宏觀調(diào)控與公司價值

1、宏觀調(diào)控與公司價值金融評論2010年第2期宏觀調(diào)控與公司價值冰曾海艦摘要本文主要研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化是否對公司價值具有實質(zhì)性影響.利用2004年宏觀調(diào)控前后我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的顯著變化，構(gòu)建自然實驗框架.采用 雙重差分方法估計宏觀調(diào)控對我國上市公司價值的影響程度.發(fā)現(xiàn)與國有公司和大公 司相比，宏觀調(diào)控使民營公司和小公司的價值下降幅度更大.所降低的幅度不僅具有統(tǒng) 計意義上的顯著性，而且具有經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性.研究表明，緊縮性的經(jīng)濟(jì)政策會在 短期內(nèi)顯著降低公司價值.通過對超常收益率的穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)2004年的宏觀調(diào)控中, 民營化程度高的公司所受到的負(fù)面影響比小規(guī)模公司更大.關(guān)鍵詞:公司價值宏觀調(diào)控

2、雙重差分JEL 分類號:G12G30C31一，引言眾所周知，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)的影響不言而喻.貨幣政策和財政政策影響企業(yè)資 金成本，投資決策和預(yù)期利潤,信貸政策影響企業(yè)的融資難度和財務(wù)壓力，產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè) 的市場競爭環(huán)境和經(jīng)營業(yè)績，而其他各種規(guī)定（如勞動用工，福利待遇和環(huán)境保護(hù)等）對企業(yè)的生 產(chǎn)經(jīng)營也具有不可忽視的作用.政策因素一方面直接影響公司未來的收人流，另一方面改變了投資者對公司未來收益的預(yù)期.這些最終都反應(yīng)在公司價值的變化上.然而要識別某一項宏觀經(jīng)濟(jì) 政策對公司價值的效應(yīng)是相當(dāng)困難的.因為每年都有各種各樣的政策出臺,這些政策對公司價值 的作用方向不一，出臺時間前后不一，而且即使沒有政

3、策的影響，公司價值本身也隨時間而發(fā)生變 化.這些因素混合在一起,使得研究人員很難將某一政策的具體效應(yīng)分離出來.本文主要研究宏 觀經(jīng)濟(jì)政策變化對公司價值的影響，研究思路是利用我國特色的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控所造成的經(jīng)濟(jì)政 策大幅度變化.分析緊縮性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對公司價值的影響效應(yīng).本文著重考察2004年宏觀調(diào) 控對我國上市公司價值的影響，通過分析比較國有化程度高的公司和民營化程度高的公司，規(guī)模 大的公司和規(guī)模小的公司在宏觀調(diào)控前后的公司價值變化情況，使用雙重差分估計策略(differenceindifferencesestimation)估計宏觀調(diào)控對不同類型公司價值的影響效應(yīng)，從而為解答 宏觀經(jīng)濟(jì)政策是

4、否影響公司價值這一命題提供來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).2004年宏觀調(diào)控的背景是投資過熱.2003年時固定資產(chǎn)投資增幅達(dá)到了26.7%，2004 年第一季度固定資產(chǎn)投資同比增長創(chuàng)記錄地達(dá)到43%，鋼鐵,水泥和電解鋁等行業(yè)發(fā)展明 顯過熱，煤電等重要能源出現(xiàn)緊缺狀況，而且消費(fèi)物價也呈現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢.為了遏制經(jīng)濟(jì)過熱 勢頭，避免物價曾海艦，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2007級金融學(xué)博士研究生.本文得到國家自然科學(xué)基 金項目宏觀經(jīng)濟(jì)因素，信息不對稱與公司資本結(jié)構(gòu)”（批準(zhǔn)號:70972081）資金支持.91曾海艦:宏觀調(diào)控與公司價值全面上漲，以鐵本事件為標(biāo)志,我國在2004年出臺一系列宏觀調(diào)控措施，無論是出臺措

5、施的密集程度還是政策執(zhí)行力度,均是自1998年以來所未有的.宏觀調(diào)控的重點(diǎn)是抑制 過快增長的投資.主要通過產(chǎn)業(yè)政策和貨幣信貸政策進(jìn)行調(diào)控.涉及產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控措施主要有四項:其一，大幅度提高鋼鐵，水泥，電解鋁和房地產(chǎn)開發(fā)等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資項目資本金比例, 如鋼鐵行業(yè)由25%提升至40%,水泥，電解鋁和房地產(chǎn)開發(fā)由20%提高至35%;其二，整頓土地市場，暫停審批土地用途轉(zhuǎn)移;其I二，要求各地清理所有在建擬建固定資產(chǎn)投資項目;其四,國家發(fā) 改委發(fā)布當(dāng)前部分行業(yè)制止低水平重復(fù)建設(shè)目錄，對列入目錄的10類行業(yè)的有關(guān)項目，不得進(jìn)行 審批和授信.涉及到貨幣信貸方面的措施主要有如下四項:其一,2004年至2

6、008年6月，中央銀行持續(xù)上調(diào)貸款利率和準(zhǔn)備金率，貨幣政策趨于從緊.其二，實行差別準(zhǔn)備金率制度,將準(zhǔn)備金率與 銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量掛鉤,以求遏制商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張.其j,加強(qiáng)對商業(yè)銀行窗口指導(dǎo) 和信貸政策引導(dǎo)，要求商業(yè)銀行控制貸款授信總量.其四，銀監(jiān)會發(fā)布全面落實宏觀調(diào)控措施，加 強(qiáng)貸款風(fēng)險管理的七條措施，并組織實施了對國有商業(yè)銀行與政策性銀行的貸款專項調(diào)查和清 理.此次宏觀調(diào)控的手段是多種多樣的，除全局性的經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施外,很多直接十預(yù)微觀經(jīng)濟(jì)個體 的行政和法律手段都紛紛出臺，形成了強(qiáng)大的社會威懾力.一方面,緊縮性的宏觀調(diào)控抑制投資，提高產(chǎn)業(yè)進(jìn)入門檻,降低了受到影響的企業(yè)的未來預(yù)期收益和成長

7、性;另一方面,宏觀調(diào)控給投資者發(fā)出了明確的信息：經(jīng)濟(jì)政策今后將 趨于緊縮，投資者可能岡此而看淡經(jīng)濟(jì)前景.這兩方面都會降低企業(yè)的價值.具體分析以上宏觀調(diào) 控措施，可以發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)和民營企業(yè)受到調(diào)控措施的影響較大.而大規(guī)模企業(yè)和國有企 業(yè)則相對影響不大,甚至有所受益.產(chǎn)業(yè)方面的調(diào)控政策，主要是提高鋼鐵，水泥，電解鋁等行業(yè)的進(jìn) 入門檻.而這些行業(yè)也是國有大企業(yè)占據(jù)壟斷地位的行業(yè):在調(diào)控期間繼續(xù)進(jìn)行投資的企業(yè)也 是有實力達(dá)到項目資本金比例要求的大企業(yè)或國有企業(yè).而在嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控之下,小企業(yè)和民營企業(yè)的投資沖動受到抑制,不但項目審批的難度增加了，而且也缺乏足夠的自有資金支持投資項 目.貨幣信貸方面的

8、調(diào)控政策對小企業(yè)和民營企業(yè)造成的影響也比較大，曾海艦和蘇冬蔚(2009) 發(fā)現(xiàn)2004年以后相對于大企業(yè)和國有企業(yè)，小企業(yè)和民營企業(yè)的銀行貸款下降的幅度更大.當(dāng)時 的新聞報道中曾流行一種觀點(diǎn),即認(rèn)為宏觀調(diào)控專門針對民營企業(yè),目的是防止民營企業(yè)向國有 壟斷的行業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張并逼退已進(jìn)入壟斷行業(yè)的民企.而來自官方的人士則堅決否認(rèn)，認(rèn)為宏觀調(diào) 控是一視同仁 的，不存在任何所有制歧視.來自中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2004年的千戶民營企業(yè) 問卷調(diào)查報告顯示，僅有5.6%的民營企業(yè)認(rèn)為在宏觀調(diào)控中沒有受到影響，而宏觀調(diào)控帶來的困難有加大貸款難度,企業(yè)發(fā)展前景難以判斷,投資受到限制以及行政審批更加嚴(yán)格.鑒于以上事實,

9、在本文的雙重差分估計框架中，按照兩種方式劃分控制組(controlgroup)和處理組(treatmentgroup),第種方式是按照國有股比例劃分，國有股比重高的公司為 控制組，國有股比重低的公司為處理組;第二種方式是按照公司規(guī)模劃分,規(guī)模大的公司為控制 組.規(guī)模小的公司為處理組.在下文中將提供這兩種分組的雙重差分估計結(jié)果，以便比較所獲結(jié)論 是否邏輯一致.本文的其余部分安排如下:第二部分簡要回顧相關(guān)文獻(xiàn)并給出可供檢驗的假說，第 三部分闡述估計策略，第四部分為變量,數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計,第五部分為估計結(jié)果，第六部分為穩(wěn)健性檢驗，第七部分為結(jié)論2004年4月30日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于江蘇鐵本鋼鐵有

10、限公司違法違規(guī)建設(shè)鋼鐵項目調(diào)查處理情況的通報，指出鐵本公司和有關(guān)部門存在六大違規(guī)問題，并對相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行依法查處.在下文中所述的宏觀調(diào)控措施引白(2005年中國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展報告和 2005年中國金融年鑒.吳曉波(2008)提供了一個有意思的案例.在民營的鐵本鋼鐵公司被查處期間，一個投資17億元的澳資鋼鐵項目在蘇州開丁，從遞交申請材料到獲得營業(yè)執(zhí)照只用了 7天時問.92金融評論2010年第2期二，相關(guān)文獻(xiàn)與假說本文研究主題涉及兩個方面的文獻(xiàn)，一是宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司價值;二是關(guān)于本次 宏觀調(diào)控特征及影響的研究.公司的價值是股權(quán)價值和債務(wù)價值之和.Chen,RollandRoss(1986)發(fā)

11、現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值增長率，未預(yù)期到的通貨膨脹和信用價差(即低等級債券收益率與國債收益率 之差)具有顯著的因子溢價，這表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司股票收益率密切相關(guān).FlanneryandProtopapadakis(2002)指出,宏觀經(jīng)濟(jì)消息的公布(如公布CPI,PPI和貨幣增長率)顯著影響到股票收益率.EhrmannandFratzscher(2004)發(fā)現(xiàn)貨幣政策具有異質(zhì)性效應(yīng)，小規(guī)模和高成長性的公司股票收 益率更易受到政策變化的影響.Hackbarth,MiaoandMorellec(2006)以及Chen(2007)指出宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時，公司經(jīng)營風(fēng)險上升,現(xiàn)金流量減少，債務(wù)違約概率提高，導(dǎo)致信用

12、價差擴(kuò)大，債務(wù)價值 下降.綜合以上文獻(xiàn),可以看到宏觀經(jīng)濟(jì)條件影響公司股權(quán)和債務(wù)價值，而宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以引致宏觀經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生顯著變化，經(jīng)濟(jì)政策信息的發(fā)布也會改變投資者的理性預(yù)期，無疑將對公司價值產(chǎn)生重要影響.但這些文獻(xiàn)基本是利用宏觀的時間序列總量數(shù)據(jù)進(jìn)行政策效應(yīng)的實證分析，缺乏微觀層面的經(jīng)驗研究.目前尚缺乏應(yīng)用規(guī)范的經(jīng)濟(jì)分析方法研究本次宏觀調(diào)控的論文，但也有不少文章 從不同角度闡述了對本次宏觀調(diào)控的觀點(diǎn).武少俊(2004)認(rèn)為表面上宏觀調(diào)控肇因于民營企 業(yè)的過度投資.但實質(zhì)上是中央和地方博弈的結(jié)果，由于地方政府追逐經(jīng)濟(jì)增長政績.在地方政府 鼓動之下民營企業(yè)產(chǎn)生了非理性的投資沖動.王建(2004)

13、J指出，民營企業(yè)的投資效率大大高于 國有企業(yè)，所謂盲目投資和重復(fù)建設(shè)并沒有充分依據(jù).畢德富(2005)發(fā)現(xiàn)此次宏觀調(diào)控后，民 間借貸活動重新活躍起來.顯示在正規(guī)的融資途徑受到限制后，越來越多的小企業(yè)和民企轉(zhuǎn)向非 正規(guī)金融市場.這說明宏觀調(diào)控在一定程度上影響了小企業(yè)和民營企業(yè)的資金供給.劉偉和蘇劍 (2007)認(rèn)為擴(kuò)張或緊縮的宏觀政策屬于總量需求管理，發(fā)展至今，其局限性越發(fā)明顯，今后應(yīng)該引 入供給管理政策(如稅收，工資，原材料和能源政策等).從以上文獻(xiàn)綜述可以看到，目前還缺乏利用微觀層面的利用公司數(shù)據(jù)研究宏觀經(jīng) 濟(jì)政策與公司價值的文獻(xiàn);也沒有運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬃拷?jīng)濟(jì)分析方法研究宏觀調(diào)控對不同類型公 司

14、的異質(zhì)性效應(yīng)的實證文獻(xiàn).本文的研究填補(bǔ)了這兩方面文獻(xiàn)的空白.根據(jù)引言部分論述的事實和以上文獻(xiàn)所透露出來的信息，本文在此提出如下兩個可供檢驗的假說：假說1:2004年的宏觀調(diào)控使國有化程度低的公司相對于國有化程度高的公司，其公司價值下降的幅度更大.假說2:2004年的宏觀調(diào)控使規(guī)模小的公司相對于規(guī)模大的公司，其公司價值下降 的幅度更大.如果假說1或假說2通過檢驗,則表明緊縮性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以影響到公司的 價值;如果假說1和假說2均通不過檢驗，則說明我們?nèi)匀粺o法將經(jīng)濟(jì)政策影響公司價值和 公司價值隨時間而變化這兩者分離開，宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化與公司價值的關(guān)系仍無法得到確認(rèn).三，估計策略根據(jù)以上分析，本

15、文按照國有化程度和規(guī)模兩種指標(biāo)分別構(gòu)建兩種不同的處理組 和控制組，其中民營化程度高的或小規(guī)模的公司為處理組公司，國有化程度高的或大規(guī)模的公司為控制組公司.我們將2004年第2季度作為宏觀調(diào)控的事件發(fā)生點(diǎn),1）20002007年為事件 窗口.選取的樣2004年宏觀調(diào)控的標(biāo)準(zhǔn)性事件是2004年4月份對鐵本公司的查處，自此以后緊 縮性的各項政策密集出臺,因此以2004年第2季度為本次宏觀調(diào)控發(fā)生的時間點(diǎn).經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施出臺后.其效應(yīng)會延 伸至其后幾年，由于我國的宏觀調(diào)控常常是轟轟烈烈出臺,悄無聲息結(jié)束，所以我們并無從清楚的界定事件終結(jié)的時間點(diǎn)，而是統(tǒng)一以事件發(fā)生后第三年為事件終結(jié)的時間點(diǎn),從歷次宏觀調(diào)

16、控的情形看,這種劃分比較合理.93曾海艦:宏觀調(diào)控與公司價值本為2001年以前（含2001年）在滬深兩地上市的非金融類公司，剔除在樣本期內(nèi)營業(yè)收入數(shù)據(jù)缺失的公司和樣本期內(nèi)連續(xù)3年出現(xiàn)ST或的上市公司，最后得到955家公司共計26286個公司/季度觀測值.本文使用國有股比例度量公司國有化程度，使用總資產(chǎn)度量公 司規(guī)模.在事件發(fā)生前（2004年第1季度）將樣本公司分別按照國有股比例和總資產(chǎn)進(jìn)行排序，以最 低的三分之一分位的樣本公司為處理組,以中間的三分之一為中間組，以最高的三分之一分位公司為控制組.本文使用的雙重差分模型設(shè)定如下：TobinsQ=lEvent +fl:Group+BDID+?5 I

17、I +At+sd（1）其中TobinsQ表示公司價值，定義為公司市場價值與公司賬面價值之比.Event表 示事件虛擬變量，事件發(fā)生前為0,事件發(fā)生后為1.Group為組別虛擬變量，當(dāng)公司屬于控制 組為0,屬于中間組時為0.5，屬于處理組為1.雙重差分變量是DID=Event*Group,為我們所關(guān)注 的雙重差分系數(shù).為一組公司層面和行業(yè)層面的控制變量;A為時間效應(yīng).對于，有如下解釋：3=E(TobinsQlEvent=l,Group=l,a,A) E(TobinsQlEvent=l,Group=O,X,A)一E(TobinsQIEvent=O,Group=l,X,A)-E(TobinsQn1E

18、vent=O,Group=O,X,A)(2)與通常文獻(xiàn)稍有出入的是，本文包含了中間組的樣本，因此本文中的雙重差分變量D/D并非只有0或1的虛擬變量.而是具有0,0.5或1的一個變量,其實質(zhì)是代表了一種漸進(jìn)上升的處理強(qiáng)度(treatmentintensity),類似的設(shè)置Card(1992)曾經(jīng)采用過.一般而言，位于中間組的公司受到宏觀調(diào)控的影響程度弱于處理組公司，但強(qiáng)于控制組公司，將中間組樣本公司包括進(jìn)來，可以擴(kuò)大樣本量，盡可能利用更多的數(shù)據(jù)信息，提高雙重差分系數(shù)估計的精確程度.使用雙重差分估計策略，需要關(guān)注如下三個問題:其一，在事件窗口期間會發(fā)生很 多其它事件,可能影響到公司價值，如何控制住

19、這些影響;其二，不同組的公司層面因素變動, 對公司價值的影響可能不一樣，如果不考慮這方面情況,雙重差分估計系數(shù)可能包含了公司價值 對公司層面因素異質(zhì)性反應(yīng)的影響；其三,雙重差分估計中,最理想的狀況是處理組和控制組之 間在事件發(fā)生前具有共同趨勢(commontrend)(AngristandPischke,2008).如果在事件發(fā)生前，不同組分別具有不同的時間趨勢，我們?nèi)绾翁幚?對于第一個問題，從(2)式可以看出,雙重差分估計系數(shù)其實是處理組和控制組的公司價值在事件發(fā)生后的差額減去事件發(fā)生前的差額，當(dāng)這些事件 同時影響到處理組和控制組時.雙重差分的設(shè)置使得這些影響相互抵消.雙重差分系數(shù)仍主要反映

20、 了宏觀調(diào)控的效應(yīng).對于第二個問題,本文根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)設(shè)立一系列公司層面變量，行業(yè)層面變量以及這些變量與組變量之間的交叉項,以控制來自公司和行業(yè)層面的特質(zhì)因素對公司價值的異質(zhì)性影響.對于第三個問題.本文設(shè)立季度和年度虛擬變量控制住不同組共有的季度和年度時間效應(yīng)，并通過設(shè)立事件發(fā)生前的年度虛擬變量和組變量的交互項以控制不同組在事件發(fā)生前可 能具有的不同時問趨勢（事件發(fā)生后各組時間趨勢上的背離可以合理的視為事件的影響效果（AngristandPischke,2008）.如果所有樣本公司都受到宏觀調(diào)控影響，則全部的宏觀調(diào)控效應(yīng)實際上無 法從時間效應(yīng)中分離出來.雙重差分系數(shù)所代表的效應(yīng)會低于實際的宏觀調(diào)

21、控效應(yīng).但是根據(jù)引言和文獻(xiàn)部分的分析,可以合理地認(rèn)為控制組公司所受影響總是相對較小的,處理組所受影響相對 較大，因而雙重差分系數(shù)還是可以度量出大部分宏觀調(diào)控對公司價值的影響效應(yīng).誠然，由于是 自然實驗而非人工實驗.總有很多狀況不可控制，為了保證結(jié)論的真實性，只有增加實驗次數(shù), 對比所獲得的結(jié)論是否是邏輯一致的.為此，在本文中作者用兩種方式分組估計，如果得到的結(jié)果邏輯一致，則可以認(rèn)為研究結(jié)論是逼近事實真相的.2001年以前（含2001年）的上市公司只提供半年報,本文將2000年和2001年的觀測值分別視為該年度第2季度和第4季度的觀測值.作者也對去掉中間組后的樣本進(jìn)行估計，發(fā)現(xiàn)估計結(jié)果基本不變.

22、94金融評論2010年第2期四，變量，數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(一)變量公司價值(TobinQ 和 TobinsQ2)根據(jù)通行的做法,本文以TobinsQ作為公司價值的度量指標(biāo).截止2004年(含當(dāng)年), 我國上市公司存在大量非流通股,缺乏精確的市場定價.籍此，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，一般采取 兩種方法測算TobinsQ:TobinsQl=(流通股市值+非流通股每股凈資產(chǎn)乘以非流通股股數(shù)+負(fù)債 總額)/總資產(chǎn)賬面值，采用這種方法的有汪輝(2003),夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)以及張春(2008) 等.TobinsQ:=(流通股市值+A股收盤價乘以非流通股股數(shù)乘以30%+負(fù)債總額)/總資產(chǎn)賬面值, 采用這種方法的

23、有 ChenandXiong(2002)以及 Firth,LinandWong(2008)等 .為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,本文同時采用這兩種度量指標(biāo).事件虛擬變量(Event04)Event04是代表2004年宏觀調(diào)控事件的虛擬變量,2004年第1季度前取0(含第l 季度)，2004年第1季度后取1.組別變量(Group)當(dāng)公司屬于控制組為0,屬于中間組為0.5，屬于處理組為1.雙重差分變量(DID)DID=Event04Group如上一部分所述，設(shè)JB為雙重差分變量DID的系數(shù).根據(jù)假說1和假說2,應(yīng)當(dāng)顯 著小于0.控制變量有形資產(chǎn)比例(TANGIBLE):(固定資產(chǎn)總額一累計折舊一固定資產(chǎn)減值

24、準(zhǔn)備)/ 總資產(chǎn)賬面值，有形資產(chǎn)比例越高的公司，其經(jīng)營風(fēng)險較小，未來成長性較弱，因而與公司價值 之間的關(guān)系可能負(fù)相關(guān).資產(chǎn)負(fù)債率(Lev):總負(fù)債/總資產(chǎn)，負(fù)債會提升公司價值,但也會增加財 務(wù)困境成本，從而削弱公司的價值，從FamaandFrench(1998)以及KemsleyandNissim(2002)的實證結(jié)果看，負(fù)債和公司價值之間的關(guān)系尚未有確切的答案.盈利能力(Earning):(凈利潤+財 務(wù)費(fèi)用)/總資產(chǎn),該項指標(biāo)主要衡量公司為股東和債權(quán)人帶來的收入流大小，該指標(biāo)越高則公司 價值越大.無形資產(chǎn)比例(Intangible):無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)，該項指標(biāo)越高，表明公司未來成長性越好，

25、公司價值也越大資本性支出(Capexp):(購建固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的 現(xiàn)金+權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金)/總資產(chǎn)，資本性支出越多，有利于公司未來的成長,公司價值也越 大.公司的經(jīng)營規(guī)模(Lnsales):上市公司主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)，經(jīng)營規(guī)模大的公司成長性 較弱，公司價值也較低公司經(jīng)營的波動程度(Sdrev):當(dāng)季度以及前八個季度的主營業(yè)務(wù)收入/ 總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，該項指標(biāo)度量經(jīng)營風(fēng)險，通常成長性好的企業(yè)風(fēng)險也較大，因而與公司價值可 能正相關(guān).股權(quán)結(jié)構(gòu):本文使用第一大股東持股比例(LARGEST)和非流通股比例(NONTRADE) 衡量上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，白重恩等(2005)發(fā)

26、現(xiàn)第一大股東持股比例與公司價值存在非線性的U型關(guān)系，而非流通股比例越高，流通股小股東受到侵害的可能性越大.從而降低公司價值.現(xiàn) 金分紅(Dividend):定義為每股現(xiàn)金分紅,該項指標(biāo)越高，意味著公司為股東創(chuàng)造的現(xiàn)金流量越大，公司價值也越大.行業(yè)效應(yīng)和時間效應(yīng):本文根據(jù)全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)將上市公 司歸為23個行業(yè)并設(shè)置相應(yīng)的虛擬變量，并設(shè)立事件窗El期間的年度虛擬變量和季度虛擬變 量.(-)數(shù)據(jù)本文從北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心和北京色諾芬公司聯(lián)合開發(fā)的(CCER上市公 司財務(wù)數(shù)據(jù)庫中提取資產(chǎn),負(fù)債和股東權(quán)益等各項財務(wù)指標(biāo),對其中部分缺失數(shù)據(jù)，本文從國 泰安上市公司95曾海艦:宏觀調(diào)控與

27、公司價值數(shù)據(jù)庫中提取相應(yīng)數(shù)據(jù)填補(bǔ).本文從金融界網(wǎng)站逐年整理國有股比例，第一大股東 持股比例和非流通股比例的數(shù)據(jù)，并與(CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫中的有關(guān)數(shù)據(jù)相互對 照,對有出入的數(shù)據(jù),通過查閱當(dāng)年公司年報確認(rèn)后進(jìn)行了少量糾正.表1描述性統(tǒng)計(1)變量觀測值中位數(shù)均值偏度峰度標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Tangible262860.27260.29830.62563.3386O.179201.8215Lev262860.48130.479836.1963243.40.2728026.605Earning262860.02l60.024821.5551366.70.0536-3.62821.7568In

28、tangible262860.0l860.03522.46059.74320.047900.2578Capexp262860.028l0.05292.04317.55250.066800.3417Lnsales2628619.97319.9651.827336.6711.55299.210327.8l7Sdrev26286O.15440.19613.917534.5060.1614O.Oo032.9385Largest262860.40010.41410.20542.08390.169l0.01670.8858Nontrade262860.59240.56740.81493.81l60.141

29、100.9640表2描述性統(tǒng)計(2)按國有化程度分組2004年1季度前(含1季度)2004年1季度后TobinsQlTobinSQ2TobinsQlTobinsQ2控制組 1.54421.62121.40671.365中間組 1.69691.76841.53071.4911處理組 1.85161.98631.59521.5825按規(guī)模分組2004年1季度前(含1季度)2004年1季度后TobinsQlTobinsQ2TobinsQlTobinsQ2控制組 1.46151.4451.39601_33O4中間組 1.67281.74861.49111.4479處理組 1.99752.24541.6

30、6241.6848(三)描述性統(tǒng)計表1和表2分別為雙重差分模型(1 )中所使用到的主要解釋變量和因變量的描述 性統(tǒng)計.在表1中，由于無形資產(chǎn)比例(Intangible)和資本性支出(Capexp)出現(xiàn)少量為負(fù)的不 合理的異常值，本文對這兩個變量進(jìn)行了】水平上的winsorize處理.從表1中可以看出，負(fù) 債率(Iev)的最大值大于1,這可能是數(shù)據(jù)記錄的錯誤，但也可能是合理的，因為當(dāng)公司出現(xiàn)資不抵 債的情況時，確實可以出現(xiàn)負(fù)債率大于1的情況，為了保證數(shù)據(jù)信息的真實性，本文沒有對負(fù)債率進(jìn)行winsorize處理.表2提供了 2004年宏觀調(diào)控前后不同組公司平均TobinsQ和TobinsQ的變化情

31、 況.從表2中可以看出，在2004年1季度前后處理組的TobinsQ和 TobinsQ都是最高的, 中間組次之,控制組最低;在宏觀調(diào)控后的事件窗口期間，所有組的平均公司價值都下降了，但是相對而言，處理組公司下跌的幅度更大，中間組次之，控制組下降的幅度較小.這說明宏觀調(diào)控的處理效應(yīng)是本文也對不進(jìn)行winsorize處理的樣本進(jìn)行估計，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本一致.96金融iff-42010年第2期漸進(jìn)加強(qiáng)的,本文的雙重差分設(shè)置比較合理.表2提供的信息與本文的假說l和假說2是一致的，但是這只是概括性的直覺認(rèn)識,在下文中將通過雙重差分估計策略進(jìn)一步對兩個假說作嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C檢驗.五，估計結(jié)果下面的表3和表4分別給出

32、了按規(guī)模分組和按國有股比例分組的雙重差分估計結(jié)果.在每一分組中，(1)(4)列是對因變量TobinsQ進(jìn)行估計，(5)(8)列是對因變量TobinsQ 進(jìn)行估計.在估計時.分別考慮四種情況：1.沒有控制住年度和季度效應(yīng);2.控制住控制組，中間 組和處理組公司所具有的共同的年度和季度效應(yīng)：3.控制了各組公司不同的季度效應(yīng)以及公司層面變量的異質(zhì)性反應(yīng);4.在3的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制住宏觀調(diào)控發(fā)生前三年(2001，2002和2003年) 各組不同的年度效應(yīng).由于是面板數(shù)據(jù),所以在計算標(biāo)準(zhǔn)差時，將每家公司的觀測值歸并為一個 集合(cluster),采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差(cluster一robusterrors

33、),即調(diào)整了樣本誤差序列相關(guān)和異方差之后的標(biāo)準(zhǔn)差.出于篇幅考慮，在表中沒有列出公司層面變量和組變量交互項的估計值.從表3和表4可以看出，度量不同組平均公司價值差異的組變量Group,在按規(guī)模分組時.其系數(shù)估計值顯著為正.但在按國有股比例分組時，系數(shù)基本不顯著.說明控制了行 業(yè)和公司層面因素后，國有和民營企業(yè)的價值并無顯著差異，但是小公司的價值仍然明顯高于大公 司的價值.度量在宏觀調(diào)控前后時期公司價值平均差異的變量Event04在16次回歸中均顯著為 負(fù).但這并不能充分說明宏觀調(diào)控對公司價值具有負(fù)面影響.因為公司價值可以隨時間而變化，而 且調(diào)控前后所發(fā)生的很多事件也可能對公司價值有或正或負(fù)的作用

34、,這些都反應(yīng)在Event04的 系數(shù)上，使得Event04系數(shù)所表示的意義含糊不清.真正可以度量宏觀調(diào)控效應(yīng)的是雙重差分 變量DID的系數(shù)，這是本文研究所感興趣的系數(shù).在兩種分組16次回歸中,DID系數(shù)均顯著為負(fù), 與本文的假說1和假說2 一致,顯示出宏觀調(diào)控對公司價值具有負(fù)面影響.從四種情況的回歸估 計結(jié)果看，在第4種情況時(即控制了宏觀調(diào)控前三年各組不同的年度效應(yīng))的DID系數(shù)絕對值是 最大的.從系數(shù)的經(jīng)濟(jì)顯著性衡量.當(dāng)按規(guī)模分組時，宏觀調(diào)控導(dǎo)致的公司價值下降幅度大約相當(dāng) 于宏觀調(diào)控前處理組和控制組公司價值平均差距的40%80%;當(dāng)按國有股比例分組時,大約為32%79%,這說明宏觀調(diào)控的效

35、應(yīng)不僅有統(tǒng)計意義上的顯著性，而且具有經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性.從表3和表4還可以看到，盈利能力與現(xiàn)金分紅對公司價值具有顯著正向作用;經(jīng) 營規(guī)模與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān);經(jīng)營的波動程度(Sdrev)越大,公司的價值也越高;在大多 數(shù)情況下，第一大股東持股比例有利于提升公司價值,而非流通股比例則顯著降低公司價值.有8次回歸結(jié)果表明資本性支出可以顯著增加公司價值，另外8次回歸結(jié)果不顯著，但是系數(shù)符號仍 是正的.有形資產(chǎn)比例(TANGIBLE)，資產(chǎn)負(fù)債率和無形資產(chǎn)比例的估計結(jié)果無論從顯著性上還是從系數(shù)符號上，都沒有顯示出一致的模式，難以確定這三個變量與公司價值的影響.總的來說, 對控制變量的估計結(jié)果基本上符

36、合本文第四部分中的推斷,也與大多數(shù)涉及公司價值的國內(nèi)文 獻(xiàn)結(jié)果相一致.總體而言，表3和表4的雙重差分估計結(jié)果表明假說1和假說2均通過了檢驗.這 意味著宏觀經(jīng)濟(jì)政策確實會顯著影響到公司價值,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨于緊縮時，公司的價值 也隨之降低.六，穩(wěn)健性檢驗(一)穩(wěn)健性檢驗1在上文的估計中,因變量TobinsQ和TobinsQ:的分子包含了總負(fù)債,而根據(jù)大部分文獻(xiàn)通行的慣例，本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量放進(jìn)回歸方程(1)中.這可能帶來負(fù)債與 TobinSQ97曾海艦:宏觀調(diào)控與公司價值表32004年宏觀調(diào)控對公司價值的影響:按國有化程度分組TobinsQ1TobinsQ2 變量(2)( 3)(4)(

37、5)(6)(7)(8)0.04560.177-0.0950-0.07430.04380.205-0.678-0.647Group(0.0408)(0.0411)(0.594)(0.602)(0.0524)(0.0544)(0.797)(0.807)0.306 一 0.209 一 0.200 一 0.153 一 0.476 一 0.304-0-316-0.267Event04(0.O2I5)(0.0152)(0.0202)(0.0242)(O.0346)(0.0199)(O.0276)(0.0332)一0.150-0.129-0.144 一 0.243 一 0.180 一 0.150 一 0.1

38、18 一 0.220DID(0.0172)(0.0148)(0.0340)(0.0442)(0.0236)(0.0200)(0.0472)(0.0608)-0.2160.05450.04190.O338-0.2210.1360.07880.0707Tangible(0.0844)f0.0788)(0.154)(0.154)(0.113)(0.107)(0.202)(0.202)0.8190.7781.O061.0O4 料 1.716 1.6702.0842.083Lev(0.290)(0.299)(0.250)(0.251)(0.493)(0.502)(0.399)(0.400)2.1721.

39、5721.517 1.5353.0692.2l5.,2I3l32.33rEarning(0.559)(0.441)(0.603)(0.610)(0.804)(0.642)(0.891)(0.899)0.4180.05860.05550.01l10.7030.2840.37l0.328Intangible(0.189)(0.172)(0.259)(0.261)(0.254)(0.229)(0.369)(0.371)0.5990.264 0.07370.1040.8920.3690.2020.236Capexpf0.0932)(0.0843)(0.117)(0.118)(0.130)(0.114)

40、(0.167)(0.168)一0.0806 一 0.101 一 0.139 一 0.142 一 0.125 一 0.148 一 0.213 .一 0.215Lnsales(0.0104)(0.0129)(0.0232)(0.0236)(0.0154)(0.0l84)(0.0324)(0.0328)0.4140.4740.4340.4190.5990.7l10.6900.675Sdrev (0.0744)(0.0785)(0.0886)(0.0892)(0.109)(0.117)(0.134)(0.135)0.5200.3270.1950.2010.6380.3740.2530.259Large

41、st(0.0686)(O.0609)(O.0826)(O.0824)(O.0944)fO.0806)(0.114)(O.114)一2.869 一 1.10o 一 0.45r 一 0.435 一 3.153 一 0.897 一 0.320 一 O.3o4Nontrade(O.0803)(0.0911)(0.121)(0.121)(0.0961)(0.110)(0.151)(0.151)0.6180.3570.4000.4080.8540.4540.5530.560Dividend(0.133)(0.134)(0.136)(0.136)(0.157)(0.156)(0.175)(O.175)4.3

42、663.7934.1254.1355.0194.3445.1605.162Constant(0.206)(O.264)(0.433)(0.443)(0.283)(0.362)(0.591)(0.601)公司變量Group無無有有無無有有行業(yè)有有有有有有有有季度無有有有無有有有季度Group無無有有無無有有年度無有有有無有有有OlO3年Group無無無有無無無有Wald檢驗 37421269312945129773960141881460414631R20.05250.06430.09340.0940.04470.0627O.O9010.0908觀測值 262862628626286262862

43、6286262862628626286注:括號內(nèi)是穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差，為10%內(nèi)顯著，為5%內(nèi)顯著,wald檢驗值為對所有解釋變量聯(lián)合顯著進(jìn)行卡方檢驗的數(shù)值R為組間R.存在互為因果的內(nèi)生性問題，導(dǎo)致回歸中的系數(shù)估計值出現(xiàn)偏誤.由于對單個企業(yè) 而言，宏觀調(diào)控屬于外生性的沖擊，如果雙重差分變量D/D與負(fù)債率之間相關(guān)關(guān)系較弱，則因負(fù)債 導(dǎo)致的內(nèi)生性98金融評論2010年第2期表42004年宏觀調(diào)控對公司價值的影響:按規(guī)模分組TobinsQ1TobinsQ2 變量(2)( 3)(4)(5)(6)(7)(8)0.5410.4341.9491.737O.80o0.6632.3702.054Group(0.0449)(0.0497)(0.573)(0.568)(0.0595)f0.O69O)(0.798)(0.790)0.278 一 0.154 一 0.0815 一 0.0627 一 0.389 一 0.180 一 0.0925一 O.0643#Event04(0.O24O)f0.0166)(0.0183)(0.0213)(0.0387)(0.0223)(0.0241)