公司理財?shù)幕驹瓌t詳述

1、幾個問題如果你想出售你的房產(chǎn)，是否希望得到可能的最高價格？希望當天拿到款項還是一年以后？如果你是房子的買主，是否希望支付盡可能低的價格？你是否希望房子增值？愿意承擔貶值的風險嗎？第二章 公司理財?shù)幕驹瓌t一、行為原則二、價值原則三、財務交易原則一、行為原則1、自利原則人們按自己的財務利益行事：對于財務交易活動，所有機構都會選擇對自己經(jīng)濟利益最大的行為應用：沒有免費的午餐代理問題（西方石油公司主席之死）機會成本2、雙方交易原則每一項財務交易都至少存在兩方應用： 無套利機會 在財務決策時不要為我為中心不要笑話市場太陽公司收購蘋果計算機公司3、信號傳遞原則行動傳遞信息：行動比語言更有說服力應用： 利

2、用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務信息 逆向選擇4、模仿原則以別人的行為作為借鑒應用： 當理論無法提供最佳方案（資本結構的選擇） 當信息成本過高（資產(chǎn)估價） 自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）二、價值原則1、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）不同時間的等面值貨幣不等價不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加資產(chǎn)價值等于其預期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和 時間價值的來源(very important)人性不耐放棄當前的消費必須要用未來更多的消費來補償投資機會貨幣在流動中增值鳥論“One bird in hand is worth two birds in bush”（厭惡風險）通貨膨脹例：單期問題某公司考慮出售一塊

3、地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%100萬的終值=(1+10%)100=110萬115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55結論：接受B的出價計算終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r已知現(xiàn)值（Present Value)PV0 FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n) 已知終值（Future Value) FVn PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n) r 貼現(xiàn)率（必要報酬率）終值FV算例 購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復利計息，第四年年末一次還本付息。第四年

4、年末的本利和應為多少? F4 = P(1+i)4 = 1,000(1+5%)4 = 1,215.51元現(xiàn)值PV算例如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風險有價證券,假設目前四年期同等風險的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機會成本率，即你在類似風險的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？P =F4(P/F,5%,4) = 1,215.50.8227 = 1,000元年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金CF1，CF2， ，CFn 等額年金：CF，CF， ，CF 穩(wěn)定增長年金： CFt =CFt-1 (1+g)年金現(xiàn)值： CFt / (

5、1+r) t 等額年金現(xiàn)值：CF/r* 1-1/(1+r)n穩(wěn)定增長年金現(xiàn)值： CF/(r-g) *1- (1+g)/(1+r)n永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r永續(xù)增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)問題（復利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20% 年份 投入 增加財富 總財富 1014 36 36 2014 225 261 3014 1394 1655 4014 862610281可能的問題結果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。林中的鳥，不是手中的鳥現(xiàn)值是多少？應用之一：債券定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與

6、還本金的現(xiàn)值之和P 0= (It+Pt) / (1 + r)t市場利率為r，每年的利息為It本金償還Pt 結論：價值取決于付息還本方式不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（pure discount bond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本息票債券（ level-coupon bond）：每期付息C，到期一次還本永久債券（consol）：無到期日 P 0= C/r市場利率與債券價格的關系對于息票債券，設息票利率為r，則利息C=r*F, 市場利率為rrr, 債券價格大于面值（溢價）rr，債券價格低于面值（折價）r=r，債券價格等于面值（平價）到期收益率（yield to maturity）：對于給定的

7、債券市場價格P 0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率Y P 0 = (It+Pt) / (1 + Y)t 應用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和 P0 = Divt / (1+ke) t ke: 股東必要報酬率（權益資本成本）預期Div的變化一般模式穩(wěn)定增長二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長戈登模型（Gorden）假設股利以g穩(wěn)定增長 P0 = DPS1 / （k- g）g與EPS增長率相同g不可能比宏觀經(jīng)濟增長率高 適用范圍：增長與宏觀經(jīng)濟增長相當或稍低穩(wěn)定的股利政策例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：作為電力公司，增長受到管制穩(wěn)定的

8、財務杠桿比率90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04, g=5%，ke=11.63%P= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月實際交易價為$26.75何謂穩(wěn)定增長率預期將永久保持的每股股利的增長率也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預期也以相同的速度增長，否則要么股利將超過收益要么股利支付率趨于0合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟增長率高g = 留存比率 留存收益回報率股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？股利定價模型的結果偏低，可能的原因

9、之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn)與市場對立：宏觀因素的影響無法反映牛市時無法找到價值低估的股票 應用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？前提：凈現(xiàn)值大于零凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值V = CFt / (1+r) t I0一項投資只有在其預期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或為公司創(chuàng)造)價值投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn企業(yè)的內在價值未來壽命期內各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和折現(xiàn)率（資本成本）各年現(xiàn)金流（成長性）壽命期影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r必要報酬率必要報酬率投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本現(xiàn)金流的大

10、小與時間分布資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期例：計劃投資建房出售第一年初投入30萬第二年初投入10萬預計第二年末可以市場價47萬買出如果市場年利率為9%，是否開工？如果市場年利率為11%，情況如何？30 10 472、靈活性原則選擇權（Option）有價值問題：相機決策能力的價值經(jīng)營環(huán)境越來越不確定決策的動態(tài)性決策的多階段性韋爾奇的管理思想(FORCE)F (Flexible)靈活性O (Organizational)條理化R (Result-Orientated)結果導向C (Communication)溝通E (Education)教育靈活性在投資決策中的體現(xiàn)Real option(實物或實際期權）決策的可

11、延遲性：承諾項目和機會項目的區(qū)別項目的擴張與縮小項目的轉換：投入品；產(chǎn)出品項目的暫停與中止戰(zhàn)略機會靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設計問題可轉換證券可贖回債券有限責任制財務靈活性公司動用閑置資金和剩余負債能力應對未來可能產(chǎn)生的不可預見的緊急情況和把握未預見機會的能力做財務上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機會首先敲響有錢人的大門銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)財務靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納給管理者更多的權力空間為應付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關閉（封鎖天窗）千萬不要把短期借款用于長期投資 3、增量原則財務決策的總體觀成本觀決策成本與沉淀成本 沉淀

12、成本：決策前已發(fā)生成本收益觀增量收益 項目的替代性與互補性三、財務交易原則 1、風險原則風險決策的預期結果與實際結果之間可能偏差more things can happen than will happen基準值：預期平均值或平衡點正偏（Upside）：優(yōu)于基準的結果負偏（Downside）：劣于基準風險的度量傳統(tǒng)：標準差；標準差系數(shù)問題：對稱波動；基于歷史新定義：確定基準X樂觀值Max(0,X-X*)正偏的結果 負偏的后悔值Max(0,X*-X)負偏的結果極端損失分類1：財務風險與營運風險財務風險股東收益的不確定性（負債固定利息支出引起）營運風險營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引

13、起）經(jīng)濟風險銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）H公司的風險+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息稅前收益不變(380)不變(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)變動成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預期銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會市場結構、競爭地位息稅前收益凈利潤+31% -31% 經(jīng)營風險財務風險營業(yè)風險經(jīng)濟風險+10%-10%-26%+26%固定成本固

14、定利息風險的分類與傳遞結論經(jīng)濟風險（Economic risk)是基本或初始風險由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運風險（Operating risk）經(jīng)濟風險和營運風險累積的影響為經(jīng)營風險（Business risk）由于固定利息支出的存在造成財務風險（Financial risk）凈利潤的波動反映了總風險分類2：系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險（市場風險）：不可分散風險，由對整個經(jīng)濟都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導致同時影響所有企業(yè)不同企業(yè)受影響的程度不同非系統(tǒng)風險：可分散風險，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）決定必要報酬率的風險是系統(tǒng)風險原則1：風險的分散化效果：

15、取決于資產(chǎn)的相關程度代價：減少預期收益率分散化有限：減少非系統(tǒng)風險問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）固守主業(yè)小天鵝：以洗為主格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品多角化的可能結果東方不亮西方亮補了東墻漏西墻諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化產(chǎn)業(yè)專業(yè)化產(chǎn)品多元化原則2：風險與預期收益率成正比人們厭惡風險：風險與報酬的權衡承擔系統(tǒng)風險要求得到相應的補償（無免費午餐）必要報酬率與風險成正比 原則3：避險和趨險相結合避險風險管理（利率風險、匯率風險）趨險承擔風險（經(jīng)營風險）新的風險價值觀傳統(tǒng)觀念 風險等于危險；

16、 風險越大，價值越小新觀念Change is what creates opportunity ： 風險不等于危險； 風險越大，機會越多風險管理的基本方法分散化回避轉移投保與自保問題：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險哪個更重要？2、杠桿原則善用杠桿 杠桿利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機制（支出確定性與收益不確定性）H公司的風險+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+29%310-29%170240息稅前收益不變(456)不變(456)(456)固定成本+10%(334)-10%(

17、274)(304)變動成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預期經(jīng)營杠桿(operating leverage)以固定成本獲得不固定EBIT的機制（用機器取代計時人工）反映投資決策所致的使用固定成本程度經(jīng)營風險的度量營業(yè)杠桿=EBIT的變動/EBIT/（S的變動/S）例子：滑雪帽的生產(chǎn)工藝A：固定成本3萬，單位成本6元工藝B：固定成本5.4萬，單位成本4元每頂售價11元工藝A的利潤：5N-30000工藝B的利潤：7N-54000銷量利潤財務杠桿(financial leverage)以固定財務費用獲得不固定EAT的機制(用他人的錢取代自己的錢）反映融資決策

18、所致的使用固定財務費用程度財務風險的度量啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要財務杠桿和經(jīng)營杠桿分別反映財務風險和經(jīng)營風險 杠桿是雙刃劍必要收益率與風險的權衡 3、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液（Cash is the king）任何其他的東西都無法替代現(xiàn)金現(xiàn)金至上現(xiàn)金不等于利潤營業(yè)性支出當期扣除；資本性支出各期攤提R&D支出，廣告費用非現(xiàn)金費用折舊費，待攤費權責發(fā)生制與現(xiàn)金收付制應收帳現(xiàn)金流構成經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI 融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF 自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）FCF等于經(jīng)營現(xiàn)金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出只強調經(jīng)營現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后費用較小的企業(yè)（如開采期很長的油田），對制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無意義原因：特定年度可遞延資本支出，但長期不投資必然垮掉銷售額1000元創(chuàng)始資本借入:500元權益:500元資產(chǎn):1000元凈利潤:100元新借入資本 50元凈利潤率= 10%留存 50元股利50元留存比率: =50% 資產(chǎn)周轉率=1負債與權益比=1現(xiàn)金股東債權人發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)長期投資出售購買存貨應收帳款現(xiàn)金采購供應商應付帳款賒購 賒銷現(xiàn)金銷售現(xiàn)金循環(huán)周期TT = T(存) + T(收) T(付）