貨銀第3章資產(chǎn)需求理論

1、第3章 資產(chǎn)需求理論北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系 呂隨啟手 機(jī)： 宅 電：01082928580電 郵： 本章主要內(nèi)容 一、序言二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定 三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化四、資產(chǎn)需求理論-總結(jié)五、資產(chǎn)需求理論的應(yīng)用一、序言假定一個(gè)人有一筆閑置資金，他必須在一系列不同的資產(chǎn)形式中進(jìn)行選擇；資產(chǎn)選擇行為必須遵循一定的標(biāo)準(zhǔn)，必須解決一系列問題。資產(chǎn)選擇需要解決的問題包括以下幾個(gè)：1、是否應(yīng)該購買某種資產(chǎn)？2、應(yīng)該只買一種資產(chǎn)還是購買幾種不同的資產(chǎn)？3、每種資產(chǎn)應(yīng)該分別購買多少數(shù)量？4、各種資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的最優(yōu)比例是多少？5、是否應(yīng)該或者如何對資產(chǎn)組合的構(gòu)成不斷進(jìn)行調(diào)整？一、序言1、上述資

2、產(chǎn)選擇問題歸根結(jié)底都是資產(chǎn)需求問題，都是資產(chǎn)需求理論（或稱資產(chǎn)選擇理論）所要研究的內(nèi)容。2、資產(chǎn)需求理論告訴我們資產(chǎn)組合分散化的好處在于：不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里。通過選取適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合分散風(fēng)險(xiǎn)，可以降低我們面對的總體風(fēng)險(xiǎn)。一、序言3、諸如貨幣供給過程、利率變動趨勢、銀行資產(chǎn)負(fù)債管理、資產(chǎn)需求量變動、金融體系的演變、金融創(chuàng)新過程、金融市場行為等許多金融現(xiàn)象，都可以使用資產(chǎn)需求理論進(jìn)行分析。4、資產(chǎn)需求理論是分析貨幣、銀行、金融市場的最重要的基本分析工具。本章我們概要介紹這一理論的基本內(nèi)容。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定-問題的提出在日常的投資決策中，投資者常常面對貨幣、股票、債券、黃金首飾

3、、藝術(shù)收藏品、不動產(chǎn)等各種各樣的資產(chǎn)形式。是否購置并持有某種資產(chǎn)還是購置其它資產(chǎn)，是購置并持有一種資產(chǎn)還是選擇一個(gè)資產(chǎn)組合，為此，投資者必須確定一個(gè)有效集，以滿足其預(yù)期效用最大化的目標(biāo)。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定-財(cái)富量（W）在資產(chǎn)組合中，有效集的確定通常取決于財(cái)富量、預(yù)期收益率、風(fēng)險(xiǎn)、流動性等四個(gè)因素。這些因素決定了各種資產(chǎn)的需求量及其相對變化。1、財(cái)富量（W）財(cái)富量的內(nèi)涵：個(gè)人所擁有的或可以獲得的資源總量，通常構(gòu)成投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇的約束條件。除了少數(shù)劣質(zhì)資產(chǎn)，其需求量的變動隨著財(cái)富量的增加會下降之外，對大多數(shù)資產(chǎn)而言，其需求量的變動隨著財(cái)富量的增加而增加。不同資產(chǎn)的需求量對財(cái)富量變動的

4、敏感程度不同，當(dāng)財(cái)富量增加時(shí)，有些資產(chǎn)的需求量會迅速增加，而有些資產(chǎn)的需求量增加卻相對緩慢。資產(chǎn)需求的財(cái)富彈性資產(chǎn)需求量對財(cái)富量變動的敏感程度通常用資產(chǎn)需求的財(cái)富彈性來衡量，它類似于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的需求收入彈性，指在其他條件不變的前提下，財(cái)富量變動1時(shí)導(dǎo)致資產(chǎn)需求量變動的百分比。其中：e資產(chǎn)需求的財(cái)富彈性 W財(cái)富量 D資產(chǎn)需求量 資產(chǎn)需求的財(cái)富彈性根據(jù)資產(chǎn)需求財(cái)富彈性的大小，資產(chǎn)可以區(qū)分為必需資產(chǎn)和奢侈資產(chǎn)。當(dāng)財(cái)富量發(fā)生變動時(shí)，如果一種資產(chǎn)需求量變動的百分比小于財(cái)富量變動的百分比，需求的財(cái)富彈性小于1，這種資產(chǎn)稱為必需資產(chǎn)；如果一種資產(chǎn)需求量變動的百分比大于財(cái)富量變動的百分比，需求的財(cái)富彈性大于

5、1，這種資產(chǎn)稱為奢侈資產(chǎn)。資產(chǎn)需求的財(cái)富彈性在貨幣銀行學(xué)中，把各種資產(chǎn)按照必需資產(chǎn)與奢侈資產(chǎn)進(jìn)行歸類并不重要，具有實(shí)質(zhì)意義的是根據(jù)資產(chǎn)需求的財(cái)富彈性的大小對各種資產(chǎn)進(jìn)行排序。例如，現(xiàn)金和支票存款都屬于必需資產(chǎn)，然而現(xiàn)金需求的財(cái)富彈性小于支票存款需求的財(cái)富彈性，據(jù)此我們可以斷言：相對而言，現(xiàn)金具有更多必需資產(chǎn)的特征，而支票存款具有更多奢侈資產(chǎn)的特征。資產(chǎn)需求的財(cái)富彈性再如，股票和市政債券通常都屬于奢侈資產(chǎn)，然而股票需求的財(cái)富彈性大于市政債券需求的財(cái)富彈性，因此，相對而言，股票具有更多奢侈資產(chǎn)的特征，而市政債券具有更多必需資產(chǎn)的特征。當(dāng)財(cái)富量變動時(shí)，資產(chǎn)需求量與財(cái)富量的變動正相關(guān)，而且奢侈資產(chǎn)需求

6、量比必需資產(chǎn)需求量對財(cái)富量的變動更為敏感。這一結(jié)論可以用來分析利率變動、存款比例變化，是能否準(zhǔn)確理解貨幣供給過程的關(guān)鍵。2、預(yù)期收益率 資產(chǎn)收益率表明投資者持有某種資產(chǎn)的狀況好壞。一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率是相對于其替代資產(chǎn)的預(yù)期收益率而言的。在決定是否購買某種資產(chǎn)的決策時(shí)，該種資產(chǎn)的預(yù)期收益率高低往往是至關(guān)重要的因素。2、預(yù)期收益率投資決策的結(jié)果是不確定的，在不確定性下，各種結(jié)果是互相獨(dú)立的，人們關(guān)心的因素如下：1、各種事件發(fā)生的概率；2、各種事件發(fā)生時(shí)的收益率；3、投資者的最優(yōu)選擇是追求預(yù)期收益最大化。2、預(yù)期收益率一般而言，預(yù)期收益率等于各個(gè)可能實(shí)現(xiàn)的收益率與其發(fā)生概率乘積之和：2、預(yù)期收益率

7、例如，A公司發(fā)行的某種債券，有利情形出現(xiàn)時(shí)的收益率為20，不利情形出現(xiàn)時(shí)的收益率為10，有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么其預(yù)期收益率為15。 50%20%+50% 10%=15%如果該種債券的預(yù)期收益率相對于替代資產(chǎn)（如B公司發(fā)行的利率為15的固定利率債券）的預(yù)期收益率上升，在其它條件不變的前提下，這種債券變得更有吸引力，其需求量將會上升。2、預(yù)期收益率A公司債券預(yù)期收益率的相對替代資產(chǎn)的預(yù)期收益率上升可以表現(xiàn)為下列任何一種情形：（1）前者上升而后者不變；（2）前者不變而后者下降；（3）前者上升而后者下降；（4）二者同時(shí)上升而前者上升更多；（5）二者同時(shí)下降而后者下降更多。結(jié)論：相對

8、于替代資產(chǎn)而言，一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率越高，在其他條件不變的情況下，該種資產(chǎn)的需求量越大。3、風(fēng)險(xiǎn)程度 一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率的風(fēng)險(xiǎn)或不確定性程度是相對于其替代資產(chǎn)而言的，其相對變化也會影響資產(chǎn)的需求量。在不確定情況下，一種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度可以由收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（）大小來衡量： 3、風(fēng)險(xiǎn)程度一般而言，標(biāo)準(zhǔn)差與風(fēng)險(xiǎn)度是正相關(guān)的，標(biāo)準(zhǔn)差越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，標(biāo)準(zhǔn)差越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。對于B公司發(fā)行的利率為15的固定利率債券，其預(yù)期收益率為15%。即：100% 15%=15%假定C公司發(fā)行的債券，有利情形出現(xiàn)時(shí)的收益率為30，不利情形出現(xiàn)時(shí)的收益率為0，有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么其預(yù)期收益率也為15。

9、即： 50%30%+50% 0=15%3、風(fēng)險(xiǎn)程度三種債券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：3、風(fēng)險(xiǎn)程度 可見，債券B是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)中，債券C相對于債券A具有更高的風(fēng)險(xiǎn)程度。投資者對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度通常是存在差異的，依據(jù)這種差異可以把投資人分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者、風(fēng)險(xiǎn)中性者、風(fēng)險(xiǎn)偏好者三種類型。不同的投資人選擇不同的效用函數(shù)，從而確定自己在資產(chǎn)組合有效集中的適當(dāng)位置。3、風(fēng)險(xiǎn)程度一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者（risk averser）一般喜歡選擇B公司發(fā)行的固定利率債券，而風(fēng)險(xiǎn)偏好者（risk preferrer or risk lover）卻往往對C公司發(fā)行的債券有較強(qiáng)的偏好。由于大多數(shù)投資

10、者都不同程度地厭惡風(fēng)險(xiǎn)，因而，在其他條件不變的前提下，人們往往傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)程度較低的資產(chǎn)。3、風(fēng)險(xiǎn)程度對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者而言，投資決策通常遵循兩個(gè)原則：（1）給定相同的預(yù)期收益率，風(fēng)險(xiǎn)程度越小越好；（2）給定相同的風(fēng)險(xiǎn)程度，預(yù)期收益率越高越好。因此，相對于替代資產(chǎn)而言，一種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度越大，在其他條件不變的情況下，該種資產(chǎn)的需求量越小。4、流動性一種資產(chǎn)的流動性大小是相對于其它替代資產(chǎn)而言的，指一種資產(chǎn)變現(xiàn)速度快慢、難易程度及成本高低，這也是影響資產(chǎn)需求的重要因素之一。例如，國庫券是流動性比較高的資產(chǎn)，因?yàn)樵谟薪M織的市場上，買者和賣者人數(shù)眾多，國庫券能夠以較低的交易成本迅速賣出。4、流動性又如

11、，相對而言，企業(yè)債券是流動性較低的資產(chǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)債券的市場規(guī)模比較狹小，變現(xiàn)的交易成本相對較高。在其他條件都相同的情況下，由于流動性的差異，國庫券往往比企業(yè)債券對投資人具有更大的吸引力。因此，相對于替代資產(chǎn)而言，一種資產(chǎn)的流動性越大，在其他條件不變的情況下，該種資產(chǎn)的需求量越大。小 結(jié)資產(chǎn)需求量取決于財(cái)富量、預(yù)期收益率、風(fēng)險(xiǎn)和流動性等四個(gè)因素。在其他條件不變的前提下，資產(chǎn)需求量與財(cái)富量大小成正比；與預(yù)期收益率高低成正比；與一種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度成反比；與一種資產(chǎn)的流動性成正比。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 在其他條件相同的情況下，大多數(shù)投資人都或多或少地存在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向。那么，為

12、什么許多投資者持有多種而不僅僅是一種風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)？非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過資產(chǎn)組合分散化來降低甚至消除，持有多種風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)可以減少投資人面對的總體風(fēng)險(xiǎn)。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 所謂分散化是將資金分別購買多種類型的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，使投資人在持有的各種資產(chǎn)的預(yù)期收益和損失相互抵銷以后，仍能獲得預(yù)期的收益水平。資產(chǎn)組合分散化可以用一句俗語來解釋：不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里。下面我們舉例說明分散化的各種情形：三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 分散化極端情形之一：兩種資產(chǎn)的收益率完全負(fù)相關(guān)，即一種資產(chǎn)的價(jià)格（收益）上升時(shí)，另一種資產(chǎn)的價(jià)格（收益）總是下降。在這種情形下，兩種資產(chǎn)

13、價(jià)格和收益的變化相互抵銷，分散化可以降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。例如，假定股票A和股票B兩種資產(chǎn)符合上述條件：在有利情形出現(xiàn)時(shí)，A股票可以獲得20的收益率，B股票可以獲得10的收益率；在不利情形出現(xiàn)時(shí)，A股票可以獲得10的收益率，B股票可以獲得20的收益率；兩種股票的價(jià)格（收益）完全負(fù)相關(guān)。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么兩種股票的預(yù)期收益率如下：兩種股票的預(yù)期收益率盡管都是15，如果投資人只購買一種資產(chǎn)，投資人無論購買哪一種股票都面臨相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠鋵?shí)際收益率的變化是不確定的；三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 如果投資人不只購買一

14、種股票，而是將資金分成兩份，一半用來購買A股票，一半用來購買B股票。在這種投資決策中，無論有利情形出現(xiàn)還是不利情形出現(xiàn)，投資者都可以獲得15的收益，資產(chǎn)組合分散化之后，預(yù)期收益率相同而風(fēng)險(xiǎn)程度卻降低了，投資人的狀況比僅僅持有一種資產(chǎn)大大改善了。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 分散化極端情形之二：兩種資產(chǎn)的收益率完全正相關(guān)，即一種資產(chǎn)的價(jià)格（收益）上升時(shí)，另一種資產(chǎn)的價(jià)格（收益）也上升，有時(shí)兩種資產(chǎn)都賺取較高的收益，有時(shí)兩種資產(chǎn)都賺取較低的收益。在這種情形下，兩種資產(chǎn)價(jià)格和收益的變化不能相互抵銷，分散化不能降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 假定股票C

15、和股票D兩種資產(chǎn)符合上述條件：在有利情形出現(xiàn)時(shí)，C股票和D股票都可以獲得20的收益率；在不利情形出現(xiàn)時(shí)，C股票和D股票都可以獲得10的收益率；兩種股票的價(jià)格（收益）完全正相關(guān)。有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么兩種股票的預(yù)期收益率都為15。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因在這種情形中，分散化持有兩種資產(chǎn)的結(jié)果是：投資人獲得20和10收益率的概率各為50，預(yù)期收益率仍然為15，投資人分散購買兩種資產(chǎn)與全部購買一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率相同，分散化并沒有導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)程度的降低。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 資產(chǎn)組合分散化的正常情形：在現(xiàn)實(shí)世界里，兩種資產(chǎn)的收益率無論是完全

16、負(fù)相關(guān)還是完全正相關(guān)都是極端情形，要找到具有這種關(guān)系的兩種資產(chǎn)是非常困難的。資產(chǎn)的收益率常常是互相獨(dú)立的，即一種資產(chǎn)獲得較高的收益率時(shí)，另一種資產(chǎn)獲得的收益率高低是不確定的。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因 在較為現(xiàn)實(shí)的正常情形下，當(dāng)一種資產(chǎn)賺取較高的收益率（如20）時(shí)，另一種資產(chǎn)更有可能賺取相對較低的收益率（如10），反之亦然。投資人通過資產(chǎn)組合分散化可以獲得15的預(yù)期收益率，并且降低了他面對的總體風(fēng)險(xiǎn)。其投資決策的風(fēng)險(xiǎn)程度可以通過標(biāo)準(zhǔn)差的大小來衡量。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因（1）投資人不采取分散投資的辦法，而只購買一種資產(chǎn)（如前例中的債券A）。 （2）投資人

17、采取分散投資的辦法，購買兩種資產(chǎn)（如前例中的債券A和債券B）。 三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因顯而易見，通過資產(chǎn)組合分散化，投資人面對的總體風(fēng)險(xiǎn)降低了。既然總風(fēng)險(xiǎn)等于絕對風(fēng)險(xiǎn)與相對風(fēng)險(xiǎn)之和，當(dāng)資產(chǎn)組合的種類趨向無窮時(shí)，相對風(fēng)險(xiǎn)傾向于零，總風(fēng)險(xiǎn)傾向于絕對風(fēng)險(xiǎn)。那么，資產(chǎn)組合是不是越分散越好？通過任何一本投資學(xué)的入門書，我們都可以知道：不要把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里；然而無論多么高明的投資咨詢專家，卻都不能告訴我們：一個(gè)籃子里應(yīng)該放多少個(gè)雞蛋？或者既定數(shù)目的雞蛋應(yīng)該放在多少個(gè)籃子里？三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因資產(chǎn)組合的過度分散化存在的問題。首先，過度的分散化會產(chǎn)生

18、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問題。一方面，過度分散化會使大批量購買的價(jià)格優(yōu)惠消失，證券買賣的單位交易成本大幅度提高；另一方面，過度分散化會導(dǎo)致資產(chǎn)種類過多，投資者為管理各種資產(chǎn)必須付出較多的時(shí)間成本、信息成本、人力資本，從而使單位管理成本過高。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化-分散化及其原因其次，當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)種類足夠多時(shí)，該資產(chǎn)組合的平均收益與整個(gè)市場的收益水平大致相當(dāng)。過度分散化會降低整個(gè)資產(chǎn)組合的平均收益。由此，無論是單個(gè)投資者還是機(jī)構(gòu)投資人，都必須注意資產(chǎn)組合的分散程度，根據(jù)擁有的資金規(guī)模，選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)種類及個(gè)數(shù)。四、資產(chǎn)需求理論-總結(jié)根據(jù)影響資產(chǎn)需求量的各個(gè)因素確定一個(gè)有效集；資產(chǎn)需求量主要取決于四個(gè)因素，與財(cái)富量、資產(chǎn)流動性以及預(yù)期收益正相關(guān)，與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度負(fù)相關(guān)；一個(gè)資產(chǎn)組合在有效集中的位置取決于投資人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，即投資人屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者、風(fēng)險(xiǎn)中性者，還是屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者。四、資產(chǎn)需求理論-總結(jié)通過資產(chǎn)組合分散化降低投資人面對的總體風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資