神開股份財務分析與公司估值報告

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)專心-專注-專業(yè)精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)神開股份財務分析與公司估值報告11電子商務 林秋翰 公司簡介上海神開石油化工裝備股份有限公司始創(chuàng)于1993年；2009年8月11日，公司登陸A股市場，股票代碼。公司經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)成為我國石油化工裝備制造業(yè)的骨干企業(yè)之一，其產(chǎn)品涉及石油勘探開發(fā)上游到石油產(chǎn)品加工下游，在我國石油化工裝備業(yè)擁有較高知名度，國內(nèi)同行業(yè)中處于領先地位。神開股份是一家主營工業(yè)設備銷售以及工業(yè)咨詢服務的公司，獲得了上海市著名商標、上海市名牌產(chǎn)品、“中國石油石化裝備制造業(yè)五十強企業(yè)”等諸多榮譽

2、。公司是中石油的一級供應網(wǎng)絡成員單位，是中石化和中海油的網(wǎng)絡采購供應商成員，公司產(chǎn)品已出口至美洲、中歐、中亞、南亞和非洲等50余個國家和地區(qū)。公司自成立以來，公司領導一直將技術創(chuàng)新作為企業(yè)經(jīng)營活動的重中之重，每年投入幾十萬的資金用于專利申請及維護、商標注冊、續(xù)展，知識產(chǎn)權培訓、講座等工作。截至2006年底，神開共申請專利93項，其中發(fā)明專利15項，授權4項；實用新型專利64項，授權43項；外觀設計專利7項；軟件著作權7項，軟件產(chǎn)品證書1件，注冊商標9件。2006年，公司被評為上海市專利示范企業(yè)，同年下半年公司又進入上海市知識產(chǎn)權權示范企業(yè)培育期。宏觀分析與行業(yè)分析宏觀展望中國的石油消費已經(jīng)超過

3、國內(nèi)產(chǎn)量的兩倍還多，而這也使得不斷加大在國內(nèi)外尋求石油的力度。1993年，中國成為石油凈進口國，而到2013年時，它貢獻了全球三分之一的石油增長率。據(jù)美國能源署預測，到2040年，中國的石油產(chǎn)出將會達到560萬桶/天。長期來看，主要的石油增長將來自非常規(guī)來源，比如制油、油母巖質(zhì)和燃料等，而常規(guī)石油產(chǎn)量將會保持相對平穩(wěn)狀態(tài)。PEST分析政治環(huán)境：目前，我國整體局勢是：政治穩(wěn)定，人民團結(jié)，社會關系和諧，繁榮發(fā)展，改革在繼續(xù)深化，生產(chǎn)力在不斷提高。中國加入WTO以后，與世界大多數(shù)國家的貿(mào)易雙邊關系得到進一步加強，合作領域繼續(xù)拓寬。中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會發(fā)布報告2013年石油和化工經(jīng)濟運行回顧與20

4、14年展望。報告認為，我國全面改革的不斷深化，新型城鎮(zhèn)化建設和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的推進，以及環(huán)保產(chǎn)業(yè)的崛起和國家創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的實施，都將為石油和化工行業(yè)提供新的需求，創(chuàng)造新的經(jīng)濟增長點。經(jīng)濟環(huán)境：根據(jù)目前我國宏觀經(jīng)濟增長與能源消費之間的變化情況，預計2014年，原油表觀消費量約5.1億噸，比上年增長4%。成品油表觀消費量約為3.02億噸，增長4.5%。據(jù)石化聯(lián)合會初步預測，2014年石油和化工行業(yè)主營收入約14.56萬億元，比上年增長9.5%；全行業(yè)利潤總額約9400億元，增長約8.5%。其中，化工行業(yè)利潤總額約4800億元，增長約11.5%。但是國內(nèi)油氣投資收縮,中國石油裝備市場整體出現(xiàn)了萎縮。社會

5、文化環(huán)境：樹立在國際競爭中求發(fā)展的意識，培養(yǎng)核心競爭力今后五年我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整和升級要突出這樣幾個方面： 用高技術和先進適用技術改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。要把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改組改造放在重要位置，以市場為導向，以企業(yè)為主體，以技術進步為支撐，抓好關鍵環(huán)節(jié)。發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè)，以信息化帶動工業(yè)化。很多人關注著石化行業(yè)將如何化解產(chǎn)能過剩。對此，這需要分業(yè)施策，必須嚴控增量、提升存量、淘汰落后三管齊下?？萍辑h(huán)境：科學技術是第一生產(chǎn)力。創(chuàng)新是一個民族的靈魂，是一個企業(yè)生存發(fā)展的源泉和不竭動力。國家始終鼓勵科技創(chuàng)新， 把建設創(chuàng)新型國家和貫徹人才強國戰(zhàn)略放在突出位置，該要素對石化技術行業(yè)非常重要。SWOT分析力量：公司主

6、要生產(chǎn)井場測控設備、石油鉆探井控設備,采油井口設備和石油產(chǎn)品規(guī)格分析儀器,主要產(chǎn)品為綜合錄井儀、鉆井儀表、防噴器和防噴器控制裝置、井口裝置和采油(氣)樹、以及汽油辛烷值測定機。在國內(nèi)石油鉆井井控設備市場占有率超過50%。工程技術服務板塊繼續(xù)保持良好的發(fā)展勢頭。2014年上半年,工程技術服務海外工作量繼續(xù)保持較快增長,公司下一步將著力發(fā)展MWD/LWD技術服務，擴大服務板塊規(guī)模,加速神開向現(xiàn)代制造服務一體化的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。機會：國際化步伐加快，各公司重點加強國際市場的營銷能力，拓寬營銷渠道，實質(zhì)性推動對外合作；繼續(xù)保持對研發(fā)設計的投入力度，不斷增加石油勘探開采產(chǎn)品線的科技含量，以創(chuàng)新發(fā)展提高公司核心

7、競爭力；進一步提升工程技術服務的業(yè)務占比，并在管理模式、業(yè)務架構、團隊、資源配置、技術重心、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等方面對神開向制造服務一體化發(fā)展的轉(zhuǎn)型升級予以有力的支撐，加緊收購兼并的步伐以加快現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。弱點：公司現(xiàn)有產(chǎn)品主要服務于鉆井鉆機,國內(nèi)油氣資源貧乏,運營鉆井數(shù)量相對穩(wěn)定；公司的子公司不多，上下游產(chǎn)業(yè)鏈并不發(fā)達，在行業(yè)中議價談判能力有限。威脅：面對加入WTO后愈加激烈的市場競爭。國內(nèi)市場競爭激烈，如三一重工，杰瑞股份等；原材料價格大幅上升，近幾個季度才有所回升，但總體很不穩(wěn)定。 融資和投資分析融資方式神開股份的產(chǎn)權比例一直相對較低，2013年為32%，但相較前幾年有了明顯上升，

8、說明公司融資方式以發(fā)行股票為主，而債權融資的運用規(guī)模和比例逐年上升。這是因為2009年、2010年仍處于公司高速發(fā)展的時期，亟需大量資金進行固定資產(chǎn)投資、擴大生產(chǎn)規(guī)模，股權融資較債權融資的優(yōu)越性在于可以短時間籌集大量資金。其次，通過發(fā)行股票可以提高公司的聲望和信譽，發(fā)行股票籌集的是主權資金，有了較多的主權資金，就可以為債權人提供較大的損失保障。因而，發(fā)行股票籌資既可以提高公司的信用程度，又可為使用更多的債務資金提供有力的支持。再次，股票沒有固定的到期日，不用償還及沒有固定的利息負擔，這充分保證公司了生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求。而近幾年來，公司已經(jīng)進入發(fā)展的成熟期，在行業(yè)中處于相對領先地位，考慮到權益融

9、資可能帶來的負面效應，尤其是分散企業(yè)控制權這一點，而且公司對短期大量資金的需求已明顯下降，這時，選擇債權融資會是更合理的選擇。債權融資具有財務杠桿的作用，而且由于債務資金的利息可在稅前扣除，債權融資的籌資成本相對權益籌資要小一點。因此，我們可以看到公司增大債權融資的比例是有其戰(zhàn)略意圖的。投資活動在完成自身主營業(yè)務的同時，公司也積極加強投資規(guī)模，尋求入股和收購的機會。2014年11月13日，神開股份發(fā)布公告，擬收購杭州豐禾石油科技有限公司（下稱“杭州禾豐”）60%股權，交易價格總額上限為21600萬元，相當于杭州禾豐2014至2017年度凈利潤平均值的10.29倍的60%。杭州禾豐是一家專業(yè)從事

10、石油測井儀器生產(chǎn)和服務的科技型企業(yè)。杭州禾豐在聲波測井儀、感應測井儀、側(cè)向測井儀及輔助測量儀器等方面已形成自己的產(chǎn)品特色，技術水平達國內(nèi)領先、國際先進水平。財務分析資本結(jié)構與償債能力資本結(jié)構我們可以看到，2010年公司資產(chǎn)負債率最低（13%），其后穩(wěn)步上升至2013年的24%，資產(chǎn)負債率維持在十分安全的水平，說明公司的財務風險比較小。償債能力短期償債能力。總體上說，公司的短期償債能力非常強，流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率一直保持在經(jīng)驗值2、1和0.2以上，2013年這兩項指標分別是3.8和3.0。從2009年到2010年，神開股份的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率均大幅上升，主要是因為10年公司償還

11、了三千多萬的應付款項，分母流動負債減少。此時各項比率值很高，說明神開股份對流動資產(chǎn)的利用效率很低，盈利能力不強。10年起，前三項比率出現(xiàn)大幅下降，這是由于公司的應付賬款大幅增加，導致流動負債隨之增加，而流動資產(chǎn)的增長并不顯著。應付賬款的增加意味著公司在采購中處于優(yōu)勢地位，有較強的付款周期談判能力，這其實是一個利好的消息，但是也要警惕過多的流動負債會向債權人傳達負面的信息，這需要公司做出及時、真實的披露。14年上半年國內(nèi)油氣投資收縮，中國石油裝備市場整體出現(xiàn)了萎縮。經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負的一千萬元左右，主要是因為用大量現(xiàn)金去支付采購款。投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流比期初減少7倍，資金主要投向了銀行

12、理財產(chǎn)品。 長期償債能力。公司的權益負債比一直維持在3.0以上，2013年該項指標為3.04，說明公司的長期償債能力也很強。對于資本密集型、固定資產(chǎn)比重較大的行業(yè)，2.0以上的權益負債比已經(jīng)代表了不錯的償債能力。從整體上看，債權人無需擔心神開股份的償債能力，而投資者則要保持謹慎態(tài)度。營運能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在0.35以上，呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，且每季度均有正的同比增長率。公司的該項指標明顯低于工業(yè)設備行業(yè)的平均值0.81，這是由于公司的營業(yè)收入相對處于較低水平。應收賬款分析：應收賬款： 2009-2013年該公司總資產(chǎn)中應收賬款比例逐年上升（從21%上升到30%），說明該公司在

13、與客戶博弈中的地位日益下降。但進一步分析，應收賬款前五名的客戶欠款金額占25%并均為1年以內(nèi)，而且應收賬款賬齡明細表中一年以內(nèi)的應收賬款占70%以上，都說明壞賬率不高，所以整體風險不大。其他應收款： 在總資產(chǎn)中，其他應收款占比穩(wěn)定且較小，2010到2013年逐漸下降（從0.44%下降到0.27%），這一方面說明公司的有較好的內(nèi)部管理水平，基本沒有資金挪用等問題，另一方面說明公司還在不斷完善自身的管理機制，將藏污納垢的可能減小到最低。應收賬款周轉(zhuǎn)率公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率一直維持在1.52.0之間的水平，呈現(xiàn)小幅波動的態(tài)勢，而行業(yè)的均值為5左右，這同樣很有可能是因為公司營業(yè)收入相對較低的原因。存貨周

14、轉(zhuǎn)天數(shù)公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年下降，2013年為192天，略高于行業(yè)平均值129天，這說明公司的存貨管理效率還不高，但呈現(xiàn)出逐步改善的進程。盈利能力近五年來，公司的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)中有降，2013年為0.05，營業(yè)利潤率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，從09年的0.19下降到13年的0.07，這說明公司的盈利能力正在不斷下滑。這一方面與公司處于成熟期初段，投資活動還在不斷加強有關，另一方面來源于近年來不斷上升的原材料價格，后者直接導致了銷售成本率的上升。我們統(tǒng)計了20102013年公司的季度銷售成本率，發(fā)現(xiàn)該項指標呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，但沒有明顯的周期性。銷售成本率在2013年第一季度達到峰值72%，之后略有回

15、落。2012年之后這項指標一直高于行業(yè)的平均水平60%，說明公司需要投入較多的成本才能獲取目標盈利水平。鉆井設備的原材料主要是鋼材，這很可能是因為鋼材價格上升幅度較大、而設備售價增幅有限所造成的后果。20112013年，鋼材價格指數(shù)從140上升到205，2012、2013兩年的銷售商品成本隨之有了50%左右的上漲，2014年回落到153，從第3季度的累計銷售成本來看，已經(jīng)回落到2011年第3季度的累計水平，可以說鋼材價格的走勢直接影響了銷售成本，從而影響了公司的整體收益。成長能力公司的主營業(yè)務增長率很不穩(wěn)定，2011年達到了峰值38%，之后2013年回落到2%，這說明公司的營收模式并不穩(wěn)定，主

16、營業(yè)務發(fā)展水平有待提升，同行業(yè)該項指標也不穩(wěn)定，但基本維持在正值，且表現(xiàn)略好于神開股份。而凈利潤增長率和每股收益增長率的走勢十分相似，這也符合常理，但基本上都為負值，或在0%左右徘徊，因此公司的增長動力明顯不足，這可能也是跟銷售成本的不穩(wěn)定有關系。公司20122014年初的市盈率分別為30,52和60，基本上是高于行業(yè)的，2012年的異常是因為天原集團被高估，可以不考慮。這是因為神開股份所屬行業(yè)為石油鉆采設備行業(yè)，市場對此行業(yè)的估值水平處于高位，一般高于機械行業(yè)總體均值2.03倍，處于所有機械子行業(yè)的最高位置。中國石油鉆采設備行業(yè)景氣度長期向好的原因是：2020年之前中國原油需求增速維持高位，

17、同時老井產(chǎn)量下滑，預計新鉆油井數(shù)量繼續(xù)將繼續(xù)增加；未來我國天然氣產(chǎn)量增速快于原油，年鉆氣井數(shù)量將大幅上升；我國大力發(fā)展非常規(guī)氣開采需要的鉆井數(shù)量可能是目前的數(shù)倍。市盈率2012.1.12013.1.12014.1.1神開股份29.642752.399960.2263杰瑞股份37.879734.016848.1004惠博普26.334232.586955.8384天原集團205.790648.210261.5664常發(fā)股份21.009236.86564.3823行業(yè)均值64.131340.815858.0228此外，公司目前的EPS增長率=(0.23-0.2)/0.2=15%，市盈率PE=60.

18、23，市盈率增長率PEG=60.23/15=4.011，這說明公司的價值被高估了。這一點也可以通過市凈率來佐證。公司目前的市凈率=3.83/10.70=0.361，同樣說明市場高估了公司價值。杜邦分析杜邦分析法實際上從兩個角度來分析企業(yè)財務：一是進行內(nèi)部管理因素分析，二是進行資本結(jié)構和風險分析。杜邦模型最顯著的特點是將若干用以評價企業(yè)經(jīng)營效率和財務狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機地結(jié)合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益凈利率來綜合反映公司的經(jīng)營水平。年份20092010201120122013凈資產(chǎn)收益率（ROE）7.34%7.06%6.80%4.43%4.63%權益乘數(shù)1.181.151

19、.261.321.32總資產(chǎn)收益率（ROA）6.21%6.13%5.38%3.36%3.50%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）0.340.350.410.480.48銷售利潤率（ROS）18.22%17.69%13.14%6.97%7.28%NI/CFO1.753.173.30.630.67CFO/SALE10.38%5.58%3.98%10.98%10.81%從09年到12年，神開股份的ROE先緩慢再大幅下降，13年開始逐漸回升。權益乘數(shù)整體上升，說明公司負債比率不斷增加，財務風險增大。ROA的變化趨勢與ROE完全一致，即ROE主要受ROA影響。銷售利潤率主導了ROA的變動，而ROS在11年前主要隨C

20、FO/SALE變化，11年后主要受NI/CFO影響。公司的ATO緩慢上升，這表明公司利用資產(chǎn)經(jīng)營管理較為穩(wěn)健。生命周期分析20062007200820092010201120122013IntroductionGrowthMatureCFO+-+CFI-CFF-+-+-分析20062013年的現(xiàn)金流量表，我們得到了各年度經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動現(xiàn)金流的情況。06年企業(yè)需要支付較大的利息費用，因此CFF為負，07年開始，企業(yè)開始進行較大規(guī)模融資，CFF為正，同時在經(jīng)營活動和投資活動投入較多資金，是典型的導入期。0809年經(jīng)營活動開始產(chǎn)生回報，CFO為正，同時需要繼續(xù)投資，建立準入門檻，處于成

21、長期。神開股份于09年第三季度上市，融資6.1億元，極大擴充了公司的資本和產(chǎn)能。10年13年是公司的成熟期，經(jīng)營活動繼續(xù)產(chǎn)生回報，而且整體上處于上升的態(tài)勢，并繼續(xù)進行產(chǎn)品差異化和流程優(yōu)化的投資。進入成熟期之后，公司融資規(guī)模很小，分發(fā)的股利和利息增多，使得CFF持續(xù)為負。14年的數(shù)據(jù)還沒有出來，但從前三季度來看，投資活動驟然劇增，公司可能開始進入業(yè)務重組和轉(zhuǎn)型階段，成熟期會繼續(xù)維持一段時間。低估資產(chǎn)和隱藏負債資產(chǎn)低估情況：從歷年的資產(chǎn)負債表來看，存貨占資產(chǎn)總額的比例還是相對較高的，其價值需要我們進行謹慎的評估。從2011年開始，神開股份的存貨占資產(chǎn)總額比例逐年下降，比較大的可能是公司對存貨價值下

22、降的記錄，而存貨價值的上升卻無法體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中。因此，存貨作為資產(chǎn)負債表里的一項流動資產(chǎn)，其價值經(jīng)常會被人們所低估。神開股份主要銷售石油鉆采設備以及石油產(chǎn)品規(guī)格分析儀器，而石油能源是我國的主導能源，我國仍在大力推行石油儲備和出口的戰(zhàn)略，因此公司存貨的價值很可能會因為這一行業(yè)的發(fā)展而上升，而在資產(chǎn)負債表中則被人們大幅低估了。隱藏負債情況：環(huán)境成本：神開股份公司主營業(yè)務之一是生產(chǎn)工業(yè)設備，這不可避免地對生態(tài)環(huán)境造成一定的破壞。因此，未來可能出現(xiàn)大量的治污費用或懲罰費用，這一部分需要特別考慮。潛在的訴訟：神開股份公司另一主營業(yè)務是為其他公司企業(yè)提供工程技術服務以及企業(yè)管理咨詢服務。接受服務方很可

23、能會因為未來公司業(yè)績的下降而將原因歸咎于神開股份公司，進而提起訴訟，因此潛在的訴訟費用也是我們要考慮的隱藏負債。擔保事項：表外融資（經(jīng)營租賃和融資租賃，售后租回，保證性應收款出售）盈余預測預測未來盈利要素基于對三大報表的分析，對宏觀經(jīng)濟行業(yè)信息的分析以及對盈利能力的分析。盈余特征和盈余質(zhì)量問題對盈余的時間序列有重要影響，如果在預測過程中沒有加以重視，準確性將受到很大影響。會計盈余數(shù)據(jù)表現(xiàn)在出均值回轉(zhuǎn)的特征，即企業(yè)很難長期維持在過高或過低的盈余水平上，平均來講，會計盈余向行業(yè)水平趨同。這個特征有著顯而易見的經(jīng)濟原因。如果一個企業(yè)的盈利水平很高，別的企業(yè)就會進入同一個經(jīng)營領域?qū)で蟾呋貓?，隨著越來越

24、多資金流入，這個投資方向競爭加劇，盈利水平自然降低。反之，如果一個企業(yè)的盈利水平過低，一方面經(jīng)營同樣業(yè)務的企業(yè)因為利潤率過低會退出這個行業(yè)，減少競爭，提高行業(yè)利潤率。另一方面，該企業(yè)的股東，董事會可能采取措施，更換經(jīng)理層，雇傭更有能力的管理者從而提高企業(yè)的盈利水平。我們利用以下公式來預測神開股份的每股凈收益水平：EPStSharestEt-1=a+bACCRt-1Et-2+cCASHt-1Et-2+t（Sharest 表示當期總股本數(shù)量，Et-1表示t-1期每股股東權益，Et-2的定義類似，每股凈盈余除以每股權益是一個標準化的過程，標準化的變量是可以用來做回歸的，消除規(guī)模差異）利用2009年第

25、三季度到2014年第三季度的20組凈收益、應計盈余和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)，進行回歸分析，得到a=，b=-0.0257，c=0.0887。利用2014年第三季度的應計盈余和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，我們可以預測2014年第四季度的凈收益為元，每股凈收益(EPS)為0.04元，合計2014年度每股凈收益(EPS)為0.22元，這一水平略高于2012、2013年的0.20?；貧w方程的判定系數(shù)R2=0.32，即模型僅僅解釋了32%的方差，這是由于僅僅選取了ACCR和CASH兩個現(xiàn)金流概念的自變量，沒有考慮像投資活動、融資活動、行業(yè)變動等因素，同時神開股份稅后凈利潤的走勢有一定的周期性，2012年以前是兩季度

26、為一周期，2012年以后是四季度為一周期，這種趨勢是無法用回歸模型來擬合和解釋的，需要運用時間序列分析來解決。接下來我們用以下公式來預測公司的收入水平：Earningt=+ACCRt-1+CASHt-1+t利用2009年第三季度到2014年第三季度的20組收入、應計盈余和現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)，進行回歸分析，得到=，=0.2730，=0.5838。利用2014年第三季度的應計盈余和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們可以預測2014年第四季度的收入為元，2014年度的總營業(yè)收入為元，這個水平較為客觀地預測了2014年的營業(yè)收入，即相比上年繼續(xù)下降，但幅度放緩。回歸方程的判定系數(shù)R2=0.22，這同樣是由于自變量解釋力度不

27、夠和營業(yè)收入的周期性造成的。盈余管理神開股份2013年的應計盈余約為0.91億元，約占當年總資產(chǎn)的5.7%，這是一個相對較低的水平，說明公司的盈余管理可能性較小。公司的主營業(yè)務收入常年占整體收入的85%以上，表明企業(yè)盈利的持續(xù)性很強，有足夠的抗風險能力，不大可能為了某一項財務指標而進行盈余管理。公司的待攤費用、遞延資產(chǎn)、遞延稅款等可能帶來潛在虧損的項目均不明顯，其他應收賬款比例也非常低，說明公司的不良資產(chǎn)率較低，盈余管理空間很小，而且公司的年度損益水平相對穩(wěn)定，也沒有虧損的壓力，因此盈余管理的動機也較小。神開股份沒有其他的母公司，僅僅并購了兩家產(chǎn)業(yè)鏈中下游的子公司，因此基本上排除了通過關聯(lián)交易

28、、操縱合并財務報表來實現(xiàn)盈余管理的可能性。不過，我們注意到公司20092011年的凈資產(chǎn)收益率均為7%，由于政策規(guī)定連續(xù)三年年均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，每年都在6%以上方可以配股，且2010年、2011年公司的資產(chǎn)處置損失有所增多，公司有可能在資產(chǎn)的會計處理上有盈余操縱的嫌疑，但由于年均目標離10%還比較遠，而且公司這些年都沒有配股增資的動機或行為，這方面的可能性也比較小。另外，公司在收入的會計處理中有過早確認的行為。近日，經(jīng)證監(jiān)局查明，公司2010年到2012年間，神開股份的全資子公司上海神開石化設備有限公司（以下簡稱神開設備）在經(jīng)營銷售業(yè)務活動中，應部分客戶要求為客戶預開銷售發(fā)票，在預開

29、發(fā)票但尚未實際發(fā)貨的情況下即提前確認銷售收入，并暫估成本入賬。2012年底，神開股份一次性沖回了2010年到2012年度全部預開票但未發(fā)貨的金額。綜上，我們認為公司的盈余管理可能性較小，盈余質(zhì)量相對較高，報表披露的財務指標有相當高的可信度。但是，由于這些報表尤其是利潤表的可預測性比較差，我們很難對公司日后的盈余走勢做出判斷，投資者還需要謹慎關注公司基本面和相關政策等信息。公司估值我們先用傳統(tǒng)的DDM估值方法進行公司估值。公司的EPS從2009年的0.43下降到2013年的0.20，我們暫且用0.20作為未來第一年的起始值，且認為EPS還會小幅下降。公司20092013年ROE的年復合增長率為-

30、10.88%，目前的股利支付率約為40%，預期EPS的增長率為-10.88%(1-40%)=-6.53%，=1.34，股權成本為3.4%+1.34(4%-3.4%)=4.20%。假定公司未來三年EPS按6.53%的比率減少，股利支付率保持不變，未來8年后EPS不再下降，保持穩(wěn)定，而股利支付率上升到70%，=1，股權成本為3.4%+1(4%-3.4%)=4%。未來48年間預期增長率從-6.53%逐漸上升到0%，股利支付率從40%逐漸上升到70%，股權成本從4.20%逐漸下降到4%。根據(jù)這些假設，我們列出了每一年的股利及其現(xiàn)值，可以得到未來8年的股利現(xiàn)值總和為0.58元，8年之后股利現(xiàn)值總和為 0

31、.1570%4%1.38 = 1.94元，故公司股價的估值為0.58+1.94=2.52元。這個數(shù)字遠小于公司目前的股價10.70元，雖然公司的股價很可能是被高估的，但這個差距有點太大。這主要有兩個原因：（1）公司剛剛進入成熟期，但是ROE和EPS卻連年下滑，0.20的EPS水平已經(jīng)接近底部，這讓人很難判斷是原材料成本占主導因素，還是公司經(jīng)營狀況出了問題；（2）在目前國內(nèi)的股票市場，包括神開股份在內(nèi)的很多公司并沒有固定分發(fā)紅利的習慣，分紅已經(jīng)不是投資者獲得回報的首要方式，分紅價值和公司價值的相關性也越來越弱，公司估值更多依靠的是未來的現(xiàn)金流和超額收益。年份EPS預期增長率股利支付率每股股利股權

32、成本累計股權成本每股股利現(xiàn)值10.200.00%40%0.084.20%1.04 0.0820.20-6.53%40%0.084.20%1.09 0.0730.19-6.53%40%0.074.20%1.13 0.0740.17-5.22%46%0.084.16%1.18 0.0750.17-3.92%52%0.094.12%1.23 0.0760.16-2.61%58%0.094.08%1.28 0.0770.15-1.31%64%0.104.04%1.33 0.0780.150.00%70%0.114.00%1.38 0.08股利現(xiàn)值0.58接下來我們用剩余收益模型RIM來估值。選取4.00%為權益資本成本，假定2014年第3季度的公司凈資產(chǎn)價值（所有者權益）為未來期初的凈資產(chǎn)價值，并保持不變。由于公司的收益和利潤水平很不穩(wěn)定，沒有明顯趨勢，加上我們現(xiàn)在并沒有公司稅前利潤增長率的可靠數(shù)據(jù)，為了方便預測，我們選取機械行業(yè)增長率平均水平5%作為稅前利潤的增長率水平（2010、2011年公司的稅前利潤曾達到9000萬左右，因此這個增長率水平還是比較