公司理財?shù)诹鹿P記整理(共48頁)

1、 第六章 投資決策 6.1、本章(bn zhn)要點 公司在生產(chǎn)經(jīng)營中經(jīng)常面臨資本預(yù)算決策，上一章介紹了資本預(yù)算的幾種方法，本章將進一步探討此類決策。本章的主要內(nèi)容有兩方面：由于對現(xiàn)金流的估計值是凈現(xiàn)值分析中很重要的一環(huán)，因此本章要探討現(xiàn)金流來源于何處以及如何計算現(xiàn)金流等問題。其次，需要理解(lji)在不同的情形中，如何對資本預(yù)算得到的凈現(xiàn)值進行評估，比如項目周期不同時，就不能直接比較兩種項目的凈現(xiàn)值。本章(bn zhn)各部分要點如下： 1增量現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值是現(xiàn)金流量而不是利潤的折現(xiàn)。當(dāng)考慮一個項目時，對項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。當(dāng)從整體評價一家公司時，對股利而不是利潤進行折現(xiàn)，因為股利

2、是投資者收到的現(xiàn)金流量。在計算項目的凈現(xiàn)值時，所運用的現(xiàn)金流量應(yīng)該是因項目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量“增量”。從增量現(xiàn)金流的角度出發(fā),必須注意沉沒成本、機會成本、副效應(yīng)、成本分?jǐn)偟葐栴}。鮑爾溫公司案例 為了清楚地說明計算現(xiàn)金流量的方法，本章引入了一個綜合案例鮑爾溫公司案例，幫助同學(xué)們了解現(xiàn)金流計算的基本方法和其中的重點。在案例中，需要關(guān)注項目現(xiàn)金流的構(gòu)成，以及各自的計算方法。 3通貨膨脹與資本預(yù)算 在存在通貨膨脹的情況下，名義利率和實際利率不同，名義現(xiàn)金流也需要調(diào)整通貨膨脹后才能得到實際現(xiàn)金流。計算項目價值時，應(yīng)該在現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率之間保持一致性：名義現(xiàn)金流量應(yīng)以名義利率折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流量應(yīng)以實際利率折

3、現(xiàn)。在實際運算中選擇最簡單的方法計算。經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同算法 本部分介紹了三種計算經(jīng)營現(xiàn)金流的方法：自上而下法、自下而上法、稅盾法。每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的，在實際操作中，哪種方法最容易使用，就可以采用哪種方法。 5不同生命周期的投資 假設(shè)公司必須在兩種不同生命周期的項目中做出選擇，此時簡單地運用NPV法則會造成錯誤的結(jié)果。如果項目的收入完全相同，此時可以采用約當(dāng)年均成本法。 6.2 重難點導(dǎo)學(xué) 一、增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵 1現(xiàn)金流量而非“會計(kui j)利潤” 公司理財課程(kchng)和財務(wù)會計課程有很大的區(qū)別。公司理財通常運用現(xiàn)金流量，而財務(wù)會計則強調(diào)收入和利潤。 凈現(xiàn)

4、值是現(xiàn)金流量而不是利潤(lrn)的折現(xiàn)。當(dāng)考慮一個項目時，對項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。當(dāng)從整體評價一家公司時，對股利而不是利潤進行折現(xiàn)，因為股利是投資者收到的現(xiàn)金流量。【例6-1】相關(guān)現(xiàn)金流 Weber-Decker公司剛剛用1 000 000美元現(xiàn)金投資于一棟大樓，這棟大樓是一個新的投資項目的一部分。1 000 000美元就是目前這個時間點上的全部的現(xiàn)金流出，但是，如果用20年計提直線折舊，則目前這個時間點上的會計成本僅僅是50 000美元（=1 000 000美元/20）。目前這個時間點上的利潤是扣除了50 000美元成本后的利潤。剩余的950 000美元都將作為未來19年的折舊成本。在

5、做資本預(yù)算的時候，在0時點的相關(guān)現(xiàn)金流出是1 000 000美元，而不是用來計入會計成本的50 000美元。關(guān)于現(xiàn)金流的觀點： （1）在做投資預(yù)算的時候，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤來進行折現(xiàn)，因為利潤并不必然代表你收到的現(xiàn)金流，你不可能拿沒有現(xiàn)金流支撐的利潤來購買原材料，也不可能支付職工薪酬，當(dāng)然也不可能分發(fā)股利。這些都只能用現(xiàn)金流來支付。 （2）在計算項目的凈現(xiàn)值時，所運用的現(xiàn)金流量應(yīng)該是因項目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量“增量”。 沉沒成本 沉沒成本（sunk costs）是指已經(jīng)發(fā)生的成本。由于沉沒成本是在過去發(fā)生的，它不因接受或摒棄某個項目的決策而改變。沉沒成本不屬于增量現(xiàn)金流量。 【例6-2】沉沒

6、成本 通用乳業(yè)公司正在評估新建一條巧克力牛奶生產(chǎn)線的凈現(xiàn)值。作為評估工作的一部分，公司已經(jīng)向一家咨詢公司支付了100 000美元作為實施市場調(diào)查的報酬。這項支出是去年發(fā)生的。它與通用乳業(yè)公司管理層正面臨的資本預(yù)算決策是否有關(guān)呢? 3機會成本 你的公司可能擁有某一資產(chǎn)，它可能處在將被出售、租賃等某些使用方式中。一旦這項資產(chǎn)用于某個新項目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在收入。這些喪失的收入有充分的理由被看做成本。如果接受了該新項目，公司就失去了其他利用這項資產(chǎn)的機會，所以該成本被稱為機會成本（opportunity costs）?！纠?-3】機會成本(j hu chn bn) 假設(shè)Weinte

7、in貿(mào)易公司在費城有一個空倉庫，該倉庫可用于存放(cnfng)一種新式電子彈球機。公司希望能將這種機器賣給富裕的東北部消費者。倉庫和土地的成本是否應(yīng)該包括在把這種新式電子彈球機推向市場的成本里面? 副效應(yīng)(xioyng) 新增項目對公司原有其他項目可能產(chǎn)生副效應(yīng)。副效應(yīng)可以被分為侵蝕效應(yīng)（erosion）和協(xié)同效應(yīng)（synergy）。侵蝕效應(yīng)是指新項目減少原有產(chǎn)品的銷量和現(xiàn)金流；協(xié)同效應(yīng)是指該新項目同時增加了公司原有項目的銷量和現(xiàn)金流?！纠?-4】協(xié)同效應(yīng) 假設(shè)Innovative汽車公司（IM）正在估算一種新式敞篷運動轎車的凈現(xiàn)值。其中一些將購買這種轎車的客戶是從原先打算購買IM公司的輕型轎

8、車的客戶中轉(zhuǎn)移過來的。是不是所有的這種新式敞篷運動轎車的銷售額扣利潤都是增量現(xiàn)金流呢? IM公司同時在考慮成立一個競賽車隊，這個車隊在可預(yù)期的未來是虧損的，在最樂觀的情況下，車隊可能的凈現(xiàn)值為-0.35億美元，但是，IM公司的管理層意識到，競賽車隊的存在將使消費者關(guān)注并對所有IM公司的產(chǎn)品產(chǎn)生興趣，公司的顧問估計這個車隊所帶來的協(xié)同效應(yīng)的凈現(xiàn)值為0.65億美元，如果公司的顧問所估計的協(xié)同效應(yīng)是正確的，則這個車隊的凈現(xiàn)值是0.30億美元(=0.65億美元-0.35億美元)。公司的管理層應(yīng)該成立該車隊。成本分?jǐn)?通常來講,一項費用的受益方為很多項目。會計上通過成本分?jǐn)倎韺⒃撡M用分?jǐn)偟阶罱K的每個不同

9、的項目中。但是，在投資預(yù)算中成本分?jǐn)傊荒苁钱?dāng)該現(xiàn)金流出作為一個項目的增量現(xiàn)金流時，才能計入該項目中?！纠?-5】成本分?jǐn)?Voetmann咨詢公司的辦公樓的一部分原來是作為一個圖書館的，這個圖書館的維修保養(yǎng)費為每年100 000美元。公司的一個新的投資項目可以帶來相當(dāng)于公司現(xiàn)有銷售額的5%的收入,公司的一個管理者H西爾斯建議這個新項目在做預(yù)算的時候應(yīng)該將5 000美元（=100 000美元5%）作為項目應(yīng)分?jǐn)偟膱D書館的維護費用計入。這部分成本應(yīng)該考慮在資本預(yù)算中嗎?鮑爾溫公司(n s)案例 鮑爾溫公司成立于1965年，最初主要生產(chǎn)橄欖球，現(xiàn)在則是網(wǎng)球、棒球、橄欖球和高爾夫球的領(lǐng)先(ln xin

10、)制造商。1973年公司率先引進了“高速(o s)高爾夫球”生產(chǎn)線，首次生產(chǎn)高質(zhì)量的高爾夫球。公司的管理層一直熱衷于尋找一切能夠帶來潛在現(xiàn)金流量的機會。最近，公司的副總裁米多斯先生發(fā)現(xiàn)了另外一個運動球類的細(xì)分市場，他認(rèn)為其大有潛力并且還未被更大的制造商占領(lǐng)。這個市場是亮彩色保齡球市場，他相信許多保齡球愛好者認(rèn)為外表和時髦的式樣比質(zhì)量更重要。他同時認(rèn)為公司的成本優(yōu)勢和高度成熟的市場營銷技巧將使競爭者很難利用這個投資機會獲利。 因此，公司決定評估亮彩色保齡球的市場潛力。公司向三個市場的消費者發(fā)出了調(diào)查問卷：費城、洛杉磯和紐黑文。這三組問卷的調(diào)查結(jié)果比預(yù)想的要好，支持了亮彩色保齡球能夠獲得10%15

11、%市場份額的結(jié)論。此項市場調(diào)查的成本高達250 000美元。公司現(xiàn)在開始考慮投資于生產(chǎn)保齡球的機器設(shè)備。保齡球生產(chǎn)廠址位于一幢靠近洛杉磯的、由公司擁有的建筑物中，這幢空置的建筑加上土地的稅后凈價為150 000美元。項目相關(guān)數(shù)據(jù)：保齡球機器設(shè)備的成本為 100 000美元。預(yù)計5年末它的市場價值為30 000美元。該機器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量預(yù)計如下：5 000單位，8 000單位，12 000單位，10 000單位，6 000單位。第一年保齡球的價格為20美元。由于保齡球市場具有高度競爭性，米多斯先生認(rèn)為，相對于5%的預(yù)期通貨膨脹率，保齡球的價格將以每年2%的比率增長。然而，用于制造保齡

12、球的塑膠將很快變得更昂貴。因此，制造過程的現(xiàn)金流出預(yù)計每年將增長10%。第一年的經(jīng)營成本為每單位10美元。新增保齡球項目適用的公司所得稅稅率為34%。 項目分析 表6-1 鮑爾溫公司的現(xiàn)金流量表 （所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生） （單位：千美元）項目所需的投資(tu z)支出： 1保齡球生產(chǎn)設(shè)備(shbi)。這項購買在第O年產(chǎn)生(chnshng)了100 000美元的現(xiàn)金流出。當(dāng)設(shè)備在第5年賣出時，公司能獲得一筆現(xiàn)金流入。資產(chǎn)售出時產(chǎn)生了納稅義務(wù)。 2不能出售倉庫的機會成本。如果公司接受了保齡球項目，它將使用一個原本可以出售的倉庫和相關(guān)土地。因此倉庫和土地預(yù)計的銷售價格應(yīng)該作為機會成本，正如第4行

13、所示。機會成本應(yīng)該作為資本預(yù)算時需加以考慮的現(xiàn)金流量，但應(yīng)該注意到，如果該項目被接受，管理層估計倉庫將在第5年以150 000美元（稅后）出售。營運資本投資。營運資本在項目早期 因業(yè)務(wù)擴張而有所增加。然而，按照資本預(yù)算 的一般性假設(shè)，最后所有的營運資本假定可完 全收回。 三部分需要投資：保齡球生產(chǎn)設(shè)備需投資、倉庫的機會成本和營運資本的凈變化。銷售收入和經(jīng)營成本的估計 表6-2 鮑爾溫公司的經(jīng)營收入和成本（1）年（2）產(chǎn)量（個）（3）價格（美元）（4）銷售收入（美元）（5）單位成本（美元）（6）經(jīng)營成本（美元）15 00020.00100 00010.0050 00028 00020.40163

14、 20011.0088 000312 00020.81249 69612.10145 200410 00021.22212 24213.31133 10056 00021.65129 89214.6487 846 折舊(zhji)估計 美國公司用于報稅(bo shu)的折舊根據(jù)改進的加速成本折舊法（MACRS）給每一個固定資產(chǎn)都設(shè)定一個存續(xù)期，其相應(yīng)(xingyng)的折舊比率如表6-3中所示。按照IRS的規(guī)定，鮑爾溫公司將在5年內(nèi)對它的資本投資提取折舊。因此，表6-3的第二列適用于此種情形。由于表中的固定資產(chǎn)折舊是由百分比的形式給出來的，因此，用固定資產(chǎn)初始投資100 000美元乘以該表中的

15、百分比即可得出每一年的折舊。表6-3 改進的加速成本折舊法（MACRS）下的折舊率（%）年3年5年 7年 10年15年 20年123456789101112-151617-20210.3330.4440.1480.074 0.2000.3200.1920.1150.058 0.143 0.245 0.175 0.125 0.089 0.089 0.0450.1000.1800.1440.1150.0920.0740.0660.0660.0660.0660.0330.050 0.038 0.095 0.0720.086 0.0670.077 0.0620.069 0.0570.062 0.053

16、0.059 0.0490.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.030 0.045 0.045殘值 在第5年末，每臺機器的賬面值為5 800美元，如果公司以30 000美元的價格售出機器，那么它將要為其在銷售價格和其5800美元的 賬面值間產(chǎn)生的差異支付稅款。在34%的稅率下，應(yīng)付稅款就為0.34（30 000美元-5 800美元）=8 228美元。設(shè)備的稅后殘值，也就是公司的現(xiàn)金流入，就為30 000美元-8 228美元=21 772美元。 如果賬面價值超過市場價值，則這一部分的差額將作為一項稅收沖銷。增量(zn lin

17、)現(xiàn)金流 表6-4 鮑爾溫公司(n s)的增量現(xiàn)金流量 使用(shyng)哪套賬簿 公司必須同時向它們的股東和稅務(wù)機關(guān)提交關(guān)于公司盈虧情況的信息。美國公司通常采用兩套賬簿，一套提供給IRS（稱為稅 收賬簿），而另一套作為年報（稱為股東賬簿），在這兩套賬簿中，數(shù)值是不同的。 兩套賬簿中數(shù)值的差異源于它們編制的規(guī)則是由兩個獨立的主體制定的。稅收賬簿遵循的是IRS的法則，股東賬簿遵循的是財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）的法則，F(xiàn)ASB是會計的管理機構(gòu)。（1）市政債券的利息在計稅時通常不予以考慮，而FASB則將此項利息作為收入；（2）在稅收賬簿中，公司通常采用加速折舊法，而在股東賬簿中，采用的是直線折舊

18、法。 凈營運資本計算 對凈營運資本的投資是任何資本預(yù)算分析的一個重要部分。在如下情況下會產(chǎn)生對凈營運資本的投資：（1）存貨采購；（2）為不可預(yù)測的支出而在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金；（3）當(dāng)發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。（在某種程度上，凈營運資本投資可以通過信用購買的方式得到一定程度的抵消，也就是說，應(yīng)付賬款可以減少凈營運資本的投資。）對凈營運資本的投資代表現(xiàn)金流出。因為從公司其他地方產(chǎn)生的現(xiàn)金被此項目占用了。 項目第一年的凈營運資本： 公司管理者預(yù)測第1年的銷售額為100 000美元，經(jīng)營成本為50 000美元。如果銷售和成本支出都是現(xiàn)金交易，公司將收到50 000美元（=100

19、000美元-50 000美元）?，F(xiàn)金流一般發(fā)生在第1年年末。 其他(qt)信息： 1估計(gj)銷售額中9 000美元將為賒銷(shxio)，因此第1年收到的現(xiàn)金將只有91 000美元（=100 000美元-9 000美元），9 000美元的應(yīng)收賬款將于第2年收訖。 250000美元的成本中的3000美元延遲支付，因此現(xiàn)金支出額只有47 000美元（=50 000美元-3 000美元）。當(dāng)然，鮑爾溫公司將于第2年付清3 000美元的應(yīng)付賬款。 3在第1年保留2 500美元的存貨以避免“缺貨”（即沒有庫存）和其他意外事件。4在第1年為此項目留出1 500美元的現(xiàn)金以避免現(xiàn)金短缺。因此，第1年凈營

20、運資本為： 9 000美元-3 000美元+2 500美元+1 500美元=10 000美元 應(yīng)收賬款 應(yīng)付賬款 存貨 現(xiàn)金 凈營運資本折舊 公司資產(chǎn)目前根據(jù)1986年稅收改革法 案中的有關(guān)條款進行與稅收有關(guān)的折舊。其中有7類可提取折舊資產(chǎn)： 3年期資產(chǎn)：包括某些極少數(shù)特殊的短期資產(chǎn)，如拖拉機和超過2歲的賽馬。 5年期資產(chǎn)：包括 （a）轎車和卡車； （b）計算機和外圍設(shè)備，以及計算器、 復(fù)印機、打字機； （c）用于研究目的的特殊設(shè)備。7年期資產(chǎn)：包括辦公家具、設(shè)備、書籍和單一目的的農(nóng)業(yè)設(shè)施。這類資產(chǎn)包羅萬象，因為所有沒有在其他類別的資產(chǎn)均歸于本類。 10年期資產(chǎn)：包括輪船、駁船、拖船和類似的與

21、水上運輸相關(guān)的設(shè)備。 15年期資產(chǎn)：包括許多特殊的項目。其中有電話交換廠的設(shè)備、類似的用于聲音和數(shù)據(jù)交換的設(shè)備，以及用于污水處理的設(shè)備。 20年期資產(chǎn)：包括農(nóng)場建筑、下水道管道和其他使用期長的設(shè)備?？烧叟f的房地產(chǎn)被分為兩類：居住的和非居住的。居住用房產(chǎn)的成本在27.5年內(nèi)折舊，非居住用房產(chǎn)的成本在31.5年內(nèi)折舊。 3年、5年、7年期資產(chǎn)一般按雙倍余額遞減法提取折舊，在稅收改革法案特別要求的情況下可改為直線法。15年、20年期資產(chǎn)一般按1.5倍余額遞減法提取折舊，在特別要求的情況下也可改為直線法。所有的房地產(chǎn)按直線法折舊。所有計算都有一種半年慣例，即假設(shè)所有資產(chǎn)都是年中開始使用的。為了前后致，

22、IRS規(guī)定在資產(chǎn)被處置或停止使用的那一年計提半年的折舊。這樣做的結(jié)果是資產(chǎn)的折舊期比它所屬類別規(guī)定的期限長了1年，例如，5年期資產(chǎn)有6年的稅收年度。利息費用 案例中忽略了利息費用，是否是分析的缺陷？公司通常在項目中依據(jù)全權(quán)益融資的假設(shè)計算項目的現(xiàn)金流量。對債務(wù)融資的任何調(diào)整都反映在折現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。通貨膨脹(tnghu pngzhng)與資本預(yù)算 （一）利率(ll)與通貨膨脹 假定銀行1年期(nin q)存款利率為10%。這意味著某人在今天存入1 000美元，1年后將得到1 100美元（=10 000美元1.10）。假設(shè)該年通貨膨脹率為6%，并且它對所有商品有相同的影響。例如，餐館目

23、前一個漢堡包要賣1.00美元，到了年末同樣一個漢堡包要賣1.06美元。你可以用你的那1 000美元在今天買1 000個漢堡包。你也可以把錢全部存入銀行，在一年后買1 038個漢堡包（=1 100美元1.06美元）。因此，如果你把錢貸給銀行，你只能增加3.8個百分點的漢堡包消費。由于所有商品的價格都上升了6%，存款只能使你對任一種商品或商品組合的消費增加3.8個百分點。所以，3.8%是你的儲蓄賬戶在對通貨膨脹進行調(diào)整后“實際”所賺取的。經(jīng)濟學(xué)家將這3.8%叫做“實際利率”，將10%叫做“名義利率”或簡單地稱之為“利率”。圖6-1 實際利率的計算一般地，實際利率和名義利率之間的關(guān)系可以用公式表示如

24、下：1+名義利率=（1+實際利率）（1+通貨膨脹率） （6-1） 整理后可得： 近似計算公式： 實際利率名義利率通貨膨脹率 （6-2） 【例6-6】實際利率和名義利率 假設(shè)一個并不出名的君主國Gerberovia目前的名義利率為300%，通貨膨脹率為280%。實際利率為： 300%-280%=20% （近似的公式） 然而根據(jù)式（6-1），實際利率為：現(xiàn)金流量與通貨膨脹(tnghu pngzhng) 和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式也可以以實際(shj)的形式表示。 名義(mngy)現(xiàn)金流量（nominal cash flow）是指實際收到或支出的美元，實際現(xiàn)金流量（real cash f

25、low）是指該現(xiàn)金流量的實際購買力。 【例6-7】名義現(xiàn)金流量和實際現(xiàn)金流量Burrows出版商已向著名的浪漫主義小說家Barbara Musk購得下一本書的版權(quán)。雖然書還沒有開始寫，但一定會在4年內(nèi)出版?，F(xiàn)在，軟皮封面的浪漫小說售價為10美元。出版社認(rèn)為這4年中每年的通貨膨脹率為6%。由于浪漫小說大受歡迎，出版社估計這4年中浪漫小說的價格增長速度將比每年的通貨膨脹率多2%，出版社不想定價過高，因而計劃4年后以13.60美元（=1.O8410美元）出售小說。公司預(yù)計能售出100 000本。4年后數(shù)目為1 360 000美元（=13.60美元100 000本）的期望現(xiàn)金流量是一種名義現(xiàn)金流量。這

26、是因為公司期望那時會收到1 360 000美元。換句話說，名義現(xiàn)金流量反映了未來實際收到的美元。 4年后1 360 000美元的購買力為：1 080 000美元是實際現(xiàn)金流量，因為它是以第0期的購買力的形式表示的?！纠?-8】折舊 EOBII出版商是Burrows的一個競爭對手，最近用2 000 000美元購買了一套印刷設(shè)備。這2 000 000美元設(shè)備將以直線折舊法在5年內(nèi)提取折舊。這意味著每年的折舊費為400 000美元（=2 000 000美元/5）。這400 000美元是名義量還是實際量呢? 折現(xiàn)：名義或?qū)嶋H 前面的討論說明了利率可以以名義或?qū)嶋H的形式來表示。同樣，現(xiàn)金流量也可以以名義

27、或?qū)嶋H的形式來表示。既然有這些選擇的可能,當(dāng)我們進行資本預(yù)算時應(yīng)該如何來表示利率和現(xiàn)金流量呢? 在現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率之間保持一致性：名義現(xiàn)金流量應(yīng)以名義利率折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流量應(yīng)以實際利率折現(xiàn)。在實際運算中選擇最簡單的方法計算。【例6-9】名義折現(xiàn)或?qū)嶋H折現(xiàn) Shields電力公司預(yù)測某一項目的名義現(xiàn)金流量如下：日期 0 1 2現(xiàn)金流量 1000 600 650 名義利率為14%，通貨膨脹率預(yù)計為5%，此項目價值(jizh)如何? 1使用(shyng)名義量。計算NPV，得：項目(xingm)應(yīng)被接受。2使用實際量 實際現(xiàn)金流量為：日期 0 1 2現(xiàn)金流量 -1000 571.43 589.57

28、（=600/1.05） （=650/1.052） 實際利率為857143%（=1.141.05-1）計算NPV，得： 【例6-10】名義或?qū)嶋HNPV Altshuler有限公司利用如下數(shù)據(jù)進行某個項目的資本預(yù)算：大衛(wèi)阿爾蘇勒總裁預(yù)計通貨膨脹率在未來2年為每年10%。另外，他認(rèn)為項目的現(xiàn)金流量應(yīng)以15.5%的名義利率折現(xiàn)。他的公司所得稅率為40%。大衛(wèi)阿爾蘇勒預(yù)測了所有的名義現(xiàn)金流量。因此，他得出了如下表格： 大衛(wèi)(d wi)阿爾蘇勒的老伙計斯圖特威斯更喜歡用實際形式(xngsh)進行計算。他先計算出實際利率為5%（=1.155/1.10-1）。然后，他做成以實際量表示的表格，如下所示： 為了(

29、wi le)向大衛(wèi)阿爾蘇勒解釋他的計算過 程，斯圖特威斯指出： 1由于資本支出是第0期（現(xiàn)在）發(fā)生 的，它的名義值和實際值相同。 2由于每年的折舊605美元是名義量，故按通貨膨脹率10對之進行折現(xiàn)就可以轉(zhuǎn)換為實際量。大衛(wèi)阿爾蘇勒和斯圖特威斯都得到相同NPV值并非偶然，兩種方法一定會得到相同的NPV。四、經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同(b tn)算法 典型的項目(xingm)的年數(shù)據(jù)： 在這個(zh ge)假設(shè)下，稅前利潤（EBT）為： 還假設(shè)沒有付息，則稅收為： 式中，tc是公司的所得稅率，為34%。 （一）自上而下法 所有者收到了銷售收入1 500美元，支付了700美元的成本，以及支付稅款68美元。因

30、此，經(jīng)營性現(xiàn)金流應(yīng)該等于： 將該方法稱為自上而下法，是因為從利潤表的頂端開始，然后逐漸向下依次減去成本、稅收以及其他費用。 在這種方法中，未考慮折舊。 折舊會對現(xiàn)金流的計算產(chǎn)生影響嗎? （二）自下而上法 接下來，再將折舊加回，得到：將凈利潤進一步分解(fnji)為其構(gòu)成，就可以得到更為完整的經(jīng)營性現(xiàn)金流的表達式： （三）稅盾法 稅盾法實際上是由上至下法的一個(y )變種：經(jīng)營性現(xiàn)金流=銷售收入現(xiàn)金支出(zhch)（銷售收入現(xiàn)金支出折舊）tc該式可簡化為： 經(jīng)營性現(xiàn)金流 =（銷售收入現(xiàn)金）（1tc）+折舊tc 式中，tc是公司稅率。假定tc=34%，那么經(jīng)營性現(xiàn)金流就等于： 稅盾法將經(jīng)營性現(xiàn)金流

31、視為由兩部分構(gòu)成。第一部分就是在沒有折舊支出的情況下公司現(xiàn) 金流的多少。在本題中，這部分現(xiàn)金流為528美元。 而經(jīng)營性現(xiàn)金流的第二部分就是折舊乘以公司稅率。這部分被稱為折舊稅盾。 （四）結(jié)論 看出每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的,你可能會問為什么人們不能全部采用某一種方法。一個原因是不同的方法可以應(yīng)用在不同的情況下。哪種方法最容易使用，就可以采用哪種方法。 五、不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法假設(shè)公司必須在兩種不同生命周期的機器設(shè)備中做出選擇。兩種機器設(shè)備功能是一樣的,但它們具有不同的經(jīng)營成本和生命周期。簡單地運用NPV法則會造成錯誤的結(jié)果。 Downtown體育俱樂部要對兩種網(wǎng)球投擲器進行

32、選擇。設(shè)備A比設(shè)備B便宜但使用壽命較短。兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出量如下： 設(shè)備(shbi)A價值(jizh)500美元(miyun)，能使用3年，3年中每年末需支付120美元的修理費。設(shè)備B價值600美元,能使用4年，4年中每年末需支付100美元的修理費。為簡化分析，假設(shè)已將所有成本轉(zhuǎn)化為實際形式。2臺設(shè)備每年的收入都假定為相同,因此在分析中忽略不計。注意上表中所有數(shù)字都表示流出量。為了使決策有根據(jù)，從計算2種設(shè)備的成本的現(xiàn)值開始,假設(shè)折現(xiàn)率為10%： 當(dāng)進行這樣的兩種設(shè)備的比較時，應(yīng)如何對使用周期的差別做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整呢?最簡單的方法就是使用約當(dāng)年均成本法來分析每一臺機器。這種方法以年為基礎(chǔ)來比較成本

33、。 支付（500美元，120美元，120美元，120美元）等同于一次性支付79842美元?，F(xiàn)在希望能使一次性支付79842美元和一筆3年期的年金相等。運用前面幾章討論過的方法，有： C等于321.05美元。因此，支付流（500美元，120美元，120美元，120美元）相當(dāng)于3年內(nèi)每年年末支付321.05美元的年金。當(dāng)然，這種計算方式假定設(shè)備A只有一次周期，在多次周期內(nèi)使用設(shè)備A相當(dāng)于在未來無限期內(nèi)每年支付321.05美元。把321.05美元稱作設(shè)備A的“約當(dāng)年均成本”。 這種方法可以用下表來表示： 對于(duy)體育俱樂部來講，現(xiàn)金流（500美元(miyun)，120美元(miyun)，120

34、美元，120美元）同現(xiàn)金流（0美元，321.05美元，321.05美元，321.05美元）并沒有本質(zhì)的區(qū)別，或者可以說，購買該項設(shè)備在財務(wù)意義上同一個年租金為321.05美元的機器租賃是相同的。設(shè)備B的約當(dāng)年均成本： C等于289.28美元。類似于設(shè)備A，可以得到設(shè)備B的一個表：設(shè)備重置的一般性決策 上面分析關(guān)注的是在新設(shè)備A和B之間進行選擇。更常見的情形是，公司需要決定何時以新設(shè)備來更換舊設(shè)備，重置應(yīng)該在舊設(shè)備的約當(dāng)年均成本超過新設(shè)備的約當(dāng)年均成本之前發(fā)生?！纠?-11】重置決策 考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是否替換已有的機器設(shè)備。BIKE公司現(xiàn)無須支付所得稅。用于替換的

35、設(shè)備成本為9 000美元，并且需在8年內(nèi)每年年末支付1 000美元的修理費。8年后它將被出售，殘值為2 000美元。 現(xiàn)有設(shè)備殘值和修理費 已有設(shè)備現(xiàn)在能以4 000美元的價格出售，如果1年后再出售，售價將變?yōu)? 500美元，并且這1年內(nèi)為保證它正常運行需支付1 000美元的修理費。為簡化計算，假定修理費均在年末支付。這臺設(shè)備還能使用4年。如果BIKE公司的資本成本為15%，它應(yīng)該何時替換這臺設(shè)備?是現(xiàn)在替換，還是1年后再替換？ 方法是比較重置設(shè)備和舊設(shè)備的年成本。重置設(shè)備的年成本為約當(dāng)年均成本（EAC）。首先來計算該成本。新設(shè)備(shbi)的約當(dāng)年均成本新設(shè)備(shbi)的成本的現(xiàn)值為： 注

36、意(zh y)2 000美元的殘值是流入量。它沖抵了設(shè)備的成本，因此在上面的等式中被作為負(fù)值。新設(shè)備的EAC： 這個計算的含義是購買一個重置機器相當(dāng)于租賃一個年租金為2 860美元的機器。舊設(shè)備的成本 如果BIKE公司今年保留老機器，則公司每年需要付出1 000美元的額外的維修費用。但是這并不是BIKE公司保留老機器的唯一成本，如果機器現(xiàn)在被出售，則BIKE公司可以獲得4 000美元的收入。但是，如果在1年之后出售，則BIKE公司只能獲得2 500美元的收入。這個銷售中的減值同樣也是一項成本。因此，將此設(shè)備保留1年再出售的成本的PV等于： 1年后的終值為： 2696美元1.15=3100美元

37、換言之，將設(shè)備保留1年的約當(dāng)成本等于年末支付3 100美元。 進行比較現(xiàn)在重新考慮一下現(xiàn)金流。如果馬上替換設(shè)備，可以認(rèn)為從本年年末開始，每年的費用為2 860美元如果新設(shè)備每8年更換一次，這項年均支出將會一直發(fā)生。此項現(xiàn)金流可表示如下： 如果(rgu)年后替換舊設(shè)備，則最后使用1年舊設(shè)備的費用可看做需要(xyo)在年末支付3 100美元。替換(t hun)后，可以認(rèn)為年均費用為2 860美元，且從第2年年末開始支付。如果新設(shè)備每8年更換一次，這項年均費用將會一直發(fā)生。此項現(xiàn)金流可表示如下： 第7章 風(fēng)險分析、實物期權(quán)和資本預(yù)算前面兩章假設(shè)在確定的情況下進行資本預(yù)算的決策。但是，現(xiàn)實中的項目不可

38、避免存在不確定性，從而使得項目的實際現(xiàn)金流偏離預(yù)期。本章將討論這些可能發(fā)生的與預(yù)期不符合的情況，以及公司可以采取何種措施來分析并盡可能地避免此類情況的發(fā)生。在處理這類問題時，常用的方法包括：敏感性分析、場景分析和盈虧平衡分析，蒙特卡洛模擬,實物期權(quán),決策樹等方法。7.1本章各部分要點如下： 1敏感分析、場景分析和盈虧平衡分析 凈現(xiàn)值指標(biāo)是基于對未來的預(yù)期，而未來出現(xiàn)的結(jié)果可能與預(yù)期存在偏離，因此，有必要對這種不確定性進行分析。本部分介紹三種分析方法。敏感性分析用來檢測某一特定凈現(xiàn)值計算對特定假設(shè)條件變化的敏感度，但是敏感性分析只是孤立地處理每個變量的變化，而實際上不同變量的變化很有可能是相互關(guān)

39、聯(lián)的。場景分析可以消除敏感性分析所存在的問題。場景分析考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。盈虧平衡 分析用于確定公司盈虧平衡時所需達到的銷 售量，是敏感性分析方法的有效補充，包括 凈利潤盈虧平衡分析和凈現(xiàn)值盈虧平衡分析。2蒙特卡羅模擬(mn) 敏感性分析和場景分析不能涵蓋所有變動的來源，而蒙特卡羅模擬是對現(xiàn)實世界的不確定性建立模型的進一步嘗試。蒙特卡羅模擬按照五個步驟(bzhu)進行：構(gòu)建基本模型，確定模型中每個變量的分布，通過計算機抽取一個結(jié)果，重復(fù)上述過程通過計算機生成大量的結(jié)果，計算NPV。3實物(shw)期權(quán) 在對項目資本預(yù)算進行估價時，NPV分析法較其他方法有一

40、定的優(yōu)勢。然而，NPV分析法忽略了企業(yè)在接受項目后可以進行適當(dāng)調(diào)整的可能性。 這個調(diào)整被稱為實物期權(quán)。從這個角度來看，NPV分析法低估了項目真實的價值。通常涉及的實物 期權(quán)有拓展的期權(quán)、放棄的期權(quán)、擇機的期權(quán)等。 4決策樹 決策樹方法是利用決策樹對前后相繼的決策進行分析，但是在分析時，通常采用逆序的順序進行決策。但是在每一個決策節(jié)點，也可以采用基本的決策方法，如NPV方法進行分析。7.2 重難點導(dǎo)學(xué) 一、敏感分析、場景分析和盈虧平衡分析 實際的現(xiàn)金流量往往與規(guī)劃的現(xiàn)金流量不相符，如何在事前對這種不確定性的影響進行分析。 （一）敏感性分析 敏感性分析（sensitivity analysis）：

41、用來檢測某一特定凈現(xiàn)值計算對特定假設(shè)條件變化的敏感度。 Solar Electronics Corporation（SEC）最近開發(fā)了以太陽能為動力的噴氣式發(fā)動機技術(shù)，并且想要進行大規(guī)模生產(chǎn)。初始（第1年）投資為150000萬美元，在未來5年內(nèi)進行生產(chǎn)與銷售。 表7-1 SEC案例的現(xiàn)金流量若SEC公司決定繼續(xù)進行(jnxng)該項目的投資、生產(chǎn)，按15%的折現(xiàn)率計算，NPV為： 投資評價(pngji)是否結(jié)束？是否存在不確定性？對總收入的預(yù)測(yc)假設(shè)市場營銷部預(yù)計每年的銷售收入為： 由此可見，噴氣式發(fā)動機的總收入預(yù)測取決于三個假設(shè)： 1市場份額； 2噴氣式發(fā)動機的市場容量； 3.每臺噴氣

42、式發(fā)動機的銷售單價。 表7-2 SEC公司對太陽能飛機的不同變量的估計 （單位：百萬美元）成本劃分為兩大類：變動成本和固定成本。變動成本（variable costs）隨著產(chǎn)量的變動而變動，當(dāng)產(chǎn)量為零時變動成本也為零。固定成本（fixed costs）與某一特定時期的產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量無關(guān)。固定成本常常用每一單位時間的成本衡量，如每月的租金或年薪。固定成本并非是永遠固定不變的，只是在某一特定時期內(nèi)是固定的。噴氣式發(fā)動機的單位變動成本為100萬美元，年固定成本為17.91億美元，則成本分解為： 標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析，是假定其他變量處于正常估計值，計算某一變量的三種不同狀態(tài)(zhungti)下可能估計出

43、的NPV。表7-3 對太陽能飛機(fij)在第1期的NPV所做的敏感性分析（單位：百萬美元）敏感性分析(fnx)的作用：1.首先，從總體上來說，該表可以表明NPV分析是否值得信賴。 2.其次，敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。 因為這些優(yōu)點，敏感性分析法被廣泛運用于實踐中。Graham和Harvey報告說在392家樣本企業(yè)中，50%以上的企業(yè)在它們的資本預(yù)算估計中運用了敏感性分析。這個比例相對于其提出只有75%的樣本企業(yè)采用NPV分析法來說，就顯得相當(dāng)?shù)拇罅?。敏感性分析法的不?敏感性分析可能會更容易造成經(jīng)理們的“安全錯覺”。 另外，敏感性分析只是孤立地處理每個變量的變化，而實際

44、上不同變量的變化很有可能是相互關(guān)聯(lián)的。（二）場景分析 經(jīng)理通常采用場景分析（scenario analysis）來消除這一敏感性分析所存在的 問題的影響。場景分析是一種變異的敏感性分析。簡單地說，這種方法考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。例如：空難(kn nn)場景下的現(xiàn)金流量 表7-4 空難(kn nn)場景下的現(xiàn)金流量預(yù)測 根據(jù)表中的計算(j sun)值，此時的NPV是： -20.23億美元=-15億美元-1.56億美元 類似這樣的一系列場景分析比標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析更能反映與項目有關(guān)的事項。（三）盈虧平衡分析 盈虧平衡分析（break-even analysis）：確

45、定公司盈虧平衡時所需達到的銷售量，是敏感性分析方法的有效補充，這是因為它同樣向我們揭示了錯誤預(yù)測的嚴(yán)重性。 1會計利潤的盈虧平衡點 不同預(yù)測的銷售量下的凈利潤 表7-5 不同銷售量假設(shè)下的成本和收入 （單位：百萬美元，銷售量除外） 圖7-1 運用會計(kui j)數(shù)據(jù)計算盈虧平衡點會計(kui j)利潤的盈虧平衡點的計算 思考：估計盈虧(yngku)平衡下的會計利潤是否需要考慮稅收因素？2凈現(xiàn)值的盈虧平衡點 給定折現(xiàn)率為15%在不同水平的年銷售 量，太陽能噴氣式發(fā)動機的凈現(xiàn)值如下： 凈現(xiàn)值盈虧平衡點 圖7-2 運用凈現(xiàn)值計算盈虧平衡點凈利潤盈虧平衡與凈現(xiàn)值盈虧平衡的比較： 第一、圖7-2中縱坐

46、標(biāo)上標(biāo)注的數(shù)額都比圖7-1中相應(yīng)數(shù)額大，這是因為圖7-2顯示的是未來5年的收入和成本的凈現(xiàn)值； 第二、會計利潤盈虧平衡點為每年銷售2091臺發(fā)動機，而NPV盈虧平衡點則為每年銷售2315臺發(fā)動機，這是更重要的不同點。凈現(xiàn)值盈虧平衡點的計算SEC最初投資15億美元，這項初始投資可用適當(dāng)?shù)哪杲鹣禂?shù)折算為5年的約當(dāng)年均成本（EAC） 值得注意的是，4.475億美元的EAC大于每年3億美元的折舊，這是因為EAC的計算是建立在15億美元的投資收益率為15%的假設(shè)上。無論產(chǎn)量多少，稅后成本都是：就是說，除了初始投資的年費用4475億美元，公司(n s)每年還須支付固定成本，同時享受折舊的節(jié)稅效應(yīng)。折舊的節(jié)

47、稅效應(yīng)為負(fù)值，這是因為其抵補了等式中的成本。由于每增加一臺發(fā)動機對稅后利潤的邊際貢獻是66萬美元，因此，抵消上述成本所需要的銷售量是： 現(xiàn)值的盈虧平衡點為什么會計(kui j)盈虧平衡點與現(xiàn)值盈虧平衡點不相等? 當(dāng)用會計利潤(lrn)計算盈虧平衡點時，剔除了3億美元的折舊，所以只要每年銷售2091臺太陽能噴氣式發(fā)動機，SEC公司就獲得了足夠的收入來補償折舊和其他費用。不過，在這種銷售水平下SEC公司無法補償15億美元初始投資的機會成本。假設(shè)15億美元投資于其他項目而可獲取15%的投資收益率，那么在生產(chǎn)期間每年攤銷的投資成本應(yīng)是4.475億美元，而不是3億美元。折舊降低了抵補初始投資所需的真實成

48、本。因此如果SEC公司只實現(xiàn)會計盈虧平衡點的銷售量，實際上公司還是虧本，原因在于忽略了初始投資的機會成本。盈虧乎衡點分析重要嗎?非常重要，因為所有的企業(yè)執(zhí)行都擔(dān)心項目虧損。無論是會計盈虧平衡法還是現(xiàn)值盈虧平衡法。郡是試圖求得達到盈虧平衡點時所需的銷售量。二、蒙特卡羅模擬 敏感性分析和場景分析的缺陷： 敏感性分析和場景分析都試圖回答這樣一個問題：“如果這樣將會怎樣?”然而，即便是這兩種方法在現(xiàn)實生活中很常用，它們還是存在自身的局限性。敏感性分析只允許每次變動一個變量，而在現(xiàn)實生活中很多變量可能在同一時間一起變化。場景分析則是設(shè)定特殊場景，例如通貨膨脹、政府管制或是競爭者數(shù)量的改變。雖然這種方法經(jīng)

49、常對研究有一定幫助，但它不能涵蓋所有變動的來源。蒙特卡羅模擬(Monte Carlo simulation)是對現(xiàn)實世界(shji)的不確定性建立模型的進一步嘗試?！懊商乜_模擬(mn)”與紙牌(zhpi)游戲。 Backyard Barbeques企業(yè)（BBI），一家木炭和煤氣烤肉架的制造企業(yè)，正在為一種以高壓氫為燃料的新型烤架規(guī)劃藍圖。財務(wù)總監(jiān)Comiskey對一些簡單的資本預(yù)算方法感到失望,希望能用蒙特卡羅模擬法對這種新型烤架進行分析。專攻蒙特卡羅模擬法的顧問Mauney提出采用這種方法的五個基本步驟。1步驟1：構(gòu)建基本模型 Maumey將現(xiàn)金流分成三部分：年均收入、年均成本和初始投資。

50、一年的收入可以視為： 整個行業(yè)烤肉架的銷售量BBI高壓氫烤肉架的市場份額高壓氫烤肉架的單位價格一年的成本： 制造的固定成本+制造的變動成本+市場推廣成本+銷售成本 初始投資： 申報專利成本+試銷成本+生產(chǎn)設(shè)備成本2步驟2：確定模型中每個變量的分布 從收入開始，首先模擬出整個市場的容量,即整個行業(yè)烤肉架的銷售量。（單位：萬美元)市場份額的概率分布為：烤肉架單價的分布 價格應(yīng)與烤肉架的整個市場容量息息相關(guān)。價格模型： 下一年高壓氫烤肉架的單價=190美元+1美元行業(yè)總銷售額（單位：百萬美元）+-3美元 圖7-3 行業(yè)銷售額、BBI高壓氫烤肉架市場份額以及高壓氫烤肉架價格的分布概率后年整個行業(yè)銷售額

51、的增長(zngzhng)比率為： 已知了行業(yè)銷售額下一年的分布以及后年該變量的增長率，就可以計算出后年行業(yè)銷售額的概率分布。依此類推(y c li tu)，可以得到再后一年的分布。用同樣的方法，可以計算出收入中另兩個變量在后兩年的概率分布情況。以上的討論闡述了如何對收入的三大因素進行模擬(mn)。通過類似的方法，步驟2也完成了對成本以及投資這兩大因素的模擬步驟3：通過計算機抽取一個結(jié)果 在我們模型中，下一年的收入是由三個部分組成的。假設(shè)通過電腦隨機抽取樣本，即當(dāng)整個行業(yè)銷售額為1 000萬美元，BBI高壓氫烤肉架的市場份額為2%，且價格的隨機變動量為+3美元。那么下一年高壓氫烤肉架的價格將為：

52、190美元+1O美元+3美元=203美元。由此可得下一年BBI高壓氫烤肉架的收人為：1 000萬美元0.02203美元=4 060萬美元。必須模擬出未來每一年的收入及成本。最后還要對初始投資進行模擬。如此一來，通過對模型中每個變量的模擬，可以得到未來每一年的現(xiàn)金流。 這一具體結(jié)果發(fā)生的可能性有多少呢?這個答案，我們可以通過已知的每個變量的概率得出。由整個行業(yè)銷售額1 000萬美元的出現(xiàn)概率為20%，市場份額為2%的概率為20%，以及隨機價格變動+3美元的概率為50%，可以得到上述結(jié)果的概率應(yīng)為：0.02=0.200.200.50 在這一步驟中，生成的每年的現(xiàn)金流只是所有結(jié)果中較簡單的一種。最終

53、感興趣的是每年各種結(jié)果產(chǎn)生的現(xiàn)金流的分布。通過計算機無數(shù)次的隨機抽樣，我們可以得到這一分布。步驟4：重復(fù)(chngf)上述過程 蒙特卡羅模擬的核心是通過大量重復(fù)操作來實現(xiàn)的。依據(jù)特定的條件，重復(fù)上述過程，即生成(shn chn)未來每年現(xiàn)金流的分布。這個分布則是蒙特卡羅模擬法得到的基本(jbn)結(jié)果 通過重復(fù)抽樣，可以模擬出新型烤肉架未來第三年可以給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流。同樣，可以得到未來每一年的現(xiàn)金流分布。 5步驟5：計算NPV 如圖7-4的現(xiàn)金流分布，可以得到預(yù)期未來第三年的現(xiàn)金流。同樣的方式，可以得到未來每一年的現(xiàn)金流。并根據(jù)適當(dāng)?shù)谋嚷?，對該項目的現(xiàn)金流入進行折現(xiàn)，得到項目的NPV。蒙特卡羅

54、模擬的應(yīng)用 蒙特卡羅模擬常常被認(rèn)為是優(yōu)于敏感性分析與場景分析的方法。在蒙特卡羅模擬中,明確指出了變量間的相互作用。所以至少在理論上來說，這種方法提供了一個更為完整的分析。并且，作為附帶產(chǎn)物，這種方法通過建立一個精確的模型強化了預(yù)測者對項目的理解。 蒙特卡羅模擬法的提出大約有35年了，由此你可能認(rèn)為這種方法已被大多數(shù)企業(yè)運用。然而令人驚訝的是，事實并非如此。根據(jù)經(jīng)驗,執(zhí)行者往往懷疑這種方法很復(fù)雜。要模擬各個變量的分布以及變量間的相互作用并非易事。另外，計算機輸出的結(jié)果常常缺乏經(jīng)濟基礎(chǔ)。因此，雖然蒙特卡羅模擬在現(xiàn)實中確實有所運用，它并不能成為“未來主流”。事實上Graham和Harvey指出在他們

55、的樣本企業(yè)中，只有15%的企業(yè)運用這種資本預(yù)算模擬。三、實物期權(quán)在對項目資本預(yù)算進行估價時，NPV分析法較其他(qt)方法有一定的優(yōu)勢。然而，NPV分析法忽略了企業(yè)在接受項目后可以進行適當(dāng)調(diào)整的可能性。這個調(diào)整被稱為實物期權(quán)。從這個角度來看，NPV分析法低估了項目真實的價值。（一）拓展(tu zhn)期權(quán) 企業(yè)家Williy最近得知一種(y zhn)可以使水在100華氏溫度而不是32度時結(jié)冰的化學(xué)方法。在所有可以運用這項技術(shù)的項目中，Williy先生最喜歡冰雕旅館這個主意。Williy先生估計在初始投資為1 200萬美元的情況下，一家冰雕旅館每年可以帶來的現(xiàn)金流為200萬美元。他認(rèn)為20%為恰

56、當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，即為新投資的風(fēng)險。當(dāng)假設(shè)為永續(xù)現(xiàn)金流，則此項目的NPV為：-12 000 000美元+2 000 000美元/0.20=-2 000 000美元.Williy的觀點：NPV分析法遺漏了價值的隱性來源。每年現(xiàn)金流為200萬美，每年現(xiàn)金流有50%的概率為300萬美元，有50%的概率為100萬美元。NPV計算出兩種預(yù)測結(jié)果： 樂觀預(yù)測：-12 000 000美元+3 000 000美元/0.20=3 000 000美元 悲觀預(yù)測：-12 000 000美元+1 000 000美元/0.20=-7 000 000美元 如果樂觀的預(yù)測是對的話，Williy先生會選擇拓展。如果說Williy先

57、生認(rèn)為全國大約有10個地區(qū)會支持這種冰雕旅館，那么投資的真正凈現(xiàn)值將是：50%103 000 000美元+50%（-7 000 000美元）=11 500 000美元 圖7-5 冰雕旅館的決策樹（二）放棄期權(quán) 管理者也有放棄現(xiàn)有項目的期權(quán)。放棄看似膽怯行為，但是卻常常保住了企業(yè)大量的資金。因此，放棄期權(quán)可以增加項目潛在的價值。 如果Williy先生認(rèn)為的每年現(xiàn)金流50%的概率是600萬美元，50%的概率是-200萬美元。那么NPV計算的兩種預(yù)測結(jié)果是： 樂觀預(yù)測：-12 000 000美元+6 000 000美元/0.20=18 000 000美元 悲觀預(yù)測：-12 000 000美元-2 0

58、00 000美元/0.20=-22 000 000美元得到(d do)此項目的NPV為：50%18 000 000美元(miyun)+50%（-22 000 000美 元）=-2 000 000美元(miyun) 另外，Williy先生想要自己擁有一家冰雕 旅館，則不存在拓展期權(quán)問題。因為NPV在上式中為負(fù)，貌似Williy先生不適合建造這種旅館。 然而，當(dāng)我們考慮放棄期權(quán)時，問題就發(fā) 生了變化。第一年，企業(yè)家就會了解到哪種預(yù) 測會變?yōu)楝F(xiàn)實。如果現(xiàn)金流是樂觀預(yù)測下的結(jié) 果，那么Williy先生會讓項目繼續(xù)下去。反之如果是悲觀預(yù)測下的結(jié)果的話，他將放棄這家旅館。假設(shè)Williy先生確切地知道未來

59、可能發(fā)生的概率，那么該項目的NPV則為：50%18 000 000美元+50%（-12 000 000美元-2 000 000美元/1.20）=2 170 000美元 正因為Williy先生試驗的項目現(xiàn)金流第一年為-200萬，他就選擇放棄該項目，所以Williy先生不用在未來的幾年中反復(fù)忍受這種結(jié)果。此時的NPV為正，Williy先生接受該項目。 另一個例子：制作電影的行業(yè) 電影制作是從劇本開始的，這個劇本可能是購買別人的，或是自己創(chuàng)作的。一份完美的劇本可能要花去電影工作室上萬美元，它是推動電影制作的重要因素。但是，大量的劇本，可能超過80%的劇本最終要被放棄。為什么工作室要放棄委托別人寫的劇

60、本呢?因為工作室事先只知道一些劇本會有前景，但并不知道是哪些劇本。因此，工作室廣撒網(wǎng)，從大量劇本中選出一些好的。另外，工作室必須無情地砍掉壞的劇本，因為相對于制作不好電影的巨額虧損來說，收集劇本的花費就顯得微不足道。 圖7-6 電影產(chǎn)業(yè)中的放棄期權(quán)（三）擇機期權(quán) 人們經(jīng)常會尋找一些閑置很多年的城市土地，購買這些土地后再出售。為什么人們要花錢購買沒有收入來源的土地呢? 假設(shè)土地最佳的利用是作為辦公大樓。大樓總的建筑成本估計為100萬美元。目前扣除所有費用，每年永續(xù)的凈租金估計為90 000美元，折現(xiàn)率為10%，那么這座大樓可以帶來的NPV將為：-1 000 000美元+90 000美元0.10=