平臺VS自營、美團閃購VS京東到家

1、目錄C O N T E N T S01 行業(yè)概覽：供需共振，萬億藍海02 模式比較：平臺模式VS自營模式603 公司比較：美團VS京東，每日VS叮咚行業(yè)概覽供需共振，萬億藍海017我國服務(wù)產(chǎn)業(yè)與日美差距仍大、潛力十足1.18橫向比較下，我國服務(wù)業(yè)占總GDP比重仍低。2008年起我國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、 出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變，由主要依靠第二產(chǎn)業(yè)帶動向依靠第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動轉(zhuǎn)變，我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重也隨之從42 左 右逐步升至54 。，但與日本、美國相比仍有不小的差距，日本、美國第三產(chǎn)業(yè)在GDP中占比分別是我國的1.4、1.3倍。從GDP細分

2、項看，我國服務(wù)型產(chǎn)業(yè)占GDP與美國相差1倍以上。2019年美國商品類、服務(wù)類產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為12 、17 ，服務(wù)類產(chǎn) 業(yè)占比已經(jīng)超越商品類，這反映出發(fā)達經(jīng)濟體穩(wěn)態(tài)發(fā)展下“服務(wù)”規(guī)模將大于“商品”規(guī)模的一般規(guī)律。目前我國商品類、服務(wù)類 產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為10 、7 ，與美國相比仍有巨大空間。服務(wù)類, 17%商品類,9.7% 服務(wù)類,7.4%54.27%77.31%69.30%0%10%20%30%60%50%40%70%80%美國中國圖2：我國服務(wù)業(yè)占GDP比重仍處于較低水平圖3：我國服務(wù)類產(chǎn)業(yè)占GDP比重遠低于美國商品類, 12%中國日本美國注：美國商品類包含零售貿(mào)易、批發(fā)貿(mào)易2項，

3、美國服務(wù)類包含專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育服務(wù)業(yè)、住宿和餐飲服務(wù)業(yè)3項。中國商品類為批發(fā)與零售業(yè)，中國服務(wù)類為住宿和餐飲業(yè)、居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)、教育。0%10%20%30%40%50%60%2008200920102011201220132014201520162017201820192020圖1：我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重逐年上升資料來源：wind、浙商證券研究所近10年維度我國消費市場韌性強，空間仍大1.2938.5%54.0%68.7%40%20%0%60%中國日本美國40%39%38%37%36%35%34%33%32%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

4、17 2018 2019 2020 2021私人消費/GDP近10年維度，我國私人消費支出占GDP比重明顯提升。2010年我國私人 消費占GDP比重為34.6 ，2021年提升至38.5 。即使面臨2020年的突發(fā)疫 情，比重也高達37.8 ，展現(xiàn)出我國消費市場的強勁韌性。人均可支配 收入的持續(xù)提升與人們對生活品質(zhì)要求的不斷提高是此輪消費升級的兩 大強勁驅(qū)動力，體現(xiàn)在我國中產(chǎn)人群比例的提升。橫向比較下，我國消費市場提升空間巨大。總量上來看，2010-2021年 我國GDP的CAGR為9.7 ，遠高于日本、美國同期的0.3 、3.9 ，結(jié)構(gòu)上來 看，日本、美國私人消費支出占GDP比重分別為54.

5、0 、68.7 ，分別是我 國的1.4、1.8倍。圖4：我國私人消費支出占GDP比重持續(xù)提升圖5：日本、美國私人消費支出占GDP比重是我國的1.4及1.8倍80%資料來源：麥肯錫2020年中國消費者調(diào)查報告、CEIC、國家統(tǒng)計局、浙商證券研究所中產(chǎn)人群比例提升近40%9116256481825150822760.1%0.2%0.4%0.6%1.1%1.6%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%05001000150020002500億元O20平臺模式零售額滲透率即時零售全面爆發(fā)，近六年CAGR超60%1.32017年起，我國即時零售行 業(yè)全面爆發(fā)。即時零售的本 質(zhì)是餐飲外賣的延伸。

6、自 2017年餐飲外賣行業(yè)結(jié)束三足 鼎立時代，各大巨頭立足已有 資源稟賦，開啟了全業(yè)態(tài)外賣 的跑馬圈地，自此即時零售行 業(yè)進入爆發(fā)期，2016-2021年 CAGR為64%。202011662200117722001188220011992200220 0220021212013-20142015京東：達達快京東：京東：阿里：大潤發(fā)京東：京東：京東：達達集京東：發(fā)布即送上線-京東到家上線-京東到家與達與淘鮮達合作-與華潤萬家戰(zhàn)-推出物競天擇團納斯達克上時零售品牌阿里：閃電購-與永輝超市戰(zhàn)達合并為達達叮咚買菜APP略合作項目市“小時購”上線略合作集團上線-線下生鮮超市-達達日訂單量阿里：推出盒美

7、團：美團外-與沃爾瑪戰(zhàn)略7FRESH成立峰值近1000萬馬mini賣上線合作阿里：阿里：推出盒多點：多點：Dmall阿里：盒馬鮮-淘鮮達業(yè)務(wù)與馬菜市-發(fā)布Dmall零公司成立生開業(yè)天貓超市整合美團：售聯(lián)合云每日優(yōu)鮮APP-收購餓了么-投資叮咚到家-與7-Eleven便上線美團：-美團買菜上線利店成達合作-上線美團閃購即時零售行業(yè)發(fā)展歷程10資料來源：艾瑞咨詢，達達招股書，相關(guān)公司公告，達達快送，羅戈研究，浙商證券研究所圖6：即時零售GMV和o2o滲透率需求端：即時消費習(xí)慣已經(jīng)普及，客群結(jié)構(gòu)佳客單價天花板高1.411即時消費習(xí)慣已養(yǎng)成，由奢入儉難，趨勢不可逆。互聯(lián)網(wǎng)的普及疊加新世代家庭月收入的提

8、升，我國消費者對于線上即時消費的接受度 不斷提升。2020年線上外賣在我國餐飲大盤中的占比已近20 ，2021年末網(wǎng)上外賣用戶規(guī)模突破5億人，普及率超35 。即時消費已通過 餐飲品類占領(lǐng)消費者心智，注重效率的消費習(xí)慣已經(jīng)普及。當(dāng)代人對時間效用的理解發(fā)生了變革，愿意為“及時性”支付溢價的人群增多。國貿(mào)促會研究院調(diào)查顯示，55 的用戶因為外賣服務(wù)增 加了每周的餐飲支出。這表示，當(dāng)代人對時間效用的估值不再以邊際成本計價，轉(zhuǎn)而以邊際收益定價，愿意為即時購物的良好體驗支付 溢價。即時零售著重解決“快”的問題，客群結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，客單價天花板高。自淘寶、京東、拼多多等遠場電商上線以來，“多”、“好”、 “省”的

9、問題相繼被解決，唯獨“快”成為了遺珠。由此，唯“快”不破的即時零售應(yīng)運而生。自帶效率溢價的特質(zhì)直接為即時零售篩 出了極為優(yōu)質(zhì)的客群，目前本科以上及白領(lǐng)人群占比均超50 。優(yōu)質(zhì)客戶打開了客單價的天花板，將是即時零售賽道未來重要的驅(qū)動力。資料來源：外賣運營七步法、尼爾森、京東到家、浙商證券研究所9%44%27%20%碩士以上 本科大專高中及以下59%18%11%7%白領(lǐng) 個體戶 藍領(lǐng) 無業(yè)圖9：即時零售客群學(xué)歷高、白領(lǐng)比例高40%42%48%50%53%57%60%65%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101220122013201420152016201720

10、1820192020億人網(wǎng)民規(guī)模普及率圖7：2020年我國互聯(lián)網(wǎng)普及率達7031%36%32%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%90后80后70后60后圖8：家庭月收入超過1萬元在年輕人中比例高供給端：客觀成本因素優(yōu)化，平臺與商戶雙向奔赴1.412餐飲外賣平臺格局趨穩(wěn)，巨頭們尋求第二成長曲線。隨著2017年餓了么收購百度外賣，餐飲類外賣從群雄割據(jù)進入雙足鼎立的行業(yè)成 熟期，各大巨頭不滿足于現(xiàn)狀，基于現(xiàn)有稟賦成果積極尋求第二曲線，開啟“萬物到家”的布局。即時零售是餐飲外賣發(fā)展到一定階 段后的必然階段。商家競爭白熱化，拓展經(jīng)營空間的意愿強烈。從消費空間來看，線上化不僅構(gòu)建了全

11、新的線上場景，還能將消費的物理半徑從1km拓 展至3km甚至更遠。疫情籠罩下到店消費受限，商戶線上化趨勢提速，2020年便利店線上化服務(wù)比例上升11 至73 。從商業(yè)模式來看， 即時零售也賦能了商家捕捉消費者行為的能力，利于商家計算消費者剩余進而優(yōu)化自身門店模型。平均時薪遠高于配送成本，時間成本角度即時消費能提高社會效率。我國仍有充足的勞動力供給，構(gòu)建了相對平衡的配送供需市場。 以上海為例，2021年上海人均可支配收入約7.8萬元，對應(yīng)時薪為39元，遠高于現(xiàn)階段單均配送成本6-8元左右。資料來源：CCFA、畢馬威、國家統(tǒng)計局、外賣運營七步法、浙商證券研究所補貼多 小店多補貼適度 品牌起量 持續(xù)

12、增長需求細分化 供給品牌化 運營專業(yè)化萬物到家野蠻生長期有序發(fā)展期有質(zhì)發(fā)展期全品類發(fā)展期圖10：外賣行業(yè)發(fā)展歷程圖11：疫情后便利店開通線上服務(wù)比例快速上升29%51%55%62%73%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%20162017201820192020未開通線上已開通線上1.513核心假設(shè)：除汽車以外的消費品零售額。我們認為，2020-2025年我國除汽車以外的消費品 零售額以3 左右CPI增速溫和上漲。實物商品網(wǎng)上零售額社零占比。我們認為，隨著快遞的普及、線上消費習(xí)慣的進 一步強化，我國實物商品網(wǎng)上購物滲透率將繼續(xù)攀升。參考相對較難實現(xiàn)線上化 的品類藥

13、品，2015年美國藥品網(wǎng)購滲透率33.3 ，我們預(yù)計我國實物商品網(wǎng)上零 售額社零占比2022年有望升至33 。即時到家適應(yīng)性產(chǎn)品零售額占比。我們從商業(yè)性質(zhì)出發(fā)，將糧油食品、飲料、煙 酒、化妝品、日用品、體育娛樂用品、書報雜志、中西藥品、文化辦公用品、通 訊器材類產(chǎn)品稱為即時到家適應(yīng)性產(chǎn)品。2020至今即時到家適應(yīng)性產(chǎn)品占限額以 上社零比重一直維持在37 左右，我們認為這個比重將延續(xù)。滲透率。餐飲外賣行業(yè)經(jīng)12年左右發(fā)展，2020年時滲透率達20 。我們認為，即 時零售行業(yè)是餐飲外賣行業(yè)的延伸，預(yù)計能復(fù)刻餐飲外賣行業(yè)滲透率提升的趨勢， 2025年滲透率有望達20 。資料來源：聯(lián)合國、國家統(tǒng)計局、

14、艾瑞咨詢、WIND、美團公司公告、億邦動力、外賣運營七步法、浙商證券研究所市場規(guī)模：小荷才露尖尖角，萬億藍海剛剛起航核心假設(shè)：表1：供給角度-2025年即時零售行業(yè)規(guī)模測算表2：需求角度-2025年即時零售行業(yè)規(guī)模測算20202025CAGR除汽車以外的消費品零售額（萬億元）35.2640.873實物商品網(wǎng)上零售額社零占比2533除汽車以外的實物商品網(wǎng)上零售額（萬億元）8.6413.615即時到家適應(yīng)性產(chǎn)品零售額占比3737即時到家適應(yīng)性產(chǎn)品線上總零售規(guī)模（萬億元）3.205.045即時到家業(yè)務(wù)滲透率520即時到家行業(yè)規(guī)模（億元群：2025年即時零售核心客群人數(shù)約達2

15、.6億人。2020核心客群人數(shù)以美團閃購用戶數(shù)估算。根 據(jù)艾瑞咨詢即時零售年齡分布數(shù)據(jù)結(jié)合我國人口相關(guān)數(shù)據(jù)，即時零售在26-35歲以及36-45歲年齡 層中滲透率較高。我們認為，2025年即時零售在36-45歲、46-55歲、56歲以上發(fā)生代際遷移，滲 透率分別為42 、21 、6 ，在25歲以下人群受制于收入維持4 水平不變，26-35歲人群作為核心客 群享受與2020年同等滲透率水平。消費頻次：2025年即時零售消費頻次約50次/年。2020年美團閃購GMV占即時零售行業(yè)總規(guī)模約58 ， 結(jié)合2020年美團閃購單量約7億單、65元左右客單價，以此估算行業(yè)總單量約12億單、消費頻次7 次/人

16、/年。我們認為，即時零售在核心客群中有望逐步強化消費習(xí)慣，并結(jié)合品類的豐富性提升 消費頻次至約每周1次，即50次/人/年?？蛦蝺r：未來幾年客單價以CPI增速溫和上漲。隨著滲透率的提升、可購品類的不斷擴大，未來十 年維度視角下，客單價預(yù)計以CPI增速溫和上漲，未來十年CPI增速我們以過往十年增速年化3 左 右估計?？?cè)丝诩磿r零售人口20202025占比2020滲透率2025滲透率25歲以下4.084.009.30.1640.16426-352.301.8054.80.96420.764236-451.972.2923.90.42210.964246-552.402.118.50.1560.442

17、156以上3.504.203.00.0520.256客群人數(shù)（億人）1.762.57即時零售行業(yè)規(guī)模（億元）84411236單量（億單）12129消費頻次（次/年）750次單價（元）6587鏈接端萬億規(guī)模外，廣告端也不容小覷1.6即時零售是線上零售對線下零售多年蠶食后的反哺。即時零售主要賦能4 大業(yè)態(tài)：商超便利店、鮮花蛋糕店、藥店、連鎖品牌店。即時零售平臺的 鏈接不僅有利于滿足消費者的即時購物欲望，更有利于商家擴大曝光拓展 經(jīng)營空間。以便利店為例，2020年疫情后隨著線上化數(shù)字化投入提升,利潤 率水平提升?？陀^角度：相比餐飲，新零售業(yè)態(tài)單店營收規(guī)模更高，有更大的體量去承 擔(dān)營銷費用。橫向比較下

18、，商超便利店、鮮花蛋糕店、藥店、連鎖品牌店 擁有比餐飲更高的單店營收，鮮花蛋糕店、藥店擁有比餐飲更好的毛利率 水平。由此可見，新零售業(yè)態(tài)有更大的規(guī)模體量去做線上的曝光投放。主觀角度：相比傳統(tǒng)渠道，即時零售平臺廣告投放精準度高；相比傳統(tǒng)電 商，即時零售平臺客群切分更細致，商戶有較高意愿傾斜廣告投入。即時 零售平臺具備傳統(tǒng)電商的優(yōu)勢，即通過算法向特定消費者投放的類別。與 此同時，即時零售平臺還能通過物理半徑將商圈及客戶切分，更精準向服 務(wù)半徑內(nèi)的客群進行精準投放。25%60%40%26%30%2%6%6%3%15%520090006704979252802000400060008000100001

19、20000%10%20%30%40%50%60%70%便利店烘焙店藥店品牌連鎖餐飲店毛利率凈利率單店單日營收(元）25.1%1.6%25.8%2.4%毛利率凈利率圖13：各類型門店業(yè)態(tài)盈利能力比較圖12：2019vs2020 樣本便利店盈利能力變動情況20192020數(shù)字化投入從4.1 提升至4.5圖14：2020年樣本便利店門店模型資料來源：CCFA、畢馬威、WIND、浙商證券研究所。14注：烘焙店參考85度c數(shù)據(jù)，藥店參考益豐藥房數(shù)據(jù)， 品牌連鎖參考良品鋪子數(shù)據(jù)，餐飲店參考楊國福數(shù)據(jù)。模式比較平臺模式VS自營模式02152.116我們認為，自營模式具備一定的商家端屬 性，本質(zhì)是“品牌商+平

20、臺”，對產(chǎn)品環(huán)節(jié) 的把控加重了其品牌商的屬性。對即時零售產(chǎn)業(yè)鏈的分析應(yīng)當(dāng)將自營模式 放在平臺模式上游位置。從該角度出發(fā)， 則可以清晰的判斷兩種模式的未來發(fā)展趨 勢和市場占有率：平臺模式的即時零售電 商屬性更強，從即時零售發(fā)展中受益更大； 自營模式因具備商家端屬性，在品控和成 本控制中投入較大，其品類擴張受到一定 制約，相對于平臺模式受益更小。根據(jù)我們的測算，2025年即時零售行業(yè)規(guī) 模約為11236億。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國平臺模式購買渠道占比83.1 ，垂直 自營模式渠道占比71.3 ，傳統(tǒng)商超自營模 式渠道占比64.3 。我們測算2025年平臺模 式市場規(guī)模至少為8000億元，自

21、營模式市 場規(guī)模至少為3000億元。休閑零食日化用品酒水飲料醫(yī)藥保健品牌商圖12：改良后的即時零售產(chǎn)業(yè)鏈本地線下零售商戶即時物流消 費 者自 營 模 式平 臺 模 式即時零售電商即時零售產(chǎn)業(yè)鏈概覽資料來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所。對比平臺型自營型垂直自營傳統(tǒng)商超自營公司運營模式輕資產(chǎn)模式重資產(chǎn)模式商品品類覆蓋豐富超市便利、生鮮水果、鮮花綠植、藥店、數(shù)碼 3C等相對單一生鮮、酒水、蔬果較為豐富 大型商超核心優(yōu)勢流量池規(guī)模，配送高效產(chǎn)品質(zhì)量保障盈利來源向B端、C端收取廣告費、店鋪租金、交易傭金商品銷售收入消費者使用占比83.171.364.3配送方式自建配送團隊+眾包自建配送團隊+配送物流合作場

22、景豐富度豐富相對單一即時零售商業(yè)模式對比即時零售商業(yè)模式可分為：平臺型和自營型。自營型可進一步劃分為垂直自營和傳統(tǒng)商超自營。平臺和自營二者主要區(qū)別在于是否直接擁有“貨”：平臺模式下，商品所有者為入駐商家，平臺僅作為“人”與“貨”之間的“場”，提供商品展示、訂單即時配送等服務(wù)；自營模式下，平臺擁有商品，需要同時提供“貨”與“場”，這也意味著平臺需要完成商品的進貨、銷售和配送環(huán)節(jié)。表3：即時零售行業(yè)商業(yè)模式分類2.217資料來源：艾瑞ICLCK調(diào)研平臺、浙商證券研究所。平臺模式：線上流量池+線下配送網(wǎng)，飛輪效應(yīng)加速擴張18平臺模式的公司必須同時具備線上大規(guī)模流量池+線下初具規(guī)模的配送網(wǎng)絡(luò)兩大稟賦。

23、平臺型的核心要素：流量池規(guī)模、配送效率。用戶流量規(guī)模決定 了平臺能否吸引更多商家入駐，進而擴充平臺展示的商品數(shù)量和品類范圍；配送效率的高低則反映平臺為消費者提供多少時間價值增量。流量池與配送網(wǎng)是平臺模式公司的護城河，并且護城河隨著正反饋的形成，會越筑越深。平臺模式的公司經(jīng)過長時間的用戶數(shù)量和配送網(wǎng)絡(luò)積累，飛輪 效應(yīng)凸顯并持續(xù)加速，形成高速運轉(zhuǎn)的正反饋，利于形成需求端規(guī)模經(jīng)濟。用戶數(shù)量的積累促進訂單場景豐富化，運營數(shù)據(jù)量擴大使得數(shù)據(jù)分析結(jié)果更 加精確、進而推動配送效率提高（履約時長縮短），用戶使用體驗得到優(yōu)化，新用戶數(shù)量持續(xù)增加，進一步吸引更多品牌商家入駐。平臺模式的相對優(yōu)勢在于更高效的社會資源

24、運用。長期視角下，補貼等可變成本不再重要，其成本主要為騎手成本與中后臺運營成本2塊。其中，騎手成 本一般可轉(zhuǎn)嫁，中后臺成本隨著單量的上升邊際遞減，盈虧平衡僅需考慮單量。配送效率提升優(yōu)質(zhì)用戶體驗用戶數(shù)量增長訂單場景豐富運營數(shù)據(jù)積累優(yōu)化數(shù)據(jù)服務(wù)流量更多商家入駐圖15：平臺型即時零售商業(yè)模式圖16：平臺模式下的飛輪效應(yīng)2.3資料來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所。自營模式：縱向深耕產(chǎn)品，品牌效應(yīng)提高用戶粘性19自營模式的公司必須具備線下門店精細化運營能力的稟賦。自營模式的核心要素：品控、成本及損耗控制。品控決定了消費者的購買體驗并影響復(fù) 購次數(shù)和用戶粘性；對成本和損耗的控制則決定了平臺盈利能力強弱。線下

25、門店的品牌效應(yīng)是主要護城河。自營模式對線下門店的依賴決定了其對于重資產(chǎn)的運營模式，但同時線下門店實體性也有利于建立客戶忠誠度 提升客戶粘性。這使得自營模式品類覆蓋范圍相對平臺模式更為單一。在這種情況下，深耕品牌和產(chǎn)品成為自營型的出路，對商品質(zhì)量、成本、毛利 率、損耗等因素嚴格把控，在產(chǎn)品端注重選品和研發(fā)能力，進而打造自身產(chǎn)品的品牌效應(yīng)，提高用戶粘性，將自身打造成細分品類自營平臺的領(lǐng)軍者。自營模式的相對優(yōu)勢在于線上與線下的互通有無。其成本主要為貨品成本、配送成本與房租成本。其中，配送成本可部分轉(zhuǎn)嫁，不可轉(zhuǎn)嫁部分與房 租成本一起隨著單量的上升邊際遞減；貨品成本的轉(zhuǎn)嫁則依賴商品定價。因此，自營模式的

26、盈虧平衡依賴單量與客單價兩大因素。圖17：自營模式即時零售商業(yè)模式圖18：自營模式下的縱向產(chǎn)品深耕商品布局業(yè)態(tài)矩陣渠道互補 選品供應(yīng)鏈打造底層標(biāo)準用戶端產(chǎn)品端2.4資料來源：艾瑞咨詢，中國經(jīng)濟網(wǎng)、浙商證券研究所。平臺模式vs自營模式：UE模型對比20現(xiàn)階段自營模式盈利水平類似傳統(tǒng)零售商，低于平臺模式，長期視角下優(yōu)質(zhì)自營模式公司可享受平臺模式不具備的商品溢價?，F(xiàn)階 段自營模式基于重資產(chǎn)、重倉儲屬性，履約成本較高等原因，盈利能力較弱。長期看，一旦品牌效應(yīng)產(chǎn)生，自營模式可享受自主品牌 商品帶來的額外的商品溢價。平臺模式能否盈利的關(guān)鍵在于流量池規(guī)模，自營模式盈利需要客單價與訂單數(shù)同時向上。長期視角下，

27、平臺模式基礎(chǔ)設(shè)施成本較為 固定，訂單數(shù)量增加稀釋基礎(chǔ)設(shè)施成本，提高利潤空間；自營模式在商品品類較為單一，用戶數(shù)量相對平臺模式少，履約成本高的背 景下，只有客單價和訂單數(shù)量得到提升，其利潤空間才能進一步打開并實現(xiàn)盈利。表4：平臺模式和自營模式UE對比備注：每單均價=GMV/客單量，平臺型：每單盈利=每單收入-每單騎手成本-每單補貼和其他成本，直接利潤率=每單盈利/客單價；自營型：每單盈利=年度凈利潤/年度訂單量，直接利潤率=每單盈利/每單均價。2.5資料來源：相關(guān)公司公告、浙商證券研究所。0321公司比較美團VS京東&叮咚VS每日產(chǎn)品美團閃購：加速萬物到家時代到來，全品類即時零售電商資料來源：艾

28、瑞咨詢，美團財報、美團專家交流會，美團閃購官網(wǎng)，浙商證券研究所美團+閃購雙流量 截止21年美團閃購用戶2.5億，并有望于22 年達到3億。引流強度 領(lǐng)跑同業(yè)即時零售平 臺。物流運營流量多元+高品質(zhì)產(chǎn)品全品類商品滿足不同的 消費需求，生鮮低溫配 送，夜間配送，風(fēng)雨無 阻。復(fù)用外賣平臺配送模型 和騎手人效優(yōu)勢配送模型經(jīng)市場長時間 檢驗，當(dāng)前美團單均配 送騎手成本有望向下突 破7元。復(fù)用美團營銷地推優(yōu) 勢和品牌聲譽優(yōu)勢 減小渠道費用,實現(xiàn)商 戶端擴張標(biāo)準化, 提 升客戶黏性。當(dāng)前覆 蓋2800個市區(qū)縣。用戶畫像兼容性更強對特定客戶的依賴性小， 用戶畫像廣泛，市場空 間相比同業(yè)更加可觀。3.1流量+物

29、流+運營加持，“萬貨到店”向“萬物到家”的加速轉(zhuǎn)變。美團閃購是美團旗下到家業(yè)務(wù)板塊的即時新零售平臺，依托美團自身 流量端的海量活躍用戶，物流端的高效低成本配送，商戶端的強大運營地推能力，搶先布局及時新零售業(yè)務(wù)板塊。GMV強勢高速增長，盡顯即時零售龍頭態(tài)勢。美團閃購流量入口是美團和美團外賣APP，截止2021年底，美團閃購覆蓋2800個縣區(qū)市，繼 續(xù)保持高速增長態(tài)勢，GMV達到 814億元，同比增加66 ，用戶量236萬遠超同業(yè)，參照22Q1數(shù)據(jù)，美團閃購有望在22年底突破GMV1000億， 用戶300億的大關(guān)，再上新臺階。圖20：美團閃購合作品牌圖19：美團閃購優(yōu)點邏輯圖22美團閃購：橫向優(yōu)化

30、配送模型，縱向搶灘高附加值業(yè)務(wù)23表5：美團閃購UE橫向立足騎手成本優(yōu)勢，深耕模型優(yōu)化。美團閃購依靠外賣平臺經(jīng)市場檢驗的配送模型和騎手人效， 21年單均騎手成本占比客單價11 ，達 到7.1元，遠低于其他即時零售平臺。后續(xù)將持續(xù)優(yōu)化配送模型，加入揀貨速度等不可控外生變量，強化自身的模型優(yōu)勢，22年有望騎手成本 向下突破7元?？v向搶灘高附加值新興業(yè)務(wù)，聯(lián)手大品牌加固商超業(yè)務(wù)優(yōu)勢。22年美團閃購一方面在全國積極布局閃電倉，擴大供應(yīng)鏈規(guī)模，另一方面聯(lián)手 商超吸引品牌入駐平臺，縮短盈利傳導(dǎo)鏈條，提升盈利空間；同時聯(lián)手大品牌加強商超業(yè)務(wù)補貼，轉(zhuǎn)嫁補貼成本，同時提升激勵，培養(yǎng)用戶 習(xí)慣。22年鮮花蛋糕訂單

31、量爆長，美團閃購積極關(guān)注細分賽道爆發(fā)期紅利，大力推廣鮮花蛋糕和連鎖品品牌等高附加值業(yè)務(wù)，目前已于伊利， 統(tǒng)一，等大品牌，屈臣氏，名創(chuàng)優(yōu)品，良品鋪子等連鎖店簽約。鮮花蛋糕高客單價-120元 高毛利率-22品牌連鎖低客單價-80元 高毛利率-10醫(yī)藥健康低客單價-40元 低毛利率-15商超便利店 高客單價-80元 低毛利率-10客單價資料來源：艾瑞咨詢，美團財報、美團專家交流會，浙商證券研究所備注：貨幣化率=總收入/GMV, 補貼成本=平臺用于用戶激烈的費用支出， 每單盈利=每單收入-每單成本，直接利潤率=每單盈利/客單價3.1圖21：美團閃購四大業(yè)務(wù)板塊對比圖圖：四大業(yè)務(wù)板塊同時發(fā)力毛利率美團閃

32、購：22年UE敏感性分析24表6：美團閃購敏感性測試敏感性分析：據(jù)統(tǒng)計，美團閃購UE模型中影響每單盈 利的關(guān)鍵指標(biāo)有單均騎手成本、補貼與其他可變成本、 客單價?，F(xiàn)根據(jù)關(guān)鍵指標(biāo)對盈利進行敏感性分析。美團閃購UE模型2021年單均虧損約2.88元左右。根據(jù) 敏感性分析，在其余變量不變的情況下，單均騎手成 本下降2元且每單均價升12元可實現(xiàn)盈利；單均騎手成 本下降2元且補貼成本下降0.9元可實現(xiàn)盈利。資料來源：艾瑞咨詢，達達集團年報，達達集團招股說明書，浙商證券研究所MT每單均價騎 手 成 本60646872765.12(1.27)(0.88)(0.51)(0.13)0.255.52(1.67)(1

33、.28)(0.91)(0.53)(0.15)5.92(2.07)(1.68)(1.31)(0.93)(0.55)6.32(2.47)(2.08)(1.71)(1.33)(0.95)6.72(2.87)(2.48)(2.11)(1.73)(1.35)7.12(3.27)(2.88)(2.51)(2.13)(1.75)7.52(3.67)(3.28)(2.91)(2.53)(2.15)MT補貼及其他成本騎 手 成 本2.151.851.551.250.955.12(1.18)(0.88)(0.58)(0.28)0.025.52(1.58)(1.28)(0.98)(0.68)(0.38)5.92(1

34、.98)(1.68)(1.38)(1.08)(0.78)6.32(2.38)(2.08)(1.78)(1.48)(1.18)6.72(2.78)(2.48)(2.18)(1.88)(1.58)7.12(3.18)(2.88)(2.58)(2.28)(1.98)7.52(3.58)(3.28)(2.98)(2.68)(2.38)3.1美團閃電倉：即時零售數(shù)字化新模式25資料來源：艾瑞咨詢，美團專家交流會，閃購官網(wǎng)，浙商證券研究所原產(chǎn)地原產(chǎn)地采買加工產(chǎn)地集中倉產(chǎn)地集中處理存儲用戶下單半小時到家閃電倉 近場保存物流配送騎手配送訂單區(qū)域集中倉 區(qū)域集中保存物流集中配送物流集中配送商品端原產(chǎn)地采直接采買

35、加工，品控強；主打高品質(zhì)生鮮，高利潤附加值的商 品。滿足個性化消費需求，如定制化水果 生鮮拼盤。物流端原產(chǎn)地采直接采買加工，就近存儲；主產(chǎn)到區(qū)域倉集中運輸，節(jié)省運輸成本；區(qū)域集中倉配送閃電倉，節(jié)省最后一公里 配送時間。下單后，半小時內(nèi)完成揀貨- 取件-配送到家。流量端依靠美團閃購和美團APP入口，享受數(shù)百 萬用戶流量，領(lǐng)跑生鮮即時零售電商。依托美團閃購合作商，滿足較低流量成本。3.1輕運營的自營型模式探索，閃電倉開啟即時零售新玩法。美團閃電倉是美團閃購對萬物到家模式的新探索，面向商家端推出便利店前置倉，由商家建倉，美團幫助商家線上經(jīng)營。閃電倉旨在構(gòu)建24小時線上零售店，相比傳統(tǒng)零售商線上化，大

36、大拓展零售商經(jīng)營時長，節(jié)省房租裝修和人力等運營成本，投入小，減 少經(jīng)營風(fēng)險。用戶端依托美團閃購海量活躍客戶，整合線上專業(yè)的營銷推廣優(yōu)勢。物流端依托美團閃購的配送網(wǎng)絡(luò)，結(jié)合閃電倉近場存儲優(yōu)勢，用 戶線上下單后，半小時內(nèi)完成揀貨-取件-配送到家。圖22：美團閃電倉商業(yè)模式圖京東到家：助力實體店線上化，高品質(zhì)即時零售平臺26資料來源：艾瑞咨詢，達達集團年報，達達集團招股說明書，浙商證券研究所圖23：京東到家流量端-配送端運作模式圖24：京東到家營業(yè)規(guī)模京東高品質(zhì)流量+達達快送物流，多方稟賦聯(lián)動優(yōu)勢整合。京東到家是達達集團旗下的即時零售電商平臺，整合京東高品質(zhì)用戶流量和達達 快送履約配送端優(yōu)勢，形成閉

37、環(huán)商業(yè)模式，助力線下零售商線上轉(zhuǎn)型。當(dāng)前業(yè)務(wù)主要覆蓋超市便利店，生鮮蔬果，醫(yī)藥健康領(lǐng)域。輕運營平臺模式加持，快速崛起形成規(guī)模優(yōu)勢。京東到家訂單流量入口是京東APP，京東到家APP和京東到家小程序，各占30 訂單。截止 2021年底，京東到家覆蓋1800個縣區(qū)市，同比30 ，直接合作品牌商215個，同比+37 ，GMV達到431億元，同比+70 ，訂單量2.2億單。參照 22Q1數(shù)據(jù)，有望在22年底突破GMV800億大關(guān)。119.66165.11224.2640.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.0050.00100.00150

38、.00200.00250.0020192020訂單量（百萬單）2021yoy14001800000000020151050020202021覆蓋縣區(qū)市（個）156.000.0050.00100.00150.00200.00250.0020202021直接合作品牌商（個）215.00入駐下單商品信息揀貨打包用戶訂單騎手取貨騎手配送商品到店 拿貨 信息物流 信息3.2京東到家：線上升級轉(zhuǎn)型，人貨場多方優(yōu)勢盡顯27圖25：達達集團費用率縱向?qū)Ρ缺?：京東到家近三年UE模型32%9%50%55%6%5%0%20%40%60%銷售費用率管理費用率202020212022E18%25%37%82%75%6

39、3%100%80%60%40%20%0%20202022E2021銷售毛利率（%） 銷售成本率（%）資料來源：艾瑞咨詢，達達集團年報，達達集團招股說明書，浙商證券研究所注：貨幣化率=總收入/GMV,補貼成本=平臺用于用戶激烈的費用支出， 每單盈利=每單收入-每單成本，直接利潤率=每單盈利/客單價3.2用戶畫像明顯，高消費需求和強購買力助力 訂單量和客單價齊爆發(fā)。據(jù)統(tǒng)計，京東用戶 群體占比最高是高知識已育女生，多為商超 等生活日用品，生鮮美食，嬰兒用品的日常 囤貨需求。需求驅(qū)動下，21年京東到家客單 價達到192元，同比+30 ，預(yù)期22年能突破 200元。訂單量2.2億單，同比+35 。費用化

40、率穩(wěn)步提升，補貼拉新動作加大，單 均配送成本創(chuàng)新低。據(jù)統(tǒng)計，費用化率近三 年年均提升30-40BP，并有望22年達到9.7 。 銷售費用19年32 提升到21年55 ，持續(xù)大力 拉新和補貼費用，加速培養(yǎng)用戶粘性搶占即 時零售市場份額。物流配送端達達加持，配 送端單均騎手成本在2021年底達到歷史最低， 未來有望突破8元。28敏感性分析：據(jù)統(tǒng)計，京東到家 UE模型中影響每單盈利的關(guān)鍵指 標(biāo)有單均騎手成本，補貼與其他 可變成本，客單價?，F(xiàn)根據(jù)關(guān)鍵 指標(biāo)對盈利進行敏感性分析。京東到家UE模型2021年單均虧損 約3.55元左右。根據(jù)敏感性分析， 在其余變量不變的情況下，單均 騎手成本下降1.4元且均

41、價提升24 元，可實現(xiàn)盈利。在其余變量不 變的情況下，單均騎手成本下降 1.2元且其他可變成本減小2.39元， 可實現(xiàn)盈利。京東到家：22年UE敏感性分析表8：京東到家核心假設(shè)和敏感性分析資料來源：艾瑞咨詢，達達集團年報，達達集團招股說明書，浙商證券研究所JDDJ每單均價騎手 成本1841922002082166.56(2.86)(2.11)(1.36)(0.61)0.146.76(3.06)(2.31)(1.56)(0.81)(0.06)6.96(3.26)(2.51)(1.76)(1.01)(0.26)7.16(3.46)(2.71)(1.96)(1.21)(0.46)7.36(3.66)

42、(2.91)(2.16)(1.41)(0.66)7.56(3.86)(3.11)(2.36)(1.61)(0.86)7.76(4.06)(3.31)(2.56)(1.81)(1.06)7.96(4.26)(3.51)(2.76)(2.01)(1.26)JDDJ補貼及其他成本騎手 成本13.5913.2012.8012.4012.0011.6011.206.56(2.11)(1.72)(1.32)(0.92)(0.52)(0.12)0.286.76(2.31)(1.92)(1.52)(1.12)(0.72)(0.32)0.086.96(2.51)(2.12)(1.72)(1.32)(0.92)(

43、0.52)(0.12)7.16(2.71)(2.32)(1.92)(1.52)(1.12)(0.72)(0.32)7.36(2.91)(2.52)(2.12)(1.72)(1.32)(0.92)(0.52)7.56(3.11)(2.72)(2.32)(1.92)(1.52)(1.12)(0.72)7.76(3.31)(2.92)(2.52)(2.12)(1.72)(1.32)(0.92)7.96(3.51)(3.12)(2.72)(2.32)(1.92)(1.52)(1.12)3.2京東到家VS美團閃購：UE對比資料來源：艾瑞咨詢，達達年報，招股書，美團年報，招股書，浙商證券研究所整理流量端：

44、截止21年底，美團閃購用戶人數(shù)是京東到家5倍左右，訂單量是京東到家平臺6倍，GMV是京東到家2倍。美團閃購有絕對的流量和規(guī) 模優(yōu)勢。商品端：美團閃購多為中小商超便利店，覆蓋商家超過10萬家，商品種類集中生鮮蔬果，醫(yī)藥健康，鮮花蛋糕。京東到家多為大型連鎖商超， 截止21年底有15萬商家，商品多為商超(占比60 )和3C家電（占比30 ），客單價持續(xù)領(lǐng)先。UE模型對比：京東到家較為落后主要在于騎手成本和補貼成本。騎手成本：美團閃購與外賣共用騎手資源，經(jīng)10余年發(fā)展美團外賣現(xiàn)有有騎 手500余萬（京東到家+達達僅剛到百萬量級），配送網(wǎng)絡(luò)密度行業(yè)最大，更強的規(guī)模效應(yīng)。補貼成本：美團平臺MAU約4億多人，京東主站 MAU約1億+，美團閃購比京東到家更有流量優(yōu)勢。京東作為暫時的流量落后者，需要通過更大力度的補貼獲新客。表9：京東到家VS美團閃購UE對比注：貨幣化率=總收入/GMV,29補貼成本=平臺用于用戶激烈的費用支出， 每單盈利=每單收入-每單成本，直接利潤率=每單盈利/客單價3.3叮咚買菜：開辟前置倉模式的生鮮零售電商資料來源：艾瑞咨詢，叮咚買菜財報，浙商證券研究所整理表10：叮咚買菜UE模型生鮮即時零售的電商龍頭。叮咚買菜成立于2017年， 是國內(nèi)最早展開生鮮及時零售的自營型電商平臺， 并以敏銳的眼光領(lǐng)先開辟前置倉