管理層收購在我國(guó)面臨的問題和對(duì)策分析報(bào)告

1、. .PAGE9 / NUMPAGES9管理層收購在我國(guó)面臨的問題與其對(duì)策分析 引言 管理層收購，即Management Buyout,它是指公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用自籌、借貸等方式融資購買本公司的股份，從而改變企業(yè)的控制格局以與公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購行為。管理層收購起源于20世紀(jì)80年代，在英、美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛的應(yīng)用。在中國(guó)，四通集團(tuán)于1999年率先開始探索管理層收購。隨后，從“美的”到“萬家樂”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購開始席卷中華。一、管理層收購對(duì)中國(guó)企業(yè)改革和發(fā)展的作用隨著中國(guó)加入WTO和全球經(jīng)濟(jì)一體化，我國(guó)企業(yè)改革面臨著許多機(jī)遇和挑

2、戰(zhàn)。管理層收購已經(jīng)成為改革背景下的一個(gè)亮點(diǎn)，它順應(yīng)了實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的要求，是企業(yè)深化產(chǎn)權(quán)制度改革的理想選擇。除此之外，還有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，調(diào)動(dòng)企業(yè)部人員積極性，幫助企業(yè)家最大限度地實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，從而為企業(yè)留住高級(jí)人才。最終改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。具體來說： 1. 有助于進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革一些以國(guó)有股份為主體的公司，其主體產(chǎn)權(quán)的虛置目前很難從根本上得以改變。國(guó)家作為股東面臨的一個(gè)主要問題是權(quán)力與責(zé)任的不對(duì)稱。因?yàn)閲?guó)家的股東職能只能通過國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司來行使，而國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的經(jīng)理人員雖然享有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，但并不實(shí)際承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，他們并不是實(shí)際上的剩余索取者，

3、所以也不可能像真正的股東那樣去行為。正是由于這一制度性缺陷，導(dǎo)致了這一產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個(gè)必然的趨勢(shì)。利用MBO就可以推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革。它為解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和國(guó)有股難以退出等歷史問題提供了一條新的思路，為當(dāng)前正在進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)改革提供了一種新的改革模式。實(shí)施MBO后，從宏觀角度來看，社會(huì)資產(chǎn)總量并沒有因此而減少，反而可能盤活原來的國(guó)有資產(chǎn)。國(guó)家出售國(guó)有資產(chǎn)所獲得的資金用來投入到關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)或發(fā)展?jié)摿Υ螅瑑?yōu)勢(shì)明顯的產(chǎn)業(yè)中。做到了有進(jìn)有退，有所為有所不為。而對(duì)于實(shí)施MBO的企業(yè)來說

4、，通過重新整合，將更有助于企業(yè)提高其盈利能力，達(dá)到國(guó)家與企業(yè)的“雙贏”。 2. 有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中存在的突出問題是代理成本高和缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制。所謂代理成本，是指忽視和錯(cuò)過機(jī)會(huì)的總成本加上監(jiān)督費(fèi)用。MBO則可以有效地降低代理成本，建立企業(yè)持續(xù)發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制。首先，MBO使企業(yè)管理者同時(shí)成為企業(yè)所有者，使得管理者可以從管理與企業(yè)利潤(rùn)提高這兩個(gè)方面獲益，從而大大激發(fā)了管理者的積極性與潛力。由于管理者擁有企業(yè)股權(quán)，企業(yè)業(yè)績(jī)與管理者報(bào)酬直接掛鉤，這種利益關(guān)系促使管理者更努力地挖掘企業(yè)的潛在盈利能力，致力于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。其次，MBO還可以改善股東的構(gòu)成，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

5、在MBO的過程中，往往伴隨著金融中介機(jī)構(gòu)的介入。金融中介在提供必要的操作方案與融資支持的同時(shí)，還常常會(huì)直接購入或間接購入企業(yè)的一部分股權(quán)，與管理層一起對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行管理控制。這樣將有助于強(qiáng)化對(duì)公司的監(jiān)督。第三，MBO一般都會(huì)利用高負(fù)債杠桿工具。由于融資增加了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力，也進(jìn)一步約束了管理者的經(jīng)營(yíng)行為。實(shí)施管理層收購之后，企業(yè)往往致力于部改革和要素重組活動(dòng)，將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向回報(bào)率高的領(lǐng)域。這當(dāng)然更有利于企業(yè)的發(fā)展。 3. MBO有利于培養(yǎng)一支專業(yè)化，高素質(zhì)的企業(yè)家隊(duì)伍。首先是留住人才。什么是企業(yè)？企業(yè)就是實(shí)物資本，貨幣資本和人力資本的統(tǒng)一體。在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，“人才”所起的作用是不容

6、忽視的。通過國(guó)外實(shí)施MBO的一系列實(shí)例，我們不難發(fā)現(xiàn)大部分的管理層收購都具有這么一個(gè)特點(diǎn)即人力資本在該企業(yè)中所起的作用很大，特別是管理層在企業(yè)管理崗位上工作的年限長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)豐富，他們正是企業(yè)的生命力所在。MBO則為管理者實(shí)現(xiàn)企業(yè)家理想開辟了一條新的途徑，極刺激了他們的創(chuàng)業(yè)意識(shí)，有效地調(diào)動(dòng)了企業(yè)管理者釋放其才能的積極性，反過來影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和改革。這對(duì)中國(guó)企業(yè)家資源的壯大也有著積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的意義.二、我國(guó)實(shí)施 MBO 所面臨的問題與其對(duì)策盡管MBO 對(duì)我國(guó)企業(yè)改革和發(fā)展的意義巨大，但到目前為止，在我國(guó)已實(shí)際順利實(shí)施了MBO的企業(yè)還很少。是什么原因使得MBO在我國(guó)市場(chǎng)不大呢？我認(rèn)為關(guān)鍵還是我國(guó)法律法規(guī)

7、的一些硬約束和目前MBO存在的融資困難，定價(jià)不公，信息不全，監(jiān)管不嚴(yán)等一系列問題使得國(guó)家，企業(yè)和管理層對(duì)MBO采取了慎之又慎的態(tài)度。 (一）管理層收購的主體問題管理層收購的主體不外乎有三：1.管理層個(gè)人，即指公司部的高級(jí)管理人員如經(jīng)理、董事等。2. 殼公司，即指在收購之前，管理層注冊(cè)成立一家新公司作為收購目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標(biāo)公司的股份。3. 職工持股會(huì)，即指依法設(shè)立的、由公司職工自愿組成的、并經(jīng)核準(zhǔn)登記的社團(tuán)法人。職工持股會(huì)會(huì)員以其出資額對(duì)職工持股會(huì)承擔(dān)責(zé)任，職工持股會(huì)以其全部出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任。而我國(guó)目前的法律對(duì)這三大收購主體

8、都有較為嚴(yán)格的限制：如我國(guó)證券法第四十一條規(guī)定：禁止個(gè)人持有公司超過5%的普通股。在外經(jīng)貿(mào)股份和XX公司部職工持股試點(diǎn)暫行辦法第七條中規(guī)定：“公司部員工只能以職工持股會(huì)的方式對(duì)改制企業(yè)持股，不允許以自然人方式對(duì)改制企業(yè)持股?！奔次覈?guó)管理層收購的主體只能是法人，而不可以是自然人。公司法規(guī)定，公司向其他XX公司或股份投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司或控股公司外，所累計(jì)投資不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。也就是說，殼公司要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購的，實(shí)質(zhì)上是對(duì)目標(biāo)公司的投資，那么就要受投資額不得超過殼公司凈資產(chǎn)50%上限的限制，或是經(jīng)國(guó)務(wù)院嚴(yán)格的審批。其次，成立殼公司的發(fā)起人必符合公司法第二十條規(guī)定：“XX公

9、司由二個(gè)以上五十個(gè)以下股東共同出資設(shè)立?！比舫^發(fā)起人超過五十人，管理層就要采取職工持股會(huì)來回避這條法律規(guī)定來實(shí)施管理層收購。另外一些地方頒布的法規(guī)對(duì)管理層和職工持股比例或投資比例作出限制。如市試行辦法中規(guī)定會(huì)員的出資額不能超過職工持股會(huì)注冊(cè)額的5%.然而四通集團(tuán)的董事長(zhǎng)和總裁認(rèn)股卻占職工持股會(huì)的注冊(cè)額的7%，超過部分要經(jīng)市政府特批。 這一系列的法律法規(guī)使得 MBO舉步為艱，目前成功的管理層收購案例中很大一部分在一定程度上都違背了相關(guān)的法律法規(guī)，具有法律風(fēng)險(xiǎn)，故當(dāng)務(wù)之急必須完善現(xiàn)有的公司法，證券法，允許管理層在一定條件下設(shè)立純粹為MBO服務(wù)的“殼公司”，并取消公司對(duì)外累計(jì)投資額不得超過公司凈資

10、產(chǎn)的50%的規(guī)定，同時(shí)在上市公司收購管理辦法的基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化有關(guān)的法律法規(guī)，如確定實(shí)施MBO的具體條件等等，以解決目前我國(guó)在MBO方面法律缺失這一嚴(yán)重問題，讓MBO有法可依，有法必依。（二）收購價(jià)格問題與建議收購價(jià)格問題是當(dāng)前MBO存在的最嚴(yán)重且最敏感的問題。目前管理層收購的定價(jià)基本上是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再給予一定折讓。從而收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，這是“一低”。其次，在實(shí)施MBO的過程中，管理層為了獲得更低的收購價(jià)格，往往會(huì)隱瞞利潤(rùn)，擴(kuò)大賬面虧損以壓低每股凈資產(chǎn)，待收購?fù)瓿芍笤贁U(kuò)大賬面利潤(rùn)，分紅派現(xiàn)，把一部分虛置的國(guó)有資產(chǎn)變相裝進(jìn)個(gè)人的腰包，造成國(guó)有資產(chǎn)的流失，這種由于國(guó)有資產(chǎn)所有者缺位

11、而造成的公司評(píng)估后凈資產(chǎn)低于實(shí)際凈資產(chǎn)的現(xiàn)象即為“二低”。經(jīng)過了這兩“低”之后，管理層毫無疑問就很大程度地“剝削”了國(guó)有資產(chǎn)。另外，較低的收購價(jià)格還有可能會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，如先用低價(jià)收購公司股份，再以略高的價(jià)格轉(zhuǎn)讓公司股份，就可從中謀取可觀利潤(rùn)。這顯然與進(jìn)行管理層收購的初衷相違背了。如何解決這一系列的問題呢？我認(rèn)為可以從三個(gè)方面著手：第一，必須解決國(guó)有資產(chǎn)所有者的虛置。正是由于國(guó)有資產(chǎn)所有者的缺位，面對(duì)收購方把價(jià)格壓低，沒有任何一個(gè)人一個(gè)部門會(huì)站起來為國(guó)家說話。國(guó)有股的收購價(jià)格一般由代表國(guó)有資產(chǎn)的地方政府與管理層雙方談判形成，定價(jià)透明度很低，就難保其中不發(fā)生串謀行為。所以必須給國(guó)有資產(chǎn)的所有者“

12、加碼”，增強(qiáng)他們的責(zé)任心，同時(shí)提高透明度，讓定價(jià)過程受公眾的監(jiān)督?？梢宰屵@些代表國(guó)有資產(chǎn)行使權(quán)力的部門的一部分收入和國(guó)有資產(chǎn)的流失程度掛鉤，以提高他們的積極性。第二，我國(guó)這種以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)的定價(jià)方式似乎也不盡合理，可以借鑒西方國(guó)家的定價(jià)模式。鑒于管理層所購買的不是停留在某一時(shí)點(diǎn)上的資產(chǎn)，而是購買擁有支配這些資產(chǎn)然后在今后一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里獲得收益的權(quán)利，因此估價(jià)過程本身不應(yīng)該僅僅是對(duì)公司現(xiàn)有資產(chǎn)的一個(gè)靜態(tài)估價(jià)，而應(yīng)該包括對(duì)其未來生產(chǎn)周期可持續(xù)盈利的預(yù)期。因此采取收益法用收益折現(xiàn)的形式進(jìn)行定價(jià)的模式也可以逐步推廣。第三，鑒于作為收購者的管理者和作為出讓者的股東，由于各自所處的地位與專業(yè)程度的

13、限制，很難確定一個(gè)比較公平的價(jià)格，因此就需要聘請(qǐng)具有專業(yè)水準(zhǔn)與資格的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)。要在信息公開的前提下，通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，進(jìn)行合法、公正的評(píng)估。這樣形成的價(jià)格才更有說服力。（三）融資方面的問題與建議 MBO是杠桿收購的一種，它需要借助于融資手段來完成這一收購過程。在MBO的實(shí)際操作過程中，由于收購標(biāo)的價(jià)值大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價(jià)格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補(bǔ)。因此，市場(chǎng)能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個(gè)重要前提。而在我國(guó)，MBO的融資困難已成為制約其發(fā)展的一個(gè)主要障礙。目前市場(chǎng)上存在的直接融資方式包括發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于我

14、國(guó)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)或?qū)徟疲髨D獲得主管部門的認(rèn)可通過發(fā)行股票或債券進(jìn)行MBO融資有著較大的行政障礙。在國(guó)外較為流行的通過發(fā)行垃圾債券為管理層收購融資的方式在我國(guó)由于其較大的風(fēng)險(xiǎn)性而難以得到相關(guān)部門以與市場(chǎng)的接受。到目前為止，國(guó)尚沒有一家公司在進(jìn)行MBO時(shí)是通過在資本市場(chǎng)上公開發(fā)行股票、企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券而進(jìn)行融資的。在間接融資方面，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的 MBO往往要求有充足的資產(chǎn)作低押，而法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，因?yàn)楝F(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把所融資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)。雖然目前已有企業(yè)的管理層以收購的

15、股票為質(zhì)押向銀行貸款，但這只是一種變通的做法，具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。融資困難還導(dǎo)致我國(guó)許多實(shí)施MBO的企業(yè)走入了如下的誤區(qū)：如私募MBO基金、非法集資、企業(yè)墊資收購、截留應(yīng)收款充抵收購資金等等。這些情況都是企業(yè)為了應(yīng)付融資困難而采取的變通的辦法，很多都是違規(guī)的不正當(dāng)?shù)那揖哂休^大的風(fēng)險(xiǎn)。但只要一日不解決MBO的融資障礙，這些違規(guī)行為就不會(huì)消失。所以，進(jìn)一步完善MBO的融資渠道已經(jīng)是刻不容緩。在此建議：第一，希望有關(guān)法律能允許管理層在一定條件下以股權(quán)為抵押向銀行貸款。但出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，這一點(diǎn)要想具體實(shí)現(xiàn)還有一個(gè)過程，希望能逐步的放寬，對(duì)一些各方面條件都很優(yōu)秀的企業(yè)與其管理層可優(yōu)先考慮。第二，引入戰(zhàn)

16、略投資者。戰(zhàn)略投資者可以是信托公司和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。信托公司可以利用其金融創(chuàng)新的功能，合法、規(guī)的解決MBO的融資難題，這在我國(guó)應(yīng)當(dāng)是要大力鼓勵(lì)發(fā)展的。這樣不僅融得了資金，還可以獲得戰(zhàn)略性的指導(dǎo)；同時(shí)戰(zhàn)略投資者還像一道“篩子”，他們所選擇的對(duì)象一般都是有潛力，信譽(yù)高的企業(yè)，從而把一些混水摸魚的都“篩”了出去，這樣也就大大降低了由MBO帶來的一系列風(fēng)險(xiǎn)。第三，采取一系列創(chuàng)新的方式：如技術(shù)入股或技術(shù)分紅. 技術(shù)入股是指員工將其所有的或者有處分權(quán)的技術(shù)成果作價(jià)出資，取得企業(yè)的股權(quán)；分期付款，即在通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行員工持股或管理層持股時(shí)，管理層與員工在公司股東的支持下，可以先通過支付一定的股權(quán)款獲得股權(quán)，進(jìn)

17、行股權(quán)變更登記，然后每年用股權(quán)的分紅來分期償還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款；獎(jiǎng)勵(lì)分紅.公司股東可以給有突出貢獻(xiàn)的管理層或員工以特殊獎(jiǎng)勵(lì)；或者是股東會(huì)決議如果公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到既定要求，則授予管理層或員工一定比例的分紅權(quán)，以解決管理層收購所需資金問題。（四）信息披露與監(jiān)管方面的問題與建議我國(guó)正處于資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，各方面的制度建設(shè)還很不完善，在信息披露與監(jiān)管方面存在著諸多不足。對(duì)于涉與資產(chǎn)重組等重大事件，信息披露不與時(shí)、不真實(shí)、也不充分。此類情況很可能會(huì)影響到投資者對(duì)于上市公司投資價(jià)值的判斷，影響到證券市場(chǎng)的三公原則。由于MBO收購一個(gè)最重要的交易方是公司的管理層，所以在整個(gè)過程中如果沒有切實(shí)履行好信息披露的要

18、求，就會(huì)導(dǎo)致部人交易問題，也就是管理層在進(jìn)行MBO的過程中，利用信息不對(duì)稱的這一對(duì)其有利的條件，做出有損其他普通股東利益、有損市場(chǎng)三公原則的行為。MBO大多產(chǎn)生于具有國(guó)有企業(yè)為背景的公司中，而這類公司由于所有者虛位所產(chǎn)生的部人控制，使得部交易很容易達(dá)成。又由于我國(guó)存在著流通股與非流通股的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，而管理層收購的股份多屬于非公眾流通股，在信息披露不與時(shí)不充分的情況下， MBO的定價(jià)過程不盡合理直接損害了流通股股東的權(quán)益。鑒于上述問題，我認(rèn)為應(yīng)在法律允許的框架加大對(duì)MBO信息披露的監(jiān)管與要求。首先是強(qiáng)化MBO過程的公開性，細(xì)化收購過程的信息披露制度，如收購的目的、收購的定價(jià)機(jī)制，收購后的重組方案等。其次是在談判過程中引入第三方。包括獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問與獨(dú)立董事，避免由于管理層與國(guó)有股東代表之間形成部定價(jià)。第三是對(duì)實(shí)施MBO企業(yè)實(shí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管。這種監(jiān)管的期限可以前溯到收購行為發(fā)生前幾年和收購行為發(fā)生后的幾年。如果在收購行業(yè)發(fā)生前業(yè)績(jī)發(fā)生較大波動(dòng)，或者收購行為完成后業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大波動(dòng)，都應(yīng)該進(jìn)行外部審計(jì)，確認(rèn)是由于人為調(diào)整所導(dǎo)致的結(jié)果，還是潛在經(jīng)營(yíng)能力得到調(diào)動(dòng)的結(jié)果，以便作出進(jìn)一步的處理。三、結(jié)論 M