電機行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力及方正電機業(yè)務分析(2021年)課件

1、目 錄1.1.1.1.2.2.2.1.2.2.2.3.2.3.1.2.3.2.2.4.2.4.1.2.4.2.3.3.1.3.2.4.1方正電機：微特電機為本，相關業(yè)務全面發(fā)展 6公司介紹 6 經(jīng)營進入穩(wěn)定期，盈利情況企穩(wěn) 7新能車驅(qū)動電機行業(yè)成長中的優(yōu)質(zhì)企業(yè) 9汽車電動化為驅(qū)動電機創(chuàng)造廣闊空間 9 行業(yè)出清，格局重塑 11 踩點下游真實需求，加速成長 15 憑借長期合作持續(xù)增配宏光 MINI 17 配套小鵬P7 貢獻業(yè)績增量 19 新技術研發(fā)鑄造長期競爭力 20 扁線電機技術突破，電機零部件順利出貨 20 發(fā)揮協(xié)同，電機總成研發(fā) 23微特電機持續(xù)貢獻增量 24縫紉電機轉(zhuǎn)向越南，降費持續(xù) 24

2、 座椅電機參股公司空間廣闊 24汽車電子受益于國五國六切換 265.智能控制器業(yè)務受益于中美貿(mào)易摩擦緩和 276.6.1.6.2.盈利預測 28關鍵假設 28 盈利預測及評級 28圖表目錄圖 1：方正電機發(fā)展路徑 6圖 2：方正電機股權結構及參控股公司 7 圖 3：公司收入、歸母凈利潤及同比增速 7 圖 4：公司凈利率、毛利率情況 7 圖 5：公司各項業(yè)務收入 8 圖 6：公司凈利率、毛利率情況 8 圖 7：美版 Model 3 成本構成 92圖 8：美版 Model3 電機總價值量構成 9圖 9：永磁同步電機構造 9 圖 10：交流異步電機構造 9 圖 11：新能車電機裝機類型占比 10 圖

3、 12：交流異步與永磁同步電機性能對比 10 圖 13：新能源乘用車產(chǎn)銷量及其增速 10 圖 14：交流異步與永磁同步電機性能對比 10 圖 15：新能源乘用車驅(qū)動電機及電機總成市場空間測算 11 圖 16：2017 年乘用車驅(qū)動電機市場格局 12 圖 17：2017-2019 行業(yè)主要企業(yè)毛利率 13 圖 18：2019 年乘用車驅(qū)動電機市場格局 13 圖 19：2018 年乘用車驅(qū)動電機市場格局 13 圖 20：2019 年乘用車驅(qū)動電機市場格局 13 圖 21：2017 年至今驅(qū)動電機行業(yè)配套情況 14 圖 22：2020 年 10 月乘用車驅(qū)動電機市場格局 15 圖 23：2017 年

4、至今 B 端與 C 端上險及占比（萬輛） 15 圖 24：2018 年至今 C 端車級構成 16 圖 25：2020 年 1-10 月 C 端分城市級別車型排行榜 16 圖 26：宏光 mini 外觀 17 圖 27：宏光 MINI 內(nèi)部俯視圖 17 圖 28：宏光 mini 產(chǎn)銷量情況 17 圖 29：2020 年 10 月電動車銷量前十 17 圖 30：方正電機配套寶駿系列情況 18 圖 31：宏光 MINI 電機配套情況 18 圖 32：精進電動 2019 年成本構成 18 圖 33：永磁同步電機原材料成本構成 18 圖 34：小鵬 P7 外觀圖 19 圖 35：小鵬 P7 內(nèi)部透視圖

5、19 圖 36：小鵬 P7 產(chǎn)銷量情況 19 圖 37：2020 年三季度電動車銷量前十 19 圖 38：小鵬 P7 各車型銷量情況 20 圖 39：扁線電機外觀正面 21 圖 40：扁線電機外觀側(cè)面 21 圖 41： 扁 線 電 機 技 術 介 紹 21 圖 42： 永 磁 同 步 電 機 制 造 工 藝 流 程 22 圖 43： 扁 線 電 機 效 率 情 況 22 圖 44：2015-2019 年 公 司 研 發(fā) 費 用 22 圖 45： 高 級 程 度 設 計 的 電 驅(qū) 動 系 統(tǒng) “ 三 合 一 ” 產(chǎn) 品 23 圖 46： 縫 紉 電 機 業(yè) 務 收 入 及 增 速 24 圖 4

6、7： 縫 紉 機 產(chǎn) 品 單 價 及 毛 利 率 24 圖 48： 延 鋒 安 道 拓 產(chǎn) 品 列 表 24 圖 49： 汽 車 座 椅 市 場 格 局 25 圖 50：2018 年 公 司 前 五 大 客 戶 25 圖 51： 上 海 海 能 收 入 及 增 速 26 圖 52： 上 海 海 能 凈 利 潤 及 凈 利 率 263圖 53：機動車排放標準實施規(guī)劃 26圖 54：深圳高科潤收入及增速 27圖 55：深圳高科潤凈利潤及凈利率 27表 1：代表驅(qū)動電機技術參數(shù) 11 表 2：驅(qū)動電機行業(yè)主要企業(yè)介紹 12 表 3：整車廠附屬零部件公司 14 表 4：小鵬 P7 車型情況 20 表

7、5：2017 年非公開發(fā)行募投項目 23 表 6：核心假設 284核心邏輯1、汽車電動化為新能源驅(qū)動電機創(chuàng)造廣闊空間。作為電動車增量部件“三電”之一， 驅(qū)動電機總成價值量占比為 5%-10%。汽車電動化大勢所趨，新能車檔次升級+豪華 車雙電機配備趨勢提升驅(qū)動電機的單車價值量，驅(qū)動電機行業(yè)“量價齊升”。我們預 計 2025 年電機總成市場空間 709 億元，驅(qū)動電機市場248 億元，5 年CAGR 達 35%。2、行業(yè)出清，格局重塑，方正第三方領先地位凸顯。當前驅(qū)動電機市場自產(chǎn)、合資、 第三方三分天下，我們預計在規(guī)?；?、成熟化產(chǎn)業(yè)進程下，第三方公司將更為受益。 近年來市場的激烈競爭以及特殊的產(chǎn)業(yè)

8、鏈供應關系，使得市場集中的趨勢仍在繼續(xù)。 方正逐漸成長為第三方領軍企業(yè)，2019 年市占率 6%（4th）公司領先地位進一步凸 顯。3、踩點下游真實需求，公司加速成長。2020 年疫情后，終端市場C 端主導的趨勢 逐漸確立，“漏斗型”的需求結構逐漸形成，爆款車型在車級兩端涌現(xiàn)。公司憑借與 五菱的長期合作持續(xù)增配“爆款小車”宏光 MINI，同時配套高端豪華車小鵬 P7。 產(chǎn)品結構進一步優(yōu)化，鑄造品牌效應，有望實現(xiàn)客戶的持續(xù)突破。4、新技術研發(fā)鑄造長期競爭力。公司持續(xù)研發(fā)投入，2019 年研發(fā)支出為 1.1 億元， 研發(fā)費用率高達 7.4%。扁線電機研發(fā)順利進行，成為蔚然動力的合格供應商。在目 前

9、驅(qū)動電機行業(yè)較為垂直獨立的供應體系中，公司以 Tier2 的形式切入，變相的擴 大自身份額。盈利預測及評級：我們預計公司 2020-2022 年分別實現(xiàn)營收 11.92/15.57/19.24 億元， 實現(xiàn)歸母凈利潤-0.17/0.70/1.58 億元，對應 PE 為-211.48/50.79/22.35 倍。公司目前處 于業(yè)績拐點，訂單充足盈利轉(zhuǎn)好，邊際向上。驅(qū)動電機業(yè)務配套高端華車，完善產(chǎn) 品布局，第三方驅(qū)動電機專家加速成長。首次覆蓋，給予買入評級。方正電機：微特電機為本，相關業(yè)務全面發(fā)展公司介紹浙江方正電機股份有限公司成立于 1995 年，是微電機及控制器，節(jié)能與新能源汽車 驅(qū)動總成，汽

10、車控制系統(tǒng)的領軍企業(yè)。公司前身為麗水方正，2006 年生產(chǎn)座椅電機 進入全球汽車供應鏈；2007 年深交所上市；2012 年越南方正成立，主營生產(chǎn)微特電 機。2015 年公司開始了大規(guī)模的并購行動，先后并購深圳高科潤、上海海能和杭州 德沃仕。并于 2019 年前后進行內(nèi)部資產(chǎn)重組，目前有深圳高科潤，上海海能，湖北 方正，越南方正、越南方德等數(shù)家子（孫）公司，分別主營不同的業(yè)務。圖 1：方正電機發(fā)展路徑公司自營業(yè)務主要包括新能源汽車驅(qū)動電機，是驅(qū)動電機行業(yè)的領軍企業(yè)。越南方正主營業(yè)務為公司傳統(tǒng)業(yè)務縫紉電機，2012 年成立之后公司將國內(nèi)的縫 紉電機業(yè)務逐步轉(zhuǎn)向更具成本優(yōu)勢的越南，并于 2017

11、年底基本轉(zhuǎn)移完畢。2019 年7 月越南方正以 0.68 億元內(nèi)部轉(zhuǎn)讓到上海海能，成為全資孫公司。越南方德于 2019 年由子公司上海海能成立，主營為電動工具電機，已有少量出貨。 湖北方正的主營業(yè)務為雨刮器電機，客戶包含國內(nèi)外主要整車廠。上海海能的主營業(yè)務為汽車電子，產(chǎn)品包含包括 AMT 及其控制、柴油機控制器 ECU、 氣體機控制器GCU、后處理器控制器 DCU 等系列產(chǎn)品。深圳高科潤的主營業(yè)務為小電器電機電控產(chǎn)品。成為 2019 年伊萊克斯中國區(qū)供應 商中唯一一家獲得“最大供應商獎”、“最佳產(chǎn)品獎”兩項大獎的企業(yè)延鋒安道拓方德電機的主營為座椅電機，它由 2018 年 12 月與當時公司的第

12、一大客 戶延鋒安道拓合資成立（方正：延鋒安道拓為 3：7），公司將已有的座椅電機業(yè)務 全部注入。5圖 2：方正電機股權結構及參控股公司張敏為公司總經(jīng)理，原實際控制人。自 2001 年 12 月起擔任公司董事長兼總經(jīng)理。2019 年與卓越汽車簽訂股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓 5.01%的股份及 12%的表決權。目前卓越汽車有限公司與中振漢江裝備科技有限公司是一致行動人，為公司控股股 東。卓越汽車是一家專業(yè)從事新能源汽車行業(yè)資源整合、模式設計、業(yè)務推廣、運 營服務為一體的平臺化公司，其控股股東為中車城市交通，是中國中車集團在上海 聯(lián)合設立的新能源交通全球運控總部。1.2. 經(jīng)營進入穩(wěn)定期，盈利情況企穩(wěn)201

13、6-2018 年，公司在傳統(tǒng)業(yè)務縫紉電機上的優(yōu)秀經(jīng)營基礎上，完成了一些列的資 本運作，大大擴充了業(yè)務版圖。公司收入呈穩(wěn)定上升狀態(tài)。2019 年，公司將座椅電 機業(yè)務轉(zhuǎn)到合資參股公司延鋒安道拓方德，收入首次出現(xiàn)下降。公司 2019 年實現(xiàn)營 業(yè)收入 11.15 億元，同比下降 18.3%。2020 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 0.75 億元，同 比下降 12.2%，主要由于一季度疫情導致。由于較為激進的擴張，公司于 2018 年出現(xiàn)虧損。公司 2019 年實現(xiàn)歸母凈利潤 0.17 億元，實現(xiàn)扭虧。2020 年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤-0.58 億元，主要由于在新能源驅(qū) 動電機上的研發(fā)投入加大。圖 3：

14、公司收入、歸母凈利潤及同比增速圖 4：公司凈利率、毛利率情況-40000%-30000%-20000%-10000%0%10000%20000%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000(20,000)(40,000)(60,000)20162017201820192020Q3營業(yè)總收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）同比-50000%同比(40)(30)(20)(10)010203020162017201820192020Q3 凈利率毛利率6從各項業(yè)務看，縫紉機應用業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)定，收入在近 4 年內(nèi)波動較小。縫紉機業(yè)務 盈利情況逐漸惡化

15、，主要原因是公司將縫紉機電機業(yè)務競爭加劇。汽車應用類主要包括雨刮器電機、驅(qū)動電機和座椅電機，2019 年公司將座椅電機業(yè) 務剝離至合資公司，因此收入有較大下降。汽車應用類產(chǎn)品毛利率水平保持較為穩(wěn) 定。其中，汽車電子類產(chǎn)品毛利率較高，可達 40%以上。2019 年業(yè)務整體毛利率為22.9%。智能控制器主要包括小家電電機電控。2019 年收入同比下降 9.4%，主要原因為產(chǎn) 品單價-10.4%。毛利率水平有所提升。圖 5：公司各項業(yè)務收入圖 6：公司凈利率、毛利率情況140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000030.00%26.70%25.00%27

16、.81%21.01%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%7新能車驅(qū)動電機行業(yè)成長中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)汽車電動化為驅(qū)動電機創(chuàng)造廣闊空間驅(qū)動電機是汽車電動化過程中最重要的三大增量零部件之一，另外兩者為電池和電 控，三者合稱為“三電”。拆解新能車的成本構成，目前電機總成的占比約占到整體 的 5%-10%。隨著不同等級和檔次的車型而變動，單車價值量從 2000-20000 元之間 不等。電機總成主要包括驅(qū)動電機、變速箱、逆變器三大零部件，驅(qū)動電機價值量 約占 40%左右。電機主要由定子、轉(zhuǎn)子和其他機械結構三大部分組成，新能車驅(qū)動電機與傳統(tǒng)電機 在構造上沒有本質(zhì)區(qū)別，但對其性能提出了更高的要

17、求。汽車電機應當具有調(diào)速范 圍寬、啟動扭矩大、后備功率高、轉(zhuǎn)換效率高的性能特點。同時生產(chǎn)上還要求其結 構簡單、維護方便、成本低、適合大規(guī)模生產(chǎn)等。新能車驅(qū)動電機目前主要有兩條技術路徑：永磁同步電機和交流異步電機。其構造 上依然由傳統(tǒng)三大部分構成。永磁同步電機因其技術成熟，高能量效率，高功率密 度等優(yōu)點受到產(chǎn)業(yè)鏈的選擇。自 2019 年以來，國內(nèi)出產(chǎn)新能車中，永磁同步電機的 配備比例均在 90%以上。永磁同步電機有望保持目前的絕對優(yōu)勢成為技術的主流。圖 9：永磁同步電機構造圖 10：交流異步電機構造內(nèi)外飾白車身座椅其他圖 7：美版 Model 3 成本構成圖 8：美版 Model3 電機總價值量

18、構成28%32%3%4%5%9%6%7% 7%電芯底盤FSD電機控制器 電機總成39%38汽車電動化大勢所趨，乘用車驅(qū)動電機空間廣闊。自 2015 年政府確立發(fā)展新能源 汽車的戰(zhàn)略以來，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)在政策扶持下發(fā)展迅猛。2019 年，我國新能 源車銷量分別為 124.2 萬輛、120.6 萬輛。其中，新能源乘用車銷量為 102 萬輛，預 計 2020 年為 110 萬輛。2020 年 11 月，國務院辦公廳出發(fā)布新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展 規(guī)劃（20212035 年），2025 年汽車電動化率達到 20%，預計對應乘用車銷量約為450 萬輛。圖 13：新能源乘用車產(chǎn)銷量圖 14：新能源汽車產(chǎn)量車

19、級結構新能車檔次升級+豪華車雙電機配備趨勢提升驅(qū)動電機的單車價值量。驅(qū)動電機價 值量與功率基本匹配，A00 級別小車功率通常在 100kW 以下，其單車價值通常也較 低，多在 1000-2000 元左右。而B 級車型如特斯拉Model 3 功率高達 202kW，其單 車價值約為 5000 元左右。隨著新能車技術的不斷成熟，新能車整體的車級結構也在不斷向高端化發(fā)展。自 2018 年下半年開始，A 級及 B+級車型占比明顯提升。目前，A00、A0 級乘用車電動化率也接近 100%，A 級以上車型電動化空間仍非常大。同 時，高端車型如 Model 3、蔚來 ES6、ES8、小鵬 P7 開始配備雙電機

20、，兩者將共同提升驅(qū)動電機的單車價值量。圖 11：新能車電機裝機類型占比圖 12：交流異步與永磁同步電機性能對比100%9%8%8%2%1%6%4%8% 190%17%27%80%70%60%50%91% 92% 92% 98%40%83%71%30%20%10%0%18Q213255100 102110146193256340450500450400350300250200150100500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04

21、2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EA00A0AB+9我們預計新能源乘用車電機市場空間在 2025 年達到 248 億元，電機總成達到 709 億 元，驅(qū)動電機市場 5 年CAGR 達 35%左右。2.2. 行業(yè)出清，格局重塑電機是第二次工業(yè)革命的產(chǎn)物，進入 21 世紀，電機的發(fā)展已相當成熟。新能車驅(qū)動 電機與傳統(tǒng)電機在構造、原理上沒有本質(zhì)不同，而對其性能提出了更高的要求。由 于電機效率

22、直接影響其續(xù)航，其要求在97%以上，高于工業(yè)用電機90%左右的要求。 新能源汽車驅(qū)動電機要求調(diào)速范圍寬、功率密度高、安全可靠、輕量化且過載能力 強。而隨著技術的不斷發(fā)展，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)自 2015 年開始興起之時，技術已 接近成熟。表 1：代表驅(qū)動電機技術參數(shù)項目2013 Camry IPU2017 Bosch2017 匯川技術2017 上海電驅(qū)動2017 精進電動2017 大郡控制控制器體積功率密度 kW/kg1924142022.421.7控制器功率比重量 kW/kg17.221.512181819功率器件類型IGBTIGBTIGBTIGBTIGBTIGBT直流電壓等級200600V3

23、00480V300420V300480V270450 V300480V器件電流550A800A800A800A820A800A器件封裝形式定制定制標準模塊標準模塊標準模塊標準模塊因此驅(qū)動電機行業(yè)發(fā)展初期，各類型的電機制造商開始涌現(xiàn)，其格局較為混亂。圖 15：新能源乘用車驅(qū)動電機及電機總成市場空間測算8007097006005205004003783002722481941872001081151361407610310021305543465491222020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E電機總成 驅(qū)動電機10由于與

24、傳統(tǒng)電機構造相同，一批傳統(tǒng)電機廠商利用已有技術自然過渡到驅(qū)動電機環(huán) 節(jié)，形成了市場內(nèi)的第一類企業(yè)。作為新能車的關鍵部件，整車廠表現(xiàn)了對驅(qū)動電 機的重視，一批整車廠選擇自行生產(chǎn)驅(qū)動電機，成為了第二類企業(yè)。同時，也有整 車廠考慮與傳統(tǒng)電機廠商成立合資公司，形成了行業(yè)內(nèi)的第三股勢力。比亞迪垂直 供應、大洋電機背靠北汽，因此 2017 年兩者的市場占有率很高，分別為 15%和 12%， 而后續(xù)市場則十分混亂。表 2：驅(qū)動電機行業(yè)主要企業(yè)介紹屬性廠商介紹產(chǎn)品類型主要客戶、戰(zhàn)略伙伴比亞迪自產(chǎn)自配，垂直體系集成式驅(qū)動總成比亞迪2016 年 7 月成立，從事新能源汽車整車及相關零部件技自產(chǎn)蔚然動力集成式驅(qū)動總

25、成蔚來術開發(fā)華域電動上汽集團子公司集成式驅(qū)動總成上汽、上汽通用日電產(chǎn)19 年 11 月與廣汽成立合資公司，生產(chǎn)汽車驅(qū)動馬達集成式驅(qū)動總成廣汽合資大洋電機公司與 11 年北汽成立合資公司，2015 年,全資收購上海集成式驅(qū)動總成北汽、一汽、江淮（上海電驅(qū)動正海磁材原是永磁材料的主要供應商， 15 年收購上海大郡控集成式驅(qū)動總（上海大股， 開啟“高性能釹鐵硼永磁材料+新能源汽車電機驅(qū)北汽、廣汽、吉利成，電機單品郡）動系統(tǒng)”的雙驅(qū)動從 1996 年開始從事電機及控制系統(tǒng)的技術研發(fā)，擁有集成式驅(qū)動總深圳大地和豐富的研發(fā)積累，多次與國內(nèi)外科研院所進行基礎及應吉利第三方成，電機單品用技術合作驅(qū)動電機系統(tǒng)產(chǎn)

26、銷量和出口量均穩(wěn)居中國行業(yè)首位，國驅(qū)動總成，電機吉利、長安、廣汽、小鵬、精進電動內(nèi)電機技術領先單品上汽自產(chǎn)電機，驅(qū)動方正電機獨立第三方、 收購新能源汽車電機獨立制造商德沃仕上汽通用五菱、小鵬、吉利總成15.0%11.8%5.0%4.7%4.6%3.8%3.2%3.0%2.7%2.7%43.6%圖 16：2017 年乘用車驅(qū)動電機市場格局比亞迪大洋電機 上海電驅(qū)動 精進電動 江鈴新能源聯(lián)合汽車電子巨一動力 鄭州宇通 方正電機山東德洋電子 其他11下游新能車產(chǎn)業(yè)鏈補貼退坡給產(chǎn)業(yè)鏈造成較大壓力，電機行業(yè)受到較大沖擊。行業(yè) 內(nèi)主要公司，尤其第三方企業(yè)處于艱難營業(yè)的狀態(tài)。2019 年正海磁材新能源汽車電

27、 機驅(qū)動系統(tǒng)業(yè)務毛利率僅有-3.09%、大地和僅為 7.76%。2015 年大洋電機 35 億收 上海電驅(qū)動，自 2016 年起業(yè)績完成目標均未達成，2018 年電驅(qū)動更是虧損 1.29 億 元。圖 17：2017-2019 行業(yè)主要企業(yè)毛利率圖 18：大洋電機收購電驅(qū)動業(yè)績承諾虧損情況下，小企業(yè)逐步退出市場，經(jīng)營不佳的企業(yè)的產(chǎn)能投資同樣放緩。驅(qū)動電 機市場在后續(xù)的發(fā)展中也展現(xiàn)了集中化的趨勢。CR10 集中度已由 2017 年的 56%上 升至 2018 年、2019 年的 70%左右。自產(chǎn)與第三方兩種商業(yè)模式將長期共存。目前汽車行業(yè)對于零部件的供應模式已經(jīng) 基本形成：小批量自行研發(fā)或者與戰(zhàn)略

28、合作零部件供應商同步研發(fā)，大批量依靠外 部零部件供應商或者設立合資公司，充分利用規(guī)模效應帶來的成本優(yōu)勢，并減少自 行研發(fā)的風險。隨著新能源汽車行業(yè)的不斷發(fā)展，為了形成規(guī)模效應，垂直產(chǎn)業(yè)鏈 的整車廠也在積極推動其零部件業(yè)務部門的獨立運營。因此，第三方電機廠有望在圖 19：2018 年乘用車驅(qū)動電機市場格局圖 20：2019 年乘用車驅(qū)動電機市場格局比亞迪大洋電機23%27%安徽巨一精進電動 聯(lián)合汽車電子 大地和10%3%合普動力4%華域汽車5%7%英博爾5%6%方正電機5% 5%其他比20%32%4%4%12規(guī)模化產(chǎn)業(yè)進程下受益。表 3：整車廠附屬零部件公司整車廠零部件廠商成立時間介紹通用汽車德

29、爾福1999 年199 德爾福正式與通用汽車公司分離，成為一家完全獨立的、公開在紐約證券交易所上市的公司中聯(lián)汽車、博世聯(lián)合電子1995 年聯(lián)合汽車電子成立于 1995 年，是由中聯(lián)汽車電子有限公司與德國羅伯特.博世有限公司共同投資組建的合資企業(yè)上汽華域汽車1992 年華域汽車從上汽集團分拆出來，成為上汽集團控股子公司北汽海納川2008 年/現(xiàn)代現(xiàn)代摩比斯1977 年前身為現(xiàn)代精工株式會社，于 1999 年末正式投產(chǎn)新型底盤供應給現(xiàn)代汽車，并于2000 年 11 月正式將公司名稱由現(xiàn)代精工更改為現(xiàn)代摩比斯（Hyundai mobis）比亞迪弗迪動力、弗迪科技、弗迪 視覺、弗迪模 具、弗迪電池20

30、19 年2019 年， 比亞迪拆分動力電池、電驅(qū)動系統(tǒng)、車用照明、汽車摸具、汽車電子 和底盤業(yè)務為弗迪動力、 弗迪電池、弗迪視覺、弗迪模具、弗迪科技長城蜂巢易創(chuàng)2018 年/特殊的產(chǎn)業(yè)鏈供應關系使得非自產(chǎn)整車廠選擇性繼續(xù)集中。從 2018 年至今的配套 關系看，絕大部分整車廠均選擇自產(chǎn)模式，如特斯拉、蔚來、比亞迪、長安、奇瑞。 合資車廠基本選擇合資公司/子公司進行配套，如北汽、上汽、廣汽。目前僅有部分新勢力及民企整車廠一般會選擇第三方供應，如小鵬、理想、威馬、長城。第三方 供應勢力中，精進電動、方正電機、上海電驅(qū)動的優(yōu)勢十分明顯。圖 21：2017 年至今驅(qū)動電機行業(yè)配套情況我們預計行業(yè)集中的

31、趨勢仍在繼續(xù)：主要原因為 1）行業(yè)出清：產(chǎn)品成熟導致競爭 激烈，較差的盈利情況使得大批小型電機廠商退出市場，讓技術優(yōu)勢較弱的企業(yè)無 力擴張丟失份額。2）產(chǎn)業(yè)鏈供應關系粘性增強，下游整車廠格局集中帶動電機市場 走向集中。方正電機是驅(qū)動電機行業(yè)成長中的專家。2020 年上半年，公司市占率排名行業(yè)第四， 市占率為 6%。在第三方公司中，與精進電動處于第一梯隊。公司已與上海汽車、吉 利汽車、上汽通用五菱、小鵬汽車等國內(nèi)新能源整車企業(yè)建立配套合作關系。公司格局優(yōu)越，有望憑借領先地位在行業(yè)出清的大背景下，繼續(xù)搶占市場，加強競爭優(yōu)132.3. 踩點下游真實需求，加速成長2020 年初，疫情沖擊導致汽車行業(yè)需

32、求，國內(nèi)外車企紛紛停產(chǎn)。疫情恢復后，終端 數(shù)據(jù)持續(xù)回暖。從結構上看，我們按個人非營業(yè)數(shù)據(jù)作為 C 端數(shù)據(jù)，將單位所有權 的數(shù)據(jù)歸為 B 端。2019 年國內(nèi)新能源乘用車上險量為 86.2 萬輛，其中 B 端為 40.9 萬輛，C 端為 45.3 萬輛，占比僅為 53%。2020 年新能源汽車在 C 端打開市場，C 端主導的趨勢逐漸確立。截止 10 月，C 端上險量為 9.6 萬輛，累計上險量為 51.8 萬 輛，累計占比達到 71.7%。17.3%13.2%9.4%8.1%7.7%7.4%6.6%4.1%17.0%勢。2020 年 9 月，方正電機市場占有率已達到 13%，位居第二僅次于比亞迪

33、。隨著 行業(yè)出清，格局重塑，公司領先地位將進一步凸顯。圖 22：2020 年 10 月乘用車驅(qū)動電機市場格局比亞迪方正電機 特斯拉 大眾汽車 蔚然動力 寧波雙林 日電產(chǎn)聯(lián) 合電子博 格華納精 進電動其 他圖 23：2017 年至今 B 端與 C 端上險及占比（萬輛）6055.390%80.7%51.880%5045.442.671.6%70%4062.9%60%52.6%50%3040%2030%20%1010%00%2017年2018年2019年2020年1-10月B端C端C端占比14從分城市級別的車型排名上，更能看到 C 端的真實需求。我們將北上廣深，加上天 津、杭州這兩個限牌城市劃歸到一

34、線城市?？紤]新一線城市，沒有牌照影響，購車 者對于使用成本不敏感，其車型排行榜前十便是以 Model 3、蔚來 ES6、理想 ONE、 小鵬 P7 為主力的新勢力豪華高端車型。而三線以下城市，則主要是以寶駿和宏光mini 系列為主的A00 級別車型。圖 25：2020 年 1-10 月 C 端分城市級別車型排行榜細看車級車型，C 端 “漏斗型”的需求結構逐漸形成。汽車電動化過程中，由于電 池技術的制約，對汽車性能要求較低的 A00、A0 級別小車最先完成電動化。隨著技 術的不斷成熟，其性價比優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)，已形成“代步車”的真實需求。另一方面， 特斯拉、新勢力力圖實現(xiàn)電動平臺對傳統(tǒng)車的變革性甚至

35、革命性的駕駛差異，同樣 收到市場的認可。整車廠的電動化決心與漏斗形的需求結構相互成就，爆款車型在 車級兩端涌現(xiàn)。圖 24：2018 年至今 C 端車級構成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20180120180201803804056152.3.1. 憑借長期合作持續(xù)增配宏光 MINI小車宏光 MINI 異軍突起，精準抓取了三四線市場的代步車用車需求，采用降本低 價的競爭策略打開了市場需求，尤其驅(qū)動低速車需求向 A00 純電的升級，其低配版 本售價僅為 2.88 萬元。圖 26：宏光 mini 外觀圖 27：宏光 MINI 內(nèi)部俯視圖自 5 月預售以來，銷量環(huán)比

36、增速明顯，排產(chǎn)更為激進。9 月，宏光 MINI 的產(chǎn)銷量分 別達到 2.08 萬臺、1.47 萬臺。公司發(fā)布公告宏光 MINI11 月、12 月的產(chǎn)量將由此前 的 2.5 萬臺/月攀升至 3 萬臺/月、3.3 萬臺/月。圖 28：宏光 mini 產(chǎn)銷量情況圖 29：2020 年 10 月電動車銷量前十公司早在 2016 年與上汽通用五菱確立了供應關系，供應五菱的寶駿品牌的電機。直 至 2019 年，寶駿系列一直為公司的第一大配套車型，根據(jù)合格證數(shù)據(jù)，公司對寶駿 系列出貨量達到 4.97 萬臺。良好而長期的供應關系使得公司迅速進入了宏光 MINI 的供應體系，滲透率不斷提升。9 月，方正配套量達

37、到 1.12 萬臺，滲透率已達到 54%。05,00010,00015,00020,00025,0002020-062020-072020-082020-092020-10產(chǎn)量（輛）上險量（輛）20.03%12.36%5.46% 5.13%4.04% 3.73% 3.57%2.47% 1.99% 1.98%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-5,00010,00015,00020,00025,000當月數(shù)量（輛）當月占比16我們拆解永磁同步電機的成本，其成本構成主要材料費用，成本占比達 80%左右。 對于更高端的產(chǎn)品制造費用占比將更高，將達到 15%左右。而原

38、材料成本中，永磁 體占比高達 45%，其他金屬部件如定子鐵芯、繞組占比約為 15%左右。其中，技術開發(fā)費用、直接人工、制造費用均存在固定支出，而占原材料成本比最 高的釹鐵硼永磁體屬于行業(yè)體量非常小的稀土資源，2019 年全球釹鐵硼永磁產(chǎn)量僅 為 17.8 萬噸，批量購買能夠大幅降低單價。因此，大批量生產(chǎn)有望降低永磁體成本、 直接人工、制造費用、技術開發(fā)費用。由于公司在傳統(tǒng)電機上布局廣闊，擁有多年的電機生產(chǎn)經(jīng)驗和技術。考慮到驅(qū)動電 機與傳統(tǒng)電機的構造幾乎相同，無論是將現(xiàn)有產(chǎn)線改裝，或者產(chǎn)能新建，公司具有 時間上的領先優(yōu)勢，能夠完成及時的高質(zhì)量的大批量供應。公司憑借寶駿+宏光 MINI 兩款爆款車

39、型的配套，證明了公司在小型性價比電動車 電機上的絕對實力，我們預計公司滲透率有望持續(xù)提升。其核心競爭力來源于公司 擁有高質(zhì)量產(chǎn)能，能在大批量供應下分攤成本費用，保證性價比。圖 30：方正電機配套寶駿系列情況圖 31：宏光 MINI 電機配套情況25,00065420,00015,00010,0005,0000定子鐵芯 定子繞組 轉(zhuǎn)子鐵芯 永磁體圖 32：精進電動 2019 年成本構成圖 33：永磁同步電機原材料成本構成直接材料直接人工制造費用技術開發(fā)4%13%6%軸承端蓋殼體其他10%17%13%1% 1%172.3.2.配套小鵬P7 貢獻業(yè)績增量高端豪華車領域小鵬 P7 增速可觀。小鵬 P7

40、 是小鵬汽車第二款車型，定位 B 級轎 車，它貫徹軟件定義汽車的概念，樹立了智能電動車的品牌，收獲了消費者的認可。圖 34：小鵬 P7 外觀圖圖 35：小鵬 P7 內(nèi)部透視圖自上市以來小鵬P7 自 4 月底上市以來，9 月產(chǎn)銷量已分別達到 3.0k、2.6k 輛。尤其 在一線、新一線城市中，小鵬 P7 穩(wěn)居電動車車型榜前十。生產(chǎn) P7 的小鵬肇慶工廠 規(guī)劃年產(chǎn)能為 10 萬臺，目前在產(chǎn)能爬坡階段，11、12 月排產(chǎn)預計將更為積極。小鵬 P7 目前有 3 個版本：后驅(qū)長續(xù)航、后驅(qū)超長續(xù)航和四驅(qū)高性能，對應的價格 分別為 24.99 萬/26.69 萬/33.99 萬元，對應的續(xù)航分別為 586/

41、670/562km。其配備的 電池供應商也不相同，后驅(qū)長續(xù)航版本為億緯鋰能，其余為寧德時代。電機同樣也 是兩家供應商共同配備，后驅(qū)長續(xù)航和后驅(qū)超長續(xù)航版本的電機由方正電機和精進 電動共同配置。圖 36：小鵬 P7 產(chǎn)銷量情況圖 37：2020 年三季度電動車銷量前十3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000202005 202006 202007 202008 202009 202010產(chǎn)量（輛）上險量（輛）35.00% 32.02%40,00030.00%26.28%35,00025.00%30,00025,00020.00%14.96%20,00015.00%10

42、.85%15,0009.61% 8.22% 7.90%10.00%6.67% 6.23% 5.97% 10,0005.00%5,0000.00%-當月數(shù)量（輛）當月占比18表 4：小鵬 P7 車型情況后驅(qū)長續(xù)航后驅(qū)超長續(xù)航四驅(qū)高性能車輛型號NHQ7000BEVEANHQ7000BEVEBNHQ7000BEVECNHQ7000BEVED價格（智享版）24.9926.6926.6933.99續(xù)航里程（km）586670670562電池供應商億緯鋰能寧德時代寧德時代寧德時代最大功率196196196120+196最大扭矩390390390655電機供應商方正電機/精進電動精進電動方正電機/精進電動精

43、進電動主配車型走量，方正電機出貨持續(xù)增加。綜合價格和各項性能來看，后驅(qū)超長續(xù)航“性價比”最被市場認可，成為“走量”車型。車廠同樣加強對于該款車型的排產(chǎn)， 后驅(qū)超長續(xù)航的在 9 月的產(chǎn)量占比已經(jīng)達到 80%。同樣，方正電機對 P7 的出貨也 已在 9 月達到 1.7k 臺。隨著小鵬 P7 終端數(shù)據(jù)的強勢，我們預計方正對小鵬出貨有 望持續(xù)走高。高端豪華車驅(qū)動電機具有更高的技術要求，其價格、利潤率更為出色。 隨著出貨量的快速增長，將帶來較大的業(yè)績彈性。圖 38：小鵬 P7 各車型銷量情況鑄造品牌效應，有望持續(xù)突破。與小鵬的合作，標志著公司產(chǎn)品打進豪華高端車領 域，為公司的繼續(xù)突破打下基礎。公司繼續(xù)接

44、觸行業(yè)內(nèi)其他重要客戶，客戶認證順 利進行。新技術研發(fā)鑄造長期競爭力扁線電機技術突破，電機零部件順利出貨公司于 9 月發(fā)布公告，以一定的價格向蔚然動力提供某項目的驅(qū)動電機組件達成框 架協(xié)議。產(chǎn)品為公司首款采用扁線電機繞組形式的產(chǎn)品，相比現(xiàn)有產(chǎn)品在功率密度、 電機效率上均有不同幅度的提升。同時該項目也是公司年產(chǎn) 35 萬臺新能源驅(qū)動電 機及電驅(qū)動集成募投項目之一。62%67%74%80%80%0.00%70.00%80.00%90.00%060.00%2,00050.00%1,50040.00%1,00030.00%20.00%50010.00%2,5003,0003,5002020-072020

45、-05后驅(qū)長續(xù)航2020-06后驅(qū)超長續(xù)航2020-08四驅(qū)高性能2020-09后驅(qū)超長續(xù)航占比19圖 39：扁線電機外觀正面圖 40：扁線電機外觀側(cè)面扁線電機是一種繞組技術。原本的電機的繞組銅線是常規(guī)銅線，其橫截面為圓形。 而扁線電機的繞組銅線的橫截面為長方形。在正方形的定子的截面中，圓形的排列 方式勢必留下許多空隙，而方形的銅線則可以完全填滿整個截面。這樣就提升了銅 線的利用效率。扁線電機有以下優(yōu)點：1）電機的平均效率將提升 1%-2%。2）功率 密度提高 20%以上，可達到 4.7kW/kg。3）散熱能力更強。4）機械噪音和電磁噪音 減小。扁線電機的優(yōu)勢逐漸受到市場的關注，被認為是下一代

46、技術進步的方向。圖 41：扁線電機技術介紹目前技術的發(fā)展難點主要在扁線電機的繞組制造過程。由于之前的卷繞程序通常由 人工完成，而扁線電機需要先將導線定形，再整齊卡位到鐵芯槽內(nèi)。因此需要購買 設備建立自動化產(chǎn)線。公司代表新能源驅(qū)動電機全球最高水準的扁線電機已完成研 發(fā)和量產(chǎn)準備，參數(shù)全部達到或超過目前市場上最先進產(chǎn)品公布的指標，成為蔚然 動力的合格供應商。20圖 42：永磁同步電機制造工藝流程公司在扁線電機的技術突破來源于其對研發(fā)持續(xù)的高投入。公司 2017 年項目所建立的上海新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)與節(jié)能電機研究院項目，投入高達 1.04 億元。自 18 年以來，公司研發(fā)費用保持高位，2019 年

47、全年研發(fā)支出為 1.14 億元，今年前三季度研發(fā)費用為 0.85 億元。公司研發(fā)團隊核心人員包括幾位博士和二三十位碩士，均擁 有舍弗勒、博士、西門子等跨國零部件企業(yè)工作經(jīng)歷和背景。由于新能源汽車行業(yè) 存在研發(fā)投入和量產(chǎn)上市之間有 2-3 年時間周期，近期較大的研發(fā)投入對應目前頻 繁的客戶對接。公司扁線電機繞組進入蔚然動力供應鏈，一方面說明公司產(chǎn)品已收到重要電機廠的 認可，塑造品牌得以更好開拓未來的客戶。更為關鍵的是，在目前驅(qū)動電機行業(yè)較 為垂直獨立的供應體系中，公司以 Tier2 的形式切入，變相的擴大自身份額。隨著 行業(yè)對于扁線電機技術的不斷重視，公司電機零部件產(chǎn)品發(fā)展空間巨大。圖 43：扁

48、線電機效率情況圖 44：2015-2019 年公司研發(fā)費用12,00070%10,00060%50%8,00040%6,00030%4,00020%2,00010%00%20162017201820192020Q3研發(fā)支出YOY212.4.2. 發(fā)揮協(xié)同，電機總成研發(fā)電驅(qū)動系統(tǒng)總成通常包括三個部分：驅(qū)動電機、控制器和傳動。汽車驅(qū)動系統(tǒng)的集 成化有非常多的好處：1）能夠利用更緊湊的物理空間。2）更少的連接件能夠節(jié)約 成本。3）系統(tǒng)間的配合能夠提供更豐富的功能。4）供應商管理更為簡單。電驅(qū)動 系統(tǒng)的集成化被認為是行業(yè)的發(fā)展方向。圖 45：高級程度設計的電驅(qū)動系統(tǒng)“三合一”產(chǎn)品公司早在 2017 年

49、非公開發(fā)行，募投年產(chǎn) 35 萬臺新能源汽車驅(qū)動電機及電驅(qū)動集成 系統(tǒng)項目，計劃投資額高達 3.54 億元。公司計劃項目總收入達到 8.26 億元，收益率 達到 23.01%。公司在 2019 年之前未達到預計收益，主要由于新能源汽車行業(yè)補貼 退坡，下游客戶推進放緩等原因。表 5：2017 年非公開發(fā)行募投項目項目名稱計劃投資（萬元）年產(chǎn) 35 萬臺新能源汽車驅(qū)動電機及電驅(qū)動集成系統(tǒng)項目35,417.50項目產(chǎn)品擬募投金額（萬元）高功率密度驅(qū)動電機（年產(chǎn) 20 萬臺）以及電驅(qū)動集成系統(tǒng)（年產(chǎn) 15 萬臺）30,740.00地址內(nèi)部收益率浙江省麗水市水閣工業(yè)區(qū)23.01%總成業(yè)務堅持積極推進。公司

50、于 2017 年收購上海海能，積極布局汽車控制器業(yè)務。 公司自主研發(fā)的新能源系統(tǒng)驅(qū)動集成項目已經(jīng)實現(xiàn)批量化生產(chǎn)，成為上汽通用五菱 寶駿 E200 車型平臺唯一驅(qū)動集成系統(tǒng)供應商。公司將繼續(xù)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，以自主 研發(fā)的高功率密度電機、二合一集成式電驅(qū)動橋和三合一集成式電驅(qū)動橋為主，重 點開展與國內(nèi)主流車企及國外Tier1 供應商的合作，推進開發(fā)項目盡快實現(xiàn)量產(chǎn)。22微特電機持續(xù)貢獻增量縫紉電機轉(zhuǎn)向越南，降費持續(xù)縫紉電機是微特電機中最傳統(tǒng)的產(chǎn)品，同樣也是公司的傳統(tǒng)業(yè)務。公司縫紉電機業(yè) 務保持較為穩(wěn)定，是公司的現(xiàn)金牛業(yè)務。2019 年縫紉電機實現(xiàn)銷售收入為 2.05 億 元，同比-5.0%。產(chǎn)品單價

51、自 2016 年以來保持再 40-45 元/件之間，整體波動較小。2019 年業(yè)務毛利率為 11.7%，下降趨勢放緩。圖 46：縫紉電機業(yè)務收入及增速圖 47：縫紉機產(chǎn)品單價及毛利率越南地區(qū)成本優(yōu)勢凸顯，毛利率有望企穩(wěn)。公司于 17 年底縫紉電機業(yè)務全部轉(zhuǎn)往 越南方正。越南地區(qū)人力成本約為國內(nèi)的 50%，企業(yè)所得稅自取得收入后前 4 年免 征，于 2018 年起處于減半征收期，稅率僅為 10%，國內(nèi)為 15%。越南方正的縫紉 機業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)定，毛利率有望企穩(wěn)。3.2. 座椅電機參股公司空間廣闊座椅電機同樣是傳統(tǒng)業(yè)務之一。公司于 2018 年底參股合資公司延鋒安道拓方德機 電有限公司，并將汽車座椅

52、電機業(yè)務轉(zhuǎn)移到該公司。借助延鋒安道拓市場和技術平 臺，該合資公司業(yè)務實現(xiàn)了較快增長。2019 年，合資公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2.48 億元， 我們測算同比增長約為 20%左右。凈利潤為-480.2 萬，仍處于虧損狀態(tài)。延鋒安道拓成立于 1997 年，前身是上海延鋒江森座椅有限公司，是延鋒和安道拓的合資公司，股權比例分別為 50.01%和 49.99%。公司目前是國內(nèi)最大的最大的汽 車座椅供應商，為超過 40 個整車制造商提供汽車整椅產(chǎn)品，及包括骨架、機械部 件、發(fā)泡、頭枕、扶手、面套、電機等在內(nèi)的汽車座椅零部件產(chǎn)品和頂飾系統(tǒng)產(chǎn)品。圖 48：延鋒安道拓產(chǎn)品列表23延鋒安道拓的兩大母公司安道拓和延鋒江

53、森均為汽車座椅行業(yè)絕對龍頭，客戶包括 國內(nèi)外各大重點公司。安道拓 2019 年全球乘用車座椅行業(yè)的市占率高達 33%，而 延鋒江森是國內(nèi)市場的份額第一。延鋒安道拓在合資公司成立以前為公司最大客戶 之一，成立合資公司之后，合資公司獨家為延鋒安道拓提供電機產(chǎn)品。2020 年 2 月，延鋒安道拓與安道拓簽署機械部件知識產(chǎn)權協(xié)議，以 2000 萬美元 購買安道拓所擁有汽車座椅滑道、調(diào)角器、鎖扣和調(diào)節(jié)結構等機械部件的有關知識 產(chǎn)權。這有助于延鋒安道拓積極拓展全球座椅業(yè)務。延鋒安道拓同時也有較樂觀的產(chǎn)量規(guī)劃。目前延鋒安道拓為國產(chǎn)特斯拉的座椅供應商，方正電機作為其二級供應 商間接受益。我們預計合資公司將為公

54、司創(chuàng)造較高的投資收益。延鋒安道拓廣西玉柴圖 49：汽車座椅市場格局圖 50：2018 年公司前五大客戶安道拓李爾弗吉亞豐田紡織麥格納其他16%7%7%開平威技ELECTROLUX LEHEL KFT科沃斯其他12.56244.汽車電子受益于國五國六切換汽車電子是子公司上海海能的主營業(yè)務，其產(chǎn)品主要包括柴油發(fā)動機控制類產(chǎn)品、 氣體發(fā)動機控制類產(chǎn)品，均屬于公司汽車動力控制系統(tǒng)中的核心環(huán)節(jié)。另外還包括 自動變速箱類產(chǎn)品、電控自動變速器系統(tǒng)；新能源汽車控制類產(chǎn)品覆蓋整車控制、 弱電控制系統(tǒng)等。汽車電子盈利情況較好，毛利率保持在 40%以上。上海海能 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 2.2 億元，凈利潤 57

55、09 萬。2019 年將越南方正并表，我們測算汽車 電子業(yè)務營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定。圖 51：上海海能收入及增速圖 52：上海海能凈利潤及凈利率公司已研發(fā)出符合“國六” 排放的氣體機控制器產(chǎn)品，2020 年上半年，上海海能 與上海電裝達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，開發(fā)“國六”排放的發(fā)動機控制器。同時，公司正 在積極開拓工程機械和農(nóng)用機械等其他非道路用變速箱及控制器客戶，進一步發(fā)揮 公司技術和產(chǎn)品優(yōu)勢，提升公司產(chǎn)品市場占有率。圖 53：機動車排放標準實施規(guī)劃25265. 智能控制器業(yè)務受益于中美貿(mào)易摩擦緩和智能控制器是子公司深圳高科潤的主營業(yè)務，其產(chǎn)品主要包括小家電電機及控制。2019 年深圳高科潤實現(xiàn)銷售收

56、入為 4.0 億元，同比-4.0%。實現(xiàn)凈利潤 1977 萬，同 比-18.3%，凈利率為 4.9%，同比略有下降。主要原因為中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，進口電子 元器零部件價格上漲。圖 54：深圳高科潤收入及增速圖 55：深圳高科潤凈利潤及凈利率目前公司重點推進高速吸塵器電機及控制器的項目落地，主要客戶包括伊萊克斯， 公司于 2019 年其獲得“最大供應商獎”、“最佳產(chǎn)品獎”兩項大獎，也是對公司產(chǎn)品 和服務的高度認可。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和，公司成本端壓力有望減輕，盈利能力 恢復。27盈利預測關鍵假設1、驅(qū)動電機業(yè)務：公司目前重點對接上汽通用五菱、小鵬、吉利等客戶。隨著五菱 宏光 MINI、小鵬P7 的大

57、熱，以及公司目前正在積極對接新的客戶。我們預計公司2020 年-2022 年驅(qū)動電機出貨量分別達到 15/28/28.5 萬套；由于出貨結構趨向高端 化，疊加規(guī)模效應釋放，毛利率情況逐步提升。2、縫紉機應用類：1）縫紉電機業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)定，收入預計平穩(wěn)增長；毛利率水平在19 年越南工廠進入稅收減半期之后有望保持。2）電動工具電機業(yè)務 19 年已對客戶小范圍出貨，越南工廠每年貢獻 1000 萬利潤增量。3、汽車應用類（除驅(qū)動電機業(yè)務）：1）雨刮器電機業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)定，新增產(chǎn)能今年 3季度釋放。2）汽車電子受益于公司國六產(chǎn)品的順利研制，預計 2021 年盈利水平恢 復。4、智能控制器：今年上半年受到中美貿(mào)

58、易摩擦及新冠疫情的影響，毛利率有較大下 滑。隨著明年不利因素均得到消除，同時繼續(xù)推進高速吸塵器電機及控制器的推進， 預計明年收入、利潤水平有望重回增長。表 6：核心假設20192020E2021E2022E出貨量（萬臺）6.1152828.5寶駿系列5.62.510.5宏光 MINI92018小鵬 P71.533驅(qū)動電機其他0.5247平均單價（元/臺）2,3521,7331,6431,825銷售收入（萬元）14,349260004600052000毛利率10.27%13.61%14.19%收入拆分銷售收入25413.7131384.452403.62縫紉機應用毛利率11.67%13.35%13.76%銷售收入56662.9878604.828269