外匯理論與交易原理2

1、第二章 利率平價(jià)理論 Interest Rate Parity 本章學(xué)習(xí)內(nèi)容： 非拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論 拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論 現(xiàn)代利率平價(jià)理論 對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)、檢驗(yàn)1 在一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)里，國(guó)與國(guó)之間不僅有實(shí)物商品或資產(chǎn)的交易與買賣，同時(shí)還存在著金融資產(chǎn)（股票、債券、外匯等）的跨國(guó)投資。 實(shí)物貿(mào)易商品中的套利行為使一價(jià)定律得以成立。并最終推導(dǎo)出名義匯率可由貿(mào)易商品的價(jià)格或物價(jià)水平?jīng)Q定（PPP）。 同理，金融資產(chǎn)投資中的套利行為也會(huì)使一價(jià)定律成立，并推導(dǎo)出名義匯率與金融資產(chǎn)價(jià)格利率之間的關(guān)系，我們稱這種關(guān)系為利率平價(jià)。 2一、概述1. 代表人物 英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯(1883-1946年)第一個(gè)

2、建立了古典利率平價(jià)理論，1923年其專著貨幣改革論一書體現(xiàn)了他的國(guó)際金融理論體系。 英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅艾因齊格1931年發(fā)表的遠(yuǎn)期外匯理論真正完成了古典利率平價(jià)理論體系，開辟了現(xiàn)代利率平價(jià)理論。3 現(xiàn)代利率平價(jià)理論主要由特森（1959）、格魯貝爾（1963）、斯托爾（1968）、奧菲克爾和威利特（1970）及哈斯（1974）等人建立，他們把遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的所有交易活動(dòng)抽象為三種情況：純粹的套利活動(dòng)；純粹的投機(jī)活動(dòng)；商業(yè)套匯活動(dòng)。2. 時(shí)代背景 同“購(gòu)買力平價(jià)理論”43.基本思路 人們對(duì)外幣的需求是為了對(duì)外投資，投資于國(guó)內(nèi)或國(guó)外取決于所能取得的收益比較，利益比較結(jié)果決定投資者的投資方向。套利資本的國(guó)

3、際流動(dòng)由此而來。這種資本流動(dòng)一直進(jìn)行到通過利率的調(diào)整而使兩種收益相等為止。5二、無抵（拋）補(bǔ)利率平價(jià)： Uncovered Interest Rate Parity (UIRP / UIP) （一）UIP成立的前提條件（二）UIP推導(dǎo) 6（一）UIP成立的前提條件：書 P131. 金融市場(chǎng)是有效率的：這意味著無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)不能存在，即投資者/套利者不能通過無風(fēng)險(xiǎn)套利行為獲得超額利潤(rùn)。2. 金融資產(chǎn)交易的交易成本為零。 3. 套利資金供給彈性無窮大：即資金的供求量的變化不會(huì)改變資金的價(jià)格水平利率和匯率水平。74. 同質(zhì)的金融資產(chǎn)（收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、期限等完全相同）可以完全相互替代。不論金融資產(chǎn)

4、在哪個(gè)國(guó)家，不論金融資產(chǎn)采取哪種形式（銀行存款、股票、債券等等）。5. 所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性者。 要理解什么是風(fēng)險(xiǎn)中性，首先要知道什么是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（The risk premium）：是一種報(bào)償，通常以預(yù)期的超額收益來表示，正是這種收益使得人們?cè)敢獬袚?dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。 8 如果將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行比較，那么預(yù)期的超額收益是指投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。例如，對(duì)于有效的投資組合而言： 就是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 。9對(duì)于非有效投資組合或單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言： 就是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 10 一般地，我們將投資者分為三種類型：書P14 風(fēng)險(xiǎn)厭惡者； 風(fēng)險(xiǎn)偏好者； 風(fēng)險(xiǎn)中立者。 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中

5、性者而言，若 ，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是無差異的。換句話說，風(fēng)險(xiǎn)中性者只關(guān)心預(yù)期收益率，哪種資產(chǎn)收益高，就投資于哪種資產(chǎn)，而不考慮投資的風(fēng)險(xiǎn)。 6. 金融資產(chǎn)的投資期限為1年，投資所獲利息在到期時(shí)一次性支付，到期前不支付任何利息。 7. 國(guó)際間資金的流動(dòng)沒有限制，允許金融資產(chǎn)的跨國(guó)投資。11（二）UIP推導(dǎo)： 在 時(shí)點(diǎn)，單位本幣投資于本國(guó)金融資產(chǎn)，一年后的收益為： 時(shí)點(diǎn)的本國(guó)利率 : 投資于外國(guó)同質(zhì)的金融資產(chǎn)，一年后的收益為（用本幣表示）： 時(shí)點(diǎn)的即期匯率 時(shí)點(diǎn)投資者預(yù)期的 時(shí)點(diǎn)的即期匯率 :12 根據(jù)我們假設(shè)的前提條件，本國(guó)與外國(guó)同質(zhì)的金融資產(chǎn)可以完全替代，而所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性者，他們只

6、關(guān)心收益率，而不考慮投資的風(fēng)險(xiǎn) 。因?yàn)?是一種不確定的預(yù)期值。所以，若 或 ，投資者會(huì)利用供給彈性無窮大的套利資金進(jìn)行套利，以獲取超額利潤(rùn)。 13 如果金融市場(chǎng)是有效的，那么這種無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)就不能長(zhǎng)期存在，最終的均衡狀態(tài)必定是投資于本國(guó)金融資產(chǎn)和外國(guó)金融資產(chǎn)將獲得相同的本幣收益： 令 ：預(yù)期一年后名義匯率的變動(dòng)幅度。14上式就是無抵補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）的一般表達(dá)式 是UIP的準(zhǔn)確表達(dá)式 15三、抵（拋）補(bǔ)利率平價(jià)： Covered Interest Rate Parity (CIRP / CIP) （一）CIP成立的前提條件（二）CIP的推導(dǎo) 16（一）CIP成立的前提條件 除了UIP中提到

7、的一些條件以外，CIP還需要兩個(gè)假定： 1. 所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，他們?cè)谔桌顒?dòng)中會(huì)通過遠(yuǎn)期或期貨外匯交易來規(guī)避即期匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)（套期保值）。 2. 不考慮投機(jī)者、貿(mào)易商等其他外匯市場(chǎng)參與者對(duì)遠(yuǎn)期匯率的影響。即假定遠(yuǎn)期匯率只由套利行為決定。 17（二）CIP的推導(dǎo)： 時(shí)點(diǎn)，單位本幣投資于本國(guó)金融資產(chǎn)，一年后的收益為： 投資于外國(guó)同質(zhì)的金融資產(chǎn)，一年后用本幣表示的收益為：時(shí)點(diǎn)確定的在 時(shí)點(diǎn)交割的遠(yuǎn)期匯率 ：18 因?yàn)橥顿Y者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，他們利用遠(yuǎn)期或期貨外匯交易規(guī)避投資于外國(guó)金融資產(chǎn)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。所以在其他條件相同的情況下，本國(guó)與外國(guó)同質(zhì)的金融資產(chǎn)可以完全相互替代，在一個(gè)有效的金融市

8、場(chǎng)中，不能存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，最終的均衡狀態(tài)是： （CIP的準(zhǔn)確表達(dá)式） 19令， 定義為遠(yuǎn)期升/貼水(The forward premium /discount)： 指一國(guó)的遠(yuǎn)期匯率超過（低于）即期匯率的幅度。 通過類似UIP的簡(jiǎn)單計(jì)算，得： 20三、現(xiàn)代利率平價(jià)理論 1. 套利者行為 2. 投機(jī)者行為 3. 商業(yè)套匯者行為 4. 均衡遠(yuǎn)期匯率21 我們?cè)谕茖?dǎo)抵補(bǔ)利率平價(jià)時(shí)，很多假設(shè)前提條件與實(shí)際情況不符，從而降低了CIP對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力。而現(xiàn)代利率平價(jià)理論則放寬一些假設(shè)，假定套利者對(duì)外匯需求呈不完全彈性，是一條向下傾斜的曲線；外匯市場(chǎng)不僅受套利者行為影響，而且受到其他市場(chǎng)參與者的影響（見PP

9、T4）。 該理論認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率是由套利活動(dòng)和投機(jī)者預(yù)期未來某一時(shí)點(diǎn)的即期匯率共同決定的。 221. 套利者行為： 根據(jù)前面的學(xué)習(xí)，我們知道在一個(gè)有效的金融市場(chǎng)中，在不考慮交易成本且假定套利資金彈性無窮大時(shí)，不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的均衡狀態(tài)為： （CIP） 令 為均衡條件下利率平價(jià)決定的遠(yuǎn)期匯率。 23 該理論假設(shè)套利者對(duì)遠(yuǎn)期外匯存在超額外匯需求，遠(yuǎn)期外匯超額需求是均衡條件下抵補(bǔ)利率平價(jià)決定的遠(yuǎn)期匯率 和市場(chǎng)決定的遠(yuǎn)期外匯 之差的增函數(shù)：24 與 的函數(shù)關(guān)系用圖形可以表示為： 252. 投機(jī)者行為： 在現(xiàn)實(shí)生活中，外匯市場(chǎng)上不僅僅存在套利者，也存在投機(jī)者。套利者為了消除套利活動(dòng)中的匯率風(fēng)險(xiǎn)才進(jìn)行遠(yuǎn)期

10、外匯交易。而投機(jī)者則是為了利用匯率風(fēng)險(xiǎn)獲取收益才進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易的。投機(jī)者能否獲利關(guān)鍵取決于他們對(duì)未來即期匯率的預(yù)期。我們?cè)O(shè)投機(jī)者在 時(shí)點(diǎn) 對(duì) 時(shí)點(diǎn)即期匯率的預(yù)期為 。 26若，則投機(jī)者將在 時(shí)點(diǎn)以 的遠(yuǎn)期外匯；若預(yù)期是正確的， 時(shí)點(diǎn)價(jià)格買入的即期匯率正好等于 ，那么可按 將外匯賣出，獲取投機(jī)利潤(rùn)。 投機(jī)者自愿承擔(dān)未來匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而持有頭寸，以便從中獲利。因此，投機(jī)者對(duì)遠(yuǎn)期匯率的超額需求就是預(yù)期的即期匯率與市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率之差的增函數(shù)：27 與 的函數(shù)關(guān)系用圖形可以表示為： 283. 商業(yè)套期保值者的行為 貿(mào)易商用自己的收支憑證買進(jìn)或賣出遠(yuǎn)期外匯，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)套期保值者對(duì)遠(yuǎn)期外匯的超額需

11、求Yh將是遠(yuǎn)期匯率 的減函數(shù)：Yh = a0 - a3F a0 0, a3 0a0 為常數(shù)，a3為系數(shù)。294. 均衡遠(yuǎn)期匯率： 在均衡條件下，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)出清，即套利者、投機(jī)者與商業(yè)套期保值者對(duì)遠(yuǎn)期外匯的超額需求之和為零： 解方程組：+ Yh = 0Yh = a0 - a3F+ Yh = 0+30得：= + 1 + 2將均衡條件下的利率平價(jià)帶入上式：= + 1 + 21+ i1+ i*其中， = a0 / (a1+a2+a3) 1= a1 / (a1+a2+a3) 2 = a2 / (a1+a2+a3)31 上式就是考慮了套利者、投機(jī)者、商業(yè)套期保值者行為的均衡遠(yuǎn)期匯率。同時(shí)，上式是對(duì)CIP

12、進(jìn)行修正的結(jié)果，增強(qiáng)了CIP對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。 雖然現(xiàn)代利率平價(jià)理論強(qiáng)調(diào)了投機(jī)和商業(yè)套期保值在遠(yuǎn)期匯率決定中的作用，比純粹由套利決定遠(yuǎn)期匯率的CIP更全面和更完整，但是它有兩個(gè)不足：（1）準(zhǔn)確地確定參數(shù)，較為困難，只能靠估計(jì)；（2）對(duì)將來即期匯率的預(yù)期適當(dāng)與否將直接影響到遠(yuǎn)期匯率。 32 在一些實(shí)證研究中，由于對(duì)這兩個(gè)因素做出了不同的假設(shè)，因而得出的結(jié)果也不一樣，有些研究支持現(xiàn)代利率平價(jià)理論，有些則不支持。基于此，到目前為止，對(duì)該理論的評(píng)價(jià)仍然褒貶不一。盡管如此，現(xiàn)代理論強(qiáng)調(diào)了投機(jī)和商業(yè)套匯在遠(yuǎn)期匯率決定中的作用，這一觀點(diǎn)比純粹由套利決定遠(yuǎn)期匯率的傳統(tǒng)觀點(diǎn)更為全面和完整。33四、對(duì)利率平價(jià)的評(píng)

13、價(jià)與實(shí)證檢驗(yàn) ：書 P18（一）評(píng)價(jià) 1. 貢獻(xiàn)： 說明了外匯市場(chǎng)上即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的基本關(guān)系，對(duì)于實(shí)際操縱外匯市場(chǎng)，預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率走勢(shì)，制定和調(diào)整匯率政策，具有重要意義；(2) 從理論上說明了匯率取決于兩國(guó)貨幣的相對(duì)收益，即利差作為匯率變動(dòng)的主要原因。34 2. 缺陷：(1) 以發(fā)達(dá)和完善的金融市場(chǎng)條件的存在為前提；(2) 假設(shè)套利資金的規(guī)模無限；(3) 未考慮其他因素對(duì)匯率的影響。（二）實(shí)證檢驗(yàn) 1. CIP的實(shí)證檢驗(yàn)(1) 在短期證券方面，20C60s之前對(duì)CIP進(jìn)行檢驗(yàn)通常以短期國(guó)庫(kù)券為對(duì)象。檢驗(yàn)結(jié)果表明發(fā)生CIP偏離的原因主要有：政治風(fēng)險(xiǎn)、資本控制、交易成本、數(shù)據(jù)不完備等。35 20

14、C60s以后，許多學(xué)者以歐洲貨幣短期存單進(jìn)行檢驗(yàn)。如：Pierre-Alexis Cosandier和 Bruno R.Lang（1983）以1962 1978年的SF、$、及DM3個(gè)月期的歐洲貨幣存款為檢驗(yàn)對(duì)象；Rivera-Batiz（1985）以1978 1983年間英、美兩國(guó)3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券利率差和 對(duì)$ 90天遠(yuǎn)期升貼水幅度，證明CIP是否成立。 結(jié)果顯示: 歐洲貨幣市場(chǎng)上各種貨幣存單支持利率平價(jià)的條件，而 和$ 之間的遠(yuǎn)期匯率有偏離利率平價(jià)的現(xiàn)象，但偏離幅度不大。36(2) 在長(zhǎng)期證券方面， John Hilly等人（1981）早期檢驗(yàn)表明，期限為35年的遠(yuǎn)期合約交易所涉及的利率平價(jià)

15、偏離值較大。 Helen Popper（1993）考察了5 7年證券以及進(jìn)行期限匹配的貨幣互換交易中所涉及的利率和利差水平分析長(zhǎng)期CIP，結(jié)果發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了偏差，其幅度略高于短期CIP的偏離值。 Donna Fletcher等人（1994）以期限5年、7年和10年的長(zhǎng)期證券和長(zhǎng)期CIP進(jìn)行了分析，表明：即使考慮交易成本，每一個(gè)市場(chǎng)都存在較大幅度的平價(jià)偏離。這種偏離為投資者創(chuàng)造了盈利機(jī)會(huì)。372. UIP的實(shí)證檢驗(yàn) 因此，若考慮交易成本、稅收、資本控制等因素，利率平價(jià)理論基本上是成立的，短期的CIP比長(zhǎng)期的CIP更理想。(1) 20C80s一般檢驗(yàn)CIP(2) 梅雷迪斯和奇恩（1998），利用G7國(guó)

16、家的5年期國(guó)債利率檢驗(yàn)UIP，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期，由于內(nèi)生的貨幣政策沖擊產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬而偏離UIP；但從長(zhǎng)期看，利率與匯率間的關(guān)系與UIP一致。38(3)弗洛德和泰勒（1996）以22個(gè)OECD國(guó)家為研究對(duì)象，以3年期國(guó)債收益率為利率，采用10年的年度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)UIP，結(jié)果表明UIP成立。 (4)弗洛德和羅斯（1996）采用19811994年90天歐洲貨幣利率、匯率的天數(shù)據(jù)，考察了不同匯率制下UIP是否有顯著差異。發(fā)現(xiàn)：浮動(dòng)匯率制下，嚴(yán)重偏離UIP ；固定匯率制下，偏離UIP幅度相對(duì)小些。(5)休斯曼等（1998）檢驗(yàn)UIP時(shí)，采用隨機(jī)事件效應(yīng)群體模型，考慮將t期遠(yuǎn)期升水絕對(duì)值大于5% 作異常點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)在異常期接受UIP。39匯率、利率與通貨膨脹率費(fèi)雪方程: r = i - r* = i* - * 根據(jù)費(fèi)雪假設(shè)，當(dāng)各國(guó)不存在資本管制時(shí)，國(guó)際資本的自由流動(dòng)最終必然導(dǎo)致兩國(guó)的實(shí)際利率相等。即： r = r* 將上面兩式代入此式，整理得： i i*= - * 將此式與利率平價(jià)結(jié)合起來，就能獲得匯率、利率和通貨膨脹率之間的關(guān)系式：40Ft - StSt= i i*= - * 上式表明：在完全競(jìng)爭(zhēng)和沒有資本管制的條件下，即期匯率和遠(yuǎn)期匯