財務(wù)管理4 中科大 許立新教授課件

1、第四章 證券投資管理1本杰明格雷厄姆投資原則： 1.內(nèi)在價值：是價值投資的前提。2.市場波動：要利用市場短期經(jīng)常無效，長期總是有效的弱點(diǎn)，來實(shí)現(xiàn)利潤。3.安全邊際：以四毛的價格買值一元的股票，保留有相當(dāng)大的折扣，從而減低風(fēng)險。2 案例引入： 如果一臺機(jī)器每年可產(chǎn)生5萬元的凈現(xiàn)金流入，并且效益可持續(xù)20年，在市場利率水平為10的假設(shè)下，這臺機(jī)器的內(nèi)在價值應(yīng)該是多少？ 我們可套用前文將5萬元現(xiàn)金折現(xiàn)20次后再全部加總的程序，計(jì)算出該機(jī)器的內(nèi)在價值為425 680元。 凡是理性的投資人，都會要求賣方以不高于內(nèi)在價值的金額出售該機(jī)器，否則就不愿購買。3 如果一家公司每年能為你帶來5萬元的凈現(xiàn)金流入，并

2、且持續(xù)20年，在假設(shè)10的投資報酬率之下，利用對未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，推算出這個企業(yè)的內(nèi)在價值是425 680元。如果你真的以425 680元購買這個企業(yè)，而它的財務(wù)報表的賬面凈值只有200 000元，便必須承認(rèn)225 680元的商譽(yù)。 問題：影響企業(yè)內(nèi)在價值的因素有哪些？（未來的現(xiàn)金流，折現(xiàn)率）4第一節(jié) 債券投資一、我國現(xiàn)行債券及其發(fā)行的特點(diǎn)1、國債占有絕對比重2、債券多為一次還本付息和利隨本清式存單型債券，且單利計(jì)算，平價發(fā)行3、企業(yè)債券利率相對較低二、債券估價模型1.永久債券 V= I / R例：如每年的利息為100元，投資者必要收益率為12%，則該債券的投資價值為： V= I / R=1

3、00 / 12%=833.33（元）52.零息債券例：某公司發(fā)行一種面值為1000元的5年期零息債券，當(dāng)投資者要求的收益率為10時，其內(nèi)在價值為：6例：某企業(yè)2001年1月1日購買面額為1000元的10年期債券，其票面利率為9，每年計(jì)息一次，當(dāng)時的市場利率為8，債券的市價為1080元。問該債券是否值得投資？3.非零息債券7三、債券收益率估算（一）債券到期收益率(yield to maturity，YTM) 債券到期收益率的計(jì)算 債券到期收益率是指債券按當(dāng)前市場價值購買并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。 債券預(yù)期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場價格相等時的折現(xiàn)率 8【 例】假設(shè)你可以1

4、 050元的價值購進(jìn)15年后到期，票面利率為12%，面值為1 000元，每年付息1次，到期1次還本的某公司債券。如果你購進(jìn)后一直持有該種債券直至到期日。 要求：計(jì)算該債券的到期收益率。債券到期收益率計(jì)算為：解析采用插值法計(jì)算得： YTM =11.29% 9 債券到期收益率的簡化計(jì)算 【 例】 承前例 I = 120，F(xiàn) = 1000， Pb= 1050，n=15，則YTM為： 10（二）實(shí)現(xiàn)（期間）收益率（RY） 投資者在到期日之前出售債券時的預(yù)期收益率。 實(shí)現(xiàn)收益率的簡化計(jì)算其中， HP為投資者債券的持有期， Pf為投資者估計(jì)未來債券在持有期末的預(yù)期售價。11 【 例】假設(shè)你以1 170.2

5、7元的價格購買了息票率為12%的20年期債券，其YTM為10%?；趯?jīng)濟(jì)形勢和資本市場的分析，你預(yù)期5年后該債券的YTM將下降至8%，如果這個判斷是正確的，你希望計(jì)算5年后該債券的未來價格(Pf)，以估計(jì)預(yù)期收益率。假設(shè)估計(jì)的持有期為5年，即剩余年限為15年，市場利率為8%。該債券投資的實(shí)現(xiàn)（期間）收益率： 該債券第5年末價格： 12第二節(jié) 股票投資13案例一：聯(lián)想集團(tuán)并購IBM PC2004年12月8日，聯(lián)想用12.5億美元（8億現(xiàn)金及價值4.5億聯(lián)想股份 ）購入IBM PC業(yè)務(wù) 并購后位于全球PC市場份額第9位的聯(lián)想一躍升至第3位，位于戴爾和惠普之后14并購背景及交易簡介聯(lián)想中國最大的I

6、T企業(yè) 年產(chǎn)量約500萬臺，員工總數(shù)一萬余人1994年在香港聯(lián)合交易所上市，總市值為202億港元IBM PCD主要從事筆記本、臺式計(jì)算機(jī)、服務(wù)器、外設(shè)等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售約9500名員工。2003財年收入96億美元，虧損2.58億美元全球PC市場上，IBM以5.2%的市場占有率排在戴爾和惠普之后，位居第三15IBM PCD的財務(wù)分析問題：為什么一個資不抵債的企業(yè)能值12.5億美圓？企業(yè)的價值是如何確定的?16案例二：可口可樂收購匯源 匯源果汁2008年9月3日發(fā)布公告稱，可口可樂將以每股報價12.2港元，合計(jì)179.2億港元收購匯源果汁集團(tuán)有限公司股本中的全部已發(fā)行股份及全部未行使可換股債券。匯

7、源果汁持股近66%股份的三大股東已對該交易作出不可撤回的承諾。（持有匯源果汁近66%股份的三大股東分別是匯源果汁母公司中國匯源果汁控股有限公司、達(dá)能集團(tuán)和華平投資，持股比例分別為38.5%、21%和6.4%）。受此利好刺激，匯源果汁當(dāng)日開盤即大漲164.5%，收盤漲幅為164.25%，收于10.94港元，成交額為24.8億港元。而在此前的一個交易日，匯源果汁的收盤價為4.14元 。 2009年3月18日，商務(wù)部發(fā)布關(guān)于禁止可口可樂公司收購中國匯源公司審查決定的公告。商務(wù)部否決的主要依據(jù)是可口可樂在碳酸飲料具備的市場支配地位（占有率60.6%）會形成到收購后其在果汁行業(yè)的壟斷結(jié)果，對競爭對手及消

8、費(fèi)者不利。公告發(fā)出后3月20日，匯源股價跌至4.33港元，可口可樂股價有所上升。 問題：為什么可口可樂愿出這么高的價格收購匯源？ 17一、股利折現(xiàn)法股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值每期的預(yù)期股利 (D1，D2，Dn )股票出售時的預(yù)期價值 取決于股票未來的股利18（一）股利零增長模型 預(yù)期股利增長率為零，即公司每期發(fā)放的股利（D）相等。 計(jì)算公式： DtD (t=1,2,3)rs0時，1/（1+rs）1 主要適用于評價優(yōu)先股的價值，即優(yōu)先股價值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值19（二）股利穩(wěn)定增長模型（又稱為高登(Gordon)模型） 假設(shè)條件 ：（1）股利支付是永久性的，即t； （

9、2）股利增長率為一常數(shù)(g)，即g t=g； （3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即rs g。 D0是指t=0期的股利 當(dāng)rsg時 每股股票的預(yù)期股利越高，股票價值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。 計(jì)算公式：20【 例】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。 要求：計(jì)算ACC公司股票得價格。解析:ACC公司股票價格為：承前【例】假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長，同時股價每年以同樣的比率增長

10、，則無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見下表：21表 ACC 公司股票價值 單位：元年份 股利預(yù)期股價終值股利現(xiàn)值(累計(jì))股價現(xiàn)值合計(jì)01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.57 3 517.62164 982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.027

11、5.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0022二、市場比較法估值步驟:23 以可比公司的平均市盈率和市凈率作為西山煤電的合理市盈率和市凈率，西山煤電的每股收益和每股凈資產(chǎn)分別為0.8和4.25;西山煤電的每股內(nèi)在價值1=0.828.98=23.28(按市盈率計(jì)算)西山煤電的每股內(nèi)在價值2=4.255.08=21.57(按市凈率計(jì)算)24 以5家銀行的平均市盈率3

12、1倍為合理市盈率乘以興業(yè)銀行每股收益0.62元,得出其合理的發(fā)行價為19.22元.而實(shí)際上興業(yè)銀行實(shí)際的發(fā)行價格為15.98元,這也反映了我國的IPO的折價現(xiàn)象.25評價:適用條件 (1)市場上有足夠的可比公司用于比較； (2)市場有效性假設(shè)：市場現(xiàn)有交易價格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實(shí)價值，即使對于個別公司在個別時點(diǎn)上會發(fā)生偏移。局限性 (1)市場的錯誤或波動影響到可比指標(biāo)的可靠性； (2)有些指標(biāo)如市盈率不適用于不同股市的公司的比較。26三.自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)折現(xiàn)法 股權(quán)價值=公司價值-債務(wù)價值注：債務(wù)的價值一般以債務(wù)的賬面價值反映 (一)自由現(xiàn)金流量(Free C

13、ash Flow)的含義: 是指公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入減去公司所有的支出，包括經(jīng)營成本開支、資本性支出增量、營運(yùn)資本的增量、稅收支出等所形成的凈現(xiàn)金流量，它是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括股東、和債權(quán)人的所擁有現(xiàn)金流量的總和 。 公司自由現(xiàn)金流（FCF)EBIT(1-所得稅稅率）+折舊和攤銷追加資本性投資-營運(yùn)資本投資27(二)計(jì)算公式 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下,根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量變化趨勢不同，可在以下兩種方法中選擇。1、年金本金化價格法28例某企業(yè)未來5年內(nèi)的自由現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)如下：第一年120萬元第二年125萬元第三年128萬元第四年120萬元第五年130萬元利用以上資料，對企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行評估。

14、29解：先求未來5年內(nèi)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。年 份自由現(xiàn)金流量（萬元）折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率10）現(xiàn) 值（萬元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合 計(jì)471.2430 再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為10，5年期年金現(xiàn)值系數(shù)為3.7908，則求得年金為： A471.243.7908124.31（萬元） 最終評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值為： P=A/r=124.31101243.1（萬元）312、分段估算法這種方法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益期劃分為兩段，從現(xiàn)在至未來第若干年為前段，若干年后至未來無窮遠(yuǎn)為后段，對于前段企業(yè)的預(yù)期收益采取逐年折現(xiàn)累加的方法；而對于后段的企業(yè)收益則針對具體情況，假定按某一規(guī)律變化，并