專題_配套博學(xué)商學(xué)院

1、股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)連玉君 中山大學(xué) 嶺南學(xué)院蘇 治 中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院 谷月東 西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院報(bào)告人：連玉君中山大學(xué) 嶺南學(xué)院 Lian, Y., Z. Su, Y. Gu, Evaluating the effects of equity incentives using PSM: Evidence from China, Frontiers of Business Research in China, 2011, 5 (2): 266-290. 提綱研究背景文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)研究方法（PSM）結(jié)果及分析結(jié)論連玉君, 蘇治, 谷月東 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PS

2、M的新證據(jù)研究背景2006年1月頒布上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法國外：股權(quán)激勵(lì)的積極作用得到了理論支持Murphy(1999)、Core et al.(2003)、Frydman(2008)國內(nèi)：主要是個(gè)經(jīng)驗(yàn)研究問題周建波和孫菊生(2003)、俞鴻琳(2006) 崔明會(huì)和張兵(2008)、張穎和鄭學(xué)清(2008) EV夏紀(jì)軍和張晏(2008) 控制權(quán)沖突 連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)研究背景前期研究的局限樣本選擇偏誤(sample-selection bias，Heckman,1978)小樣本偏誤(small sample bias)解決方法傾向得分匹配分析 Propensity S

3、core Matching (PSM) 自抽樣 Bootstrap連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)研究假設(shè)假設(shè)1（整體關(guān)系）：股權(quán)激勵(lì)有助于提高上市公司的經(jīng)營績效 假設(shè)2（控制權(quán)類型）：相對(duì)于國有控股公司，民營控股公司中的股權(quán)激勵(lì)效果更為顯著經(jīng)理人市場(chǎng)經(jīng)理人的效用函數(shù)連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)研究假設(shè)假設(shè)3（激勵(lì)方式）：相對(duì)于股票激勵(lì)，期權(quán)激勵(lì)的效果更為顯著激勵(lì)效果的長期性融資約束假設(shè)4（所有權(quán)結(jié)構(gòu)）：股權(quán)集中度越高，股權(quán)激勵(lì)的效果越不明顯替代效果控制權(quán)沖突（控股股東與經(jīng)理人市場(chǎng)化趨向之差異）掏空連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)非股權(quán)激勵(lì) 公司研究方法PSM

4、總體思路：連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)股權(quán)激勵(lì) 公司匹配公司比較：公司業(yè)績：ROA、ROE微觀機(jī)制：AC、TAGR、INVT研究方法PSM傾向得分（PS值）的獲取估計(jì) Logit 模型，獲得 p(Xi)Logit 模型的設(shè)定：y=1 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司財(cái)務(wù)特征變量：公司規(guī)模、負(fù)債率、成長機(jī)會(huì)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、行業(yè)虛擬變量；經(jīng)理人激勵(lì)變量：高管年薪和高管持股比例；公司治理結(jié)構(gòu)變量：包括股權(quán)集中度、第一大股東持股比例、股東制衡程度、最終控制權(quán)類型 連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)研究方法PSM匹配方法最近鄰匹配半徑匹配核匹配連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)BAC

5、研究方法Bootstrap1 從原始樣本中可重復(fù)地隨機(jī)抽取 n 個(gè)觀察值，得到經(jīng)驗(yàn)樣本；2 采用 PSM 計(jì)算該經(jīng)驗(yàn)樣本的平均激勵(lì)效果ATT ；3 將第一步和第二步重復(fù)進(jìn)行 500 次，得到平均激勵(lì)效果ATT的 500 個(gè)經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，即，ATT1，ATTK ；4 計(jì)算 ATT1，ATTK 的標(biāo)準(zhǔn)差(s.d.)，即可得到原始樣本 ATT 統(tǒng)計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)誤 (s.e.)。 樣本數(shù)據(jù)來源：CCER，2005-2007激勵(lì)組：2005-2006實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的42家公司期權(quán)激勵(lì)：31家；股票激勵(lì)：11家控制組來源：其他公司（1133家）剔除金融類和ST/PT類公司剔除負(fù)債率大于100% ，資不抵債公司為防

6、止兼并或重組的影響，剔除樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)成長率或銷售成長率大于150%的公司 連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)核心變量公司績效ROA、ROE (李凱等,2007; 夏紀(jì)軍和張晏,2008)Why not Tobins Q?微觀機(jī)制代理成本 (AC) = 管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入投資支出比率 (INVT) = 投資支出/總資產(chǎn)總資產(chǎn)增長率 (TAGR)連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)基本統(tǒng)計(jì)量連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)匹配效果匹配前后的樣本特征對(duì)比變量樣本平均值偏差 %減幅 %t值激勵(lì)組控制組SIZE匹配前21.601 21.218 37.0 71.5 3.48

7、*匹配后21.601 21.492 10.5 0.62LEV匹配前 0.479 0.517 -21.6 99.2-1.80*匹配后 0.479 0.479 0.2 0.01PROF匹配前 0.100 0.018 55.7 96.7 4.01*匹配后 0.100 0.103 -1.8 -0.16TOBIN匹配前 1.204 0.978 52.2 99.4 4.96*匹配后 1.204 1.205 -0.3 -0.01GPAY匹配前13.622 12.968 71.0 89.1 6.21*匹配后13.622 13.551 7.7 0.47HHI匹配前 0.144 0.189 -40.3 81.6-

8、3.21*匹配后 0.144 0.136 7.4 0.54匹配效果匹配前的核密度對(duì)比連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)匹配效果匹配后的核密度對(duì)比連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)假設(shè) 1 的檢驗(yàn)結(jié)果樣本總體的平均激勵(lì)效果 ( ATT ) 連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)表2樣本總體的平均激勵(lì)效果（最近鄰匹配）變量樣本激勵(lì)組控制組ATT標(biāo)準(zhǔn)誤t值ROE匹配前0.1230.035 0.0880.0175.09*匹配后0.1230.091 0.0320.0093.42*ROA匹配前0.0620.024 0.0380.0066.44*匹配后0.0620.047 0.0150.

9、0043.44*AC匹配前0.0790.105-0.0250.012-2.04*匹配后0.0790.090-0.0110.009-1.21INVT匹配前0.0750.056 0.0200.0063.50*匹配后0.0750.057 0.0180.0072.57*TAGR匹配前0.2730.136 0.1370.0275.04*匹配后0.2730.232 0.0420.0361.17假設(shè) 2 的檢驗(yàn)結(jié)果控制權(quán)類型對(duì) ATT 的影響 ( 最近鄰匹配 )連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)表3最終控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)平均激勵(lì)效果的影響A、全樣本B、國有控股C、民營控股ATTt值A(chǔ)TTt值A(chǔ)TTt值

10、ROE 0.0323.42* 0.0201.16 0.0332.58*ROA 0.0153.44* 0.0040.54 0.0142.38*AC-0.011-1.21-0.003-0.23-0.021-2.04*INVT 0.0182.57* 0.0000.01 0.0212.33*TAGR 0.0421.17 0.0190.33 0.1052.13*假設(shè) 3 和假設(shè) 4 的檢驗(yàn)結(jié)果控制權(quán)類型和股權(quán)集中度對(duì) ATT 的影響 ( 最近鄰匹配 )連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)表4激勵(lì)方式和股權(quán)集中度對(duì)平均激勵(lì)效果的影響A、股票激勵(lì)B、期權(quán)激勵(lì)C、股權(quán)集中D、股權(quán)分散ATTt 值A(chǔ)TTt

11、 值A(chǔ)TTt 值A(chǔ)TTt 值ROE0.0592.29*0.0444.32*0.0231.420.048 3.29*ROA0.0212.59*0.0152.98*-0.003-0.440.021 3.21*AC0.0020.05-0.017-1.79*-0.003-0.16-0.021-1.90*INVT0.0332.28*0.0182.32*0.0121.110.0101.02TAGR0.1311.67*0.0651.81*0.1041.94*0.0360.77結(jié) 論基本結(jié)論 1 整體而言，股權(quán)激勵(lì)有助于效提高上市公司經(jīng)營績效；2 最終控制權(quán)會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的效果：民營控股公司的股權(quán)激勵(lì)效果顯著，而國有控股公司中效果并不明顯；3 不同的激勵(lì)方式的效果不同，期權(quán)激勵(lì)（如股票期權(quán)） 的效果優(yōu)于股票激勵(lì)（如限制性股票、股東轉(zhuǎn)讓股票）；4 股權(quán)過度集中會(huì)弱化股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)效果，在股權(quán)相對(duì)分散的公司中，股權(quán)激勵(lì)的效果較好。連玉君 股權(quán)激勵(lì)有效嗎？來自PSM的新證據(jù)結(jié) 論微觀機(jī)制1 民營控股公司中實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)能夠顯著降低股東和經(jīng)理人之間的代理