CPA 財(cái)務(wù)成本管理 劉成舉 精華串講資本成本

1、封皮40號(hào)微軟雅黑加粗 第六章資本成本主講人：劉成舉1 第六章 資本成本【知識(shí)點(diǎn)1】資本成本概述一、定義資本成本是指投資資本的機(jī)會(huì)成本。這種成本不是實(shí)際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項(xiàng)投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益，因此被稱作機(jī)會(huì)成本。資本成本的概念包括兩個(gè)方面：一方面與公司的籌資活動(dòng)有關(guān)，是公司籌集和使用資金的成本；另一方面與公司的投資活動(dòng)有關(guān)，是投資所要求的最低報(bào)酬率。前者稱為公司資本成本，后者稱為投資項(xiàng)目的資本成本。2二、公司的資本成本含義公司的資本成本，是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來(lái)源成本的組合，即各要素成本的加權(quán)平均值。影響因素 一個(gè)公司資本成本的高低取決于：（1）無(wú)

2、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；（2）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。3三、投資項(xiàng)目的資本成本 本章討論的公司資本成本，項(xiàng)目資本成本將在長(zhǎng)期投資部分討論。含義項(xiàng)目的資本成本，是指項(xiàng)目本身所需投資資本的機(jī)會(huì)成本要注意的問題1、區(qū)分公司資本成本和項(xiàng)目資本成本：公司資本成本是投資人針對(duì)整個(gè)公司要求的報(bào)酬率；項(xiàng)目資本成本是公司投資于資本支出項(xiàng)目所要求的最低報(bào)酬率。2、每個(gè)項(xiàng)目都有自己的投資機(jī)會(huì)成本：原因在于不同投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同。4【知識(shí)點(diǎn)2】 普通股成本的估計(jì)一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型 計(jì)算公式： 5（一）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估計(jì)一般認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但要明確以下問題：1、債券期限的選擇結(jié)論通常認(rèn)為

3、，計(jì)算資本成本時(shí)應(yīng)選擇長(zhǎng)期政府債券的利率。理由（1）普通股是長(zhǎng)期的有價(jià)證券；（2）資本預(yù)算涉及的時(shí)間長(zhǎng)；（3）長(zhǎng)期政府債券的利率波動(dòng)較小。62、選擇票面利率或到期收益率結(jié)論應(yīng)當(dāng)選擇上市交易政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。理由不同時(shí)間發(fā)行的長(zhǎng)期政府債券，票面利率不同，付息期不同，采用票面利率無(wú)法選擇。73、選擇名義利率或?qū)嶋H利率名義利率和實(shí)際利率此處的名義利率是指包含了通貨膨脹的利率，實(shí)際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關(guān)系如下： 名義現(xiàn)金流量和實(shí)際現(xiàn)金流量實(shí)際現(xiàn)金流量是基于預(yù)測(cè)年度的價(jià)格水平，并排除了通貨膨脹影響得出的現(xiàn)金流量，包括了通貨膨脹影響的叫名義現(xiàn)金流量。兩者關(guān)系如下：

4、式中：n是相對(duì)于基期的期數(shù)。結(jié)論名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量要是用實(shí)際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。8（二）股票的貝塔系數(shù)的估計(jì)公式計(jì)算貝塔值時(shí)要注意的問題1、選擇有關(guān)預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度：公司風(fēng)險(xiǎn)特征無(wú)重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為其預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。2、選擇收益計(jì)量的時(shí)間間隔：通常使用每周或每月收益率作為樣本。9（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的含義市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異，即： 。估計(jì) 時(shí)要注意的問題1、選擇時(shí)間跨度：應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。2、權(quán)益市場(chǎng)平

5、均收益率是選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)：算術(shù)平均數(shù)是樣本年收益率的簡(jiǎn)單平均，幾何平均數(shù)是同一時(shí)期內(nèi)年收益率的復(fù)合平均數(shù)，兩者差異很大。10二、股利增長(zhǎng)模型（一）計(jì)算公式：普通股成本= 11（二）g的估計(jì)方法歷史增長(zhǎng)率根據(jù)過去股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來(lái)的股利增長(zhǎng)率。股利增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，它適合投資者在整個(gè)期間長(zhǎng)期持有股票；也可以按照算術(shù)平均數(shù)計(jì)算，它適合在某一段時(shí)間持有股票的情況。由于股利折現(xiàn)模型的增長(zhǎng)率需要長(zhǎng)期的平均增長(zhǎng)率，幾何增長(zhǎng)率更符合實(shí)際?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率股利增長(zhǎng)率g=可持續(xù)增長(zhǎng)率=收益留存比率期初權(quán)益預(yù)期凈利率證券分析師預(yù)測(cè)可以將不同分析師預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率匯總，求其加權(quán)平均值，權(quán)威機(jī)構(gòu)給以

6、較大的權(quán)重，其他機(jī)構(gòu)給以較小的權(quán)重。證券機(jī)構(gòu)發(fā)布的各公司增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)值通常是分年度或季度的，而不是一個(gè)唯一的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。對(duì)此，有兩種解決辦法：（1）通過計(jì)算長(zhǎng)期間的年度增長(zhǎng)率的幾何平均數(shù)將不穩(wěn)定的增長(zhǎng)率平均化；（2）根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本。12【例6-3】ABC公司2001-2005年股利支付率情況見下表：按幾何平均數(shù)計(jì)算，股息平均增長(zhǎng)率g= 年份20012002200320042005股利0.160.190.200.220.2513【例6-5】A公司當(dāng)前股利為2元/股，股票的實(shí)際價(jià)格為23元。證券分析師預(yù)測(cè)，未來(lái)5年的增長(zhǎng)率逐年遞減，第5年及以后年度為5%（1）計(jì)算長(zhǎng)期間的年度幾

7、何平均增長(zhǎng)率。預(yù)測(cè)未來(lái)30年的股利，見下表：設(shè)平均增長(zhǎng)率為g：2（1+g）30 g=5.3293%01234530增長(zhǎng)率9%8%7%6%5%5%股利(元/股)22.18002.35442.51922.67042.80399.495014（2）根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本。根據(jù)股利增長(zhǎng)模型，第4年末的股價(jià)為： P4=2.8039/(KS-5%)當(dāng)前的股價(jià)等于前4年股利現(xiàn)值與第4年股票價(jià)值之和，則有：23= Ks=14.91%15三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法計(jì)算公式說(shuō)明股東比債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，大約在3%到5%之間，

8、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用3%。16【知識(shí)點(diǎn)3】債務(wù)成本的估計(jì)到期收益率法如果公司目前有上市的長(zhǎng)期債券，則可以使用到期收益率法計(jì)算債務(wù)的稅前成本。債券市價(jià)= 可比公司法如果公司目前沒有上市債券，則可以使用可比公司法計(jì)算債務(wù)成本，計(jì)算可比公司長(zhǎng)期債權(quán)的到期收益率，作為本公司長(zhǎng)期債務(wù)的成本。可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。17風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法如果公司目前沒有上市債券，也找不到可比公司，就需要使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法計(jì)算債務(wù)成本。稅前債務(wù)成本=政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率+企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的確定步驟如下：（1）選擇若干信用級(jí)別與本公司相同的上市公司的債券；（2）計(jì)算這些債券的到期收益率；（3）計(jì)算與這些上市公司債券同期的政府債券到期收益率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）；（4）計(jì)算上述兩種債券到期收益率的差額，即信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率；（5）計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。財(cái)務(wù)比率法如果公司目前沒有上市債券，也找不到可比公司，并且沒有信用評(píng)級(jí)資料，就需要使用財(cái)務(wù)比率法估計(jì)債務(wù)成本。其基本思路是根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，大體確定公司的信用級(jí)別（這些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)與信用級(jí)別之間存在相關(guān)關(guān)系）。有了信用級(jí)別，就可以使