第十七章資本結構決策ppt課件

1、第 17 章資本構造決策資本構造決策傳統(tǒng)方法總價值原那么市場缺陷的存在和鼓勵問題稅收的影響稅和市場缺陷相結合融資信號資本構造 關注融資組合對證券價錢的影響.假定: (1) 企業(yè)的投資和資產管理決策堅持不變 (2) 只思索債務和權益融資.資本構造 - 以債務、優(yōu)先股和普通股權益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合或比例.定性分析 -營業(yè)凈利實際ki = 公司債務的收益率每年的債務利息發(fā)行在外的債務的市場價值IB=ki假定:每年支付利息債務是永久的永久債券的估價不存在所得稅 (Note: 集中留意力放在資本構造問題上.)ES營業(yè)凈利實際=ke = 公司權益的收益率普通股東可有的收益流通在外的普通股

2、市場價值ke假定:預期收益不增長股利支付率為100%Results in the valuation of a perpetuityOV營業(yè)凈利實際=ko = 企業(yè)的綜合資本化比率I+E企業(yè)的總市場價值ko假定:V = B + S O = I + E資本化比率資本化比率, ko, - 用來確定一系列的期望未來現金流量的現值的折現率.kokekiBB + SSB + S=+當杠桿B/S添加時， ki, ke, 和 ko 會有什么變化?營業(yè)凈利實際假定:EBIT= $1,350債務市場價值= $1,800 ，利率= 10%綜合資本化率= 15%營業(yè)凈利實際- 以為當財務杠桿發(fā)生變化時，企業(yè)的加權平

3、均本錢和企業(yè)總價值堅持不變的一種資本構造實際.權益報酬率總市場價值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000權益市場價= V - B= $9,000 - $1,800 = $7,200權益報酬率*= ($1,350 - $180) / $7,200 = 16.25%計算權益報酬率* B / S = $1,800 / $7,200 = .25利息支付 = $1,800 * 10%總市場價值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000權益市場價= V - B= $9,000 - $3,000 = $6,000權益報酬率= E / S = ($1,350 - $30

4、0) / $6,000 = 17.50%權益報酬率假設B=$3,000，權益報酬率會是多少?* B / S = $3,000 / $6,000 = .50利息支付 = $3,000 * 10%B / S ki ke ko 0.00 -15.00% 15% 0.2510% 16.25% 15% 0.50 10% 17.50% 15% 1.00 10% 20.00% 15% 2.00 10% 25.00% 15%權益報酬率B/S發(fā)生變化， 權益報酬率有什么變化.Calculated in slides 9 and 10權益報酬率資本本錢和資本構造的營業(yè)凈利實際.0 .25 .50 .75 1.0

5、1.25 1.50 1.75 2.0財務杠桿 (B / S).25.20.15.10.050資本本錢 (%)ke = 16.25% 、17.5%ki (債務收益率)ko (綜合資本化率)ke (權益報酬率)營業(yè)凈利實際的總結假定 ko 堅持不變.隨著低本錢的債務資金的添加， ke也會添加.只需 ki 堅持不變, ke 隨B/S呈線性增長.因此, 不存在最正確資本構造.傳統(tǒng)方法最優(yōu)資本構造 - 使企業(yè)的資本本錢最小并因此使企業(yè)價值最大的資本構造. 傳統(tǒng)方法 - 以為存在一個 最優(yōu)資本構造 而且管理當局可以經過適當地運用財務杠桿來添加企業(yè)的總價值的一種資本構造實際.最優(yōu)資本構造: 傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法

6、財務杠桿 (B / S).25.20.15.10.050資本本錢 (%)kikoke最優(yōu)資本構造傳統(tǒng)方法總結資本本錢取決于企業(yè)資本構造.開場時, 加權平均本錢隨財務杠桿到達添加而下降，這是由于ke 的添加并不能完全抵消運用更廉價的債務資金所帶來的益處.但過了一定點之后， ke的添加就完全抵消并超越了在資本構造中運用更廉價的債務資金的益處，從而ko開場上升，一旦ki 開場添加， ko就會進一步添加.因此, 存在 一個最優(yōu)資本構造 當 ko 最低時.這也是企業(yè)的總價值最大的點 (折現率為 ko時).總價值原那么: Modigliani and Miller (M&M)以為財務杠桿和資本本錢之間的關

7、系是由凈營業(yè)收益法所解釋的.在整個財務杠桿的能夠性范圍內，企業(yè)的綜合資本化比率 ko 堅持不變.企業(yè)一切證券持有人的總風險不會隨企業(yè)的資本構造的改動而變化.因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價值必然相等. 債務市場價值 ($65M)權益市場價值 ($35M)企業(yè)總價值 ($100M)總價值原那么: Modigliani and MillerM&M 假定不存在稅收其他市場缺陷.投資者可以用個人的財務杠桿來替代公司的財務杠桿. 債務的市場價值 ($35M) 權益的市場價值 ($65M)企業(yè)總價值 ($100M)對于資本構造的改動，企業(yè)的總價值會堅持不變 (整張餅的大小不變).套利 和公司總價值

8、套利- 找到兩件本質上一樣的資產，購買較廉價的而出賣較貴的. 僅在資本構造方面有差別而在其他方面完全一樣的兩家企業(yè)必然具有一樣的價值.否那么, 套利 就成為能夠，而套利的發(fā)生又會使這兩家企業(yè)最終在市場上按一樣的總價值出賣.套利 Example思索兩家完全一樣的公司 除了: 公司 NL - 無財務杠桿公司L - 有$30,000的利率為 12% 的債券發(fā)行在外公司 L 的債務的市場價等于它的面值 權益報酬率 - Company NL is 15%- Company L is 16%每個公司的EBIT= $10,000稅前收益 = E= O - I = $10,000 - $0= $10,000權

9、益市場價= E / ke = $10,000 / .15 = $66,667總價值= $66,667 + $0= $66,667綜合資本化率= 15%B/S = 0套利 Example: 公司 NL公司 NL的套利 Example: 公司 L稅前收益 = E= O - I = $10,000 - $3,600= $6,400權益市場價= E / ke = $6,400 / .16 = $40,000總價值= $40,000 + $30,000= $70,000綜合資本化率= 14.3%B/S = .75公司 L的價值完成一個套利買賣假定他 擁有公司L 1% 的股票 (權益價值 = $400).

10、他將:1.出賣公司 L的股票獲得 $400.2.按 12% 的利率借入$300 (= 公司 L 1% 的債務)，如今他可用于投資的總資本為$700.3.購買 1%的 公司NL的股票，花掉 $666.67. 還有 $33.33 可用于其他投資 ($400 + $300 - $666.67).完成一個套利買賣投資公司 L普通股的期望收益為：$400 x 16% = $64后實施套利買賣的收益為：$666.67 x 15% = $100 投資于 NL公司的收益$300 x 12% = $36 利息支付$64 凈收益金額 ($100 - $36)和 $33.33.也就是說，他只需花 $666.67 就

11、可賺 $64.當然他會更情愿投資NL公司套利買賣的總結公司NL的普通股價錢上升由于股票需求添加.公司 L的普通股價錢下降由于股票需求降低.套利過程繼續(xù)直到 公司NL和 L的總價值相等.因此, 企業(yè)的總價值不受財務杠桿的影響.投資者運用個人財務杠桿替代公司財務杠桿.Example ：公司所得稅的影響兩家完全一樣的公司 除了: 公司 ND - 無債, 預期報酬率為16% 公司 D - 有利率12%的債務$5,000兩家公司的稅率都是 40%兩家公司的EBIT都是 $2,000適當利用 財務杠桿 可對公司的總估價產生有利的影響.稅前收益 = E= O - I = $2,000 - $0 = $2,0

12、00所得稅率 (T) = 40%普通股可有收益 = EACS (1 - T) = $2,000 (1 - .4) = $1,200一切證券持有人的總收益 = EAT + I = $1,200 + 0= $1,200公司所得稅 Example: 公司 ND公司 ND的價值 (Note: 無債)稅前收益 = E= O - I = $2,000 - $600= $1,400所得稅率 (T) = 40%普通股可有的收益 = EACS (1 - T) = $1,400 (1 - .4) = $840一切證券持有人的總收益 = EAT + I = $840 + $600 = $1,440*公司所得稅 Ex

13、ample: 公司 D公司 D的價值 (Note: 有債)* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200)避稅利益避稅 - 可以在計算稅收前扣除的費用. 該項費用經過減少應稅收入使一樣數額的收益免征所得稅.債務避稅利益的現值*=(r) (B) (tc)r= (B) (tc)* 永久債務, 按永久年金處置* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000=($5,000) (.4) = $2,000*杠桿企業(yè)的價值無杠桿企業(yè)的價值 = $1,200 / .16

14、(Company ND)= $7,500*有杠桿企業(yè)的價值 = $7,500 + $2,000 (Company D)= $9,500 杠桿企業(yè)無杠桿時 債務避稅利益 的價值 = 企業(yè)的價值+ 現值* Assuming zero growth and 100% dividend payout公司稅的總結財務杠桿越大, 公司的資本本錢越低.調整后的 M&M 以為 最優(yōu)戰(zhàn)略是 最大限制地利用財務杠桿.這隱含著公司最正確資本構造為 100% 的負債! 這與實踐情況不符.舉債越多, 避稅益處越多， 公司價值越大.市場不完善 和鼓勵問題代理本錢 (Slide 28)債務和對效率管理的鼓勵機構性的限制買賣

15、本錢破產本錢 (Slide 27)存在破產本錢時的權益報酬率財務杠桿 (B / S)RfRequired Rate of Returnon Equity (ke)ke 無杠桿時的ke 無破產本錢的有破產本錢的ke財務風險溢價運營風險溢價無風險利率代理本錢監(jiān)視 包括用契約對代理人進展約束，審計財務報表和直接對管理當局的決策進展限制等.這一本錢最終都由股東承當 (Jensen & Meckling).監(jiān)視本錢同破產本錢一樣，隨財務杠桿的添加而以遞增的比率上升.代理本錢 - 為保證管理當局按照企業(yè)同股東和債務人之間所簽署的合約行事而發(fā)生的對管理當局進展的鼓勵工資、獎金、認股權和額外津貼和監(jiān)視本錢.破產本錢, 代理本錢, 和稅隨著財務杠桿的添加, 避稅利益添加， 同時破產本錢和代理本錢也添加.杠桿企業(yè)的價值= 無杠桿時企業(yè)的價值 + 債務的避稅利益的現值 - 破