從通縮到復(fù)脹

1、 DOCPROPERTY Caption * MERGEFORMAT 年度投資報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 PAGE 36 of NUMPAGES 36請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分股票研究年度策略報(bào)告Table_RefDocList相關(guān)報(bào)告遠(yuǎn)大前程、承前啟后2008年A股投資策略報(bào)告。2007.12.21 鼠年鼠膽2008年2月份A股投資策略報(bào)告。2008.1.27 亂中求勝2008年3月份A股投資策略報(bào)告。2008.2.25破而后立2008年2季度策略報(bào)告，2008.4.7糾錯(cuò)性投資機(jī)會(huì)2008年中期策略報(bào)告，2008.6.28靜待宏觀風(fēng)險(xiǎn)釋放2008年8月A股投資策略，2008

2、.8.04智者不惑 勇者無懼2008年9月A股投資策略，2008.9.04囧2008年4季度宏觀市場(chǎng)策略PPT版，2008.9.12博弈改革紅利2008年4季度專題投資策略，2008.9.12 Table_Title2008.12.05從通縮到復(fù)脹 2009年A股市場(chǎng)投資策略 章秀奇翟鵬王成021-38676673021-38676641021-38676820ZhangxiuqizhaipengWangcheng6461本報(bào)告導(dǎo)讀：從通縮到復(fù)脹，在經(jīng)濟(jì)下滑和政策博弈之間，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換將加快流動(dòng)性逐漸增加過程中，市場(chǎng)將緩慢回暖摘要：Table_Summary我們認(rèn)為通過分析GDP增長(zhǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配

3、置的時(shí)代已經(jīng)過去，未來分析通脹周期變化將是資產(chǎn)配置的核心。對(duì)于09年宏觀經(jīng)濟(jì)，增速下降已成共識(shí)，爭(zhēng)議在于下降的幅度和恢復(fù)的時(shí)間。我們認(rèn)為主要的不確定性在于通脹水平，是繼續(xù)延續(xù)反通脹階段，還是進(jìn)入通縮？不同的判斷以及不同的通脹象限變化對(duì)于資產(chǎn)配置影響具有顯著差異。對(duì)于高通脹階段，由于高通脹會(huì)擾亂資源配置效率，基本上對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)停滯或者衰退，典型的是“一戰(zhàn)期間及其后”、“二戰(zhàn)期間及其后”和“70年代滯脹”，在高通脹階段，股市和債市走熊，大宗商品處于牛市（這也是07年下半年和08年上半年A股市場(chǎng)發(fā)生的情景）。對(duì)于反通脹階段，一般情況是經(jīng)濟(jì)增速放緩，債市和股市迎來牛市，而大宗商品則基本處于熊市。典型是

4、70年代后，各國(guó)央行和政府都把控制通脹作為貨幣政策的首要目標(biāo)，特別是90年代，一些國(guó)家把“零通脹”作為政策目標(biāo)，這導(dǎo)致全球出現(xiàn)了普遍的通脹回落，股票市場(chǎng)出現(xiàn)反通脹牛市。（我們認(rèn)為08年10月到09年1月，市場(chǎng)處于反通脹階段，同時(shí)考慮到貨幣和財(cái)政政策的刺激，市場(chǎng)會(huì)有較好的糾錯(cuò)性行情）。對(duì)于通貨緊縮階段，通縮并不意味著經(jīng)濟(jì)一定陷入蕭條，通縮可以分為“好的通縮”和“壞的通縮”，在“好的通縮”下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者快速發(fā)展，或者輕微衰退，股市和債市有不錯(cuò)的表現(xiàn)，其中不同信用等級(jí)的企業(yè)債利差擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債表現(xiàn)更好。（我們認(rèn)為09年多數(shù)情況下處于通縮階段，市場(chǎng)更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和波段性機(jī)會(huì)）。對(duì)于溫和通脹階段，

5、經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，典型的是“二戰(zhàn)”后的“黃金20年”，股市和債市在溫和通脹階段基本處于牛市，大宗商品和黃金則走熊（我們樂觀預(yù)期，09年下半年，市場(chǎng)將開始復(fù)脹，并逐漸進(jìn)入溫和通脹階段）。我們認(rèn)為通脹區(qū)間迅速變換的主要原因是在中國(guó)結(jié)構(gòu)性改革（能夠帶來生產(chǎn)力進(jìn)步和新的需求）尚未成功之前，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)潛能達(dá)到極致但是國(guó)家又不希望衰退所造成的必然結(jié)果，也是A股牛市中場(chǎng)休息階段的主要特征，因此資產(chǎn)配置只能在國(guó)家與市場(chǎng)的擺動(dòng)下根據(jù)通脹區(qū)間漂移。我們的基本判斷是：09年上半年中國(guó)面臨較大的通縮壓力，但隨著央行已經(jīng)和進(jìn)行中的大幅放松貨幣政策，在投資者信心恢復(fù)之后，貨幣供應(yīng)量增速會(huì)隨著貨幣乘數(shù)的上升而走高，從而走出通縮周

6、期，逐步進(jìn)入溫和通脹周期，轉(zhuǎn)變的時(shí)點(diǎn)樂觀的估計(jì)是09年下半年，而風(fēng)險(xiǎn)主要在于，上市公司業(yè)績(jī)下滑極大超出預(yù)期；“大小非”隱憂繼續(xù)存在；美國(guó)走出“壞通縮”的時(shí)間較長(zhǎng)且更嚴(yán)重影響全球包括中國(guó)。 DOCPROPERTY Caption * MERGEFORMAT 年度策略報(bào)告從通縮到復(fù)脹通貨膨脹改變資源配置方式，將不同的經(jīng)濟(jì)資源重新分配，這是造成投資機(jī)會(huì)變化的主要原因。因此，分析通貨膨脹周期是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的核心。1.1 圍繞通脹周期，選擇資產(chǎn)配置對(duì)于配置型投資者，關(guān)鍵的投資步驟應(yīng)該是：（1）首先確定未來宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，主要是考察通脹水平和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速；（2）接著，在確定宏觀背景的前提下，選擇相應(yīng)資產(chǎn)構(gòu)筑

7、投資組合（圖1）。對(duì)于09年宏觀經(jīng)濟(jì)，增速下降已經(jīng)達(dá)成共識(shí)（表1），爭(zhēng)議在于下降的幅度和恢復(fù)的時(shí)間。我們認(rèn)為主要的不確定性在于通脹，是繼續(xù)延續(xù)反通脹階段（Disinflation，通脹率不斷下降但大于0），還是進(jìn)入通縮（通脹率低于0）？不同的判斷對(duì)于資產(chǎn)配置影響顯著差異（圖2）。我們的基本判斷是：09年上半年面臨較大的通縮壓力，但隨著央行大幅放松貨幣政策，在投資者信心恢復(fù)之后，貨幣供應(yīng)量增速會(huì)隨著貨幣乘數(shù)的上升而走高，從而走出通縮周期，逐步進(jìn)入溫和通脹周期，轉(zhuǎn)變的時(shí)點(diǎn)樂觀的估計(jì)是09年下半年。圖1：雙維視角下的資產(chǎn)配置圖2：通脹象限及其下資產(chǎn)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，ILBS指“通脹聯(lián)系債券”表

8、1：主要經(jīng)濟(jì)體09-10年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)國(guó)別或地區(qū)2005200620072008F2009F2010F美國(guó)2.92.821.4-0.72.3日本1.92.42.10.3-0.51.7歐洲1.62.82.61.0-0.352.2新興市場(chǎng)7.17.986.65.05.5全球4.55.153.72.03.2中國(guó)：一致預(yù)期10.411.611.99.98.75/國(guó)泰君安9.47.58數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安通脹周期下資產(chǎn)價(jià)格的不同表現(xiàn)最有說服力的證據(jù)還是來自經(jīng)濟(jì)史。我們研究的結(jié)論是：（1）高通脹會(huì)擾亂資源配置效率，基本上對(duì)應(yīng)得是經(jīng)濟(jì)停滯或者衰退，典型的是“一戰(zhàn)期間及其后”、“二戰(zhàn)期間及其后”和“70年代

9、滯脹”，在高通脹階段，股市和債市走熊，大宗商品處于牛市（這也是07年下半年和08年上半年發(fā)生的情景）。（2）通貨緊縮并不意味著經(jīng)濟(jì)一定陷入蕭條，通縮可以分為“好的通縮”和“壞的通縮”，在“好的通縮”下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者快速發(fā)展，或者輕微衰退，股市和債市有不錯(cuò)的表現(xiàn)，其中不同信用等級(jí)的企業(yè)債利差擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債表現(xiàn)更好。在“壞的通縮”下，經(jīng)濟(jì)伴隨物價(jià)下跌進(jìn)入衰退，股市和債市都是熊市。（3）由于70年代后，各國(guó)央行和政府都把控制通脹作為貨幣政策的首要目標(biāo)，特別是90年代，一些國(guó)家把“零通脹”作為政策目標(biāo)，這導(dǎo)致全球出現(xiàn)了普遍的通脹回落（我們稱之為反通脹階段）。在反通脹階段，經(jīng)濟(jì)增速放緩，債市和股市迎來

10、牛市，而大宗商品則基本處于熊市。不過，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家處于反通脹時(shí)期，以“金磚四國(guó)”為代表的新興市場(chǎng)異軍突起，導(dǎo)致以石油為代表的大宗商品出現(xiàn)大牛市。（我們認(rèn)為08年10月到09年1月，市場(chǎng)處于反通脹階段，同時(shí)考慮到貨幣和財(cái)政政策的刺激，市場(chǎng)會(huì)有較好的表現(xiàn)）。（4）溫和通脹往往伴隨著經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，典型的是“二戰(zhàn)”后的“黃金20年”，股市和債市在溫和通脹階段基本處于牛市，大宗商品和黃金則走熊（我們樂觀預(yù)期，09年下半年，市場(chǎng)將開始復(fù)脹，并逐漸進(jìn)入溫和通脹階段）。圖2：美國(guó)歷史上典型的通脹周期及其工業(yè)產(chǎn)值（1850-2008）數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，Davis(2004)，CEIC，NBER圖3：美國(guó)歷史

11、上典型的通脹周期及其股市表現(xiàn)（1897-2008）圖4：美國(guó)歷史上典型的通脹周期及其長(zhǎng)期國(guó)債表現(xiàn)（1953-2008）圖5：美國(guó)企業(yè)債收益率及其不同評(píng)級(jí)之間利差變化（1953-2008）數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，NBER，CEIC，Bloomberg，Wind圖6：美國(guó)通脹周期及油價(jià)表現(xiàn)（1950-2008）圖7：中美石油需求（單位：百萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，Bloomberg，EIA1.2 反通脹期，債券市場(chǎng)走牛目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體仍處于通脹回落階段，回落的主要原因在于金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退。在反通脹階段，長(zhǎng)期利率不斷下降，市場(chǎng)迎來“終生難遇的債券回升階段”（Gary Shilling

12、）。圖8：反映全球經(jīng)濟(jì)冷暖的航運(yùn)指數(shù)跌至歷史低點(diǎn)圖9：美國(guó)聯(lián)邦基金利率調(diào)至歷史低點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，Bloomberg，EIA由于“工資黏性”和高價(jià)存貨，企業(yè)利潤(rùn)并不能提前經(jīng)濟(jì)見底，基本呈現(xiàn)順周期的趨勢(shì)。股票市場(chǎng)走勢(shì)則視實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況而定，一般較經(jīng)濟(jì)提前2季度見底。從1954年至2001年的9次經(jīng)濟(jì)衰退來看，共有6次提前2季度見底，3次提前1季度見底。平均來說，從股市見底到經(jīng)濟(jì)見底，標(biāo)普500指數(shù)上漲13%，其后，標(biāo)普指數(shù)一般迎來牛市行情，平均年收益率14%。由于我們判斷全球經(jīng)濟(jì)09年中期增速見底，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為目前的全球股市處于筑底階段，國(guó)內(nèi)A股也會(huì)有所表現(xiàn)，繼續(xù)上演糾錯(cuò)性投資機(jī)會(huì)。

13、表2：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前后標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅（相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速見底當(dāng)季，%）顯示市場(chǎng)提前2季度見底時(shí)間1954：2Q1958：1Q1961：1Q1970：4Q1975：1Q1980：3Q1982:3Q1991：1Q2001：4Q均值-4Q-17%5%-15%0%13%-13%-4%-9%15%-3%-3Q-20%13%-13%-3%3%-14%2%-5%1%-4%-2Q-15%1%-18%-21%-24%-19%-7%-18%7%-13%-1Q-8%-5%-11%-9%-18%-9%-9%-12%-9%-10%底部0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1Q11%7%-1%9%14%8%17%-1

14、%0%7%2Q23%19%3%7%1%8%27%3%-14%9%3Q25%31%10%7%8%5%39%11%-29%12%4Q40%32%7%11%23%-7%38%8%-23%14%數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEIC，Bloomberg圖10：美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退期間GDP增速圖11：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間物價(jià)持續(xù)回落（反通脹期）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安圖12：美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)/GDP比例圖13：標(biāo)普500指數(shù)基本提前2季度見底反轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安 1.3 區(qū)分“好的通縮”和“壞的通縮”假如我們的判斷成立，09年全球經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，那么，我們必須仔細(xì)研究這種通縮的性質(zhì)?？疾烀绹?guó)近150年經(jīng)濟(jì)

15、史，我們發(fā)現(xiàn)“二戰(zhàn)”前，通貨緊縮是全球經(jīng)濟(jì)正?，F(xiàn)象，發(fā)生概率超過30%，通縮并不意味著一定陷入經(jīng)濟(jì)蕭條，通縮也有“好壞之分”，區(qū)分“好壞通縮”的關(guān)鍵在于分析通縮與產(chǎn)出之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系：“壞的通縮”：當(dāng)需求下降時(shí)，需求曲線下移，低收入者損失的比例更大，需求曲線變得更為陡峭（需求彈性降低），同時(shí)，勞動(dòng)力和原材料成本大幅下跌，供給曲線下移，但供給曲線的下移幅度不如需求曲線大，因?yàn)橛行┏杀臼枪潭ǔ杀?，由于高成本廠商已經(jīng)倒閉，供給曲線更加平坦，兩者相權(quán)，導(dǎo)致價(jià)格和產(chǎn)量同時(shí)下降，“壞的通縮”具有自我加強(qiáng)效應(yīng)，一旦發(fā)生容易演變?yōu)殚L(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退，股市則對(duì)應(yīng)大熊市。如美國(guó)1837年1843年，1919年1921年

16、，1937年1938年和1948年1949年，通貨緊縮與衰退同時(shí)發(fā)生，19291933年的大蕭條是最為嚴(yán)重的壞的通貨緊縮，在許多國(guó)家都發(fā)生了價(jià)格和產(chǎn)出的劇烈下降。日本90年代也發(fā)生了典型的“壞的通縮”，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入衰退。圖14：“壞的通縮”：收入下降導(dǎo)致需求曲線左移，并且更為陡峭，成本下降導(dǎo)致供給曲線右移，且更加平坦，結(jié)果導(dǎo)致價(jià)格和產(chǎn)量同時(shí)下降 圖15：“好的通縮”：收入下降導(dǎo)致需求曲線左移，并且更為陡峭，成本下降導(dǎo)致供給曲線右移，且更加平坦，結(jié)果導(dǎo)致價(jià)格下降，產(chǎn)量增加，兩者的不同在于供給曲線數(shù)據(jù)來源：Gary Shilling Deflation，國(guó)泰君安“好的通縮”：即使需求不下降，只要供

17、給增加的速度超過需求，也容易引發(fā)通縮，這在信用貨幣出現(xiàn)之前經(jīng)常出現(xiàn)，主要原因在于世界貨幣黃金的供給不能滿足對(duì)其需求造成的，如美國(guó)“南北戰(zhàn)爭(zhēng)”后20年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而物價(jià)平穩(wěn)回落的情形。1914年以前的通貨緊縮往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而兩次世界大戰(zhàn)之間通貨緊縮往往伴以經(jīng)濟(jì)衰退。好的通貨緊縮如1873年1896年，1921年1929年，溫和的通貨緊縮與產(chǎn)出的迅速增長(zhǎng)并存，“好的通縮”往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增速仍然平穩(wěn)增長(zhǎng)或者輕微衰退。信用貨幣出現(xiàn)后，這種形式的通縮極少出現(xiàn)，貨幣當(dāng)局可以通過擴(kuò)大信用貨幣供給解決產(chǎn)量增加后對(duì)貨幣需求量增量?！岸?zhàn)”后更加常見的是通脹回落，這主要是由于需求下降導(dǎo)致，之所以沒有變成“壞

18、的通縮”，主要是因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的巨大出口和競(jìng)爭(zhēng)性貶值（美國(guó)利用了美元獨(dú)特的地位），推動(dòng)供給曲線下移并使其更趨平坦，導(dǎo)致雖然價(jià)格下降，但均衡產(chǎn)量卻增加了。圖16：美國(guó)“南北戰(zhàn)爭(zhēng)”后（18651879年），經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常迅速，但物價(jià)水平下降一半（“好的通縮”）圖17：美國(guó)20年代發(fā)生“好的通縮”，隨著金融危機(jī)爆發(fā)，30年代出現(xiàn)史上最嚴(yán)重的“壞的通縮”數(shù)據(jù)來源：Davis(2004)，CEIC，國(guó)泰君安圖18：20-30年代美國(guó)股市很好地體現(xiàn)對(duì)“好的通縮”和“壞的通縮”的不同反映圖19：日本和瑞士的股市表現(xiàn)更能說明問題，89年12月-97年12月，日本股市下跌58%，同期瑞士股市上漲270%數(shù)據(jù)來源：

19、CEIC，國(guó)泰君安1.4 通縮下股市表現(xiàn)分析在前面，我們探討了通脹周期下不同資產(chǎn)的表現(xiàn)，現(xiàn)在，我們把注意力集中到通縮，考察歷史上通縮狀況下股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。1.4.1 美國(guó)我們共統(tǒng)計(jì)了11次通縮狀況，基本上是“二戰(zhàn)前”，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：（1）通縮期間絕大多數(shù)都獲得正收益，僅1913-1915年和1930-1933年，兩次主要的事件性因素是“一戰(zhàn)”和大蕭條，平均來說，通縮持續(xù)時(shí)間20個(gè)月，道瓊斯指數(shù)平均收益率18%；（2）平均來說，股市在通縮發(fā)生前下跌，通縮真實(shí)發(fā)生后開始上漲，通縮后1年道指平均收益17%；（3）對(duì)于嚴(yán)重通縮歷史的考察，我們發(fā)現(xiàn)“壞的通縮”后1年，僅有大蕭條期間，股市繼續(xù)下跌，其他所

20、有時(shí)段均錄得正收益。由歷史數(shù)據(jù)得出結(jié)論，只要不發(fā)生大蕭條（根據(jù)我們?nèi)蚝暧^策略觀點(diǎn)，這種可能性很低），通縮發(fā)生后1年股票市場(chǎng)可以錄得正收益，股票市場(chǎng)已經(jīng)通過下跌提前反映了經(jīng)濟(jì)緊縮的悲觀預(yù)期。 表5：美國(guó)20世紀(jì)通縮期間股市表現(xiàn)時(shí)間持續(xù)時(shí)間道指數(shù)漲跌幅通縮前后市場(chǎng)表現(xiàn)-4Q-3Q-2Q-1Q1Q2Q3Q4Q1900-19011223%-21%-11%-4%4%13%28%21%9%1903-19041014%-32%-31%-30%-12%10%9%16%41%1907-19091252%-38%-27%-27%-13%15%24%36%47%1910-1912161%-14%-8%-3%9%0

21、%-2%1%-11%1913-191516-30%-14%-6%0%0%6%1%-9%/1921-19232644%-27%-19%-12%-11%3%-10%-4%7%1926-19293594%20%3%2%11%-6%-2%3%13%1930-193345-67%-15%-9%-29%13%1%-11%-33%-30%1938-19402312%-47%-42%-36%-18%35%43%56%33%1949-19501420%-12%-7%-2%-3%6%14%21%33%1954-19551239%37%28%19%8%12%14%25%29%均值2018%-15%-12%-11%-

22、1%9%10%12%17%數(shù)據(jù)來源：物價(jià)指數(shù)1897-1919年為批發(fā)物價(jià)指數(shù)，1920-2008年為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)1.4.2 日本與瑞士“二戰(zhàn)”后，我們經(jīng)歷的最大通縮發(fā)生在日本。從95年到07年，日本不斷發(fā)生間歇性通縮，GDP增速也出現(xiàn)多次季度負(fù)增長(zhǎng)，日本發(fā)生長(zhǎng)期通縮的導(dǎo)火索同樣是金融泡沫破滅后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。日本陷入長(zhǎng)期蕭條的原因是多方面的，其中重要原因在于：（1）日本銀行業(yè)在金融泡沫中損失慘重，銀行危機(jī)導(dǎo)致90年代日本銀行貸款增速連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這對(duì)日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)無疑等于雪上加霜；（2）日本陷入“流動(dòng)性陷阱”，實(shí)際利率即使下調(diào)到負(fù)數(shù)，經(jīng)濟(jì)狀況無法好轉(zhuǎn)，我們比較相信克魯格曼對(duì)此的解釋，即

23、“由于公眾深信中央銀行堅(jiān)決反對(duì)通貨膨脹，因而導(dǎo)致公眾的預(yù)期進(jìn)入某種“陷阱”狀態(tài)，即公眾認(rèn)為任何擴(kuò)張性的貨幣政策都是暫時(shí)的”，這使得政府任何刺激措施都難以發(fā)揮作用，典型的體現(xiàn)在日本私人消費(fèi)支出增速不斷下降。而美國(guó)30年代上升的通脹預(yù)期使得真實(shí)利率下降，才正式結(jié)束了大蕭條；（3）通縮具有自我加強(qiáng)效應(yīng)。一旦經(jīng)濟(jì)陷入通縮，消費(fèi)者推遲購(gòu)買，持幣待購(gòu)，而生產(chǎn)能力過剩，這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入通縮的惡性循環(huán)。 表6：90年代發(fā)生通縮國(guó)家或地區(qū)概況時(shí)間國(guó)家或地區(qū)跨度（月）GDP增速物價(jià)水平通縮前股市通縮原因1998-1999新加坡11連續(xù)3季負(fù)增長(zhǎng)-0.4%熊市金融危機(jī)1998-2004香港689個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)-13.

24、8%熊市亞洲金融危機(jī)和01年經(jīng)濟(jì)衰退2001-2002臺(tái)灣21連續(xù)3季負(fù)增長(zhǎng)-0.2%熊市01年經(jīng)濟(jì)衰退1998-2006日本7816個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)-3.5%熊市金融泡沫破滅、亞洲金融危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)衰退1996-1998瑞士17平穩(wěn)增長(zhǎng)-0.6%牛市瑞士法郎升值 數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安圖20：日本銀行信貸增速連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)是日本陷入長(zhǎng)期通縮的重要原因 圖21：通縮具有自我加強(qiáng)效應(yīng)，日本在通脹水平不斷回落以致通縮后，居民消費(fèi)增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安圖22：日本實(shí)際利率出現(xiàn)負(fù)數(shù)，陷入“流動(dòng)性陷阱”圖23：日本失業(yè)率90年代大幅攀升 數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安，日本實(shí)際利率按照CPI

25、調(diào)整和日本類似，瑞士同樣在90年代發(fā)生通縮，失業(yè)率不斷上升，其發(fā)生通縮的主要原因在于瑞士法郎的不斷升值，嚴(yán)重依靠出口和旅游業(yè)的瑞士因此陷入經(jīng)濟(jì)疲軟。但不同的是，瑞士金融機(jī)構(gòu)保持完好，依然吸引全球資金不斷涌入，瑞士雖然經(jīng)濟(jì)疲軟，但并未出現(xiàn)顯著的衰退，是一種較為典型的“好的通縮”。日本和瑞士的股市表現(xiàn)更能說明問題，89年12月-97年12月，日本股市下跌58%，同期瑞士股市上漲270%，可見，只要不是“壞的通縮“，股市未必沒有表現(xiàn)。最后，值得一提的是，日本在發(fā)生通縮后1年內(nèi)，股市的漲幅全部來自市盈率提升的貢獻(xiàn)，而業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)則全部為負(fù)。圖24：因?yàn)榻鹑谖C(jī)，日本90年代發(fā)生“壞的通縮”，經(jīng)濟(jì)同時(shí)出現(xiàn)衰

26、退，被稱為日本“消失的十年”圖25：瑞士90年代同樣發(fā)生通縮，但瑞士金融機(jī)構(gòu)保持完好，通縮期間經(jīng)濟(jì)未顯衰退，屬于“好的通縮”數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安圖26： 89年12月-97年12月，日本股市下跌58%，同期瑞士股市上漲270%圖27：日本通縮期間PE水平曾大幅上升數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安圖28：日本90年代末陷入通縮后，指數(shù)漲幅幾乎全部來自估值水平提升數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安1.4.3 香港、臺(tái)灣和新加坡對(duì)香港、臺(tái)灣和新加坡90年代通縮期間股市表現(xiàn)的研究，得出結(jié)論為：（1）和日本、瑞士類似，三地股市均“前抑后揚(yáng)”，通縮發(fā)生后1年平均錄得28%收益率，整個(gè)通縮期間，三地股市平均收

27、益率15.8%；（2）通縮發(fā)生期間，股市走勢(shì)基本與通脹走勢(shì)一致，即隨著同比CPI數(shù)據(jù)下行，股市也隨之下行；（2）發(fā)生通縮后，股市上漲的主要?jiǎng)恿碜怨乐邓降奶嵘?，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)基本為負(fù)；表7：部分發(fā)生通縮國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)表現(xiàn)時(shí)間國(guó)別地區(qū)月數(shù)指數(shù)漲跌幅通縮前后市場(chǎng)表現(xiàn)-4Q-3Q-2Q-1Q1Q2Q3Q4Q1998-1999新加坡1161.56%-47.48%-45.77%-33.06%-32.01%-6.89%38.00%50.45%114.79%2001-2002新加坡126.98%6.98%-24.26%-24.08%-10.77%-8.68%16.03%13.07%0.67%1998-2004香

28、港6820.98%-1.18%-9.39%16.43%42.99%-5.23%16.77%29.61%47.82%1983-1984臺(tái)灣822.29%59.01%56.09%38.39%6.60%-0.53%22.05%22.25%27.83%1985-1986臺(tái)灣1122.05%-16.01%-19.68%-12.52%-6.51%-8.82%6.26%29.21%30.15%1997臺(tái)灣3-22.54%54.26%42.93%23.89%19.52%-20.08%-5.68%-18.99%-32.86%1999臺(tái)灣415.96%-24.30%-8.84%0.70%7.22%23.04%10

29、.42%22.77%43.20%2001-2002臺(tái)灣21-0.77%-39.86%-31.34%-25.50%7.95%-11.03%-20.53%-21.74%0.38%1986-1987日本620.8%30.7%29.8%6.9%-3.4%18.4%37.6%44.8%38.0%1995-1996日本1025.53%-15.55%-21.82%-17.50%-18.17%-10.05%10.99%23.10%32.63%1998-2006日本786.80%-19.44%-0.49%-1.50%4.72%-17.18%-11.48%1.97%9.05%1996-1998瑞士17 88.76

30、%10.96%19.71%8.14%5.10%15.99%34.96%48.76%61.36%均值 2122.37%-2.76%-1.07%-0.54%2.11%-0.53%12.71%19.41%30.54%數(shù)據(jù)來源：CEIC，Bloomberg，國(guó)泰君安圖29：98亞洲金融危機(jī)期間，香港發(fā)生通縮，GDP連續(xù)5季度負(fù)增長(zhǎng)，“壞的通縮”直到04年才正式結(jié)束圖30：香港通縮階段股市呈現(xiàn)大震蕩特點(diǎn)，估值水平在通縮發(fā)生后的99年快速提升，之后基本平穩(wěn)圖31：98年金融危機(jī)和01年經(jīng)濟(jì)衰退期間，臺(tái)灣發(fā)生通縮和GDP負(fù)增長(zhǎng)（“壞的通縮”） 圖32：臺(tái)灣每次通縮期間，股票估值水平都經(jīng)歷快速上漲，01年經(jīng)濟(jì)

31、衰退后，PE高達(dá)68倍圖33：新加坡亞洲金融危機(jī)和01年衰退期間，同樣發(fā)生GDP負(fù)增和通縮，股市和CPI走勢(shì)趨于一致圖34：新加坡通縮期間，股市估值水平都有所提升 數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安 圖35：香港通縮后1年市場(chǎng)上漲主要靠估值提升圖36：新加坡通縮期間股市上升主要靠估值提升 數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安圖37：臺(tái)灣通縮期間股市上升主要靠估值提升數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安2 分析09年發(fā)生的“通縮”美國(guó)金融危機(jī)是其“壞的通縮”的導(dǎo)火索，但是由于政府和美聯(lián)儲(chǔ)的努力，“壞的通縮”的預(yù)期正在減弱但是還沒有消除。而中國(guó)沒有遭受金融危機(jī)，并且正在努力進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，通過貨幣政策、財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性

32、改革，有望成為“好的通縮”，并且通縮也難以持續(xù)。2.1 金融危機(jī)是“壞通縮”的導(dǎo)火索弗里德曼在美國(guó)貨幣史中詳細(xì)分析了美國(guó)歷史上6次重要的經(jīng)濟(jì)緊縮，分別是：1873-1879年、1893-1894年、1907-1908年、1920-1921年、1929-1933年以及1937-1938年，其中最嚴(yán)重的緊縮發(fā)生在1929-1933年，每一次的經(jīng)濟(jì)緊縮都伴隨著貨幣存量的顯著下降，出現(xiàn)嚴(yán)重的通縮。弗里德曼對(duì)于原因的解釋為：在6次嚴(yán)重緊縮期內(nèi)，4個(gè)時(shí)期以發(fā)生銀行擾動(dòng)或者貨幣擾動(dòng)為特征，在另外兩次嚴(yán)重通縮期內(nèi)，即1920-1921年和1937-1938年，貨幣存量的下降是聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的政策行動(dòng)的后果，貨幣

33、存量的下降都伴隨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)緊縮，但沒有演化為銀行危機(jī)。由此可見，美國(guó)歷史上主要的通縮均是銀行危機(jī)和貨幣政策擾動(dòng)的結(jié)果，金融危機(jī)是“壞的通縮”主要導(dǎo)火索。此次號(hào)稱“百年一遇”的金融危機(jī)勢(shì)必對(duì)09年宏觀經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平繼續(xù)造成深刻影響，尤其是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家將經(jīng)歷漫長(zhǎng)的去杠桿化過程（Deleveraging），儲(chǔ)蓄率已經(jīng)開始攀升。Gary Shilling給我們列出了14條可能導(dǎo)致通縮的因素，我們認(rèn)為大部分條件已經(jīng)符合，不同的主要是目前各國(guó)政府和央行都開始放開貨幣財(cái)政政策，大力刺激經(jīng)濟(jì)以防止通縮和衰退，我們認(rèn)為這將導(dǎo)致此次通縮可能只是“短期大蕭條”。表8：美國(guó)歷史上主要通縮歷史概況時(shí)間工業(yè)產(chǎn)

34、值跌幅（%）批發(fā)物價(jià)水平最大跌幅（%）通縮前股市狀況通縮原因1873-1879-1.5%（73-78年）-36.8%/人們爭(zhēng)論是使用美鈔還是恢復(fù)硬幣支付，1873年銀行危機(jī)1893-1894-7.2%-6.8%/1890、1893年銀行危機(jī)1907-1909-15.6%（07-08年）-1.7%1906年異常繁榮，投機(jī)嚴(yán)重銀行恐慌導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量急跌，1907年M2增速-3.51%1921-1923-2.9%（22-23年）-36.6%1919年股市投機(jī)活動(dòng)不斷1920年貼現(xiàn)率由4.75%提高至7%利率提升影響投資，貨幣存量下降1929-1933-39.6%（29-33年）-37.8%1929年

35、演繹最后的瘋狂貨幣供給大幅減少，M2連續(xù)4年負(fù)增長(zhǎng)，銀行破產(chǎn)1938-1940-12.6%（36-38年）-10.1%1937年股市走牛貨幣供給減少，M2負(fù)增長(zhǎng)，法定準(zhǔn)備金上升1倍，削減財(cái)政開支 數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，F(xiàn)riedman美國(guó)貨幣史圖38：全球發(fā)生通縮的概率有所提升 圖39：美國(guó)銀行負(fù)債和GDP增速密切相關(guān)數(shù)據(jù)來源：通縮概率是Michael Bordo（2004）根據(jù)30個(gè)國(guó)家200年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到，CEIC，國(guó)泰君安圖40：去杠桿化意味著CPI增速可能繼續(xù)下探 圖41：美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率開始回升數(shù)據(jù)來源：CEIC，Bloomberg，國(guó)泰君安表9：Gary Shilling提出的導(dǎo)致通縮

36、的14條因素導(dǎo)致通縮的因素目前狀況1、冷戰(zhàn)結(jié)束導(dǎo)致全球軍費(fèi)支出削減基本符合，預(yù)計(jì)奧巴馬當(dāng)選后更是如此2、主要國(guó)家的政府支出和赤字下降各國(guó)加大刺激經(jīng)濟(jì)力度3、中央銀行持續(xù)不斷地進(jìn)行反通脹斗爭(zhēng)央行聯(lián)合降息，以防衰退4、七國(guó)集團(tuán)國(guó)家退休人員激增，將導(dǎo)致福利下降，收入和支出增長(zhǎng)速度放緩符合5、英語(yǔ)國(guó)家不斷進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，全世界都跟進(jìn)符合6、高新技術(shù)將降低成本并提高勞動(dòng)生產(chǎn)率符合7、網(wǎng)上信息推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)符合8、大眾行銷降低成本與價(jià)格符合9、管制放松，價(jià)格下降符合10、資源在全世界范圍內(nèi)配置，將使成本降低符合11、全球?qū)嵭惺袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，導(dǎo)致全球供給增加符合12、美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)基本符合13、亞洲的金融與經(jīng)濟(jì)危

37、機(jī)將加劇全球供過于求，使得全球物價(jià)下跌符合14、美國(guó)人將從舉債消費(fèi)轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄符合 數(shù)據(jù)來源：Gary Shilling Deflation，國(guó)泰君安不過，目前來看，政策的效果還尚未顯現(xiàn)，10月美國(guó)零售額環(huán)比增速創(chuàng)下歷史最大降幅。美國(guó)通縮的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在相當(dāng)明顯，10月份PPI環(huán)比下降2.8%，CPI環(huán)比下降1%，都創(chuàng)下戰(zhàn)后60年來的最低紀(jì)錄。11月份PMI物價(jià)支付指數(shù)從10月份的37.0降至25.5，為1949年5月以來的最低水平。更令人擔(dān)心的是對(duì)通縮的預(yù)期。TIPS的崩潰將其與國(guó)債的利差推低到零。美國(guó)消費(fèi)的情況堪憂，美國(guó)10月零售月環(huán)比增速為2.8%，是有記錄的16年來最大跌幅。其中汽車業(yè)受到的打擊

38、最為嚴(yán)重，汽車銷售量減少了5%。這背后的經(jīng)濟(jì)背景是去杠桿化和消費(fèi)類貸款的壞賬率上升導(dǎo)致消費(fèi)貸款A(yù)BS（如學(xué)生貸款，信用卡貸款和汽車消費(fèi)貸款）發(fā)行非常困難，進(jìn)而導(dǎo)致銀行提升信用卡利率和削減消費(fèi)貸款額度，這是導(dǎo)致消費(fèi)下降的原因之一，而中期來看消費(fèi)者的習(xí)慣也不得不做出改變，過去過度依賴信貸和財(cái)產(chǎn)性收入來進(jìn)行消費(fèi)的現(xiàn)象將一去不復(fù)返了。圖42：比較敏感的美國(guó)商業(yè)日用品雜志價(jià)格指數(shù)開始連續(xù)下跌數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國(guó)泰君安圖42：美國(guó)CPI與PPI月環(huán)比和年同比迅速下滑圖43：10年期國(guó)債和通脹保護(hù)票據(jù)（TIPS）間利差（%）圖44：美國(guó)零售和消費(fèi)者信心圖45：2年期汽車貸款和信用卡ABS利差數(shù)據(jù)

39、來源：國(guó)泰君安，IMF數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安研究所，IMF去杠桿化還造成企業(yè)融資困難，表征為CP與企業(yè)債利差上升，以及CP和衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的萎縮，企業(yè)倒閉，進(jìn)而造成失業(yè)和消費(fèi)的下降。圖46：美國(guó)消費(fèi)信貸環(huán)比折年率 圖47：美國(guó)失業(yè)率和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，IMF2.2 美國(guó)“壞通縮”預(yù)期正在但尚未解除我們認(rèn)為09年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇，而未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇依賴于：1、金融體系的功能的逐步恢復(fù)。標(biāo)志為信用利差的縮??；銀行倒閉告一段落；CP、MBS、ABS的重新大量發(fā)行。2、財(cái)政政策的推動(dòng)，需要更多的減稅和政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資（向中國(guó)看齊）。奧巴馬于11月22日披露他的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，計(jì)劃主

40、要內(nèi)容包括重建道路及橋梁、翻新學(xué)校、及發(fā)展替代能源，目標(biāo)是于2011年前創(chuàng)造250萬個(gè)職位。3、明年美元將再次貶值（但半年內(nèi)不大可能發(fā)生），美元貶值有助于拉動(dòng)出口，進(jìn)而促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡。但是我們對(duì)美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的強(qiáng)度和速度預(yù)期不能過高，而更多是靠技術(shù)、制造業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施投資。隨著美國(guó)政府不斷降息和注入流動(dòng)性，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已達(dá)到50年新低，30年期MBS的收益率也顯著下降。圖48：美國(guó)十年期國(guó)債收益率創(chuàng)下50年新低圖49：房利美30年MBS收益率數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEIC，IMF隨著美國(guó)政府的積極入市購(gòu)買CP，近期短期信用債券的利差已有所回落，而且Libor與美國(guó)國(guó)債之間的利差和CP

41、的利差也正在縮小。而資金短缺不僅發(fā)生在美國(guó)，1月期歐洲美元存款利率與三個(gè)月美國(guó)國(guó)債的差價(jià)飆升至600bp，表明資金短缺已經(jīng)蔓延到歐洲市場(chǎng)，目前也已經(jīng)得到部分緩解。圖50：CP和Libor利差開始下降圖51：CP利差開始下降數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEIC，IMF盡管短期信用債券的利差在下降，但長(zhǎng)期企業(yè)債的利差卻在不斷創(chuàng)出新高，從歷史來看，利差下降到一個(gè)較低的水平需要1-2年的時(shí)間。但美聯(lián)儲(chǔ)的下一個(gè)目標(biāo)就是平抑企業(yè)債和次貸的利差，我們相信長(zhǎng)期信用債的利差也會(huì)縮減。應(yīng)該說美國(guó)積極的貨幣政策已起到了效果，08年10月的M1和M2增速也開始反彈，需要注意到是因?yàn)闆]有把金融資產(chǎn)和衍生產(chǎn)品納入統(tǒng)計(jì)，M2無法衡

42、量真實(shí)流動(dòng)性和杠桿。圖52：長(zhǎng)期企業(yè)債利差仍在上升 圖53：08年10月美國(guó)M1和M2增速大幅反彈數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEIC，IMF以上從價(jià)格來看情況在好轉(zhuǎn)，但從數(shù)量上來看，杠桿并沒有得到很好的恢復(fù)。目前衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和CP市場(chǎng)的流動(dòng)性都很差，產(chǎn)品發(fā)行非常困難，存量大幅下降，各個(gè)商業(yè)銀行或已瀕臨破產(chǎn)或變得非常謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)已成為最大的放款者，但是美聯(lián)儲(chǔ)無法托起整個(gè)金融體系，尤其是在經(jīng)過最近十年的極速膨脹之后。我們可以看到在8月底美聯(lián)儲(chǔ)注資金融體系后，美國(guó)的信貸增速出現(xiàn)大幅反彈，但到了10月份又開始回落。圖54：美國(guó)貸款增速圖55：CP的市場(chǎng)存量數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，美聯(lián)儲(chǔ)，（周數(shù)據(jù)，截至11.19

43、）2.3 中國(guó)不存在信貸危機(jī)，在政策刺激下，“通縮”持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)90年代的低通脹普遍被認(rèn)為是勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和BRIC融入世界經(jīng)濟(jì)體系帶來大量的勞動(dòng)力而導(dǎo)致的。中國(guó)目前仍處于人口紅利期，就業(yè)壓力巨大，而目前全球的失業(yè)率都在不斷上升，產(chǎn)能利用率下降，因此盡管勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)有限，但產(chǎn)能不成問題，這將極大的抑制通脹的上升空間。但因?yàn)橥s對(duì)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重打擊，政府將會(huì)積極的投入到反通縮中去，由于中國(guó)金融系統(tǒng)仍然健康，政府可以采用的主要政策手段包括：采取更為寬松的貨幣政策，如繼續(xù)大幅度下調(diào)利率和降低存款準(zhǔn)備金率；對(duì)需求較剛性的重要商品，如農(nóng)產(chǎn)品等進(jìn)行行政性保價(jià)。從歷史來看，庫(kù)存增速與銷售增速正相關(guān)（庫(kù)存周轉(zhuǎn)

44、率在04年后就比較穩(wěn)定），而更有價(jià)值的相關(guān)因素是PPI。我們預(yù)計(jì)明年P(guān)PI增速大幅下滑，這意味09年庫(kù)存很可能面臨負(fù)增長(zhǎng)。圖56：中國(guó)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率圖57：中國(guó)PPI與CRB CMDT Index 走勢(shì)保持略微滯后的相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEI中國(guó)流動(dòng)性對(duì)通脹有很明顯的領(lǐng)先關(guān)系，M1在最近幾年總能提前36個(gè)月指明CPI的拐點(diǎn)。因此判斷流動(dòng)性數(shù)量的走勢(shì)對(duì)CPI走勢(shì)非常有幫助。圖58：M1對(duì)CPI有非常好的領(lǐng)先指示作用圖59：貸款與外匯儲(chǔ)備增速與M2增速正相關(guān)，與M1的相關(guān)度較弱數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEI中國(guó)流動(dòng)性的增量主要由貸款和外匯儲(chǔ)備貢獻(xiàn)，此外央行的準(zhǔn)備金政策和公開市場(chǎng)操作也相當(dāng)程度上影

45、響流動(dòng)性的走勢(shì)。也就是說實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和貨幣政策共同決定流動(dòng)性的增速，但是隨著美元升值導(dǎo)致人民幣被迫與美元再次保持掛鉤，中國(guó)的匯率工具已經(jīng)事實(shí)上失靈，人民幣對(duì)一籃子貨幣大幅升值，造成貨幣緊縮的局面，國(guó)內(nèi)不得不通過大幅降息和放松貸款額度來進(jìn)行平衡。外部流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備由貿(mào)易順差、FDI和熱錢組成。此處需要說明的是中國(guó)外匯儲(chǔ)備采用成本計(jì)價(jià)，匯率波動(dòng)不會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的縮水。根據(jù)我們之前對(duì)進(jìn)出口的研究，09年順差將上升7.6%（新增流動(dòng)性），而全球經(jīng)濟(jì)不景氣和流動(dòng)性收縮，外商的投資意愿和資金來源都在快速下降，明年下半年以后可能會(huì)有所上升，我們認(rèn)為09年FDI增速約為0。因此熱錢的走向決定明年的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)

46、，但我們發(fā)現(xiàn)08年5月以后，熱錢流入開始大幅減少。圖60：貿(mào)易順差與FDI 圖61：08年5月以后，熱錢流入大幅減少 數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEI圖62: 人民幣有效匯率和熱錢流向關(guān)系較弱數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，Bloomberg我們認(rèn)為未來半年美元將震蕩，明年2季度后美元開始貶值，人民幣對(duì)一籃子貨幣重新貶值，如果美元貶值速度較快，人民幣甚至還會(huì)有升值預(yù)期，導(dǎo)致熱錢重新流入。展望09年外匯儲(chǔ)備的走勢(shì)，09年上半年必然比較困難，人民幣匯率處于高位，順差和熱錢都不樂觀，但下半年隨著美元貶值，外儲(chǔ)將有爆發(fā)式增長(zhǎng)。內(nèi)部流動(dòng)性目前貸款額度已經(jīng)完全放開，但貸款需求方面的結(jié)構(gòu)性問題很大：資質(zhì)好的企業(yè)需要貸款的額度

47、有限，對(duì)投資也比較謹(jǐn)慎，很多企業(yè)把大量的現(xiàn)金轉(zhuǎn)為定期存款；而資金鏈瀕臨斷裂的企業(yè)，往往不惜一切代價(jià)融資，以圖最后一搏，但成功概率不高。這導(dǎo)致兩個(gè)經(jīng)濟(jì)后果：1、銀行惜貸和企業(yè)對(duì)貸款需求下降并存，即貸款需求和供給都下降；2、企業(yè)活期存款大幅減少，定期存款快速增長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致M1增速快速回落。圖63：貸款增速是工業(yè)的同步指標(biāo)圖64：實(shí)際利率決定貸款增速數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEI目前，由于經(jīng)濟(jì)的減速程度超出想象，亦即通縮的出現(xiàn)成為大概率事件。我們認(rèn)為09年將有4次降息，存款利率將降至百分之1.44。如果未來央行降息的時(shí)機(jī)和幅度符合我們的預(yù)期，則實(shí)際利率可能在09年3季度見頂。圖65：09年三季度存貸款利

48、率開始下行圖66：實(shí)際利率決定貸款增速數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，CEI我們相信隨著實(shí)際利率在09年3季度見頂，貸款增速也將在3季度見底回升。全年的貸款增速應(yīng)該低于14%，超出預(yù)期的可能在于：1、國(guó)家為了支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，放開股本貸款；2、央行對(duì)銀行房貸進(jìn)行強(qiáng)有力的窗口指導(dǎo)。流動(dòng)性增速：央行和市場(chǎng)的博弈當(dāng)前央行的調(diào)控空間較之前更大，目前法定存款準(zhǔn)備金率仍為14%，而且國(guó)外的利率大都低于中國(guó)，降息和準(zhǔn)備金率下調(diào)幅度將大大超出9798年。我們認(rèn)為09年貸款和外儲(chǔ)的增速將低于08年，央行必須不斷的投入流動(dòng)性，以彌補(bǔ)持續(xù)下降的貨幣流動(dòng)速度帶來的負(fù)面影響?？紤]到央行的貨幣對(duì)沖，我們對(duì)09年貨幣增速并不悲觀，但0

49、9年的貨幣結(jié)構(gòu)將更加畸形，將形成大量的存貸差，進(jìn)而推高債券市場(chǎng)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性仍非常緊張，直到2季度美元貶值后才開始回暖，如果3季度隨著真實(shí)利率的下降，貸款增速將反彈，09年下半年流動(dòng)性將大為改觀。圖67：09年從通縮到復(fù)脹數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安3 09年市場(chǎng)走勢(shì)和資產(chǎn)配置我們認(rèn)為09年估值提升的幅度將超過業(yè)績(jī)下滑的幅度。結(jié)合通縮背景，我們判斷上半年A股可能只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，并探尋業(yè)績(jī)底，隨著國(guó)家刺激內(nèi)需政策效果逐步顯現(xiàn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)3季度見底轉(zhuǎn)暖和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步趨好，下半年市場(chǎng)可望迎來上漲，09年上證指數(shù)合理波動(dòng)區(qū)間為1800-2800點(diǎn)。3.1 09業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)年中見底我們分別采用自上而下和自下

50、而上兩種方法對(duì)09年上市公司凈利潤(rùn)增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)論是：（1）根據(jù)自上而下模型預(yù)測(cè)，09年全部上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩鶞?zhǔn)情形將下調(diào)至-16%，10年將在09年基礎(chǔ)上反彈18%。（2）根據(jù)行業(yè)研究員自下而上預(yù)測(cè)，09年全部上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?.5%，主要得益于石油石化行業(yè)09年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)（31%，直接貢獻(xiàn)510億凈利潤(rùn)），扣除石油石化和銀行，09年全部上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?1.6%。行業(yè)研究員對(duì)于10年業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)樂觀，全部上市公司10年業(yè)績(jī)?cè)鏊?4%。行業(yè)研究員對(duì)09年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的主要不確定性來自銀行和石油石化行業(yè)利潤(rùn)增速，兩大行業(yè)都面臨政策調(diào)控和經(jīng)濟(jì)下滑的重大不確定性，因此，基于自下而上的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)可能偏

51、樂觀。上市公司業(yè)績(jī)與PPI關(guān)系密切，在通縮的背景下，企業(yè)原材料成本和產(chǎn)成品價(jià)格均大幅下跌，但對(duì)周期性公司而言，利潤(rùn)率增速見底要慢于PPI剪刀差見底，詳見08年8月19日策略專題PPI剪刀差見頂難言行業(yè)利潤(rùn)率見底；勞動(dòng)力成本下降粘性，高價(jià)存貨消化或跌價(jià)準(zhǔn)備。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在沒有外力作用的情況下，本輪企業(yè)存貨出清可能在2010年上半年，但是考慮到積極的財(cái)政政策（很可能是全球均是積極的財(cái)政政策），這個(gè)時(shí)間應(yīng)該會(huì)提前（我們判斷是09年中）。圖68：上市公司凈利潤(rùn)增速和PPI數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安圖69：上市公司凈利潤(rùn)增速和GDP增速圖70：自上而下09-10年上市公司凈利潤(rùn)增速-16%、18%數(shù)

52、據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安表10：自上而下模型：09、10年可比上市公司凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)09PPI(YOY%)09GDP(YOY%)4321-0.5-2-3-4-56-9%-13%-18%-22%-28%-34%-39%-43%-47%6.5-5%-9%-14%-18%-24%-30%-35%-39%-43%7-1%-5%-10%-14%-20%-26%-31%-35%-39%7.53%-1%-6%-10%-16%-22%-27%-31%-35%87%3%-2%-6%-12%-18%-23%-27%-31%8.511%7%2%-2%-8%-14%-19%-23%-27%915%11%6%2%-4

53、%-10%-15%-19%-23% 數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安表11：國(guó)泰君安研究所全部A股09、10年自下而上業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 09年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)10年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自行業(yè)研究員備注石油天然氣31%10%楊偉煤炭-25%-8%楊立宏鋼鐵-35%10%崔婧怡、蔣璆基礎(chǔ)化工-10%15%魏濤有色-12%12%林浩祥林業(yè)造紙-16%15%王峰紙業(yè)公司重點(diǎn)公司 建筑建材8%10%韓其成電氣設(shè)備25%20%-25%王稹、芳馨剔出東方電氣機(jī)械設(shè)備5%-10%15%-20%張錦燦、呂娟IT電子 12%18%魏興耘、張慧通信設(shè)備40%10%陳亮、張文潔醫(yī)藥生物15%20%易鏡明、倪文昊不包括原料藥09年30%食品飲

54、料10%15%胡春霞、洪婷農(nóng)林牧漁10%15%秦軍剔出ST酒發(fā)餐飲旅游18%15%陳錫偉廣告?zhèn)髅?0%21%譚曉雨、吳軼商貿(mào)零售30%25%-30%劉冰汽車(-5%至3%)(3%至5%)張欣紡織服裝-10%8%李質(zhì)仙、張威不包含非經(jīng)常性損益家用電器10%15%王稹、芳馨房地產(chǎn)0%28%孫建平10年增速為Wind一致預(yù)期證券信托-28%10%梁靜銀行5.58%15.20%伍永剛保險(xiǎn)50%20%彭玉龍電力-30%20%姚偉、王威因08年行業(yè)虧損，09年增速是相對(duì)于07年通訊運(yùn)營(yíng)0%0%陳亮、張文杰化纖-40%28%任靜10年增速為Wind一致預(yù)期交通運(yùn)輸-15%14%孫利萍、吳莉10年增速為Win

55、d一致預(yù)期全部A股6.50%14.27%去除銀行7.11%13.65%去除銀行石油-1.59%15.42% 數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安3.2 09年P(guān)E將上升至15-20倍經(jīng)濟(jì)陷入通縮后，股市一般都會(huì)有反彈，主要原因在于估值水平的提升。估值水平提升的依據(jù)主要在于：（1）通縮往往伴隨利率水平下調(diào)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，部分抵消股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)上漲；（2）經(jīng)濟(jì)在真正陷入通縮前，市場(chǎng)往往經(jīng)歷大幅下跌，進(jìn)入通縮后，市場(chǎng)開始憧憬未來業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，從而給予較高估值，市場(chǎng)出現(xiàn)反彈；（3）在扣除物價(jià)影響后，實(shí)際利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)好于名義數(shù)據(jù)。我們采取兩種估值方法對(duì)09年合理估值水平進(jìn)行預(yù)判：（1）DDM模型在上市公司08、0

56、9年分紅率30%、ROE09年下降至10%的謹(jǐn)慎估計(jì)下，我們根據(jù)預(yù)期回報(bào)率（DDM模型演化而來），得出09年股權(quán)名義預(yù)期回報(bào)率9.1%-10%附近，較08年大幅下降，但實(shí)際回報(bào)率繼續(xù)攀升至9.3%，體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)的提升。在以上假設(shè)條件下，我們預(yù)計(jì)09年上證綜指的合理估值水平中樞為PE(09靜態(tài))15-21倍，如果按照12月4日收盤2001點(diǎn)計(jì)算，09年合理估值的波動(dòng)范圍是1680-2242點(diǎn)。圖71：謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)09年上證綜指成分股ROE降至10%圖72：預(yù)計(jì)上證綜指股權(quán)回報(bào)率降至9.2%附近數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安表12：不同假設(shè)下09年權(quán)益期望回報(bào)率（k）預(yù)

57、測(cè)09年ROE（%）8%9%10%11%12%13%09留存收益率（%）65%7.6%8.3%8.9%9.6%10.2%10.9%70%7.7%8.4%9.1%9.8%10.5%11.2%75%7.7%8.5%9.2%10.0%10.7%11.5%80%7.8%8.6%9.4%10.2%11.0%11.8%85%7.8%8.7%9.5%10.4%11.2%12.1%數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安，公式為，其中b為分紅率，r為ROE表13：不同假設(shè)下09年P(guān)E(靜態(tài))估值預(yù)測(cè)09年底市場(chǎng)預(yù)期長(zhǎng)期股利增長(zhǎng)率g6.50%7%7.50%8%8.50%權(quán)益預(yù)期回報(bào)率k8%1725508.50%131725509%1

58、0131725509.20%91115213610%7810131710.50%678101311%667810數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安圖73：上證指數(shù)市盈率仍處于底部區(qū)域圖74：上證指數(shù)市凈率同樣處于底部區(qū)域數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安（2）產(chǎn)業(yè)資本估值造成08年股市大跌的重要原因之一在于大量限售股解禁并減持。06年以來，“大小非”累計(jì)減持比例23%，大非累積減持比例10.9%，小非累積減持比例44%，每個(gè)月平均有150億左右的減持壓力，這對(duì)弱勢(shì)市場(chǎng)構(gòu)成明顯壓力。09年共計(jì)解禁股約3.5萬億元，如果按照20%的減持比例，將產(chǎn)生7000億的拋盤壓力，即使按照10.9%的減持比例，也有約3800億拋盤

59、，按照250個(gè)交易日，每天平均有15億，從這個(gè)角度粗略估計(jì)09年“大小非”壓力在沒有新政策出臺(tái)的前提下，不會(huì)小于08年。從06年8月至今的數(shù)據(jù)有公布的大小非減持?jǐn)?shù)據(jù)來看，減持?jǐn)?shù)量與大盤走勢(shì)有一定相關(guān)性，指數(shù)越高減持量越大，在去年4、5月份上證指數(shù)4000點(diǎn)時(shí)達(dá)到減持高峰。進(jìn)一步分析我們有以下發(fā)現(xiàn)： 行業(yè)上看，產(chǎn)業(yè)資本并無明顯偏好； 托賓Q值上看也無明顯規(guī)律，可能與其更適合評(píng)估股價(jià)是否低估有關(guān)； 小市值，小股本的股票更容易被減持； 低控股程度的股票更容易被減持； 從資產(chǎn)負(fù)債率角度看無明顯規(guī)律，但低ROE的更容易被減持； 高市盈率股票更易被減持，但高市凈率的則未必；我們認(rèn)為可以按照銀行中長(zhǎng)期貸款利

60、率估算產(chǎn)業(yè)資本籌資機(jī)會(huì)成本，按照目前5.94%的中長(zhǎng)期貸款利率，產(chǎn)業(yè)資本的估值底線大約在08年靜態(tài)PE16.8倍附近，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2100點(diǎn)，但若考慮流動(dòng)性溢價(jià)，我們認(rèn)為目前2200-2400一線是產(chǎn)業(yè)資本合理估值底部區(qū)域。08年10、11月上市公司大股東開始大比例增持二級(jí)市場(chǎng)股票，增持占比分別為80%、66%，可見2000點(diǎn)附近的估值水平已經(jīng)觸動(dòng)了產(chǎn)業(yè)資本敏感的神經(jīng)，而產(chǎn)業(yè)資本和國(guó)家資本的投資行為是構(gòu)成09年行情的重要推動(dòng)力。圖75：減持量與大盤指數(shù)有一定相關(guān)性圖76：09年“大小非”解禁壓力不容小覷數(shù)據(jù)來源：Wind，中登公司，國(guó)泰君安，可流通市值按照08年12月4日收盤價(jià)計(jì)算圖77：上市