房地產(chǎn)開發(fā)合理利潤率取值方法探討

1、房地產(chǎn)開發(fā)合理利潤率取值方法探討陳凌嵐 韓鐵濤 【摘要】本文對市場提取的歷年房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率數(shù)據(jù)進行了走勢分析，通過與國債收益率和房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率走勢進行對比分析，發(fā)現(xiàn)未來房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率趨勢可能出現(xiàn)拐點，提出了確定房地產(chǎn)開發(fā)合理利潤率的必要性，同時給出了一種可操作的確定房地產(chǎn)開發(fā)合理利潤率的方法?！娟P鍵詞】房地產(chǎn)開發(fā)利潤 安全收益 風險補償一、 歷年房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率2014年，筆者發(fā)表了房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率提取實務研究【上海房地產(chǎn)估價2014年第2期】一文，提出了從國內上市的房地產(chǎn)開發(fā)公司財務報表數(shù)據(jù)中提取房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率的技術思路。根據(jù)這一思路，分別提取了2010年至2

2、015年全年以及2016年上半年的房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率指標。表一 近年房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率及稅費率指標年份銷售利潤率成本利潤率投資利潤率管理費率銷售費率營業(yè)稅率2010年21.13%31.00%33.03%6.06%2.89%10.70%2011年21.07%31.29%33.70%6.77%3.42%11.59%2012年19.20%27.59%29.52%5.56%3.06%11.23%2013年16.63%22.64%24.03%4.74%2.93%9.92%2014年16.71%22.97%24.77%6.85%3.87%9.58%2015年14.97%18.78%20.41%7.95

3、%4.01%9.31%2016年上半年12.70%16.04%17.67%8.45%3.17%8.16%從上表明顯看出，近年來的房地產(chǎn)銷售利潤率、成本利潤率、投資利潤率均呈快速下降趨勢。2016年上半年的利潤率與2010年相比幾乎腰斬。二、利潤率走低的原因分析影響房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率的因素很多，歸納起來有以下幾點：供需因素需求方面包括人口增長、城市化進程、居民收入等，應該說近幾年基本沒有劇烈變化現(xiàn)象。供給方面在總體增加的情況下，不同規(guī)模城市之間出現(xiàn)分化，一線城市房源緊張，政府出臺限購政策，二三四線城市供大于求，去庫存速度緩慢。成本與售價根據(jù)官方和非官方統(tǒng)計資料，在2010年至2016年上半年期

4、間，房價處于上漲趨勢。成本因素中，材料人工成本變化不大，主要是土地取得成本即土地公開掛牌成交價格上漲很快，地王頻出。社會資金供給廣義貨幣供應量M2自2010年至今一直保持兩位數(shù)增長，達到10%-20%。一般來講M2的增長速度應該低于物價上漲或GDP增長，否則會引發(fā)通貨膨脹，推高資產(chǎn)價格。但實際情況是近年的GDP增長為6-8%，官方公布的物價上漲幅度2%左右。M2長期高于GDP增長和物價上漲。另外近幾年居民收入增長幅度在扣除物價上漲因素后為年8%左右，即絕對增長幅度10%左右。宏觀調控政策針對房地產(chǎn)的宏觀調控政策一直在進行，而且變化頻繁。主要手段包括限購、限貸、限價、房產(chǎn)稅、控制土地供應等等。綜

5、合分析以上因素，筆者認為，房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率下降的原因主要是成本和售價相對變化因素。正如筆者在2013年度房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率提取結果及變化原因分析一文中分析的結論，地價增長率大于房價增長率，壓縮了開發(fā)商利潤空間，而且這個趨勢至今未發(fā)生改變。其實在我們分析的這幾年里，房價和地價都是增長的，但是地價增長更快。這也是上述社會資金供給情況導致的必然結果。因為M2增長速度遠大于GDP增長，必然推升資產(chǎn)價格，俗話說就是錢太多了和“資產(chǎn)荒”。那么為什么地價上漲大于房價上漲呢？原因在于，購買土地是投資性需求，主要受M2增長刺激，水漲船高。而購買房產(chǎn)主要是消費性需求，居民收入增長（8%）小于M2增長（10-

6、20%），則居民對房價的承受能力雖然增長，但是落后于地價增長。其實，我國的物價上漲幅度計算口徑不包括房價上漲。如果把房價上漲因素考慮在內，物價上漲的數(shù)據(jù)就要改寫了。三、利潤率預測及分析不難推測，如果導致房地產(chǎn)開發(fā)平均利潤率下降的大環(huán)境不變，那么趨勢將延續(xù)。不僅是房地產(chǎn)開發(fā)利潤率，實際上，近幾年的國債收益率、房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品收益率(根據(jù)近千個房地產(chǎn)信托產(chǎn)品提取)也是呈逐年下降趨勢的。表二 收益率對比%年份房地產(chǎn)開發(fā)投資利潤率房地產(chǎn)信托平均收益率3年期國債收益率均值201033.039.443.83201133.7010.095.52201229.5210.535.11201324.0310.47

7、5201424.779.95201520.419.44.52201617.678.273.84圖一圖二表一的利潤率數(shù)據(jù)是過去實際發(fā)生的，由于房地產(chǎn)開發(fā)項目需要2-3年的周期，利潤率指標對應的時間點是項目全部銷售結束并結算的時點。在房地產(chǎn)估價實務中，如果是采用成本法評估現(xiàn)房價值時引用市場提取的利潤率歷史數(shù)據(jù)結果是合適的，因為這種情況下評估的房價是市場接受價值，需要的利潤率數(shù)據(jù)應該是實際發(fā)生的。但當采用假設開發(fā)法評估待開發(fā)土地價值時，我們需要的應該是未來1-2年房地產(chǎn)開發(fā)的利潤率水平，而且這個利潤率水平應該冠以“合理”二字，這就需要預測了。趨勢性事物的發(fā)展有兩種可能，一種是延續(xù)原有趨勢，另一種是發(fā)

8、生拐點。如果是延續(xù)原有趨勢，采用數(shù)據(jù)擬合的方式，可以預測出2017年的投資利潤率約為14.95%（假設2016全年投資利潤率也為17.67%）。圖三如果房地產(chǎn)開發(fā)利潤率走勢在未來1-2年內可能產(chǎn)生拐點，則由歷史數(shù)據(jù)建立的趨勢數(shù)學預測模型全部失靈，需要采用其他技術思路預測合理利潤率。四、合理利潤率確定思路及方法 筆者認為，房地產(chǎn)開發(fā)作為一種投資行為，它應該且能夠獲取的收益水平與社會資金供需狀況和投資項目風險有關。社會資金供給量決定所有投資行為的基準收益水平，投資項目本身風險的大小決定項目的額外收益。故合理利潤率可以采用安全收益加風險調節(jié)值的思路來確定。房地產(chǎn)開發(fā)利潤率=安全收益+風險補償回到圖一

9、，筆者收集了近幾年3年期國債收益率和房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率。國債收益率一般認為是安全利率。其實絕對安全利率是沒有的，任何一項投資都或多或少具備一定的風險，即使在基準利率為零的國家如日本，投資還是存在風險。國債收益率是以國家信用為擔保提供的風險補償。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率可以認為是在國債收益率的基礎上加上風險補償，這個風險補償以純財務投資與房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的風險為基礎，再加上具體項目的額外風險。理論上房地產(chǎn)開發(fā)利潤率（投資利潤率）一定高于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率。因為投資房地產(chǎn)信托產(chǎn)品是純財務投資，不需要實際參與房地產(chǎn)開發(fā)過程，它的風險比房地產(chǎn)開發(fā)項目風險小。試想如果預期的房地產(chǎn)開發(fā)利潤率比房地產(chǎn)信托產(chǎn)品

10、收益率還低，那開發(fā)商不如購買房地產(chǎn)信托產(chǎn)品更劃算。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率是信托公司與開發(fā)商博弈的結果。信托公司能夠接受的收益率水平主要考慮機會成本和風險的大小。社會資金量越充裕，收益率越低，反之越高。項目風險越低，則收益率越低，反之越高。開發(fā)商層面主要考慮項目的盈利能力和資金獲得的難易。項目盈利能力越高，則開發(fā)商能夠承受的信托產(chǎn)品利率越高。融資難度越大，開發(fā)商愿意支付的利息越高。綜上，筆者認為房地產(chǎn)開發(fā)利潤率計算公式可以變成如下形式：房地產(chǎn)開發(fā)利潤率=安全收益+風險補償 =安全收益+房地產(chǎn)行業(yè)風險補償+開發(fā)過程風險補償 =房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率+開發(fā)過程風險補償由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品一般以年化指標形式

11、約定收益率，則房地產(chǎn)投資利潤率=房地產(chǎn)信托產(chǎn)品年收益率資金使用周期+開發(fā)過程風險補償之所以用房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率來代替安全利率與房地產(chǎn)行業(yè)風險補償之和，是因為在我國現(xiàn)階段信托產(chǎn)品的剛性兌付尚未打破，盡管出現(xiàn)了個別產(chǎn)品到期難以兌付的案例，但信托公司迫于管理層壓力和社會輿論壓力最終都會兜底解決。如果說安全利率代表了國家風險的話，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率實際上代表了房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)系統(tǒng)性風險。即目前階段，除非發(fā)生了國家風險或房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風險，信托產(chǎn)品收益率是基本有保障的。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品設計于項目起始階段或過程中，市場上當前的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品較多，數(shù)據(jù)容易獲取，實時性強，有助于解決房地產(chǎn)開發(fā)利潤率數(shù)據(jù)的滯

12、后性問題。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率是信托公司和開發(fā)商博弈的結果，反映了社會資金充裕程度、開發(fā)項目盈利能力、風險大小。資金使用周期的確定：資金使用周期即房地產(chǎn)開發(fā)過程中資金的使用周期。房地產(chǎn)開發(fā)過程中，地價在開發(fā)初期投入，其他費用在開發(fā)周期內均勻投入。假設地價占房價的40%，開發(fā)周期為2年，則對應的資金使用周期=40%2+60%1=1.4年剩下的問題就是如何確定開發(fā)過程風險補償了，筆者認為可以參考房地產(chǎn)評估實踐中的做法，采用開發(fā)建設過程中不可預見費取值，一般為投資額的5%。以2016年6月30日的房地產(chǎn)投資利潤率測算為例，房地產(chǎn)開發(fā)利潤率（投資利潤率）=房地產(chǎn)信托產(chǎn)品年收益率（平均）資金使用周期+開發(fā)過程風險補償=8.27%1.4+5%=16.57%則合理的房地產(chǎn)開發(fā)投資利潤率為16.57% ；采用趨勢分析的方式預測投資利潤率為14.95%；這里我們看出，按照趨勢預測結果（14.95%）低于合理利潤率（16.57%）。也就是說趨勢預測的結果“不合理”，房地產(chǎn)開發(fā)利潤率的拐點可能出現(xiàn)。五、結語房地產(chǎn)估價師在實際工作中確定房地產(chǎn)利潤率時可以分為三種方式：采用歷史數(shù)據(jù)、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)建立模型預