紡織服裝行業(yè)點評板塊或還有下探可能安全邊際標的-財富證券

1、行業(yè)點評紡織服裝板塊業(yè)績或還有下探可能，關注“業(yè)績+安全邊際”標的評級同步大市0.801.430.770.610.390.560.9542.3815.7910.5610.0314.6911.0227.711.081.560.820.660.450.631.3231.3914.479.919.2712.739.7919.951.461.810.870.690.510.701.7123.2212.489.348.8711.248.8115.40開潤地素時尚海瀾之家航民新澳天創(chuàng)時尚比音勒芬評級變動：維持行業(yè)漲跌幅比較紡織服裝滬深30017%12%7%2%-3%-8%資料來源：投資要點：2019 中報

2、公布完畢，紡服板塊歸母凈利潤同比下滑超 14%。2019H1，板塊營收、歸母凈利潤同比分別下滑 1.9/14.1%；歸母凈利潤增速位列申萬一級行業(yè)第 21 位；業(yè)績規(guī)模較小，全市場占比不到 1%。棉紡、男裝子板塊表現(xiàn)相對較好，歸母凈利潤同比分別增長 7.7%和 8.1%；運動鞋服行業(yè)的景氣度、業(yè)績增速、市場表現(xiàn)均較為亮眼。板塊成分-13%2018-092019-012019-05%紡織服裝滬深 3001M1.000.633M-4.960.1612M-3.5012.86股營收增速中位值低A 約 4 個百分點，歸母凈利潤增速中位值低A 約 10 個百分點，板塊內成分股業(yè)績表現(xiàn)分化加劇。劉鋆分析師：

3、S0530519090001板塊后續(xù)業(yè)績或有進一步下探可能。2019Q1 和 2019H1 板塊歸母凈利潤增速分別為為+2.7%和-14.1%，如剔除 2018 年底商譽減值影響，我們認為板塊未來業(yè)績還有進一步下探的可能，主要基于以下考慮：1）紡服消費內需筑底，居住、食品消費的份額擠壓；2）涵蓋大多數(shù)紡服相關1 紡織服裝：嬰童消費行業(yè)深度：朝陽經(jīng)商品的 3250 億商品加征關稅落地，測算這將對我國紡服商品出口濟，關注鞋服及運營行業(yè)優(yōu)質標的 2019-09-052 紡織服裝：紡織服裝行業(yè) 2019 年 8 月月報：造成 13-15%左右的影響；3）下游消費不振向上傳導存在時間差，不排除未來至少

4、2 個季度制造端業(yè)績下滑的可能性。 2019-09-04業(yè)績堅挺標的安全邊際持續(xù)3 紡織服裝：紡織服裝行業(yè) 2019 年 7 月月報：關注中報行情，建議關 注左側配置機 會2019-08-05維持行業(yè)“同步大市”評級，當前時點建議四條主線。結合中報數(shù)據(jù)和對未來業(yè)績的預期，行業(yè)整體存量博弈特征仍較明顯且預計仍將持續(xù)。在市場風格快速輪動以及板塊超額收益相對較少的背景下，認為質地優(yōu)秀、業(yè)績堅挺、運營穩(wěn)健的標的，安全邊際在不斷。當前時點，四條投資主線：1）內銷市場占有率高，業(yè)績穩(wěn)健且有護城河效應的細分行業(yè)龍頭；2）海外產(chǎn)能布局規(guī)避貿易風險，業(yè)績確定性相對較高的標的；3）業(yè)績穿越周期，消費者粘性較高的細

5、分行業(yè)優(yōu)質標的；4）有一定業(yè)績回升預期的標的。維持行業(yè)“同步大市”評級，建議關注：開潤、航民、新澳、海瀾之家、地素時尚、比音勒芬、天創(chuàng)時尚。風險提示：內部消費持續(xù)疲軟；貿易摩擦繼續(xù)升級；原輔料價格劇烈變動；政策風險；匯率風險；大小非減持風險等。2018A2019E2020E重點評級EPSPEEPSPEEPSPE2019 年 09 月 27 日免費獲取群內1、2、7+；當日華爾街日報、3、每周4、行研均為公開利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內部學習。掃一掃 關注公號回復：加入“起點財經(jīng)”群。1 守正待時，關注“業(yè)績堅挺+安全邊際”標的2019 年中報已公布完畢，上半年，SW 紡織服裝板塊營收、歸

6、母凈利潤同比均有下降（-1.87%、-14.06%）；業(yè)績（歸母凈利潤）增速在申萬 28 個行業(yè)中排名第 21 位，消費類板塊中表現(xiàn)亦靠后；業(yè)績的全市場占比均不到 1%，規(guī)模較小。細分來看，棉紡、男裝子板塊表現(xiàn)相對較好，歸母凈利潤同比分別增長 7.7%和 8.1%；如按品類來看，運動鞋服行業(yè)的景氣度、業(yè)績增速、市場表現(xiàn)均較為亮眼。板塊成分股營收增速中位值為+2.5%、低A 約 4 個百分點，歸母凈利潤增速中位值為-4.0%、低A 約 10 個百分點，板塊內成分股業(yè)績表現(xiàn)分化加劇。通過對板塊目前財務報表的分析，發(fā)現(xiàn)制造端表現(xiàn)更具韌性，品牌端部分子板塊及公司虧損面擴大拖累行業(yè)整體表現(xiàn)。板塊整體補庫

7、存階段持續(xù)、周轉水平有所下降，但與 2012 年前后行業(yè)深度調整不同的是，權重較大的品牌端公司大都選擇了謹慎擴張、主動減少資本開支等，庫存端雖承壓但整體較為安全。2019Q1 和 2019H1 板塊歸母凈利潤增速分別為為+2.7%和-14.1%，如剔除 2018 年底商譽減值影響，認為板塊未來業(yè)績還有進一步下探的可能，主要基于以下考慮：1）內需筑底（紡服社零數(shù)據(jù)累計同比仍在下降），份額擠壓（房價上漲帶來的居住類消費以及、蔬果價格上漲帶來的食品類消費）；2）涵蓋大多數(shù)紡服商品的 3250 億商品加征關稅落地，測算這將對我國紡服商品出口造成 13-15%左右的影響；3）下游消費不振向上傳導存在時間

8、差，不排除未來至少 2 個季度制造端業(yè)績下滑的可能性。前期對板塊的性問題進行了梳理，認為如果中報行情催化順利，板塊有望進入一個交易放量階段。而結合中報數(shù)據(jù)和對未來業(yè)績的預期，行業(yè)整體存量博弈特征仍較明顯且預計仍將持續(xù)。在市場風格快速輪動以及板塊超額收益相對較少的背景下，認為質地優(yōu)秀、業(yè)績堅挺、運營穩(wěn)健的標的，安全邊際在不斷。當前時點，四條投資主線：1）內銷市場占有率高，業(yè)績穩(wěn)健且有護城河效應的細分行業(yè)龍頭，如航民、新澳的，如健盛、海瀾之家；2）海外產(chǎn)能布局規(guī)避貿易風險，業(yè)績確定性相對較高的標、開潤；3）業(yè)績穿越周期，消費者粘性較高的細分行業(yè)優(yōu)質標的，、時尚；4）有一定業(yè)績回升預期的標的，如天創(chuàng)

9、時如地素時尚、比音勒芬、尚、生活、。維持行業(yè)“同步大市”評級。重點標的：開潤家、地素時尚、比音勒芬、天創(chuàng)時尚。、航民、新澳、海瀾之2 板塊 2019 中報業(yè)績綜述2.1 Q2 單季度明顯，后續(xù)業(yè)績還有探底可能2019H1，紡織服裝板塊的營業(yè)收入、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤增速分別為-1.87/-14.06/-26.97%，均跑輸大盤（全 A：+9.32/+6.50/+8.44%）。申萬 28 個行業(yè)中，紡-2-織服裝歸母凈利潤增速排名第 21 位，消費類板塊中，紡服板塊的業(yè)績增速（歸母凈利潤）表現(xiàn)靠后，但好于 SW 汽車和 SW 輕工制造。圖 1：消費類板塊 2019H1 營收及歸母凈利潤增速

10、情況資料來源：wind、板塊的業(yè)績占比較小，營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤在申萬 28 個行業(yè)中的占比僅為 0.57/0.44/0.37%。分季度來看，Q2 單季度板塊營收增速轉負，歸母凈利潤同比下滑 30.5%。圖 2： SW 紡織服裝單季度營收增速情況圖 3： SW 紡織服裝單季度歸母凈利潤增速情況資料來源：wind、資料來源：wind、剔除 2018 年底商譽減值影響，上述判斷主要基于以下幾點：認為板塊未來業(yè)績還有進一步探底的可能，作出1）2019 年以來的紡織服裝社零數(shù)據(jù)累計同比數(shù)據(jù)下降，目前雖有企穩(wěn)但衣著類消費受到居住類（房價上漲）、食品類消費（、蔬果價格上漲）份額擠壓的情況仍將持

11、續(xù)；2）美對中 3250 億商品加征關稅于 10 月實施，紡織服裝商品多集中于該批，經(jīng)測算這將對我國紡織服裝商品出口造成 13-15%左右的影響，行業(yè)受實質性階段；影響將進入3）下游消費不振向上傳導存在時間差，品牌端公司業(yè)績反應更快，不排除未來至少2 個季度制造端業(yè)績下滑的可能性。-3-2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2歸母凈利潤yoy（%）40200-20-30.51-40-60-80-1

12、00-120-140-160營收yoy（%）2520151050-5-102019H1營收增速（%）2019H1歸母凈利潤增速（%）10083.6880604024.9421.2416.28209.919.0213.786.894.895.553.530-1.87-3.69-20-8.64-7.85-14.06-40-24.21-32.69SW汽車SW家用電器 SW紡織服裝 SW輕工制造 SW商業(yè)貿易 SW農(nóng)林牧漁 SW食品飲料 SW休閑服務 SW生物2.2 棉紡、男裝子板塊表現(xiàn)相對突出，運動鞋服細分行業(yè)景氣度較高申萬 3 級板塊中，棉紡、男裝、休閑服裝以及其他服裝子板塊業(yè)績占比較高，2019

13、年中報上述 4 個子板塊的營收合計占比為 64.3%、歸母凈利潤合計占比為 73.1%。從中報的業(yè)績占比及增速對比數(shù)據(jù)來看，棉紡、男裝子板塊表現(xiàn)相對突出。圖 4：營收權重板塊占比及增速情況圖 5：歸母凈利潤權重板塊占比及增速情況資料來源：wind、資料來源：wind、如按品類來看，運動服飾景氣度在整個行業(yè)中較高，業(yè)績增速高于行業(yè)，市場表現(xiàn)選取了港股運動鞋服公司、安踏、特步、361 度以及亦優(yōu)于行業(yè)。服飾標的比音勒芬，來對比說明。圖 6：重點運動鞋服公司 2019H1 營收表現(xiàn)圖 7：重點運動鞋服公司 2019H1 歸母凈利潤表現(xiàn)資料來源：wind、資料來源：wind、2.3 成分股業(yè)績增速中位

14、值不及全 A，個股分化加劇2019H1，SW 紡織服裝板塊 83 只成分股（剔除 B 股），營收增速為正的有 47 家、占比 56.6%；增速 50%以上的 2 家，增速 30-50%的 3 家，增速 10-30%的 20 家，增速 0-10%的 22 家；營收增速跑贏行業(yè)（+1.87%）的有 43 家、占比 51.8%；成分股營收增速中位值為 2.50%（全 A：+6.43%）。-4-2019H1歸母凈利潤（億元）2019H1歸母凈利潤增速（%）-R196.011001027.6642.01 5023.429.660安踏體育特步國際度比音勒芬2019H1營收（億元）2019H1營收增速（%）

15、-R18045.0042.1416040.0014035.0032.6312030.0010025.15 25.0022.498020.006015.004010.00206.705.0000.00安踏體育特步國際361度比音勒芬2018H1歸母占比（%）2019H1歸母占比（%）2018H1歸母增速（%）2019H1歸母增速（%）4031.103023.16209.889.00100-10-20-30-40-50SW棉紡SW男裝SW休閑服裝SW其他服裝2018H1營收占比（%）2019H1營收占比（%）2018H1營收增速（%）2019H1營收增速（%）403019.372014.6916.

16、0614.15100-10-20SW棉紡SW男裝SW休閑服裝SW其他服裝圖 8： 全 A 與 SW 紡織服裝營收增速分布占比情況資料來源：wind、2019H1，SW 紡織服裝板塊成分股歸母凈利潤增速為正的有 40 家、占比 48.2%；增速 50%以上的 14 家，增速 30-50%的 5 家，增速 10-30%的 8 家，增速 0-10%的 13 家；歸母凈利潤增速跑贏行業(yè)（-14.06%）的有 51 家、占比 61.4%，但歸母凈利潤同比下滑超過 30%的有 20 家、下滑超過 50%的有 10 家，小部分個股虧損面擴大拖累行業(yè)整體表現(xiàn)；成分股歸母凈利潤增速中位值為-3.99%（全 A：

17、+5.79%）。圖 9： 全 A 與 SW 紡織服裝歸母凈利潤增速分布占比情況資料來源：wind、3 利潤表深度分析3.1 全市場業(yè)績規(guī)模占比持續(xù)降低，Q2 單季度業(yè)績明顯2019H1，SW 紡織服裝板塊實現(xiàn)營收 1355.22 億元（yoy-1.87%），全市場營收占比0.57%（yoy-0.13pct.）；實現(xiàn)歸母凈利潤 93.66 億元（yoy-14.06%），全市場歸母凈利潤占比 0.44%（yoy-0.19pct.）；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤 72.98 億元（yoy-26.97%），全市場歸母扣非凈利潤占比 0.37%yoy-0.18pct.）。-5-SW紡織服裝板塊2019H1歸母增速

18、分布占比（%）全A-2019H1歸母增速分布占比（%）706057.348.250403020.52016.915.315.716.916.812.511.112.013.39.19.69.68.4106.06.20歸母凈利潤增速為正50%以上30%至50%10%至30%0%至10%（-10%）至0%(-30%）至（-10%） （-50%）至（-30%）（-50%）以下SW紡織服裝板塊2019H1營收增速分布占比（%）全A-2019H1營收增速分布占比（%）7064.56056.650403024. 26.326.524.1121.62014.613.312.48.38.62.43.63.6

19、4.62.4 3.6100營收增速為正的50%以上30%至50%10%至30%0%至10%（-10%）至0%(-30%）至（-10%） （-50%）至（-30%）（-50%）以下圖 10：紡服板塊業(yè)績占比（2017-2019）圖 11：紡服板塊單季度業(yè)績占比（2017-2019）資料來源：wind、資料來源：wind、2019 年以來，大盤和紡服板塊單季度業(yè)績增速同比均有下滑，紡服板塊下滑幅度更大。2019Q2，紡服板塊營收和歸母凈利潤增速轉負，同比分別下滑 4.76%和 30.51%。圖 12：全 A 與紡服板塊單季度營收增速比較圖 13：全 A 與紡服板塊單季度歸母凈利潤增速比較資料來源：

20、資料來源：3.2 品牌端拖累行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)2019H1，SW 紡織制造板塊實現(xiàn)營收 497.38 億元（yoy+1.0%）、歸母凈利潤 34.75 億元（yoy+4.3%），增速高于品牌端和整個行業(yè)。三級子板塊中，毛紡、印染板塊 2019 年以來單季度均實現(xiàn)歸母凈利潤的正增長，男裝、絲綢板塊在 Q2 單季度利潤降幅較小。女裝和其他紡織板塊歸母凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，主要是部分成分股公司出現(xiàn)大額虧損。-6-2017Q12017Q12017Q22017H12017Q32017Q1-32017Q420172018Q12018Q12018Q22018H12018Q32018Q1-32018Q420182

21、019Q12019Q12019Q22019H12017Q12017Q12017Q22017Q22017Q32017Q32017Q42017Q42018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12019Q22019Q2全部 歸母凈利潤增速（%）SW紡織服裝歸母凈利潤增速（%）40200-20-40-60-80-100-120-140-160全部 營收增速（%）SW紡織服裝營收增速（%）2520151050-5-10全市場營收占比（%）全市場歸母凈利潤占比（%）10.80.60.40.20-0 .2-0 .4-0 .6營收全市場

22、占比（%）歸母凈利潤全市場占比（%）0.750.70.650.60.550.50.450.40.35圖 14：紡織服裝子板塊 2019 年以來單季度歸母凈利潤增速情況資料來源：wind、2019H1，SW 紡織服裝營收同比減少 121.36 億元，收入規(guī)模的縮減制造端、品牌端影響比例分別是 42.5/57.5%；行業(yè)調整、部分成分股主業(yè)基本面變化等均是影響整體而言，剔除部分影響較大的個股，整個行業(yè)營收變動幅度不大。；2019H1，SW 紡織服裝歸母凈利潤同比減少 28.90 億元，利潤規(guī)模的縮減主要是品牌端拖累所致；除 SW 其他紡織之外，制造端所有子板塊對整體的利潤增加均有正面貢獻；剔除部分

23、影響較大的個股，整個行業(yè)尤其是品牌端公司利潤下滑幅度較大。圖 15：紡服子板塊收入規(guī)模變動影響圖 16：紡服子板塊歸母凈利潤規(guī)模變動影響資料來源：wind、資料來源：wind、收入方面：制造端的 SW 其他紡織板塊營收同比減少 78.16 億元、影響比例高達 64.4%，、曠達科技調出）；品牌端中 SW 休閑服裝、主要是部分成分股行業(yè)調整所致（申達SW 其他服裝影響比例分別為 33.5/13.7%。-7-SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW對SW紡織服裝2019H1歸母凈

24、利潤影響比例（%)120100806040200-20紡 服 毛 棉 絲 印 輔 其 男 女 休 鞋 家 其織 裝 紡 紡 綢 染 料 他 裝 裝 閑 帽 紡 他制 家紡服服造 紡織裝裝對SW紡織服裝2019H1營收影響比例（%)706050403020100-10-20紡 服 毛 棉 絲 印 輔 其 男 女 休 鞋 家 其織 裝 紡 紡 綢 染 料 他 裝 裝 閑 帽 紡 他制 家紡服服造 紡織裝裝2019Q1歸母凈利潤yoy(%)2019Q2歸母凈利潤yoy(%)100500-50-100-150-200-250-300-350-400女男休其家鞋其毛棉輔印絲裝裝閑他紡帽他紡紡料染綢服服紡

25、裝裝織表 1：對 SW 紡織服裝 2019H1 營收影響較大的個股情況資料來源：wind、歸母凈利潤方面：品牌端的 SW 男裝板塊歸母凈利潤同比減少 12.68 億元、影響比例為 43.9%，主要是成分股行業(yè)調整所致（雅億元、影響比例為 36.5%。）；SW 女裝歸母凈利潤同比減少 10.56表 2：對 SW 紡織服裝 2019H1 歸母凈利潤影響較大的個股情況資料來源：wind、3.3 毛利率同比有所，費用影響凈利率表現(xiàn)2019H1，SW 紡織服裝板塊營業(yè)成本增速為-11.3%，降幅高于營收，毛利率同比提升 2.3 個百分點至 32%。而板塊期間費用率同比0.84 個百分點左右，費用端有所承

26、壓，板塊凈利率同比下降 1.3 個百分點至 7.3%；拆分來看，銷售費用率同比近 2 個用率同比下降 1 個百分點左右。百分點，圖 17：SW 紡織服裝單季度收入、成本變動圖 18：SW 紡織服裝單季度毛利率、凈利率情況資料來源：wind、資料來源：wind、-8-2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2SW紡織服裝毛利率（%）SW紡織服裝凈利率（%）-R3412.0010.00328.00306.004.00282.00260.00-2 .0024-4 .00營收增速（%）營業(yè)成本增速（%）20015010050

27、0-502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2代碼公司所屬板塊歸母凈利潤同比原因影響比例002612.SZ商贏SW 女裝 III-2.4 億元產(chǎn)品結構抗風險能力弱； 重組后業(yè)績不及預期8.3%603157.SH拉夏貝爾SW 女裝 III-7.3 億元、品牌全面調整；規(guī)?？s減近 27%25.3%603518.SHSW 女裝 III-0.9 億元品牌矩陣尚未形成，產(chǎn)品力需要；消費疲軟3.1%4002503.SZ搜于特5002269.SZ美邦服飾6603555.SH貴人鳥7000982.SZ*ST 中絨SW 休閑服裝III-2.5 億元供應鏈業(yè)務放緩、 能力下降8.

28、7% SW 休閑服裝III-1.9 億元產(chǎn)品、 進一步調整；消費疲軟6.6% SW 休閑服裝III-0.9 億元性緊張，主業(yè)經(jīng)營受到影響3.2%SW 其他紡織III-1.8 億元性緊張，影響經(jīng)營；開工率下降，成本管控能力弱 6.2%合計-16.8 億元61.4%代碼公司所屬板塊收入同比原因影響比例1002269.SZ美邦服飾SW 休閑服裝III-12.4 億元貨期管理不當導致春夏新品上市受影響；進一步調整10.2%供應鏈業(yè)務放緩、能力下降；紹興興聯(lián)轉為聯(lián)營企業(yè)、2002503.SZ搜于特SW 休閑服裝III-48.0 億元39.6%不再納入合并報表603555.SH貴人鳥SW 休閑服裝III-

29、7.3 億元性緊張影響經(jīng)營；回款慢、經(jīng)銷商流失6.0%601718.SHSW 其他服裝III-16.4 億元主動減少低毛利訂單；訂單減少13.5%002612.SZ商贏SW 女裝 III-7.2 億元重組后業(yè)績不及預期、主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定持續(xù)性弱5.9%合計-84.1 億元75.2%4 資產(chǎn)負債表深度分析4.1 制造端品牌端資產(chǎn)負債率差距走闊，品牌端資產(chǎn)縮水明顯板塊資產(chǎn)負債結構延續(xù) 2018H2 以來的變化趨勢，制造端的資產(chǎn)負債率上行，品牌端資產(chǎn)負債率波動下行，差距走闊。其次，品牌端資產(chǎn)縮水明顯，2019H1 總資產(chǎn)同比下降21%，凈資產(chǎn)同比下降 16%。圖 19：制造端、品牌端資產(chǎn)負債率變動情況圖

30、 20：品牌端資產(chǎn)縮水情況資料來源：wind、資料來源：wind、結合資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)（近、遠期）增速、累計折舊增速等數(shù)據(jù)，制造端目前所處的產(chǎn)能周期尚未結束，資產(chǎn)負債率有所。圖 21：制造端產(chǎn)能周期圖示資料來源：wind、在商譽影響、內外部消費環(huán)境走弱的背景下，品牌端主動減少存貨、縮減長期股權投資等、減少資本開支，同時也大幅縮減負債規(guī)模以改善現(xiàn)金流。-9-2017Q12017H12017Q1-320172018Q12018H12018Q1-320182019Q12019H12017Q12017H12017Q1-320172018Q12018H12018Q1-320182019Q12019H

31、14054.00SW紡織制造-（近期）固定資產(chǎn)增速（%）SW紡織制造-（遠期）固定資產(chǎn)增速（%）SW紡織制造-累計折舊增速（%）SW紡織制造-資產(chǎn)負債率（%）-R3052.002050.001048.00046.00-10-2044.00-3042.00SW服裝家紡總資產(chǎn)（億元）SW服裝家紡凈資產(chǎn)（億元）-R 35001,8001,75030001,70025001,65020001,6001,55015001,50010001,4501,4005001,35001,300SW紡織制造資產(chǎn)負債率（%）SW服裝家紡資產(chǎn)負債率（%）53514947454341393735表 3：品牌端（SW 服裝

32、家紡）資產(chǎn)負要指標變動情況資料來源：wind、4.2補庫存持續(xù)，周轉水平下降在現(xiàn)金支出同比下降的同時板塊存貨增加，且產(chǎn)成品增速更高，紡服板塊仍存在被動補庫存的現(xiàn)象。2019H1，紡服板塊存貨賬面價值增速為+1.90%，而板塊商品接受勞務支出的現(xiàn)金增速為-7.4%，存貨中產(chǎn)成品的占比同比（yoy+7.5pct.）且賬面價值同比有所增長（yoy+11.9%）。2019H1，板塊存貨周轉率同比下降 0.14，存貨周轉天數(shù)同比增加約 23 天，存貨周轉水平下降。圖 22：紡服板塊產(chǎn)成品在存貨中的占比情況資料來源：wind、4.3 權重較大的品牌端庫存雖承壓但整體較為安全在 2012 年前后的行業(yè)深度調

33、整中，庫存尤其是品牌服飾公司的庫存問題是拖累業(yè)績的重要。在本輪內外消費下行的階段，通過對品牌端庫存的拆分和數(shù)據(jù)分析，認為目前品牌端庫存雖承壓但整體相對安全，主動庫存管理意愿較強。2019 年上半年，品牌端存貨總體規(guī)模下降（yoy-14.1%），而跌價損失占比有所（yoy+0.48pct.），同時產(chǎn)成品庫存規(guī)模增長（yoy+8.0%）、占比（yoy+16.8pct.）；周-10-SW紡織服裝產(chǎn)成品庫存占比（%）SW紡織制造產(chǎn)成品庫存占比（%）SW服裝家紡產(chǎn)成品庫存占比（%）9080706050403020100科目2018H12019H1變動總資產(chǎn)3081.2 億元2423.6 億元-657.6

34、 億元凈資產(chǎn)1723.3 億元1451.0 億元-272.3 億元貨幣461.2 億元424.3 億元-36.9 億元存貨588.7 億元505.9 億元-82.8 億元交易性金融資產(chǎn)28.4 億元80.4 億元+52.0 億元長期股權投資173.8 億元58.9 億元-114.9 億元固定資產(chǎn)凈值324.6 億元291.8 億元-32.8 億元在建工程85.8 億元60.1 億元-25.7 億元負債1131.6 億元728.1 億元-403.5 億元短期借款301.4 億元152.5 億元-148.9 億元轉方面，在存貨總體規(guī)模下降的同時，存貨周轉率和存貨周轉天數(shù)基本持平上年同期。整體而言，

35、品牌端庫存承壓持續(xù)。從歷史數(shù)據(jù)來看（圖 9），產(chǎn)成品在存貨中的占比整體呈現(xiàn)態(tài)勢，品牌端產(chǎn)成品占比快速攀升，認為在行業(yè)庫存周期的判斷中，產(chǎn)成品庫存變動在對行業(yè)庫存周期的判斷中權重。從圖 10 可以看出，紡服板塊產(chǎn)成品庫存呈現(xiàn)出明顯的周期性，目前產(chǎn)成品庫存增速表現(xiàn)也相對穩(wěn)定、并沒有出現(xiàn)大幅，整體相對安全。從周期輪動以及目前的時間段來看，判斷目前板塊處于本輪庫存周期的后半段。圖 23：紡服板塊產(chǎn)成品庫存周期變動情況資料來源：wind、5 現(xiàn)金流量表深度分析5.1 板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同增 50%，制造端現(xiàn)金流表現(xiàn)更優(yōu)2019H1，紡織服裝板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 64.66 億元、同比增長 50.4%

36、；拆分看，制造端表現(xiàn)更優(yōu)、凈額同比增長 70.6%，品牌端凈額同比增長 11.2%。分板塊看，制造端 Q1 現(xiàn)金流凈額為負，Q2 轉正、單季度流入 56 億；品牌端由于行業(yè)特性，Q1 集中回款，Q2 表現(xiàn)為凈流出。拆分流入和流出結構，制造端主業(yè)運營對經(jīng)營性現(xiàn)金流貢獻度更高。從數(shù)據(jù)來看，品牌端銷售商品所得收入在經(jīng)營現(xiàn)金流入的占比降低，出的占比亦有降低。商品現(xiàn)金支出在經(jīng)營現(xiàn)金流-11-SW紡織服裝-產(chǎn)成品庫存增速（%）SW紡織制造-產(chǎn)成品庫存增速（%）SW服裝家紡-產(chǎn)成品庫存增速（%）140120100806040200-20-40-60圖 24：紡服板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流入結構情況圖 25：紡服板塊經(jīng)

37、營性現(xiàn)金流出結構情況資料來源：wind、資料來源：wind、從現(xiàn)金流指標來看，制造端的現(xiàn)金回收速度以及獲取現(xiàn)金的能力同比是有所品牌端現(xiàn)金回收速度放緩。的；圖 26：紡服板塊銷售收現(xiàn)比情況圖 27：紡服板塊銷售現(xiàn)金比率情況資料來源：wind、資料來源：wind、5.2 投資現(xiàn)金回流、對外投資節(jié)奏均有放緩2019H1，板塊整體收回投資 368 億元、同比下降 28%，收回投資在投資現(xiàn)金流入中的占比同比下滑 11.7 個百分點至 76.7%，品牌端投資現(xiàn)金回流情況較差。對外投資方面，資本性支出以及新增投資節(jié)奏均有放緩?；I資性現(xiàn)金流方面，制造端、品牌端變動不大。圖 28：紡服板塊投資性現(xiàn)金流入結構情況

38、圖 29：紡服板塊投資性現(xiàn)金流出結構情況資料來源：wind、資料來源：wind、-12-112.0388.4196.09109.2576.7296.2782.59105.6494.22105.8576.2895.0590.04115.995.03111.2676.9294.0713.032.9514.1568.2777.134.8465.8972.2221.475.1720.477.0369.219.7476.3068.4110.371.6166.1310.7979.671.9461.3374.282018H1資本性支出/投資現(xiàn)金流出（%）2019H1資本性支出/投資現(xiàn)金流出（%）2018H1投資支付的現(xiàn)金/投資現(xiàn)金流出（%）2019H1投資支付的現(xiàn)金/投資現(xiàn)金流出（%）S W 紡織服裝