B端基金代銷：紅海市場趨勢向上

1、第一節(jié) 行業(yè)本質：提高機構投資公募基金效率，基于保有規(guī)模賺取管理費分成第二節(jié) 市場空間：B端基金規(guī)模增長+代銷滲透率提升，B端代銷平臺業(yè)績增長空間廣闊 第三節(jié) 競爭格局：行業(yè)漸入紅海，未來多強并存附錄1 各類機構公募基金配置情況及測算：銀行理財、保險資管、公募FOF、私募資管附錄2 第三方基金代銷機構介紹：基煜、匯成、好買、盈米 附錄3 部分銀行同業(yè)金融平臺介紹：招行、平安、寧波目錄請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明51行業(yè)本質：提高機構投資公募基金效率，基于保有 規(guī)模賺取管理費分成6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明截至2021年末，機構投資者持有公募基金規(guī)模達11.62萬億元，占公

2、募基金總規(guī)模的46%。2018年之前，稅收優(yōu)惠推動機構持有公募基金，債券型基金成為機構投資者“專屬”產(chǎn)品。財稅 20081號文明確規(guī)定，企業(yè)投資證券投資基金所取得的收益不征收所得稅。自此，機構持有的債券型 基金以年復合增速59%的速度增長至2018年的2萬億元，占比從2010年的43%提升至2018年的91%； 貨幣基金雖然占比有所下降，但2010-2018年的年復合增速亦高達54%。2018年后資管新規(guī)推動標準化產(chǎn)品配置，機構投資者配置權益基金規(guī)模顯著提升。自2018年資管新規(guī) 頒布以來，資管產(chǎn)品配置非標的比例大幅受限。機構持有權益基金規(guī)模增速顯著提升。2018-2021年， 機構持有的權益

3、基金規(guī)模由0.8萬億提升至2萬億元，復合增速達38%，遠高于2010-2018年CAGR。71.1. 機構投資者投資規(guī)模占據(jù)公募基金市場的半壁江山表：公募基金機構投資者持有規(guī)模及占比資料來源：wind，天風證券研究所2010年2018年2021年2010-2021CAGR 2010-2018CAGR 2018-2021CAGR2010年2018年2021年17%10%38%18%34%24%54%59%42%41%43%91%87%18%62%50%31%27%38%54%3%權益基金 債券基金 非貨幣基金 貨幣基金 公募基金3648772420211501203065771741612836

4、3792181058339923696452196235511618233%36%23%70%42%22%49%39%46%機構投資者規(guī)模(億元）機構投資者占比傳統(tǒng)直銷模式：機構投資者需要對接多個基金公司，在基金交易的各個流程面臨多項痛點。代銷平臺模式：機構投資者僅需對接一個平臺，基金交易各流程簡化，效率有所提高。81.2.1.B端代銷平臺解決機構配置基金多項痛點資料來源：易方達等基金公司官網(wǎng)，基煜基金等代銷平臺官網(wǎng)，wind，天風證券研究所表：B端基金直銷和代銷模式流程對比直銷模式代銷模式開戶機構投資者購買不同基金公司產(chǎn)品需要在各基金公司分別開戶一次開戶即可購買代銷平臺所代銷的所有基金基金篩

5、選需要在150余家基金公司中篩選近10000只基金，費時費力線上通過投研工具多維度篩選合適基金產(chǎn)品，線下多 種調(diào)研、交流活動認、申購購買貨幣基金經(jīng)常受到單只基金申購限額的限制 購買不同基金需要多次重復認、申購流程基金池中基金智能分配，一鍵配置，免去限額困擾 可以批量下單贖回提交贖回申請后，在到賬日交易時間后才能到賬，影響當日投資代銷平臺提供墊資，贖回款提前到賬轉換基金贖回到賬后才能進行新基金的認購 基金轉換僅限于同一基金公司內(nèi)可以實現(xiàn)不同基金公司的基金轉換對賬單據(jù)較多，對賬難度大支持電子持倉查詢和對賬“資管新規(guī)”要求金融機構應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，在代銷 平

6、臺交易基金成為金融機構資管業(yè)務的“剛需”。例如，僅在開戶環(huán)節(jié)，若一家金融機構發(fā)行的50只 資管產(chǎn)品需要投資公募基金，平均每只資管產(chǎn)品需配置20家基金公司的產(chǎn)品，則需要做1000次開戶。 經(jīng)估算，開戶單據(jù)需填100多萬字，蓋章約1.5萬次。資管新規(guī)后，機構投資者的基金交易流程和后臺控 制發(fā)生根本性改變，對于交易效率、信息和數(shù)據(jù)的篩選研究、風控合規(guī)流程等方面提出了更高的要求， 代銷平臺成為其基金交易的“剛需”。91.2.2“資管新規(guī)”進一步提高交易成本，催生B端代銷模式“剛需”資料來源：基煜基金微信公眾號，盈米基金官網(wǎng)，天風證券研究所圖：B端基金直銷模式圖：B端基金開戶環(huán)節(jié)直銷vs.代銷對比傳統(tǒng)的

7、直銷開戶代銷平臺開戶需要填寫1000套開戶材料僅需填寫1套開戶材料1.5萬次用印2次用印人工審核周期長，T+2開 始交易即時審核，可當日交易注：以20家基金公司，50個產(chǎn)品開戶為例101.3.理財子、FOF新主體出現(xiàn)，B端基金代銷規(guī)?？焖倨鹆緽端基金銷售保有規(guī)模在2021年下半年快速起量。2021年三季度，基煜、匯成基金非貨基保有規(guī)模環(huán) 比分別增長78%、87%，市占率分別+0.37pct、+0.27pct，遠高于行業(yè)前100名總體市占率增速；權益 基金在市場下跌環(huán)境中逆勢分別提升44%、116%，市占率分別+0.16pct、+0.21pct；四季度在高基數(shù) 下雖然增速有所下降，但增長額與三季

8、度相當。理財子、FOF新主體出現(xiàn)，需要重新搭建交易平臺是代銷平臺快速起量的主要原因。1）目前成立的理 財子公司共有25家，其中14家于2020年之后成立。2021年，理財子管理規(guī)模由2020年的6.7萬億元提 升至17.2萬億元，占銀行理財總體規(guī)模的比例由2020年的26%提升至59%。銀行理財子作為新的投資 主體，需要重新搭建流程體系，且每個產(chǎn)品均需單獨設立建賬，代銷平臺正好能夠解決其面臨的痛點問 題。2）市場震蕩、政策面催化下，公募FOF迎來高速增長，2021年規(guī)模+132%至1933億元。FOF涉 及基金篩選、配置、交易等多方面需求，對平臺的便捷性、增值服務要求較高，新產(chǎn)品成立需要重新開

9、 戶，代銷平臺能較好地滿足其要求。圖：基煜基金保有規(guī)模（億元）圖：匯成基金保有規(guī)模（億元）資料來源：wind、基金業(yè)協(xié)會、中國理財網(wǎng)，天風證券研究所注：FOF規(guī)模為已披露2021年基金年報的基金年末資產(chǎn)凈值合計。28331144858056660773813131869220510%44%29%22%78%42%18%-20%-2% 0%40%20%60%80%05001000150020002500100%2021Q12021Q22021Q3權益基金權益基金環(huán)比增速2021Q42022Q1非貨幣基金非貨幣基金環(huán)比增速8915032448945532247815151639116%-7%69%

10、48%87%89370%51%8%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%05001000150020002021Q12021Q22021Q3權益基金權益基金環(huán)比增速2021Q42022Q1非貨幣基金非貨幣基金環(huán)比增速11B端基金代銷平臺的收入主要來源于基于保有量管理費分成、銷售服務費，認、申購費占比非常小。認、 申購費方面，費率通常為階梯型，即單次購買基金金額越大，平均費率越低；超過500萬/1000萬，通 常按1000元/筆收費；且目前各家平臺在申購費方面普遍打1折。因此，B端代銷平臺能收取的認、申購 費用有限，收入主要來源于管理費分成。管理費分成預計在25%左右，低于

11、C端基金銷售。1）2021 年，公募基金整體客戶維護費占管理費的比 例達 28.6%。考慮到B端代銷平臺渠道弱于C端代銷平臺，客戶維護費占比或低于平均水平。2）根據(jù)好 買財富披露的數(shù)據(jù)，我們測算其管理費分成約24%。考慮到各家平臺目前并未有明顯的競爭優(yōu)勢，我們 預計各家平臺分成比例相當。圖：各類型基金費用收取情況（示例）資料來源：wind，好買財富年報，天風證券研究所1.4.商業(yè)模式：賺取基金公司管理費分成代表基金申購費認購費管理費銷售服務費普通股票型基金中歐先進制造A100萬元以下 1.5%;100500萬元 1%;500萬元以上 1000元/筆100萬元以下 1.2%;100500萬元0.

12、8%;500萬元以上 1000元/筆1.50%-中歐先進制造C0%0%1.50%0.80%指數(shù)型基金天弘上證50A500萬元以下1%；500萬元以上1000元/筆500萬元以下0.1%；500萬元以上1000元/筆0.50%-天弘上證50C0%0%0.50%0.20%混合型基金中銀核心精選A100萬元以下 1.5%;100200萬元1.2%;200500萬元0.6%；500萬元以上 1000元/筆100萬元以下 1.2%;100200萬元0.8%;200500萬元0.5%；500萬元以上 1000元/筆1.50%-中銀核心精選C0%0%1.50%0.40%債券型基金華夏純債A50萬元以下 0.

13、8%;:50200萬元0.6%;200500萬元 0.4%;500萬元以上1000元/筆50萬元以下 0.6%;:50200萬元 0.4%;200500萬元 0.2%;500萬元以上 1000元/筆0.30%-華夏純債C0%0%0.30%0.40%貨幣基金易方達天天A0%0%0.33%0.25%易方達天天B0%0%0.33%0.01%2市場空間：B端基金規(guī)模增長+代銷滲透率提升，B 端代銷平臺業(yè)績增長空間廣闊12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明金融機構自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品是公募基金的主要機構投資者。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，公募基金的第一 大機構投資者為銀行自有資金及其發(fā)行的資管產(chǎn)品，其次為保

14、險、券商、基金、信托、期貨等金融機構； 除此之外，養(yǎng)老金、非金融企業(yè)的閑置資金也是公募基金的重要投資者。按照資金性質、基金交易流程等方面的不同，我們可以將機構資金總體分為兩大類：機構自有資金、機 構資管產(chǎn)品資金。機構自有資金投資基金的管理以機構名義，資管產(chǎn)品投資基金的管理需要以資管產(chǎn)品 名義。132.1現(xiàn)狀：機構資金可分為資管產(chǎn)品資金、機構自有資金兩大類持有規(guī)模（億元）各機構投資者占比養(yǎng)老金11521.5%境外資金3990.5%銀行自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品4511459.1%信托自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品12401.6%保險自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品931812.2%證券公司及子公司自有資金及發(fā)行

15、的資管產(chǎn)品36924.8%基金公司及子公司自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品45045.9%期貨公司及子公司自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品1920.3%除上述類型外的其他機構投資者1072114.0%機構投資者合計76332資料來源：基金業(yè)協(xié)會，天風證券研究所圖：公募基金機構投資者分類公募基金機構投資者金融機構資管產(chǎn)品金融機構自有資金非金融企業(yè)機構自有資金表：截至2019年末公募基金機構投資者持有規(guī)模分布14資料來源：中國理財網(wǎng)，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，基金業(yè)協(xié)會，wind，天風證券研究所2.1.1資管產(chǎn)品：非標資產(chǎn)配置受限，各類資管配置公募比例提升銀行理財：資管新規(guī)以來配置公募基金規(guī)模及比例顯著提升。截至2

16、021年末，銀行理財投資公募基金的規(guī)模達1.25 萬億元，較2019年翻了一番，占理財可投資總資產(chǎn)的4.0%，較2019年提升1.7pct.。測算截至2021年末，銀行理財 投資資產(chǎn)配置股票型+混合型基金的的規(guī)模約為2218億元。保險資管：參與公募基金投資時間較長，投資比例穩(wěn)定在5%左右。截至2021年末，保險資管公司投資公募基金的 規(guī)模為9422億元。參考上市保險公司披露的投資權益型基金的比例，國壽、平安、太保、太平四家公司平均值為 2.8%。由于保險資管機構70%的資金來源于保險資金，我們認為2021年保險資管管理資產(chǎn)投資權益類公募基金的 比例與之相近。因此，我們測算，保險資管公司管理資產(chǎn)

17、投資權益類基金的規(guī)模約為5732億元。私募資管產(chǎn)品：主動管理轉型推動其配置公募基金規(guī)模提升。證券期貨經(jīng)營機構私募資管產(chǎn)品投資公募基金的比例 占其主動管理規(guī)模的6%。 2021年末，主動管理規(guī)模達13.7萬億，較2019年末提升69%。假設投資公募基金的比例 維持6%不變，則截至2021年末私募資產(chǎn)產(chǎn)品投資公募基金的規(guī)模為8257億元?？紤]到其風險偏好較高，假設股票 型+混合型基金占公募基金的比例達到一半左右，則其2021年投資權益基金的規(guī)模達4129億元。公募FOF：在結構性行情、養(yǎng)老政策的催化下，2021年公募FOF快速擴容。截至2021年末，公募FOF規(guī)模達1933 億元。公募FOF投資公

18、募基金的比例為89%，我們測算其投資權益基金的比例44%。2021年末，公募FOF投資公 募基金的金額為1720億元，測算投資權益基金的規(guī)模為860億元。私募證券基金：2019年，私募證券基金投資公募基金的金額為874億元，占私募證券基金投資總規(guī)模的3.27%。截 至2021年末，私募證券基金規(guī)模達61247億元，假設投資公募基金比例不變，測算投向公募基金的規(guī)模2000億； 假設股票型+混合型基金占公募基金的比例達到一半左右，則其2021年投資權益基金的規(guī)模1000億元。*各機構具體數(shù)據(jù)及規(guī)模測算見附錄15資料來源：wind，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，天風證券研究所2.1.2機構自有資金：券商、

19、保險資金是權益基金的主要投資者券商自營：截至2021年末，我們測算券商自營資金投向基金的規(guī)模為4631億元。假設股票型+混合 型基金占公募基金的比例達到一半左右，則其2021年投資權益基金的規(guī)模達2315億元。保險自主投資：2021年末，保險資金運用余額達23.2萬億元。除74%的資金選擇業(yè)外管理人(主要 為保險資管公司管理)外，還有26%的資金為保險公司自主投資。自主投資規(guī)模中，投資于非貨幣基 金的比例達7%，即4263億元。結合上市公司披露的持有權益基金的比例，測算其2021年投資權益 基金的規(guī)模為2131億元。(*保險資金本質上不算機構自有資金，但考慮到其投資主體為保險機構本身，在基金投

20、資流程方面與自有資金基本一致，故與機構自有資金一起討論。）其他機構自有資金：主要指銀行自有資金、非金融企業(yè)自有資金，其投資目的以流動性管理、穩(wěn)健 增值、降低投資成本為主，我們認為，其配置產(chǎn)品主要集中在貨幣基金和債券基金。測算其2021年 持有公募基金規(guī)模7.34萬億元，持有權益基金規(guī)模1826億元。表：券商自營業(yè)務金融產(chǎn)品投資規(guī)模及投資基金的比例9%12%8%11%6% 7%18%18%11%9% 9%9%10% 10%0%5%10%15%20%50,00040,00030,00020,0005%10,0000券商自營業(yè)務金融產(chǎn)品投資規(guī)模（億元）投資基金的比例注：*2021年為根據(jù)上市券商20

21、21年數(shù)據(jù)估算。2.1.3現(xiàn)狀：權益基金主要為資管產(chǎn)品、券商自營、保險自主投資表：各類型機構持有公募基金規(guī)模及比例估算B端公募基金規(guī)模中，機構資管業(yè)務、自有資金占比約三七分，且資管業(yè)務的比例在上升。根據(jù)我們的 估算，2021年資管業(yè)務持有公募基金規(guī)模為3.38萬億，占比由2019年的26%提升至2021年的29%，提 升的原因主要在于資管業(yè)務對標準化產(chǎn)品配置的提升。B端權益基金主要為金融機構及其發(fā)行的資管產(chǎn)品所持有。根據(jù)我們估算，2021年資管業(yè)務持有B端權 益基金的比例達69%，加上券商自營和保險自主投資，90%的B端權益基金由金融機構持有。我們認為， 主要原因在于其他機構投資公募基金目的以

22、流動性管理、穩(wěn)健增值、降低投資成本為主，目前配置權益 基金的需求或不高。（*具體估算過程見附錄）16資料來源：中國理財網(wǎng)，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，基金業(yè)協(xié)會，wind，天風證券研究所單位：億元持有公募基金規(guī)模占比2021年權益基金規(guī)模占比2019202120192021資管業(yè)務201533387626%29%1393969%銀行理財5980124768%11%221811%保險資管（非貨幣基金）9055942212%8%573228%證券期貨經(jīng)營機構487482576%7%412920%公募FOF24417200%1%8604%私募證券基金87420001%2%10005%機構自有資金5617

23、98230674%71%627331%券商自營298246314%4%231511%保險自主投資259442633%4%213111%其他機構自有資金506037341366%63%18269%機構持有人規(guī)模合計76332116182100%100%20211100%17資料來源：wind，證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，基金業(yè)協(xié)會，天風證券研究所表：B端基金銷售第三方平臺代銷滲透率測算（2021年末）2.2代銷平臺滲透率：機構數(shù)量覆蓋率高，但規(guī)模滲透率仍然很低大中型金融機構覆蓋率已接近上限。目前國內(nèi)大中型持牌金融機構數(shù)量共2645家，天天基金1500+客 戶、基煜基金1000+客戶、好買1000+客戶（2

24、019年）、匯成200+大型客戶，考慮到部分機構沒有公 募配置需求/僅通過專戶或直銷即可滿足配置需求，我們預計客戶數(shù)量已經(jīng)接近上限。從保有規(guī)模來看，第三方代銷平臺滲透率僅10%左右。根據(jù)中基協(xié)披露的公募權益基金銷售機構保有 規(guī)模前100名數(shù)據(jù)，截至2021年末，頭部B端代銷平臺非貨幣基金保有規(guī)模合計6134億，權益基金 保有規(guī)模合計1939億元。公募基金持牌銷售機構中，共有108家第三方銷售平臺，其中官網(wǎng)明確標 明有B端基金代銷業(yè)務的僅43家。除上榜的家機構外，其余38家權益基金保有規(guī)模一定小于榜單第 100名（25億元），由此可測算其他有B端業(yè)務的第三方平臺合計權益保有規(guī)模不超過950億元，

25、即B 端權益基金代銷市場CR5至少為67%。假設B端非貨幣基金代銷市場CR5與權益基金一致，則測算截 至2021年末，非貨幣基金第三方平臺代銷規(guī)模滲透率不超過12%，權益基金不超過14%。大中型金融機構合計2645農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行1693財務公司、金融租賃、汽車金融、消金公司等其他金融機構423持牌金融機構合計4761金融機構數(shù)量（家）證券、基金、期貨公司及其子公司 信托公司保險公司及資管公司52371240表：持牌金融機構數(shù)量注：*為估計值。基煜、匯成基金的基金代銷業(yè)務均為B端；天天、 盈米、好買財富僅部分業(yè)務為B端，故其B端基金保有量為估算值， 或與實際數(shù)據(jù)不同。注：數(shù)據(jù)截

26、至2022年7月10日。單位：億元非貨幣基金股票型+混合型頭部第三方平臺B端保有規(guī)模61341939天天基金*1700540基煜基金1869580匯成基金1515489國有大型銀行、股份行、城商行、外資行、理財子公司210盈米基金*550170農(nóng)村商業(yè)銀行1601好買財富*500160其他第三方平臺測算最大值3005950B端代銷頭部第三方平臺市占率67%67%第三方平臺B端保有規(guī)模91392889機構投資者持有規(guī)模7921820211第三方平臺代銷滲透率12%14%182.2代銷平臺滲透率：權益基金增量資金滲透率較高，或超過40%買方機構持有的存量基金轉換平臺的需求較低，是代銷平臺滲透率低的

27、主要原因。買方機構持有的 存量基金已經(jīng)完成前期開戶等繁瑣流程，在直銷平臺的操作已經(jīng)具有慣性，代銷平臺的便捷性邊際 貢獻不高，且投資人需要熟悉新的操作流程。更重要的是，存量基金轉換平臺需要先將基金贖回， 這與機構的投資策略、投資節(jié)奏、市場行情等有關，短期內(nèi)轉換平臺的可操作性不強。代銷平臺的增量資金主要來源于新資金、新主體，我們測算權益基金新資金的滲透率或超過40%。 從銷售機構保有規(guī)模的數(shù)據(jù)來看，B端代銷機構在2021年下半年快速起量。期間，機構持有股票型+ 混合型基金增加3477億元，持有非貨幣基金增加14655億元。同時，第三方代銷平臺股+混、非貨 幣基金保有量分別增加1576億、5480億

28、元?？梢詼y算，2021年下半年公募基金機構投資者的增量 資金中，代銷平臺在股+混、非貨幣基金的滲透率已分別達45%、38%。表：2021H2增量資金滲透率測算注：*為估計值?；?、匯成基金的基金代銷業(yè)務均為B端；天天、盈米、好買財富僅部分業(yè)務為B端，故其B端基金保有量為估算值，或與實際數(shù)據(jù)不同。資料來源：wind，天風證券研究所單位：億元權益基金保有規(guī)模2021Q22021Q42021年下半年增量規(guī)模非貨幣基金2021Q2保有規(guī)模2021Q42021年下半年增量規(guī)模天天基金*21054033070017001000基煜基金31158026973818691131匯成基金150489339478

29、15151037盈米基金*10017070300550250好買財富*11016050190500310頭部第三方平臺B端保有規(guī)模合計88119391058240661343728第三方平臺B端保有規(guī)模合計131328891576358591395555機構投資者持有規(guī)模16735202113477645637921814655滲透率45%38%192.3.B端基金規(guī)模測算：機構持有公募基金規(guī)模不斷提升核心假設：各類資管產(chǎn)品維持近年增速水平，投資公募基金的比例提升。機構自有資金投資公募基金規(guī)模增速維持15%增速。表：機構持有公募基金規(guī)模測算，2021-2026CAGR15%單位：億元20212

30、022E2023E2024E2025E2026E機構持有公募基金規(guī)模權益類基金 債券型基金 貨幣型基金貨幣基金+債券型基金公募基金20212590073696495971116182237947071338812109525133319282668446940753125222153489338431005094279114329917714240873119236449301641662050394985014114547177188322238172資管業(yè)務持有公募基金規(guī)模權益類基金貨幣基金+債券型基金 公募基金139391993733876166802305339733202772597

31、046248248572936154218307513334964100384323810376535機構自有資金持有公募基金規(guī)模權益類基金貨幣基金+債券型基金 公募基金627376034823067114864739358679899925210724189861139381229241012213081814094011418150218161636占比：資管產(chǎn)品權益類基金貨幣基金+債券型基金 公募基金69%21%29%70%21%30%72%21%30%73%20%31%75%20%31%77%20%32%占比：機構自有資金權益類基金貨幣基金+債券型基金 公募基金31%79%71%30%

32、79%70%28%79%70%27%80%69%25%80%69%23%80%68%（*具體測算過程見附錄）資料來源：中國理財網(wǎng)、中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，基金業(yè)協(xié)會，wind，天風證券研究所20資料來源：wind，天風證券研究所2.3.B端基金規(guī)模增長+代銷滲透率提升，B端代銷平臺增長空間廣闊核心假設：截至2026年末，1） 權益基金：資管業(yè)務增量資金轉移至第三方代銷平臺，權益基金滲透率達到50%。 2） 債券基金和貨幣基金：資管業(yè)務增量資金轉移至第三方平臺，機構自有資金部分資金轉移至第三方平臺，滲透 率達到40%。3）市場擴容階段，基金管理費率、管理費分成比例、基金銷售服務費率維持目前水平不

33、變。表：第三方B端代銷平臺收入空間測算單位：億元20212022E2023E2024E2025E2026E第三方代銷平臺滲透率（假設）權益基金14%21%29%36%43%50%債券基金11%16%22%28%34%40%貨幣基金10%16%22%28%34%40%代銷平臺保有規(guī)模1283622959359275245073476100254權益基金288951008077120881751824925債券基金62501164918884283814068256458貨幣基金369662108966119811527618871管理費率權益基金1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%

34、1.20%債券基金0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%貨幣基金0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%管理費分成比例權益基金28%28%28%28%28%28%債券基金25%25%25%25%25%25%貨幣基金25%25%25%25%25%25%管理費分成收入20.336.457.585.1121.2168.5權益基金9.717.127.140.658.983.7債券基金7.814.623.635.550.970.6貨幣基金2.84.76.79.011.514.2銷售服務費率權益基金0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%債券基

35、金0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%銷售服務費收入23571014權益基金(C類基金占比約10%）1.22.03.24.87.010.0債券基金（C類基金占比約3%）0.50.91.42.13.14.2代銷平臺收入合計21.939.362.192.0131.2182.73競爭格局：行業(yè)漸入紅海，未來多強并存21請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.1 參與者主要為第三方、銀行，第三方優(yōu)勢及份額領先資料來源：招行等公司官網(wǎng)、年報，寧波銀行微信公眾號，基金業(yè)協(xié)會，各第三方基金銷售機構官網(wǎng)，天風證券研究所當前B端代銷市場參與者主要包括第三方代銷機構、部分股份行和城商行，

36、第三方優(yōu)勢顯著 且份額領先：銀行：股份行較多推出同業(yè)金融服務，如招行“招贏通”、平安銀行“行e通”、中信銀 行“同業(yè)+”；少數(shù)城商行也在發(fā)力，如寧波銀行推出“同業(yè)易管家”等，其客群以中小 銀行為主，兼具其他非銀機構，產(chǎn)品體系則除公募外，涵蓋各類存款、銀行理財、券商資 管、保險資管、信托等。在公募代銷方面，銀行提供的公募產(chǎn)品均較少（4000-5000只）、產(chǎn)品功能較為簡單，在 滿足資管機構專業(yè)化配置需求上，競爭力難及第三方。對理財子公司而言，我們認為，同 業(yè)渠道則存在交易信息等局限，通常不會采用。第三方：目前提供B端代銷服務的三方機構43家，其中頭部機構主要包括兩類，一是同 時發(fā)力零售和機構代銷

37、的平臺，如天天基金、好買財富、盈米基金，二是專注于B端代銷 的平臺，如基煜基金、匯成基金。目前頭部第三方機構厚植專業(yè)化優(yōu)勢，占據(jù)B端代銷的 絕大部分市場。223.2.1 核心競爭力正由渠道能力轉向服務能力資料來源：天天基金機構通微信公眾號，基煜、好買基金官網(wǎng)，匯成基金微信公眾號，天風證券研究所核心觀點：行業(yè)正逐步演變?yōu)榧t海市場，同業(yè)間的核心競爭力由渠道能力逐步轉向服務能力， 尤其是對于核心客戶，服務質量的競爭已經(jīng)非常激烈。一、行業(yè)正逐步演變?yōu)榧t海市場。根據(jù)天天、匯成披露的客戶數(shù)據(jù)，頭部機構已對接了2家以 上代銷平臺（例如天天、匯成、盈米的披露的客戶中均有中信證券），我們認為第三方機構 間的競爭

38、已經(jīng)非常激烈。目前國內(nèi)大中型持牌金融機構數(shù)量共2645家，天天基金1500+客戶、 基煜基金1000+客戶、好買1000+客戶（2019年）、匯成200+大型客戶，考慮到部分機構沒有 公募配置需求/僅通過專戶或直銷即可滿足配置需求，我們預計客戶數(shù)量已經(jīng)接近上限。二、行業(yè)核心競爭力從渠道能力逐步轉向服務能力的比拼。渠道能力目前作用仍大，一是頭部第三方的客戶并未完全重疊，仍有拓寬空間，二是部分 中小機構的需求尚未被充分挖掘，短期內(nèi)開疆拓土的作用仍大；服務能力逐漸成為爭奪份額的核心。我們認為，第三方代銷給機構客戶帶來的價值不僅僅 在于線上化開戶及便捷交易，更重要的在于投研服務賦能。在滿足前一需求上，

39、各第三方平 臺間的差異極小，2B代銷并非是科技屬性極強的行業(yè)。而通過數(shù)字化投研工具、調(diào)研訪談、 研究報告、數(shù)據(jù)支持等形式為資管機構提供投研支持，幫助其更好地基于客戶需求進行基金 配置才是核心，這也是當前頭部第三方機構能力建設的重點。這一過程需要持續(xù)地跟蹤和觀測，誰能夠最終勝出尚有不確定性，但我們認為目前至少有兩 點大概率結論。（見下文）233.2.2 結論之一：未來格局多強并存，保持高集中度資料來源：恒生電子官方公眾號，天風證券研究所從需求端和供給端看B端代銷的未來格局：需求端，同一機構投資者一般會選用2-3個代銷平臺。我們認為，原因在于：1）機構投 資者資金量較大，需要避免采用單一代銷平臺的

40、潛在利益輸送；2）資管機構等機構投資 者具有較大的基金配置需求，多個代銷平臺的投研服務可以更好滿足配置需求（類似券 商研究所模式），因此往往采用2個及以上代銷平臺；3）考慮到用戶習慣及便捷性，同 一機構也不會選用過多平臺，預計2-3個為主。供給端，頭部平臺已逐步建立競爭壁壘，中小代銷平臺趕超難度極高。1）頭部平臺持續(xù)完善數(shù)字化投研工具，積累功能形成差異化優(yōu)勢；2）通過規(guī)模優(yōu)勢掌握有限的投研資源（如基金經(jīng)理路演、線下調(diào)研），并通過供給端-研究-需求端的正循環(huán)持續(xù)鞏固優(yōu)勢，逐 步構建競爭壁壘。中小代銷平臺的趕超難度極高。從后文客群對比也可以看出，第三方機構的客戶重疊性較大，原因也在于此。我們預計未

41、來格局上大概率基煜、天天、匯成等頭部公司多強并存，并保持目前的高集中度。技術實現(xiàn)上，如恒生推出易連通技術方案，可以對接資管機構的投資管理交易系統(tǒng)（O32、 O45、AM3）、中登FISP平臺、以及不同渠道的代銷系統(tǒng)，僅需一臺前置機，即可對接多家 銷售機構。243.2.3 結論之二：天天基金或更具成長優(yōu)勢資料來源：基金業(yè)協(xié)會，好買財富年報，天風證券研究所目前頭部第三方代銷機構包括天天基金、基煜基金、匯成基金、好買財富等，據(jù)我們估計及 協(xié)會數(shù)據(jù)，Q1末非貨基保有規(guī)模分別為1900億*、2205億、1639億、400億*。我們認為，天天基金的B端業(yè)務或更具成長優(yōu)勢：依托東方財富集團，具備極強的零售代

42、銷協(xié)同能力（例如，投研服務及技術能力可同時服 務于C&B端，有成本優(yōu)勢）、更強的品牌效應、以及平臺提供的資源能力，較其他第三方優(yōu) 勢顯著；目前以服務頭部機構為主，服務范圍向下滲透的空間很大、服務能力的轉換效率或更高。圖：頭部第三方機構非貨基保有規(guī)模（截至22Q1，*為估計值，億元）2525002000150010005000天天基金*基煜基金匯成基金好買財富*注：*為估計值。天天、好買財富僅部分業(yè)務為B端，故其B端基金保有量為估算值，或與實際數(shù)據(jù)不同。估算邏輯如下：天天基金：1）截至2022Q1，天天基金債券及其他基金（非貨基-權益基金）總體保有規(guī)模為1536億元，假設85%的債券及其他基金為

43、B端持 有，即B端債券及其他基金保有規(guī)模1300億；2）根據(jù)基煜、匯成非貨幣基金中債券及其他基金的比例（均為30%左右），假設天天基金B(yǎng) 端基金保有規(guī)模結構與基煜、匯成一致，則2022Q1末天天基金B(yǎng)端非貨幣基金保有規(guī)模1900億。好買財富：根據(jù)好買財富年報， 2021年末其公募基金保有總規(guī)模中，B端占比為82%，考慮到公司正在大力發(fā)展機構業(yè)務，同時1季度市場 行情低迷，個人投資者熱情下降，假設截至2022Q1B端占比為85%，則2022Q1末好買財富B端非貨幣基金保有規(guī)模400億。3.3 第三方機構渠道能力對比資料來源：各公司官網(wǎng)，wind，基金業(yè)協(xié)會，天風證券研究所渠道能力仍是當前行業(yè)搶占

44、份額的重要因素，我們分兩個方面展開：先發(fā)優(yōu)勢：主要平臺均在2016年左右起步，近年推出核心平臺，基煜基金的核心平臺“機 構通”為最早推出；從客群上來看，每家機構目前掌握的客戶資源有所差異，但重合度較高；戰(zhàn)略資源：東財更具優(yōu)勢，品牌+平臺+C端代銷協(xié)同，而匯成強于保險業(yè)的連接能力。26主要第三方平臺渠道能力對比公司名稱天天基金基煜基金匯成基金好買財富盈米基金展業(yè)時間2015年企業(yè)版2018年機構通2016年基構通2016年匯成一賬戶2016年基金一站通2019 年?；?021年信基通2016年成立機構業(yè)務事業(yè)線2017年機構系統(tǒng)上線FISP聯(lián)通2021年好買盈賽平臺發(fā)布2016年蜂鳥是否上市3

45、00033.SZ-884418.NQ-主要股東東方財富（100%）王翔（57.3%）王偉剛（80.3%）騰訊（25.7%）廣發(fā)證券（15.7%）、拉卡拉（3%）、 聯(lián)想（1.5%）戰(zhàn)略資源東財生態(tài)平臺-與保險資管業(yè)協(xié)會、上海保交所、中國信托登記公 司戰(zhàn)略合作-C端代銷協(xié)同非貨基6175億，行業(yè)排名第3（截至2022Q1末）-私募為主，604億； C端公募約150億非貨基918億，行業(yè)排名第20（截至2022Q1末）3.3 第三方機構渠道能力對比：客群差異資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司官方微信公眾號，天風證券研究所天天基金依托集團資源，客戶以頭部資管機構為主，且客戶數(shù)領先；基煜基金是國內(nèi)頭部資管機

46、構選用最多的平臺之一，我們預計目前客戶覆蓋也較為全面；匯成客群也較頭部，且在保險客戶上獨具優(yōu)勢；盈米基金覆蓋股份制銀行及理財子公司、中型保險公司、頭部券商等。27主要第三方平臺客群對比公司名稱天天基金基煜基金匯成基金盈米基金客戶數(shù)1500+1000+200+大型資管機構300+銀行工農(nóng)中建交；招商、興業(yè)、浦發(fā) 等；上海、寧波銀行等國內(nèi)頭部資管機 構選用最多的平 臺，我們預計目 前客戶覆蓋接近 天天基金建設銀行、浦發(fā)銀行、上海銀行等民生銀行、浦發(fā)銀行、平安銀 行、廣發(fā)銀行、浙商銀行等理財子交銀理財、招銀理財、興銀理財、 光大理財、寧銀理財?shù)冉ㄐ爬碡?、招銀理財、交銀理財?shù)戎秀y理財、平安理財、浦銀理

47、 財、廣銀理財、渝農(nóng)商理財?shù)缺ｋU未列示泰康資產(chǎn)、中國人保、長江養(yǎng)老、中 國太平等平安資管、眾安保險、上海人 壽、恒大人壽、北京人壽等券商中信、華泰、國君、海通、中金等中信證券、華泰證券、申萬宏源證券、招商證券等中信證券、中泰證券、廣發(fā)證 券、海通證券、東方證券等公募FOF廣發(fā)、匯添富、華夏、南方、博時 基金等工銀瑞信、建信、浦銀安盛、華安基 金等南方基金、廣發(fā)基金、交銀施 羅德、興全基金、華夏基金等3.3 第三方機構服務能力對比資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司官方微信公眾號，中國證券報，基金業(yè)協(xié)會，天風證券研究所服務能力是行業(yè)當前建設的核心能力，但很難量化，我們從以下幾個方面展開：產(chǎn)品池：各家差異

48、不大，均較為全面；交易平臺：各家差異不大，各家平臺技術層面尚未形成較大壁壘；投研服務：主要包括數(shù)字化的投研工具、基金經(jīng)理路演/調(diào)研、研究報告等形式。我們認 為，天天基金、好買財富研究團隊/調(diào)研路演可同時服務C端，更具成本及規(guī)模優(yōu)勢。28主要第三方平臺服務能力對比公司名稱天天基金基煜基金匯成基金好買財富代銷產(chǎn)品池基金公司150家產(chǎn)品12000+只；基金公司140+家產(chǎn)品11000只基金公司150家產(chǎn)品12000只公募基金、專戶基金、券商集合、私募基金等萬只金融產(chǎn)品交易交易平臺一鍵開戶；跨TA超級轉換；贖回資金提前到賬，墊資額度市場 領先；智能貨基分配；“基金池 ”組合管理方便等智能拆單；極速開戶

49、；權限 管理；假日行情；集中交 易；多賬戶管理體系等批量開戶；全市場跨TA轉 換；電子化持倉管理及對 賬；定制化功能開發(fā)等協(xié)調(diào)解決大額產(chǎn)品限制，可定制 化數(shù)據(jù)服務投研投研服務智能賬戶組合分析；個基量化分 析系統(tǒng)；基金經(jīng)理畫像庫；定期 調(diào)研；研究報告發(fā)布等基金風格分析、基金經(jīng)理畫像、定制化基金篩選和基金 組合構建等顧問式基金投研 服務；定期調(diào)研；研究報告 發(fā)布等基金專題研究；基金經(jīng)理研究；大類資產(chǎn)配置研究；投 研定制專題；量化投研工 具；投后分析工具；定期調(diào) 研；研究報告發(fā)布等綜合基金篩選對比、基金評價分 析、基金經(jīng)理畫像、模擬組合回 測、業(yè)績歸因分析等工具；定期 調(diào)研；研究報告發(fā)布等研究團隊人

50、數(shù)未披露2020年10月近10人，我們預計目前已超過10人880名全職研究人員員工總數(shù)（截至2022.7.7）28417890828附錄29請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：中國理財網(wǎng)，天風證券研究所4.1 銀行理財：理財子設立是配置基金提升的重要因素2.3%4.0%2.8%4.6%4.0%2.2%2.4%3.2%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201920202021理財資金（總）理財子公司銀行機構0.600.050.810.300.550.511.250.850.411.401.201.000.800.600.400.200.00銀行機構理財資金（總）理財子公

51、司201920202021資管新規(guī)以來，銀行理財配置公募基金規(guī)模及比例顯著提升。截至2021年末，銀行理財投資公募基金的規(guī)模達1.25萬 億元，占理財可投資總資產(chǎn)的4.0%；規(guī)模較2019年增長109%，占比較2019年提升1.7pct.。測算截至2021年末銀行理財投資資產(chǎn)配置股票型+混合型基金的的規(guī)模約為2218億元。理財產(chǎn)品中，混合類理財產(chǎn)品 規(guī)模2.14萬億元，固定收益類（非現(xiàn)金管理類）理財產(chǎn)品規(guī)模17.49萬億元，兩者投向公募基金的比例分別為23.7%、 4.0%。結合銀行理財FOF披露的信息，其股票+混合型基金占公募基金的比例為36%，假設混合類、固收類理財中股+ 混基金占公募基金

52、的比例分別為30%、10%。我們測算，理財產(chǎn)品投資股票型+混合型基金的規(guī)模約2218億元，約占銀 行理財總規(guī)模的1%。圖：銀行理財投資公募基金比例逐年上升圖：銀行理財投資公募基金的規(guī)模（萬億元）圖：截至2021年末銀行理財資金投資權益類金測算30規(guī)模（萬億元）投資公募基 金比例持有公募基金規(guī)模（萬億元）公募基金中股票型+混合型 基金的比例權益基金測算值（億元）固定收益類（非現(xiàn)金管理）17.494%0.7010%696混合類2.1424%0.5130%1522合計2218保險資管參與公募基金投資時間較長，近年投資比例較為穩(wěn)定。截至2021年末，保險資管公司投資公 募基金的規(guī)模為9422億元。參考

53、上市保險公司披露的投資權益型基金的比例，四家公司平均值為2.8%。 由于保險資管機構70%的資金來源于保險資金，我們認為2021年保險資管管理資產(chǎn)投資權益類公募基 金的比例與之相近。因此，我們測算，保險資管公司管理資產(chǎn)投資權益類基金的規(guī)模約為5732億元。保險資管投資非貨幣基金的比例為近三年維持在4%-5%左右；結合保險資金投資基金的比例均維持在5%左右。我們認為，未來保險資管投資公募基金的比例或將保持穩(wěn)定。31資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會公眾號，各公司年報，國家統(tǒng)計局，天風證券研究所4.2保險資管：配置公募基金的比例較為穩(wěn)定圖：保險資金投資公募基金的比例3.3%1.9%5.5%3.0%2

54、.8%1.8%2.5%3.8%2.7%2.4%2.3%2.6%4.1%2.8%0.0%4.0%3.0%5.0%6.0%中國人壽中國平安中國太保中國太平平均值201920202021圖：上市保險公司權益基金配置比例3%2.0%1.5%2%1.0%5%5%5%5%8%6%5%5%5%5%1%0%9%8%7%6%5%4%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202032資料來源：基金業(yè)協(xié)會，天風證券研究所4.3私募資管產(chǎn)品：主動管理轉型推動配置公募基金比例提升圖：證券期貨經(jīng)營機構私募資管業(yè)務投資公募基金的規(guī)模及占比證券期貨經(jīng)營機構私募資管產(chǎn)品投資公

55、募基金的比例占其主動管理規(guī)模的6%。截至2019年末，證券期 貨經(jīng)營機構私募資管業(yè)務投資公募基金的規(guī)模為4874億元，其中券商、基金公司、基金子公司、期貨 公司私募資管計劃投資公募基金的規(guī)模分別為1859、1787、1085、144億元，分別占其主動管理規(guī)模 的5.5%、5.6%、8.0%、10.0%。資管新規(guī)以來，私募資管產(chǎn)品主動管理規(guī)模持續(xù)提升，預計投資公募基金比例隨之提升。2021年末， 主動管理規(guī)模達13.7萬億，較2019年末提升69%。假設投資公募基金的比例維持5.9%不變，則截至 2021年末私募資產(chǎn)產(chǎn)品投資公募基金的規(guī)模8257億元。2019年末主動管理規(guī)模（億元）投資基金規(guī)模

56、（億元）占比2021年末主動管理規(guī)模（億元）投資公募基金規(guī)模（億元）證券公司私募資管計劃3410018595.45%1371008257基金管理公司私募資管計劃3190017875.60%基金子公司私募資管計劃1350010858.04%期貨公司私募資管計劃142914410.04%合計8092948746.02%33資料來源：wind，天風證券研究所4.4公募FOF：養(yǎng)老金第三支柱建設推動公募FOF快速發(fā)展在結構性行情、養(yǎng)老政策的催化下，2021年公募FOF快速擴容。FOF由于具有相對明確的風險收益特 征，同時能夠良好的承接低風險產(chǎn)品需求；此外，在政策面持續(xù)推進養(yǎng)老保險體系建設下，公募FOF

57、基 金作為傳遞投資養(yǎng)老教育重任的重要承載工具，尤其是養(yǎng)老目標日期基金和養(yǎng)老目標風險基金通過產(chǎn)品 規(guī)劃，不斷深化老百姓的投資理財、投資養(yǎng)老的意識，整體呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展。截至2021年末，公募FOF 規(guī)模達1933億元。公募FOF投資公募基金的比例為89%，測算投資權益基金的比例為44%。2021年末，公募FOF投資公 募基金的金額為1720億元，測算投資權益基金的規(guī)模為860億元。我們預計，未來公募基金FOF有望承接養(yǎng)老金第三支柱的使命，公募FOF的規(guī)模有望高速增長。圖：2017年-2021年FOF基金規(guī)模（億元）圖：FOF基金投資公募基金的比例25002,50096%95%1,93320002,0

58、0094%92%15001,50090%88%89%10008331,00088%50013010828450086%84%86%86%020172018201920202021082%股票型FOF混合型FOF債券型FOF80%20172018201920202021344.5 B端基金規(guī)模測算過程核心假設：銀行理財保持10%增速，2026年投資公募 基金的比例達5%。隨著非標資產(chǎn)的持續(xù)壓 降，我們認為，銀行理財對權益基金配置比 例或趨向于保險公司，假設2026年占比達 40%。保險資管規(guī)模保持6%增速，投資公募基金 及權益基金占比維持不變。在個人養(yǎng)老金政策建設下，公募FOF保持高 速增長，2

59、021-2026年復合增長率達50%； 2026年權益類基金投資占比提升至60%。私募資管主動管理規(guī)模維持20%增速，投資 公募基金比例維持在6%；權益基金占比 50%。私募證券基金維持20%增速，投資公募基金 的比例維持為3%；權益基金占比50%。券商自營規(guī)模維持15%增速，投資公募基金 的比例維持10%；權益基金占比50%。保險自主投資維持5%增速，投資公募基金 的比例維持在6%；權益基金占比50%。其他機構持有公募基金的規(guī)模增速為10%， 權益基金占比維持在3%。資料來源：wind，天風證券研究所表：機構持有公募基金規(guī)模測算過程單位：億元20212022E2023E2024E2025E2

60、026E資管產(chǎn)品1.銀行理財投資總額311900343090377399415139456653502318投資公募基金比例4.0%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%投資公募基金規(guī)模124761441016606190962191925116其中：權益類基金比例18%20%25%30%35%40%權益類基金規(guī)模22182882415157297672100462.保險資管204725217009230029243831258461273968投資公募基金比例5%5%5%5%5%5%投資公募基金規(guī)模94221085011501121921292313698其中：權益類基金比例61