企業(yè)價值評估教材(2)

1、第十一章 企業(yè)價值評估主要內(nèi)容企業(yè)價值評估概述現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 經(jīng)濟利潤法相對價值法第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的意義（一）價值評估的含義價值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法?！霸u估”一詞不同于“計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。一方面，它使用許多定量分析模型，具有一定科學性和客觀性。另一方面，它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。好的分析來源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎之上。企業(yè)價值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導評估人正確選擇模型和有效地利用信息（一）價值評估的涵義

2、企業(yè)價值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價值一個數(shù)字，還包括評估過程產(chǎn)生的大量信息價值評估提供的是有關“公平市場價值”的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性企業(yè)價值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時都會變化。價值評估依賴的企業(yè)信息和市場信息也在不斷流動，新信息的出現(xiàn)隨時可能改變評估的結論。因此，企業(yè)價值評估提供的結論有很強的時效性（二）企業(yè)價值評估的目的 價值評估可以用于投資分析價值評估可以用于戰(zhàn)略分析價值評估可以用于以價值為基礎的管理二、企業(yè)價值評估的對象 企業(yè)價值評估的首要問題是明確“要評估的是什么”，也就是價值評估的對象是什么價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的

3、經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值企業(yè)整體價值可以分為實體價值和股權價值、持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值、少數(shù)股權價值和控股權價值等類別（一）企業(yè)的整體價值整體不是各部分的簡單相加整體價值來源于要素的結合方式 部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值 整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來 （二）企業(yè)的經(jīng)濟價值經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學家所持的價值觀念。它是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量對于習慣于使用會計價值和歷史成交價格的會計師，特別要注意區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值、現(xiàn)時市場價值與公平市場價值（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別實體價值與股權價值 持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值 少數(shù)股權價值與控

4、股權價值 三、企業(yè)價值評估的模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型經(jīng)濟利潤模型相對價值模型第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、模型 可通過計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來估計當前的企業(yè)價值V0 折現(xiàn)率為企業(yè)的加權平均資本成本，用表示；它是反映企業(yè)總體業(yè)務的風險，即企業(yè)股權和債務的組合風險的資本成本。是企業(yè)的預測期期末價值，或稱持續(xù)價值；通常，持續(xù)價值的預測是通過對超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個固定的長期增長率二、模型運用舉例例，W公司2001年的銷售收入為51800萬元。假設你預測公司在2002年的銷售收入增長9%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到2007年及以后，達到所在行業(yè)4%的長期增長率?；诠具^去

5、的盈利能力和投資需求，預計EBIT為銷售收入的9%，凈營運資本需求的增加為銷售收入增加額的10%，資本支出等于折舊費用。公司所得稅稅率是25%，加權平均資本成本是12%，你估計2002年初公司的價值為多少？解答：估算自由現(xiàn)金流FCF估算預測期期末價值Vn折現(xiàn)得到V0表11-1預測W公司的自由現(xiàn)金流量單位：萬元年份20012002200320042005200620071.銷售收入 51，800 56，462 60，979 65，248 69，163 72，621 75，526 2.相對上年的增長率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(銷售收入的9%)5，082 5，48

6、8 5，872 6，225 6，536 6，797 4.減：所得稅（25%）(1，270)(1，372)(1，468)(1，556)(1，634)(1，699)5.加：折舊-6.減：資本支出-7.減：凈營運資本的增加（銷售收入增加額的10%）(466)(452)(427)(392)(346)(291)8.自由現(xiàn)金流量3，345 3，664 3，977 4，277 4，556 4，808 企業(yè)價值為其預測期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，加上預測期期末價值的現(xiàn)值：三、注意的問題項目承擔平均風險。假設項目的系統(tǒng)風險相當于企業(yè)投資的平均系統(tǒng)風險，在此假設下，項目資本成本可基于企業(yè)的風險來估計企業(yè)的債務與股權比率

7、保持不變。假設企業(yè)可以持續(xù)地調整其債務水平，以使按照市值計算的債務與股權比率保持不變。這一假設決定了企業(yè)接受新項目時將要承擔的債務額，它同時也表明，企業(yè)股權和債務的風險，以及加權平均資本不會隨著債務水平的變動而變動公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦。假設債務對企業(yè)價值的影響主要是通過利息稅盾效應起作用，其他市場摩擦（如財務困境成本或代理成本）在所選擇的債務水平上不顯著例，假設萬科公司正在考慮收購其所在行業(yè)的另一家公司。預計此次收購將在第1年使得萬科公司增加300萬元的自由現(xiàn)金流量，從第2年起，自由現(xiàn)金流量將以3%的速度增長。萬科的協(xié)議收購價格為4000萬元。交易完成后，萬科將調整資本結構以維持公

8、司當前的債務水平與股權比率為0.5，公司所得稅稅率為25%。如果此次收購的系統(tǒng)風險與萬科其他投資的系統(tǒng)風險大致相當，那么被收購的目標企業(yè)的價值為多少？四、股權自由現(xiàn)金流量法WACC法對項目或企業(yè)估值是基于項目或企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，沒有考慮利息和債務的支付。如果估值的目標是要確定項目或企業(yè)給股東帶來的收益，那么似乎應該關注股東收到的現(xiàn)金流量股權自由現(xiàn)金流估值法明確計算了股東所得到的自由現(xiàn)金流量，并同時考慮了企業(yè)與債權人之間往來的各種支付。流向股東的現(xiàn)金流要用股權資本成本折現(xiàn)。股權自由現(xiàn)金流法在具體運用中與WACC法有所不同，但對于項目或企業(yè)的估值結果卻是一致的。股權自由現(xiàn)金流量法簡稱FTE法應用

9、股權現(xiàn)金流量法對有杠桿投資進行估值的主要步驟如下：確定投資的股權自由現(xiàn)金流量確定股權資本成本用股權資本成本對股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計算股權價值E第三節(jié) 經(jīng)濟利潤法市場增加值=企業(yè)市值-總資本企業(yè)市值是投資人按當時的市價出售企業(yè)可獲得的現(xiàn)金流入，包括股本市值和債務市值?？傎Y本包括股權資本和債務資本經(jīng)過大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟利潤（或稱經(jīng)濟增加值、附加經(jīng)濟價值、剩余收益等）可以解釋市場增加值的變動一、經(jīng)濟利潤的含義經(jīng)濟利潤是指經(jīng)濟學家所持的利潤概念。雖然經(jīng)濟學家的利潤也是收入減去成本后的差額，但是經(jīng)濟收入不同于會計收入，經(jīng)濟成本不同于會計成本，因此經(jīng)濟利潤也不同于會計利潤經(jīng)濟收入是指期末和期初同樣

10、富有的前提下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產(chǎn)法計量的，如果沒有任何花費則期末財產(chǎn)的市值超過期初財產(chǎn)市值的部分是本期收入本期收入=期末財產(chǎn)-期初財產(chǎn)經(jīng)濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本計算經(jīng)濟利潤的一種最簡單的辦法，是用息前稅后營業(yè)利潤減去企業(yè)的全部資本費用。復雜的方法是逐項調整會計收入使之變?yōu)榻?jīng)濟收入，同時逐項調整會計成本使之變?yōu)榻?jīng)濟成本，然后計算經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤=稅后凈利潤-股權費用 =稅后經(jīng)營利潤-稅后利息-股權費用 =稅后經(jīng)營利潤-全部資本費用 =期初投資資本期初投資資本回報率-期初投資資本 加權平均資本成本 =期初投資資本（期初投資資本回報率-加權平均資本成

11、本）二、經(jīng)濟利潤法舉例 例，萬科公司的期初投資資本為1 000萬元，期初投資資本回報率（稅后經(jīng)營利潤/投資資本）為10，加權平均資本成本為9，則該企業(yè)的經(jīng)濟利潤為10萬元。則： 經(jīng)濟利潤=稅后經(jīng)營利潤-全部資本費用 =1 00010-（1 0009） =100-90 =10（萬元） 計算經(jīng)濟利潤的另一種辦法是用投資資本回報率與資本成本之差，乘以投資資本。 經(jīng)濟利潤=期初投資資本（期初投資資本回報率-加權平均資本成本） =1 000（10-9） =10（萬元）三、經(jīng)濟利潤法的幾點說明經(jīng)濟利潤模型與現(xiàn)金流量模型在本質上是一致的，但是經(jīng)濟利潤具有可以計量單一年份價值增加的優(yōu)點，而現(xiàn)金流量法卻做不到經(jīng)

12、濟利潤之所以受到重視，關鍵是它把投資決策必需的現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核必需的權責發(fā)生制統(tǒng)一起來了。它的出現(xiàn)，結束了投資決策用現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值評價，而業(yè)績考核用權責發(fā)生制的利潤評價，決策與業(yè)績考核的標準分離，甚至是沖突、混亂的局面第四節(jié) 相對價值法一、基本程序尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量（如凈利） 確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）根據(jù)目標企業(yè)的關鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業(yè)的評估價值二、市盈率模型市價/凈利比率，通常稱為市盈率。市盈率=每股市價每股凈利運用市盈率估價的模型如下：目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標企

13、業(yè)的每股凈利該模型假設股票市價是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，則股票價值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標企業(yè)的股權價值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計算三、市盈率模型運用舉例例，甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6，值為0.75。政府長期債券利率為7，股票的風險附加率為5.5。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預期凈利市盈率各是多少? 乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？甲企業(yè)

14、股利支付率=每股股利每股凈利 =0.350.5 =70甲企業(yè)股權資本成本=無風險利率+風險附加率 =7+0.755.5 =11.125甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1+增長率）（資本成本-增長率） =70（1+6）（11.125-6） =14.48甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率（資本成本-增長率） =70（11.125-6）=13.66乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率 =114.48 =14.48（元/股）乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預期每股凈利可比企業(yè)預期市盈率 =1.0613.66=14.48（元/股）通過這個例子可知：如果目標企業(yè)的預期每股凈利變動與可比企業(yè)相同，則根據(jù)本

15、期市盈率和預期市盈率進行估價的結果相同四、市盈率模型的適用性市盈率模型的優(yōu)點：計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關系市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性市盈率模型的局限性：如果收益是負值，市盈率就失去了意義市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降第五節(jié) 企業(yè)價值評估綜合案例一、案例背景資料 2007 年 8 月， 云銅以增資擴股的方式引進中鋁公司，中鋁公司以 75 億多元現(xiàn)金參股， 擁有“新云銅”49%的股權。中國鋁業(yè)股份有限公司是

16、由中國鋁業(yè)公司、廣西投資( 集團) 有限公司和貴州省物資開發(fā)投資公司共同以發(fā)起方式設立， 并于 2001 年 9 月注冊成立的股份有限公司。中國鋁業(yè)注冊資本 110.49 億元， 從事的主要業(yè)務為經(jīng)營國家投資形成的全部國有資產(chǎn)和國有股權， 鋁材加工， 工程設計、建設和監(jiān)理服務等。云南銅業(yè)是中國有色金屬工業(yè)總公司的大型骨干企業(yè)。公司是以生產(chǎn)和銷售電解銅及其加工品為主的專業(yè)化公司， 是目前中國銅冶煉和銅加工規(guī)模最大的企業(yè)之一。中鋁公司增資擴股云銅是中國鋁業(yè)公司成立以來中國有色金屬行業(yè)最大的并購事件， 這標志著中鋁公司做強做大銅業(yè)板塊的力度進一步加大， 中國有色金屬工業(yè)行業(yè)整合的力度進一步加大， 有助于打造一個具有世界話語權的中國有色龍頭企業(yè)。二、價值評估 本案例進行評估的主要步驟如下： 首先， 選取歷史的財務信息。本案例運用的歷史財務信息主要包括 2002 年至 2006 年的財務報告，其次，通過對公司所處行業(yè)以及公司本身的狀況的分析， 修正