B端基金代銷(xiāo)：紅海市場(chǎng)趨勢(shì)向上

1、第一節(jié) 行業(yè)本質(zhì)：提高機(jī)構(gòu)投資公募基金效率，基于保有規(guī)模賺取管理費(fèi)分成第二節(jié) 市場(chǎng)空間：B端基金規(guī)模增長(zhǎng)+代銷(xiāo)滲透率提升，B端代銷(xiāo)平臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間廣闊 第三節(jié) 競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)漸入紅海，未來(lái)多強(qiáng)并存附錄1 各類(lèi)機(jī)構(gòu)公募基金配置情況及測(cè)算：銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管、公募FOF、私募資管附錄2 第三方基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)介紹：基煜、匯成、好買(mǎi)、盈米 附錄3 部分銀行同業(yè)金融平臺(tái)介紹：招行、平安、寧波目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明51行業(yè)本質(zhì)：提高機(jī)構(gòu)投資公募基金效率，基于保有 規(guī)模賺取管理費(fèi)分成6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明截至2021年末，機(jī)構(gòu)投資者持有公募基金規(guī)模達(dá)11.62萬(wàn)億元，占公

2、募基金總規(guī)模的46%。2018年之前，稅收優(yōu)惠推動(dòng)機(jī)構(gòu)持有公募基金，債券型基金成為機(jī)構(gòu)投資者“專(zhuān)屬”產(chǎn)品。財(cái)稅 20081號(hào)文明確規(guī)定，企業(yè)投資證券投資基金所取得的收益不征收所得稅。自此，機(jī)構(gòu)持有的債券型 基金以年復(fù)合增速59%的速度增長(zhǎng)至2018年的2萬(wàn)億元，占比從2010年的43%提升至2018年的91%； 貨幣基金雖然占比有所下降，但2010-2018年的年復(fù)合增速亦高達(dá)54%。2018年后資管新規(guī)推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品配置，機(jī)構(gòu)投資者配置權(quán)益基金規(guī)模顯著提升。自2018年資管新規(guī) 頒布以來(lái)，資管產(chǎn)品配置非標(biāo)的比例大幅受限。機(jī)構(gòu)持有權(quán)益基金規(guī)模增速顯著提升。2018-2021年， 機(jī)構(gòu)持有的權(quán)益

3、基金規(guī)模由0.8萬(wàn)億提升至2萬(wàn)億元，復(fù)合增速達(dá)38%，遠(yuǎn)高于2010-2018年CAGR。71.1. 機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模占據(jù)公募基金市場(chǎng)的半壁江山表：公募基金機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模及占比資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所2010年2018年2021年2010-2021CAGR 2010-2018CAGR 2018-2021CAGR2010年2018年2021年17%10%38%18%34%24%54%59%42%41%43%91%87%18%62%50%31%27%38%54%3%權(quán)益基金 債券基金 非貨幣基金 貨幣基金 公募基金3648772420211501203065771741612836

4、3792181058339923696452196235511618233%36%23%70%42%22%49%39%46%機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模(億元）機(jī)構(gòu)投資者占比傳統(tǒng)直銷(xiāo)模式：機(jī)構(gòu)投資者需要對(duì)接多個(gè)基金公司，在基金交易的各個(gè)流程面臨多項(xiàng)痛點(diǎn)。代銷(xiāo)平臺(tái)模式：機(jī)構(gòu)投資者僅需對(duì)接一個(gè)平臺(tái)，基金交易各流程簡(jiǎn)化，效率有所提高。81.2.1.B端代銷(xiāo)平臺(tái)解決機(jī)構(gòu)配置基金多項(xiàng)痛點(diǎn)資料來(lái)源：易方達(dá)等基金公司官網(wǎng)，基煜基金等代銷(xiāo)平臺(tái)官網(wǎng)，wind，天風(fēng)證券研究所表：B端基金直銷(xiāo)和代銷(xiāo)模式流程對(duì)比直銷(xiāo)模式代銷(xiāo)模式開(kāi)戶(hù)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)不同基金公司產(chǎn)品需要在各基金公司分別開(kāi)戶(hù)一次開(kāi)戶(hù)即可購(gòu)買(mǎi)代銷(xiāo)平臺(tái)所代銷(xiāo)的所有基金基金篩

5、選需要在150余家基金公司中篩選近10000只基金，費(fèi)時(shí)費(fèi)力線(xiàn)上通過(guò)投研工具多維度篩選合適基金產(chǎn)品，線(xiàn)下多 種調(diào)研、交流活動(dòng)認(rèn)、申購(gòu)購(gòu)買(mǎi)貨幣基金經(jīng)常受到單只基金申購(gòu)限額的限制 購(gòu)買(mǎi)不同基金需要多次重復(fù)認(rèn)、申購(gòu)流程基金池中基金智能分配，一鍵配置，免去限額困擾 可以批量下單贖回提交贖回申請(qǐng)后，在到賬日交易時(shí)間后才能到賬，影響當(dāng)日投資代銷(xiāo)平臺(tái)提供墊資，贖回款提前到賬轉(zhuǎn)換基金贖回到賬后才能進(jìn)行新基金的認(rèn)購(gòu) 基金轉(zhuǎn)換僅限于同一基金公司內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)不同基金公司的基金轉(zhuǎn)換對(duì)賬單據(jù)較多，對(duì)賬難度大支持電子持倉(cāng)查詢(xún)和對(duì)賬“資管新規(guī)”要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，在代銷(xiāo) 平

6、臺(tái)交易基金成為金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的“剛需”。例如，僅在開(kāi)戶(hù)環(huán)節(jié)，若一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的50只 資管產(chǎn)品需要投資公募基金，平均每只資管產(chǎn)品需配置20家基金公司的產(chǎn)品，則需要做1000次開(kāi)戶(hù)。 經(jīng)估算，開(kāi)戶(hù)單據(jù)需填100多萬(wàn)字，蓋章約1.5萬(wàn)次。資管新規(guī)后，機(jī)構(gòu)投資者的基金交易流程和后臺(tái)控 制發(fā)生根本性改變，對(duì)于交易效率、信息和數(shù)據(jù)的篩選研究、風(fēng)控合規(guī)流程等方面提出了更高的要求， 代銷(xiāo)平臺(tái)成為其基金交易的“剛需”。91.2.2“資管新規(guī)”進(jìn)一步提高交易成本，催生B端代銷(xiāo)模式“剛需”資料來(lái)源：基煜基金微信公眾號(hào)，盈米基金官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖：B端基金直銷(xiāo)模式圖：B端基金開(kāi)戶(hù)環(huán)節(jié)直銷(xiāo)vs.代銷(xiāo)對(duì)比傳統(tǒng)的

7、直銷(xiāo)開(kāi)戶(hù)代銷(xiāo)平臺(tái)開(kāi)戶(hù)需要填寫(xiě)1000套開(kāi)戶(hù)材料僅需填寫(xiě)1套開(kāi)戶(hù)材料1.5萬(wàn)次用印2次用印人工審核周期長(zhǎng)，T+2開(kāi) 始交易即時(shí)審核，可當(dāng)日交易注：以20家基金公司，50個(gè)產(chǎn)品開(kāi)戶(hù)為例101.3.理財(cái)子、FOF新主體出現(xiàn)，B端基金代銷(xiāo)規(guī)?？焖倨鹆緽端基金銷(xiāo)售保有規(guī)模在2021年下半年快速起量。2021年三季度，基煜、匯成基金非貨基保有規(guī)模環(huán) 比分別增長(zhǎng)78%、87%，市占率分別+0.37pct、+0.27pct，遠(yuǎn)高于行業(yè)前100名總體市占率增速；權(quán)益 基金在市場(chǎng)下跌環(huán)境中逆勢(shì)分別提升44%、116%，市占率分別+0.16pct、+0.21pct；四季度在高基數(shù) 下雖然增速有所下降，但增長(zhǎng)額與三季

8、度相當(dāng)。理財(cái)子、FOF新主體出現(xiàn)，需要重新搭建交易平臺(tái)是代銷(xiāo)平臺(tái)快速起量的主要原因。1）目前成立的理 財(cái)子公司共有25家，其中14家于2020年之后成立。2021年，理財(cái)子管理規(guī)模由2020年的6.7萬(wàn)億元提 升至17.2萬(wàn)億元，占銀行理財(cái)總體規(guī)模的比例由2020年的26%提升至59%。銀行理財(cái)子作為新的投資 主體，需要重新搭建流程體系，且每個(gè)產(chǎn)品均需單獨(dú)設(shè)立建賬，代銷(xiāo)平臺(tái)正好能夠解決其面臨的痛點(diǎn)問(wèn) 題。2）市場(chǎng)震蕩、政策面催化下，公募FOF迎來(lái)高速增長(zhǎng)，2021年規(guī)模+132%至1933億元。FOF涉 及基金篩選、配置、交易等多方面需求，對(duì)平臺(tái)的便捷性、增值服務(wù)要求較高，新產(chǎn)品成立需要重新開(kāi)

9、 戶(hù)，代銷(xiāo)平臺(tái)能較好地滿(mǎn)足其要求。圖：基煜基金保有規(guī)模（億元）圖：匯成基金保有規(guī)模（億元）資料來(lái)源：wind、基金業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：FOF規(guī)模為已披露2021年基金年報(bào)的基金年末資產(chǎn)凈值合計(jì)。28331144858056660773813131869220510%44%29%22%78%42%18%-20%-2% 0%40%20%60%80%05001000150020002500100%2021Q12021Q22021Q3權(quán)益基金權(quán)益基金環(huán)比增速2021Q42022Q1非貨幣基金非貨幣基金環(huán)比增速8915032448945532247815151639116%-7%69%

10、48%87%89370%51%8%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%05001000150020002021Q12021Q22021Q3權(quán)益基金權(quán)益基金環(huán)比增速2021Q42022Q1非貨幣基金非貨幣基金環(huán)比增速11B端基金代銷(xiāo)平臺(tái)的收入主要來(lái)源于基于保有量管理費(fèi)分成、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)，認(rèn)、申購(gòu)費(fèi)占比非常小。認(rèn)、 申購(gòu)費(fèi)方面，費(fèi)率通常為階梯型，即單次購(gòu)買(mǎi)基金金額越大，平均費(fèi)率越低；超過(guò)500萬(wàn)/1000萬(wàn)，通 常按1000元/筆收費(fèi)；且目前各家平臺(tái)在申購(gòu)費(fèi)方面普遍打1折。因此，B端代銷(xiāo)平臺(tái)能收取的認(rèn)、申購(gòu) 費(fèi)用有限，收入主要來(lái)源于管理費(fèi)分成。管理費(fèi)分成預(yù)計(jì)在25%左右，低于

11、C端基金銷(xiāo)售。1）2021 年，公募基金整體客戶(hù)維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的比 例達(dá) 28.6%?？紤]到B端代銷(xiāo)平臺(tái)渠道弱于C端代銷(xiāo)平臺(tái)，客戶(hù)維護(hù)費(fèi)占比或低于平均水平。2）根據(jù)好 買(mǎi)財(cái)富披露的數(shù)據(jù)，我們測(cè)算其管理費(fèi)分成約24%。考慮到各家平臺(tái)目前并未有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們 預(yù)計(jì)各家平臺(tái)分成比例相當(dāng)。圖：各類(lèi)型基金費(fèi)用收取情況（示例）資料來(lái)源：wind，好買(mǎi)財(cái)富年報(bào)，天風(fēng)證券研究所1.4.商業(yè)模式：賺取基金公司管理費(fèi)分成代表基金申購(gòu)費(fèi)認(rèn)購(gòu)費(fèi)管理費(fèi)銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)普通股票型基金中歐先進(jìn)制造A100萬(wàn)元以下 1.5%;100500萬(wàn)元 1%;500萬(wàn)元以上 1000元/筆100萬(wàn)元以下 1.2%;100500萬(wàn)元0.

12、8%;500萬(wàn)元以上 1000元/筆1.50%-中歐先進(jìn)制造C0%0%1.50%0.80%指數(shù)型基金天弘上證50A500萬(wàn)元以下1%；500萬(wàn)元以上1000元/筆500萬(wàn)元以下0.1%；500萬(wàn)元以上1000元/筆0.50%-天弘上證50C0%0%0.50%0.20%混合型基金中銀核心精選A100萬(wàn)元以下 1.5%;100200萬(wàn)元1.2%;200500萬(wàn)元0.6%；500萬(wàn)元以上 1000元/筆100萬(wàn)元以下 1.2%;100200萬(wàn)元0.8%;200500萬(wàn)元0.5%；500萬(wàn)元以上 1000元/筆1.50%-中銀核心精選C0%0%1.50%0.40%債券型基金華夏純債A50萬(wàn)元以下 0.

13、8%;:50200萬(wàn)元0.6%;200500萬(wàn)元 0.4%;500萬(wàn)元以上1000元/筆50萬(wàn)元以下 0.6%;:50200萬(wàn)元 0.4%;200500萬(wàn)元 0.2%;500萬(wàn)元以上 1000元/筆0.30%-華夏純債C0%0%0.30%0.40%貨幣基金易方達(dá)天天A0%0%0.33%0.25%易方達(dá)天天B0%0%0.33%0.01%2市場(chǎng)空間：B端基金規(guī)模增長(zhǎng)+代銷(xiāo)滲透率提升，B 端代銷(xiāo)平臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間廣闊12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明金融機(jī)構(gòu)自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品是公募基金的主要機(jī)構(gòu)投資者。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，公募基金的第一 大機(jī)構(gòu)投資者為銀行自有資金及其發(fā)行的資管產(chǎn)品，其次為保

14、險(xiǎn)、券商、基金、信托、期貨等金融機(jī)構(gòu)； 除此之外，養(yǎng)老金、非金融企業(yè)的閑置資金也是公募基金的重要投資者。按照資金性質(zhì)、基金交易流程等方面的不同，我們可以將機(jī)構(gòu)資金總體分為兩大類(lèi)：機(jī)構(gòu)自有資金、機(jī) 構(gòu)資管產(chǎn)品資金。機(jī)構(gòu)自有資金投資基金的管理以機(jī)構(gòu)名義，資管產(chǎn)品投資基金的管理需要以資管產(chǎn)品 名義。132.1現(xiàn)狀：機(jī)構(gòu)資金可分為資管產(chǎn)品資金、機(jī)構(gòu)自有資金兩大類(lèi)持有規(guī)模（億元）各機(jī)構(gòu)投資者占比養(yǎng)老金11521.5%境外資金3990.5%銀行自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品4511459.1%信托自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品12401.6%保險(xiǎn)自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品931812.2%證券公司及子公司自有資金及發(fā)行

15、的資管產(chǎn)品36924.8%基金公司及子公司自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品45045.9%期貨公司及子公司自有資金及發(fā)行的資管產(chǎn)品1920.3%除上述類(lèi)型外的其他機(jī)構(gòu)投資者1072114.0%機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)76332資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所圖：公募基金機(jī)構(gòu)投資者分類(lèi)公募基金機(jī)構(gòu)投資者金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品金融機(jī)構(gòu)自有資金非金融企業(yè)機(jī)構(gòu)自有資金表：截至2019年末公募基金機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模分布14資料來(lái)源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，wind，天風(fēng)證券研究所2.1.1資管產(chǎn)品：非標(biāo)資產(chǎn)配置受限，各類(lèi)資管配置公募比例提升銀行理財(cái)：資管新規(guī)以來(lái)配置公募基金規(guī)模及比例顯著提升。截至2

16、021年末，銀行理財(cái)投資公募基金的規(guī)模達(dá)1.25 萬(wàn)億元，較2019年翻了一番，占理財(cái)可投資總資產(chǎn)的4.0%，較2019年提升1.7pct.。測(cè)算截至2021年末，銀行理財(cái) 投資資產(chǎn)配置股票型+混合型基金的的規(guī)模約為2218億元。保險(xiǎn)資管：參與公募基金投資時(shí)間較長(zhǎng)，投資比例穩(wěn)定在5%左右。截至2021年末，保險(xiǎn)資管公司投資公募基金的 規(guī)模為9422億元。參考上市保險(xiǎn)公司披露的投資權(quán)益型基金的比例，國(guó)壽、平安、太保、太平四家公司平均值為 2.8%。由于保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)70%的資金來(lái)源于保險(xiǎn)資金，我們認(rèn)為2021年保險(xiǎn)資管管理資產(chǎn)投資權(quán)益類(lèi)公募基金的 比例與之相近。因此，我們測(cè)算，保險(xiǎn)資管公司管理資產(chǎn)

17、投資權(quán)益類(lèi)基金的規(guī)模約為5732億元。私募資管產(chǎn)品：主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型推動(dòng)其配置公募基金規(guī)模提升。證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管產(chǎn)品投資公募基金的比例 占其主動(dòng)管理規(guī)模的6%。 2021年末，主動(dòng)管理規(guī)模達(dá)13.7萬(wàn)億，較2019年末提升69%。假設(shè)投資公募基金的比例 維持6%不變，則截至2021年末私募資產(chǎn)產(chǎn)品投資公募基金的規(guī)模為8257億元?？紤]到其風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，假設(shè)股票 型+混合型基金占公募基金的比例達(dá)到一半左右，則其2021年投資權(quán)益基金的規(guī)模達(dá)4129億元。公募FOF：在結(jié)構(gòu)性行情、養(yǎng)老政策的催化下，2021年公募FOF快速擴(kuò)容。截至2021年末，公募FOF規(guī)模達(dá)1933 億元。公募FOF投資公

18、募基金的比例為89%，我們測(cè)算其投資權(quán)益基金的比例44%。2021年末，公募FOF投資公 募基金的金額為1720億元，測(cè)算投資權(quán)益基金的規(guī)模為860億元。私募證券基金：2019年，私募證券基金投資公募基金的金額為874億元，占私募證券基金投資總規(guī)模的3.27%。截 至2021年末，私募證券基金規(guī)模達(dá)61247億元，假設(shè)投資公募基金比例不變，測(cè)算投向公募基金的規(guī)模2000億； 假設(shè)股票型+混合型基金占公募基金的比例達(dá)到一半左右，則其2021年投資權(quán)益基金的規(guī)模1000億元。*各機(jī)構(gòu)具體數(shù)據(jù)及規(guī)模測(cè)算見(jiàn)附錄15資料來(lái)源：wind，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所2.1.2機(jī)構(gòu)自有資金：券商、

19、保險(xiǎn)資金是權(quán)益基金的主要投資者券商自營(yíng)：截至2021年末，我們測(cè)算券商自營(yíng)資金投向基金的規(guī)模為4631億元。假設(shè)股票型+混合 型基金占公募基金的比例達(dá)到一半左右，則其2021年投資權(quán)益基金的規(guī)模達(dá)2315億元。保險(xiǎn)自主投資：2021年末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)23.2萬(wàn)億元。除74%的資金選擇業(yè)外管理人(主要 為保險(xiǎn)資管公司管理)外，還有26%的資金為保險(xiǎn)公司自主投資。自主投資規(guī)模中，投資于非貨幣基 金的比例達(dá)7%，即4263億元。結(jié)合上市公司披露的持有權(quán)益基金的比例，測(cè)算其2021年投資權(quán)益 基金的規(guī)模為2131億元。(*保險(xiǎn)資金本質(zhì)上不算機(jī)構(gòu)自有資金，但考慮到其投資主體為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)本身，在基金投

20、資流程方面與自有資金基本一致，故與機(jī)構(gòu)自有資金一起討論。）其他機(jī)構(gòu)自有資金：主要指銀行自有資金、非金融企業(yè)自有資金，其投資目的以流動(dòng)性管理、穩(wěn)健 增值、降低投資成本為主，我們認(rèn)為，其配置產(chǎn)品主要集中在貨幣基金和債券基金。測(cè)算其2021年 持有公募基金規(guī)模7.34萬(wàn)億元，持有權(quán)益基金規(guī)模1826億元。表：券商自營(yíng)業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品投資規(guī)模及投資基金的比例9%12%8%11%6% 7%18%18%11%9% 9%9%10% 10%0%5%10%15%20%50,00040,00030,00020,0005%10,0000券商自營(yíng)業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品投資規(guī)模（億元）投資基金的比例注：*2021年為根據(jù)上市券商20

21、21年數(shù)據(jù)估算。2.1.3現(xiàn)狀：權(quán)益基金主要為資管產(chǎn)品、券商自營(yíng)、保險(xiǎn)自主投資表：各類(lèi)型機(jī)構(gòu)持有公募基金規(guī)模及比例估算B端公募基金規(guī)模中，機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)、自有資金占比約三七分，且資管業(yè)務(wù)的比例在上升。根據(jù)我們的 估算，2021年資管業(yè)務(wù)持有公募基金規(guī)模為3.38萬(wàn)億，占比由2019年的26%提升至2021年的29%，提 升的原因主要在于資管業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品配置的提升。B端權(quán)益基金主要為金融機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的資管產(chǎn)品所持有。根據(jù)我們估算，2021年資管業(yè)務(wù)持有B端權(quán) 益基金的比例達(dá)69%，加上券商自營(yíng)和保險(xiǎn)自主投資，90%的B端權(quán)益基金由金融機(jī)構(gòu)持有。我們認(rèn)為， 主要原因在于其他機(jī)構(gòu)投資公募基金目的以

22、流動(dòng)性管理、穩(wěn)健增值、降低投資成本為主，目前配置權(quán)益 基金的需求或不高。（*具體估算過(guò)程見(jiàn)附錄）16資料來(lái)源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，wind，天風(fēng)證券研究所單位：億元持有公募基金規(guī)模占比2021年權(quán)益基金規(guī)模占比2019202120192021資管業(yè)務(wù)201533387626%29%1393969%銀行理財(cái)5980124768%11%221811%保險(xiǎn)資管（非貨幣基金）9055942212%8%573228%證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)487482576%7%412920%公募FOF24417200%1%8604%私募證券基金87420001%2%10005%機(jī)構(gòu)自有資金5617

23、98230674%71%627331%券商自營(yíng)298246314%4%231511%保險(xiǎn)自主投資259442633%4%213111%其他機(jī)構(gòu)自有資金506037341366%63%18269%機(jī)構(gòu)持有人規(guī)模合計(jì)76332116182100%100%20211100%17資料來(lái)源：wind，證監(jiān)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所表：B端基金銷(xiāo)售第三方平臺(tái)代銷(xiāo)滲透率測(cè)算（2021年末）2.2代銷(xiāo)平臺(tái)滲透率：機(jī)構(gòu)數(shù)量覆蓋率高，但規(guī)模滲透率仍然很低大中型金融機(jī)構(gòu)覆蓋率已接近上限。目前國(guó)內(nèi)大中型持牌金融機(jī)構(gòu)數(shù)量共2645家，天天基金1500+客 戶(hù)、基煜基金1000+客戶(hù)、好買(mǎi)1000+客戶(hù)（2

24、019年）、匯成200+大型客戶(hù)，考慮到部分機(jī)構(gòu)沒(méi)有公 募配置需求/僅通過(guò)專(zhuān)戶(hù)或直銷(xiāo)即可滿(mǎn)足配置需求，我們預(yù)計(jì)客戶(hù)數(shù)量已經(jīng)接近上限。從保有規(guī)模來(lái)看，第三方代銷(xiāo)平臺(tái)滲透率僅10%左右。根據(jù)中基協(xié)披露的公募權(quán)益基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)保有 規(guī)模前100名數(shù)據(jù)，截至2021年末，頭部B端代銷(xiāo)平臺(tái)非貨幣基金保有規(guī)模合計(jì)6134億，權(quán)益基金 保有規(guī)模合計(jì)1939億元。公募基金持牌銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)中，共有108家第三方銷(xiāo)售平臺(tái)，其中官網(wǎng)明確標(biāo) 明有B端基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)的僅43家。除上榜的家機(jī)構(gòu)外，其余38家權(quán)益基金保有規(guī)模一定小于榜單第 100名（25億元），由此可測(cè)算其他有B端業(yè)務(wù)的第三方平臺(tái)合計(jì)權(quán)益保有規(guī)模不超過(guò)950億元，

25、即B 端權(quán)益基金代銷(xiāo)市場(chǎng)CR5至少為67%。假設(shè)B端非貨幣基金代銷(xiāo)市場(chǎng)CR5與權(quán)益基金一致，則測(cè)算截 至2021年末，非貨幣基金第三方平臺(tái)代銷(xiāo)規(guī)模滲透率不超過(guò)12%，權(quán)益基金不超過(guò)14%。大中型金融機(jī)構(gòu)合計(jì)2645農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行1693財(cái)務(wù)公司、金融租賃、汽車(chē)金融、消金公司等其他金融機(jī)構(gòu)423持牌金融機(jī)構(gòu)合計(jì)4761金融機(jī)構(gòu)數(shù)量（家）證券、基金、期貨公司及其子公司 信托公司保險(xiǎn)公司及資管公司52371240表：持牌金融機(jī)構(gòu)數(shù)量注：*為估計(jì)值。基煜、匯成基金的基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)均為B端；天天、 盈米、好買(mǎi)財(cái)富僅部分業(yè)務(wù)為B端，故其B端基金保有量為估算值， 或與實(shí)際數(shù)據(jù)不同。注：數(shù)據(jù)截

26、至2022年7月10日。單位：億元非貨幣基金股票型+混合型頭部第三方平臺(tái)B端保有規(guī)模61341939天天基金*1700540基煜基金1869580匯成基金1515489國(guó)有大型銀行、股份行、城商行、外資行、理財(cái)子公司210盈米基金*550170農(nóng)村商業(yè)銀行1601好買(mǎi)財(cái)富*500160其他第三方平臺(tái)測(cè)算最大值3005950B端代銷(xiāo)頭部第三方平臺(tái)市占率67%67%第三方平臺(tái)B端保有規(guī)模91392889機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模7921820211第三方平臺(tái)代銷(xiāo)滲透率12%14%182.2代銷(xiāo)平臺(tái)滲透率：權(quán)益基金增量資金滲透率較高，或超過(guò)40%買(mǎi)方機(jī)構(gòu)持有的存量基金轉(zhuǎn)換平臺(tái)的需求較低，是代銷(xiāo)平臺(tái)滲透率低的

27、主要原因。買(mǎi)方機(jī)構(gòu)持有的 存量基金已經(jīng)完成前期開(kāi)戶(hù)等繁瑣流程，在直銷(xiāo)平臺(tái)的操作已經(jīng)具有慣性，代銷(xiāo)平臺(tái)的便捷性邊際 貢獻(xiàn)不高，且投資人需要熟悉新的操作流程。更重要的是，存量基金轉(zhuǎn)換平臺(tái)需要先將基金贖回， 這與機(jī)構(gòu)的投資策略、投資節(jié)奏、市場(chǎng)行情等有關(guān)，短期內(nèi)轉(zhuǎn)換平臺(tái)的可操作性不強(qiáng)。代銷(xiāo)平臺(tái)的增量資金主要來(lái)源于新資金、新主體，我們測(cè)算權(quán)益基金新資金的滲透率或超過(guò)40%。 從銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)保有規(guī)模的數(shù)據(jù)來(lái)看，B端代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在2021年下半年快速起量。期間，機(jī)構(gòu)持有股票型+ 混合型基金增加3477億元，持有非貨幣基金增加14655億元。同時(shí)，第三方代銷(xiāo)平臺(tái)股+混、非貨 幣基金保有量分別增加1576億、5480億

28、元?？梢詼y(cè)算，2021年下半年公募基金機(jī)構(gòu)投資者的增量 資金中，代銷(xiāo)平臺(tái)在股+混、非貨幣基金的滲透率已分別達(dá)45%、38%。表：2021H2增量資金滲透率測(cè)算注：*為估計(jì)值?；稀R成基金的基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)均為B端；天天、盈米、好買(mǎi)財(cái)富僅部分業(yè)務(wù)為B端，故其B端基金保有量為估算值，或與實(shí)際數(shù)據(jù)不同。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所單位：億元權(quán)益基金保有規(guī)模2021Q22021Q42021年下半年增量規(guī)模非貨幣基金2021Q2保有規(guī)模2021Q42021年下半年增量規(guī)模天天基金*21054033070017001000基煜基金31158026973818691131匯成基金150489339478

29、15151037盈米基金*10017070300550250好買(mǎi)財(cái)富*11016050190500310頭部第三方平臺(tái)B端保有規(guī)模合計(jì)88119391058240661343728第三方平臺(tái)B端保有規(guī)模合計(jì)131328891576358591395555機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模16735202113477645637921814655滲透率45%38%192.3.B端基金規(guī)模測(cè)算：機(jī)構(gòu)持有公募基金規(guī)模不斷提升核心假設(shè)：各類(lèi)資管產(chǎn)品維持近年增速水平，投資公募基金的比例提升。機(jī)構(gòu)自有資金投資公募基金規(guī)模增速維持15%增速。表：機(jī)構(gòu)持有公募基金規(guī)模測(cè)算，2021-2026CAGR15%單位：億元20212

30、022E2023E2024E2025E2026E機(jī)構(gòu)持有公募基金規(guī)模權(quán)益類(lèi)基金 債券型基金 貨幣型基金貨幣基金+債券型基金公募基金20212590073696495971116182237947071338812109525133319282668446940753125222153489338431005094279114329917714240873119236449301641662050394985014114547177188322238172資管業(yè)務(wù)持有公募基金規(guī)模權(quán)益類(lèi)基金貨幣基金+債券型基金 公募基金139391993733876166802305339733202772597

31、046248248572936154218307513334964100384323810376535機(jī)構(gòu)自有資金持有公募基金規(guī)模權(quán)益類(lèi)基金貨幣基金+債券型基金 公募基金627376034823067114864739358679899925210724189861139381229241012213081814094011418150218161636占比：資管產(chǎn)品權(quán)益類(lèi)基金貨幣基金+債券型基金 公募基金69%21%29%70%21%30%72%21%30%73%20%31%75%20%31%77%20%32%占比：機(jī)構(gòu)自有資金權(quán)益類(lèi)基金貨幣基金+債券型基金 公募基金31%79%71%30%

32、79%70%28%79%70%27%80%69%25%80%69%23%80%68%（*具體測(cè)算過(guò)程見(jiàn)附錄）資料來(lái)源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)、中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，wind，天風(fēng)證券研究所20資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所2.3.B端基金規(guī)模增長(zhǎng)+代銷(xiāo)滲透率提升，B端代銷(xiāo)平臺(tái)增長(zhǎng)空間廣闊核心假設(shè)：截至2026年末，1） 權(quán)益基金：資管業(yè)務(wù)增量資金轉(zhuǎn)移至第三方代銷(xiāo)平臺(tái)，權(quán)益基金滲透率達(dá)到50%。 2） 債券基金和貨幣基金：資管業(yè)務(wù)增量資金轉(zhuǎn)移至第三方平臺(tái)，機(jī)構(gòu)自有資金部分資金轉(zhuǎn)移至第三方平臺(tái)，滲透 率達(dá)到40%。3）市場(chǎng)擴(kuò)容階段，基金管理費(fèi)率、管理費(fèi)分成比例、基金銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)率維持目前水平不

33、變。表：第三方B端代銷(xiāo)平臺(tái)收入空間測(cè)算單位：億元20212022E2023E2024E2025E2026E第三方代銷(xiāo)平臺(tái)滲透率（假設(shè)）權(quán)益基金14%21%29%36%43%50%債券基金11%16%22%28%34%40%貨幣基金10%16%22%28%34%40%代銷(xiāo)平臺(tái)保有規(guī)模1283622959359275245073476100254權(quán)益基金288951008077120881751824925債券基金62501164918884283814068256458貨幣基金369662108966119811527618871管理費(fèi)率權(quán)益基金1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%

34、1.20%債券基金0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%貨幣基金0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%管理費(fèi)分成比例權(quán)益基金28%28%28%28%28%28%債券基金25%25%25%25%25%25%貨幣基金25%25%25%25%25%25%管理費(fèi)分成收入20.336.457.585.1121.2168.5權(quán)益基金9.717.127.140.658.983.7債券基金7.814.623.635.550.970.6貨幣基金2.84.76.79.011.514.2銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)率權(quán)益基金0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%債券基

35、金0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)收入23571014權(quán)益基金(C類(lèi)基金占比約10%）1.22.03.24.87.010.0債券基金（C類(lèi)基金占比約3%）0.50.91.42.13.14.2代銷(xiāo)平臺(tái)收入合計(jì)21.939.362.192.0131.2182.73競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)漸入紅海，未來(lái)多強(qiáng)并存21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.1 參與者主要為第三方、銀行，第三方優(yōu)勢(shì)及份額領(lǐng)先資料來(lái)源：招行等公司官網(wǎng)、年報(bào)，寧波銀行微信公眾號(hào)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，各第三方基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所當(dāng)前B端代銷(xiāo)市場(chǎng)參與者主要包括第三方代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、部分股份行和城商行，

36、第三方優(yōu)勢(shì)顯著 且份額領(lǐng)先：銀行：股份行較多推出同業(yè)金融服務(wù)，如招行“招贏通”、平安銀行“行e通”、中信銀 行“同業(yè)+”；少數(shù)城商行也在發(fā)力，如寧波銀行推出“同業(yè)易管家”等，其客群以中小 銀行為主，兼具其他非銀機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品體系則除公募外，涵蓋各類(lèi)存款、銀行理財(cái)、券商資 管、保險(xiǎn)資管、信托等。在公募代銷(xiāo)方面，銀行提供的公募產(chǎn)品均較少（4000-5000只）、產(chǎn)品功能較為簡(jiǎn)單，在 滿(mǎn)足資管機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化配置需求上，競(jìng)爭(zhēng)力難及第三方。對(duì)理財(cái)子公司而言，我們認(rèn)為，同 業(yè)渠道則存在交易信息等局限，通常不會(huì)采用。第三方：目前提供B端代銷(xiāo)服務(wù)的三方機(jī)構(gòu)43家，其中頭部機(jī)構(gòu)主要包括兩類(lèi)，一是同 時(shí)發(fā)力零售和機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)

37、的平臺(tái)，如天天基金、好買(mǎi)財(cái)富、盈米基金，二是專(zhuān)注于B端代銷(xiāo) 的平臺(tái)，如基煜基金、匯成基金。目前頭部第三方機(jī)構(gòu)厚植專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)，占據(jù)B端代銷(xiāo)的 絕大部分市場(chǎng)。223.2.1 核心競(jìng)爭(zhēng)力正由渠道能力轉(zhuǎn)向服務(wù)能力資料來(lái)源：天天基金機(jī)構(gòu)通微信公眾號(hào)，基煜、好買(mǎi)基金官網(wǎng)，匯成基金微信公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所核心觀點(diǎn)：行業(yè)正逐步演變?yōu)榧t海市場(chǎng)，同業(yè)間的核心競(jìng)爭(zhēng)力由渠道能力逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)能力， 尤其是對(duì)于核心客戶(hù)，服務(wù)質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)非常激烈。一、行業(yè)正逐步演變?yōu)榧t海市場(chǎng)。根據(jù)天天、匯成披露的客戶(hù)數(shù)據(jù)，頭部機(jī)構(gòu)已對(duì)接了2家以 上代銷(xiāo)平臺(tái)（例如天天、匯成、盈米的披露的客戶(hù)中均有中信證券），我們認(rèn)為第三方機(jī)構(gòu) 間的競(jìng)爭(zhēng)

38、已經(jīng)非常激烈。目前國(guó)內(nèi)大中型持牌金融機(jī)構(gòu)數(shù)量共2645家，天天基金1500+客戶(hù)、 基煜基金1000+客戶(hù)、好買(mǎi)1000+客戶(hù)（2019年）、匯成200+大型客戶(hù)，考慮到部分機(jī)構(gòu)沒(méi)有 公募配置需求/僅通過(guò)專(zhuān)戶(hù)或直銷(xiāo)即可滿(mǎn)足配置需求，我們預(yù)計(jì)客戶(hù)數(shù)量已經(jīng)接近上限。二、行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力從渠道能力逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)能力的比拼。渠道能力目前作用仍大，一是頭部第三方的客戶(hù)并未完全重疊，仍有拓寬空間，二是部分 中小機(jī)構(gòu)的需求尚未被充分挖掘，短期內(nèi)開(kāi)疆拓土的作用仍大；服務(wù)能力逐漸成為爭(zhēng)奪份額的核心。我們認(rèn)為，第三方代銷(xiāo)給機(jī)構(gòu)客戶(hù)帶來(lái)的價(jià)值不僅僅 在于線(xiàn)上化開(kāi)戶(hù)及便捷交易，更重要的在于投研服務(wù)賦能。在滿(mǎn)足前一需求上，

39、各第三方平 臺(tái)間的差異極小，2B代銷(xiāo)并非是科技屬性極強(qiáng)的行業(yè)。而通過(guò)數(shù)字化投研工具、調(diào)研訪(fǎng)談、 研究報(bào)告、數(shù)據(jù)支持等形式為資管機(jī)構(gòu)提供投研支持，幫助其更好地基于客戶(hù)需求進(jìn)行基金 配置才是核心，這也是當(dāng)前頭部第三方機(jī)構(gòu)能力建設(shè)的重點(diǎn)。這一過(guò)程需要持續(xù)地跟蹤和觀測(cè)，誰(shuí)能夠最終勝出尚有不確定性，但我們認(rèn)為目前至少有兩 點(diǎn)大概率結(jié)論。（見(jiàn)下文）233.2.2 結(jié)論之一：未來(lái)格局多強(qiáng)并存，保持高集中度資料來(lái)源：恒生電子官方公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所從需求端和供給端看B端代銷(xiāo)的未來(lái)格局：需求端，同一機(jī)構(gòu)投資者一般會(huì)選用2-3個(gè)代銷(xiāo)平臺(tái)。我們認(rèn)為，原因在于：1）機(jī)構(gòu)投 資者資金量較大，需要避免采用單一代銷(xiāo)平臺(tái)的

40、潛在利益輸送；2）資管機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資 者具有較大的基金配置需求，多個(gè)代銷(xiāo)平臺(tái)的投研服務(wù)可以更好滿(mǎn)足配置需求（類(lèi)似券 商研究所模式），因此往往采用2個(gè)及以上代銷(xiāo)平臺(tái)；3）考慮到用戶(hù)習(xí)慣及便捷性，同 一機(jī)構(gòu)也不會(huì)選用過(guò)多平臺(tái)，預(yù)計(jì)2-3個(gè)為主。供給端，頭部平臺(tái)已逐步建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，中小代銷(xiāo)平臺(tái)趕超難度極高。1）頭部平臺(tái)持續(xù)完善數(shù)字化投研工具，積累功能形成差異化優(yōu)勢(shì)；2）通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)掌握有限的投研資源（如基金經(jīng)理路演、線(xiàn)下調(diào)研），并通過(guò)供給端-研究-需求端的正循環(huán)持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)，逐 步構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘。中小代銷(xiāo)平臺(tái)的趕超難度極高。從后文客群對(duì)比也可以看出，第三方機(jī)構(gòu)的客戶(hù)重疊性較大，原因也在于此。我們預(yù)計(jì)未

41、來(lái)格局上大概率基煜、天天、匯成等頭部公司多強(qiáng)并存，并保持目前的高集中度。技術(shù)實(shí)現(xiàn)上，如恒生推出易連通技術(shù)方案，可以對(duì)接資管機(jī)構(gòu)的投資管理交易系統(tǒng)（O32、 O45、AM3）、中登FISP平臺(tái)、以及不同渠道的代銷(xiāo)系統(tǒng)，僅需一臺(tái)前置機(jī)，即可對(duì)接多家 銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)。243.2.3 結(jié)論之二：天天基金或更具成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，好買(mǎi)財(cái)富年報(bào)，天風(fēng)證券研究所目前頭部第三方代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)包括天天基金、基煜基金、匯成基金、好買(mǎi)財(cái)富等，據(jù)我們估計(jì)及 協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，Q1末非貨基保有規(guī)模分別為1900億*、2205億、1639億、400億*。我們認(rèn)為，天天基金的B端業(yè)務(wù)或更具成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)：依托東方財(cái)富集團(tuán)，具備極強(qiáng)的零售代

42、銷(xiāo)協(xié)同能力（例如，投研服務(wù)及技術(shù)能力可同時(shí)服 務(wù)于C&B端，有成本優(yōu)勢(shì)）、更強(qiáng)的品牌效應(yīng)、以及平臺(tái)提供的資源能力，較其他第三方優(yōu) 勢(shì)顯著；目前以服務(wù)頭部機(jī)構(gòu)為主，服務(wù)范圍向下滲透的空間很大、服務(wù)能力的轉(zhuǎn)換效率或更高。圖：頭部第三方機(jī)構(gòu)非貨基保有規(guī)模（截至22Q1，*為估計(jì)值，億元）2525002000150010005000天天基金*基煜基金匯成基金好買(mǎi)財(cái)富*注：*為估計(jì)值。天天、好買(mǎi)財(cái)富僅部分業(yè)務(wù)為B端，故其B端基金保有量為估算值，或與實(shí)際數(shù)據(jù)不同。估算邏輯如下：天天基金：1）截至2022Q1，天天基金債券及其他基金（非貨基-權(quán)益基金）總體保有規(guī)模為1536億元，假設(shè)85%的債券及其他基金為

43、B端持 有，即B端債券及其他基金保有規(guī)模1300億；2）根據(jù)基煜、匯成非貨幣基金中債券及其他基金的比例（均為30%左右），假設(shè)天天基金B(yǎng) 端基金保有規(guī)模結(jié)構(gòu)與基煜、匯成一致，則2022Q1末天天基金B(yǎng)端非貨幣基金保有規(guī)模1900億。好買(mǎi)財(cái)富：根據(jù)好買(mǎi)財(cái)富年報(bào)， 2021年末其公募基金保有總規(guī)模中，B端占比為82%，考慮到公司正在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，同時(shí)1季度市場(chǎng) 行情低迷，個(gè)人投資者熱情下降，假設(shè)截至2022Q1B端占比為85%，則2022Q1末好買(mǎi)財(cái)富B端非貨幣基金保有規(guī)模400億。3.3 第三方機(jī)構(gòu)渠道能力對(duì)比資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，wind，基金業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所渠道能力仍是當(dāng)前行業(yè)搶占

44、份額的重要因素，我們分兩個(gè)方面展開(kāi)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)：主要平臺(tái)均在2016年左右起步，近年推出核心平臺(tái)，基煜基金的核心平臺(tái)“機(jī) 構(gòu)通”為最早推出；從客群上來(lái)看，每家機(jī)構(gòu)目前掌握的客戶(hù)資源有所差異，但重合度較高；戰(zhàn)略資源：東財(cái)更具優(yōu)勢(shì)，品牌+平臺(tái)+C端代銷(xiāo)協(xié)同，而匯成強(qiáng)于保險(xiǎn)業(yè)的連接能力。26主要第三方平臺(tái)渠道能力對(duì)比公司名稱(chēng)天天基金基煜基金匯成基金好買(mǎi)財(cái)富盈米基金展業(yè)時(shí)間2015年企業(yè)版2018年機(jī)構(gòu)通2016年基構(gòu)通2016年匯成一賬戶(hù)2016年基金一站通2019 年?；?021年信基通2016年成立機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)事業(yè)線(xiàn)2017年機(jī)構(gòu)系統(tǒng)上線(xiàn)FISP聯(lián)通2021年好買(mǎi)盈賽平臺(tái)發(fā)布2016年蜂鳥(niǎo)是否上市3

45、00033.SZ-884418.NQ-主要股東東方財(cái)富（100%）王翔（57.3%）王偉剛（80.3%）騰訊（25.7%）廣發(fā)證券（15.7%）、拉卡拉（3%）、 聯(lián)想（1.5%）戰(zhàn)略資源東財(cái)生態(tài)平臺(tái)-與保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)、上海保交所、中國(guó)信托登記公 司戰(zhàn)略合作-C端代銷(xiāo)協(xié)同非貨基6175億，行業(yè)排名第3（截至2022Q1末）-私募為主，604億； C端公募約150億非貨基918億，行業(yè)排名第20（截至2022Q1末）3.3 第三方機(jī)構(gòu)渠道能力對(duì)比：客群差異資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司官方微信公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所天天基金依托集團(tuán)資源，客戶(hù)以頭部資管機(jī)構(gòu)為主，且客戶(hù)數(shù)領(lǐng)先；基煜基金是國(guó)內(nèi)頭部資管機(jī)

46、構(gòu)選用最多的平臺(tái)之一，我們預(yù)計(jì)目前客戶(hù)覆蓋也較為全面；匯成客群也較頭部，且在保險(xiǎn)客戶(hù)上獨(dú)具優(yōu)勢(shì)；盈米基金覆蓋股份制銀行及理財(cái)子公司、中型保險(xiǎn)公司、頭部券商等。27主要第三方平臺(tái)客群對(duì)比公司名稱(chēng)天天基金基煜基金匯成基金盈米基金客戶(hù)數(shù)1500+1000+200+大型資管機(jī)構(gòu)300+銀行工農(nóng)中建交；招商、興業(yè)、浦發(fā) 等；上海、寧波銀行等國(guó)內(nèi)頭部資管機(jī) 構(gòu)選用最多的平 臺(tái)，我們預(yù)計(jì)目 前客戶(hù)覆蓋接近 天天基金建設(shè)銀行、浦發(fā)銀行、上海銀行等民生銀行、浦發(fā)銀行、平安銀 行、廣發(fā)銀行、浙商銀行等理財(cái)子交銀理財(cái)、招銀理財(cái)、興銀理財(cái)、 光大理財(cái)、寧銀理財(cái)?shù)冉ㄐ爬碡?cái)、招銀理財(cái)、交銀理財(cái)?shù)戎秀y理財(cái)、平安理財(cái)、浦銀理

47、 財(cái)、廣銀理財(cái)、渝農(nóng)商理財(cái)?shù)缺ｋU(xiǎn)未列示泰康資產(chǎn)、中國(guó)人保、長(zhǎng)江養(yǎng)老、中 國(guó)太平等平安資管、眾安保險(xiǎn)、上海人 壽、恒大人壽、北京人壽等券商中信、華泰、國(guó)君、海通、中金等中信證券、華泰證券、申萬(wàn)宏源證券、招商證券等中信證券、中泰證券、廣發(fā)證 券、海通證券、東方證券等公募FOF廣發(fā)、匯添富、華夏、南方、博時(shí) 基金等工銀瑞信、建信、浦銀安盛、華安基 金等南方基金、廣發(fā)基金、交銀施 羅德、興全基金、華夏基金等3.3 第三方機(jī)構(gòu)服務(wù)能力對(duì)比資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司官方微信公眾號(hào)，中國(guó)證券報(bào)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所服務(wù)能力是行業(yè)當(dāng)前建設(shè)的核心能力，但很難量化，我們從以下幾個(gè)方面展開(kāi)：產(chǎn)品池：各家差異

48、不大，均較為全面；交易平臺(tái)：各家差異不大，各家平臺(tái)技術(shù)層面尚未形成較大壁壘；投研服務(wù)：主要包括數(shù)字化的投研工具、基金經(jīng)理路演/調(diào)研、研究報(bào)告等形式。我們認(rèn) 為，天天基金、好買(mǎi)財(cái)富研究團(tuán)隊(duì)/調(diào)研路演可同時(shí)服務(wù)C端，更具成本及規(guī)模優(yōu)勢(shì)。28主要第三方平臺(tái)服務(wù)能力對(duì)比公司名稱(chēng)天天基金基煜基金匯成基金好買(mǎi)財(cái)富代銷(xiāo)產(chǎn)品池基金公司150家產(chǎn)品12000+只；基金公司140+家產(chǎn)品11000只基金公司150家產(chǎn)品12000只公募基金、專(zhuān)戶(hù)基金、券商集合、私募基金等萬(wàn)只金融產(chǎn)品交易交易平臺(tái)一鍵開(kāi)戶(hù)；跨TA超級(jí)轉(zhuǎn)換；贖回資金提前到賬，墊資額度市場(chǎng) 領(lǐng)先；智能貨基分配；“基金池 ”組合管理方便等智能拆單；極速開(kāi)戶(hù)

49、；權(quán)限 管理；假日行情；集中交 易；多賬戶(hù)管理體系等批量開(kāi)戶(hù)；全市場(chǎng)跨TA轉(zhuǎn) 換；電子化持倉(cāng)管理及對(duì) 賬；定制化功能開(kāi)發(fā)等協(xié)調(diào)解決大額產(chǎn)品限制，可定制 化數(shù)據(jù)服務(wù)投研投研服務(wù)智能賬戶(hù)組合分析；個(gè)基量化分 析系統(tǒng)；基金經(jīng)理畫(huà)像庫(kù)；定期 調(diào)研；研究報(bào)告發(fā)布等基金風(fēng)格分析、基金經(jīng)理畫(huà)像、定制化基金篩選和基金 組合構(gòu)建等顧問(wèn)式基金投研 服務(wù)；定期調(diào)研；研究報(bào)告 發(fā)布等基金專(zhuān)題研究；基金經(jīng)理研究；大類(lèi)資產(chǎn)配置研究；投 研定制專(zhuān)題；量化投研工 具；投后分析工具；定期調(diào) 研；研究報(bào)告發(fā)布等綜合基金篩選對(duì)比、基金評(píng)價(jià)分 析、基金經(jīng)理畫(huà)像、模擬組合回 測(cè)、業(yè)績(jī)歸因分析等工具；定期 調(diào)研；研究報(bào)告發(fā)布等研究團(tuán)隊(duì)人

50、數(shù)未披露2020年10月近10人，我們預(yù)計(jì)目前已超過(guò)10人880名全職研究人員員工總數(shù)（截至2022.7.7）28417890828附錄29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所4.1 銀行理財(cái)：理財(cái)子設(shè)立是配置基金提升的重要因素2.3%4.0%2.8%4.6%4.0%2.2%2.4%3.2%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201920202021理財(cái)資金（總）理財(cái)子公司銀行機(jī)構(gòu)0.600.050.810.300.550.511.250.850.411.401.201.000.800.600.400.200.00銀行機(jī)構(gòu)理財(cái)資金（總）理財(cái)子公

51、司201920202021資管新規(guī)以來(lái)，銀行理財(cái)配置公募基金規(guī)模及比例顯著提升。截至2021年末，銀行理財(cái)投資公募基金的規(guī)模達(dá)1.25萬(wàn) 億元，占理財(cái)可投資總資產(chǎn)的4.0%；規(guī)模較2019年增長(zhǎng)109%，占比較2019年提升1.7pct.。測(cè)算截至2021年末銀行理財(cái)投資資產(chǎn)配置股票型+混合型基金的的規(guī)模約為2218億元。理財(cái)產(chǎn)品中，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品 規(guī)模2.14萬(wàn)億元，固定收益類(lèi)（非現(xiàn)金管理類(lèi)）理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模17.49萬(wàn)億元，兩者投向公募基金的比例分別為23.7%、 4.0%。結(jié)合銀行理財(cái)FOF披露的信息，其股票+混合型基金占公募基金的比例為36%，假設(shè)混合類(lèi)、固收類(lèi)理財(cái)中股+ 混基金占公募基金

52、的比例分別為30%、10%。我們測(cè)算，理財(cái)產(chǎn)品投資股票型+混合型基金的規(guī)模約2218億元，約占銀 行理財(cái)總規(guī)模的1%。圖：銀行理財(cái)投資公募基金比例逐年上升圖：銀行理財(cái)投資公募基金的規(guī)模（萬(wàn)億元）圖：截至2021年末銀行理財(cái)資金投資權(quán)益類(lèi)金測(cè)算30規(guī)模（萬(wàn)億元）投資公募基 金比例持有公募基金規(guī)模（萬(wàn)億元）公募基金中股票型+混合型 基金的比例權(quán)益基金測(cè)算值（億元）固定收益類(lèi)（非現(xiàn)金管理）17.494%0.7010%696混合類(lèi)2.1424%0.5130%1522合計(jì)2218保險(xiǎn)資管參與公募基金投資時(shí)間較長(zhǎng)，近年投資比例較為穩(wěn)定。截至2021年末，保險(xiǎn)資管公司投資公 募基金的規(guī)模為9422億元。參考

53、上市保險(xiǎn)公司披露的投資權(quán)益型基金的比例，四家公司平均值為2.8%。 由于保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)70%的資金來(lái)源于保險(xiǎn)資金，我們認(rèn)為2021年保險(xiǎn)資管管理資產(chǎn)投資權(quán)益類(lèi)公募基 金的比例與之相近。因此，我們測(cè)算，保險(xiǎn)資管公司管理資產(chǎn)投資權(quán)益類(lèi)基金的規(guī)模約為5732億元。保險(xiǎn)資管投資非貨幣基金的比例為近三年維持在4%-5%左右；結(jié)合保險(xiǎn)資金投資基金的比例均維持在5%左右。我們認(rèn)為，未來(lái)保險(xiǎn)資管投資公募基金的比例或?qū)⒈３址€(wěn)定。31資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，各公司年報(bào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所4.2保險(xiǎn)資管：配置公募基金的比例較為穩(wěn)定圖：保險(xiǎn)資金投資公募基金的比例3.3%1.9%5.5%3.0%2

54、.8%1.8%2.5%3.8%2.7%2.4%2.3%2.6%4.1%2.8%0.0%4.0%3.0%5.0%6.0%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)太平平均值201920202021圖：上市保險(xiǎn)公司權(quán)益基金配置比例3%2.0%1.5%2%1.0%5%5%5%5%8%6%5%5%5%5%1%0%9%8%7%6%5%4%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202032資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所4.3私募資管產(chǎn)品：主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型推動(dòng)配置公募基金比例提升圖：證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)投資公募基金的規(guī)模及占比證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管產(chǎn)品投資公

55、募基金的比例占其主動(dòng)管理規(guī)模的6%。截至2019年末，證券期 貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)投資公募基金的規(guī)模為4874億元，其中券商、基金公司、基金子公司、期貨 公司私募資管計(jì)劃投資公募基金的規(guī)模分別為1859、1787、1085、144億元，分別占其主動(dòng)管理規(guī)模 的5.5%、5.6%、8.0%、10.0%。資管新規(guī)以來(lái)，私募資管產(chǎn)品主動(dòng)管理規(guī)模持續(xù)提升，預(yù)計(jì)投資公募基金比例隨之提升。2021年末， 主動(dòng)管理規(guī)模達(dá)13.7萬(wàn)億，較2019年末提升69%。假設(shè)投資公募基金的比例維持5.9%不變，則截至 2021年末私募資產(chǎn)產(chǎn)品投資公募基金的規(guī)模8257億元。2019年末主動(dòng)管理規(guī)模（億元）投資基金規(guī)模

56、（億元）占比2021年末主動(dòng)管理規(guī)模（億元）投資公募基金規(guī)模（億元）證券公司私募資管計(jì)劃3410018595.45%1371008257基金管理公司私募資管計(jì)劃3190017875.60%基金子公司私募資管計(jì)劃1350010858.04%期貨公司私募資管計(jì)劃142914410.04%合計(jì)8092948746.02%33資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所4.4公募FOF：養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)推動(dòng)公募FOF快速發(fā)展在結(jié)構(gòu)性行情、養(yǎng)老政策的催化下，2021年公募FOF快速擴(kuò)容。FOF由于具有相對(duì)明確的風(fēng)險(xiǎn)收益特 征，同時(shí)能夠良好的承接低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品需求；此外，在政策面持續(xù)推進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系建設(shè)下，公募FOF

57、基 金作為傳遞投資養(yǎng)老教育重任的重要承載工具，尤其是養(yǎng)老目標(biāo)日期基金和養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金通過(guò)產(chǎn)品 規(guī)劃，不斷深化老百姓的投資理財(cái)、投資養(yǎng)老的意識(shí)，整體呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展。截至2021年末，公募FOF 規(guī)模達(dá)1933億元。公募FOF投資公募基金的比例為89%，測(cè)算投資權(quán)益基金的比例為44%。2021年末，公募FOF投資公 募基金的金額為1720億元，測(cè)算投資權(quán)益基金的規(guī)模為860億元。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)公募基金FOF有望承接養(yǎng)老金第三支柱的使命，公募FOF的規(guī)模有望高速增長(zhǎng)。圖：2017年-2021年FOF基金規(guī)模（億元）圖：FOF基金投資公募基金的比例25002,50096%95%1,93320002,0

58、0094%92%15001,50090%88%89%10008331,00088%50013010828450086%84%86%86%020172018201920202021082%股票型FOF混合型FOF債券型FOF80%20172018201920202021344.5 B端基金規(guī)模測(cè)算過(guò)程核心假設(shè)：銀行理財(cái)保持10%增速，2026年投資公募 基金的比例達(dá)5%。隨著非標(biāo)資產(chǎn)的持續(xù)壓 降，我們認(rèn)為，銀行理財(cái)對(duì)權(quán)益基金配置比 例或趨向于保險(xiǎn)公司，假設(shè)2026年占比達(dá) 40%。保險(xiǎn)資管規(guī)模保持6%增速，投資公募基金 及權(quán)益基金占比維持不變。在個(gè)人養(yǎng)老金政策建設(shè)下，公募FOF保持高 速增長(zhǎng)，2

59、021-2026年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50%； 2026年權(quán)益類(lèi)基金投資占比提升至60%。私募資管主動(dòng)管理規(guī)模維持20%增速，投資 公募基金比例維持在6%；權(quán)益基金占比 50%。私募證券基金維持20%增速，投資公募基金 的比例維持為3%；權(quán)益基金占比50%。券商自營(yíng)規(guī)模維持15%增速，投資公募基金 的比例維持10%；權(quán)益基金占比50%。保險(xiǎn)自主投資維持5%增速，投資公募基金 的比例維持在6%；權(quán)益基金占比50%。其他機(jī)構(gòu)持有公募基金的規(guī)模增速為10%， 權(quán)益基金占比維持在3%。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所表：機(jī)構(gòu)持有公募基金規(guī)模測(cè)算過(guò)程單位：億元20212022E2023E2024E2025E2

60、026E資管產(chǎn)品1.銀行理財(cái)投資總額311900343090377399415139456653502318投資公募基金比例4.0%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%投資公募基金規(guī)模124761441016606190962191925116其中：權(quán)益類(lèi)基金比例18%20%25%30%35%40%權(quán)益類(lèi)基金規(guī)模22182882415157297672100462.保險(xiǎn)資管204725217009230029243831258461273968投資公募基金比例5%5%5%5%5%5%投資公募基金規(guī)模94221085011501121921292313698其中：權(quán)益類(lèi)基金比例61