從抖音小紅書B站洞察輕醫(yī)美及美護(hù)行業(yè)

1、1、 從抖音看輕醫(yī)美及美護(hù)發(fā)展趨勢(shì)每一輪渠道變革的背后，均在滿足消費(fèi)者不斷迭代的需求，進(jìn)而拉近品牌與用戶的距離，提升供給需求間的效率；渠道發(fā)展角度看，第一階段，1996年中國(guó)百貨渠道開始萌芽，百貨渠道也成為化妝品零售主要渠道，2012年，淘寶商城更名“天貓”，開啟品牌化時(shí)代，化妝品零售渠道步入電商時(shí)代，線上渠道高速增長(zhǎng)，逐漸趕超線下成為美妝市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的動(dòng)力來源（2020年，美妝的電商渠道的市場(chǎng)份額已逐漸提升至38.0，遠(yuǎn)超其余渠道成為最重要的零售通路），2016年社交電商興起，2018年直播電商，2020年疫情加速直播電商發(fā)展，以完美日記、薇諾娜為代表的一批DTC化妝品品牌通過把握社媒的流量

2、紅利快速崛起,本土美妝品牌發(fā)展強(qiáng)勢(shì)，抖音電商品牌自播興趣后，本土品牌銷售高速增長(zhǎng)，銷售渠道的演變是市場(chǎng)發(fā)展的核心要素之一，美妝個(gè)護(hù)醫(yī)美行業(yè)經(jīng)歷從以線下渠道為主的1.0階段進(jìn)入電商渠道發(fā)展的2.0，抓住新渠道流量紅利打造爆款成為打造品牌的共識(shí)，通過啟動(dòng)新渠道的流量紅利將品牌知名度打開，并盡可能覆蓋所有線上渠道，隨后逐步進(jìn)入線上電商渠道細(xì)分的3.0階段，終端渠道日益細(xì)化，Z世代及世代涌入，基于科技創(chuàng)新、技術(shù)賦能的國(guó)貨的“體驗(yàn)”和“功效”成為熱捧，進(jìn)而進(jìn)入4.0階段，在全民數(shù)字化滲透背景下，應(yīng)用從巨頭林立到應(yīng)用細(xì)分滿足不同用戶差異化需求，從淘寶、京東、拼多多、海淘到抖音、快手電商，再到B站、小紅書、

3、 Soul電商，富媒媒（Rich Media并不是一種具體的互聯(lián)網(wǎng)媒體形式，而是指具有動(dòng)畫、聲音、視頻或交互性的信息傳播方法）下產(chǎn)品、品牌信息差拉平，本土品牌覺醒且加快產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，與國(guó)際品牌分庭抗禮。圖表 1：銷售渠道演變（從 1.0 到 4.0 時(shí)代）巨量算數(shù)、華鑫證券研究整理繪制圖表 2：2018-2021 年雙 11 銷售額超 1 億元美妝本土品牌（上）、2021 年抖音電商美妝 GMV 表現(xiàn)（下）巨量算數(shù)、華鑫證券研究、 預(yù)計(jì)2022年中國(guó)美妝市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)6171億元輕醫(yī)美1207億元2020年，中國(guó)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5199億元，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)6171億元（

4、同比增加8.3）；渠道端看，預(yù)計(jì)2022年我國(guó)美妝個(gè)護(hù)電商渠道市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2502億元（同比增加14.25），得益于電商渠道從PC端及移動(dòng)端的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)化妝品的電商渠道增速領(lǐng)先于其它渠道，據(jù)Euromonitor顯示，2018年美妝行業(yè)電商渠道超過商超成為第一大渠道，2022年美妝電商滲透率提升至40.5（圖表5）。當(dāng)供應(yīng)鏈完備和消費(fèi)者日益增長(zhǎng)的需求不斷融合，千億的美妝市場(chǎng)正迎來新的機(jī)遇，國(guó)貨之光接連誕生。展望中國(guó)美妝市場(chǎng)，功效護(hù)膚、抗衰仍是關(guān)鍵詞，國(guó)貨品牌的市場(chǎng)占有率有持續(xù)提升趨勢(shì)；大品牌加速內(nèi)卷，新銳品牌洗牌加劇，產(chǎn)品紅利期越來越短；短期崛起的頭部主播壟斷地位模式弱化，品牌自播進(jìn)入快速增長(zhǎng)

5、期，自播也會(huì)成為重要渠道之一；政策監(jiān)管、新世代需求、媒體拉平信息差、產(chǎn)品供給豐富，在美妝市場(chǎng)已從價(jià)格驅(qū)動(dòng)和品質(zhì)驅(qū)動(dòng)時(shí)代，正在經(jīng)歷科技驅(qū)動(dòng)的時(shí)代，未來將進(jìn)入智能體驗(yàn)驅(qū)動(dòng)的時(shí)代。圖表 3：2016-2022 年中國(guó)美妝市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（億元）、同比增速中國(guó)美妝市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（億元）同比增速700060000.1614.7%13.0%10.3%33923741422748507.2%51999.6%56998.3%61710.14500040003000200010000.120.10.080.060.040.02020162017201820192020202102022ewind 資訊、Eurom

6、onitor、中商產(chǎn)業(yè)、華鑫證券研究圖表 4：2016-2022 年中國(guó)美妝行業(yè)電商渠道規(guī)模及同比增速中國(guó)美妝行業(yè)電商渠道億元同比增速300025002000150010005000.3530.9%28.9%30.1%23.8%72790011601518197510.9%219014.2%25020.30.250.20.150.10.05020162017201820192020202102022ewind 資訊、Euromonitor、中商產(chǎn)業(yè)、華鑫證券研究圖表 5：2016-2022 年中國(guó)美妝行業(yè)主要銷售渠道規(guī)模KA（賣場(chǎng)超市）滲透率CS（專做化妝品店鋪）滲透率電商渠道滲透率0.450

7、.40.350.30.250.20.150.10.05026.8%21.4%24.1%27.4%31.3%38.0%38.4%40.5%15.7%20.1%2016201720182019202020212022ewind 資訊、Euromonitor、中商產(chǎn)業(yè)、華鑫證券研究中國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有望從2021年的977億元增加至2026年的2376億元，2022年預(yù)計(jì)將達(dá)1207億元（同比增加23.5）在追求美的征途中，富媒體的厚度與新產(chǎn)品供給的深度以及新世代用戶的新需求三端共振下，用戶對(duì)輕醫(yī)美的認(rèn)知度與認(rèn)可度逐步提升，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)從2017年的993億元有望增加至2030年的6382億元，其中

8、輕醫(yī)美市場(chǎng)占比不斷爬升，從2017年的40.4占比有望提升至2030年的65.1，其中，2022年中國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)1207億元，同比增加23.5，輕醫(yī)美市場(chǎng)中抗衰業(yè)成為核心訴求之一。圖表 6：2021 年年中國(guó)醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（上中下游）iimedaresearch、華鑫證券研究圖表 7：2017-2030 年中國(guó)整體醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（億元）、同比增速、中國(guó)輕醫(yī)美市占率中國(guó)整體醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模同比增速中國(guó)輕醫(yī)美市占率62.3% 63.8%65.1%53.7% 53.2% 54.8%56.6% 58.0%59.4% 60.9%49.9%40.4% 41.1% 41.8%22.6%24.

9、6%18.0%17.4%17.6% 16.0%14.1% 13.3% 12.7% 12.6% 12.3% 12.1%7.9%121714361549181922672666309335293998450550715693638299370000.760000.650000.540000.43000200010000.30.20.10020172018201920202021 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030ewind 資訊、愛美客招股書、華鑫證券研究圖表 8：2017-2030 年中國(guó)非手術(shù)類醫(yī)美（輕醫(yī)美）市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（

10、億元）、同比增速中國(guó)非手術(shù)類醫(yī)美（輕醫(yī)美）市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速450040003500300025002000150010005000201720182019202020212022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e0.3528.8%26.4%24.7%23.5%20.0%21.0%19.8%16.9%16.1%15.6%15.2%14.8% 14.5%1207146117502046237527453161363041574015006007739770.30.250.20.150.10.050wind 資訊、愛美客招股書、

11、華鑫證券研究中國(guó)輕醫(yī)美注射市場(chǎng)規(guī)模2026年預(yù)計(jì)將達(dá)1240億元（2021年至2026年的復(fù)合增速預(yù)計(jì)為15.3）中國(guó)非手術(shù)類醫(yī)美（輕醫(yī)美）市場(chǎng)中主要以美容注射醫(yī)療為主，輕醫(yī)美注射在2021年中國(guó)非手術(shù)類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模占比51.7，按服務(wù)收入維度看，中國(guó)輕醫(yī)美注射市場(chǎng)規(guī)模由2017年的207億元增加至2021年的505億元（年復(fù)合增速25），將在2026年達(dá)到 1240億元（2021年至2026年的復(fù)合增速預(yù)計(jì)為15.3）。注射產(chǎn)品中大多數(shù)為皮膚填充劑產(chǎn)品。圖表 9：中國(guó)注射類各種針劑分類及功效產(chǎn)品主要成分功效和機(jī)理注射周期及效果童顏針聚左旋乳酸高密度皮膚穿刺誘導(dǎo)皮膚膠原蛋白增生達(dá)到緊致、改善皺

12、紋效果注射周期2-4次，每次間隔2個(gè)月，注射后維持1-3年少女針玻尿酸、PCL、CMC PBS-生物jiangjie2材料用于面部法令紋，兼具童顏針與玻尿酸優(yōu)點(diǎn)，改善皺紋維持約3年水光針非交聯(lián)透明質(zhì)酸基礎(chǔ)水光針，鎖水保濕首次維持1-2個(gè)月，連續(xù)3次后，效果可維持1年溶脂針乳化劑和加速新陳代謝藥物溶解脂肪，加速脂肪代謝因而而已，效果在3-24個(gè)月左右美白針傳明酸和維他命C抗氧化，阻止黑色素形成并分解黑色素一個(gè)療程7-12次不等，3-7天注射一次iimediaresearch、華鑫證券研究圖表 10：2017、2021、2026、2030 年中國(guó)醫(yī)美注射市場(chǎng)規(guī)模及復(fù)合增速中國(guó)醫(yī)美注射市場(chǎng)規(guī)模（億元

13、）21891240505207CAGR= 25%CAGR= 19.7%CAGR= 15.3%250020001500100050002017202120262030wind 資訊、愛美客招股書、華鑫證券研究輕醫(yī)美市場(chǎng)注射類市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（銷量端透明質(zhì)酸市場(chǎng)的產(chǎn)品中國(guó)公司占比超60，其中愛美客是中國(guó)透明質(zhì)酸皮膚填充劑龍頭）伴隨技術(shù)、供應(yīng)鏈、品牌形象不斷完善疊加用戶接受度提升，中國(guó)透明質(zhì)酸的皮膚 填充劑產(chǎn)品的中國(guó)制作商的競(jìng)爭(zhēng)力已超過全球參與者，伴隨中國(guó)參與者的研發(fā)能力提升 以及價(jià)格的優(yōu)勢(shì)疊加產(chǎn)品供給適合中國(guó)消費(fèi)者，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品在美容機(jī)構(gòu)B端以及終端消費(fèi) 者C端的歡迎度提升，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的市占率已達(dá)60以上（

14、2021年，中國(guó)基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場(chǎng)份額中，愛美客、華熙生物、昊海生科分別以39.2、11.7、10.4的市場(chǎng)份額位居前三，占據(jù)了60以上的市場(chǎng)份額，見圖表11），國(guó)際參與者主要有艾爾建美學(xué)（擁有喬雅登系列）該企業(yè)202年5月被艾伯維收購(gòu)，LGChem（擁有伊婉系列， Q-Med AB（擁有瑞藍(lán)系列），中國(guó)主要參與者有愛美客（擁有嗨體、愛芙萊和寶尼達(dá)系 列），華熙生物科技股份有限公司（擁有潤(rùn)致系列），上海昊海生物科技股份有限公司（擁有嬌蘭系列），中國(guó)市場(chǎng)中，2020-2021年的透明質(zhì)酸的皮膚填充劑供應(yīng)商龍頭為愛美客，銷量市占率為27.2、39.2，見圖表11）。圖表 11：202

15、0-2021 年中國(guó)透明質(zhì)酸市場(chǎng)格局（按銷量計(jì)算）wind、愛美客招股書、華鑫證券研究注釋：公司 AB 為中國(guó)，公司 CF 為韓國(guó)，公司 D 為美國(guó)、公司 E 為瑞典、公司 G 為發(fā)法國(guó)、 愛美客：用科技成人之美愛美客總營(yíng)收從2017年的2.2億元增加至2021年的14.5億元（2017-2021年總營(yíng)收復(fù)合增速60），2023年愛美客總營(yíng)收有望達(dá)到33.5億元（2021-2023年總營(yíng)收復(fù)合增速 52），歸母利潤(rùn)端，愛美客歸母利潤(rùn)從2017年的0.8億元增加至2021年的9.6億元（2017-2021年歸母利潤(rùn)復(fù)合增速86，2022-2023年愛美客總歸母利潤(rùn)有望達(dá)到14.6、21.2億元（

16、同比增加45.2，2021-2023年總歸母利潤(rùn)復(fù)合增速49）。2004年愛美客在北京成立，2009年愛美客的逸美產(chǎn)品獲得批準(zhǔn)，為國(guó)內(nèi)首款制造并 商業(yè)化的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑，2012年愛美客的寶尼達(dá)產(chǎn)品獲得批準(zhǔn)，為國(guó)內(nèi)首 款制造并商業(yè)化的具有長(zhǎng)效填充效果的皮膚填充劑，2015年愛美客的愛芙萊產(chǎn)品獲得批 準(zhǔn)，是中國(guó)首款制造并商業(yè)化的利多卡因皮膚填充劑，2016年愛美客的嗨體產(chǎn)品被批準(zhǔn)，是國(guó)內(nèi)首款商業(yè)化的用于修復(fù)頸紋的皮膚填充劑， 2018 年愛美客與韓國(guó)Huons BioPharma的簽訂協(xié)議，獲在中國(guó)注冊(cè)及商業(yè)化注射用A型肉毒毒素在研產(chǎn)品的授權(quán)。 2020年上市，2021年愛美客的濡白天

17、使產(chǎn)品上市，是國(guó)內(nèi)及世界首款商業(yè)化的含左旋乳 酸乙二醇共聚物微球皮膚填充劑；截至2021年年底，愛美客開發(fā)并商業(yè)化七款醫(yī)療美 容產(chǎn)品（包括五款基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑、一款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑及一 款PPDO面部埋植線產(chǎn)品），按2021年的銷量計(jì)，愛美客是中國(guó)最大的基于透明質(zhì)酸的皮 膚填充劑供應(yīng)商，市場(chǎng)份額為39.2；按2021年的銷售額計(jì)，愛美客是中國(guó)第二大基于 透明質(zhì)酸的皮膚填充劑供應(yīng)商，市場(chǎng)份額為21.3，也是中國(guó)所有國(guó)內(nèi)公司中最大的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑供應(yīng)商，市場(chǎng)份額為58.9。愛美客產(chǎn)品組合范圍從各種皮膚 填充劑跨至面部埋植線，具有皺紋治療、緊致、抗衰、塑型及皮膚保養(yǎng)護(hù)理效

18、果，其產(chǎn) 品已獲中國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)師和消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可。愛美客主要在研的產(chǎn)品包括醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、利拉魯肽注射液、注射用透明質(zhì)酸酶及去氧膽酸藥物均處于自主開發(fā)階段，在研產(chǎn)品的NDA并于2024年上市，若干在研產(chǎn)品（包括注射用透明質(zhì)酸酶、利拉魯肽注射液、去氧膽酸 藥物、利多卡因丁卡因乳膏及第二代埋植線）預(yù)計(jì)于2025年后商業(yè)化，鑒于中國(guó)實(shí)施 嚴(yán)格的注冊(cè)審批規(guī)定，開發(fā)和注冊(cè)第三類醫(yī)療器械和藥物通常需要至少5至8年時(shí)間， 因此愛美客的先發(fā)優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅淅^續(xù)鞏固乃至擴(kuò)大頭部地位，醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)、醫(yī)美廣告法規(guī)出臺(tái)的大背景下，愛美客能繼續(xù)高增長(zhǎng)，也凸顯其自身產(chǎn)品的硬性實(shí)力。圖表

19、 12：2017-2023 年愛美客營(yíng)收利潤(rùn)及同比增速（左）、愛美客銷售毛利率凈利率（右）愛美客總營(yíng)收及預(yù)期（億元）歸母利潤(rùn)及預(yù)期（億元）營(yíng)收同比增速歸母利潤(rùn)同比增速149%33.5118%23.021.254% 49%14.514.653%44%45%9.67.14.42.20.83.21.25.63.140160%愛美客銷售毛利率%銷售凈利率(%)35140%30120%25100%10092.693.786.289.391.866.161.153.434.536.29080702015105020172018201920202021 2022e 2023e80%60%40%20%0%60

20、5040302010020172018201920202021wind 資訊、愛美客招股書、華鑫證券研究注釋：愛美客 2022-2023 年?duì)I收、利潤(rùn)預(yù)估為 wind 一致預(yù)期愛美客估值如何看？截至2022年6月29日，愛美客市值為1251億元，對(duì)應(yīng)2022-2023年的PE分別為85.7倍、59倍，PEG均大于1，維持目前估值或者估值再提升，愛美客需要看，第一， 嗨體的增速；第二， 新產(chǎn)品推出進(jìn)展（例如肉毒產(chǎn)品是否超過競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等）；第三， 直銷與渠道模式如何從B端拓展C端？對(duì)手在C端g高舉高打后是否對(duì)其影響。圖表 13：2021-2023 年愛美客歸母利潤(rùn)、同比增速、PE 及 PEG愛美客歸

21、母利潤(rùn)（億元）同比增速市值（億元）PEPEG20219.611812511301.112022E14.6531251861.622023E21.2451251591.31wind 資訊、華鑫證券研究注釋：愛美客市值取自 2022 年 6 月 29 日收盤在B端，愛美客的優(yōu)勢(shì)凸顯，但在C端，如何取勝？是否需要C端發(fā)力？估值提升角度，C端布局是較好選擇之一在抖音平臺(tái)，我們并未看到愛美客官方直播間，相比之下，華熙生物C端的主要媒介抖音app中，從官網(wǎng)主號(hào)再到核心產(chǎn)品單個(gè)直播間的直播（大單品潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、肌活Bio-MESO，從粉絲私域的累積角度，華熙生物在C端已建立較好口碑與品牌認(rèn)知度。圖表

22、 14：愛美客、華熙生物 C 端產(chǎn)品自播矩陣號(hào)（抖音媒介）抖音 app、華鑫證券研究愛美客為何擬在港股二次上市？作為中國(guó)醫(yī)美行業(yè)頭部企業(yè)，在高毛利率高凈利率高盈利能力背景下為何仍擬在港股上市？2021年愛美客銷售費(fèi)用占營(yíng)收比例為11（相比之下華熙生物占比49,見圖表 15，主要由于華熙生物在C端布局激進(jìn)，在營(yíng)銷端階段性投入，建立用戶粘性，而愛美客的核心客戶是2B，該客戶模式下對(duì)營(yíng)銷費(fèi)用占比較低，同時(shí)2021年愛美客的應(yīng)收款為 0.7億元，應(yīng)收款占總營(yíng)收比例為5，凸顯其回款能力強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)鏈中較強(qiáng)話語權(quán)，華熙生物應(yīng)收款占營(yíng)收8，同樣凸顯其回款能力強(qiáng)。愛美客在盈利能力強(qiáng)、產(chǎn)品力強(qiáng)、渠道及產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)

23、強(qiáng)的三大優(yōu)勢(shì)下，為何仍選擇登港股？圖表 15：2021 年愛美客、華熙生物應(yīng)收款、銷售費(fèi)用占營(yíng)收比例14.5占營(yíng)收5%占營(yíng)收11%0.71.61614121086420愛美客2021年總營(yíng)收（億元）2021年應(yīng)收款（億元）2021年銷售費(fèi)用（億元）49.5占營(yíng)收8%占營(yíng)收49%24.446050403020100華熙生物2021年總營(yíng)收（億元）2021年應(yīng)收款（億元）2021年銷售費(fèi)用（億元）wind 資訊、華鑫證券研究愛美客通過登港股，利用募集的資金以及自身上市公司的地位快速通過并購(gòu)、合作等方式提高市占率或在新賽道占有一席之地，以構(gòu)筑規(guī)?；摹白o(hù)城河”也是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的一種戰(zhàn)術(shù)，在醫(yī)美行業(yè)，需

24、要持續(xù)投入研發(fā)，供給具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品是維持其三大優(yōu)勢(shì)的核心點(diǎn)，借力更多資本將利于愛美客在研發(fā)端的持續(xù)投入，同時(shí)在不斷涌現(xiàn)的新品類潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手下，較早通過資本進(jìn)行助力。自下而上看，用戶對(duì)醫(yī)美產(chǎn)品有復(fù)購(gòu)的需求，但對(duì)產(chǎn)品的絕對(duì)忠誠(chéng)度較弱，用戶永遠(yuǎn)在不斷追求更好的功效、更具性價(jià)比的產(chǎn)品，如何在產(chǎn)品端、品牌端、對(duì)手端，三維度保持相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需要時(shí)間、資金、人才、技術(shù)，通過全球化制高點(diǎn)來布局，也間接有望助力。自上而下看，伴隨醫(yī)美行業(yè)政策監(jiān)管不斷完善，市場(chǎng)逐步規(guī)范，醫(yī)美行業(yè)長(zhǎng)期健康可持續(xù)發(fā)展可期，愛美客擬登港股利于拓展投資者規(guī)模，優(yōu)化資本靈活度，也是其全球化布局信心的體現(xiàn)，利于賦能其品牌在全球市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)

25、。、 華熙生物：國(guó)貨的進(jìn)擊華熙生物是全球領(lǐng)先的、以透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵生產(chǎn)技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)（公司 憑借發(fā)酵技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量、資質(zhì)認(rèn)證、生產(chǎn)規(guī)模等優(yōu)勢(shì)在行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力），透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)化規(guī)模位居國(guó)際前列，華熙生物憑借微生物發(fā)酵和交聯(lián)兩大技術(shù)平臺(tái)，開 發(fā)有助于人類生命健康的生物活性材料，建立了從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品及功能性食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，服務(wù)于全球的醫(yī)藥、化妝品、食品制造企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及終端用戶。華熙生物是國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)之一，透明質(zhì)酸具有良好的保水性、潤(rùn)滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，在醫(yī)藥(骨科、眼科、普外科、泌尿外

26、科、胃腸科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮膚科等)、化妝品及功能性食品中應(yīng)用十分廣泛，公司持續(xù)開展微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)研發(fā)，國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)了透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的突破，改變了我國(guó)以動(dòng)物組織提取法生產(chǎn)透明質(zhì)酸且主要依靠進(jìn)口的落后局面。通過菌種誘變和高通量篩選、發(fā)酵代謝流調(diào)控、多尺度過程優(yōu)化、動(dòng)態(tài)補(bǔ)料控制等技術(shù)，極大提升了透明質(zhì)酸的生產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量，顯著降低了生產(chǎn)成本，推動(dòng)了透明質(zhì)酸在各個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用。華熙生物主營(yíng)收分析：遵循生命樹原理，四大分支中，原料（深度之基本盤+外延助力新增）+醫(yī)療終端業(yè)務(wù)（高度之產(chǎn)品為王）+功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)（廣度之打造3-5個(gè)國(guó)民品牌的戰(zhàn)略）+功能性食品（廣度）

27、華熙生物于2000年1月成立，前身是華熙福瑞達(dá)生物醫(yī)藥有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊分別為原料業(yè)務(wù)、醫(yī)療終端業(yè)務(wù)、功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)和功能性食品業(yè)務(wù)，四大業(yè)務(wù)均是沿著生物活性物的產(chǎn)業(yè)鏈延伸和展開。第一， 華熙生物原料業(yè)務(wù)（玻尿酸是基本盤），2021年?duì)I收9.05億元（同比增加 28.6），保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，全作為球透明質(zhì)酸頭部企業(yè)，產(chǎn)品也逐漸的由透明質(zhì)酸，單個(gè)物質(zhì)延伸到包括麥角硫因、依克多因，以及22年年底擬推出 的膠原蛋白的原料以及膠原蛋白、GABA（-氨基丁酸）等，構(gòu)建多種生物 活性物的生物平臺(tái)性公司。該業(yè)務(wù)也是公司的底層根基底。在原料儲(chǔ)備上，例如膠原蛋白。華熙生物與中煤地質(zhì)集團(tuán)有限公司簽署產(chǎn)權(quán)交易合同

28、，以2.33億元收購(gòu)北京益而康生物工程有限公司51的股權(quán)，通過外延切入 膠原蛋白產(chǎn)業(yè)，膠原蛋白或?qū)⒊蔀槠洳Ｄ蛩岙a(chǎn)品外的又一核心產(chǎn)品，豐富 公司產(chǎn)品管線，對(duì)公司未來業(yè)務(wù)的可持續(xù)性發(fā)展起到較好支撐，通過攻克 膠原蛋白原料生產(chǎn)的難題來提高產(chǎn)能、降低成本，從而推動(dòng)膠原蛋白原料 在醫(yī)療、美護(hù)等消費(fèi)者終端領(lǐng)域的發(fā)展，進(jìn)而帶來潛在新增動(dòng)力。第二， 華熙生物醫(yī)療終端業(yè)務(wù)（ 產(chǎn)品為王）， 2021 年?duì)I收7 億元（ 同比增加 21.5），該業(yè)務(wù)代表公司的高度，有比較高的科技含量和比較高的門檻。近1-2年醫(yī)美業(yè)務(wù)中，華熙生物進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)或戰(zhàn)略調(diào)整期，華熙生物醫(yī)美產(chǎn)品，在售的三大單品矩陣分為熨紋針、娃娃針，潤(rùn)致5號(hào)

29、，其中5號(hào)是大顆粒的填充，熨紋針和娃娃針是微交連的產(chǎn)品，打造覆蓋全臉的適應(yīng)癥的注射的產(chǎn)品矩陣；未來五年左右的中期的產(chǎn)品的管線規(guī)劃，第一，全系列的玻尿酸的填充類的矩陣；第二，水光產(chǎn)品完成三類的合法取證；第三，完成產(chǎn)品的升級(jí)，包括再生醫(yī)學(xué)、膠原等，突破更多材料的產(chǎn)品的升級(jí)。第三， 華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)，2021年?duì)I業(yè)收入33億，同比增長(zhǎng)146.57，其 中頭部品牌-潤(rùn)百顏也是首次突破10個(gè)億的銷售額，銷售收入12.3億，同比 增長(zhǎng)117.4，夸迪營(yíng)收9.79億元，同比增加150.19，米蓓爾營(yíng)收4.2億元，同比增加111，主打水乳，BM肌活收入4.35億元，同比增加286.21，見圖表17）。

30、該業(yè)務(wù)是華熙生物的廣度。四大品牌的大單品策略2021年已在事 業(yè)部逐漸產(chǎn)生效益，并在2022 年第一季度進(jìn)一步增強(qiáng)，比如 BM 肌活的糙 米水單品一季度取得了很好的銷售成績(jī)，在抖音app中分別開設(shè)有潤(rùn)百顏、 夸迪、BM、米蓓爾單品直播間，每個(gè)產(chǎn)品均有自己的定位以及技術(shù)路線， 仍處于較高增速階段，公司注重全網(wǎng)品牌聲譽(yù)，也會(huì)進(jìn)行平臺(tái)之間平衡投入產(chǎn)出策略。后續(xù)打造3-5個(gè)國(guó)民品牌的戰(zhàn)略。在電商賽道中，華熙生物逐步從依靠主播帶貨方法論進(jìn)入直播模式，該模式也是我們之前在抖音興趣電商到全域興趣電商中提及的FACT+方法論，抖音電商鼓勵(lì)商家直播，形成自己的交易場(chǎng)，華熙生物的大單品矩陣，逐步開啟直播模式，是較

31、好的契合了抖音電商的發(fā)展。短期看，由于超頭主播薇和李的停播事件，從情緒面以及潤(rùn)百顏、夸迪短期影響，但媒介或者渠道已逐步從超頭模式轉(zhuǎn)向店鋪?zhàn)圆ツＪ?，中長(zhǎng)期仍看產(chǎn)品邏輯。第四， 華熙生物功能性食品業(yè)務(wù)，2021年起步，處于前期鋪墊和開局（尋找并把 握市場(chǎng)需求，但不會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)形成較大壓力。2021年1月，國(guó)家衛(wèi)健委正式批 準(zhǔn)了由華熙生物申報(bào)的透明質(zhì)酸鈉為新食品原料的申請(qǐng)，準(zhǔn)許在普通食品 中使用，華熙生物推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)玻尿酸食品品牌“黑零”，包括透明質(zhì) 酸咀嚼片、軟糖、西洋參飲等6款產(chǎn)品；同年又推出首款玻尿酸飲用水“水 肌泉”，每瓶含66mg自研的食品級(jí)玻尿酸產(chǎn)品；“休想角落”瞄準(zhǔn)了果酒、果飲等休閑場(chǎng)景

32、。圖表 16：華熙生物潤(rùn)百顏系列、BM 系列、功能性食品（休想角落）實(shí)物展示資料來源：華鑫證券研究拍攝圖表 17：2019-2021 年華熙生物營(yíng)收分類及同比增速、占主營(yíng)比例（上）、功能性護(hù)膚 4 大單品（下）1、功能性護(hù)膚品6.343913.461433.1922YOY112.2146.6占總營(yíng)收比例33.651.167.12、原料產(chǎn)品7.60857.03439.0478YOY-7.528.6占總營(yíng)收比例40.426.718.33、醫(yī)療終端4.88885.75876.9994YOY17.821.5占總營(yíng)收比例25.921.914.1營(yíng)收（億元）20192020 2021wind 資訊、華鑫證

33、券研究 華熙生物估值如何看？從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，華熙生物營(yíng)收從2017年的8.2億元增加至2021年的49.5億元（復(fù)合增速56.8），歸母利潤(rùn)從2017年的2.2億元增加至2021年的7.8億元（復(fù)合增速37），銷售毛利率從2017年的75.5提升至2020年的81.4，2021年略有下滑至78，主要由于公司處于投入期；華熙生物堅(jiān)持長(zhǎng)期注意，在盈利能力穩(wěn)定下發(fā)展，利潤(rùn)率角度看，相對(duì)穩(wěn)健，2021年公司的銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用高增長(zhǎng)對(duì)短期利潤(rùn)率略有影響，但長(zhǎng)期看，從目前戰(zhàn)略布局，戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，產(chǎn)品研發(fā)投入，C端渠道布局等維度看，利于公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利能力。圖表 18：2017-2023 年華熙生物營(yíng)收及利潤(rùn)

34、預(yù)測(cè)（左）、華熙生物毛利率凈利率（右）華熙生物總營(yíng)收及預(yù)期（億元）歸母利潤(rùn)及預(yù)期（億元）營(yíng)收同比增速歸母利潤(rùn)同比增速87.9%92.39090.7%80.0%8069.77054.4%49.3%60.0%6039.6%40.8%32.5%40.0%49.55038.2%32.1% 31.5%4011.6%20.0%21.1%302160.33%0.0%2018.912.610.313.610-187.2.5%2.2-20.0%4.25.96.57.80-40.0%華熙生物銷售毛利率%銷售凈利率(%)100100.0%79.979.781.475.578.133.631.027.224.515.

35、79080706050403020102017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e020172018201920202021wind 資訊、華鑫證券研究*華熙生物的 2022-2023 年?duì)I收、歸母利潤(rùn)的數(shù)據(jù)來自 wind 一致預(yù)期截至2022年6月29日，華熙生物市值為658億元，對(duì)應(yīng)2022-2023年的PE分別為63.7倍、48.4倍（參考資生堂、歐萊雅在PE（TTM）分別為52倍、50倍，華熙生物享有較高估值，也得益于其行業(yè)地位、技術(shù)壁壘、產(chǎn)品矩陣、認(rèn)證時(shí)間壁壘等），華熙生物的 2022-2023年P(guān)EG均大于1，維持目前估值或者估值再提升，華熙生物需要看，

36、第一， 主業(yè)原料從玻尿酸拓展到膠原蛋白的進(jìn)展；第二， 功能性護(hù)膚4大單品在新媒介直播數(shù)據(jù)持續(xù)向好，且后續(xù)打造3-5個(gè)國(guó)民品牌（費(fèi)用率逐步減少）第三， 產(chǎn)品的升級(jí)，包括再生醫(yī)學(xué)、膠原等.圖表 19：2021-2023 年華熙生物歸母利潤(rùn)、同比增速、PE 及 PEG華熙生物歸母利潤(rùn)（億元）同比增速市值（億元）PEPEG20217.82165884.13.982022E10.33265863.71.982023E13.63265848.41.54wind 資訊、華鑫證券研究注釋：華熙生物市值取自 2022 年 6 月 29 日收盤華熙生物的競(jìng)爭(zhēng)壁壘及未來發(fā)展趨勢(shì)華熙生物的壁壘，技術(shù)壁壘端，第一，公司

37、憑借全球領(lǐng)先的低分子和寡聚透明質(zhì)酸 的酶切技術(shù)，及高、中、低多種分子量的分段控制發(fā)酵和純化精準(zhǔn)控制技術(shù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品 分子量范圍低至 2kDa 高至 4,000kDa 的產(chǎn)業(yè)化技術(shù)突破。第二，公司構(gòu)建了功能糖及 氨基酸類生物活性物的綠色生物制造關(guān)鍵技術(shù)體系，涉及合成生物學(xué)、發(fā)酵工程、代謝 工程等多個(gè)學(xué)科，通過在高產(chǎn)基因工程菌株的構(gòu)建、發(fā)酵代謝過程調(diào)控、分離純化等過 程中的技術(shù)壁壘有效提升發(fā)酵產(chǎn)率、降低生產(chǎn)成本、提高產(chǎn)品的質(zhì)量及穩(wěn)定性。第三， 公司極為注重基礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究，通過包含微生物發(fā)酵平臺(tái)、合成生物學(xué)研發(fā)平 臺(tái)、應(yīng)用機(jī)理研發(fā)平臺(tái)在內(nèi)的“基礎(chǔ)研究”實(shí)現(xiàn)物質(zhì)發(fā)現(xiàn)的 0-1。產(chǎn)量和應(yīng)用場(chǎng)景壁壘

38、，作為透明質(zhì)酸原料供應(yīng)商頭部企業(yè)，開發(fā)出超過 200個(gè)規(guī)格的醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)和食品 級(jí)透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品，并實(shí)現(xiàn)在低成本基礎(chǔ)上的大規(guī)模量產(chǎn)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于藥品、醫(yī) 療器械、化妝品、功能性食品及普通食品領(lǐng)域，并涉及寵物、生殖健康、口腔、織物、 紙品等新領(lǐng)域。認(rèn)證壁壘、解決方案壁壘以及產(chǎn)品壁壘，在產(chǎn)品壁壘中華熙生物持續(xù) 研發(fā)新產(chǎn)品，拓寬護(hù)城河。除透明質(zhì)酸以外，同時(shí)研發(fā)其他生物活性物產(chǎn)品，包括 - 氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、依克多因、麥角硫因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發(fā) 酵濾液等，并圍繞這些生物活性物開展醫(yī)療、護(hù)膚、食品等終端產(chǎn)品開發(fā)。未來公司將 通過豐富產(chǎn)品管線，進(jìn)一步提高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。在未來發(fā)展中

39、，華熙生物將面對(duì)原料為主還是產(chǎn)品為主角度看，原料業(yè)務(wù)（B-B 端）代表公司的深度，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)（B-B-C 端）代表公司的高度，個(gè)人健康消費(fèi)品（B-C 端）代表公司的廣度，華熙生物遵循的是生命樹的邏輯，從下往上看，華熙生物的生命 樹最底層的樹根是科學(xué)和技術(shù)支撐，樹干是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換與市場(chǎng)轉(zhuǎn)化能力，樹冠是各個(gè)業(yè)務(wù) 板塊，各個(gè)產(chǎn)品都是同根同源發(fā)展。華熙生物的定位是一家生物科技公司和生物材料公 司，堅(jiān)持“科學(xué)-技術(shù)-產(chǎn)品-品牌”的發(fā)展邏輯。未來，華熙生物也將底層布局方面，發(fā)展的核心在于科學(xué)和技術(shù)端的投入。華熙生 物的生命力取決于兩個(gè)能力：一是持續(xù)不斷的創(chuàng)新能力（公司在研發(fā)端持續(xù)投入）， 二是持續(xù)不斷的經(jīng)營(yíng)

40、盈利能力。作為定位平臺(tái)型企業(yè)，華熙生物將通過過生物科技賦能 來探索生物活性材料的全領(lǐng)域應(yīng)用。以個(gè)人健康消費(fèi)品為例，除了功能性護(hù)膚品外，個(gè) 人護(hù)理和功能性食品也是公司在科技力基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展的應(yīng)用領(lǐng)域。2022 年年初， 公司推出頭皮頭發(fā)護(hù)理品牌三森萬物和口腔健康護(hù)理品牌 WO（Wise Oral），都是基于 華熙生物本身的特點(diǎn)和市場(chǎng)需求調(diào)研而開發(fā)的品牌。華熙生物未來三五年會(huì)布局原料庫(kù)，根據(jù)技術(shù)發(fā)展設(shè)定優(yōu)先級(jí)。重點(diǎn)關(guān)注抗衰、抗糖、抗脂、抗壓等應(yīng)用場(chǎng)景。華熙生物未來發(fā)展的趨勢(shì)路線，第一是合成生物基礎(chǔ)帶來的行業(yè)變革；第二是醫(yī)療美容行業(yè)的滲透率提升帶來新增；第三是功能性護(hù)膚后續(xù)打造3-5個(gè)國(guó)民品牌。圖

41、表 20：2017-2021 年愛美客、華熙生物研發(fā)費(fèi)用對(duì)比愛美客研發(fā)費(fèi)用（億元）華熙生物研發(fā)費(fèi)用（億元）1.40.90.50.30.30.30.50.61.032.82.521.510.5020172018201920202021wind 資訊、華鑫證券研究綜上，從愛美客到華熙生物的公司發(fā)展概況、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、估值、未來發(fā)展戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)多維度之后，從行業(yè)看，中國(guó)輕醫(yī)美行業(yè)仍是較好的布局賽道，驅(qū)動(dòng)其增長(zhǎng)的主要原因：1、技術(shù)進(jìn)步。中國(guó)非手術(shù)類醫(yī)美（輕醫(yī)美）市場(chǎng)的發(fā)展受到化學(xué)技術(shù)以及應(yīng)用材料基數(shù)與科技創(chuàng)新的推動(dòng)，技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)醫(yī)輕醫(yī)美中如注射類的業(yè)務(wù)的發(fā)展，恢復(fù)時(shí)間更短并發(fā)癥更低。2、新產(chǎn)品與服務(wù)

42、的不斷商業(yè)化。新產(chǎn)品及服務(wù)的生產(chǎn)如各品牌及數(shù)代皮膚填充劑產(chǎn)品已進(jìn)入市場(chǎng)，以滿足多樣或精準(zhǔn)的治療需求。醫(yī)療美容非手術(shù)類產(chǎn)品的制造商也加強(qiáng)了其營(yíng)銷，及時(shí)捕捉市場(chǎng)趨勢(shì)變化，為消費(fèi)者提供更全面的解決方案（市場(chǎng)科普、市場(chǎng)教育在新媒介端拉平信息差）。3、高復(fù)購(gòu)率及客戶忠誠(chéng)度。醫(yī)療美容非手術(shù)類產(chǎn)品通常需定期給藥以提升或保持治療效果，進(jìn)而帶來高復(fù)購(gòu)率。例如，注射用A型肉毒毒素的效果通常持續(xù)4至6個(gè)月，基于透明質(zhì)酸的注射的效果通常持續(xù)6至12個(gè)月。因此，消費(fèi)者傾向于定期治療以獲得效果鞏固與延長(zhǎng)?？蛻舻闹艺\(chéng)度是較難持續(xù)維持住，追求功效，高性價(jià)比是需求的核心，進(jìn)而驅(qū)使企業(yè)端持續(xù)供給合適的產(chǎn)品滿足其迭代的需求，頭部企

43、業(yè)在技術(shù)、人才、資源、用戶、先發(fā)優(yōu)勢(shì)上均占占優(yōu)，但細(xì)分品類也有新品突圍空間。政策端看，2022年3月國(guó)家藥品監(jiān)督管理局對(duì)外發(fā)布關(guān)于調(diào)整醫(yī)療器械分類目錄部分內(nèi)容的公告（2022年第30號(hào)），目錄中明確注射用透明質(zhì)酸鈉溶液用于注射到真皮層，按照III類器械監(jiān)管；5月國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布公開征求關(guān)于醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品管理類別的公告(修訂草案征求意見稿)，進(jìn)一步將監(jiān)管細(xì)分到醫(yī)療器械項(xiàng)目下的透明質(zhì)酸鈉的具體領(lǐng)域，此次意見稿是監(jiān)管升級(jí)的具體表現(xiàn)，也對(duì)透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品品質(zhì)提出了更高的要求。總結(jié)看來有兩個(gè)很重要的點(diǎn)：一是醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品管理類別不低于第二類；二是注射類透明質(zhì)酸鈉無論是起到塑形 還是保濕作用，均按照第

44、三類醫(yī)療器械管理。國(guó)家對(duì)醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管越來越細(xì)，意 味行業(yè)魚龍混雜的局面得到改善，進(jìn)而帶來監(jiān)管合規(guī)紅利，具有資質(zhì)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu) 勢(shì)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升。伴隨醫(yī)美行業(yè)的快速發(fā)展，單一產(chǎn)品生 產(chǎn)已不能滿足競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)，上游原料端及品牌方均需要不斷提升自身競(jìng)爭(zhēng) 力，從合規(guī)到高質(zhì)，從原料到B2B2C的產(chǎn)業(yè)鏈布局，頭部企業(yè)均具有較好競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。、 抖音美妝企業(yè)：國(guó)際美妝品牌與本土品牌強(qiáng)研發(fā)（強(qiáng)調(diào)成分）國(guó)際品牌率先關(guān)注美妝成分的重要性，以歐萊雅集團(tuán)、資生堂為代表的國(guó)際企業(yè)較早進(jìn)入成分賽道，通過強(qiáng)調(diào)功效成分產(chǎn)品，同時(shí)以成分作為市場(chǎng)溝通要點(diǎn)，形成成分與品牌的營(yíng)銷上的強(qiáng)綁定印象。中國(guó)本土品牌加速

45、搶占成分賽道，強(qiáng)調(diào)專研成分科技，通過差異化定位完善品牌矩陣，例如珀萊雅、丸美股份、華熙生物、貝泰妮等專注于不同細(xì)分領(lǐng)域功效，并逐步完善品牌矩陣，孵化差異化品牌以不同成分為特色獲得細(xì)分領(lǐng)域一席之地。面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，兩大全球美妝頭部企業(yè)均在中國(guó)設(shè)立投資公司。圖表 21：國(guó)際與本土美妝品牌對(duì)比巨量算數(shù)、華鑫證券研究圖表 22：差異化成分搶占賽道上市企業(yè)概述巨量算數(shù)、華鑫證券研究圖表 23：差異化成分搶占賽道未上市企業(yè)概述巨量算數(shù)、華鑫證券研究、 抖音搜索：美妝成分相關(guān)內(nèi)容搜索內(nèi)容增長(zhǎng)超美妝行業(yè)內(nèi)容增長(zhǎng)2022年抖音相對(duì)高調(diào)加碼搜索業(yè)務(wù)，從細(xì)分領(lǐng)域看，抖音的美妝成分內(nèi)容的搜索增長(zhǎng)高于美妝行業(yè)內(nèi)容的搜索增

46、長(zhǎng)。如下圖所示，2022年3月數(shù)據(jù)顯示，抖音上搜索美妝成分用戶中，24-30歲用戶搜索美妝成分同比增加114，31-40歲同比增加116，搜索增速較高說明用戶對(duì)美妝成分的關(guān)注度較高。圖表 24：2021 年上半年與下半年美妝行業(yè)內(nèi)容搜索增速巨量算數(shù)、華鑫證券研究繪制圖表 25：2021 年上半年與下半年美妝行業(yè)內(nèi)容搜索增速巨量算數(shù)、華鑫證券研究繪制圖表 26：2021 年 3 月-2022 年 3 月抖音上美妝成分用戶規(guī)模增幅巨量算數(shù)、華鑫證券研究繪制、 抖音上的輕醫(yī)美及美護(hù)發(fā)展趨勢(shì)：抗衰需求是主流年輕圈層需求前置抖音電商上可看出，在功效趨勢(shì)上，抗衰依然是主流，但抗衰需求的年紀(jì)在前置，美白需求

47、永不止步，成分選擇已趨于理性，舒緩修復(fù)釋放潛力，新興貢獻(xiàn)同步誕生。在科研趨勢(shì)中，專研成分成為樹立品牌的秘訣。全球抗衰老市場(chǎng)規(guī)模已從2015年的1395億美元增長(zhǎng)至2021年的2160億美元，2022年中國(guó)消費(fèi)者通過健身、護(hù)膚、保健、醫(yī)美等主要方式抗衰，伴隨抗衰護(hù)膚品以及看衰成分的有效性，其市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)提升，圖表 27：2022 年中國(guó)消費(fèi)者抗衰的途徑iimediaresearch、華鑫證券研究繪制圖表 28：2022 年 3 月抖音上熱度榜（化學(xué)成分是主流及抗衰成分是熱門分類榜）巨量算數(shù)、華鑫證券研究繪制抖音平臺(tái)用戶的抗衰需求呈現(xiàn)細(xì)化年輕化趨勢(shì)，消費(fèi)者對(duì)抗衰的需求也逐步清晰化，例如改善細(xì)紋

48、成為核心訴求之一，在年輕圈層中，Z世代用戶的抗衰需求前置，預(yù)防衰老，讓年輕皮膚狀態(tài)持久，抖音的人群代凸顯年輕用戶的興趣被激發(fā)。圖表 29：抖音抗衰視頻播放排列（左）、抖音上抗衰用戶年齡分布（下）巨量算數(shù)、華鑫證券研究繪制、 醫(yī)美需求及護(hù)理不當(dāng)致為舒緩修復(fù)市場(chǎng)帶來增量（巨子生物）抖音美妝數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)美與強(qiáng)功效成分護(hù)膚成為追捧，針對(duì)不同肌膚微生態(tài)需求，細(xì)分需求逐步被關(guān)注，例如抗菌消炎、肌膚修復(fù)、舒緩鎮(zhèn)靜等內(nèi)容在抖音平臺(tái)的視頻數(shù)均呈現(xiàn)較大增長(zhǎng)。巨子生物招股書顯示，公司是中國(guó)基于生物活性成分的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)的先行者和領(lǐng)軍者，作為設(shè)計(jì)、開發(fā)和生產(chǎn)以重組膠原蛋白為關(guān)鍵生物活性成分的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品，

49、也是是全球首家實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)重組膠原蛋白護(hù)膚產(chǎn)品的公司，重組膠原蛋白旗艦品牌可麗金和可復(fù)美分別是2021年中國(guó)專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)第三和第四暢銷品牌（按零售額計(jì)），同時(shí)也開發(fā)和生產(chǎn)基于稀有人參皂苷技術(shù)的功能性食品。圖表 30：肌膚敏感原因（需求）上、舒緩修復(fù)細(xì)分需求（供給）下巨量算數(shù)、華鑫證券研究 巨子生物，旗艦品牌可復(fù)美及可麗金距今已超10歲，第一，可復(fù)美于2011年推出，起初是作為面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶的皮膚科級(jí)別專業(yè)皮膚護(hù)理品牌，隨后擴(kuò)展至大眾消費(fèi)市場(chǎng)；第二，可麗金于2009年推出，中高端多功能皮膚護(hù)理品牌，其主要功效為抗衰老、皮膚保養(yǎng)及皮膚修護(hù)。旗下五個(gè)主要護(hù)膚品牌和一個(gè)功能性食品品牌：可預(yù)，用于

50、緩解和預(yù)防皮膚炎癥的重組膠原蛋白品牌；可痕，用于疤痕修復(fù)的重組膠原蛋白品牌；可復(fù)平，用于口腔潰瘍預(yù)防和修復(fù)的重組膠原蛋白品牌；利妍，用于女性護(hù)理的重組膠原蛋白品牌；欣苷，基于稀有人參皂苷的護(hù)膚品牌；及參苷，人參皂苷類功能性食品品牌，為消費(fèi)者補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)，改善免疫系統(tǒng)。圖表 31：巨子生物旗下可麗金、可復(fù)美官方直播間抖音 app、華鑫證券研究圖表 32：2019-2021 年巨子生物營(yíng)收、利潤(rùn)（左）、銷售毛利率、凈利率（右）巨子生物營(yíng)收（億元）扣非利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比增速利潤(rùn)同比增速1830%161425%121021%20%8642.3500.30.250.20.150.10.0510090807

51、06050403020100巨子生物銷售毛利率銷售凈利率9.5705.4711.936.615.55 7.93083.2884.5987.2469.2960.1253.24201920202021201920202021wind 資訊、華鑫證券研究圖表 33：巨子生物旗下產(chǎn)品矩陣wind 資訊、巨子生物招股書、華鑫證券研究 重組膠原蛋白應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模：基于膠原蛋白的功效性護(hù)膚品市場(chǎng)預(yù)計(jì)其將從2022年的94億元進(jìn)一步增至2027年的人民幣775億元（復(fù)合年增長(zhǎng)率為52.6），高于基于透明質(zhì)酸產(chǎn)品的復(fù)合年增長(zhǎng)率，其中重組膠原蛋白比動(dòng)物源性膠原蛋白具有顯著優(yōu)勢(shì)，中國(guó)重組膠原蛋白的功效性護(hù)膚品有望從2

52、022年的72億元增加至2027年的646億元（復(fù)合增速55）功效性護(hù)膚品采用溫和的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質(zhì)酸和植物提取物，能 增強(qiáng)皮膚健康，經(jīng)證實(shí)對(duì)皮膚有多種功效，此類護(hù)膚品有助于確保通過高性能成分解決一 系列肌膚狀況。由于不健康的生活方式和長(zhǎng)時(shí)間暴露在電子設(shè)備的藍(lán)光下，以及受日益嚴(yán) 重的污染影響，越來越多的人出現(xiàn)皮膚敏感、皮膚衰老、慢性濕疹及過敏等肌膚狀況。該 等肌膚狀況可能導(dǎo)致如刺痛、瘙癢、灼紅、乾燥、皮屑、脫皮、疙瘩及蕁麻疹等癥狀。 2021年，皮膚敏感人群總數(shù)超過4億人，占中國(guó)總?cè)丝诘?0以上，龐大人口基數(shù)也是功效性護(hù)膚品市場(chǎng)增長(zhǎng)的潛在助力。生物活性成分的應(yīng)用帶動(dòng)了中國(guó)功效

53、性護(hù)膚品市場(chǎng)最近幾 年快速增長(zhǎng)。按零售額計(jì)算的市場(chǎng)規(guī)模從2017年的133億元增至2021年的308億元，復(fù)合年 增長(zhǎng)率為23.4，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到2118億元（2022年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為38.8）?；谀z原蛋白的功效性護(hù)膚品市場(chǎng)從2017年的16億元增至2021年的人62億元（復(fù)合年增長(zhǎng) 率為38.8）。預(yù)計(jì)其將從2022年的94億元進(jìn)一步增至2027年的人民幣775億元（復(fù)合年增長(zhǎng)率為52.6），高于基于透明質(zhì)酸產(chǎn)品的復(fù)合年增長(zhǎng)率，其中重組膠原蛋白比動(dòng)物源性膠 原蛋白具有顯著優(yōu)勢(shì)，中國(guó)重組膠原蛋白的功效性護(hù)膚品有望從2022年的72億元增加至 2027年的646億元（復(fù)合增

54、速55），由于其市場(chǎng)高增速，華熙生物等企業(yè)也在積極布局。圖表 34：2017-2027 年中國(guó)功效性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模及重組膠原蛋白的功效性護(hù)膚品滲透率、市場(chǎng)規(guī)模2500中國(guó)功效性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模（億元）重組膠原蛋白功效性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模（億元）重組膠原蛋白功效性護(hù)膚品滲透率30.5%28.0%25.5%211822.9%20.3%17.6%14.9%148412.3%9.9%10548.0%6466.3%4168164131961923329308464117234269555117601713335.0%20001500100050030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%020

55、1720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e0.0%wind 資訊、巨子生物招股書、華鑫證券研究 中國(guó)重組膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模以42.4復(fù)合年增長(zhǎng)率從2022年的185億元增至2027年的1083億元，重組膠原蛋白產(chǎn)品在整個(gè)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)中的滲透率從2017年的 15.9增至2021年的37.7，且預(yù)計(jì)將進(jìn)一步從2022年的46.6增至2027年的62.3重組膠原蛋白是一種由生物工程技術(shù)生產(chǎn)的功能蛋白質(zhì)，主要應(yīng)用于醫(yī)療與食飲領(lǐng)域，膠原蛋白可分為重組膠原蛋白和動(dòng)物源性膠原蛋白，其中，重組膠原具有生物活性及生物 相容性更高、免疫原性更低、病原體隱患

56、風(fēng)險(xiǎn)更低、水溶性更佳、無細(xì)胞毒性、可進(jìn)一步 加工優(yōu)化以及更容易運(yùn)輸和儲(chǔ)存等多種優(yōu)勢(shì)，是一種相對(duì)更安全、更適合美麗與健康產(chǎn)品 的材料，在專業(yè)皮膚護(hù)理（功能性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料）、肌膚煥活（非手術(shù)類輕醫(yī)美）、 生物醫(yī)用材料（口腔科、普外科、皮膚科、整形科、眼科等）等方面具備廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景。據(jù)Grand View research數(shù)據(jù)顯示全球膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模有望從2020年的83.6億美元增加至 2028年167億美元（2020-2028年復(fù)合增速9）。圖表 35：2020 及 2028 年全球膠原蛋白的市場(chǎng)規(guī)模Grand View research、華鑫證券研究中國(guó)重組膠原蛋白滲透率有望提升至202

57、7年的62.3，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1083億元按零售額計(jì)算，中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模從2017年的15億元增至2021年的人 108億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為63.0，未來預(yù)計(jì)將進(jìn)一步以42.4復(fù)合年增長(zhǎng)率從2022年的185億元增至2027年的1083億元。重組膠原蛋白產(chǎn)品在整個(gè)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)中的滲透率從 2017年的15.9增至2021年的37.7，且預(yù)計(jì)將進(jìn)一步從2022年的46.6增至2027年的62.3。圖表 36：2017-2027 年中國(guó)重組膠原蛋白、動(dòng)物源性膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模、重組膠原蛋白滲透率動(dòng)物源性膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模（億元）重組膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模（億元)1200重組膠原蛋白滲透率108

58、359.8%56.9%53.8%50.5%46.6%76937.5%65531.2%54751726.2%41420.0%38733215.5%266271212185821510025124441801411086462.3%70.0%100080060040020060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e0.0%wind 資訊、巨子生物招股 h、華鑫證券研究膠原蛋白市場(chǎng)應(yīng)用市場(chǎng)：醫(yī)用敷料（重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2022年的72億元進(jìn)一步增至2027年的

59、256億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.8）膠原蛋白醫(yī)用敷料是受眾較為廣泛的膠原蛋白產(chǎn)品之一，目前醫(yī)用敷料主要用于真皮層缺損的創(chuàng)面修復(fù)，活性膠原可以促進(jìn)表皮細(xì)胞生長(zhǎng)，大幅縮短傷口愈合時(shí)間，有效修復(fù)真皮缺損創(chuàng)面，膠原貼敷料主要用于皮膚過敏、激光、光子術(shù)后創(chuàng)面修復(fù)以及注射等破皮項(xiàng)目輔助治療。中國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模從2017年的67億元增至2021年的259億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為40.0，預(yù)計(jì)將從2022年的347億元進(jìn)一步增至2027年979億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為23.1，基于重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料在整個(gè)醫(yī)用敷料市場(chǎng)的滲透率從2017年的5.2增至 2021年的18.5，預(yù)計(jì)到2027年將進(jìn)一步增至26.1，重

60、組膠原蛋白的醫(yī)用敷料的市場(chǎng)規(guī)模從2017年的35億元增至2021年的48億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為92.2，預(yù)計(jì)將從2022年的72億元進(jìn)一步增至2027年的256億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.8。圖表 37：2017-2027 年中國(guó)醫(yī)用敷、重組膠原蛋白醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模及滲透率中國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模（億元）重組膠原蛋白醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模（億元）重組膠原蛋白滲透率25.4%26.1%23.6%24.6%22.3%20.7%18.5%15.3%12.9%8.0%5.2%63315 67 3 95 8143182848722593471045313573177032184025979182120030.0%10