更加突出

43、的戰(zhàn)略位置，對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門比如投資、消費(fèi)的依賴度明顯上升，目前已看到越來越多的促消費(fèi)政策大規(guī)模落地，市場信心逐步迎來修復(fù)；過去兩年疫情持續(xù)反復(fù)，消費(fèi)行業(yè)經(jīng)歷了一輪廣泛而深刻的供給側(cè)出清，“剩者”有望在需求回暖的周期中獲取更多份額與盈利彈性；2022 年 6 月 1 日上海正式解封，復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，居民生活逐步回歸正常，疊加促消費(fèi)政策的大規(guī)模落地，資本市場對(duì)消費(fèi)行業(yè)的悲觀預(yù)期出現(xiàn)明顯邊際好轉(zhuǎn)，消費(fèi)行業(yè)已經(jīng)走出“至暗時(shí)刻”，進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇的后疫情時(shí)代。在供需兩側(cè)，我們建議投資者重點(diǎn)把握需求側(cè)消費(fèi)場景復(fù)蘇帶來更大盈 利彈性和股價(jià)彈性的企業(yè)，供給側(cè)重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)出清過程中市場份額逆 勢(shì)提升的龍頭企業(yè)。從

44、需求側(cè)來看，2020 年至今的兩輪疫情疊加沖擊下，接觸性聚集性消費(fèi)行業(yè)受影響最大，社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、汽車、輕工等行業(yè)營收下滑最嚴(yán)重；展望 2022 下半年，常態(tài)化疫情防控之下，居民日常生活逐步回歸正軌，前期受損最嚴(yán)重的社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、汽車、輕工等行業(yè)消費(fèi)場景逐步恢復(fù)，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注過去兩年需求短暫收縮但有望在未來場景修復(fù)過程中帶來更大盈利彈性的公司；從供給側(cè)來看，我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)行業(yè)供給側(cè)大規(guī)模出清現(xiàn)象具有共性，普遍存在于酒店、餐飲、旅游及休閑、一般零售、專營連鎖、品牌服飾、品牌連鎖等行業(yè)，龍頭和中小公司業(yè)績?cè)鏊倥c現(xiàn)金流質(zhì)量差距持續(xù)擴(kuò)大，龍頭企業(yè)利用自身的資源稟賦快速搶占中小企業(yè)市場份額，行業(yè)出清后龍頭企業(yè)明顯受益，市場份額顯著提升?；谶h(yuǎn)期盈利預(yù)期，當(dāng)前大部分消費(fèi)細(xì)分行業(yè)龍頭公司的估值性價(jià)比優(yōu)于疫情之前，配置價(jià)值凸顯。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)展望未來，我們對(duì) 2022 下半年的消費(fèi)行業(yè)并不悲觀，新冠疫情的影響終會(huì)過去，若未來疫情逐步緩解，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際變化有助于股票估值的提升。如果考慮消費(fèi)細(xì)分行業(yè)龍頭公司的遠(yuǎn)期估值（以 2023 年?duì)I收和凈利潤作為估值基準(zhǔn)，而非受疫情短期沖擊的當(dāng)下），可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前已有不少優(yōu)質(zhì)公司的估值性價(jià)比已經(jīng)優(yōu)于疫情之前，配置價(jià)值凸顯。隨著各