后小康經(jīng)濟(jì)時代的 “周期”到“趨勢”

1、后小康經(jīng)濟(jì)時代的 “周期”到“趨勢”技術(shù)創(chuàng)新，變革未來目錄長期：從趨勢主義到周期主義格短期：估值分化收斂與流動性拐點(diǎn)2傳統(tǒng)自上而下投資框架在失效名義經(jīng)濟(jì)增速周期向上盈利周期向上大盤看多投資順周期板塊周期、汽車、金融周期向下盈利周期向下大盤看空投資逆周期板塊消費(fèi)、醫(yī)藥、公用數(shù)據(jù)來源：WIND，整理返回目錄3傳統(tǒng)自上而下框架的最大邏輯，在于需求變化是影響企業(yè)盈利彈性的最大變量 名義經(jīng)濟(jì)增速的波動，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期和板塊輪動消費(fèi)股大行情，自上而下分析困境0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182019日常消費(fèi)日常消費(fèi)-中證800日常消費(fèi)-非

2、中證800數(shù)據(jù)來源：WIND，整理返回目錄4板塊ROE消費(fèi)股大行情，自上而下分析困境從2016年開始，消費(fèi)股開始了一輪大行情， 是后面幾年里市場最大的趨勢（Momentum）一般認(rèn)為消費(fèi)股ROE可以持續(xù)較高，但ROE 持續(xù)穩(wěn)定較高可以獲得絕對收益，但不是 獲得超額收益的充分條件，反例：1992年 至今美股必須消費(fèi)板塊（ROE遠(yuǎn)高于大盤， 無超額收益）這波消費(fèi)股行情，宏觀分析完全失效250230210190170150130110201520162019日常消費(fèi)超額收益：日常消費(fèi)指數(shù)滬深300指數(shù)9.08.58.07.57.06.56.05.55.04.5全國居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比232

3、1191715131197520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920172018社會消費(fèi)品零售總額：累計(jì)同比201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：WIND，整理返回目錄5經(jīng)濟(jì)成熟階段名義經(jīng)濟(jì)增速波動大幅下降468101214161992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國實(shí)際GDP同比增

4、速（%）2012年以后， 中國經(jīng)濟(jì)增速 波動不斷變小2520151050-5-1019551960196519701975198019851990199520002005201020152020日本名義GDP同比1993年以后，日本經(jīng)濟(jì) 名義增速波動率明顯下 降-10010203040501960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020韓國名義GDP同比2000年以后，韓 國經(jīng)濟(jì)名義增速波 動率明

5、顯下降-5051015201948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國名義GDP同比1990年以后，美國經(jīng)濟(jì) 名義增速波動率明顯下 降數(shù)據(jù)來源：Wind，整理返回目錄6美股必需消費(fèi)板塊超額收益軌跡100150200300350196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美股必需消費(fèi)板塊超額收益階段四（1992/01

6、-2018/12）：上世紀(jì)90年代初以來美 股必需消費(fèi)板塊超額收益率指數(shù)走勢震蕩，并無明顯 的上行或下降趨勢。也就是說自上世紀(jì)90年以來的近 30年時間里，美股必需消費(fèi)板塊表現(xiàn)總體和市場不分 上下，并無顯著的超額收益。數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回目錄7階段一（1966/12-1973/01）： 該階段美股 必需消費(fèi)板 塊超額收益250 率 指 數(shù) 整 體 上行趨勢較 為顯著階段二（1973/01-1980/11）： 該階段美股 必需消費(fèi)板 塊超額收益 率指數(shù)持續(xù) 下行階段三（1980/11- 1992/01）：該階 段美股必需消費(fèi) 板塊迎來近12年 之久的黃金時期，無論是從持 續(xù)時

7、間還是期間 漲幅來看，必需 消費(fèi)板塊在該階 段的表現(xiàn)均十分 亮眼。超額收益點(diǎn)數(shù)50時間美股醫(yī)療保健板塊超額收益軌跡020406080100120140160180196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018美股醫(yī)療保健行業(yè)超額收益階段一（1967/12-1973/07）： 該階段醫(yī)療 保健行業(yè)超 額收益率指 數(shù)震蕩上行階段五（2001/09- 2008/04）：該階段板 塊超額收益 率指數(shù)有所 回落階 段 六 （2008/04- 2018/12）：2008年以 來，醫(yī)療保健行業(yè)表現(xiàn) 總體好于美股

8、整體階段三（1977/05-1984/09）： 該階段美股醫(yī) 療保健行業(yè)超 額收益率指數(shù) 橫向震蕩數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回目錄8階段四（1984/09-2001/09）：該 階段美股醫(yī)療保健行業(yè)超額收益率 指數(shù)趨勢上行階段二（1973/07- 1977/05）：該階 段美股醫(yī)療保健行 業(yè)超額收益率指數(shù) 急劇回落美股原材料板塊超額收益軌跡206010014018019661970197419781982198619901994199820022006201020142018美股原材料行業(yè)超額收益階段一（1966/03-1976/04）：該 階段美股原材料 板塊超額收益率 指數(shù)震蕩

9、上行， 達(dá)到歷史最高位階段二（1976/04-1985/06）：該階 段美股原材料板 塊超額收益率指 數(shù)震蕩下行階段五（2000/09- 2008/06）：21世紀(jì)初的近10 年時間里，原 材料板塊表現(xiàn) 相對強(qiáng)勢階 段 六 （2008/06- 2018/12）：在美股金 融危機(jī)后10年的慢牛 中，原材料板塊相對大 盤持續(xù)走弱階段三（1985/06-數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回目錄91988/06）：該階段美 股原材料板塊超額收益率指數(shù)小幅回升階 段 四 （1988/06- 2000/09）：上世紀(jì)80 年代中后期以來原材料 板塊表現(xiàn)相對較弱美股能源板塊超額收益軌跡501001502

10、0025030019661970197419781982198619901994199820022006201020142018美股能源行業(yè)超額收益階段一（1966/03-1980/11）：兩次能源危機(jī)推升美股能源板塊 超額收益率指數(shù)大幅上行，并于1980年底達(dá)到歷史最高位階段二（1980/11-1986/07）：石油危機(jī) 后，美股能源板塊相對大盤開始走弱，板塊超額收益率指數(shù)一路走低0階段五（2000/09- 2008/06）：21世紀(jì)初的近10 年時間里，能 源板塊表現(xiàn)相 對強(qiáng)勢，板塊 超額收益率指 數(shù)大幅回升階 段 六 （2008/06- 2018/12）：2008年以 來，能源板塊表現(xiàn)遠(yuǎn)

11、不 如大盤，期間板塊超額 收益率指數(shù)大幅下行階段三數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回目錄10（1986/11-1990/09）：該 階段美股能源板 塊超額收益率指 數(shù)震蕩回升階段四（1990/09-2000/02）：該 階段美股能源板 塊再度跑輸大盤美股信息技術(shù)板塊超額收益軌跡6010014018022026019661970197419781982198619901994199820022006201020142018美股信息科技行業(yè)超額收益階段一（1966-1969）：該階 段美股信息科技板塊超額收 益率指數(shù)大幅攀升數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回目錄11階段二（1969/1

12、2-1992/07）：該階段美股 信息科技板塊超額收益率指數(shù)趨勢下行， 并探得歷史底部階段三（1992-2000）：上 世紀(jì)90年代 美股信息科 技板塊表現(xiàn) 極為亮眼， 并于2000年2 月達(dá)到巔峰階段四（2000-2002）：互 聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，信息科技 板塊驟跌至歷史底部位置階 段 五 （2002/02- 2016/06）：該階段信息 科技板塊橫向震蕩，表 現(xiàn)平平階段六（2016至 今）：該 階段信息 科技板塊 相對大盤 再度走強(qiáng)美股金融板塊超額收益軌跡4006008001000120040608010012014016019631964196619671969197019721974197

13、5197719781980198219831985198619881989199119931994199619971999200120022004200520072008201020122013201520162018銀行超額收益率指數(shù)新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)（千套：右）數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回目錄12超額收益指數(shù)時間 200千套1400長期低利率+低名義增速下的日本股市2106543日本銀行行業(yè)超額收益2202001801601401201008060401984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

14、2008 2010 2012 2014 2016 2018 20201983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019日本制藥行業(yè)超額收益數(shù)據(jù)來源：WIND，整理返回目錄13估值分化差異很難說有band的約束0.710987654321020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020市凈率：房地產(chǎn)行業(yè)相對市凈率：房地產(chǎn)行業(yè)vsWind全A1.81

15、.71.61.51.41.31.21.11.00.90.80.00.51.01.52.014012010080604020020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020市盈率：房地產(chǎn)行業(yè)相對市盈率：房地產(chǎn)行業(yè)vsWind全A2.54.54.03.53.02.52.01.51.0 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020食品飲料板塊個股PB：75分位數(shù)25

16、分位數(shù)2.22.01.81.61.41.21.00.8 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020板塊市凈率中位數(shù)市場整體：電子數(shù)據(jù)來源：WIND，整理返回目錄14“漂亮50”行情的邏輯與故事“漂亮50”發(fā)生超額收益的時間：1970年6月到1972年12月“漂亮50”不完全是藍(lán)籌股行情，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跑輸標(biāo)普500“漂亮50”公司主要集中的行業(yè)：食品、醫(yī)藥、電子“漂亮50”中沒有大“大公司”：通用汽車、AT&T、美國鋼鐵0.71968196919701971197219

17、7319741975197619771978漂亮50組合標(biāo)普500 道瓊斯工業(yè)時間數(shù)據(jù)來源：Wind，美股七十年，整理返回目錄15指數(shù)點(diǎn)位1.91.71.51.31.10.91970年6月=1“漂亮50”的宏觀背景：經(jīng)濟(jì)向上、通脹向下1969年開始，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，通貨膨脹巨高不下，美國陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1971年，尼克松總統(tǒng)頒布了新經(jīng)濟(jì)政策，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長。1973年末，第一次石油危機(jī)的爆發(fā)使美國再次進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。1975年一季度，經(jīng)濟(jì)見底，企業(yè)投資和居民消費(fèi)支撐著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與繁榮。1979年，二次石油危機(jī)的入侵和通貨膨脹的持續(xù)攀升使得美國經(jīng)濟(jì)陷入全面滯漲。1981年，里根總統(tǒng)上臺并提出新的

18、經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)小幅反彈。GDP向上、CPI向下，是一個罕見的組合，這個組合下，經(jīng)濟(jì)整體的名義增速較低。-4-202468101969197119731975197719791981 美國GDP增長率01614121086421969197119731975197719791981美國CPI數(shù)據(jù)來源：Wind，整理返回目錄16可口可樂40%30%20%10%0%-10%-20%55504540353025201510可口可樂：市盈率（ttm）可口可樂：凈利潤增速（%），右5-30%197019711972197319741975197619771978數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回

19、目錄17默克公司0%10%20%30%40%50%1520253035404550默克公司：市盈率默克公司：凈利潤增速5-30%197019711972197319741975197619771978數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回目錄18IBMIBM：市盈率IBM：凈利潤增速450.5400.4350.3300.2250.120015-0.110-0.2197019711972197319741975197619771978數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理返回目錄19強(qiáng)生公司5%10%15%20%25%30%35%40%203040506070強(qiáng)生：市盈率（tt

20、m）強(qiáng)生：凈利潤增速100%197019711972197319741975197619771978數(shù)據(jù)來源：WIND，美股七十年，整理返回目錄20生拔估值行情的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理“生拔估值” 行情，邏輯類型有兩種第一種“復(fù)蘇初期”，即發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 的初期，此時股價表現(xiàn)領(lǐng)先于基本面表現(xiàn)。 這種情況下可以指望用業(yè)績修復(fù)估值。第二種是“極度寬松”，貨幣政策或者其 他政策改革。這種情況基本都是用股價下 跌修復(fù)估值。（A股2015、美股87股災(zāi)）1451401351301251201151101051002019/012019/052019/092020/012020

21、/05Wind全A指數(shù)Wind全A市盈率返回目錄21表 1：2000年至今A股歷次“生拔估值”行情匯總時間Wind全A指數(shù)Wind全A市盈率EPS（倒軋）Wind全A漲跌幅PE變化率EPS變化率估值貢獻(xiàn)度（PE變化率指數(shù)漲幅）2000-12-311,57169.02357%35%16%61%2006-12-311,45039.337112%86%14%76%2009-12-312,94035.184105%143%-16%136%2014-12-313,57317.420552%40%9%77%2015-12-314,94923.221438%33%4%85%2019-12-314,31617

22、.524733%33%0%100%資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美股的“改革?！保?2年到87年的生拔估值數(shù)據(jù)來源：Wind，美股七十年，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理80年代美股的上漲經(jīng)歷了改革帶來的資產(chǎn)重估到企業(yè)盈利再生的過程。牛市大致可以分為兩個階段，1987年股災(zāi)前牛市靠估值驅(qū)動，之后靠基本面業(yè)績驅(qū)動。第一階段：從1982年到1987年，標(biāo)普500指數(shù)大概上漲了有一倍多，從收益率構(gòu)成的分解來看， 基本上全部是估值的貢獻(xiàn)。第二階段：改革紅利釋放企業(yè)盈利再生。1986年以后美國上市公司盈利能力顯著提升，牛市進(jìn)入了盈利再生的第二階段。0%-50%198219831984198519861

23、987（%）標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500EPS 標(biāo)普500PE200%150%100%50%返回目錄22時間2015年股災(zāi)，嚴(yán)監(jiān)管去配資，說得很清楚了2015返回目錄2362年 月 日 中 國 證 券 報 整 版 報 道20156年 月10日 中 國 證 券 報整 版 報 道2019年上證綜指行情走勢一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，整理返回目錄24瘋狂的回購，極致的財(cái)務(wù)杠桿率返回目錄25數(shù)據(jù)來源：Wind，美股七十年，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司名稱所屬行業(yè)資產(chǎn) 負(fù)債率公司名稱所屬行業(yè)資產(chǎn) 負(fù)債率公司名稱所屬行業(yè)資產(chǎn) 負(fù)債 率百勝餐飲可選消費(fèi)292西聯(lián)匯款信息技術(shù)103信安金融金融95威瑞信信息技術(shù)172惠普公司(HP)信息技術(shù)102美國保德信金融金融94SBA通信房地產(chǎn)147IDEXX實(shí)驗(yàn)室醫(yī)療保健101聯(lián)合包