管理層收購在我國面臨的問題和對策分析報告

1、. .PAGE9 / NUMPAGES9管理層收購在我國面臨的問題與其對策分析 引言 管理層收購，即Management Buyout,它是指公司的管理者或經(jīng)營層利用自籌、借貸等方式融資購買本公司的股份，從而改變企業(yè)的控制格局以與公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購行為。管理層收購起源于20世紀(jì)80年代，在英、美等西方發(fā)達(dá)國家得到了廣泛的應(yīng)用。在中國，四通集團于1999年率先開始探索管理層收購。隨后，從“美的”到“萬家樂”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購開始席卷中華。一、管理層收購對中國企業(yè)改革和發(fā)展的作用隨著中國加入WTO和全球經(jīng)濟一體化，我國企業(yè)改革面臨著許多機遇和挑

2、戰(zhàn)。管理層收購已經(jīng)成為改革背景下的一個亮點，它順應(yīng)了實施產(chǎn)權(quán)制度改革的要求，是企業(yè)深化產(chǎn)權(quán)制度改革的理想選擇。除此之外，還有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，調(diào)動企業(yè)部人員積極性，幫助企業(yè)家最大限度地實現(xiàn)其價值，從而為企業(yè)留住高級人才。最終改善企業(yè)經(jīng)營狀況、促進企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。具體來說： 1. 有助于進一步推進國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革一些以國有股份為主體的公司，其主體產(chǎn)權(quán)的虛置目前很難從根本上得以改變。國家作為股東面臨的一個主要問題是權(quán)力與責(zé)任的不對稱。因為國家的股東職能只能通過國有資產(chǎn)經(jīng)營公司來行使，而國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的經(jīng)理人員雖然享有對企業(yè)的控制權(quán)，但并不實際承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，他們并不是實際上的剩余索取者，

3、所以也不可能像真正的股東那樣去行為。正是由于這一制度性缺陷，導(dǎo)致了這一產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競爭性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟體制改革的深入，國營經(jīng)濟逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個必然的趨勢。利用MBO就可以推進國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革。它為解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和國有股難以退出等歷史問題提供了一條新的思路，為當(dāng)前正在進行的國有企業(yè)改革提供了一種新的改革模式。實施MBO后，從宏觀角度來看，社會資產(chǎn)總量并沒有因此而減少，反而可能盤活原來的國有資產(chǎn)。國家出售國有資產(chǎn)所獲得的資金用來投入到關(guān)系國計民生的重要行業(yè)或發(fā)展?jié)摿Υ?，?yōu)勢明顯的產(chǎn)業(yè)中。做到了有進有退，有所為有所不為。而對于實施MBO的企業(yè)來說

4、，通過重新整合，將更有助于企業(yè)提高其盈利能力，達(dá)到國家與企業(yè)的“雙贏”。 2. 有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善國公司治理結(jié)構(gòu)中存在的突出問題是代理成本高和缺乏有效的激勵機制。所謂代理成本，是指忽視和錯過機會的總成本加上監(jiān)督費用。MBO則可以有效地降低代理成本，建立企業(yè)持續(xù)發(fā)展的激勵機制。首先，MBO使企業(yè)管理者同時成為企業(yè)所有者，使得管理者可以從管理與企業(yè)利潤提高這兩個方面獲益，從而大大激發(fā)了管理者的積極性與潛力。由于管理者擁有企業(yè)股權(quán)，企業(yè)業(yè)績與管理者報酬直接掛鉤，這種利益關(guān)系促使管理者更努力地挖掘企業(yè)的潛在盈利能力，致力于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。其次，MBO還可以改善股東的構(gòu)成，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

5、在MBO的過程中，往往伴隨著金融中介機構(gòu)的介入。金融中介在提供必要的操作方案與融資支持的同時，還常常會直接購入或間接購入企業(yè)的一部分股權(quán)，與管理層一起對目標(biāo)公司進行管理控制。這樣將有助于強化對公司的監(jiān)督。第三，MBO一般都會利用高負(fù)債杠桿工具。由于融資增加了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力，也進一步約束了管理者的經(jīng)營行為。實施管理層收購之后，企業(yè)往往致力于部改革和要素重組活動，將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向回報率高的領(lǐng)域。這當(dāng)然更有利于企業(yè)的發(fā)展。 3. MBO有利于培養(yǎng)一支專業(yè)化，高素質(zhì)的企業(yè)家隊伍。首先是留住人才。什么是企業(yè)？企業(yè)就是實物資本，貨幣資本和人力資本的統(tǒng)一體。在當(dāng)今競爭日趨激烈的背景下，“人才”所起的作用是不容

6、忽視的。通過國外實施MBO的一系列實例，我們不難發(fā)現(xiàn)大部分的管理層收購都具有這么一個特點即人力資本在該企業(yè)中所起的作用很大，特別是管理層在企業(yè)管理崗位上工作的年限長，經(jīng)驗豐富，他們正是企業(yè)的生命力所在。MBO則為管理者實現(xiàn)企業(yè)家理想開辟了一條新的途徑，極刺激了他們的創(chuàng)業(yè)意識，有效地調(diào)動了企業(yè)管理者釋放其才能的積極性，反過來影響企業(yè)的經(jīng)營和改革。這對中國企業(yè)家資源的壯大也有著積極而長遠(yuǎn)的意義.二、我國實施 MBO 所面臨的問題與其對策盡管MBO 對我國企業(yè)改革和發(fā)展的意義巨大，但到目前為止，在我國已實際順利實施了MBO的企業(yè)還很少。是什么原因使得MBO在我國市場不大呢？我認(rèn)為關(guān)鍵還是我國法律法規(guī)

7、的一些硬約束和目前MBO存在的融資困難，定價不公，信息不全，監(jiān)管不嚴(yán)等一系列問題使得國家，企業(yè)和管理層對MBO采取了慎之又慎的態(tài)度。 (一）管理層收購的主體問題管理層收購的主體不外乎有三：1.管理層個人，即指公司部的高級管理人員如經(jīng)理、董事等。2. 殼公司，即指在收購之前，管理層注冊成立一家新公司作為收購目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標(biāo)公司的股份。3. 職工持股會，即指依法設(shè)立的、由公司職工自愿組成的、并經(jīng)核準(zhǔn)登記的社團法人。職工持股會會員以其出資額對職工持股會承擔(dān)責(zé)任，職工持股會以其全部出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任。而我國目前的法律對這三大收購主體

8、都有較為嚴(yán)格的限制：如我國證券法第四十一條規(guī)定：禁止個人持有公司超過5%的普通股。在外經(jīng)貿(mào)股份和XX公司部職工持股試點暫行辦法第七條中規(guī)定：“公司部員工只能以職工持股會的方式對改制企業(yè)持股，不允許以自然人方式對改制企業(yè)持股。”即我國管理層收購的主體只能是法人，而不可以是自然人。公司法規(guī)定，公司向其他XX公司或股份投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司或控股公司外，所累計投資不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。也就是說，殼公司要對目標(biāo)公司進行收購的，實質(zhì)上是對目標(biāo)公司的投資，那么就要受投資額不得超過殼公司凈資產(chǎn)50%上限的限制，或是經(jīng)國務(wù)院嚴(yán)格的審批。其次，成立殼公司的發(fā)起人必符合公司法第二十條規(guī)定：“XX公

9、司由二個以上五十個以下股東共同出資設(shè)立。”若超過發(fā)起人超過五十人，管理層就要采取職工持股會來回避這條法律規(guī)定來實施管理層收購。另外一些地方頒布的法規(guī)對管理層和職工持股比例或投資比例作出限制。如市試行辦法中規(guī)定會員的出資額不能超過職工持股會注冊額的5%.然而四通集團的董事長和總裁認(rèn)股卻占職工持股會的注冊額的7%，超過部分要經(jīng)市政府特批。 這一系列的法律法規(guī)使得 MBO舉步為艱，目前成功的管理層收購案例中很大一部分在一定程度上都違背了相關(guān)的法律法規(guī)，具有法律風(fēng)險，故當(dāng)務(wù)之急必須完善現(xiàn)有的公司法，證券法，允許管理層在一定條件下設(shè)立純粹為MBO服務(wù)的“殼公司”，并取消公司對外累計投資額不得超過公司凈資

10、產(chǎn)的50%的規(guī)定，同時在上市公司收購管理辦法的基礎(chǔ)上進一步強化有關(guān)的法律法規(guī)，如確定實施MBO的具體條件等等，以解決目前我國在MBO方面法律缺失這一嚴(yán)重問題，讓MBO有法可依，有法必依。（二）收購價格問題與建議收購價格問題是當(dāng)前MBO存在的最嚴(yán)重且最敏感的問題。目前管理層收購的定價基本上是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再給予一定折讓。從而收購價格低于每股凈資產(chǎn)，這是“一低”。其次，在實施MBO的過程中，管理層為了獲得更低的收購價格，往往會隱瞞利潤，擴大賬面虧損以壓低每股凈資產(chǎn)，待收購?fù)瓿芍笤贁U大賬面利潤，分紅派現(xiàn)，把一部分虛置的國有資產(chǎn)變相裝進個人的腰包，造成國有資產(chǎn)的流失，這種由于國有資產(chǎn)所有者缺位

11、而造成的公司評估后凈資產(chǎn)低于實際凈資產(chǎn)的現(xiàn)象即為“二低”。經(jīng)過了這兩“低”之后，管理層毫無疑問就很大程度地“剝削”了國有資產(chǎn)。另外，較低的收購價格還有可能會導(dǎo)致道德風(fēng)險，如先用低價收購公司股份，再以略高的價格轉(zhuǎn)讓公司股份，就可從中謀取可觀利潤。這顯然與進行管理層收購的初衷相違背了。如何解決這一系列的問題呢？我認(rèn)為可以從三個方面著手：第一，必須解決國有資產(chǎn)所有者的虛置。正是由于國有資產(chǎn)所有者的缺位，面對收購方把價格壓低，沒有任何一個人一個部門會站起來為國家說話。國有股的收購價格一般由代表國有資產(chǎn)的地方政府與管理層雙方談判形成，定價透明度很低，就難保其中不發(fā)生串謀行為。所以必須給國有資產(chǎn)的所有者“

12、加碼”，增強他們的責(zé)任心，同時提高透明度，讓定價過程受公眾的監(jiān)督。可以讓這些代表國有資產(chǎn)行使權(quán)力的部門的一部分收入和國有資產(chǎn)的流失程度掛鉤，以提高他們的積極性。第二，我國這種以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)的定價方式似乎也不盡合理，可以借鑒西方國家的定價模式。鑒于管理層所購買的不是停留在某一時點上的資產(chǎn)，而是購買擁有支配這些資產(chǎn)然后在今后一個相當(dāng)長的時間里獲得收益的權(quán)利，因此估價過程本身不應(yīng)該僅僅是對公司現(xiàn)有資產(chǎn)的一個靜態(tài)估價，而應(yīng)該包括對其未來生產(chǎn)周期可持續(xù)盈利的預(yù)期。因此采取收益法用收益折現(xiàn)的形式進行定價的模式也可以逐步推廣。第三，鑒于作為收購者的管理者和作為出讓者的股東，由于各自所處的地位與專業(yè)程度的

13、限制，很難確定一個比較公平的價格，因此就需要聘請具有專業(yè)水準(zhǔn)與資格的中介評估機構(gòu)。要在信息公開的前提下，通過產(chǎn)權(quán)交易市場，進行合法、公正的評估。這樣形成的價格才更有說服力。（三）融資方面的問題與建議 MBO是杠桿收購的一種，它需要借助于融資手段來完成這一收購過程。在MBO的實際操作過程中，由于收購標(biāo)的價值大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補。因此，市場能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發(fā)展的一個主要障礙。目前市場上存在的直接融資方式包括發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于我

14、國證券發(fā)行實行核準(zhǔn)或?qū)徟?，企圖獲得主管部門的認(rèn)可通過發(fā)行股票或債券進行MBO融資有著較大的行政障礙。在國外較為流行的通過發(fā)行垃圾債券為管理層收購融資的方式在我國由于其較大的風(fēng)險性而難以得到相關(guān)部門以與市場的接受。到目前為止，國尚沒有一家公司在進行MBO時是通過在資本市場上公開發(fā)行股票、企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券而進行融資的。在間接融資方面，商業(yè)銀行對具有較大風(fēng)險的 MBO往往要求有充足的資產(chǎn)作低押，而法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，因為現(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把所融資金轉(zhuǎn)給個人，同時法律還禁止個人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)。雖然目前已有企業(yè)的管理層以收購的

15、股票為質(zhì)押向銀行貸款，但這只是一種變通的做法，具有一定的法律風(fēng)險。融資困難還導(dǎo)致我國許多實施MBO的企業(yè)走入了如下的誤區(qū)：如私募MBO基金、非法集資、企業(yè)墊資收購、截留應(yīng)收款充抵收購資金等等。這些情況都是企業(yè)為了應(yīng)付融資困難而采取的變通的辦法，很多都是違規(guī)的不正當(dāng)?shù)那揖哂休^大的風(fēng)險。但只要一日不解決MBO的融資障礙，這些違規(guī)行為就不會消失。所以，進一步完善MBO的融資渠道已經(jīng)是刻不容緩。在此建議：第一，希望有關(guān)法律能允許管理層在一定條件下以股權(quán)為抵押向銀行貸款。但出于對風(fēng)險的考慮，這一點要想具體實現(xiàn)還有一個過程，希望能逐步的放寬，對一些各方面條件都很優(yōu)秀的企業(yè)與其管理層可優(yōu)先考慮。第二，引入戰(zhàn)

16、略投資者。戰(zhàn)略投資者可以是信托公司和風(fēng)險投資機構(gòu)。信托公司可以利用其金融創(chuàng)新的功能，合法、規(guī)的解決MBO的融資難題，這在我國應(yīng)當(dāng)是要大力鼓勵發(fā)展的。這樣不僅融得了資金，還可以獲得戰(zhàn)略性的指導(dǎo)；同時戰(zhàn)略投資者還像一道“篩子”，他們所選擇的對象一般都是有潛力，信譽高的企業(yè)，從而把一些混水摸魚的都“篩”了出去，這樣也就大大降低了由MBO帶來的一系列風(fēng)險。第三，采取一系列創(chuàng)新的方式：如技術(shù)入股或技術(shù)分紅. 技術(shù)入股是指員工將其所有的或者有處分權(quán)的技術(shù)成果作價出資，取得企業(yè)的股權(quán)；分期付款，即在通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行員工持股或管理層持股時，管理層與員工在公司股東的支持下，可以先通過支付一定的股權(quán)款獲得股權(quán)，進

17、行股權(quán)變更登記，然后每年用股權(quán)的分紅來分期償還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款；獎勵分紅.公司股東可以給有突出貢獻(xiàn)的管理層或員工以特殊獎勵；或者是股東會決議如果公司的經(jīng)營業(yè)績達(dá)到既定要求，則授予管理層或員工一定比例的分紅權(quán)，以解決管理層收購所需資金問題。（四）信息披露與監(jiān)管方面的問題與建議我國正處于資本市場發(fā)育的初期，各方面的制度建設(shè)還很不完善，在信息披露與監(jiān)管方面存在著諸多不足。對于涉與資產(chǎn)重組等重大事件，信息披露不與時、不真實、也不充分。此類情況很可能會影響到投資者對于上市公司投資價值的判斷，影響到證券市場的三公原則。由于MBO收購一個最重要的交易方是公司的管理層，所以在整個過程中如果沒有切實履行好信息披露的要

18、求，就會導(dǎo)致部人交易問題，也就是管理層在進行MBO的過程中，利用信息不對稱的這一對其有利的條件，做出有損其他普通股東利益、有損市場三公原則的行為。MBO大多產(chǎn)生于具有國有企業(yè)為背景的公司中，而這類公司由于所有者虛位所產(chǎn)生的部人控制，使得部交易很容易達(dá)成。又由于我國存在著流通股與非流通股的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，而管理層收購的股份多屬于非公眾流通股，在信息披露不與時不充分的情況下， MBO的定價過程不盡合理直接損害了流通股股東的權(quán)益。鑒于上述問題，我認(rèn)為應(yīng)在法律允許的框架加大對MBO信息披露的監(jiān)管與要求。首先是強化MBO過程的公開性，細(xì)化收購過程的信息披露制度，如收購的目的、收購的定價機制，收購后的重組方案等。其次是在談判過程中引入第三方。包括獨立財務(wù)顧問與獨立董事，避免由于管理層與國有股東代表之間形成部定價。第三是對實施MBO企業(yè)實行動態(tài)監(jiān)管。這種監(jiān)管的期限可以前溯到收購行為發(fā)生前幾年和收購行為發(fā)生后的幾年。如果在收購行業(yè)發(fā)生前業(yè)績發(fā)生較大波動，或者收購行為完成后業(yè)績出現(xiàn)較大波動，都應(yīng)該進行外部審計，確認(rèn)是由于人為調(diào)整所導(dǎo)致的結(jié)果，還是潛在經(jīng)營能力得到調(diào)動的結(jié)果，以便作出進一步的處理。三、結(jié)論 M