為什么微逆滲透率會(huì)提升競(jìng)爭(zhēng)壁壘是什么

1、摘要 本篇報(bào)告主要回答市場(chǎng)關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題：微逆的滲透率與市場(chǎng)空間測(cè)算、微逆企業(yè)間的差異性與行業(yè)壁壘，核心結(jié)論為微型逆變器行業(yè)空間受益于安全性、經(jīng)濟(jì)性、組件級(jí)運(yùn)維三大優(yōu)勢(shì)，正處于高增長(zhǎng)階段（2020-2025年CAGR有望在44 +），而國(guó)內(nèi)企業(yè)短期憑一拖四等產(chǎn)品錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)拓展市場(chǎng)，長(zhǎng)期優(yōu)化一拖一產(chǎn)品直接與Enphase進(jìn) 行競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)在拉美等地區(qū)國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)國(guó)內(nèi)頭部微型逆變器企業(yè)或可享受微逆賽道高增速+自身市占率提升的增長(zhǎng)。1、微逆滲透率為什么會(huì)提升？如何看未來(lái)增長(zhǎng)空間？產(chǎn)品特點(diǎn)：為提升發(fā)電量而開(kāi)發(fā)，單瓦價(jià)格較高；屬于MLPE系列產(chǎn)品之一，但功能多于關(guān)斷器、優(yōu)化器。滲透率提升：安全

2、性：歐美已有低壓快速關(guān)斷要求，國(guó)內(nèi)逐步轉(zhuǎn)型；經(jīng)濟(jì)性：20kW以下初投成本低于組串+優(yōu)化，3kW以下低于組串+關(guān)斷；若發(fā)電增益在10、15，則微逆在10、20kW以下IRR高于組串；組件級(jí)運(yùn)維：戶用可單人安全便捷運(yùn)維，工商業(yè)可帶來(lái)1pct的IRR提升。市場(chǎng)空間：我們測(cè)算2020年分布式裝機(jī)占比33，微逆滲透率8（對(duì)應(yīng)需求3.4GW），單價(jià)2.1元/W（主要是一拖一），市場(chǎng)規(guī)模72億，隨分布式裝機(jī)占比提升（假 設(shè)25年47）+微逆滲透率提升（假設(shè)25年24），單價(jià)年降20至0.7元/W（為加速推廣，主要產(chǎn)品變?yōu)榻?jīng)濟(jì)性更好的一拖四），則2025年微逆行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)452億元 ， 5年CAGR=44

3、（行業(yè)2020-2025年裝機(jī)增速CAGR=33 ），其中美國(guó)（假設(shè)微逆在分布式滲透率55）、歐洲（假設(shè)滲透率40）、中國(guó)（假設(shè)滲透率15）、巴西（ 假設(shè)滲透率25）、澳洲（假設(shè)滲透率25）分別占40、29、14、6、4。2、公司對(duì)比&行業(yè)壁壘公司對(duì)比：市占率：Enphase一家超70，禾邁、昱能、德業(yè)分別4、4、1，提升空間巨大；產(chǎn)品：Enphase多年優(yōu)化一拖一產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)企業(yè)先憑一拖四等產(chǎn)品錯(cuò) 位競(jìng)爭(zhēng)拓展市場(chǎng)，再逐步優(yōu)化一拖一產(chǎn)品；盈利：國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈體系+更低人力成本使國(guó)內(nèi)企業(yè)凈利率大幅領(lǐng)先Enphase；渠道：Enphase、昱能渠道類型和數(shù)量豐富， 各企業(yè)均有自身核心客戶；昱能、禾邁銷售

4、地區(qū)分散，Enphase和德業(yè)分別集中在美國(guó)和巴西市場(chǎng)，禾邁、德業(yè)主打經(jīng)銷商和安裝商類大客戶行業(yè)壁壘：能力：微逆的進(jìn)入門檻較組串式更高（拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)較組串更復(fù)雜且差異性大+質(zhì)保期限起步10年&高端市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)25年+只換不修客戶分散因此售后成本高）；意愿：組串式企業(yè)搶奪微逆份額的意愿不強(qiáng)（可以做關(guān)斷器、優(yōu)化器，純?cè)隽浚粫r(shí)間：其他企業(yè)即使開(kāi)發(fā)出微逆產(chǎn)品，其影響也要多年（3）后才能體現(xiàn)。3、投資建議投資建議：賽道整體高增長(zhǎng)+高ROE，重點(diǎn)推薦國(guó)內(nèi)微逆賽道龍頭公司【禾邁股份】、【昱能科技】、【德業(yè)股份】。禾邁股份：22Q1公司營(yíng)收2.3億元，同增96，看好公司美國(guó)市場(chǎng)的突破（已打入CED）+國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的期權(quán)

5、（短期看整縣）+關(guān)斷器&儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的拓展。昱能科技：22Q1公司營(yíng)收分別1.7億元，同增52，看好公司微逆業(yè)務(wù)隨新品推出而量利雙升+關(guān)斷器&儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的拓展+代工模式在需求高增時(shí)彈性更大。德業(yè)股份：22Q1公司營(yíng)收8.4億元，同比微降，主要系家電業(yè)務(wù)收入大幅降低，看好公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)隨行業(yè)高增（系統(tǒng)帶來(lái)增量）+歐洲市場(chǎng)的開(kāi)拓+一拖四微逆產(chǎn)品的放量。 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、海外貿(mào)易政策變動(dòng)；測(cè)算具有一定主觀性，僅供參考。產(chǎn)品-與集中式、組串式對(duì)比：最初的開(kāi)發(fā)目的是提高每塊組件輸出功率圖：集中式逆變器圖：組串式逆變器圖：微型逆變器資料來(lái)源：昱能招股說(shuō)明書，昱能科技微信公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所微型逆變器

6、是2006年由美國(guó)企業(yè)Enphase最初開(kāi)發(fā)的，開(kāi)發(fā)微型逆 變器的契機(jī)是想將逆變器與單個(gè)組件的輸出相匹配，以改善組串式 逆變器發(fā)電效率低的問(wèn)題。與集中或組串式逆變器相比，微逆的主要特點(diǎn)是與每塊組件進(jìn)行連 接，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)每塊組件的單獨(dú)控制，微逆一般功率較?。?.25- 2kW），發(fā)電效率和安全性更高。產(chǎn)品-與關(guān)斷器、優(yōu)化器對(duì)比：同屬組件級(jí)電力電子控制代表產(chǎn)品，但微逆功能更多圖：優(yōu)化器在系統(tǒng)中與組件串聯(lián)表：微型、關(guān)斷器、優(yōu)化器的對(duì)比圖：關(guān)斷器與組件數(shù)量配比一般為1：1或1：2資料來(lái)源：昱能科技微信公眾號(hào)，禾邁招股說(shuō)明書，索比光伏網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所與微逆功能類似的還有關(guān)斷器、優(yōu)化器這兩種MLPE產(chǎn)品

7、，其中：關(guān)斷器可實(shí)現(xiàn)組件級(jí)快速關(guān)斷，解決施救風(fēng)險(xiǎn)。與組件數(shù)量配 比一般為1：1或1：2，主要生產(chǎn)廠商為Tigo、昱能、禾邁。優(yōu)化器可實(shí)現(xiàn)最大功率點(diǎn)追蹤、組件級(jí)快速關(guān)斷與運(yùn)維。與組 件數(shù)量配比一般為1：1，主要生產(chǎn)廠商為SolarEdge、華為，具有專 利壁壘。與上述產(chǎn)品相比，微型逆變器與組件并聯(lián)接入系統(tǒng)，因此系統(tǒng)中僅 存在60V左右的直流電壓，徹底解決了由于高壓直流拉弧引起火災(zāi)的 風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，每塊組件都有獨(dú)立的MPPT，可單獨(dú)進(jìn)行控制，既提高 了單塊組件的發(fā)電量，又具備組件級(jí)關(guān)斷&運(yùn)維功能。功能關(guān)斷器優(yōu)化器微逆解決施救風(fēng)險(xiǎn)解決火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)最大功率點(diǎn)追蹤組件級(jí)運(yùn)維與組件數(shù)量配比1：1或1：21：11

8、：1、1：2、1：4或1：6專利限制一般強(qiáng)弱代表企業(yè)TigoSolarEdge禾邁、昱能滲透率提升原因1：對(duì)安全要求提高-歐美已有低壓快速關(guān)斷要求，國(guó)內(nèi)逐步轉(zhuǎn)型資料來(lái)源：昱能科技公眾號(hào)，全球光伏公眾號(hào)，索比光伏網(wǎng)，PV-TECH，昱能科技招股書，天風(fēng)證券研究所由于微逆價(jià)格一般高于傳統(tǒng)組串式，因此當(dāng)前微逆滲透率并不高（預(yù)計(jì)僅10左右），而往未來(lái)看，我們認(rèn)為三大原因?qū)⑼苿?dòng)微逆滲 透率提升：分布式安全性要求提高、微型逆變器用于電站的經(jīng)濟(jì)性提高、分布式爆發(fā)背景下對(duì)組件級(jí)運(yùn)維需求的提升。 首先是安全性方面，根據(jù)美國(guó)NEC2017政策要求，所有戶用裝機(jī)都要配置組件級(jí)關(guān)斷設(shè)備，以保證事故后直流端電壓能降至8

9、0V以下， 避免火災(zāi)時(shí)的施救風(fēng)險(xiǎn)。加拿大、歐洲、泰國(guó)等地也有類似要求，同時(shí)中國(guó)、澳洲的標(biāo)準(zhǔn)也在往更安全的方向引導(dǎo)。地區(qū)政策標(biāo)準(zhǔn)美國(guó)NEC2017政策強(qiáng)制要求組件級(jí)關(guān)斷設(shè)備，保證事故后直流端電壓降至80V以下加拿大Canadian Electrical Code 2021版要求，光伏系統(tǒng)直流側(cè)電壓大于80V需安 裝關(guān)斷澳洲出新版AS4777.2-2020逆變器市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)直流隔離器提出更高的標(biāo) 準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)關(guān)斷功能的要求歐盟通過(guò)立法，強(qiáng)制要求屋面光伏發(fā)電設(shè)施必須裝設(shè)智能關(guān)斷器，最高電壓 不得超過(guò)60V中國(guó)國(guó)家能源局出臺(tái)分布式安全的征求意見(jiàn)稿；部分地方政府出臺(tái)政策，如 浙江省要求人體可能接觸的直

10、流部分電壓不得超過(guò)120V，安徽省要求配 備快速關(guān)斷裝置。此外各地BIPV推廣也對(duì)安全性提出了更高的要求泰國(guó)泰國(guó)國(guó)家電氣規(guī)范要求強(qiáng)制安裝快速關(guān)斷裝置，事故后30秒內(nèi)電壓降至80V以下圖：各國(guó)安全關(guān)斷政策圖：美國(guó)NEC2017政策要求組件級(jí)關(guān)斷，對(duì)安全性的重視程度大幅提升滲透率提升原因2：經(jīng)濟(jì)性提升-20kW以下初投成本低于組串+優(yōu)化，3kW以下低于組串+關(guān)斷資料來(lái)源：愛(ài)旭股份公眾號(hào)，ENF，Wind 其次是經(jīng)濟(jì)性方面，主要體現(xiàn)在初始安裝成本以及IRR對(duì)比兩方面：初始投資成本：隨著高功率組件逐步成為分布式市場(chǎng)主流（2018年在300W以內(nèi)，2020年提升至450W，2022年已有不少客戶采用了6

11、00W， 單個(gè)微逆承載的功率翻倍，成本大幅降低），以及一拖四微逆產(chǎn)品的大規(guī)模推廣，當(dāng)前微逆價(jià)格在低功率段已經(jīng)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。假設(shè)：一拖四微逆價(jià)格0.75元/W，關(guān)斷器0.15元/W，優(yōu)化器0.45元/W。1、微逆與組串+優(yōu)化：在20kw以下，微逆的單瓦價(jià)格較組串+優(yōu)化低，經(jīng)濟(jì)性更高；20kW以上時(shí)微逆更貴。2、微逆與組串+關(guān)斷：在3kw時(shí)，微逆與組串+關(guān)斷的單瓦價(jià)格同為0.75元/w，因此在3kw以下，微逆更具經(jīng)濟(jì)性，3kW以上時(shí)微逆比組 串+關(guān)斷方案更貴。3、微逆與單組串：由于微逆構(gòu)造與組串不同，因此單獨(dú)比較時(shí)微逆成本一定更高。圖：高功率組件逐步成為主流圖：不同輸出功率下各方案價(jià)格對(duì)比（元

12、/w）0.60.50.430.290.190.650.580.440.341.050.950.880.640.75 0.750.750.750.740.750.7500.20.40.60.811.250kw3kw5kw組串式組串+關(guān)斷10kw組串+優(yōu)化20kw微逆（一拖四）滲透率提升原因2：經(jīng)濟(jì)性提升-若發(fā)電增益在10、15，則微逆在10、20kW以下IRR高于組串資料來(lái)源：ENF，Wind，禾邁股份公眾號(hào)，昱能科技招股書，天風(fēng)證券研究所圖：微逆可解決光伏系統(tǒng)的“短板效應(yīng)”IRR對(duì)比：計(jì)算25年期IRR，假設(shè)微逆因弱光響應(yīng)更好，早晚比組串多發(fā)電1，且微逆與組串+優(yōu)化在不同遮擋（可能是云層、灰塵

13、或樹木等）場(chǎng)景下分別能 帶來(lái)10、15、20（一般在5-30）的MPPT發(fā)電增益。1、10的MPPT發(fā)電增益：10kw及以下的發(fā)電功率，微逆IRR高于組串式 的各方案，10kW以上時(shí)性價(jià)比偏弱。2、15、20的MPPT發(fā)電增益：在20kw及以下時(shí)，微逆IRR均高于組串式的各個(gè)方案。20kW以上時(shí)，微逆相較組串+優(yōu)化的方案性價(jià)比偏低。表：不同發(fā)電增益與功率下各方案IRR對(duì)比發(fā)電增益輸出功率組串式組串+關(guān)斷組串+優(yōu)化微逆10%5kw9.46%8.34%8.86%10.60%10kw10.09%8.90%9.38%10.60%20kw11.25%9.94%10.36%10.60%15%5kw9.46

14、%8.34%10.11%11.96%10kw10.09%8.90%10.67%11.96%20kw11.25%9.94%11.70%11.96%20%5kw9.46%8.34%11.37%13.34%10kw10.09%8.90%11.97%13.34%20kw11.25%9.94%13.07%13.34%圖：微型逆變器的弱光響應(yīng)好，可多發(fā)電滲透率提升原因3：組件級(jí)運(yùn)維-戶用可單人安全便捷運(yùn)維，工商業(yè)可帶來(lái)1pct的IRR提升圖：微逆可實(shí)現(xiàn)單人安全便捷運(yùn)維圖：微逆可精準(zhǔn)定位發(fā)電量受損組件表：不同逆變器類型的度電成本測(cè)算資料來(lái)源：禾邁股份公眾號(hào)，昱能科技公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所最 后是組件級(jí)運(yùn)維方

15、面，由于微逆與組件之間是1對(duì)1的電流、電壓、 功率監(jiān)控，因此不僅可直觀的看到每塊組件的發(fā)電量，還能在發(fā)電 量受損時(shí)及時(shí)定位問(wèn)題，并可輕易實(shí)現(xiàn)單人安全便捷運(yùn)維。同時(shí)，得益于微逆的精準(zhǔn)定位，在運(yùn)維工商業(yè)電站時(shí)也可以減少故 障排查時(shí)間，降低發(fā)電損失，運(yùn)維成本比一般逆變器可降低2分/W/ 年左右，帶來(lái)1pct的IRR提升。逆變器類型微逆組串逆變器光伏組件價(jià)格Cp(￥/W)1.851.85逆變器價(jià)格Ci (￥/W)0.40.18其他總安裝成本Co (￥/W)1.31.2電站壽命Lifeplant(N years)2525逆變器壽命Lifeinv (X years)2510年有效利用小時(shí)(kWh/kWp)

16、12131213系統(tǒng)效率PR0.930.88CAPEX3.553.23OPEX0.05*25=1.250.07*25=1.75Replacein0.18Enet(t)28.20226.686LCOE0.170.193遠(yuǎn)程故障發(fā)現(xiàn)與分析單人運(yùn)維傳統(tǒng)逆變器1、可能遺漏部分故障，僅能定位故 障到組串級(jí)2、需現(xiàn)場(chǎng)排查故障點(diǎn)3、現(xiàn)場(chǎng)排查耗時(shí)耗力，影響發(fā)電1、無(wú)法實(shí)現(xiàn)單人更換設(shè)備 運(yùn)維2、運(yùn)維期間承受直流高壓 風(fēng)險(xiǎn)微型逆變器1、從監(jiān)控平臺(tái)遠(yuǎn)程直接定位故障點(diǎn)2、故障期間發(fā)電量損失最低1、單人即可實(shí)現(xiàn)更換設(shè)備 運(yùn)維2、直流最高電壓48V，安全 便捷市場(chǎng)空間-逐年測(cè)算：保守預(yù)計(jì)2025年微逆行業(yè)將有452億元市

17、場(chǎng)規(guī)模，5年CAGR=44Enphase公司公告，昱能公司公告，CPIA，WIND假 設(shè)：假設(shè)全球裝機(jī)從2020年的130GW提升至2025年的550GW，5年CAGR=33 。分 布式裝機(jī)占比從2020年的33提升至2025年的47，考慮在全球裝機(jī)中，約20 為20kW以下項(xiàng)目，這部分換用微逆的概率較高，預(yù)計(jì)微逆滲透率有望從8提 升至25年的24（保守）、30（中性）、35（樂(lè)觀）。結(jié) 論：我們預(yù)計(jì)三種預(yù)期下2025年微逆的需求量為63、78、91GW，若微逆均價(jià)降至0.7元/W，則分別對(duì)應(yīng)452、555、647億元的市場(chǎng)空間，CAGR=44、50、55。表：全球微型逆變器新增裝機(jī)量需求測(cè)算

18、20202021E2022E2023E2024E2025E12025E22025E3微型逆變器均價(jià)（元/w)2.11.71.41.10.90.70.70.7全球光伏新增裝機(jī)量（GW）130170250325423549549549YOY31%47%30%30%30%30%30%全球分布式占新增裝機(jī)比重33%42%45%46%47%47%47%47%全球分布式光伏新增裝機(jī)量（GW）4371113150199259259259YOY66%58%33%33%30%30%30%微逆占分布式比重8%10%14%18%21%24%30%35%微型逆變器需求（GW）37162742637891YOY108%

19、120%71%55%52%微型逆變器市場(chǎng)規(guī)模（億元）72121215296370452555647YOY68%78%38%25%22%圖：全球各功率段裝機(jī)變化趨勢(shì)（GW）12% 12.115% 16.218% 25.716% 16.015% 16.716% 21.966% 63.962% 67.559% 82.46% 5.68% 9.07% 9.4100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820kW以下201920-1000kW1MW+2020未區(qū)分市場(chǎng)空間-2025年分地區(qū)：美國(guó)、歐洲、中國(guó)、巴西、澳洲預(yù)計(jì)分別占40、29、14、6、4Enphase、Solar

20、Edge公司官網(wǎng)投資者關(guān)系PPT&公司公告，昱能公司公告，CPIA，WIND，PV-TECH隨著下游客戶對(duì)安全性的重視、對(duì)組件級(jí)運(yùn)維的需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)全球多個(gè)地 區(qū)均會(huì)有微逆滲透率提升的情況：美國(guó)：2021年分布式市場(chǎng)中Enphase市占率已達(dá)46，預(yù)計(jì)25年微逆滲透率可達(dá)55，由于主要使用一拖一和一拖二，預(yù)計(jì)25年單價(jià)在1元/W左右；歐洲：此前對(duì)微逆產(chǎn)品的接觸少，隨著22年的大批量應(yīng)用，預(yù)計(jì)滲透率將快速提升至40，一拖二、一拖四均有應(yīng)用，預(yù)計(jì)25年單價(jià)在0.7元/W左右；澳洲：已有Enphase和昱能做前期開(kāi)發(fā)，隨客戶對(duì)微逆認(rèn)知度提升，滲透率有望 達(dá)25 ，一拖二、一拖四均有應(yīng)用，預(yù)計(jì)25

21、年單價(jià)在0.6元/W左右；巴西：在發(fā)展早期即已有昱能、禾邁的大量微逆導(dǎo)入，預(yù)計(jì)25年滲透率可達(dá)25 + ，以一拖四需求為主，預(yù)計(jì)25年單價(jià)在0.6元/W左右；中國(guó)、印度和其他：對(duì)價(jià)格敏感度相對(duì)較高，預(yù)計(jì)25年滲透率分別達(dá)15（考慮整 縣推進(jìn)）、10、10，以一拖四需求為主，預(yù)計(jì)25年單價(jià)在0.5元/W左右。94%71%26%6%29%74%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%戶用系統(tǒng)大型非戶用系統(tǒng)小型非戶用系統(tǒng)微逆&優(yōu)化器關(guān)斷器&其他圖：2025年全球微逆需求地區(qū)拆分圖：2020年美國(guó)各類裝機(jī)中微逆&優(yōu)化器占比中國(guó)美國(guó)歐洲澳洲巴西印度其他合計(jì)裝機(jī)（GW）18373

22、79182437134549分布式占比45%45%60%60%70%20%45%47%微逆滲透率15%55%40%25%25%10%10%24%微逆需求（GW）12.418.119.02.74.30.76.063.3微逆均價(jià)（元/W)0.51.00.70.60.60.50.50.71微逆市場(chǎng)規(guī)模（億元）62181133162643045242% 1.8947% 2.2643% 2.2839% 2.5013% 0.5935% 1.6635% 1.8546% 2.9045% 2.0118% 0.8822% 1.1415% 0.980%20%40%60%80%100%20182021美國(guó)分布式市場(chǎng)主

23、要由Enphase和SolarEdge主導(dǎo)2019SolarEdge2020Enphase其他圖：美國(guó)分布式裝機(jī)中Enphase市占率逐年提升（GW）市場(chǎng)空間-中國(guó)BIPV：預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)BIPV裝機(jī)可達(dá)32GW，或可催生10GW的微逆需求數(shù)據(jù)來(lái)源：中信博官網(wǎng)，安徽省“十四五”建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃，政府官網(wǎng)，CPIA，WIND前述測(cè)算主要考慮中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有組件級(jí)關(guān)斷強(qiáng)制性政策、只有整縣推 進(jìn)的項(xiàng)目需求，但是BIPV作為近幾年快速增長(zhǎng)的需求，也會(huì)對(duì)中國(guó)市 場(chǎng)微逆滲透率的提升有重要作用，為此我們做測(cè)算如下：存量：預(yù)計(jì)25年BIPV裝機(jī)可達(dá)25GW。具體測(cè)算為：假設(shè)公共建筑、 工商業(yè)廠房建筑

24、密度分別為42、45，改造比例參照整縣推進(jìn)，分別 設(shè)定在45和30。參照碳達(dá)峰行動(dòng)方案中對(duì)再生能源建筑8覆蓋要求 ， 2025年公共建筑和工商業(yè)廠房實(shí)現(xiàn)改造面積分別問(wèn)1.65和1.96億平米 。依據(jù)中信博支架方案描述，存量工廠屋頂?shù)母脑炜稍诓挥绊懫髽I(yè)正常 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況下進(jìn)行，因此預(yù)計(jì)25年工商業(yè)、公共建筑改造滲透率分 別達(dá)50、25。增量：預(yù)計(jì)25年BIPV裝機(jī)可達(dá)6.5GW。具體測(cè)算為：取近三年新增建 筑平均值為2021年新增建筑面積，并假設(shè)該新增面積每年減少3。按 十四五碳達(dá)峰行動(dòng)計(jì)劃，2025年新增建筑光伏安裝率將達(dá)到50，考 慮到BIPV對(duì)工商業(yè)用電企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性，預(yù)計(jì)2025年BIPV

25、在工商業(yè)和公 共建筑中滲透率達(dá)50。合計(jì)：預(yù)計(jì)25年BIPV裝機(jī)可達(dá)32GW 。由于BIPV對(duì)安全性的要求更高，且運(yùn)維不便，因此其中或有30客戶 采取微逆方案，對(duì)應(yīng)微逆需求量10GW。圖：存量、新增以及合計(jì)BIPV新增裝機(jī)量測(cè)算2021E2022E2023E2024E2025E新增工商業(yè)廠房面積（億平方米）1.381.341.301.261.22新增公共建筑面積（億平方米）0.250.240.230.230.22光伏安裝比率10%20%30%40%50%BIPV滲透率（占光伏建筑面積）20%25%30%40%50%新增工商業(yè)廠房BIPV建筑面積（億平方米）0.030.070.120.200.3

26、1新增公共建筑BIPV建筑面積（億平方米）0.000.010.020.040.06單位面積功率負(fù)荷（w/平方米）160165170175180BIPV裝機(jī)量（GW）0.521.302.354.166.492021E2022E2023E2024E2025E工商業(yè)建筑改造面積（億平）0.250.490.981.471.96BIPV滲透率20.0%25.0%30.0%40.0%50.0%公共建筑改造面積0.210.410.821.241.65BIPV滲透率5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%BIPV建筑面積0.060.160.420.841.39單位面積功率（w/平方米）16016517

27、0175180BIPV裝機(jī)容量（GW）0.952.707.1014.6325.08單位：GW2021E2022E2023E2024E2025E存量裝機(jī)容量0.952.707.1014.6325.08增量裝機(jī)容量0.521.302.354.166.49BIPV裝機(jī)總量1.474.019.4518.7931.572、公司對(duì)比&行業(yè)壁壘公司對(duì)比：市占率：Enphase一家超70，禾邁、昱能、德業(yè)分別4、4、1，提升空間巨大產(chǎn)品：Enphase多年優(yōu)化一拖一產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)企業(yè)先憑一拖四等產(chǎn)品錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)盈利：國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈體系+更低人力成本使國(guó)內(nèi)企業(yè)凈利率大幅領(lǐng)先Enphase渠道：Enphase、昱能渠道類型和

28、數(shù)量豐富，各企業(yè)均有自身核心客戶；昱能、禾 邁銷售地區(qū)分散，Enphase和德業(yè)分別集中在美國(guó)和巴西市場(chǎng)，禾邁、德業(yè)主打經(jīng) 銷商和安裝商類大客戶行業(yè)壁壘：能力：微逆的進(jìn)入門檻較組串式更高意愿：組串式企業(yè)搶奪微逆份額的意愿不強(qiáng)時(shí)間：其他企業(yè)即使開(kāi)發(fā)出微逆產(chǎn)品，其影響也要多年（3）后才能體現(xiàn)13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明市占率對(duì)比：Enphase一家超70，禾邁、昱能、德業(yè)分別4、4、1，提升空間巨 大數(shù)據(jù)來(lái)源：昱能招股說(shuō)明書，禾邁股份招股書，Wind首先，從銷量來(lái)看，Enphase遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)各企業(yè)，2021年Enphase銷售了1045萬(wàn)臺(tái)微逆，禾邁、昱能、德業(yè)分別僅40、42、10萬(wàn)

29、臺(tái)，即使按1臺(tái)一拖四=4臺(tái)一拖一進(jìn)行折算，差距也有5-10倍。其次，從收入端看，根據(jù)前文測(cè)算，2021年全球微逆市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)在121億元，其中Enphase一家企業(yè)收入達(dá)88億元，市場(chǎng)份額達(dá)到70 +，而國(guó)內(nèi)企業(yè)昱能、禾邁、德業(yè)收入分別5.1、4.5、1.1億元，市占率僅分別為4、4、1，提升空間較大。圖：2018-2021年微逆企業(yè)銷量對(duì)比（萬(wàn)臺(tái)）5111821303240 4231027761768410450200400600800100012002018202020212019禾邁昱能德業(yè)Enphase1.73 2%4.52 4%4.12 6%5.12 4%0.30 0%1.07 1%

30、50.53 70%88.12 73%15.40 21%22.09 18%0%20%40%60%80%100%圖：2020-2021年微逆行業(yè)市場(chǎng)格局測(cè)算（億元）2020-2021微逆市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化20202021禾邁昱能德業(yè)enphase其他產(chǎn)品對(duì)比： Enphase多年優(yōu)化一拖一產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)企業(yè)先憑一拖四等產(chǎn)品錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，昱能科技公司公告，禾邁、昱能、德業(yè)、Enphase公司官網(wǎng)，ENF， 產(chǎn)品方面：Enphase的一拖一產(chǎn)品領(lǐng)先但功率提升慢，國(guó)內(nèi)企業(yè)在一拖二、一拖四等產(chǎn)品 上錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)已具備優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品類別：昱能和禾邁的產(chǎn)品功率段豐富度明顯優(yōu)于同業(yè)，其中昱能率先推出了一拖二、 一拖四、一拖八產(chǎn)品

31、，禾邁主推戶用的一拖四和小型工商業(yè)的一拖六，德業(yè)主打一拖四、 一拖八。由于美國(guó)小功率的屋頂光伏項(xiàng)目較多，且Enphase偏好打造AC組件，因此目前重 心在一拖一上，無(wú)一拖四、一拖六產(chǎn)品，品類上相對(duì)落后。此外，同樣做一拖一，國(guó)內(nèi)企 業(yè)已經(jīng)推出400W、500W的產(chǎn)品，而Enphase僅有350W，在巴西等地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)力較弱。產(chǎn)品參數(shù)：禾邁多個(gè)產(chǎn)品功率密度優(yōu)于同業(yè)， Enphase在產(chǎn)品減重上大幅領(lǐng)先同業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍更早適配大電流組件。 （1）功率密度越高，單瓦產(chǎn)品所耗費(fèi)的原材料成本越小， 安裝與運(yùn)輸越方便。（2）轉(zhuǎn)換效率越高，發(fā)電量越大。（3）與組件適配性，當(dāng)210大電 流組件推出后，國(guó)內(nèi)企業(yè)更早

32、發(fā)布了適配大電流需求的微型逆變器產(chǎn)品。圖：2021年及之前各公司微型逆變器參數(shù)對(duì)比圖：各公司微型逆變器產(chǎn)品類別和推出時(shí)間對(duì)比Enphase昱能科技禾邁股份德業(yè)股份單體200920112014有雙體202020132015有四體暫無(wú)產(chǎn)品20132017有八體暫無(wú)產(chǎn)品2021（三相）暫無(wú)產(chǎn)品三相暫無(wú)產(chǎn)品20132020一拖一一拖二一拖四昱能ENPH禾邁德業(yè)昱能ENPH禾邁德業(yè)昱能禾邁德業(yè)產(chǎn)品型號(hào)YC250MXIQ7AHM- 400ASUN- 500G3DS3IQ8DHM- 800SUN- 1000G3QS1AHM- 1500SUN- 2000G3輸出功率（W）2503494005008806338

33、001000150015002000重量（kg）1.501.081.753.502.601.553.003.504.503.755.20尺寸（mm）150*160*29212*175*30182*164*30212*229*40218*262*41287*250*38250*170*28212*230*40231*281*41280*176*33267*300*42體積（L）0.701.120.881.942.352.731.191.942.691.633.36功率密度（W/L）359311454258374232672515558920594盈利對(duì)比：國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈體系+更低人力成本使國(guó)內(nèi)企業(yè)凈

34、利率大幅領(lǐng)先Enphase，昱能科技公司公告，禾邁公司公告， 盈利能力方面：禾邁昱能Enphase。禾邁毛利率領(lǐng)先行業(yè)平均水平，并呈上升趨勢(shì)，主要系： 1）公司全流程可控，自行設(shè)計(jì)、制造、銷售，省去代工部分利潤(rùn)。 2）業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)為公司帶來(lái)了規(guī)模效應(yīng)。3）新推的一拖四產(chǎn)品集成度更高，更加稀缺，其放量帶動(dòng)毛利率提高。昱能前兩年經(jīng)營(yíng)承壓，但近期推出一拖四與一拖八新品，有望逐步實(shí)現(xiàn) 毛利率與凈利率的提升，據(jù)預(yù)告，公司Q2凈利率已達(dá)26左右，同樣高 于Enphase（Q1僅12）。由于微逆成本中材料占比高，費(fèi)用受職工薪酬影響大，因此Enphase的 進(jìn)口材料供應(yīng)鏈體系天然成本高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，同時(shí)海外員工

35、人力成本也 高于國(guó)內(nèi)，因此近兩年與國(guó)內(nèi)企業(yè)凈利率水平已經(jīng)拉開(kāi)了差距。圖：各公司微型逆變器業(yè)務(wù)凈利率對(duì)比圖：微型逆變器成本拆分9.4%5.4%5.6%29.2%32.5%25.4%25.8%18.8%21.0%17.3%10.5%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2018-3.7%201920202021禾邁昱能enphase48.8%44.4%44.7%37.8%38.4%35.4%38.4%40.1%37.4%29.9%56.2%54.4%40.0%35.0%30.0%25.0%圖：各公司微型逆變器業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比60.0%55.

36、0%50.0%45.0%2018201920202021禾邁昱能enphase盈利對(duì)比：自產(chǎn)+產(chǎn)品優(yōu)化+業(yè)務(wù)協(xié)同，禾邁盈利能力超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，昱能科技公司公告，禾邁股份公司公告，而對(duì)于禾邁和昱能的盈利差距，我們分析主要是以下原因所致：代工：昱能委托加工費(fèi)占公司總成本的10左右，而禾邁委托加工 費(fèi)用較低，一方面可享受加工部分利潤(rùn)，另一方面在規(guī)模擴(kuò)張時(shí)， 可通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降本，帶來(lái)更高盈利空間。功率密度：禾邁在1-1.5kw功率段的功率密度為0.61W/cm，昱能在1.2kw功率段為0.45W/cm，因此禾邁原材料耗用少于昱能，毛 利率更高。業(yè)務(wù)協(xié)同：禾邁的逆變器業(yè)務(wù)與電氣成套設(shè)備存在較強(qiáng)的生產(chǎn)協(xié) 同效

37、應(yīng)，如材料采購(gòu)協(xié)同可優(yōu)化投入成本，生產(chǎn)制造協(xié)同可協(xié)調(diào) 生產(chǎn)安裝過(guò)程，從而降低逆變器的單位成本。此外，禾邁對(duì)國(guó)產(chǎn) 原材料使用經(jīng)驗(yàn)更豐富，可進(jìn)一步降低材料成本。銷售地區(qū)：昱能在美國(guó)市場(chǎng)的微逆銷售收入占比較高(21H1達(dá)35)， 禾邁的北美銷售占比僅20左右，美國(guó)市場(chǎng)Enphase壓制力較強(qiáng)， 毛利率較低。定價(jià)：昱能通過(guò)子公司向當(dāng)?shù)乜蛻翡N售微逆產(chǎn)品，把進(jìn)口關(guān)稅、 運(yùn)輸成本等支出計(jì)入產(chǎn)品的銷售成本，拉低了毛利率。禾邁則主 要通過(guò)出口銷售。圖：兩種境外銷售模式造成的毛利率差異圖：禾邁委托加工費(fèi)大幅低于昱能1353.52171.82817.9164.4225.9399.10.0500.01000.0150

38、0.02000.02500.03000.02018昱能委托加工費(fèi)（萬(wàn)元）20192020禾邁委托加工費(fèi)（萬(wàn)元）渠道對(duì)比： Enphase、昱能渠道類型和數(shù)量豐富，各企業(yè)均有自身核心客戶，ENF，昱能科技公司公告，禾邁股份公司公告，德業(yè)股份公司公告，渠道方面，主要從地區(qū)、數(shù)量、質(zhì)量去對(duì)比。首先從渠道商類型上，昱能、Enphase最為豐富，涵蓋了經(jīng)銷商、安裝商、終 端業(yè)主等各類渠道，其中Enphase的網(wǎng)上商城為獨(dú)有渠道，可以看出龍頭企業(yè) 在渠道布局的深度上較為領(lǐng)先。其次在渠道商數(shù)量上，Enphase耕耘多年，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)企業(yè)，其次是昱能，連續(xù) 多年位居全球微逆銷量第二，也有較好的布局。從核心客戶看，

39、禾邁有北美的 WTS、南美的Genys等；昱能有北美的CED、南美的Ecori、歐洲的Bay Wa等； 德業(yè)有美國(guó)的Sol-Ark、歐洲&南非的Sunsynk等；Enphase有北美的Sunrun、 Sunpower等。圖：各公司銷售渠道分布對(duì)比(個(gè))禾邁昱能德業(yè)enphase銷售商安裝商核心客戶銷售商安裝商核心客戶銷售商安裝商核心客戶銷售商安裝商核心客戶歐洲1419Stilo3979Bay Wa、Stilo14Sunsynk86407大洋洲215150057453非洲1124417Sunsynk03北美洲78WTS、Solgen Power LLC、 CEDGreentech38100CED

40、 Greentech、 Sunrun 、 Solar Wholesale、 Polaron10Sol-Ark120829Sunrun、 Sunpower南美洲422Genyx Solar981Ecori0049亞洲6931405INVEREX736合計(jì)3460962936262741737禾邁昱能德業(yè)Enphase經(jīng)銷商貿(mào)易商有有主要客戶集成商主要是安裝商有有安裝商有有有EPC有終端業(yè)主有網(wǎng)上商城OEM少量組件企業(yè)圖：客戶類型渠道對(duì)比：昱能、禾邁銷售地區(qū)分散，Enphase和德業(yè)分別集中在美國(guó)和巴西市場(chǎng)，禾邁、德業(yè)主打經(jīng)銷商和安裝商類大客戶，昱能科技公司公告，禾邁股份公司公告，德業(yè)股份公司公告

41、，Enphase公司公告，然后在客戶單體規(guī)模上，禾邁、德業(yè)均偏向于與大客戶進(jìn)行深 入合作，因此客戶單體規(guī)模更大，而昱能、Enphase起步早， 為推廣微逆大幅擴(kuò)張了渠道。最后在銷售區(qū)域上，昱能、禾邁相對(duì)分散，在北美、拉美、歐洲等地均有不少客戶，而Enphase、德業(yè)分別主打美國(guó)、巴西 市場(chǎng)。圖：客戶規(guī)模圖：客戶規(guī)模（億美元）25%16%60%38%15%20%26%0%20%40%60%80%100%禾邁10.1-10.01-0.1昱能0.01區(qū) 0.9021%拉美地 區(qū) 1.8744%歐洲地區(qū) 1.3732%禾邁其他0.133%北美地巴西0.7570%其他0.3230%德業(yè)美國(guó)70.6980%其他17.4220%Enphase圖：2021年各公司微逆境外銷售地區(qū)美國(guó) 0.935%荷蘭 0.414%加拿大0.2 6%法國(guó) 0.311%巴西 0.313%墨西哥0.2 6%其他 0.4015%昱能21H1行業(yè)壁壘：微逆進(jìn)入門檻高于組串式，同時(shí)組串