中國瓶裝水行業(yè)深度報告

1、中國瓶裝水行業(yè)深度報告 目錄 TOC o 1-5 h z 我國瓶裝飲用水市場概況 3市場規(guī)模：我國瓶裝飲用水市場大、增速高 3歷史復(fù)盤：從銷量驅(qū)動，到量價齊升 5增長邏輯：量價趨勢長期穩(wěn)定，瓶裝水市場空間廣闊 9我國瓶裝水市場競爭格局 1 2整體格局：品類變遷伴隨頭部更迭 1.2他山之石：瓶裝水市場格局的美國模式與日本模式 1 3國內(nèi)趨勢：向高集中度的日本模式靠攏1. 7我國瓶裝水主要企業(yè)概覽 1 9農(nóng)夫山泉：業(yè)績增長亮眼，圍繞品牌渠道水源打造優(yōu)勢 20華潤怡寶：成本改善推動盈利上行，飲用水系列亟待新品22景田食品：產(chǎn)品定位精準，差異化獲取消費者青睞2 5康師傅：瓶裝水業(yè)務(wù)萎縮，重新布局全價格

2、帶 2 7娃哈哈：純凈水品類單一，期待高端新品 2 9西藏水資源：立足高端品牌，擁有西藏優(yōu)質(zhì)水源2 9伊利股份：開始水源布局，渠道優(yōu)勢突出 3 2如何做好水生意？營銷、渠道與水源缺一不可 33品牌宣傳：長周期 +高曝光 +強標記 3.3渠道網(wǎng)絡(luò)：廣度深度密度，加強終端掌控 3. 5水源布局：優(yōu)質(zhì)水源稀缺，分散布局助力減費 38投資建議與風(fēng)險提示 42投資建議：各方面優(yōu)勢凸出，建議關(guān)注農(nóng)夫山泉42風(fēng)險提示 4.2.隨著農(nóng)夫山泉向港交所遞交上市申請后， 瓶裝水行業(yè)及其參與者的發(fā)展得到市場廣泛關(guān)注。 但由于產(chǎn)品同質(zhì)化的問題， 無論是消費者還是投資者對于瓶裝水的分類、 品牌乃至整個行業(yè)知之甚少。 本篇

3、報告試圖對行業(yè)歷史、空間、格局、模式、營銷、渠道、水源等各個方面進行分析，試圖全方位展示行業(yè)的現(xiàn)狀，分析未來發(fā)展趨勢，供各位投資者參考。我國瓶裝飲用水市場概況市場規(guī)模：我國瓶裝飲用水市場大、增速高根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 2019 年瓶裝水市場規(guī)模為 2,017億元，過去5 年發(fā)展處于快車道， 2014-19 年 CAGR 為 11% 。另一方面，從歐睿國際的數(shù)據(jù)來看， 2019 年我國瓶裝水市場規(guī)模接近 2,000 億元，與弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)相似， 2014-19 年 CAGR為 10.08% 。 縱向觀察， 瓶裝水行業(yè)銷售額增速相較2006-14 年的高增速有所回落，但仍處于高個位數(shù)增長階

4、段。根據(jù)歐睿國際預(yù)測，我國瓶裝水市場未來五年復(fù)合增速高達8.39% ， 2024 年行業(yè)規(guī)模有望達到 3,000 億元。橫向比較，瓶裝水銷售額在我國軟飲料主要類別中占比最高， 2019 年占比達到 35% ；增速方面， 2014-19 年我國軟飲料市場規(guī)模復(fù)合增速4.46% ， 瓶裝水取得快于行業(yè)的增長，同時也是軟飲料主要品類（瓶裝水、汽水、果汁、茶）中唯一達到雙位數(shù)增長的品類。HJ我國瓶裝水薪售髭僥遵增任 1 ; 20 19年我呻裝水市場掘模接近2.000億元植卷即（通斤?。ù蜉S：VtY ； ?Ttt )竹科率源：歐春國際單萬畝河汽解定陳：貶營國際,中萬范;，網(wǎng)優(yōu)置3 ；我國意裝水在軟飲料品

5、集中羨模最大t.ixb BL WO r.cm 4.?？?3(X50 2.CWD 1.ODD a,?8山 LOCKtl藥習(xí)小.F 半葉 4 :竟因瞰加亍亞靛模墻苣匏捌飲料交行北管四網(wǎng)S :酷事國身r申萬費薄砰究資料粗：歐商四萬干尸W；腳是品類結(jié)構(gòu)上，按照來源劃分，瓶裝水可分為純凈水、天然水、天然礦 泉水、和其他飲用水四個類別。單價方面，天然礦泉水較高端，均價 4.5元/500ml以上，富含天然物質(zhì)，具備一定的營養(yǎng)價值；純凈水 較低端，均價1.5元/500ml左右，天然水價格介于兩者之間。以 終端零售額來看，2019年純凈水、天然水、礦泉水占比分別為 60.4%、18.4%、7.5%,其中，天然水

6、和礦泉水份額呈上升趨勢。表1 :瓶裝水分類介組及終端零售瓶占比品類水源品類占比天然出源白于水井,山泉.水庫、閽淚.高山芯川或地下臬）水等16.44%天然礦泉水地下深處自據(jù)南出般鉆井梟集，含有特定含量的物質(zhì)或留量元 詆的水.7.49%飲用純凈水來源于礴、地下或公夬供水題,其不含獷物質(zhì)或微量元素60.44%其他飲用水其他飲用水指除天然水.天陵皇水.飲用批凈水之外.可以人工 添加卡合近的礦物質(zhì)的飲用水13.63%密科來提.公司公告，申萬宏源研究（注：按瑪終轉(zhuǎn)珞澳以事售價計目）歷史復(fù)盤：從銷量驅(qū)動，到量價齊升我國瓶裝飲用水歷史可以追溯到20世紀30年代的嶗山礦泉水，近百年發(fā)展歷程中經(jīng)歷了孕育、起步、快

7、速發(fā)展、品質(zhì)提升四個階段。具體來看： 5:我國雁裝水發(fā)展階段才事/山時拿事事* 盤存m中.曲山國芟耳鼻+ ，加上氣何必許虜百丁已 北系情件.TTT資科來源：申萬宏源斫究孕育階段( 1930-1982 ): 1930年，“嶗山”礦泉水成為國內(nèi)首款瓶裝水產(chǎn)品。品牌在新中國成立后收歸國有，一直到 80年代都是本 土唯一瓶裝水品牌，年產(chǎn)量 1000噸左右。此階段瓶裝水品類主要 為礦泉水，受包裝加工技術(shù)原因所限，早期瓶裝水產(chǎn)品多由玻璃瓶或 鋁罐包裝，單一的種類與昂貴的價格限制了消費需求。圖6：早期的曠泉水旁由玻璃瓶包轟，價格較高感翥中國有工障.工安*資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究起步階段( 1982-

8、2007 ): 1982年國家將飲料列為計劃管理產(chǎn)品，我國飲料工業(yè)步入起步階段。1987年國家頒布飲用天然礦泉水 國標，此后各地瓶裝水品牌涌現(xiàn)，1989年，中國第一瓶純凈水由怡 寶推出；1992年，前怡寶總經(jīng)理周敬良自立門戶，推出景田純凈水； 娃哈哈與農(nóng)夫山泉緊隨其后，在 1996年與1997年相繼推出純凈 水。包裝技術(shù)升級、供給品類擴增、需求爆發(fā)是本階段發(fā)展的主要 驅(qū)動因素。包裝技術(shù)上，20世紀80年代開始，PET逐漸被用作瓶 裝水包裝材料，大幅降低了包裝與運輸成本。供給上，瓶裝水的種類 不再囿于泉水品種，產(chǎn)品價格與便攜性也隨著包裝更新迎來升級。需求方面，伴隨著90年代后期自來水二次污染事故

9、與改革開放帶來 的居民消費水平提升，消費者對方便且安全的飲用水產(chǎn)品需求得到刺 激，行業(yè)起步發(fā)展。圉7 ： 20世紀末瓶裝水行業(yè)情況梳理也MA與也立強理上金餐料左后 公司百河.國萬宏源研究品類方面，受益于安全的品質(zhì)與相對親民的價格，純凈水逐漸替代礦泉水成為瓶裝水主流；量價方面，這一階段瓶裝水市場增長由產(chǎn)品放 量驅(qū)動。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2005-2007 年瓶裝水銷售額累計增長 24.31% ,其中銷量與均價分別累計變動+24.78%與-0.38%。銷量 快速增長主要受益于：1)水安全事件頻發(fā)，消費者因追求安全而選 擇純凈水；2)居民消費水平提升，旅游人數(shù)快速增長，游客人手一 瓶水成為時尚。因此瓶

10、裝水在全國迅速普及。圖8 :197&2。0工城鎮(zhèn)居民可支配蚣快逵增長圖9 1 2。0馬年起我國施消人數(shù)快逋增技莫覽且艮人也用支出校人17t 附電AK (0人次J 依/ (后mJiff科未豆：網(wǎng)就til后.由萬宗師f算胖未薄 國家貌Iff*,醫(yī)燈左師冒快速發(fā)展階段(2007-2014 ):品類上看，隨著消費者健康意識的提高，擁有健康功效的天然水與天然礦泉水重新崛起， 在整體行業(yè)擴容 的背景下，兩者銷量占比開始提升；各大廠商也逐步開始發(fā)力中高端 品牌。2005年，西藏5100問世，成為伴隨消費者鐵路出行的明星品牌；2010年，昆侖山雪山礦泉水上市，突出“高海拔，零污染” 屬性。量價方面，此階段行業(yè)

11、從單純的放量驅(qū)動向量價齊升驅(qū)動過渡， 主要原因在于：1）居民消費水平持續(xù)提高，旅游人數(shù)快速上升的宏觀基本面沒有改變，瓶裝水產(chǎn)品繼續(xù)放量增長；2）產(chǎn)品升級推動均價提升。品質(zhì)提升階段（2015-至今）：2015年至今，瓶裝水銷量 增速降檔，均價提升穩(wěn)健。產(chǎn)品方面，品類升級與均價提升的趨勢繼 續(xù)延續(xù)，廠商在包裝、功能與健康特性上展開更激烈競爭。2015年， 農(nóng)夫山泉推出高端礦泉水；2017年，百歲山推出“本來旺”。渠道 方面，電商與便利店崛起，根據(jù)歐睿國際，2014與2019年電商銷售額占比分別為 1.9%與5%,便利店銷售占比分別為4.2%與5.3%,其中2007年便利店占比不足3%。盡管增速放緩

12、，產(chǎn)品升H 10 ：礦后亦與天皓海的均怖J高（7C/S00ml） 11 ： 0了年強天精水與獷泉水情暈占匕逐漸任升圖科來源：歐娟際,中方曲模研究級+量價齊升的邏輯仍得到延續(xù)乃-米深：步右國h 匚三工.五訐天注工心：31卡，、與髓凈小年心,但司若唱琴嗝彥為育12%圖12 :瓶裝水市場規(guī)模的飾貢獻歷史趨勢3r：m .1a.iRULEYrY的抬TH：.迂：次呂三萬 百萬三斤可三快速弱H0電世野靜二AGR . 17.0* 虱小向希齊丹,知 我才泉水占比邪的謔升因步酎國行業(yè)也短噌怪主曲旦 ：愷寶.燃田.姓唱宓* .L*三氣呼1仃口裨式.潦出審審審審審與/品展“升國身情星齦XG電一 9.Th 附量電速嵯世

13、.但時 是建崎耳玨性勢. 中房送的文冷水一 Y 金小占:二度時提什增長邏輯：量價趨勢長期穩(wěn)定，瓶裝水市場空間廣闊我們認為行業(yè)將延續(xù)量價齊升的趨勢。1）銷量：健康意識與鍛 煉習(xí)慣強化，消費場景與消費人群多元化，不斷釋放新需求；2）均價：1元水被替代趨勢持續(xù)，促進均價提升。量增邏輯：健康意識與鍛煉習(xí)慣的強化，瓶裝水與無糖飲料將獲得消費者偏好。對標海外市場，中國人均瓶裝水消費量未見頂。2019年，中國人均瓶裝水 消費量為34升，低于美國與英國，基本持平日本。但是，這并不代 表中國瓶裝水人均消費量的增長空間已經(jīng)見頂。首先，從整體人均軟飲料消費量來看，中國2019年人均62升的水平遠低于其他三個 發(fā)達國

14、家，具備可觀的提升空間。中國與日本的差異主要體現(xiàn)在品類 結(jié)構(gòu)上，日本碳酸飲料、果汁、即飲咖啡與即飲茶的人均量遠高于中 國。其次，從各品類人均消費量的歷史增速可以發(fā)現(xiàn)，自 2013年 起，中國人均軟飲料消費量的驅(qū)動力主要來自于瓶裝水。那未來中國人均軟飲料消費量的驅(qū)動力是否仍是瓶裝水？我們認為，隨著健康意識與鍛煉習(xí)慣的愈發(fā)強化，預(yù)計瓶裝水或無糖飲料的需求增長將快于 含糖軟飲料。因此，從人均維度看，中國瓶裝水消費量有望在短期內(nèi)突破日本人均水平。表2 : 2019年各國軟飲料驕分品類人均消費量2019 年Tl/A中國日本美國英國軟62.118Z0361.41753瓶裝水34.036.9133.649.

15、9碳酣炊料7431.1143.91.2W+7.218.130.626.1即飲血啡0324.32.103即飲茶10.353.71L60.51.63.78.59.2,KML110,017.1Z1其他033.70.16.0資料來源：歐春國際1申萬宏源研究9H:霆國主要軟飲料晶美人均耨量贈遞歷史B14:無電飲料零售則計僧速快于青糖飲料省料來百；歐麗際.中萬褊K研究港.韓篦面精刈看,577F-JF量增邏輯：使用場景多樣化，創(chuàng)造更多消費需求。大規(guī)格創(chuàng)造新場 景，功能化針對新群體。一方面，企業(yè)利用大規(guī)格產(chǎn)品擴展煮飯、做 菜、泡茶等家庭用水場景，替代家庭自來水使用量。廣告宣傳也在以往一貫強調(diào)水的來源中加入水的

16、去處（用途），譬如凸出瓶裝水在烹 飪中的角色。其中農(nóng)夫山泉推出的中大規(guī)格產(chǎn)品（1.5L至12L）發(fā)展較好，收入增速高于公司瓶裝水業(yè)務(wù)整體水平。另一方面，針對特定人群如母嬰、兒童及老人開發(fā)功能型瓶裝水，譬如農(nóng)夫山泉2015年推出適合嬰幼兒礦物含量的天然水、2019年推出適合老人的“鋰水”。我們預(yù)計企業(yè)將繼續(xù)通過供給創(chuàng)造更多需求。旅游文娛行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，景區(qū)娛樂場所需求穩(wěn)步提升。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年 我國旅游人次達到60.1億，同比上升 8.5% ; A級景區(qū)數(shù)量由2010年4,521家增至2018年11,924家。旅游或景區(qū)游玩過程 中，瓶裝水由于其便捷性往往成為消費者首選。止匕外，影院、

17、KTV等 娛樂場所數(shù)量穩(wěn)步上升，為瓶裝水提供更多消費場景。史科米薄t公司公告.甲方克德的究贊利率與第15二支耒山望中大噩將段攀水敕入is迷更快a is價格增長邏輯：我國瓶裝水正經(jīng)歷從1元水至2元水再至高端水的價格帶躍升。上線市場2元水終端推力強，下線市場 1元水或被部分替代。根據(jù)歐睿國際，我國瓶裝水銷售均價已從2005年的1.5元/500ml提升至2018年的2.06元/500ml ,但均價較低的 純凈仍占據(jù)瓶裝水行業(yè)主要份額。中長期來看，2元水替代1元水的趨勢有望延續(xù)。一方面，農(nóng)夫山泉與怡寶為代表的2元水，無論從終端的毛利絕對額或是毛利率來看，都要高出以娃哈哈為代表的1 元水，且在上線市場的

18、動銷情況良好，因此預(yù)計上線市場的終端推力 將集中在2元水。止匕外，隨著農(nóng)夫山泉與怡寶等2元水企業(yè)下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，或?qū)⑻娲糠滞薰?、康師傅在鄉(xiāng)鎮(zhèn)的市場份額。另一 方面，隨著人們消費水平的提高與對健康生活的追求，溢價較高的礦泉水與天然水品類將繼續(xù)保持較高增長。根據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計 2019年至2024年中高端的天然水與礦泉水銷售額CAGR將持 續(xù)快于純凈水。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望推動瓶裝水價格帶進一步上探國1 7 ： 1至玉元家哈毛利與毛利聿1元1awI元描1元（元11.016-17070.3J1%碼崢26-271J0.9*看20嘗嘲曲眸的1.20.A41%3.0能LJ451J1J38%史心束用.

19、渠道反1H .申萬宏JK研究t注；塔24瓶.平包尚在稅;古功,t利士田 18：天序水與父艮以精值ig速用計快于的凈水胤-索承我空 機挺燒,中萬惠溫r究2.我國瓶裝水市場競爭格局整體格局：品類變遷伴隨頭部更迭注：歐睿國際披露的各企業(yè)市場份額與農(nóng)夫山泉招股說明書有所 出入，因此當(dāng)前行業(yè)格局參考農(nóng)夫山泉招股說明書；行業(yè)格局的歷史變化趨勢參考歐睿國際。伴隨產(chǎn)品迭代升級，行業(yè)龍頭易位。根據(jù)農(nóng)夫山泉招股說明書及渠道反饋，2019年瓶裝水CR5達到56.2% , 其中龍頭企業(yè)農(nóng)夫山泉占比達 20.9% ,行業(yè)第二名為華潤怡寶，市 場份額為13%。從歐睿的歷史數(shù)據(jù)來看，農(nóng)夫山泉與華潤怡寶的份 額提升主要來源于

20、對康師傅及娃哈哈的份額取代，而衰敗的原因在于 未及時布局中高端價格帶產(chǎn)品。20世紀90年代，怡寶、娃哈哈、 農(nóng)夫山泉等主要企業(yè)推出純凈水產(chǎn)品， 其中怡寶立足廣東，農(nóng)夫山泉 向江浙滬滲透，娃哈哈與康師傅則憑借全國化渠道布局穩(wěn)居市場龍頭。 2000年起，依靠產(chǎn)品端升級至天然水與渠道端發(fā)力全國一二線市場， 農(nóng)夫山泉逐漸崛起成為行業(yè)龍頭；2007年怡寶則通過全國化迅速搶 占份額。期間，康師傅與統(tǒng)一的競爭促使其渠道下沉，而娃哈哈采取“農(nóng)村包圍城市”策略，兩者以 1元價格帶搶占鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。但隨著城鎮(zhèn)化的推進，兩者瓶裝水業(yè)務(wù)并未順應(yīng)消費升級的趨勢， 加之包裝的設(shè)計與質(zhì)量遜于農(nóng)夫山泉與華潤怡寶，因而逐漸淡出上線

21、市場 19 :瞋裝水臭部企北紛歷史玄牝修臂9 20 ： 2019年農(nóng)夫山家瓶裝水市悟確履以3班.,：I2010 2C11 2OT2 2D1I12c 231S2C16 207 2313 2cH92&9%7.8%3，獨124S太夫且,堪河怡立壬工 喊國時姓蛤希衣火111泉，的毗門 占心司 C心可班龍其他窗神束同款直同不由77索陽話完f洋國際品牌）總也來第 使司公當(dāng).安道反悼 中再度畫I免（注 核 維wen :夫上山近期曬明節(jié)未金.虻言口外的虹 名字,跳奧胤Ria址w匡際廂*察-r內(nèi)幽第二名為 3他山之石：瓶裝水市場格局的美國模式與日本模式綜合國際主要國家情況，瓶裝水行業(yè)格局有兩種模式，1）美國模式

22、：天然水與純凈水品類主導(dǎo)，自有品牌（private label ）崛起稀 釋行業(yè)集中度；2）日本模式：行業(yè)高度集中，礦泉水品類占主要份 額。自有品牌是指零售商推出的瓶裝水品牌，如沃爾瑪、屈臣氏、特 易購都推出了自己的瓶裝水產(chǎn)品，其優(yōu)勢在于可借助自家零售渠道鋪 貨銷售。1）美國模式：純凈水/天然水品類主導(dǎo)，自有品牌崛起稀 釋行業(yè)集中度。 美國瓶裝水發(fā)展歷史兩百年有余，大致經(jīng)過四個階 段：1）起步期：18世紀中后期，將礦泉水裝瓶出售的生意模式由 歐洲傳入美國。早期瓶裝水由玻璃包裝，伴隨裝瓶技術(shù)的發(fā)展與玻璃 成本的降低，瓶裝水逐步普及。同時，傷寒與霍亂疫情的爆發(fā)助力瓶 裝水以健康衛(wèi)生的產(chǎn)品形象進一步

23、推廣，瓶裝水市場初具規(guī)模。2）調(diào)整期：20世紀初，隨著氯化消毒與城市自來水管道建設(shè)，同樣健康安全的自來水為消費者提供新選擇。 由于成本劣勢，瓶裝水在與自來水的競爭中逐漸落伍。3）快速發(fā)展期：20世紀中后期，城市供水管道老化與水污染引發(fā)人們對自來水質(zhì)量的擔(dān)憂。巴黎水（Perrier ）、可口與百事等企業(yè)通過營銷宣傳， 重新樹立了瓶裝水時尚、健康的形 象，同期PET材料問世，瓶裝水成本進一步降低。人均瓶裝水消費 量由1977年的6升提升至2008年的106升，期間CAGR為 9.7%,瓶裝水的滲透持續(xù)加深。4）平穩(wěn)增長期：21世紀至今，隨 著凈水設(shè)備的發(fā)展，自來水與瓶裝水的戰(zhàn)爭逐漸白熱化，而 PE

24、T材 料對環(huán)境的弊端導(dǎo)致部分地方政府限制瓶裝水使用，瓶裝水市場增速 放緩。人均飲用量從 2008年106升平穩(wěn)增長至2019年133.6 升，期間CAGR僅為2.1%。圄21 :美國瓶裝水銷量歷史增速160 1r 15%197720052006200720020092010201120122013201420152 016201720182019人均消若網(wǎng)（L ）-YflY （右軸J資料來源:歐睿國際,NPR，申萬宏海研究天然水與純凈水是美國瓶裝水主流品類， 近年功能性飲用水與風(fēng)味飲用水占比提升。從銷量維度來看，2019年美國瓶裝水行業(yè)中，純凈水、天然水的占比合計達 87%,礦泉水占比可忽略不

25、計。其他品類 主要為功能水、風(fēng)味水、氣泡水，其銷量占比逐年提升，由 2005年 7.6%提升至2019年12.4%。美國瓶裝水行業(yè)格局分散，自有品 牌份額顯著。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，美國瓶裝水行業(yè)CR3按銷量的集中度由2010年的47%下降至2019年38%。相反，零售商的自 有品牌瓶裝水的份額由2010年的29%提升至41%。 22 :美國噩餐水以天整張 細降水為主B 23 :美國自春品牌福裝水逐步推占4部企業(yè)酎 riBA 天數(shù)點 碾歡 耳悔也國口期來日事 有白茄商Hflfe藥網(wǎng)家說：歐吞國際.中萬無喇要注：網(wǎng)混色量）蟄科柔液二8國際 中萬冠源研究t注：理事名錄）我們認為：在這種市場格局下，自有

26、品牌憑借渠道優(yōu)勢快速增長，對 低價領(lǐng)域造成沖擊。同期龍頭品牌通過高端化戰(zhàn)略差異競爭，維持龍頭地位。在自有品牌的沖擊下，行業(yè)格局分散。站在更長期維度，零 售商推出的自有品牌可能成為新龍頭， 重新劃分市場份額，行業(yè)集中 度或重新提升。2）日本模式：礦泉水品類占主要份額，行業(yè)高度集 中事件催化應(yīng)急“囤水”，帶動需求量躍升。從推動力劃分，日本瓶 裝水發(fā)展大致存在三個階段：1） 20世紀70年代至90年代：居 民收入迅速提升，健康意識的覺醒以及對自來水安全的擔(dān)憂，瓶裝水行業(yè)迎來第一次爆發(fā)，從礦泉水來看，生產(chǎn)量與進口量從1986年的 0.82億升提升至1998年8.74億升，十年間增長近 10倍；2） 2

27、0世紀90年代末至2006年：囤水防災(zāi)成為新需要。每輪的夏季 酷暑與危機恐慌都引起同年礦泉水產(chǎn)量與進口量的增長加速，其中1999年礦泉水銷量增長 30%。瓶裝水抗災(zāi)需求初步體現(xiàn)。3) 2006 年至今：整體增速放緩，行業(yè)受事件驅(qū)動，呈現(xiàn)階段性跨越增長。2006 年至2010年瓶裝水增速逐年放緩，回落至個位數(shù)。2011年受“311 地震”影響，由于水質(zhì)污染與抗災(zāi)需要，瓶裝水行業(yè)迎來新爆發(fā)，同 年礦泉水產(chǎn)量與進口量同比增長近 26%。隨后十年間增長重新放緩。總結(jié)來看，生活用水問題與健康意識提升是開啟瓶裝水行業(yè)高速增長 的催化劑；在增速趨緩階段，自然氣候與災(zāi)難將階段性刺激消費與囤 水的需求。H 24

28、二日本礦靠水產(chǎn)量與避口量自翦國生產(chǎn)億盧I口:憶并J ftHYaY ( I與林木K日本時君皆可只臣.由萬寶麗完日本瓶裝水品類以礦泉水為主，歷年銷量比重穩(wěn)定。自 20世紀70年代推出以來，以礦泉水為代表的瓶裝水在日本逐漸滲透。 從品類結(jié)構(gòu)看，礦泉水始終是日本瓶裝水的主流產(chǎn)品，銷量比重始終保持在55%至60%區(qū)間。根據(jù)三得利2019年調(diào)查，60%的受訪者認為礦泉水是生活必需品。礦泉水的消費觀念已經(jīng)深入人心。日本行業(yè)集中度高，份額持續(xù)向頭部集中，自有品牌占比微小。日本瓶裝水的行業(yè)格局與美國截然相反。CR3由2011年的45%略微提升至2019年的49%,并未受到自由品牌的沖擊，整體行業(yè)格局基本穩(wěn)定甲就

29、K 天怒於姆* 其世 一:上 二口司， 時口 三片胃注也密科史睥：母春麗.申萬玄源研兗蛋料中月-瞅高再際 申萬章g研兗汪 子簾量口徑：2011年謝卜布哥本W(wǎng)舞）2.3國內(nèi)趨勢：向高集中度的日本模式靠攏中國瓶裝水行業(yè)趨勢向哪個模式發(fā)展？我們認為，1）品類結(jié)構(gòu)上，隨著消費升級、健康意識提升，純凈水份額將進一步稀釋；2） 行業(yè)格局上，市場份額繼續(xù)向頭部集中，并不會出現(xiàn)美國模式中自有品牌搶奪頭部份額的局面。因此，中國的發(fā)展趨勢將更傾向于日本模重3 :美國日本版裝水發(fā)展怪式的門曲與中國末來發(fā)展於勢的推N2019 年日皋惺貳3-柳M此處于泉水.夫慧水、島類結(jié)施獷靠水：05%天糊冰、467%9水：40.我獷

30、完本:56.0%天然水11 %*純凈水: 13J%水:14.1% 天陶KF0口， 甌爭球以9，B泉水與天裳冰占 比為推升K.用4凈m占比.部凈水為不含色擊的修/stii- W不”：且阻 品交也指色與巴漁的其泡一 ！24上其16 16.9%其他一 10%靠爭水，天獷泉 水a(chǎn)力推.丸與底味水CR3 ： 3B%CR3 49%w部企業(yè)傷雷行皿曙應(yīng)aww tin眄品牌：4%CR3 ;41代里升.衽口百目有施摟不用好理自有品腥對CR2怕CR5.562%島牌/亞行S甲CR5恰期齪影岫不立工的出車蚊小卷料米說 歐育K標.拜斯牯沙科文.申萬席*注:皿與日利骯的格司為箱.口輯.數(shù)據(jù)來自歐客N際:中國 板式的格局卸

31、4席鎏81匚位喉聚白月苦耐沙利女I我國瓶裝水品類結(jié)構(gòu)或?qū)⒔橛诿廊諆煞N模式之間，結(jié)構(gòu)將更加平衡。品類結(jié)構(gòu)受到消費者口味、資源稟賦、發(fā)展歷史等多種因素共同影響。日本由于板塊活動活躍，礦泉水資源較豐富，如山梨縣、靜岡縣等地都是重要礦泉水產(chǎn)區(qū)。 日本消費者對口味有高追求， 根據(jù)三得利水務(wù)調(diào)查， 46.5% 的消費者由于“美味”訂購礦泉水，因此礦泉水在日本始終占據(jù)主流位置。 我國瓶裝水產(chǎn)品結(jié)構(gòu)介于美國與日本之間， 目前純凈水占主導(dǎo)地位，但如 1.3 章節(jié)提到，通過龍頭企業(yè)的渠道下沉，將替代部分下線市場的純凈水份額。疊加農(nóng)夫山泉與百歲山的營銷，預(yù)計未來天然水與礦泉水的份額將進一步提升， 整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將趨向

32、均衡。 從渠道結(jié)構(gòu)與零售行業(yè)格局兩個維度看，美國模式中零售企業(yè)自有品牌崛起的局面并不適用于中國瓶裝水行業(yè)。 首先， 從渠道結(jié)構(gòu)來看， 美國瓶裝水的銷售渠道主要集中于商超與超市等現(xiàn)代流通渠道，而中國瓶裝水在傳統(tǒng)流通門店的比重同樣顯著。其次，從零售行業(yè)格局來看，美國前 6 大企業(yè)僅亞馬遜一家電商，其余皆為具有龐大實體門店網(wǎng)絡(luò)的傳統(tǒng)零售巨頭。 因此， 在瓶裝水渠道結(jié)構(gòu)與零售格局相契合的背景下， 美國零售企業(yè)對瓶裝水供應(yīng)商具有更強的掌控力，通過代加工創(chuàng)造自有品牌， 利用自有門店進行銷售， 實現(xiàn)渠道扁平化，以低價沖擊瓶裝水龍頭企業(yè)。 因此， 自有品牌在美國瓶裝水的市場份額得以水漲船高。相反，中國零售業(yè)前

33、 6 大企業(yè)基本以電商平臺為主，而瓶裝水通過電商渠道的銷量占比極低，兩個要素并不吻合。所以， 我們認為零售企業(yè)自有品牌模式在中國瓶裝水行業(yè)難成氣候， 并不會稀釋瓶裝水頭部企業(yè)的份額。00裹U :裝國番枷R零售S頭白有拓牌瓶裝水產(chǎn)品屬于；劫但4含由梅色亮男用支里U店m 宓，S.352舊I90Q會有軍修/裝上U3e AfiaersLdiiKtogerKirklandGood fit Gather產(chǎn)蒞，一ijF , 尢、 irtiMPl T國 Wr I儂氣總吐債水雄重甫幽安水氣再i更俅水碌318tioz( IL j16.9 fl 02 I DL5L ：16Jftoz(D5L)罕怔（*】0.67023

34、0.301.29物 3/5OOmf)0.340230,200.65同總交行山為府京看O.B10.34o.ii0.31(V50Cknl ) 276日能嘀制水果道（X相差野霸夫4 5%中國日奉英國商娟總韋 便利圮社區(qū)而后F 電耳具世籟平米幕：注國際,田萬芝想妒怒I?。鹤锛闯?中國MMen日本忸顫阿里巴巴12%沃爾螞盛永旺7%京東a%亞馬皿6%7&J5%蘇寧2落CVS4%亞馬謙3%拼密事2%克資格3%全冢2%唯品會1%沃爾格林3%羅森2%華潤1%開市客3%樂天2%9 2S ：中歸H巨具種制I不相冏,料*溥：次害國際，媼方君時期究匕工:恨第副曲白系 發(fā)由苗零唐和）奏加率這：公司白司.匕力告 改譽國際

35、.申3宏耐憲三 邛季不（舒小妙，苴也品今常苔齒 4仔卡為埴噴 桁首單廣：門戶款與為201S三制手.3.我國瓶裝水主要企業(yè)概覽行業(yè)內(nèi)企業(yè)可以分為傳統(tǒng)瓶裝水制造商與新晉跨行業(yè)龍頭兩類。前者以農(nóng)夫山泉、華潤怡寶、娃哈哈、康師傅為代表，后者主要包括 伊利等企業(yè)。堂司胃聲天眥農(nóng)夫山房農(nóng)夫山Y(jié)度去lL東中昌瑞* 51中國酒騁水主要企業(yè)的信息息播IM零曲金產(chǎn)基地SSCml2元十大水簫:EH用 龍工吉環(huán)河救南4.2SQ另為十品237 77535 ml35 7t二匕、浙江、E、熨州、BfIL陵西.新5=名555mlSOCml2元9犀自毋.32定 OEMJJ-約1 5002017 年1兩萬 HE食品任田中嫉S60

36、ml2.5 Jt廠斗宗附白皿、廠生丁泉水了定水百歲山叩商第 高端570ml 辿eIm元20 je乂代超生.江西豆春魚 豐.揖江寧送聿嚏*3M康師博想凈求理號察品師傅 蔣蕃木 仇僅xtes*忸550mlS50n)l1.0 1 5 元 Z元曲畀哀越的位于四m仙音蕾上、如II班186 a多鎮(zhèn)曲珥5證9親水涵養(yǎng)呆中苻就550nM35元UsLJUI姓哈哈惋凈水姓哈哈596m1.0 1 55E始!百爭小斗，度電皓任 任3山方有右K立假市埼事水格游五席水丁留水曠基里品建甲年泉 精單品 咄 5100曬 耳, 融5Mmi500mlSOOml3.5 7L8元西蒼唐當(dāng)校山一四峻 精縣.西箴卻再弄以因1k網(wǎng)步親宗評1

37、1后靠中詁520m3.5元町小山,口白12,雙 告牙鼻水業(yè)322身件交很公司余情本攫,電工宏哥酬賓3.1農(nóng)夫山泉：業(yè)績增長亮眼，圍繞品牌渠道水源打造優(yōu)勢1997年9月，農(nóng)夫山泉的前身新安江養(yǎng)生堂飲用水在千島湖畔成立，主營生產(chǎn)瓶裝水。借助世界杯與奧運宣傳，公司知名度躍升， 2002年入選中國消費品市場最受歡迎的六大品牌之一。公司自2000 年4月起停止純凈水生產(chǎn)，轉(zhuǎn)向生產(chǎn)包裝天然水，2003 年起開始布局果汁等軟飲品類。歷經(jīng)20余年發(fā)展，農(nóng)夫山泉已成長為橫跨瓶裝水、茶類飲料、功能飲料等多領(lǐng)域龍頭企業(yè)，產(chǎn)能布局全 國11個省市，擁有137條自動化生產(chǎn)線，公司也是中國飲料工業(yè)“十強”企業(yè)之一，201

38、2年至2019年，農(nóng)夫山泉連續(xù)八年保持 中國瓶裝水行業(yè)第一地位。2017至19年公司收入穩(wěn)健增長，盈利能力保持穩(wěn)定。19年公司總收入240.2億元，三年收入復(fù)合增 速17%,其中瓶裝水業(yè)務(wù)143.5億，總收入占比59.7%。公司不 斷推出新品擴大瓶裝水飲用場景，創(chuàng)造瓶裝水業(yè)務(wù)增長點。利潤方面， 農(nóng)夫山泉盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，19年公司凈利潤 49億，凈利率20.6% ,高于全國9.6%的平均盈利水平。PI 29 :我式山泉股入常長管健，來用水占比最高tC4飛孫-，卜一I億元）JI調(diào)料，/無）功卻料：） 事汁電科（防）一 具曲I化元 也右的，- t J .1Tg“3占的中照禺30 :我女山泉聶利建力

39、行“才先當(dāng)料黑海 公司公害.講卷斯特泮利立,即上宏源的曜骨科來源公品公告,申萬云思研究公司產(chǎn)品經(jīng)歷從低端到高端，從大眾品到差異化的發(fā)展路程。1999年公司推出飲用天然水產(chǎn)品，目前零售價2元/550ml ,主打中端市 場；2015年起，公司向中高端領(lǐng)域發(fā)力，相繼推出天然礦泉水（運 動瓶蓋）、飲用天然水（適合嬰幼兒）、天然礦泉水（玻璃瓶）等品類， 其中天然礦泉水（玻璃瓶）建議零售價達到45元/750ml。2019年, 公司推出天然礦泉水（含鋰型），關(guān)注腦健康領(lǐng)域，進軍中老年消費 市場。我們認為，農(nóng)夫山泉的競爭優(yōu)勢集中在品牌塑造、水源控制 與渠道分銷三個維度：1）堅持“天然，健康”的產(chǎn)品理念，擁有強

40、 大品牌宣傳能力。產(chǎn)品方面，公司堅持使用優(yōu)質(zhì)原料，瓶裝水全部源 自優(yōu)質(zhì)天然水源。營銷方面，公司通過多樣化的營銷手段向消費者傳 遞品牌精神和主張：1）廣告：“農(nóng)夫山泉，有點甜”與“我們只是 大自然的搬運工”相繼成為消費者耳熟能詳?shù)膹V告詞；2）明星合作： 公司“茶 ?！毕盗挟a(chǎn)品通過邀請知名樂隊代言，產(chǎn)品推出當(dāng)年收益 超過16億元；3）公司通過與網(wǎng)易云音樂、故宮等公司機構(gòu)合作， 通過推出“樂瓶”、“故宮瓶”打造熱點，引發(fā)追捧。R 31 :農(nóng)夫山睪嬋所苦辭入A農(nóng)夫山泉NONtFU SPRING有口由 32 :學(xué)型4里”故官國引有沮捧 就餐出 F立尖山*宮夫生麗磷段俄了滑料夬算可宜網(wǎng)申TJ寶源研究部耳來

41、匹抬畫官引申萬東廊Jf完2）水源方面，公司優(yōu)質(zhì)水源地廣泛，一方面把握上游優(yōu)質(zhì)水資源，一方面服務(wù)各地市場，減少運輸成本。農(nóng)夫山泉在全國各地布局10處優(yōu)質(zhì)水源地，水量充足，生態(tài)環(huán)境適宜。公司長期跟蹤檢測水質(zhì)安 全，保證產(chǎn)品天然、安全特性。由于瓶裝水行業(yè)工廠多建設(shè)在水源地 附近，公司生產(chǎn)基地也依傍水源建設(shè)，在華東、華中、華南、華北、西北等地均安排產(chǎn)能，生產(chǎn)靠近消費市場，減少運輸成本。3）公司渠道深度下沉，同時積極開拓新渠道。截至19年末，公司與4,280 名經(jīng)銷商合作，覆蓋全國各省市及縣級行政區(qū)域237萬個以上的終端零售網(wǎng)點，其中187萬網(wǎng)店位于三線及三線以下城市，擁有廣而 深的渠道體系。同時農(nóng)夫山

42、泉在積極探索以自動販賣機為代表的新零售渠道，在全國300多個城市投放60,000臺自動售販機，進一步 拓展渠道觸及范圍。3.2華潤怡寶：成本改善推動盈利上行，飲用水系列亟待新品1984年，華潤怡寶前身中國龍環(huán)飲料有限公司在深圳成立；1989年，怡寶在國內(nèi)率先推出純凈水，成為中國最早生產(chǎn)銷售瓶裝 水企業(yè)之一。2007年，怡寶啟動“西進、北伐、東擴”全國性品牌 發(fā)展戰(zhàn)略，營業(yè)額在 2015年突破百億。目前公司擁有包含飲用水22業(yè)務(wù)在內(nèi)的29個SKU,旗下?lián)碛小扳鵍F、“午后奶茶”、“火咖”、 “魔力”、“蜜水檸檬”與“小主菌”等多個著名品牌。 產(chǎn)品方面，近年來公司產(chǎn)品拓展戰(zhàn)略以寬品類為主，飲用水方

43、面進展緩慢?！扳鶎殹笔?元價位（ 555ml ）純凈水代表品牌，10年公司收購廣東 本土品牌“加林山”，但直到14年才推出“加林山”礦泉水進入礦 泉水行業(yè)。加林山在四年期間逐步喪失本土渠道優(yōu)勢， 重新推出后也 未能如期打開全國市場。財務(wù)方面，公司整體收入放緩，盈利能力穩(wěn)定提升。據(jù)華潤披露的社會責(zé)任報告，2019年怡寶實現(xiàn)營業(yè) 收入103.96億元，同比下滑-0.4%，較2018年進一步放緩；禾I 潤總額8.63億元，利潤率為8.3%,較往年有所提升。公司主要收 入來自于飲用水業(yè)務(wù)，下滑主要受到銷量放緩?fù)侠?。從產(chǎn)量來看， 2017年飲用水產(chǎn)量占比達 99%,但增長逐漸乏力，17年產(chǎn)量增速 同比放

44、緩11.8pct至6.8%,推測2018-19 年飲用水產(chǎn)量增長有限。另一方面，公司不斷加強運營效率，譬如 17年飲用水制造費a 34： I7年怡寶收入下君主要腺于飲用水睡成堤柒F3市產(chǎn)1 L門?。帕? I力嗎卜然月小管丫 （右軸）5科Y口丫 （西塘|北料文松,公官,上方宏；原用完用下降6%,對利潤率提升產(chǎn)生部分貢獻12D 1ft%20152016 2Q17KJ19（它元）i&AaV（右帕）笑料來方：公司公告,串方宏志講憲:華酒怡寶利潤季受健堤計 圖羊：公司學(xué)用水生產(chǎn)線成本拴制聒得成萬元L 2C14 的 75 在 201? 配1系 和 10V牲國總總（）相馮國（有附）：公司公告.申方寇需研完

45、W科堂藩 司會小，中方無再用史類似于農(nóng)夫山泉，我們認為公司的競爭優(yōu)勢在產(chǎn)能布局、 渠道滲透與營銷三個方面：1）產(chǎn)能方面：公司通過自有工廠 +合作OEM工 廠的模式將產(chǎn)能布局全國。截至 19年末，公司擁有9個自有工廠與32個OEM工廠，有助于企業(yè)降低運輸成本，從而為公司獲取 競爭優(yōu)勢。國37 : 2018年末華徹工廠分布全國資料來源:公司公告r申萬宏源研究2）渠道方面：公司著手建立完善的全國渠道網(wǎng)絡(luò)。2017年華潤怡寶覆蓋終端網(wǎng)點數(shù)超過170萬個，網(wǎng)點覆蓋全國，支撐產(chǎn)品市占率提升；2018年公司終端數(shù)量增速超 10%,擴張較為迅速。3）營 銷方面：公司多管齊下，活躍在廣告宣傳、體育贊助、社會活動

46、等多 維度。廣告宣傳方面，90年代末期，公司便開始用“你我的怡寶” 的廣告詞進行廣告宣傳；體育活動方面，公司不斷加大在賽事中的品 牌曝光力度，怡寶在18年公司贊助馬拉松賽事149場，贊助跑步 賽事223場；公益方面，截止2018年，華潤怡寶“百所圖書館計 劃”已經(jīng)持續(xù)12年，期間建成公益圖書館218所，公司開展的“水 公益計劃”亦持續(xù)13年，并于18年召開“飲用水安全與健康”高 峰論壇。 38 :怡寶 JU為怡寶殿析告詞9 39 ：怡都靠苗曲怖肓寰事百料未厚，司醛警 田萬藝甌色量索茸 朵的岸 申77史將評說景田食品：產(chǎn)品定位精準，差異化獲取消費者青睞景田食品飲料集團有限公司于 1992年在深圳

47、成立，產(chǎn)品涉及 礦泉水、純凈水、蘇打水等多個系列。目前公司擁有員工近 9000人, 旗下?lián)碛惺鄠€獨立子公司及多個大型生產(chǎn)基地，配備近50余條德國進口克朗斯一體化灌裝設(shè)備。產(chǎn)能方面，景田在廣東、江西、浙 江等地擁有四家生產(chǎn)基地，水源來自地下礦泉水。我們認為景田工業(yè)的競爭優(yōu)勢可以從宣傳與產(chǎn)品定位兩個維度體現(xiàn)：1）宣傳方面，百歲山贊助體育賽事，廣告故事打造高端形象。公司積極與國際知名官方賽事合作以增強品牌曝光度：百歲山先后贊助國際排聯(lián)、尤文圖 斯俱樂部、澳網(wǎng)公開賽等多個國際頂級體育項目。2019年10月，百歲山成功簽約國際籃聯(lián)，為世界杯中國8個賽區(qū)提供飲用水。在廣告宣傳方面，百歲山打造“水中貴族”

48、形象，通過一系列高端廣告 強化消費者對百歲山的品牌認知。2）產(chǎn)品定位上，精準產(chǎn)品定位+大容量包裝+差異化定價吸引消費者青睞。公司產(chǎn)品定位拿捏精準。依托羅浮山景區(qū)優(yōu)質(zhì)水資源，通過在定價上略高于市場主流2元定價，百歲山創(chuàng)立了差異化的中端產(chǎn)品形象。另一方面，公司向下?lián)碛?純凈水“景田”品牌，鞏固了百歲山的中端形象，而在高端方面，17年公司通過“Blairquhan 本來旺”進入高端礦泉水領(lǐng)域。包裝容量 方面，2元水品類中，農(nóng)夫山泉 550毫升、怡寶555毫升，而3 元水百歲山570毫升，精心設(shè)計的容量差異帶來消費暗示。中高端 的產(chǎn)品形象與相對優(yōu)惠的包裝成功滿足了消費升級背景下消費者對 品質(zhì)提升的需要

49、與對性價比的追求，從而迎來銷量上的成功。閨40 :白歲山廣告透露言股氣質(zhì)圈41百歲山包若窗十獨特置*田公司廣告韋月京為而變第H本限會國官同,申萬宏海研究表6:景田百方山定位精聿公司產(chǎn)品/品牌推出時間普格康師傅瓶裝水她凈水-1,5 印 50 ml康刑1優(yōu)悅純凈水中端20162元乃50 ml涵養(yǎng)泉礦泉水甲粉2018工5元Z55EI飲用天然水天然水中塔19992 5e/550itiI農(nóng)夫山泉天然礦泉水（運動裝）礦泉水中高端201535 元/535ml天然礦臬水曖屬裝;剽k高虢201545 元/7$0ml華潤怡寶怡寶純凈水中端19902W555ml翼田純凈水中聯(lián)19922.5jE/560ml罩田食品百

50、歲山礦泉水中高端20043 6 570ml本來旺泉水高聯(lián)201720 元Z34fiml資料來原：公司公告.鬃道反法.申萬宏原研究康師傅：瓶裝水業(yè)務(wù)萎縮，重新布局全價格帶康師傅于1992年開始生產(chǎn)方便面，并自1996年起擴大業(yè)務(wù) 至方便食品及飲品。2012年3月，公司與PepsiCo中國飲料業(yè) 務(wù)之戰(zhàn)略聯(lián)盟，在中國運營 PepsiCo非酒精飲料。在飲用水銷售方 面，公司一度是國內(nèi)瓶裝水市場龍頭，然而市占率逐年下滑，現(xiàn)在已 落后于農(nóng)夫山泉、華潤怡寶等企業(yè)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，飲品收入占比 接近60%。最近五年公司業(yè)務(wù)增速緩慢，在飲品整體規(guī)模停滯不前 的同時，瓶裝水業(yè)務(wù)規(guī)模進一步萎縮。一北:碑人占比蚊麻

51、.，年宜收般曹g-4$ :歐匾用售中柔京卻整4占比均皿201520163H720102019tea fuE)朔rti izjt)其他產(chǎn)品：Cn）營收七旬）盟|工祟靠 公司里1喇科 蚱萬宏躥冊安責(zé)來濯：公司推介村社,申萬班陶空無論是在渠道角度還是品牌宣傳角度， 康師傅都有著豐富的經(jīng)驗。在渠道層面，康師傅2019年擁有超過18.5萬家直營零售商、36,186 名經(jīng)銷商，渠道下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。在品牌運作層面，方便面食品的宣傳和茶產(chǎn)品的廣告活動都展現(xiàn)出公司的營銷能力。 從中國品牌力指數(shù)來看，瓶裝水賽道中，康師傅實力不俗，位列第二，僅次于農(nóng)夫山泉。此外，同為軟飲料產(chǎn)品，康師傅碳酸飲料經(jīng)歷了雙位數(shù)增長，而瓶

52、裝水銷量卻明顯衰落，說明原因并不在公司層面，而在產(chǎn)品層面。2tp1 2JI2 20 - 3 2C I- 20152( 16 2017 2013 20 r9 2320HWI氏鈉百歲L 強旁*衣夫山原 惜空圖44二年師傅靄品各品類收入增博贈卜WW理毗的漁用ft變H來謁：公司版介利狗,申萬套即1兗30 1膏料和 中國國料力指效,田萬志承場充（注；送國?口那耳前六 就忖為（引口端好h酚10（泊9 ）實際上，康師傅瓶裝水業(yè)務(wù)的挫折主要源于在瓶裝水升級的背景下公 司缺乏中高端產(chǎn)品。早期，康師傅通過低價戰(zhàn)略下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，康師 傅礦物質(zhì)水曾是1元價位瓶裝水的代表產(chǎn)品。為了降低成本，康師 傅礦物質(zhì)水包裝輕薄，同

53、時廣告宣傳力度較低，瓶劣價低成為消費者 對康師傅礦物質(zhì)水的刻板印象，導(dǎo)致在消費升級背景下公司礦物質(zhì)水 增長乏力。隨著主流品牌紛紛進入 2元時代，康師傅嘗試將產(chǎn)品提 價至2元，但收效甚微。2016年起公司飲用水業(yè)務(wù)開始調(diào)整，通 過產(chǎn)品升級并實施提價，布局中高端市場。平價產(chǎn)品“康師傅瓶裝水” 是康師傅礦物質(zhì)水的延續(xù)，定位高性價比，主打“全家人的安心之選” 的品牌形象，宣傳上通過贊助體育賽事、更換包裝開辟新消費場景； 高端領(lǐng)域推出“涵養(yǎng)泉”，打造東方文化品牌形象，水源地來自長白 山、黃山、國樂山等地，連續(xù)三年成為新華網(wǎng)全國兩會訪談、連線唯 一指定用水。除此之外，康師傅通過“優(yōu)悅”品牌聚焦中端市場，目

54、 前康師傅瓶裝水業(yè)務(wù)仍在調(diào)整階段。娃哈哈：純凈水品類單一，期待高端新品娃哈哈于1995年推出純凈水產(chǎn)品，是國內(nèi)較早進入瓶裝水領(lǐng) 域的企業(yè)。憑借著先進的生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)工藝，娃哈哈純凈水純凈度 極高，也因此成為國內(nèi)高校實驗室純凈水的替代選擇。另一方面，娃 哈哈在品類與宣傳上鮮有更新，公司收入主要由營養(yǎng)快線等傳統(tǒng)產(chǎn)品 支撐，瓶裝水品類未得到豐富。在消費與瓶裝水產(chǎn)品升級的背景下， 單一的純凈水品類獨木難支。娃哈哈近期開始調(diào)整產(chǎn)品策略，期望貼近年輕人并向高端進發(fā)。宣傳方面，邀請當(dāng)紅明星許光漢成為代言 人，結(jié)束了王力宏二十余年的代言歷史。包裝上，2015年推出晶鉆版純凈水，并于2019年夏季進一步更新升級

55、。產(chǎn)品方面，部分地 區(qū)試水天然礦泉水產(chǎn)品，水源來自長白山五龍泉，開始向高端領(lǐng)域滲 透，但目前沒有大范圍推廣。:傅嶺用凈水上市超過二十年 ：/哈啕惶期逞拈財建置 1二J3塔科率涅：天哨.申萬元溫用汽塞科幡：天猴，串萬寶順究西藏水資源：立足高端品牌，擁有西藏優(yōu)質(zhì)水源品牌自上而下布局，從高端向中端滲透，產(chǎn)品溢價較高。不同于市場上大部分水企，西藏 5100從高端礦泉水起家，于 2006年在 西藏設(shè)立第一條冰川礦泉水生產(chǎn)線。經(jīng)過數(shù)年快速發(fā)展， 2011年公 司成功在香港上市，2012年收購天地綠色部分權(quán)益，涉足啤酒生產(chǎn)。自高端品牌西藏 5100后，公司于2014年收購西藏高原天然水， 推出“易捷卓瑪泉”

56、，價格下探至2-3元區(qū)間。2016年，公司推 出格桑泉礦泉水，卡位西藏 5100與易捷卓瑪泉之間，完成品牌矩 陣搭建。橫向比較，2019年公司礦泉水噸價5397元/噸，同期農(nóng) 夫山泉僅為1072元/噸。水源布局西藏。公司參股山南雅拉香布 和高原天然水兩家公司，兩者均為西藏水產(chǎn)業(yè)的重要生產(chǎn)基地。加上 公司傳統(tǒng)品牌5100的生產(chǎn)布局，公司對上游優(yōu)質(zhì)的水資源已有所 掌握。明:西血水細喜中低品牌矩牌；西藏京資善定位中售攫，瓶芮本及利激情高日同來羽；空司公告.申萬證標兄( 7E/H) 物瓶裝水業(yè)務(wù)調(diào)整致收入增長乏力。19年公司收入7.21億，2015至 2019年收入CAGR為-3.5% ,期間公司瓶裝

57、水業(yè)務(wù)經(jīng)歷調(diào)整，對收 入造成一定沖擊。公司收入主要來自礦泉水業(yè)務(wù)與青裸啤酒業(yè)務(wù)， 其 中礦泉水業(yè)務(wù)單價高，毛利率高。2019年瓶裝水業(yè)務(wù)收入 4.11億 33元，占總收入比重 57%;水產(chǎn)品毛利率 63%,高于公司56%整體 毛利率水平。盈利能力方面，公司凈利率常年維持 30%以上。2019年公司對高原天然水的投資計提8.73億減值，致凈利率大幅下滑。瓶裝水業(yè)務(wù)銷量下滑主要歸因于過于單一的銷售渠道。2007年至2015年，公司與中鐵快運形成戰(zhàn)略合作體系，后者每年向公司采購礦泉水于鐵路渠道售賣，中鐵快運采購額一度達到整體收入的 81%。 強大的下游伙伴幫助公司早期產(chǎn)品快速放量， 并搶占高端礦泉水

58、市場。但是，隨著2014-15年公司與中鐵快運采購合同接近尾聲， 對大客 戶的依賴導(dǎo)致公司銷量下挫明顯。為豐富銷售渠道，公司于2014年 起挖掘新的合作伙伴。2014年與中石化達成戰(zhàn)略合作關(guān)系，期初利 用旗下易捷便利店銷售西藏5100礦泉水。2015年與中石化合作 設(shè)立的聯(lián)營公司推出“易捷卓瑪泉”，在中石化全國加油站的易捷便利店進行銷售，幫助瓶裝水整體銷量企穩(wěn)回升。2019年公司與中石油達成戰(zhàn)略協(xié)作，將“格桑泉”產(chǎn)品覆蓋至中石油旗下所有加油站國50 ：公司營收值速質(zhì)恒，主簟3s班裝木把奇招響明51 73 9年前公司凈利率it持注非胃q上10L 100%900 1 4M 21Ml(如尖水收入(U

59、te )國酒收入I億工:)守體自收口/書明)-200-4OT -1DOO 二Hu4TJ L 3M爭利詞：萬元;00% tKl%1 40%20%0%-20%-40%60%1M%B -120%資料來源：公司公告.申萬宏茸研究S 52 ：西SE水資35瓶裝水業(yè)務(wù)毛利率較高.約為60%0 53 ：公司用年用昌度依貌可中聯(lián)快運的供應(yīng)合同 1忖R1DJW產(chǎn)/步4J聲產(chǎn)產(chǎn)/小科產(chǎn)者普君看j歌缽 利如卜 越蛔MAEJ 一中映睡）.） 中（梯占比（燈昵I灣科未珥：公同心告 申旋后耐瞥料條番:公司公告 中方定刷兗伊利股份：開始水源布局，渠道優(yōu)勢突出乳制品龍頭企業(yè)伊利正積極拓廣品類布局。繼植物蛋白飲料、能 量飲料后

60、，公司2018年末投資7.44億元在吉林長白山地區(qū)建設(shè)天 然礦泉水飲品項目，隨后于 2019年收購阿爾山伊利天然礦泉水飲 品，完成兩處礦泉水水源布局。2019年“inikin伊刻活泉”問世。 產(chǎn)品定位火山低溫活泉礦泉水，選取阿爾山的火山低溫活泉，地處大 興安嶺森林腹地，水質(zhì)優(yōu)越，含有鈣、鎂等常量元素和硅、銀、鋰、 硒等29種微量元素，礦化度適宜。包裝容量上，產(chǎn)品包裝以火山 低溫活泉為原型設(shè)計，分為 330ml/520m1/5L三種規(guī)格，分別滿足從日常飲用到家庭使用不同場景。但是，由于伊利水源布局相對單一， 預(yù)計礦泉水業(yè)務(wù)全國鋪貨運輸成本將造成一定負擔(dān)。作為乳制品龍 頭企業(yè)，伊利在銷售渠道上有豐