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1、配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望2022年7月大類資產(chǎn)展望01權(quán)益:反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆要點(diǎn):“超長待機(jī)”后周線級反彈繼續(xù),目前未見反轉(zhuǎn)跡象;對長線格局保持樂觀,但應(yīng)注重操作節(jié)奏,小心階段性回踩。02債券:經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和信貸上行,10Y收益率震蕩偏弱要點(diǎn):隨著復(fù)蘇預(yù)期升溫,6月各期限利率水平整體上行;10Y國債波動率處于歷史底部區(qū)域;四季度前利率或維持弱勢震蕩。03商品:“弱現(xiàn)實(shí)”階段性占優(yōu),大宗商品或震蕩走弱要點(diǎn):疫情拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏,穩(wěn)增長政策有望進(jìn)入密集發(fā)力期,“弱現(xiàn)實(shí)” 階段性占優(yōu),大宗商品或震蕩走弱。04黃金:絕對空間有限,配置優(yōu)化組
2、合夏普要點(diǎn):實(shí)際利率和金價間的負(fù)相關(guān)性出現(xiàn)鈍化,全球滯脹階段配置黃金可有效平抑組合波動。05匯率:經(jīng)濟(jì)回暖+中美經(jīng)濟(jì)錯位,預(yù)計人民幣弱勢震蕩要點(diǎn):國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、出口回暖,但中美經(jīng)濟(jì)周期錯位,預(yù)計人民幣弱勢震蕩。062風(fēng)險提示:疫情反復(fù);宏觀政策不及預(yù)期;海外市場波動加?。坏鼐壵螞_突;量化模型存在失效風(fēng)險。01權(quán)益:反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆3配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望1.0前情回顧:本輪反彈演化至今,“四個勝負(fù)手”已兌現(xiàn)兩個在上一輪下跌末端,我們曾經(jīng)提出過“四個勝負(fù)手”已兌現(xiàn),4月27日打出低點(diǎn)2863已兌現(xiàn),創(chuàng)業(yè)板指35% vs 上
3、證指數(shù)19%勝負(fù)手一:4月25至28日將會出現(xiàn)“節(jié)點(diǎn)”,或成為階段性底部,建議加倉做T勝負(fù)手二:一旦反彈啟動,則前期跌幅較大的成長股、賽道股占優(yōu)勝負(fù)手三:本輪反彈不是反轉(zhuǎn),后續(xù)還會有周線級回踩確認(rèn) 待兌現(xiàn)勝負(fù)手四:到三季度末、四季度初,會有大級別底部出現(xiàn) 待兌現(xiàn)上證指數(shù)本輪下跌-反彈走勢(vs 創(chuàng)業(yè)板指)資料來源:通達(dá)信,國泰君安證券研究4配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望觀政策:“兩大會議”奠定韻腳,穩(wěn)增長政策“充分供給”1.1“兩大會議”奠定政策韻腳3月16日金穩(wěn)會會議:在俄烏沖突“次生災(zāi)害期” 回應(yīng)市場關(guān)切的五個問題,是政策層面的“一次扶持”;4月2
4、9日政治局會議:提出“堅定信心,攻堅克難”,進(jìn)一步釋放穩(wěn)定信號 ,是政策層面的“二次扶持”。全方位穩(wěn)增長政策密集出臺基建:6月29日國常會確定政策性、開發(fā)性金融工具支持重大項目建設(shè),發(fā)行金融債券籌資3000億元補(bǔ)充重大項目資本金;消費(fèi):促汽車消費(fèi)政策密集出臺,6月22日,國常會強(qiáng)調(diào)要從二手車、新能源汽車、平行進(jìn)口車三個方面進(jìn)一步釋放汽車 消費(fèi)潛力; 6月29日,國常會部署加大重點(diǎn)工程以工代賑力度,拓展就業(yè)崗位,帶動農(nóng)民工等增收;出口:截至6月25日,新的組合式稅費(fèi)支持政策累計新增退稅減稅降費(fèi)及緩稅緩費(fèi)約2.58萬億元;房地產(chǎn):6月以來重慶、廣州、北京、上海等全國多個城市穩(wěn)定房地產(chǎn)措施持續(xù)出臺;
5、6月24日央行貨幣政策委員會第二 季度例會提出,更好滿足購房者合理住房需求,促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。6月國常會:部署支持民間投資和推進(jìn)一舉多得項目的措施等穩(wěn)市場主體、保就業(yè):部署支持民間投資和推進(jìn)一舉多得項目的措施,更好擴(kuò)大有效投資、帶動消費(fèi)和就業(yè);以工代賑、穩(wěn)就業(yè):部署加大重點(diǎn)工程以工代賑力度,拓展就業(yè)崗位,帶動農(nóng)民工等增收;企業(yè)紓困:確定階段性緩繳中小微企業(yè)職工醫(yī)保單位繳費(fèi),加力支持紓困和穩(wěn)崗。56配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望15105025504540353060005000400030002000100001969-12-01197
6、2-06-011974-12-011977-06-011979-12-011982-06-011984-12-011987-06-011989-12-011992-06-011994-12-011997-06-011999-12-012002-06-012004-12-012007-06-012009-12-012012-06-012014-12-012017-06-012019-12-012022-06-01標(biāo)準(zhǔn)500收盤價(左軸)Shiller PE( 右軸)標(biāo)普500的估值已經(jīng)回調(diào)至合理區(qū)間析形勢:疫情防控好轉(zhuǎn)+美股走勢趨穩(wěn),外生不確定性有所好轉(zhuǎn)1.2 206月16日美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率上調(diào)
7、75個基點(diǎn)至1.50%-1.75%區(qū)間,幅度為1994年以來最大,預(yù)計下次將加息50或75個基點(diǎn);本輪標(biāo)普500從2022年1月最高點(diǎn)4818下跌到6月17日的最低點(diǎn)3636,最 大跌幅24.52%,超過歷史上各蕭條時期回調(diào)的中位數(shù)24%;截至2022年6月30日,標(biāo)普500指數(shù)的Shiller PE為29.55,處于近十年來60%分位數(shù),估值已經(jīng)回調(diào)至合理區(qū)間。相較美股市場各歷史階段,本輪調(diào)整已較為充分,后期下跌動能或有所減弱。標(biāo)普500在各蕭條時期的回調(diào)幅度數(shù)據(jù)來源:Bloomberg,Goldman Sachs,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源:https:/上海基本實(shí)現(xiàn)社會面清零,全國疫情防控
8、政策優(yōu)化,防控與發(fā)展并重6月28日,衛(wèi)健委發(fā)布防控方案(第九版),密切、入境隔離管控從“14+7”調(diào)整為“7+3”;6月29日,工信部宣布取消通信行程卡“星號”標(biāo)記;截至6月30日,上海連續(xù)3日無新增本土確診,多地調(diào)整為低風(fēng)險地區(qū),社會生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)。美聯(lián)儲加息縮表預(yù)期共振,美股大幅調(diào)整后走勢趨穩(wěn)7配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望解資金:宏觀資金總體充裕,微觀資金邊際好轉(zhuǎn)1.3貨幣政策邊際趨松,市場宏觀流動性總體充裕社融數(shù)據(jù)方面:5月末,廣義貨幣(M2)余額252.7萬億元,同比增長11.1%,增 速創(chuàng)近期新高;社會融資規(guī)模存量為329.19萬億元,同
9、比增長10.5%。M2與社融 同比增速均回暖,超市場預(yù)期。公開市場操作: 6月下旬,進(jìn)行多次7天逆回購?fù)斗牛?022年以來MLF凈投放4000億。市場報價利率LPR: 5月1年期LPR為3.7%,5年期以上LPR為4.45%,下調(diào)15個 基點(diǎn),降息預(yù)期初步落地。6月LPR報價維持不變。余額寶收益率:6月30日余額寶7日年化1.603%,相較年初(2.096%)明顯下滑。政策層面基調(diào):6月國常會在基建、消費(fèi)、出口等多個方面出臺穩(wěn)增長措施。預(yù)計貨幣政策將發(fā)揮好總量和結(jié)構(gòu)的雙重功能,為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有力支持。2022年以來逆回購?fù)斗帕Χ日?022年以來MLF凈投放4000億4000200002022
10、-1-4 2022-2-4 2022-3-4 2022-4-4 2022-5-4 2022-6-4-2000-4000-6000逆回購到期(7天)(億元)逆回購到期(14天)(億元)逆回購?fù)斗?7天)(億元)逆回購?fù)斗?14天)(億元)-4000-700-60000-5000-8000-2000-9500-5000-2000 -10500 -10-20006000 6005000010000500070003000200015010000-100002000-10000-50000 1000500010000MLF到期(億元)MLF投放(億元)數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究8配置報告反彈
11、后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望解資金:宏觀資金總體充裕,微觀資金邊際好轉(zhuǎn)(續(xù))1.3北向資金6月開始大幅凈流入,扭轉(zhuǎn)前5月凈賣出態(tài)勢2022年前5月(至5月29日),北向資金累計凈賣出220億。其中,3月受俄烏 沖突、國內(nèi)疫情防控形勢嚴(yán)峻等因素影響,北向資金大幅流出450億元。5月30日起,隨著A股快速反彈,北向資金開始轉(zhuǎn)為大幅凈買入,截至6月29日5周合計凈買入逾938億元。至6月29日,全年111個交易日合計凈買入718億元,約為去年同期(2236億元)的32%。新增投資者數(shù)量沖高回落,公募基金發(fā)行繼續(xù)遇冷散戶端:新增投資者數(shù)量沖高回落。1至4月份新增投資者數(shù)
12、量分別為132萬、機(jī)構(gòu)端:權(quán)益類基金發(fā)行繼續(xù)遇冷。權(quán)益類基金今年以來的發(fā)行數(shù)量和份額較去年同期明顯下滑。受市場下跌影響,今年前6月發(fā)行數(shù)量271只,規(guī)模僅1233138億、91億、117億、49億。權(quán)益類基金前6個月發(fā)行數(shù)量和份額較去年明顯下滑北向資金前5月凈賣出220億,6月開始大幅凈買入6,0005,0004,0003,0002,0001,0000202101 202104 202107 202110 202201 2022042022年1401201008060402005000億,分別較去年同期下降51%和88%。1至6月基金發(fā)行份額分別為648億、188億、 100035003000
13、250020001500141萬、230萬、125萬戶,5月回落至120萬戶;截至5月末投資者總量達(dá)2.04億戶。 400050004500權(quán)益類基金發(fā)行份額(億份)權(quán)益類基金發(fā)行數(shù)量(只/右軸)數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究9配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望察情緒:市場情緒極端惡化后“超預(yù)期”快速修復(fù)1.4疫情趨穩(wěn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出,市場情緒極端惡化后“超預(yù)期”快速修復(fù)受疫情趨穩(wěn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策推出等利好因素影響,4月27日上證指數(shù)下探2863點(diǎn)后“深V”反彈;5月23日國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施,市場情緒快速修復(fù),開啟新一輪逼空式上漲;上證指數(shù)自4月
14、27日開始,兩段上漲共反彈19%。日均成交升至萬億,融資買入占比重回7%:6月以來,兩市日均成交量升至1.10萬億左右;兩融余額穩(wěn)步上升至1.60萬億元,融資買入占比震蕩上升,由5月底6.79%上升至6月29日的7.66%。股指期貨基差方面,6月以來基差區(qū)間震蕩,IF、IH、IC合約貼水月中短暫收斂后小幅擴(kuò)大;截止6月30日IF、IH和IC主力合約分 別貼水23.21點(diǎn)(貼水率0.52%)、19.20點(diǎn)(貼水率0.43%)和-28.28點(diǎn)(貼水率0.92%)。市場情緒極端惡化后快速恢復(fù)數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究6月以來,股指期貨主力合約維持貼水?dāng)?shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究3.
15、02.52.01.51.00.50.0180001600014000120001000080006000400020000滬市:成交金額(億元)深市:成交金額(億元)換手率:上證綜合指數(shù)(%/右軸)參考線 :1萬億元換手率 :深證綜合指數(shù)(%/右軸)40200-20-40-60-802022-04-152022-04-192022-04-212022-04-252022-04-272022-04-292022-05-062022-05-102022-05-122022-05-162022-05-182022-05-202022-05-242022-05-262022-05-302022-06-
16、012022-06-062022-06-082022-06-102022-06-142022-06-162022-06-202022-06-222022-06-242022-06-282022-06-30IF合約:基差I(lǐng)H約主合:差基IC主力約主力合 :基差10配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望剖估值:市場全面爬出“深坑”,成長股指數(shù)估值提升較快1.5數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究基于PE-TTM構(gòu)建主要指數(shù)的動態(tài)估值布林帶。截至2022年6月30日,除中證500和中證1000指數(shù)估值仍位于底部區(qū)域,其他主要 市場指數(shù)估值均已回到合理區(qū)域,其中深證成
17、指和創(chuàng)業(yè)板指估值已快速提升到估值中樞上方。指數(shù)整體估值水平位于合理區(qū)域。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、上證50、滬深300、中證500、中證1000的PE-TTM分別為 13.25、28.77、56.10、10.87、12.99、21.06、30.31,在2017年1月1日至今的歷史區(qū)間中所處分位數(shù)分別為39.21%、65.04%、 55.22%、37.45%、39.38%、17.06%和23.34%。上證指數(shù)PE估值、PB估值升到合理區(qū)域11配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望剖估值:市場全面爬出“深坑”,成長股指數(shù)估值提升較快(續(xù))1.5資料來源:Win
18、d,國泰君安證券研究資料來源:Wind,國泰君安證券研究上證50的PE-TTM升到合理區(qū)域滬深300的PE-TTM升到合理區(qū)域深證成指的PE-TTM升到中樞上方創(chuàng)業(yè)板指的PE-TTM升到中樞上方中證500的PE-TTM處于底部區(qū)域中證1000的PE-TTM處于底部區(qū)域資料來源:Wind,國泰君安證券研究12配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望看市場:低位籌碼峰更加凝聚,正與上方套牢盤“短兵相接”1.6資料來源:天狼50,國泰君安證券研究資料來源:天狼50,國泰君安證券研究資料來源:天狼50,國泰君安證券研究本輪反彈后底部籌碼有所夯實(shí),與上方套牢盤“短兵相接”
19、。3月中旬至4月下旬,市場兩次快速下跌,呈現(xiàn)明顯破位走勢,多數(shù)籌碼被 套牢;4月27日以來市場快速反彈,底部籌碼由3%快速積累至40%左右,逐漸呈現(xiàn)“雙峰”狀態(tài);近期反彈后市場底部籌碼有所夯實(shí), 與上方套牢盤“短兵相接”,逐漸感受到套牢籌碼的壓力。當(dāng)前市場籌碼不符合直接轉(zhuǎn)勢條件。2019年1月市場反彈時,在2950點(diǎn)以下已經(jīng)蓄積43%籌碼且呈高度凝聚,加之當(dāng)年2月底啟動的“金 融供給側(cè)”改革,市場具備了轉(zhuǎn)勢上攻條件。4月27日至今,市場底部籌碼籌碼已有40%,但其中半數(shù)以上為3月中旬至4月下旬“抄底不成短暫被套”的籌碼,凝聚程度不夠,且沒有重大利好加持,因此在“雙峰填股”階段并不具備轉(zhuǎn)勢條件。
20、4月27日市場底部絕大多數(shù)籌碼套牢當(dāng)前市場底部籌碼已有40%,松散形態(tài)有所聚集2019年1月行情啟動時,底部籌碼已蓄積充分13配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望量化“黑科技”模型:下跌能量持續(xù)積聚中,但尚未觸發(fā)下跌信號1.7下跌能量模型顯示,市場主要寬基指數(shù)當(dāng)前下跌能量持續(xù)積聚,但尚未觸發(fā)下跌信號。資料來源:Win資d,國料來泰君安源:W證券研ind,國究泰君安證 券研究中證500 -下跌能量模型上證指數(shù)-下跌能量模型中證1000-下跌能量模型滬深300 -下跌能量模型創(chuàng)業(yè)板指-下跌能量模型深證成指-下跌能量模型數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究配置報告
21、反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望大勢研判:“超長待機(jī)”后周線反彈繼續(xù),但還未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象1.8144月27日以來,市場持續(xù)反彈10周,上證指數(shù)一度站上3400點(diǎn),目前已經(jīng)收復(fù)本輪下跌(3708至2863點(diǎn))62%左右 的跌幅,其中未出現(xiàn)超過5個交易日的調(diào)整,“超長待機(jī)”屬性展露無疑;隨著疫情防控好轉(zhuǎn)+美股逐漸企穩(wěn),在 政策面不斷呵護(hù)下,本輪反彈仍有望繼續(xù)下去。但考慮到微觀資金面還未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善,短期快速反彈后估值提升較快,加之籌碼層面“短兵相接”,目前市 場還未出現(xiàn)明顯“反轉(zhuǎn)”跡象,建議注意操作節(jié)奏,對未來可能出現(xiàn)的內(nèi)生性調(diào)整壓力未雨綢繆?!俺L待機(jī)”后周線級
22、反彈繼續(xù),但還未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象維度觀點(diǎn)評價政策“兩大會議”奠定韻腳,穩(wěn)增長政策“充分供給”樂觀資金宏觀資金總體充裕,微觀資金邊際好轉(zhuǎn)中性消息疫情防控好轉(zhuǎn)+美股走勢趨穩(wěn),外生不確定性有所好轉(zhuǎn)中性情緒市場情緒極端惡化后“超預(yù)期”快速修復(fù)樂觀估值市場全面爬出“深坑”,成長股指數(shù)估值提升較快中性市場低位籌碼峰更加凝聚,正與上方套牢盤“短兵相接”中性量化“黑科技”模型市場主要寬基指數(shù)下跌能量持續(xù)積聚,但尚未觸發(fā)下跌信號中性資料來源:國泰君安證券研究配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆走勢推演:行一觀三未雨綢繆,對長線格局保持樂觀,但小心階段性回踩2022年7月大類資產(chǎn)配置展望1.9以走勢最標(biāo)準(zhǔn)的滬深
23、300指數(shù)為例:若“超長待機(jī)”繼續(xù),市場保持當(dāng)前上行速度站上4663點(diǎn)(A浪底部),則中線格 局有望得到進(jìn)一步提升,本輪反彈將會演化為新生的周線1浪,其后的周線回踩2浪理論上不會再創(chuàng)新低,并且周線3浪 有上攻5100點(diǎn)附近的可能性。滬深300中線推演圖形-超強(qiáng)走勢(6月30日)資料來源:通達(dá)信,國泰君安證券研究15配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆走勢推演:行一觀三未雨綢繆,對長線格局保持樂觀,但小心階段性回踩20(22年續(xù)7月)大類資產(chǎn)配置展望1.9若滬深300無法維持當(dāng)前超強(qiáng)走勢,在4600附近(長周期壓力線+跨年調(diào)整0.382分位)受阻回調(diào),則本輪反彈可以定性為周D浪反彈,其后還
24、有周E浪回踩出現(xiàn)長線底部,該底部將比前述周線2浪的底部更深一些。兩種走勢推演,實(shí)際上在長線格局上都比較樂觀,只是短期回踩幅度不同,其他指數(shù)可以參考滬深300推演。資料來源:通達(dá)信,國泰君安證券研究滬深300中線推演圖形-正常走勢(6月30日)16配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆行業(yè)配置:反彈后段“抓補(bǔ)漲”落后板塊,回踩時借機(jī)配置低估值板塊2022年7月大類資產(chǎn)配置展望1.10行業(yè)板塊配置思路:反彈后段按照“抓補(bǔ)漲”思維去做,短期醫(yī)藥、白酒、電子等落后板塊都可以考慮;對于底部起來已經(jīng)50-60%的個股,如果估值偏高、基本面反彈無望,則應(yīng)注意調(diào)倉換股;不管是哪種走勢,下一輪回踩后都是比較
25、好的配置機(jī)會,繼續(xù)推薦券商、中概互聯(lián)、上證50、傳媒?;久娲_定,籌碼凝聚,市場人氣所在,有行情必不 會缺席。券商板塊利空逐漸出清,調(diào)整非常充分,技術(shù)面、估值面、市 場面都顯示具有配置價值。上證50平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管政策底已現(xiàn),中概股退市影響可控。中概互聯(lián)傳媒互聯(lián)行業(yè)政策底較為夯實(shí),后續(xù)實(shí)質(zhì)性政策有望 逐步落地,估值性價比凸顯,配置價值顯現(xiàn)。傳媒1702債券:經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+信貸上行,10Y收益率震蕩偏弱1819配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望貨幣適度寬松,財政保持積極貨幣政策維持適度寬松。央行在6月份等量續(xù)作,保持流動性處于合理水平。6月29日,中國人民銀行貨幣政
26、策委員會例 會表示,“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,保持流動性合理充?!?。財政政策保持積極。地方專項債已基本完成年度額度。而在6月21日人大常委會上,財政部并未提及特別國債,特別國 債可能仍作為儲備財政政策工具。數(shù)據(jù)來源:國務(wù)院,中國人民銀行,國泰君安證券研究。6月貨幣財政政策梳理類別說明數(shù)量降準(zhǔn)4月降準(zhǔn)后無動作MLF二季度等量續(xù)作央行上繳利潤全年將總計上繳11000多億元結(jié)存利潤。價格LPR持平MLF利率持平6月會議內(nèi)容時間會議內(nèi)容6月15日國常會鼓勵金融機(jī)構(gòu)采用續(xù)貸、展期等支持民間投資 對符合條件的項目提供政府性融資擔(dān)保。抓緊 推出面向民間投資的不動產(chǎn)投資信托基金項目 鼓勵民營企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)
27、股。6月29日國常會開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立金融工具, 通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元,用于補(bǔ)充 包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金、或 為專項債項目資本金搭橋。2.120配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際向好,6月國債收益率曲線上移2.2穩(wěn)增長措施初見成效,5月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)邊際向好隨著疫情負(fù)面影響減弱,5月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)相比4月出現(xiàn)明顯恢復(fù)性增長,預(yù)計改善趨勢將在下半年持續(xù);5月工業(yè)增加值同比0.7(前值-2.9),社零總額-6.7(前值-11.1),M2同比11.1(前值10.5)。隨著復(fù)蘇預(yù)期升溫,6月各期限利率水平整體上行,
28、股債相對吸引力此消彼長截至6月27日,10Y和2Y國債收益率相比上月末分別均回升9bp,10Y-2Y期限利差維持穩(wěn)定;在復(fù)蘇交易的推動下,A股反彈行情持續(xù),波動率回落,資金配置權(quán)益資產(chǎn)的需求提高,債券需求相對減少。六月國債收益率曲線整體上移3.53.02.52.01.51.01個月2個月3個月6個月9個月 1年2年3年4年5年6年7年8年9年 10年 15年 20年 30年 40年 50年2022-05-312021-12-312022-06-27數(shù)據(jù)來源: Wind, 國泰君安證券研究21配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望2.310Y國債波動率處于歷史底
29、部區(qū)域10Y國債波動率已達(dá)歷史較低位置債市在2022Q2保持相當(dāng)程度的穩(wěn)定。海外通脹壓力和3-5月疫情和俄烏戰(zhàn)爭突發(fā)因素下的經(jīng)濟(jì)超預(yù)期壓力,都沒能 改變債市窄幅波動的形態(tài)。根本原因在于貨幣政策保持穩(wěn)定和通脹預(yù)期尚未發(fā)生大幅變化。我們認(rèn)為,這種低波動率水平的點(diǎn)位和持續(xù)時間 處于較為極限狀態(tài),3季度我們可能會看到不同與之前的債市情緒。10Y國債波動率已達(dá)歷史較低位置0.40.50200320062009201220152018202110Y國債滾動數(shù)據(jù)來源: Wind, 國泰君安證券研究波動率3M22配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望從社融總
30、量和結(jié)構(gòu)看,四季度前利率或維持弱勢震蕩2.4總量上,社融存量同比是利率的領(lǐng)先指標(biāo),向上拐點(diǎn)已經(jīng)過半年確認(rèn),但上行斜率低于預(yù)期社融拐點(diǎn)到利率拐點(diǎn)間的時滯本質(zhì)上是寬信用政策起效所需的時間,過去半年月平均社融同比增速低于10.4%;社融存量同比(滯后6M)與10Y國債收益率相關(guān)性在0.75左右,根據(jù)領(lǐng)先性,利率在四季度前應(yīng)總體震蕩。結(jié)構(gòu)上,中長期貸款存量同比更體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面情況,目前指標(biāo)趨勢仍向下,利率上行底氣不足中長貸對應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)投資需求,含金量更高;中長貸同比(滯后6M )與10Y國債收益率的相關(guān)性為0.8;5月中長貸同比繼續(xù)下行并創(chuàng)17年以來新低,曲線斜率仍較大;根據(jù)指標(biāo)領(lǐng)先性,利率在四季
31、度前存在繼續(xù)下行潛力。社融存量增速拐點(diǎn)后上行斜率低于預(yù)期中長貸存量增速繼續(xù)大斜率下行創(chuàng)新低數(shù)據(jù)來源: Wind, 國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源: Wind, 國泰君安證券研究4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%17%15%13%11%9%7%5%社融存量同比 社融存量同比-滯后6個月10Y國債收益率(右軸)4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%中長期貸款存量同比 中長期貸款存量同比-滯后6個月 10Y國債收益率(右軸)23配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7
32、月大類資產(chǎn)配置展望貨幣和財政政策相互配合積極穩(wěn)增長,貨幣供需缺口系數(shù)仍在低位2.5貨幣供需缺口系數(shù)與長端利率顯著正相關(guān),貨幣供給力度相對較強(qiáng)時,利率趨于下行使用社融同比/M2同比計算貨幣供需缺口系數(shù),其對10年期國債利率的短期波動的解釋力超過0.8;中期角度,穩(wěn)增長的目標(biāo)要求貨幣和財政政策配合發(fā)力,保持流動性合理充裕,供需缺口系數(shù)或維持相對低位。疫情影響下,4-5月貨幣供需缺口系數(shù)連續(xù)下行,資金供需平衡角度,短期國債收益率上行動力有限穩(wěn)增長目標(biāo)當(dāng)前,貨幣政策更加重視向?qū)嶓w傳導(dǎo)的實(shí)效,貨幣供需缺口系數(shù)短期難以快速上行,利率上行壓力可控。貨幣需供缺口系數(shù)指標(biāo)和同期利率顯著正相關(guān)數(shù)據(jù)來源: Wind
33、, 國泰君安證券研究2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1.824.5%0.82017-012017-072018-012022-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07社融存量同比/M2同比(貨幣需供缺口系數(shù)) 月均10Y國債收益率(右軸)03商品:“弱現(xiàn)實(shí)” 階段性占優(yōu)大宗商品或震蕩走弱24配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望6月回顧:“弱現(xiàn)實(shí)”階段性占優(yōu),大宗商品沖高后震蕩下跌3.1今年以來,俄烏沖突引發(fā)全球大宗商品供應(yīng)短缺,四月后供給端偏緊格局有所緩解,市場主要交易
34、邏輯轉(zhuǎn)向需求側(cè),相對穩(wěn)增長政策帶來的“強(qiáng)預(yù)期”,國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)放緩、美元進(jìn)入強(qiáng)勢周期的“弱現(xiàn)實(shí)”階段性占優(yōu)?;仡?月大宗商品市場走勢,受國內(nèi)疫情蔓延、城市封控政策延續(xù)的影響,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,弱需求格局延 續(xù),同時美聯(lián)儲加息抗通脹,大宗商品整體呈現(xiàn)沖高后震蕩下跌的走勢。南華商品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)南華能化指數(shù)資料來源:Wind,國泰君安證券研究資料來源:Wind,國泰君安證券研究資料來源:Wind,國泰君安證券研究25配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望“弱現(xiàn)實(shí)”:國內(nèi)投資、消費(fèi)均延續(xù)下滑態(tài)勢3.2受疫情影響,5月國內(nèi)投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑:固定資產(chǎn)投資分項看
35、,5月份制造業(yè)、房地產(chǎn)增速繼續(xù)保持向下態(tài)勢,前期向上的基建增速保持平穩(wěn);5月消費(fèi)累計增速延續(xù)下滑趨勢,出口增速略有回升。后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏有待觀察:5月國內(nèi)疫情及封控措施引發(fā)經(jīng)濟(jì)走弱、大宗商品需求下滑。6月開始上海北京等大城市陸續(xù)解封, “穩(wěn)增長”政策陸續(xù)出臺,經(jīng)濟(jì)下行趨勢有望減緩,但具體修復(fù)節(jié)奏仍然需要觀察。制造業(yè)、房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速放緩消費(fèi)增速持續(xù)回落,出口增速略有回升資料來源:Wind,國泰君安證券研究資料來源:Wind,國泰君安證券研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122
36、020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04社會消費(fèi)品零售總額同比增速出口同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04房地產(chǎn)業(yè)投資增速制造業(yè)
37、投資增速基建投資增速(不含電力)26配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望“弱現(xiàn)實(shí)”:房地產(chǎn)持續(xù)下行,出口增速低位或?qū)⒀永m(xù)3.2房地產(chǎn)新開工、銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下行:受房屋投資需求減弱、疫情后居民收入放緩、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、房企外部融資困難等因素疊加影響,今年以來房地產(chǎn)開工和銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下行,房企拿地數(shù)據(jù)同比接近腰斬。海外需求走低,出口增速低位或?qū)⒀永m(xù):一是總量看,以美國為首的全球經(jīng)濟(jì)滯漲向衰退過度,美國制造業(yè)PMI、密歇根大學(xué) 消費(fèi)者信心指數(shù)、Sentix投資信心指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)震蕩下行;二是結(jié)構(gòu)看,國內(nèi)動態(tài)清零政策、人口結(jié)構(gòu)變化等因素引起全球 產(chǎn)業(yè)鏈向越南等周邊國家
38、轉(zhuǎn)移的趨勢短期難以逆轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)新開工、銷售及拿地面積均落入負(fù)增長區(qū)間美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)向下趨勢120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04房屋新開工累計同比商品房銷售面積累計同比706050403020100120100806040200-20-40-602019-012019-032019-
39、052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05Sentix投資信心指數(shù)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國制造業(yè)PMI(右軸)房企購置土地面積累計同比資料來源:Wind,國泰君安證券研究資料來源:Wind,國泰君安證券研究2728配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望“強(qiáng)預(yù)期”:穩(wěn)增長政策預(yù)期先行,下半年有望進(jìn)入密集發(fā)力期3.3當(dāng)前“弱現(xiàn)實(shí)”階段性占優(yōu),后續(xù)大宗
40、商品或震蕩走弱,走勢演化關(guān)鍵看穩(wěn)增長政策落地效果。6月國常會 多措并舉穩(wěn)增長日期國常會主要內(nèi)容6月8日聽取穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)專項督查情況匯報,要求打通堵點(diǎn)、完善配套,充分發(fā)揮政策效 應(yīng);部署進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)舉措,提升對外開放水平6月15日部署支持民間投資和推進(jìn)一舉多得項目的措施,更好擴(kuò)大有效投資、帶動消費(fèi)和就業(yè);確定階段 性緩繳中小微企業(yè)職工醫(yī)保單位繳費(fèi),加力支持紓困和穩(wěn)崗;決定開展涉企違規(guī)收費(fèi)專項整治, 部署緩繳行政事業(yè)性收費(fèi)。6月22日確定加大汽車消費(fèi)支持的政策。會議強(qiáng)調(diào),要進(jìn)一步釋放汽車消費(fèi)潛力:一是活躍二手車市場, 促進(jìn)汽車更新消費(fèi)。二是支持新能源汽車消費(fèi)。6月30日運(yùn)用政策性、開發(fā)性
41、金融工具,通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元,用于補(bǔ)充重大項目資本金或?yàn)閷m梻椖抠Y本金搭橋。資料來源:國泰君安證券研究防疫政策調(diào)整:6月28日,衛(wèi)健委發(fā)布防控方案(第九版),密切、入境隔離管控從“14+7”調(diào)整為“7+3”。6月29日,工信部宣布取消通信行程卡“星號”標(biāo)記。隨著穩(wěn)增長政策不斷加碼,局部疫情影響減弱,上海北京等大城市陸續(xù)解封復(fù)工復(fù)產(chǎn),下半年穩(wěn)增長政策有望進(jìn)入密集發(fā)力 期。6月國常會多措并舉穩(wěn)增長:29配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望市場預(yù)期美聯(lián)儲“先鷹后鴿”,美元指數(shù)沖高后回落3.4美聯(lián)儲加息節(jié)奏略超市場預(yù)期,市場預(yù)期“先鷹后鴿”。美國通
42、脹水平創(chuàng)新高,美聯(lián)儲在6月加息75個基點(diǎn),為1994年底以來最大幅 度。美歐央行收緊流動性,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期發(fā)酵。若通脹緩解,美聯(lián)儲貨幣政策有望轉(zhuǎn)松。數(shù)據(jù)上,5月美國CPI同比增速創(chuàng)新高,PPI同比增速小幅下降。5月CPI同比增長8.6%,創(chuàng)出歷史新高。受美聯(lián)儲加息影響,6月美元 指數(shù)沖高后回落。目前看,7月份繼續(xù)加息75BP可能性較高,短期美聯(lián)儲緊縮政策已被市場預(yù)期,后續(xù)鷹派進(jìn)一步超預(yù)期可能性較小。美國CPI增速創(chuàng)新高,PPI同比增速小幅下降美元指數(shù)沖高后回落資料來源:Wind,國泰君安證券研究資料來源:Wind,國泰君安證券研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2019-0
43、12019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美國CPI當(dāng)月同比美國PPI(最終需求)同比30配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望原油:供需緊張格局延續(xù),維持高位震蕩態(tài)勢3.5俄烏沖突推高原油價格運(yùn)行中樞:俄烏沖突加劇原油供需緊張格局,而OPEC原油產(chǎn)能閑置產(chǎn)能釋放將低于預(yù)期,供應(yīng)端持續(xù)緊張,ICE布油價格中樞維持在100美元
44、左右。美元加息導(dǎo)致油價回調(diào),但供需緊張格局延續(xù);預(yù)計未來價格中樞將維持在100美元左右:供給端看,一是俄烏沖突導(dǎo)致的長期供給惡 化已成定局,俄羅斯石油供應(yīng)開始下降;二是伊核談判仍有變數(shù),產(chǎn)量增加存在不確定性;三是OPEC產(chǎn)能擴(kuò)張能力有限,美國重啟油 氣開采的產(chǎn)量提升需要時間。需求端看,一是通脹壓力下美聯(lián)儲超預(yù)期加息,經(jīng)濟(jì)下行總需求受抑制;二是新能源推廣并非一蹴而就, 對傳統(tǒng)能源需求的沖擊將緩慢逐步體現(xiàn)。原油價格運(yùn)行中樞抬升(ICE布油)資料來源:Wind,國泰君安證券研究OECD石油庫存及OPEC原油產(chǎn)量資料來源:Wind,國泰君安證券研究500048004600440042004000380
45、036003600034000320003000028000260002400022000200002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01OPEC原油產(chǎn)量(千桶/天)OECD石油庫存(百萬桶,右軸)原油價格運(yùn)行中樞抬升3104黃金:絕對空間有限,配置優(yōu)化組合夏普32配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望本輪升
46、息周期中,實(shí)際利率和金價間的負(fù)相關(guān)性出現(xiàn)鈍化4.1數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究本輪美國長債實(shí)際收益率最大累計漲幅已超上一輪加息周期,避險需求支撐金價12至13年升息周期中,實(shí)際利率最大上行幅度約1.6%,期間COMEX金價最大跌幅超600美元;21年以來長債平均實(shí)際利率累計最大升幅接近1.8%,已超上輪周期,但期間COMEX金價最大跌幅僅250美元。歷史上,實(shí)際利率在加息周期的平均走勢呈現(xiàn)“先升后降”的倒U形疫情和地緣沖突沖擊的影響具有持續(xù)性,全球經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期下滑和通脹粘性共存,美聯(lián)儲維持鷹派的時長存疑問;市場預(yù)期美國實(shí)際利率繼續(xù)上行空間有限,因此金價與實(shí)際利率的關(guān)系出現(xiàn)鈍化跡象。美長
47、債平均實(shí)際利率上行至1%以上實(shí)際利率在加息周期的平均走勢呈倒U型-2%-1%0%1%2%實(shí)際利率走勢,去平均值1471013161922數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究注:將實(shí)際利率在每次加息后去平均值;虛線代表歷次變動的最大值和最小值01,5001,0005002,0002,5004.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52002-1.0200520082011201420172020美國:國債長期平均實(shí)際利率期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金 (右軸)33配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望-3002001200700170022
48、00-4-6-8-2141210864201960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020類滯脹指數(shù)COMEX黃金20MA(右軸)-0.1-0.2-0.3-0.4201620172018201920202021 標(biāo)普500和COMEX黃金相關(guān)性 國債期貨和COMEX黃金相關(guān)性 CRB商品指數(shù)和COMEX黃金相關(guān)性4.2滯脹階段配置黃金可有效平抑組合波動,優(yōu)化風(fēng)險收益表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源:Bloomberg,Wind,國泰君安證券研究 注:算法為CPI*100-PMI/14.3過去50年類
49、滯脹指標(biāo)代表的美國經(jīng)濟(jì)真實(shí)景氣度與美元金價具有一定正相關(guān)性美國類滯脹指標(biāo)上行階段,滯脹擔(dān)憂加劇,風(fēng)險資產(chǎn)的波動率趨于上行;截至5月的美國類滯脹指標(biāo)創(chuàng)90年代來新高;類滯脹指標(biāo)提高對應(yīng)經(jīng)濟(jì)動能邊際減弱而物價壓力上升,根據(jù)投資時鐘理論,該階段黃金的配置價值易受到市場重視。黃金和其他大類資產(chǎn)價格呈現(xiàn)弱相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)性,加入組合后可提高夏普比率根據(jù)組合投資理論,負(fù)相關(guān)性或弱相關(guān)性資產(chǎn)的加入可以顯著降低原投資組合的波動率,優(yōu)化風(fēng)險收益比;目前黃金和美股負(fù)相關(guān),和國債幾乎不相關(guān),和商品顯著正相關(guān),后兩者均受益于通脹持續(xù),但黃金屬于避險資產(chǎn)。美國類滯脹指數(shù)和COMEX金價具有一定正相關(guān)性數(shù)據(jù)來源:Wind,
50、國泰君安證券研究 注:算法為日收益率的1年滾動相關(guān)系數(shù)(10MA)黃金價格和美股表現(xiàn)負(fù)相關(guān),和國債弱相關(guān)34配置報告反彈后段注重節(jié)奏,行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望假設(shè)金油比回升至中位數(shù)水平,目標(biāo)金價接近1900美元4.3原油價格高位震蕩,金油比低位反彈,黃金相對于原油的價格彈性有所恢復(fù)金油比自2020年的70高位一路回落,目前讀數(shù)在15上下,處于近年低位,黃金對原油的價格彈性有所恢復(fù);黑天鵝事件對初級產(chǎn)品供給沖擊有持續(xù)性,黃金多頭倉位可一定程度上對沖原材料價格風(fēng)險。偏鷹派加息沖擊下,近期COMEX金價回落接近1800美元波動中樞,可適當(dāng)增配20年底以來,金價圍繞1800美元形成寬度約100美元的震蕩中樞;假設(shè)未來一年油價中樞110美
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