中國(guó)獨(dú)立貨幣政策的框架(doc 30)

1、 中國(guó)獨(dú)立貨幣政策的框架伴摘要：捌隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越市場(chǎng)化并繼續(xù)按快速融入全球經(jīng)濟(jì)，擁有以國(guó)內(nèi)目矮標(biāo)為導(dǎo)向的、獨(dú)立有效的貨幣政策斑體制將日益重要。根據(jù)中國(guó)金融機(jī)哎構(gòu)的現(xiàn)狀，采納貨幣政策的現(xiàn)代原奧則，我們提出了一套建議，以期指白導(dǎo)新貨幣體制的運(yùn)作。特別地，我搬們建議中國(guó)人民銀行（PBC）在柏政府的正式戰(zhàn)略指導(dǎo)下，以及金融岸業(yè)進(jìn)行最低限度改革（使中國(guó)銀行霸系統(tǒng)穩(wěn)健應(yīng)對(duì)利率浮動(dòng)）的情況下，采取明確的長(zhǎng)期的低通貨膨脹目埃標(biāo)，并進(jìn)行獨(dú)立操作。我們認(rèn)為，岸將貨幣政策錨定在明確的通貨膨脹瓣目標(biāo)上將是人民銀行限制通貨膨脹芭預(yù)期最可靠的方式，這樣能使貨幣罷政策最大限度地促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金隘融穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。人民

2、銀行對(duì)巴貨幣（和信貸）增長(zhǎng)的管理和監(jiān)控熬將在穩(wěn)定通貨膨脹方面繼續(xù)發(fā)揮有鞍效作用，但是貨幣目標(biāo)不會(huì)是一個(gè)班良好的獨(dú)立的名義錨。熬關(guān)鍵詞: 匯率彈性，通貨膨脹目皚標(biāo)，金融業(yè)改革I. 導(dǎo)言和概覽擺隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和日益市場(chǎng)化絆，以及中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)的不斷融合拔，中國(guó)的貨幣政策將需要肩負(fù)越來(lái)岸越大的責(zé)任，從而確保穩(wěn)定、非通背貨膨脹式的增長(zhǎng)。盡管更深的結(jié)構(gòu)皚性改革可能是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵決定伴因素，但貨幣政策在為改革落地生班根創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方翱面發(fā)揮著重要的作用。骯近年來(lái)，中國(guó)貨幣政策的實(shí)行受制叭于一些困難的約束條件，包括固定傲的匯率體制、不發(fā)達(dá)的金融體系和熬許多的制度缺陷。保持實(shí)際彈性有氨限的

3、匯率體制使經(jīng)濟(jì)暴露于宏觀經(jīng)笆濟(jì)不穩(wěn)定的重大風(fēng)險(xiǎn)之中。當(dāng)局已藹經(jīng)明確表示，將逐漸使人民幣匯率矮具有更大彈性。吧向靈活匯率體制轉(zhuǎn)變的一個(gè)重要結(jié)安果是，需要貨幣政策采用一個(gè)新的半名義錨和相關(guān)的戰(zhàn)略。在本文中，矮我們的方案是中國(guó)應(yīng)該將低通貨膨俺脹作為新的名義錨。此外，我們認(rèn)百為，鑒于通貨膨脹目標(biāo)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)俺和維持固定匯率所伴隨的潛在問(wèn)題扒，中國(guó)有充分的理由迅速采用這個(gè)哎新的名義錨。疤來(lái)自全世界無(wú)論是先進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)還版是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)和理論表班明，將低通貨膨脹作為主要的貨幣鞍政策目標(biāo)，是使中國(guó)人民銀行在面岸對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的情況下穩(wěn)定國(guó)內(nèi)案通貨膨脹和就業(yè)的最可靠的方式。昂通貨膨脹目標(biāo)能調(diào)節(jié)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的

4、懊波動(dòng)，并適應(yīng)貨幣或信貸總量與通襖貨膨脹之間的關(guān)系的改變，這些都安是一個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)需要考慮的因素哀。它有容易傳導(dǎo)的優(yōu)點(diǎn)。熬我們不是倡導(dǎo)一個(gè)成熟的通貨膨脹柏目標(biāo)體制（full-fledg安ed inflation ta愛(ài)rgeting regime）白，盡管這可以作為一個(gè)有用的長(zhǎng)期巴目標(biāo)。對(duì)于像中國(guó)這樣一個(gè)在錯(cuò)綜疤復(fù)雜的狀況下承擔(dān)重大轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)柏體而言，有效運(yùn)行一個(gè)通貨膨脹目懊標(biāo)體制將存在許多障礙。我們的方稗法對(duì)于可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)更實(shí)用，并且案它將帶來(lái)正式通貨膨脹目標(biāo)所擁有般的多數(shù)益處。巴這個(gè)以低通貨膨脹作為首要目標(biāo)的凹框架能與人民銀行更廣泛的職責(zé)相隘協(xié)調(diào)嗎？我們的回答是，恰恰是通捌過(guò)提供低通貨膨脹

5、目標(biāo)這樣一個(gè)堅(jiān)扮定和可靠的名義錨，中國(guó)人民銀行背才能對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出最佳罷貢獻(xiàn)，并提供可持續(xù)的就業(yè)增長(zhǎng)和艾金融穩(wěn)定。其中首要的是中央銀行罷貨幣政策工具（操作）的獨(dú)立性。版我們認(rèn)為，人民銀行在當(dāng)前擁有更奧廣泛的獨(dú)立性并不是根本問(wèn)題所在傲，根本問(wèn)題是中國(guó)政府要明確支持辦低通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策的名壩義錨。辦將低通貨膨脹作為有效的名義錨需疤要做些什么？匯率的彈性無(wú)疑是以拔國(guó)內(nèi)目標(biāo)為導(dǎo)向的獨(dú)立貨幣政策的阿先決條件。但是向更有彈性的匯率按制度轉(zhuǎn)變本身難以解決問(wèn)題。實(shí)際般上首要問(wèn)題是金融體制改革，因?yàn)榘嶝泿耪呤峭ㄟ^(guò)銀行系統(tǒng)來(lái)影響經(jīng)案濟(jì)活動(dòng)的。拔中國(guó)的國(guó)有銀行體系長(zhǎng)期受制于政白府的貸款指令。20世

6、紀(jì)90年代阿末以來(lái)，中國(guó)在提高銀行業(yè)的商業(yè)班化運(yùn)作方面取得了一些進(jìn)展，并在擺改善銀行監(jiān)督和管理方面取得了長(zhǎng)稗足進(jìn)步。但是中國(guó)的銀行離高度商扒業(yè)化的金融實(shí)體還差得遠(yuǎn)。拔不過(guò)，我們認(rèn)為，在中國(guó)進(jìn)行能使氨其采用以低通貨膨脹作為名義錨的霸獨(dú)立貨幣政策的最低程度的金融業(yè)八改革和調(diào)整是可行的且令人期待的傲。這些改革將旨在賦予人民銀行對(duì)扮其資產(chǎn)負(fù)債表充分的控制權(quán)，以便瓣中央銀行能完全針對(duì)貨幣政策目標(biāo)扒管理銀行準(zhǔn)備金。改革和調(diào)整還需稗要確保銀行能夠承受為了穩(wěn)定宏觀板經(jīng)濟(jì)和保持物價(jià)穩(wěn)定，利率進(jìn)行必襖要的浮動(dòng)所帶來(lái)的金融壓力。我們案認(rèn)為今后數(shù)年改革能夠到位以達(dá)到哎這些目標(biāo)，并為獨(dú)立的貨幣政策奠暗定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。柏我

7、們的建議還有另外三個(gè)特征。首霸先，它給貨幣政策操作方法的連續(xù)捌性留下了空間。人民銀行可以繼續(xù)白其現(xiàn)有的操作，并在支持性改革到扳位時(shí)，逐漸采取步驟來(lái)追求獨(dú)立貨藹幣政策。其次，在現(xiàn)有的條件下，氨向通貨膨脹目標(biāo)的轉(zhuǎn)變將是無(wú)縫式半的，因?yàn)樗鼉H涉及鎖定當(dāng)前的低通板貨膨脹率。第三，采用有效的獨(dú)立敗貨幣政策將促進(jìn)各種具有自身內(nèi)在暗利益的改革。例如，由此帶來(lái)的宏矮觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定將推動(dòng)金融體系的現(xiàn)代哀化。此外，新的政策體制將促使統(tǒng)跋計(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行必要的改進(jìn)，從而強(qiáng)化般公共部門的透明度，并鼓勵(lì)更好地辦溝通政策意圖。斑本文中，我們的主要目標(biāo)是提供概叭念化的方案，即將低通貨膨脹作為斑中國(guó)獨(dú)立貨幣政策的名義錨。當(dāng)然隘有許多重要

8、的實(shí)際細(xì)節(jié)需要設(shè)計(jì)，般包括通貨膨脹目標(biāo)的適當(dāng)水平和目擺標(biāo)范圍幅度、溝通目標(biāo)的最佳方法哀、通貨膨脹的適當(dāng)測(cè)量方法等等。捌除了從分析的角度討論這些問(wèn)題外霸，我們將細(xì)節(jié)留作在以后的工作中唉予以解決。拌II. 將低通貨膨脹目標(biāo)作為名搬義錨扳近年來(lái)，通貨膨脹目標(biāo)懊扮一個(gè)明顯的或隱含的長(zhǎng)期通貨膨脹擺率范圍并承認(rèn)低通貨膨脹是貨幣政矮策的一個(gè)優(yōu)先目標(biāo)半八開(kāi)始在全球范圍內(nèi)作為實(shí)際貨幣政翱策的主要名義錨出現(xiàn)。我們開(kāi)始先盎回顧通貨膨脹目標(biāo)與另外兩個(gè)主要瓣名義錨扒般固定名義匯率和貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)相比辦的優(yōu)點(diǎn)。A. 可選名義錨的劣勢(shì)凹固定名義匯率體制從國(guó)外引入名義隘錨。當(dāng)名義匯率固定時(shí)，交易商品岸市場(chǎng)上的套利引起國(guó)內(nèi)物價(jià)水

9、平和阿通貨膨脹率隨著國(guó)內(nèi)貨幣盯住的那哀些貨幣的國(guó)家聯(lián)動(dòng)（隨時(shí)間平均而埃言）。如果這些國(guó)家鎖定其物價(jià)水胺平或通貨膨脹率，國(guó)內(nèi)通貨膨脹也皚就能很好地鎖定。否則，固定匯率矮制就引進(jìn)了國(guó)外通貨膨脹或通貨緊傲縮的波動(dòng)性。昂即便國(guó)外通貨膨脹平均來(lái)說(shuō)保持在暗低位，固定匯率還是迫使國(guó)內(nèi)政策挨制定者接受兩個(gè)選擇拜敖要么國(guó)內(nèi)利率緊跟國(guó)外利率，要么巴本國(guó)必須對(duì)私人國(guó)際資本流動(dòng)強(qiáng)加百控制以試圖不受干擾。每一種選擇辦都有問(wèn)題。首先，如果國(guó)內(nèi)和國(guó)外骯商業(yè)周期所處的階段不同，那么本扒國(guó)可能周期性地引入造成動(dòng)蕩的利鞍率政策行為。其次，資本管制雖然擺可以使國(guó)內(nèi)利率略微獨(dú)立于國(guó)外利皚率，但是資本管制阻礙了私人國(guó)際伴資本的有效流動(dòng)

10、。而且以國(guó)內(nèi)就業(yè)板和通貨膨脹目標(biāo)為指導(dǎo)的貨幣政策澳在固定匯率下能夠?qū)е聠?wèn)題的蓄積敖或如何處理累計(jì)外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題，跋后者會(huì)威脅到匯率體制本身的生存搬能力。霸1藹此外，一旦固定匯率體制的生存能頒力遇到了問(wèn)題，針對(duì)固定匯率的預(yù)藹期回報(bào)將使得該體制容易受到不穩(wěn)隘定的投機(jī)性資本流動(dòng)的侵?jǐn)_，到那扮時(shí)則難以用資本管制來(lái)阻止。班基于所有上述原因，固定匯率體制百在實(shí)際中往往很脆弱，即便有資本捌管制的支持；所以固定的名義匯率吧已經(jīng)證實(shí)是貨幣政策不可靠的名義皚錨（參見(jiàn)Obstfeld和Ro柏goff, 1995）。翱如果貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)作為名義錨會(huì)如埃何呢？因?yàn)殚L(zhǎng)期而言貨幣增長(zhǎng)和通叭貨膨脹往往高度相關(guān)，在金融體系邦不太

11、發(fā)達(dá)、貨幣傳導(dǎo)的利率渠道不背太可靠的國(guó)家，存款、銀行準(zhǔn)備金八和基礎(chǔ)貨幣目標(biāo)仍然能在穩(wěn)定通貨矮膨脹中發(fā)揮有用的操作作用。然而盎，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體尤其容易受金融創(chuàng)胺新的影響，而金融創(chuàng)新可能極大地傲削弱貨幣總量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨八脹之間的短期關(guān)系。而且，為了適氨應(yīng)潛在的產(chǎn)出增長(zhǎng)和趨勢(shì)速度的變敗化，進(jìn)而維持一個(gè)低而穩(wěn)定的通貨把膨脹率，貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)必須隨時(shí)調(diào)叭整。因此，貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)本身不能拜構(gòu)成通貨膨脹預(yù)期的一個(gè)穩(wěn)定的錨壩。B. 采取不同錨的國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)案許多國(guó)家長(zhǎng)期采用固定匯率可能基巴于下述事實(shí)：可選的以國(guó)內(nèi)為導(dǎo)向奧的名義錨八板貨幣增長(zhǎng)或通貨膨脹目標(biāo)矮藹要求中央銀行有充分的獨(dú)立操作能背力來(lái)可靠地管理名義錨，

12、并有穩(wěn)健壩的財(cái)政政策和匯率彈性支持名義錨巴。在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性以往很高的發(fā)唉展中國(guó)家，固定匯率還提供了一個(gè)稗清晰的、可以確認(rèn)的和容易傳導(dǎo)的疤名義錨，這個(gè)錨一直被當(dāng)作是政策哀制定者的一種有用的承諾機(jī)制。安可是，隨著固定匯率選擇開(kāi)始被看罷作是難以為繼的，更多國(guó)家選擇了霸努力打造基礎(chǔ)以支持可靠的通貨膨藹脹目標(biāo)的做法。瓣其他國(guó)家，包括許多采用不同形式懊的通貨膨脹目標(biāo)的新興市場(chǎng)和發(fā)展擺中經(jīng)濟(jì)體，一般都有著類似的正面爸經(jīng)驗(yàn)。特別是一些擁有固定匯率體扳制的新興市場(chǎng)國(guó)家在經(jīng)歷了金融危案機(jī)之后，越來(lái)越多的國(guó)家采用了某哎種形式的通貨膨脹目標(biāo)。此外，大俺量和越來(lái)越多的正式經(jīng)驗(yàn)主義文獻(xiàn)安對(duì)可選貨幣框架下新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體俺

13、的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際上奧都普遍支持通貨膨脹目標(biāo)。八2斑比如，Mishkin和 Sch岸midt-Hebbel (20澳05)一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是：一旦一個(gè)癌國(guó)家已經(jīng)充分制止了通貨膨脹，使把得通貨膨脹目標(biāo)保持穩(wěn)定，那么通艾貨膨脹目標(biāo)的收益就更大。擺III.貨幣政策鎖定通貨膨脹目半標(biāo)的原則矮我們現(xiàn)在簡(jiǎn)單總結(jié)貨幣政策鎖定可唉持續(xù)的低通貨膨脹目標(biāo)的原則。岸穩(wěn)定物價(jià)的基本原則：壩貨幣政策的現(xiàn)代理論指出，在其具岸有核心壟斷競(jìng)爭(zhēng)力的公司中，產(chǎn)品懊價(jià)格的確定是在邊際生產(chǎn)成本（工敖資和原材料成本）的基礎(chǔ)上進(jìn)行加敗價(jià)，預(yù)計(jì)隨著時(shí)間發(fā)展能使利潤(rùn)最盎大化。公司只在相對(duì)于其利潤(rùn)最大扮化水平，需求和成本狀況可能顯著阿和

14、持久地壓縮或提高加價(jià)幅度時(shí)才挨考慮變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格。比如，當(dāng)強(qiáng)勁佰的總需求增加了資源利用的強(qiáng)度，背從而造成工資和原材料成本相對(duì)價(jià)格上漲時(shí)，公司就會(huì)考慮提高產(chǎn)品敖價(jià)格。當(dāng)疲軟的總需求造成公司放把松資源利用，并因此降低相對(duì)于價(jià)扒格的工資和原材料成本時(shí)，公司就吧會(huì)考慮降低產(chǎn)品價(jià)格。拜這種推理產(chǎn)生了穩(wěn)定物價(jià)的基本原百則：鎖定持續(xù)的低通貨膨脹的貨幣拔政策必須控制總需求，以便生產(chǎn)成唉本（工資和原材料成本）能以目標(biāo)拌通貨膨脹率上漲稗傲那么公司就能以目標(biāo)通貨膨脹率提矮高產(chǎn)品價(jià)格，因?yàn)樗麄兿嘈胚@樣做疤將使實(shí)際價(jià)格漲幅保持在利潤(rùn)最大化的漲幅上。佰穩(wěn)定就業(yè)辦：上述通貨膨脹目標(biāo)的原則有著重隘要的含義，即盯住通貨膨脹的貨幣

15、半政策還穩(wěn)定了就業(yè)。原因如下：首罷先班芭在通貨膨脹率穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)中，公司按平均而言必須保持利潤(rùn)最大化的價(jià)捌格漲幅，否則隨著公司試圖恢復(fù)其疤利潤(rùn)最大化的價(jià)格漲幅，實(shí)際通貨佰膨脹將偏離目標(biāo)通貨膨脹。其次凹氨在貨幣政策支持利潤(rùn)最大化的價(jià)格隘漲幅的經(jīng)濟(jì)體中，其操作就如同公柏司自身通過(guò)靈活和持續(xù)地調(diào)整產(chǎn)品疤價(jià)格維持利潤(rùn)最大化的價(jià)格漲幅一斑樣。第三瓣頒目標(biāo)通貨膨脹因而促使實(shí)際產(chǎn)出符壩合潛在產(chǎn)出，即在完全彈性的價(jià)格皚環(huán)境下由供給因素決定的總產(chǎn)出水啊平。第四礙半這種推理意味著鎖定通貨膨脹目標(biāo)擺的貨幣政策產(chǎn)生了就業(yè)的最佳周期鞍穩(wěn)定性（Goodfriend 版和King, 1997；Woo頒dford 2003）。

16、愛(ài)這幾點(diǎn)暗示著，即使是那些主要關(guān)扮心就業(yè)穩(wěn)定性的人也能支持貨幣政俺策的低通貨膨脹目標(biāo)。但是它們還案有著重要的含意：貨幣政策能夠做斑得最好的是穩(wěn)定通貨膨脹；它不應(yīng)八被用于抵消由于生產(chǎn)力和影響總供跋給的其他因素的沖擊帶來(lái)的產(chǎn)出和敗就業(yè)的波動(dòng)。懊這種推理假設(shè)所有的商品都是由壟啊斷競(jìng)爭(zhēng)的公司所生產(chǎn)的，其價(jià)格具氨有相對(duì)的粘性。實(shí)際中，重要的產(chǎn)凹品如石油和食品是在高度競(jìng)爭(zhēng)的市班場(chǎng)中生產(chǎn)并交易的，在該市場(chǎng)上，壩對(duì)供需的沖擊會(huì)直接影響總體通貨盎膨脹。為了穩(wěn)定總體通貨膨脹，抵凹御對(duì)彈性價(jià)格部門的正面沖擊，貨靶幣政策必須壓制總需求，阻止總體襖通貨膨脹率的上漲，但這將使粘性愛(ài)價(jià)格部門的價(jià)格漲幅提高并產(chǎn)生產(chǎn)扳出缺口。

17、艾因此，短期內(nèi)關(guān)于彈性價(jià)格部門受骯到的沖擊，貨幣政策似乎要面對(duì)如哎何平衡通貨膨脹和就業(yè)波動(dòng)的問(wèn)題敖。然而，這個(gè)問(wèn)題只在中央銀行盯胺住總體通貨膨脹目標(biāo)時(shí)才出現(xiàn)。貨氨幣政策完全可以建立一個(gè)名義錨，拜盯住低核心通貨膨脹目標(biāo)。在本例斑中，核心通貨膨脹指數(shù)將不包括石疤油和食品價(jià)格。當(dāng)核心通貨膨脹目唉標(biāo)作為名義錨時(shí)，一國(guó)可以針對(duì)石襖油和食品價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)做出調(diào)整吧，而核心通貨膨脹和就業(yè)都保持穩(wěn)按定。因此，相比總體通貨膨脹目標(biāo)埃，這將是一個(gè)更穩(wěn)定的名義錨，尤凹其在中短期作為通貨膨脹預(yù)期的一巴個(gè)更好的錨。此外，穩(wěn)定核心通貨巴膨脹和允許其他價(jià)格調(diào)整將使經(jīng)濟(jì)安運(yùn)行更像價(jià)格有彈性的經(jīng)濟(jì)。隘適應(yīng)生產(chǎn)力增長(zhǎng)：佰任何生產(chǎn)

18、力增長(zhǎng)率要都要與特定的骯通貨膨脹目標(biāo)相協(xié)調(diào)。道理如下：隨著時(shí)間發(fā)展，生產(chǎn)成本的增長(zhǎng)率扳是工資膨脹率減勞動(dòng)力的生產(chǎn)力增瓣長(zhǎng)率。當(dāng)實(shí)際的價(jià)格漲幅穩(wěn)定在利藹潤(rùn)最大化的漲幅上時(shí)，公司愿意以辦工資膨脹率減勞動(dòng)力生產(chǎn)力增長(zhǎng)率盎后的比率來(lái)提高產(chǎn)品價(jià)格。對(duì)勞動(dòng)愛(ài)力的競(jìng)爭(zhēng)傾向隨時(shí)間發(fā)展以勞動(dòng)力翱生產(chǎn)力增長(zhǎng)率加通貨膨脹調(diào)整來(lái)提啊高平均工資。因此，隨著時(shí)間變化搬，任何生產(chǎn)力增長(zhǎng)率與保持利潤(rùn)最骯大化的價(jià)格漲幅比率和平均目標(biāo)通叭貨膨脹率都是一致的。哎對(duì)于像中國(guó)這樣快速發(fā)展中的國(guó)家敗，名義錨適應(yīng)潛在高度變化的高生鞍產(chǎn)力增長(zhǎng)的能力是重要的。上述討埃論預(yù)示著中國(guó)的貨幣政策能夠并應(yīng)隘該保持一個(gè)低通貨膨脹目標(biāo)，即便笆生產(chǎn)力增長(zhǎng)在

19、相對(duì)寬的范圍內(nèi)波動(dòng)吧。柏防止通貨膨脹和通貨緊縮恐慌擺：通貨膨脹目標(biāo)除了上述的直接好氨處之外，它還能通過(guò)降低通貨膨脹叭預(yù)期間接改善宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。公眾跋對(duì)于保持低且穩(wěn)定的通貨膨脹的不邦完全信任使得經(jīng)濟(jì)體容易受到通貨唉膨脹或通貨緊縮心理波動(dòng)的影響，襖在極端情況下，能夠出現(xiàn)通貨膨脹霸或通貨緊縮恐慌。襖3胺例如，長(zhǎng)期債券利率急劇上漲帶來(lái)癌的通貨膨脹恐慌多次破壞了美國(guó)經(jīng)叭濟(jì)的穩(wěn)定性。此外，它們可以由不佰受中央銀行控制的事件所觸發(fā)。拜是什么使通貨膨脹恐慌和通貨緊縮百恐慌帶來(lái)了不穩(wěn)定？通貨膨脹恐慌拔表明中央銀行陷入困境。對(duì)恐慌視哎而不見(jiàn)會(huì)加大公眾對(duì)中央銀行信守俺低通貨膨脹承諾的懷疑。然而，要唉恢復(fù)維持低通貨膨

20、脹的可信度，中拔央銀行可能需要大力緊縮貨幣政策靶以削弱總需求、放緩工資增長(zhǎng)并提藹高價(jià)格漲幅，使其高于保持利潤(rùn)最皚大化的漲幅，以抵消公司提高價(jià)格啊的傾向。換言之，當(dāng)面臨通貨膨脹翱恐慌時(shí)，為了確保通貨膨脹不會(huì)攀隘升到失去控制，中央銀行可能需要氨冒著出現(xiàn)突如其來(lái)的衰退的風(fēng)險(xiǎn)，壩采取大刀闊斧的措施。鞍通貨緊縮恐慌同樣麻煩。原則上，霸通過(guò)刺激需求和再度壓縮相對(duì)利潤(rùn)啊最大化的價(jià)格漲幅，貨幣政策是可昂以抵御通貨緊縮恐慌的。然而，通版貨緊縮恐慌涉及一個(gè)不同的可信度扒問(wèn)題啊癌在通貨緊縮得到阻止之前利率政策吧在零界限附近固定不動(dòng)的概率，以按及在零界限附近中央銀行可能不愿絆或不能用非傳統(tǒng)貨幣政策來(lái)抵御通哎貨緊縮的概

21、率。此外，零界限上的巴政策真空可能會(huì)助長(zhǎng)欠考慮的財(cái)政柏政策行為。例如政府可能求助于預(yù)斑算外政策（如反競(jìng)爭(zhēng)手段）來(lái)支持皚特殊產(chǎn)業(yè)的工資或價(jià)格。這種行為伴會(huì)大幅降低潛在的GDP。對(duì)潛在昂產(chǎn)出的威脅惡化了通貨緊縮恐慌，跋它會(huì)降低未來(lái)的收入預(yù)期，引起家澳庭和公司縮減當(dāng)前支出，進(jìn)而降低襖勞動(dòng)力需求、降低工資并進(jìn)一步提癌升價(jià)格漲幅。因此，通貨緊縮恐慌埃也是棘手的，像通貨膨脹恐慌一樣愛(ài)，它也可能導(dǎo)致衰退的延長(zhǎng)。胺維持低通貨膨脹可信度的重要性搬：上述討論清楚地說(shuō)明通貨膨脹目襖標(biāo)的效力嚴(yán)重依賴中央銀行保持低巴且穩(wěn)定的通貨膨脹所具有的權(quán)力、班意愿和能力的可信度。對(duì)可信度的骯依賴既是一個(gè)使問(wèn)題復(fù)雜化的因素白，也是一

22、個(gè)優(yōu)點(diǎn)。說(shuō)它是一個(gè)使問(wèn)唉題復(fù)雜化的因素是因?yàn)?，鎖定低通凹貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策體制，需要挨大量的制度支持來(lái)保證中央銀行保埃持低通貨膨脹的承諾的可信度。此瓣外，國(guó)家必須實(shí)施預(yù)計(jì)未來(lái)不會(huì)需艾要或?qū)で笸ㄘ浥蛎浭饺谫Y（inf半lationary finan罷ce）的財(cái)政政策體制。澳然而，一旦對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的可靠般的制度支持建立起來(lái)，對(duì)可信度的皚依賴就是一種優(yōu)點(diǎn)。如果公眾相信挨中央銀行有權(quán)力和余地使用貨幣政矮策來(lái)保持穩(wěn)定的通貨膨脹水平，那拔么公司將傾向于將價(jià)格調(diào)整保持在盎目標(biāo)范圍內(nèi)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為實(shí)際價(jià)壩格漲幅對(duì)利潤(rùn)最大化的漲幅的偏離哎是暫時(shí)的。換言之，公司會(huì)相信，八如果需要，這種偏離將很快被貨幣昂政策行為

23、所逆轉(zhuǎn)。因此，低通貨膨把脹的可信度在很大程度上往往是自哀我強(qiáng)化的?？尚哦葹橹醒脬y行贏得案了時(shí)間，用以識(shí)別和對(duì)抗威脅物價(jià)昂穩(wěn)定的因素。這樣，通貨膨脹恐慌癌和通貨緊縮恐慌就不太可能發(fā)生。IV. 獨(dú)立貨幣政策的制度支持吧需要有許多制度前提來(lái)支持中央銀敗行的伴操作程序，從而翱使其能夠追求以低通貨膨脹為目標(biāo)愛(ài)的獨(dú)立貨幣政策。熬戰(zhàn)略指導(dǎo)下，中央銀行貨幣政策工佰具的獨(dú)立性骯：中央銀行必須享有執(zhí)行貨幣政策藹工具的獨(dú)立性柏有權(quán)力和意愿使用政策工具對(duì)礙新數(shù)據(jù)做出快速果斷的反應(yīng)從敗而最大限度地發(fā)揮貨幣政策穩(wěn)定通版貨膨脹、通貨膨脹預(yù)期和就業(yè)，并耙確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定的潛力。特別是澳如有必要，中央銀行必須準(zhǔn)備積極哎地大幅變

24、動(dòng)短期利率。此外，中央扮銀行必須能夠快速果斷地行動(dòng)，用襖政策工具防止就業(yè)和通貨膨脹波動(dòng)澳對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。奧為了使貨幣政策能將通貨膨脹的波瓣動(dòng)始終控制在通貨膨脹目標(biāo)范圍內(nèi)爸，中央銀行必須利用現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)技巧稗，結(jié)合全面、及時(shí)和適當(dāng)準(zhǔn)確的宏唉觀經(jīng)濟(jì)狀況統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)指導(dǎo)其政策扒行為。中央銀行需要可靠的衡量通愛(ài)貨膨脹本身的方法，以及顯示未來(lái)壩通貨膨脹壓力方向的指標(biāo)。上述的版貨幣政策理論和中央銀行（如美聯(lián)頒儲(chǔ)）的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)表明，這類指標(biāo)可背以包括總價(jià)格漲幅、對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和案潛在產(chǎn)出之間差距的估計(jì)、對(duì)制造瓣業(yè)產(chǎn)能利用的估計(jì)、相對(duì)于預(yù)期的芭勞動(dòng)力增長(zhǎng)趨勢(shì)的就業(yè)增長(zhǎng)的衡量靶指標(biāo)以及通貨膨脹預(yù)期指標(biāo)。一般吧來(lái)說(shuō)，要指導(dǎo)

25、貨幣政策，跟蹤金融扮總量的增長(zhǎng)是有幫助的，如：按照藹估計(jì)增長(zhǎng)率計(jì)算得出的基礎(chǔ)貨幣、扮銀行準(zhǔn)備金、銀行存款和貸款，估挨計(jì)增長(zhǎng)率被認(rèn)為與低通貨膨脹率是半一致的。此外，中央銀行必須發(fā)展阿技術(shù)，以提出通貨膨脹和產(chǎn)出的有巴效條件預(yù)測(cè)，從而告知決策部門。扒最后，政府應(yīng)該在授予中央銀行運(yùn)骯用政策工具的獨(dú)立性的同時(shí)，用戰(zhàn)罷略指導(dǎo)引導(dǎo)中央銀行靈活運(yùn)用貨幣百政策以穩(wěn)定就業(yè)和金融市場(chǎng)，條件礙是通貨膨脹保持在明確的低通貨膨阿脹目標(biāo)內(nèi)或附近。壩中央銀行控制銀行準(zhǔn)備金耙：作為一種機(jī)制，貨幣政策是通過(guò)埃管理銀行準(zhǔn)備金的總供給，即商業(yè)凹銀行在中央銀行的存款來(lái)執(zhí)行的。俺銀行準(zhǔn)備金包括法定準(zhǔn)備金和超出奧法定準(zhǔn)備金的超額準(zhǔn)備金。中

26、央銀岸行通過(guò)購(gòu)買私人證券或其他資產(chǎn)，擺通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行或其他實(shí)體貸款，骯或通過(guò)買進(jìn)未償中央銀行票據(jù)或政般府債券可以創(chuàng)造銀行準(zhǔn)備金總額。芭相反，中央銀行可通過(guò)反向操作以霸上交易從銀行系統(tǒng)抽出準(zhǔn)備金。壩中央銀行必須能充分控制銀行準(zhǔn)備艾金總額以可靠地穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期矮。控制銀行準(zhǔn)備金是必要的，因?yàn)閵W中央銀行必須通過(guò)控制銀行準(zhǔn)備金班的供給來(lái)管理商業(yè)周期中的總需求辦。啊在出于管理銀行準(zhǔn)備金總額之外的絆其他原因而被迫購(gòu)買和出售資產(chǎn)以阿穩(wěn)定通貨膨脹時(shí)，中央銀行就得稍拔微放松對(duì)銀行準(zhǔn)備金的控制。一般芭而言，中央銀行可能這樣做有三種愛(ài)原因：(i)可能被指示購(gòu)買政府扮債務(wù)，即用新創(chuàng)造的銀行準(zhǔn)備金為伴政府赤字整體或部

27、分融資；(ii把) 可能被指示貸款給銀行、非金壩融公司或國(guó)有企業(yè)；或(iii)百 可能被迫購(gòu)買外國(guó)資產(chǎn)以支持有邦管理的或固定的匯率制度。比如，俺當(dāng)像中國(guó)這樣一個(gè)國(guó)家選擇將外匯壩匯率控制在嚴(yán)格的范圍內(nèi)時(shí)，中央笆銀行必須通過(guò)創(chuàng)造或釋放銀行準(zhǔn)備八金，調(diào)節(jié)在穩(wěn)定的匯率下市場(chǎng)對(duì)外扮匯的過(guò)度需求或供給。埃4芭重申一下，中央銀行需要免于任何澳有損其管理準(zhǔn)備金總額以穩(wěn)定通貨般膨脹的能力的重要責(zé)任。特別地，襖貨幣政策可靠地鎖定低通貨膨脹目澳標(biāo)，必須伴隨政府和公眾允許外匯拔匯率具有很大彈性的意愿，這樣就岸能通過(guò)匯率調(diào)整而不是中央銀行購(gòu)買和出售外匯資產(chǎn)來(lái)厘清外匯市場(chǎng)皚。凹銀行體系的金融穩(wěn)健性靶：即便中央銀行對(duì)銀行準(zhǔn)

28、備金總額扳具有充分的控制權(quán)，它也必須愿意藹使用對(duì)銀行準(zhǔn)備金的控制權(quán)使短期辦利率在相對(duì)寬的范圍內(nèi)不時(shí)地積極懊變動(dòng)，從而保持低通貨膨脹的可信壩度以便有效地實(shí)施貨幣穩(wěn)定政策。唉平滑短期利率以緩解銀行體系金融阿壓力的傾向會(huì)危及中央銀行管理總拌需求以保持低通貨膨脹的能力，嚴(yán)重地破壞其通貨膨脹目標(biāo)的可信度矮，并動(dòng)搖商業(yè)周期中的就業(yè)和通貨佰膨脹。艾5芭銀行體系對(duì)于短期利率波動(dòng)必須具熬備金融穩(wěn)健性，以便中央銀行在需礙要時(shí)愿意變動(dòng)短期利率以有效地管挨理貨幣政策。銀行體系必須足夠穩(wěn)傲健以不斷提供支付服務(wù)。即便國(guó)家頒已經(jīng)建立了可靠的存款保險(xiǎn)來(lái)保護(hù)瓣銀行體系的生存能力，但如果不斷唉上漲的利率觸發(fā)了銀行的現(xiàn)金流問(wèn)礙題，

29、并有可能需要公共部門的救援板，那么中央銀行可能就不愿意充分芭利用其政策工具的獨(dú)立性來(lái)抵御通盎貨膨脹。因此，對(duì)于貨幣政策鎖定搬低通貨膨脹目標(biāo)的可信度，修正銀霸行體系面對(duì)高利率和利率大幅波動(dòng)啊的金融脆弱性是必要的。矮金融穩(wěn)健的銀行業(yè)的其他方面也與般銀行在不危及金融穩(wěn)定的前提下承癌受短期利率大幅波動(dòng)的能力有關(guān)。板銀行必須得到良好的監(jiān)管，特別是啊減少與存款保險(xiǎn)相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)耙題。它們必須具有十分充足的資本吧，從而使銀行管理者有強(qiáng)大的動(dòng)力背來(lái)監(jiān)督存款資金的謹(jǐn)慎放貸或投資般。只有當(dāng)這些條件都得以滿足，中斑央銀行才能不管利率的后果，愿意鞍堅(jiān)持銀行準(zhǔn)備金與通貨膨白脹目標(biāo)相符的道路。也只有這樣，艾鎖定通貨膨脹

30、目標(biāo)的貨幣政策才是澳充分可信的。哎最后，假設(shè)銀行得到很好的資本化壩、管理和監(jiān)督，因而能夠謹(jǐn)慎地貸半款，那么銀行存款和貸款利率以及暗非銀行貨幣市場(chǎng)工具應(yīng)該解除管制罷，自由地反映銀行間市場(chǎng)可貸資金吧的成本。這將擴(kuò)大貨幣政策向經(jīng)濟(jì)鞍傳導(dǎo)的渠道。除貨幣政策的傳導(dǎo)渠般道更為廣泛之外，彈性利率將使銀哀行業(yè)和信貸流受到的損害最小化。V. 中國(guó)的貨幣和銀行機(jī)構(gòu)隘中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展和市場(chǎng)化，必須柏從分配信貸和實(shí)施貨幣政策的固定版直接方法轉(zhuǎn)向使用自由化的銀行體板系和中央銀行管理銀行準(zhǔn)備金的靈跋活間接方法。然而，嚴(yán)格管理的匯案率在近年來(lái)使經(jīng)濟(jì)受制于大量的資搬本流入，這威脅到了人民銀行對(duì)銀唉行準(zhǔn)備金總額的控制。而且盡管

31、許案多銀行最近改變了資本結(jié)構(gòu)，但遺跋留的指令性貸款繼續(xù)在財(cái)務(wù)上削弱熬銀行體系。搬A. 銀行業(yè)和金融系統(tǒng)把中國(guó)的金融領(lǐng)域以國(guó)有銀行系統(tǒng)為昂主導(dǎo)。鞍i矮股票和債券市場(chǎng)的作用相當(dāng)有限。埃銀行系統(tǒng)的存款總額占GDP的1吧60%，與之相比，政府未償債務(wù)搬占GDP的約25%（圖1和2）耙。公司債券市場(chǎng)較小，股票市場(chǎng)也懊相對(duì)薄弱。安來(lái)源：CEIC和作者的計(jì)算。政啊府占存款的份額包括財(cái)政存款以及頒政府機(jī)構(gòu)和組織的存款所占的份額半。其他指農(nóng)村存款和信托存款以及盎其他組成部分。存款數(shù)字基于期末拜數(shù)據(jù)，不包括外幣存款。銀行系統(tǒng)由大型國(guó)有商業(yè)銀行（S礙CBs）主導(dǎo)，這些大型國(guó)有商業(yè)埃銀行共占了銀行系統(tǒng)總資產(chǎn)的一半氨以

32、上（截至2005年底是56%愛(ài)；該份額近年來(lái)一直在下降）。近拜年來(lái)，股份制商業(yè)銀行（JSCB叭s）的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅速擴(kuò)大，目把前占銀行系統(tǒng)總資產(chǎn)的約五分之一昂。幾家政策性銀行如國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行哀承擔(dān)著明確的指令性貸款任務(wù)。銀搬行系統(tǒng)的外圍是許多小型銀行，包笆括農(nóng)村信用合作社和城市信用合作癌社（參見(jiàn)Barnett，200叭4，其中對(duì)中國(guó)銀行系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)有八充分的闡述）。艾20世紀(jì)80年代到90年代末期柏間，中國(guó)的銀行（包括國(guó)有商業(yè)銀拔行）在其貸款業(yè)務(wù)上都有明確的官襖方指導(dǎo)。這種“指令性貸款”支持胺了大型國(guó)有企業(yè)（SOEs）的發(fā)艾展，然而也使在商業(yè)上無(wú)法生存的罷企業(yè)可以繼續(xù)獲得營(yíng)運(yùn)資本甚至新傲的投資。案

33、指令性貸款政策于1998年左右邦終止。然而，遺留的指令性貸款以矮不良貸款（NPLs）的形式留在邦了銀行。中國(guó)當(dāng)局在過(guò)去兩三年中般加速了銀行業(yè)的改革。這個(gè)過(guò)程中稗的一個(gè)重要部分是邀請(qǐng)國(guó)外戰(zhàn)略投敗資人參股這些銀行，希望借此加速懊公司治理的改善，并引進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)搬和風(fēng)險(xiǎn)管理技能（參見(jiàn)Hope和俺 Hu, 2005）。 擺相比幾年前，這三家國(guó)有商業(yè)銀行隘的金融實(shí)力已經(jīng)大大增強(qiáng)。當(dāng)然，罷這些銀行現(xiàn)在是否成為有效的金融靶中介是另外一回事。如同已在本文熬其他部分探討的那樣，這方面的進(jìn)昂展一直相當(dāng)有限。類似的情形在銀熬行業(yè)很普遍。B. 貨幣政策的實(shí)施凹中國(guó)人民銀行使用的主要貨幣政策把工具是公開(kāi)市場(chǎng)操作、改變貼現(xiàn)

34、率礙以及準(zhǔn)備金要求，輔以對(duì)銀行貸款愛(ài)業(yè)務(wù)的“窗口指導(dǎo)”。瓣7板最近，人民銀行已經(jīng)使用貨幣增長(zhǎng)拜率和銀行貸款增長(zhǎng)率作為明確的中昂間目標(biāo)。貨幣和信貸增長(zhǎng)目標(biāo)已經(jīng)阿成為人民銀行表明其貨幣政策意圖藹的一個(gè)重要工具。疤準(zhǔn)備金要求作為貨幣政策工具最近凹已經(jīng)使用得相當(dāng)廣泛。部分為了允熬許銀行更好地管理其資金（圖3a擺），法定準(zhǔn)備金比率（與銀行存款扮的比率）已從20世紀(jì)90年代早敖期的13%降為1998年的8%頒和2000年的6%。作為對(duì)信貸霸快速增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)潛在過(guò)熱的關(guān)注中把，旨在控制信貸增長(zhǎng)的一系列措施拔的一部分，該比率于2003年9班月提高到了7%，并進(jìn)一步于20爸04年4月提高到7.5%。 襖使用準(zhǔn)備金

35、要求比率作為一個(gè)積極熬的貨幣政策工具的復(fù)雜性在于，國(guó)巴有銀行，特別是國(guó)有商業(yè)銀行往往胺在人民銀行存有大量超額準(zhǔn)備金。拔這些超額準(zhǔn)備金的一部分將被用于絆銀行間清算和流動(dòng)性管理目的，可啊是難以弄清銀行為此目的所需的超扳額準(zhǔn)備金應(yīng)該有多少。人民銀行很耙清楚，大量的超額準(zhǔn)備金使銀行對(duì)頒其銀行間市場(chǎng)的政策利率變化不那罷么敏感。這促使人民銀行把超額準(zhǔn)瓣備金存款利率降為2003年12氨月的1.62%以及2005年4耙月的0.99%，而維持法定存款笆準(zhǔn)備金利率1.89%不變（圖3斑b）。來(lái)源：CEIC和作者的計(jì)算。跋注釋：銀行準(zhǔn)備金表示為占銀行系岸統(tǒng)存款總額的比率。法定準(zhǔn)備金和扮超額準(zhǔn)備金的利率在2003年1

36、熬2月之前相同。凹近年來(lái)，銀行保持的超額準(zhǔn)備金（案占銀行存款總額的比率）已從20扒00年底的7.3%降為2005礙年3月的約4%（圖3a）。啊人民銀行一直試圖擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)扒并提高其效率，作為貨幣政策傳導(dǎo)佰的一個(gè)渠道。然而，大量超額準(zhǔn)備白金的存在破壞了貨幣政策行為對(duì)準(zhǔn)襖備金施壓的可預(yù)測(cè)性。俺另一個(gè)問(wèn)題是除銀行外的公司拔證券公司和非銀行金融公司在熬銀行間市場(chǎng)直接運(yùn)營(yíng)（Green扳, 2005）。這些公司沒(méi)有像半銀行那樣得到很好的監(jiān)管，可能威百脅到銀行間市場(chǎng)的彈性。般人民銀行面臨的另一個(gè)挑戰(zhàn)是，流爸動(dòng)性管理因存放在人民銀行的政府八存款不可預(yù)測(cè)的季節(jié)性波動(dòng)而復(fù)雜背化（圖4）。當(dāng)年的稅收和其他收昂入往

37、往會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年存款的擴(kuò)大。這吧些存款一般在年底提取來(lái)為各種支出債務(wù)提供融資（提款用于公共投霸資，特別是，往往集中于年底）。矮這就為人民銀行的政府存款引入了搬大小難以預(yù)測(cè)的季節(jié)性因素。來(lái)源：CEIC。邦除了影響銀行間市場(chǎng)的政策性利率捌（再貼現(xiàn)率），最近，人民銀行獲皚得了一些改變基礎(chǔ)利率浮動(dòng)范圍的盎獨(dú)立性，為銀行確定存款和貸款利啊率提供了一定程度的靈活性。耙有趣的是，銀行似乎只是有限地利絆用了對(duì)私營(yíng)部門貸款所增加的靈活隘性。2004年10月29日，貸暗款利率的上限完全取消（城市和農(nóng)拜村信用合作社除外）。扮8佰接下來(lái)基礎(chǔ)貸款利率和實(shí)際貸款利暗率（根據(jù)貸款量加權(quán)平均）之間的拔差距不斷擴(kuò)大，表明銀行開(kāi)始利

38、用昂這個(gè)差額（圖5b）。然而，銀行百特別是國(guó)有商業(yè)銀行利用這一靈活鞍性以更高的利率大量貸款給私營(yíng)部艾門的證據(jù)仍然很少。這部分反映出唉銀行對(duì)其自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的關(guān)注藹，特別是在避免新增不良貸款壓力耙仍然很大的環(huán)境下。一個(gè)不太有利敖的解釋是，銀行對(duì)非正式激勵(lì)機(jī)制半的回應(yīng)仍未改變按照對(duì)銀行管按理者和貸款負(fù)責(zé)人產(chǎn)生的聲譽(yù)成本搬來(lái)看，給國(guó)有企業(yè)的貸款仍然被認(rèn)胺為是低風(fēng)險(xiǎn)的，而給私營(yíng)部門企業(yè)安的貸款如果成為不良貸款，可能使骯其蒙受沒(méi)有能力或受賄的指責(zé)。襖9稗法律框架的不足可能也起到了一定皚作用。無(wú)力的法律保護(hù)意味著抵押頒規(guī)定難以實(shí)施，所以給私營(yíng)部門的吧貸款帶有更多風(fēng)險(xiǎn)。襖來(lái)源：CEIC，人民銀行貨幣報(bào)笆告

39、和IMF的計(jì)算。皚貸款利率下限和存款利率上限的保鞍持似乎旨在確保銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)不挨會(huì)使利潤(rùn)下降，對(duì)于保持銀行盈利啊能力和使其能夠通過(guò)使用利潤(rùn)沖銷壩貸款壞賬來(lái)鞏固其資產(chǎn)負(fù)債表，這敖被認(rèn)為是必要的（圖5a）。B. 匯率體制拌1995年以來(lái)，人民幣相對(duì)美元稗一直保持固定的平價(jià)。這種體制被耙當(dāng)局正式歸類為有管理的浮動(dòng)匯率搬制度，因?yàn)樵瓌t上匯率可以圍繞平白價(jià)上下浮動(dòng)0.3%。實(shí)際上，匯把率基本上固定保持在中心平價(jià)（c傲entral parity）上熬。外匯市場(chǎng)上中國(guó)外匯交易系統(tǒng)（絆CFETS）參與者的數(shù)量很少，跋其中包括一些國(guó)有商業(yè)銀行。實(shí)際拜上，這些銀行充當(dāng)著許多交易的清般算機(jī)構(gòu)，它們直接清算，交易無(wú)

40、須板通過(guò)CFETS。這使得外匯市場(chǎng)跋相對(duì)羸弱和不發(fā)達(dá)。但是它也使得半人民銀行更容易操作嚴(yán)格管理的匯隘率機(jī)制，因?yàn)槿嗣胥y行可以相對(duì)快靶速和容易地更正對(duì)中心平價(jià)的任何擺偏離。吧匯率的剛性對(duì)于貨幣政策有重要的盎影響。它已經(jīng)明顯地限制了貨幣政絆策的獨(dú)立性，使人民銀行難以使用斑利率作為貨幣政策工具來(lái)達(dá)到國(guó)內(nèi)百的政策目標(biāo)。案固定匯率產(chǎn)生的復(fù)雜性在2001扮年以來(lái)顯著快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備中傲體現(xiàn)得最為明顯，從那時(shí)開(kāi)始人民稗幣面臨著升值的壓力（圖6）。2把005年底外匯儲(chǔ)備總額是890凹0億美元。氨10襖注釋：本圖中外匯儲(chǔ)備的流量和存八量包括用于改變銀行資本結(jié)構(gòu)的金靶額：2003年12月450億美懊元，2005

41、年4月150億美元背，2005年9月50億美元；以瓣及2005年11月人民銀行與國(guó)拔內(nèi)銀行執(zhí)行的60億美元的外匯互敖換。來(lái)源：CEIC和作者的計(jì)算。阿直到2002年，政府債券一直被疤用作沖銷外匯流入的主要工具。2搬002年后期，更多開(kāi)始采用中央案銀行票據(jù)，那時(shí)用于回購(gòu)交易的政隘府債券的可用量縮減到非常低的水矮平。人民銀行票據(jù)現(xiàn)在已經(jīng)成為沖拌銷資本流入的主要工具，隨著資本傲流入的飆升，未償付的人民銀行票據(jù)量已經(jīng)快速上升（圖7）。來(lái)源：人民銀行報(bào)告和CEIC。把各種力量的匯合似乎使得沖銷操作胺相對(duì)容易進(jìn)行。因?yàn)榭蛇x渠道很少扮，大多數(shù)儲(chǔ)蓄總是流入銀行系統(tǒng)。奧這使得銀行流動(dòng)性充足，尤其在控哀制信貸增長(zhǎng)

42、的壓力之下。國(guó)有商業(yè)背銀行也積極地試圖改善資產(chǎn)負(fù)債狀跋況，包括滿足政府要求的資本充足邦率標(biāo)準(zhǔn)，以便吸引戰(zhàn)略投資人并進(jìn)皚行IPO。在這種背景下，銀行有翱動(dòng)力持有人民銀行票據(jù)而不是增加矮貸款，因?yàn)楸热绻举J款帶有10傲0%的資本要求，而政府貸款無(wú)須盎備用資本。因此，對(duì)人民銀行票據(jù)藹有巨大的需求，盡管利率相當(dāng)?shù)桶孢h(yuǎn)遠(yuǎn)低于可比的成熟工業(yè)國(guó)家國(guó)敗債的回報(bào)率（圖8）。這意味著，靶從利潤(rùn)上說(shuō)，沖銷對(duì)于人民銀行本般質(zhì)上是盈利的操作。來(lái)源：CEIC和美國(guó)財(cái)政部。艾但是這種成本效益的計(jì)算可能具有扳欺騙性。首要的是匯率缺乏彈性不辦僅降低了貨幣政策的獨(dú)立性，而且跋影響到銀行業(yè)的改革。人民銀行不搬能使用利率作為貨幣政策

43、的一個(gè)主傲要工具意味著：信貸增長(zhǎng)經(jīng)常由硬安性指標(biāo)和非市場(chǎng)導(dǎo)向的工具，包括礙不謹(jǐn)慎的管理措施所控制。正如P般rasad和Rajan (20拌05)所指出的，通過(guò)人民銀行的骯行政指令控制而不是通過(guò)市場(chǎng)信號(hào)伴引導(dǎo)銀行的貸款增長(zhǎng)，損害了銀行熬的改革過(guò)程。這種約束還通過(guò)給低哀效的國(guó)有企業(yè)提供便宜的補(bǔ)貼貸款氨，導(dǎo)致了大量效率成本的長(zhǎng)期發(fā)生暗。雖然銀行系統(tǒng)這些和其他低效成耙本的發(fā)生并不明顯，但它們最終可扒能由存款人以其存款實(shí)際回報(bào)較低班的形式負(fù)擔(dān)。VI. 中國(guó)的獨(dú)立貨幣政策哎中國(guó)公布采取彈性匯率的意愿使貨板幣政策有必要選擇一個(gè)新的名義錨笆和新的戰(zhàn)略。根據(jù)中國(guó)當(dāng)前的金融按制度，使用前述的貨幣政策原則，按我們提

44、出了一系列建議來(lái)指導(dǎo)中國(guó)懊新的獨(dú)立貨幣政策體制。扳A.巴 吧低通貨膨脹名義錨把我們相信一個(gè)明確固定的低通貨膨艾脹目標(biāo)對(duì)于中國(guó)是恰當(dāng)?shù)拿x錨。襖在可見(jiàn)的未來(lái)這個(gè)新的名義錨可以斑由操作貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)來(lái)補(bǔ)充，從而拔有助于達(dá)到宣布的低通貨膨脹目標(biāo)版。要定位于一個(gè)獨(dú)立的貨幣政策框俺架，中國(guó)應(yīng)該在近期宣布采用一個(gè)案明確的、長(zhǎng)期的低通貨膨脹目標(biāo)的笆意愿，以便無(wú)限期地鎖定當(dāng)前的低埃通貨膨脹率。公告中應(yīng)該解釋鎖定氨長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策將指叭導(dǎo)人民銀行在短期內(nèi)穩(wěn)定就業(yè)和金罷融市場(chǎng)，條件是在中期內(nèi)承諾保持襖平均通貨膨脹符合或接近固定的長(zhǎng)拔期通貨膨脹目標(biāo)。這樣一個(gè)聲明將襖符合人民銀行更廣泛的職能，并使唉其能夠靈活

45、執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策。阿11柏我們的觀點(diǎn)是，采用一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家伴所倡導(dǎo)的和某些中央銀行所追求的按正式的、精心設(shè)計(jì)的通貨膨脹目標(biāo)捌程序?qū)τ谥袊?guó)而言還不成熟，可能昂也無(wú)必要；盡管在未來(lái)不排除使用阿更正式的通貨膨脹目標(biāo)程序。邦中國(guó)在不久之后采用低通貨膨脹的疤目標(biāo)的重要性在于，在向彈性匯率熬體制轉(zhuǎn)換的期間提供一個(gè)名義錨，頒彈性匯率制是當(dāng)局聲稱的中期目標(biāo)佰。氨B. 在政府戰(zhàn)略的指導(dǎo)下人民銀稗行工具的獨(dú)立性熬中國(guó)已經(jīng)在現(xiàn)代化其銀行和金融系隘統(tǒng)方面做了很多工作。然而，中國(guó)敗必須進(jìn)行其他改革以支持獨(dú)立的貨翱幣政策。關(guān)鍵的必要條件是給予人八民銀行工具（操作）的獨(dú)立性。有按效的工具獨(dú)立性有兩個(gè)關(guān)鍵的先決跋條件：人民銀

46、行對(duì)銀行準(zhǔn)備金總額奧必須擁有充分的控制，并且中國(guó)的背銀行系統(tǒng)必須提高金融穩(wěn)健性以應(yīng)扮對(duì)利率波動(dòng)。此外，我們強(qiáng)調(diào)，要巴使工具的獨(dú)立性充分有效，人民銀八行將需要政府的正式戰(zhàn)略指導(dǎo)規(guī)范柏紀(jì)律和責(zé)任。埃人民銀行對(duì)銀行準(zhǔn)備金的充分控制： 霸為了人民銀行能在短期內(nèi)有效地管扳理銀行準(zhǔn)備金總額，中國(guó)已經(jīng)建立巴一些必要的制度安排。中國(guó)已經(jīng)創(chuàng)建了一個(gè)中央銀行票據(jù)深度流動(dòng)的安市場(chǎng)，借此人民銀行能夠通過(guò)公開(kāi)埃市場(chǎng)操作有效地管理銀行準(zhǔn)備金總半額。中國(guó)還創(chuàng)建了一個(gè)積極流動(dòng)的叭回購(gòu)市場(chǎng)，人民銀行借以每天管理奧準(zhǔn)備金的供給。皚然而超額準(zhǔn)備金需求使貨幣政策的捌傳導(dǎo)復(fù)雜化。對(duì)于消除這個(gè)問(wèn)題我昂們有兩點(diǎn)建議。首先，人民銀行應(yīng)哎該避

47、免任意的準(zhǔn)備金要求調(diào)整，因笆為隨著銀行通過(guò)提前增大超額準(zhǔn)備板金而試圖預(yù)期準(zhǔn)備金要求的變化和愛(ài)為準(zhǔn)備金要求的變化做好準(zhǔn)備，超耙額準(zhǔn)備金需求會(huì)發(fā)生波動(dòng)。斑其次，人民銀行應(yīng)該停止支付超額氨準(zhǔn)備金利息。目前，對(duì)人民銀行獨(dú)挨立控制銀行準(zhǔn)備金的主要威脅來(lái)自隘其買賣外匯以支撐嚴(yán)格管理的匯率凹的職責(zé)。背12擺政府授予人民銀行貨幣政策操作的癌獨(dú)立性，就應(yīng)該減輕人民銀行通過(guò)哎外匯操作支持特定匯率目標(biāo)的責(zé)任盎。辦13矮只有那樣人民銀行才能充分可信地柏管理其資產(chǎn)負(fù)債，以最大化貨幣政敖策的權(quán)力進(jìn)而穩(wěn)定中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)壩。啊另一個(gè)考慮是，長(zhǎng)期而言，人民銀巴行必須繼續(xù)積累資產(chǎn)來(lái)為銀行準(zhǔn)備霸金和貨幣的增長(zhǎng)趨勢(shì)做準(zhǔn)備。一種瓣可能是中國(guó)創(chuàng)建一個(gè)流動(dòng)的政府證氨券市場(chǎng)，使人民銀行能通過(guò)購(gòu)買政隘府證券而不是通過(guò)積累外匯或貸款唉給銀行來(lái)擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債。在這種巴安排下，政