酒類行業(yè)2022年下半年建議加大配置

1、22022年以來，在外部俄烏沖突、內(nèi)部散點(diǎn)疫情擾動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓的影響下，白酒板塊持續(xù)調(diào)整，年初至今（2022/6/17）中信白酒指數(shù)整體下跌9%。具體來看：2022年1月，某名酒直接提價(jià)預(yù)期短期未兌現(xiàn)，春節(jié)動(dòng)銷整體反饋一般，板塊整體下跌11%。2022年23月，外部俄烏沖突加劇，外資系統(tǒng)性減配A股；內(nèi)部散點(diǎn)疫情擾動(dòng)超預(yù)期，導(dǎo)致白酒消費(fèi)缺失以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂加重，板塊大幅回調(diào)。2022年4月，兌現(xiàn)Q1穩(wěn)健財(cái)報(bào)，在經(jīng)濟(jì)減速、局部疫情擾動(dòng)大環(huán)境下，體現(xiàn)出了行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上漲。2022年5月至今，局部疫情擾動(dòng)逐步減弱，動(dòng)銷逐步恢復(fù)，望一定程度緩解前期市場(chǎng)擔(dān)憂，板塊受益疫情復(fù)蘇鏈條持續(xù)修復(fù)。白

2、酒：情緒低點(diǎn)已過，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下景氣預(yù)期回升2021年至今中信白酒指數(shù)走勢(shì)以及關(guān)鍵事件復(fù)盤2021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-051月延續(xù)去 2月，流動(dòng) 年上漲趨勢(shì) 性預(yù)期收緊3-6月反彈，部分次高端白酒 實(shí)際動(dòng)銷&業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期， 領(lǐng)跑行業(yè)7-8月，河南水災(zāi)、江蘇疫情 引發(fā)市場(chǎng)對(duì)旺季動(dòng)銷需求擔(dān)憂7月，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān) 管加強(qiáng)，教育雙 減政策落地8月18日，中 央財(cái)經(jīng)委員會(huì) 第十次會(huì)議強(qiáng) 調(diào)共同富裕； 20日，價(jià)監(jiān)局 召開關(guān)于白酒 市場(chǎng)秩序監(jiān)督 的座談會(huì) 。9月，茅臺(tái)新董事 上任，股東大會(huì)傳 達(dá)積極改革信號(hào)； 瀘州老窖發(fā)布股權(quán) 激勵(lì)草案。10月扎

3、實(shí)推動(dòng) 共同富裕 再度提及消 費(fèi)稅12月，茅臺(tái)提價(jià)預(yù) 期升溫；春節(jié)旺季 動(dòng)銷預(yù)期1月 茅臺(tái)提 價(jià)短期未兌 現(xiàn)；春節(jié)旺 季動(dòng)銷反饋 一般2月，高位景氣 板塊系統(tǒng)回調(diào)；情緒：流動(dòng)性預(yù)期變化基本面：動(dòng)銷業(yè)績(jī)反饋積極情緒：政策擔(dān)憂情緒：消費(fèi)稅擔(dān)憂基本面：預(yù)期博弈情緒&基本面：俄烏沖突&疫情情緒：復(fù)蘇2月，俄烏沖 突加劇，外資 明顯流出；3月，疫情擾動(dòng)加?。?月，Q1業(yè) 績(jī)穩(wěn)健，略 超預(yù)期；5、6月，動(dòng)銷逐 步復(fù)蘇；2021-012021-03資料來源：Wind，中信證券研究部繪制3： Wind，中信證券研究部注：估值采用Wind一致預(yù)期部分白酒公司以及白酒行業(yè)漲跌幅以及估值情況白酒：情緒低點(diǎn)已過，穩(wěn)增

4、長(zhǎng)背景下景氣預(yù)期回升貴州茅臺(tái)71%4%-5%-8%-5%-4%6%-1%8%413439五糧液122%-23%-19%-11%-4%-18%5%6%6%322226瀘州老窖164%14%-12%-15%0%-14%13%2%4%372833山西汾酒321%18%-9%-13%6%-13%7%0%6%494045酒鬼酒338%36%-18%-23%4%-13%1%5%11%503341舍得酒業(yè)186%166%-21%-18%5%-19%-7%14%6%412532水井坊64%46%-28%-18%1%-17%-14%7%14%412530洋河股份120%-29%3%-5%5%-18%17%4%3

5、%262127今世緣77%-4%-7%-6%2%-19%7%4%8%272125古井貢酒102%-10%-5%-14%5%-22%14%17%1%433141迎駕貢酒81%102%-10%-3%9%-27%7%5%3%312327口子窖29%5%-20%-2%8%-28%-5%3%7%211517伊力特80%-3%10%-17%15%6%-10%16%4%282530老白干酒184%-11%2%-17%4%-16%7%13%17%392640順鑫農(nóng)業(yè)38%-47%-31%-29%0%-14%-12%14%12%764052金徽酒202%-4%-12%-19%5%-17%8%12%2%41263

6、5金種子酒212%-13%55%-22%71%10%6%9%-8%79113123青青稞酒88%4%-11%-18%-1%-4%7%8%-1%-皇臺(tái)酒業(yè)327%-21%-33%-33%-6%-16%8%7%11%-白酒(中信)100%-2%-9%-11%-2%-10%6%2%7%383035202020212022至今1月2月3月4月5月6月2022年一致預(yù)期PE元旦4月25日當(dāng)下4展望未來，我們判斷：（1）下有強(qiáng)勁支撐：連續(xù)回調(diào)后估值進(jìn)入合理區(qū)間，情緒低點(diǎn)已過；（2）上有一定壓力：白酒尤其是名酒穩(wěn)健性優(yōu)勢(shì)充足，全年目標(biāo)預(yù)計(jì)將獲得較好實(shí)現(xiàn)，但預(yù)計(jì)下半年白酒動(dòng)銷仍有一 定承壓，雖總體有限；（3）

7、長(zhǎng)期預(yù)期收益率恢復(fù)至可觀水平，強(qiáng)烈建議增加配置。在此基礎(chǔ)上，推薦配置三條主線：（1）基于基本面穩(wěn)健性、抗周期性和定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，建議持續(xù)配置高端酒：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；（2）基于復(fù)蘇背景下潛在更加明顯的邊際彈性，推薦次高端酒企：舍得酒業(yè)、山西汾酒、酒鬼酒；（3）基于Q2、Q3業(yè)績(jī)依舊有望實(shí)現(xiàn)快增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)預(yù)計(jì)將加速，推薦地產(chǎn)酒龍頭：洋河股份、古井貢酒。白酒：情緒低點(diǎn)已過，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下景氣預(yù)期回升5目前，白酒板塊估值處于歷史偏高但近3年以來中樞偏下位置。截至2022年6月17日，白酒板塊整體市盈率（TTM）為39X，部分龍頭公司貴州茅臺(tái)（44X）、五糧液（28X）、山西汾酒（51X）

8、、瀘州 老窖（38X）、洋河股份（30X）等均處于近十年或上市以來偏高位置，但處于近3年來估值中樞偏下位置。受益行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的高確定性，白酒板塊估值中樞實(shí)現(xiàn)上移。本輪白酒行業(yè)高景氣中，龍頭公司的品牌力、渠道操作、產(chǎn)能儲(chǔ)備等綜合實(shí)力更上臺(tái)階，宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)升級(jí)大背景下的價(jià)格增長(zhǎng)和市場(chǎng) 份額提升，進(jìn)一步提升公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和盈利能力增強(qiáng)的確定性。同時(shí)，本輪白酒消費(fèi)需求的多元化，白酒消費(fèi)由過去主要的政務(wù)消費(fèi)變?yōu)樯虅?wù)宴請(qǐng)、大眾宴請(qǐng)、個(gè)人聚飲、送禮收藏等眾多的消費(fèi)場(chǎng)景， 且不同的消費(fèi)場(chǎng)景中剛性消費(fèi)需求占比亦有不同，致使宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于白酒各個(gè)消費(fèi)通路的傳導(dǎo)速度和影響不盡相同，從而，行業(yè)周期屬性 較過往有所弱化。

9、因此，過去幾年行業(yè)大周期中，白酒行業(yè)估值中樞實(shí)現(xiàn)上移。情緒低點(diǎn)已過，穩(wěn)增長(zhǎng)政策方向下消費(fèi)企穩(wěn)可期。雖然市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前的投資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)影響等宏觀因素存疑，但2021年年初以來，白酒板塊經(jīng)歷數(shù)次調(diào)整，對(duì)于政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力、行業(yè)景氣度變化、投資環(huán)境、短期動(dòng)銷壓力等因素的擔(dān)憂已得到一定釋放。目前白酒板塊處于情緒面和估值的相對(duì)底部，未來隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果落地、消費(fèi)帶動(dòng)企穩(wěn)，作為消費(fèi)景氣的代表性賽道，白酒也有望實(shí)現(xiàn)邊際景氣提升。連續(xù)回調(diào)后估值進(jìn)入合理區(qū)間，情緒低點(diǎn)已過6資料來源：Wind，中信證券研究部注：市值和市盈率（PE-TTM） 注：按照2022年6月17日收盤價(jià)計(jì)算白酒企業(yè)各公司市值、市盈率、市盈

10、率分位數(shù)連續(xù)回調(diào)后估值進(jìn)入合理區(qū)間，情緒低點(diǎn)已過市值市盈率各公司市盈率（PE-TTM）分位數(shù)（億元）（PE-TTM）近1年近3年近5年近10年上市以來中信白酒指數(shù)46,1933925.0%42.9%65.3%82.7%74.4%貴州茅臺(tái)24,5084441.5%48.5%69.1%84.6%84.6%五糧液7,0332822.5%10.1%31.5%65.7%61.7%山西汾酒3,5125114.0%37.6%54.7%68.7%54.2%瀘州老窖3,2823825.5%47.4%63.6%78.4%65.9%洋河股份2,5583026.1%52.1%69.7%83.6%66.9%古井貢酒1,

11、2074727.5%44.9%67.0%83.5%57.7%今世緣6252823.4%27.4%54.0%69.2%69.2%舍得酒業(yè)5934016.5%54.2%49.2%41.4%31.3%酒鬼酒5644913.5%32.0%46.7%42.4%48.0%迎駕貢酒4943236.8%71.2%82.7%70.9%70.9%水井坊4213727.2%38.8%33.8%37.5%42.2%口子窖3401917.9%19.3%17.9%12.8%12.8%老白干酒2604313.5%51.6%43.8%38.0%28.1%金徽酒1714669.5%68.1%80.9%78.2%78.2%伊力特

12、1404897.8%99.3%99.6%99.8%88.9%天佑德酒898718.8%21.3%52.5%84.2%85.1%7180023002800330038002020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/5箱茅散茅2022年下半年白酒動(dòng)銷仍有一定壓力。2021年下半年以來，整體消費(fèi)環(huán)境呈現(xiàn)一定壓力，白酒消費(fèi)亦開始

13、受到些許影響，大部分主流名酒批價(jià)本輪自2020年開始的強(qiáng)勁上漲趨勢(shì)有所放緩、甚至開始回落。2022年3月以來，局部疫情擾動(dòng)加重，對(duì)于白酒消費(fèi)場(chǎng)景階段性的沖擊不可避免，渠道調(diào)研反饋3、4、5月份茅臺(tái)以外大部分白酒品牌實(shí)際終端動(dòng)銷均有不同程度下 滑，下半年部分消費(fèi)場(chǎng)景雖料有一定補(bǔ)償，但消費(fèi)能力的恢復(fù)預(yù)計(jì)仍需一定時(shí)間。預(yù)計(jì)動(dòng)銷壓力影響有限，全年目標(biāo)有望得到較好實(shí)現(xiàn)： Wind，中信證券研究部資料來源： Wind，中信證券研究部上市白酒行業(yè)營(yíng)收增速和社融滯后1季度上市白酒行業(yè)營(yíng)收增速和社融滯后2季度散瓶和成箱53度飛天茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)（元）部分千元價(jià)格帶產(chǎn)品批價(jià)走勢(shì)（元）14%13%12%11%10%9%

14、8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2上市白酒行業(yè)營(yíng)收增速社融增速（右軸,滯后1個(gè)季度）15%13%11%9%7%5%30%25%20%15%10%5%0%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3上市白酒行業(yè)營(yíng)收增速

15、社融增速（右軸,滯后2個(gè)季度）10009008007006005002020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/5普五（八代）國(guó)窖1573青花復(fù)興版君品習(xí)酒青花郎資料來源：今日酒價(jià)，中信證券研究部資料來源：今日酒價(jià)，中信證券研究部8端午環(huán)比趨勢(shì)好轉(zhuǎn)，關(guān)注Q3動(dòng)銷恢復(fù)情況。端午動(dòng)銷表現(xiàn)平穩(wěn)，大部分上市酒企全年進(jìn)度均完成超過

16、50%，動(dòng)銷如期逐步恢復(fù)，頭部品牌動(dòng)銷已恢復(fù)至同期80%-90%甚至更快，環(huán)比好轉(zhuǎn)趨勢(shì)已顯現(xiàn)， 隨局部疫情影響緩和有望迎來需求修復(fù)，有望一定程度緩解前期市場(chǎng)擔(dān)憂。同時(shí)，在端午壓力測(cè)試平穩(wěn)過渡后，三季度白酒動(dòng)銷表現(xiàn)更具趨勢(shì)意義。2021年至今中信白酒指數(shù)走勢(shì)以及關(guān)鍵事件復(fù)盤預(yù)計(jì)動(dòng)銷壓力影響有限，全年目標(biāo)有望得到較好實(shí)現(xiàn)資料來源：渠道調(diào)研，中信證券研究部預(yù)測(cè)9預(yù)計(jì)局部疫情影響有限，酒企全年目標(biāo)仍有望得到較好實(shí)現(xiàn)。4、5月局部疫情影響最嚴(yán)重的時(shí)間正是白酒淡季，渠道庫(kù)存同比有一定提升；但若下半年動(dòng)銷恢復(fù)正常水平，酒企在開門紅靚麗表現(xiàn)下，全年目標(biāo)仍有望得到較好實(shí)現(xiàn)，具備較強(qiáng)業(yè)績(jī)支撐。預(yù)計(jì)動(dòng)銷壓力影響有限

17、，全年目標(biāo)有望得到較好實(shí)現(xiàn)2021年至今中信白酒指數(shù)走勢(shì)以及關(guān)鍵事件復(fù)盤資料來源：中信證券研究部預(yù)測(cè)注：不同酒企情況有所差異情景假設(shè)中秋國(guó)慶旺季動(dòng)銷不同情景假設(shè)下可能出現(xiàn)的情況動(dòng)銷恢復(fù)超預(yù)期同比20%+預(yù)計(jì)全年目標(biāo)順利完成，渠道庫(kù)存得到較好消化，價(jià)格或有一定程度提升動(dòng)銷恢復(fù)符合預(yù)期同比正增長(zhǎng)預(yù)計(jì)全年目標(biāo)可以完成，渠道庫(kù)存處于合理或者略高水平，價(jià)格平穩(wěn)動(dòng)銷恢復(fù)低于預(yù)期同比下滑預(yù)計(jì)全年目標(biāo)無法完成，渠道庫(kù)存處于合理或者略高水平，價(jià)格平穩(wěn)或有一定程度下滑10短期擾動(dòng)不改白酒行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。白酒行業(yè)在經(jīng)歷2016-2017年需求全面復(fù)蘇后，從2018年開始逐步體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。2021年下半年開始，大

18、的消費(fèi)環(huán)境雖整體存在一定壓力下，但白酒行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣趨勢(shì)，龍頭公司在全國(guó)化擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)升級(jí)中仍取得更多的市場(chǎng)份 額：高端酒持續(xù)平穩(wěn)放量，保持健康良性增長(zhǎng)；全國(guó)化次高端酒增速雖有所回落，但依舊延續(xù)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)；地產(chǎn)酒在2020年整體動(dòng)銷受到較大影響后，2021 年已實(shí)現(xiàn)逐步恢復(fù)，2022年至今部分龍頭酒企更是表現(xiàn)靚麗。長(zhǎng)期預(yù)期收益率已恢復(fù)至可觀水平，強(qiáng)烈建議配置。白酒擁有優(yōu)秀的商業(yè)模式和深厚的品牌壁壘，龍頭公司長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的確定性較高，部分公司的估值亦具備對(duì)標(biāo)全球奢侈品或烈酒龍頭企業(yè)的能力。根據(jù)各家酒企“十四五”規(guī)劃以及更加長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力，我們認(rèn)為部分白酒龍頭公司的未來3年有望實(shí)現(xiàn)10

19、%-20%的復(fù)合收益率，長(zhǎng)期維度強(qiáng)烈建議配置。長(zhǎng)期預(yù)期收益率恢復(fù)至可觀水平，強(qiáng)烈建議配置部分白酒龍頭公司長(zhǎng)期預(yù)期收益率已恢復(fù)至可觀水平（億元）：各公司公告，中信證券研究部測(cè)算、預(yù)測(cè)注：按照2022年6月17日收盤價(jià)計(jì)算貴州茅臺(tái)1,0952,00016%5251,00018%15%3635-4524,50835,00045,00013%22%五糧液662110014%23444117%10%15%2325-307,03311,02313,22716%23%瀘州老窖20645022%8019425%15%10%2925-303,2824,8385,80514%21%山西汾酒20045023%531

20、5831%15%20%10%15%3930-403,5124,7256,30010%22%洋河股份25445015%7514919%10%15%5%10%2425-302,5583,7134,45513%20%古井貢酒13323515%236630%15%20%10%3825-351,2071,6452,30311%24%酒鬼酒3410031%93339%15%20%5%10%3525-3056482599014%21%當(dāng)前市值2025年預(yù)期市值（億元）3年預(yù)期復(fù)合收益率2021收入凈利潤(rùn)2025-2030收入增速PE2025CAGR20212025CAGR展望1展望222E25E11資料來源：Wind，Eikon，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：國(guó)內(nèi)公司收盤價(jià)和市值為2022/4/30、海外公司為2022/5/3，