策略和價值投資講義

1、策略和價值投資講義1 科學問題凝煉神奇的股市： 證券市場建立 造就了巴菲特、索羅斯 造就了比爾蓋茨、喬布斯 博弈戰(zhàn)場 為什么股市如此誘惑與風險？1 科學問題凝煉股市掙錢的緣由： 企業(yè)未來盈利折現疊加（提前交易）； 宏觀經濟增長。股市風險根源： 投資對象(企業(yè))預期未能實現； 投資供求的非均衡； 行為的非理性。1 科學問題凝煉問題角度： 投資學研究二個角度：投資者角度，依托資本市場， 關注投資決策與風險管理問題。投資者經營者企 業(yè)項 目投資決策與風險管理的研究與實踐線索 主要線索：以企業(yè)績效和股票市場價格及波動為對象進行評估或價值判斷而展開： 1 科學問題凝煉 企業(yè)績效(財務報表等)股票市場價格

2、及波動行業(yè)分析價值分析K線圖均值-方差模型CAPMVaR模型期貨期權模型基金投資公司保險公司投資決策與風險管理的研究與實踐線索 經典投資理論：均值方差模型、CAPM理論等，以市場有效性為前提。 現代投資理論的奠基人馬柯維茨Markowitz 利用股票價格波動的協方差關系，提出均值-方差投資組合風險管理模型。 1 科學問題凝煉 利用證券(價格)收益的“此消彼漲”關系，尋找投資組合，降低投資風險。 組合分析現代金融理論的核心成果之一夏普(Sharpe)的CAPM： 資本市場線(capital market line，CML)，該線反映的是有效組合的風險與收益之間的關系； 證券市場線（securit

3、y market line，SML），該線反映達到均衡時每個證券和證券組合的風險與收益之間的關系。 在SML中，市場組合是最有效的投資組合，從長期看，沒有投資者能夠戰(zhàn)勝市場，最好的投資策略就是買進并持有一個盡可能分散的投資組合。 投資決策與風險管理的研究與實踐線索 經典投資理論(均值方差模型、CAPM理論等)是以市場有效性為前提，以均衡基礎。但市場實際活動存在許多非理性表現，導致市場波動與套利機會存在。按照理想的投資決策模型決策存在較大偏差；普遍存在的套利活動與投機行為使投資者難以把握。 因此 ，隨后的研究圍繞市場有效性展開，討論市場的非均衡性，包括現在的熱點：行為金融學、復雜金融系統(tǒng)等等。

4、1 科學問題凝煉 投資決策與風險管理的研究與實踐線索 價值投資分析得到投資者認可，但其個案性與非標準化使其理論體系尚未形成。 價值投資的典型代表是巴菲特，他的成功表現為正確選擇企業(yè)，正確把握投資時機。 關鍵：如何正確選擇企業(yè)、把握投資時機？ 即選擇企業(yè)、把握投資時機依據是什么？ 是否有規(guī)律可循？ 1 科學問題凝煉 投資決策與風險管理的研究與實踐線索 觀點：企業(yè)應對市場環(huán)境變化和競爭所制定的戰(zhàn)略對企業(yè)價值形成具有極其重要的作用，是投資決策與風險管理的重要依據。1 科學問題凝煉 股票價格企業(yè)價值企業(yè)戰(zhàn)略定位投資決策與風險管理的研究與實踐線索 困難：各企業(yè)戰(zhàn)略表現差異大，對其刻畫難以標準化，使得對企

5、業(yè)戰(zhàn)略的研究一般是個案性的。 線索： 企業(yè)價值個案研究的非標準化與股票價值統(tǒng)計研究對市場數據標準要求的苛刻性，使得投資決策與風險管理的研究一直沿著企業(yè)價值個案研究和企業(yè)市場價格表現統(tǒng)計研究二條線索分別展開。1 科學問題凝煉 投資者投資決策依據：企業(yè)價值(績效)假設：企業(yè)“慣性”發(fā)展投資決策與風險管理的研究與實踐線索 (企業(yè)績效信息公布滯后,可能存在 投資決策滯后或投資時機喪失問題。) (股價歷史數據與近期數據等同對待, 判斷企業(yè)現在或將來價值,存在時間 價值偏差調整問題)1 科學問題凝煉 企業(yè)價值投資決策依據:企業(yè)經營績效 (財務報表等)企業(yè)戰(zhàn)略（價值）市場價格投資決策依據:股票價格波動 歷史

6、數據市場均衡(價值)2 切入點與思路切入點(假設)：企業(yè)戰(zhàn)略決定企業(yè)價值研究思路： 戰(zhàn)略 績效(價值) 投資決定決定2 切入點與思路 將企業(yè)戰(zhàn)略定位與選擇納入投資決策與風險管理體系將依企業(yè)價值投資決策個案研究與依市場價格投資決策統(tǒng)計研究相結合以企業(yè)資源配置為對象以企業(yè)內外部環(huán)境分析、應對環(huán)境所制定戰(zhàn)略為前提結合市場環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略共同作用結果(績效)等因素,研究戰(zhàn)略定位、績效與風險關系模型構建基于企業(yè)戰(zhàn)略績效的投資決策與風險管理模型如何定量刻畫企業(yè)戰(zhàn)略定位是第一個關鍵！從管理者角度展開的討論，多從資源和環(huán)境因素入手，通過對決定企業(yè)戰(zhàn)略選擇因素的分析和度量來描述戰(zhàn)略選擇合理性，這方面文獻占據研究主

7、流；而從投資者角度分析，則多從事后反映戰(zhàn)略影響和戰(zhàn)略資源配置特征的因素和指標出發(fā)，判斷企業(yè)戰(zhàn)略定位合理性，但如何挖掘甄別戰(zhàn)略定位的因素及其度量指標，學界還未形成標準的指標體系。現有文獻對戰(zhàn)略類型特征的分類標準存在交叉重疊。3 關鍵問題 3 關鍵問題設計：刻畫企業(yè)戰(zhàn)略定位的主要因素是企業(yè)內部資源(配置)和企業(yè)外部環(huán)境(約束)。企業(yè)績效產生于在環(huán)境約束條件下戰(zhàn)略法則對企業(yè)資源配置作用結果。通過資源配置和環(huán)境約束來描述企業(yè)戰(zhàn)略選擇，使之標準量化:資源配置戰(zhàn)略選擇反映環(huán)境約束3 關鍵問題設計：以反映公司戰(zhàn)略的資源配置R為決策變量，以公司績效V為狀態(tài)變量，以公司戰(zhàn)略f()為作用法則(函數)，以環(huán)境影響因

8、素K為約束條件，構建公司戰(zhàn)略與績效關系模型(第二個關鍵問題)： V = Ef(R) s.t. Ki, i=1,2,（已有研究多是從管理者角度來分析資源要素如何影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，而刻畫企業(yè)戰(zhàn)略定位的資源要素指標是外部投資者評價企業(yè)戰(zhàn)略選擇合理性和準確性的基礎。） 3 關鍵問題：模型與變量描述企業(yè)戰(zhàn)略資源要素的識別與度量 從企業(yè)業(yè)務特征和價值創(chuàng)造能力兩個維度探尋反映企業(yè)在業(yè)務和價值鏈各環(huán)節(jié)資源配置結構的要素，同時從市場競爭能力的角度來探尋反映企業(yè)在行業(yè)中競爭能力的資源要素。企業(yè)資源數據公共信息平臺逐行業(yè)分析、歸納、篩選、綜合資源要素刻畫資源要素變量rij，構建資源配置矩陣R企業(yè)戰(zhàn)略資源配置矩陣

9、R = 其中，行向量ri分別表示從不同維度i描述企業(yè)戰(zhàn)略資源配置，以諸如主營業(yè)務成本占總成本之比等元素構成的行向量，反映企業(yè)在各業(yè)務領域資源配置結構；以研發(fā)投入、生產成本、營銷費用等元素構成的行向量，反映企業(yè)價值鏈各環(huán)節(jié)資源配置狀況；反映企業(yè)行業(yè)競爭地位的與行業(yè)均值比較后的資源配置指標構成的行向量，如研發(fā)投入占行業(yè)總研發(fā)投入比例等元素，等等。 企業(yè)戰(zhàn)略資源配置的環(huán)境約束要素描述 現有文獻研究環(huán)境因素對企業(yè)戰(zhàn)略定位的影響，主要以定性分析為主 。 設計： 不同戰(zhàn)略維度i的環(huán)境約束條件方程抽象表示為： Ki=gi(Xi, ri ) i=1,2,資源配置識別環(huán)境要素識別公共信息 環(huán)境對資源約束方向約束

10、程度統(tǒng)計分析關鍵環(huán)境要素發(fā)掘指標Xi代理變量設計戰(zhàn)略績效度量已有研究多從不同戰(zhàn)略類型與績效進行一對一研究。設計：綜合考慮企業(yè)績效評價的財務模式和價值模式，擬建立包含可以從財務報表得到的財務指標和通過企業(yè)公開可得數據進行計算量化后的非財務價值指標在內的多樣化指標體系來分析績效，從企業(yè)盈利、企業(yè)價值、市場地位等多戰(zhàn)略維度來建立企業(yè)績效指標體系：V=(v1,v2,vm)T財務模式價值模式公開數據企業(yè)盈利企業(yè)價值市場地位 V1V = Vm計算量化戰(zhàn)略績效度量由于績效表現是戰(zhàn)略選擇和戰(zhàn)略資源配置的結果，從時序上看，績效表現是滯后于戰(zhàn)略選擇的，因此從公司戰(zhàn)略角度來衡量公司績效需要重點考慮其在時間上的滯后性

11、。需要從兩個角度來研究績效的滯后性 脈沖持續(xù)、賦權折現作用于資源配置產生相應績效的戰(zhàn)略法則 確定作用于企業(yè)資源配置從而產生相應績效的戰(zhàn)略法則，是第三個關鍵問題。設計思路：邊際效應分析影響績效關鍵資源短期收益長期價值市場地位作用方向作用程度線性或非線性特征戰(zhàn)略法則絕對戰(zhàn)略績效相對戰(zhàn)略績效RVfi(R)fi(R)=f1,f2,戰(zhàn)略法則的二個延伸問題穩(wěn)態(tài)環(huán)境下企業(yè)戰(zhàn)略資源配置優(yōu)化非穩(wěn)態(tài)環(huán)境下企業(yè)戰(zhàn)略資源配置調整基于戰(zhàn)略作用法則穩(wěn)定環(huán)境 戰(zhàn)略資源配置優(yōu)化資源配置實際取值范圍 確定不同戰(zhàn)略類型 環(huán)境約束條件變化 資源配置調整績效優(yōu)化模型戰(zhàn)略調整與績效相關性、影響程度戰(zhàn)略調整最優(yōu)路徑 戰(zhàn)略風險度量戰(zhàn)略風險

12、度量-第四個關鍵問題 二類： 戰(zhàn)略選擇風險、戰(zhàn)略實施風險已有研究多從項目收益率的不穩(wěn)定性和股票市場價格波動的角度研究投資風險，而對于戰(zhàn)略風險的刻畫與度量還未達成一致認識。戰(zhàn)略風險度量戰(zhàn)略選擇風險 從企業(yè)戰(zhàn)略定位(資源配置)差異導致不同預期戰(zhàn)略績效的角度分析風險。資源配置基數空間序數空間絕對(經營)績效相對(競爭)績效向量戰(zhàn)略選擇風險描述狀態(tài)空間方法=(V, V行業(yè)) 戰(zhàn)略風險度量戰(zhàn)略實施風險 戰(zhàn)略實施風險源于企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行能力差異， 用戰(zhàn)略資源配置矩陣產生的預期績效與實際績效之間偏差來刻畫。時序：戰(zhàn)略資源配置績效表現持續(xù)增長持續(xù)下降波動戰(zhàn)略執(zhí)行能力公司績優(yōu)群組Vtt =(vt , V) 戰(zhàn)略風險

13、度量橫截面：(時點-面板)企業(yè)績效企業(yè)績效絕對偏差企業(yè)績效相對偏差企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行能力偏差(實施風險)行業(yè)績效t=(Vt , V行業(yè),t) tVV行業(yè), t投資決策模型思路：以預期戰(zhàn)略績效和戰(zhàn)略風險(包括選擇風險與實施風險)為依據選擇投資對象-上市公司可行集，在可行集中根據預期戰(zhàn)略績效進行價值評估，確定優(yōu)于均衡績效的公司群組；通過優(yōu)于均衡績效的公司市場均衡價格分析，選擇投資時機，確定投資次序或投資組合。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險價值分析優(yōu)于均衡價格投資次序投資組合時機選擇基于關鍵績效指標的投資對象選擇模型思路：依據投資者偏好，以多維預期戰(zhàn)略績效向量中的關鍵績效指標最優(yōu)、以戰(zhàn)

14、略選擇風險和實施風險最小為目標函數，考慮非穩(wěn)態(tài)環(huán)境下戰(zhàn)略資源配置的調整方向及幅度、戰(zhàn)略調整的最優(yōu)路徑等對目標函數的影響，建立多目標投資決策模型，選擇優(yōu)于均衡績效的投資對象集合(非劣解)。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險資源配置調整風險最小關鍵績效指標最優(yōu)路徑選擇基于綜合績效指標的投資對象選擇模型思路：依據多維績效指標的重要性程度排序-多目標投資決策模型，選擇優(yōu)于均衡績效的投資對象集合(公司群組)；以優(yōu)于行業(yè)平均預期戰(zhàn)略績效、以戰(zhàn)略選擇風險和戰(zhàn)略實施風險最小作為目標函數-優(yōu)化選擇模型，確定優(yōu)于均衡績效投資對象集合。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險資源配置調整風

15、險最小多維績效排序路徑選擇投資時機選擇模型思路：根據優(yōu)于均衡績效的公司群組(投資對象集合)市場價格表現，以CAPM為依據確定投資對象市場均衡價格，分析其市場價格與均衡價格的差異程度，確定投資對象集合中被低估公司群組(投資可行子集)，根據公司價值被低估程度確定投資優(yōu)序；若低估程度差異小，則根據投資可行集組合投資風險最小選擇最優(yōu)投資組合。被低估投資可行集投資優(yōu)序優(yōu)于均衡績效公司群組組合優(yōu)化最優(yōu)投資組合CAPM低估程度 總體模型體系戰(zhàn)略法則戰(zhàn)略資源配置環(huán)境約束戰(zhàn)略績效戰(zhàn)略選擇風險與實施風險投資決策優(yōu)化模型4 待思考問題 考慮企業(yè)戰(zhàn)略的投資決策集合是依據企業(yè)績效(價值)判斷而確定,“過濾”了市場“行為

16、”因素影響。而市場時機選擇必定考慮市場“行為”因素影響，即投資對象(企業(yè))在市場中可能被高估或低估，應根據其被高估或低估的程度確定買賣時機。但是，判斷股票被高估或低估的準則現仍只有CAPM(等價歷史數據，有效市場假設)。矛盾？4 待思考問題如何考慮歷史數據的非等價性，是現在研究熱點：如：多因素CAPM； 分段，即1, 2； 或 CAPM+； 或 CAPM+t；難點：CAPM的依據是市場組合M，而市場組合確定依賴市場，或代理組合(市場指數)。4 待思考問題另外，如何考慮戰(zhàn)略選擇風險與戰(zhàn)略實施風險互相影響？即選擇風險與實施風險的互相傳遞，是研究難點。5 進展 (Working paper) 以批發(fā)和零售行業(yè)為對象 ，不同戰(zhàn)略選擇下，營運資本對企業(yè)績效的邊際影響 。 從營運資本周轉能力和流動性兩個方面研究企業(yè)營運資本在產品市場中的競爭效應。 以醫(yī)藥、生物制造行業(yè)為對象，從企業(yè)財務基礎、價格優(yōu)勢、業(yè)務特征、技術創(chuàng)新等維度挖掘戰(zhàn)略資源配置要素指標，進而聚類戰(zhàn)略類