固收+組合構(gòu)建白皮書大時代的小嘗試

1、1 2022H1 權(quán)益市場 V 型反轉(zhuǎn)，固收加蓄勢待發(fā)2022 年上半年，A 股市場的總體走勢可大致分為兩個階段：第一階段，1 月至4 月，受國內(nèi)疫情影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)較差，A 股市場整體表現(xiàn)欠佳；第二階段，疫情邊際緩解、經(jīng)濟修復(fù)的 5 月和 6 月，自 5 月起，全國疫情形勢進入常態(tài)化防控階段，防控和經(jīng)濟之間的平衡也開始向穩(wěn)增長傾斜，經(jīng)濟逐漸走出底部，A 股市場大幅反彈。到了 6 月，伴隨著以穩(wěn)增長為主基調(diào)的政策逐步發(fā)力，經(jīng)濟弱復(fù)蘇，A 股市場反彈趨勢延續(xù)。圖表 1 2022 年上半年 A 股市場“V”型走勢資料來源：wind，時至今日，在疫情仍有小幅反復(fù)的環(huán)境下，權(quán)益市場震蕩，國內(nèi)市場風(fēng)險偏好

2、多以穩(wěn)定為主，投資者避險情緒濃烈，紛紛尋求一顆“定心丸”，資金的“避風(fēng)港”，尋求絕對收益類產(chǎn)品；與此同時，在資管新規(guī)下，固收+產(chǎn)品以其靈活的管理方式、平衡而穩(wěn)健的收益風(fēng)險結(jié)構(gòu)為投資者替代非標(biāo)資產(chǎn)提供了解決方案，再次受到市場巨大的關(guān)注，迎來發(fā)展新機遇，規(guī)模增長迅速。圖表 2 固收+產(chǎn)品規(guī)模迅速上升資料來源：wind，傳統(tǒng)而言，量化的投資目標(biāo)都是在嚴(yán)控風(fēng)險的前提下給投資者帶來長期穩(wěn)定的回報，這與絕對收益產(chǎn)品的訴求不謀而合。本系列報告開啟對量化+絕對收益思路的探討，深探絕對收益之路。首先，我們對系列報告的前兩篇做簡要地回顧：在固收+組合構(gòu)建白皮書：大時代的小嘗試的上和中篇中，我們提到固收+產(chǎn)品雖然整

3、體符合中低風(fēng)險偏好，但在大類中仍然可以依據(jù)權(quán)益?zhèn)}位做進一步細(xì)分，并對應(yīng)到不同的風(fēng)險等級中。因此，將產(chǎn)品權(quán)益中樞分為 10%（0-15%），20%（15- 25%），30%（25%-35%），40%（35%-）四檔，分別對應(yīng)穩(wěn)健、均衡、進取和激進型產(chǎn)品，不同產(chǎn)品應(yīng)有各自的收益風(fēng)險特征、投資目標(biāo)以及目標(biāo)投資群體。圖表 3 不同風(fēng)險等級的產(chǎn)品定位示意圖資料來源：wind，基于上述分類，進而探討如何構(gòu)建穩(wěn)健型、均衡型和進取型絕對收益組合：穩(wěn)健型：權(quán)益方面，以紅利+低波的因子組合為基石，通過引入負(fù)面清單機制、疊加價值和盈利維度增強組合收益，有效降低回撤和波動。債券方面，以AAA 信用債、國債和國開債為配

4、置品種，打造保守的債券組合；資產(chǎn)配置方面則通過風(fēng)險預(yù)算+ERP 擇時增強策略收益。截止 2022 年 6 月 30 日，穩(wěn)健型策略(RB+ERP)的年化收益為 6.76%，夏普比為 2.43，Calmar 比為 1.65。均衡型：權(quán)益方面，以 GARP 思想構(gòu)建適應(yīng)多變市場風(fēng)格的股票組合：以華安金工開發(fā)的特色指標(biāo)均衡估值 BET 為錨，輔以價值和成長綜合篩選優(yōu)質(zhì) GARP 的股票池，截止 2022 年 6 月 30 日，GARP 優(yōu)選策略年化收益達 36.17%，夏普比達 1.25，年初至今收益為 12.12%。債券方面，以 AAA 信用債、AA+信用債、國債和國開債為配置品種，打造較為均衡的

5、債券組合；均衡型策略(RB+ERP)的年化收益為10.94%，夏普比提升為 2.26，Calmar 比為 1.35。進取型：權(quán)益方面，以成長投資的思維入手，自上而下基于企業(yè)生命周期理論和價值成長指標(biāo)篩選出成長性行業(yè)，進一步的，通過業(yè)績增長模式的分類刻畫出業(yè)績處于加速增長趨勢的優(yōu)質(zhì)成長股，最終通過多維度指標(biāo)進一步優(yōu)選。截止 2022 年 6月 30 日，業(yè)績加速優(yōu)選策略年化收益達 37.08%，夏普比達 1.24。債券方面，在均衡型配置品種的基礎(chǔ)上加入小比例倉位的可轉(zhuǎn)債，打造收益更高的進取型債券組合；進取型策略(RB+ERP)的年化收益為14.99%，夏普比提升為1.67，Calmar 比為0.

6、88。圖表 4 不同風(fēng)險等級的固收+策略關(guān)鍵詞總結(jié)穩(wěn)健型均衡型進取型權(quán)益組合中證800；負(fù)面清單；紅利、低波、價值、盈利；波動率加權(quán)全市場；GARP；均衡估值BET；多維度均衡優(yōu)選全市場；成長行業(yè)（成長期+成長性）；業(yè)績加速度；基本面+技術(shù)面優(yōu)選債券組合信用債（AAA)、國債、國開債信用債(AAA、AA+)、國債、國開債信用債(AAA、AA+)、國債、國開債、可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置風(fēng)險預(yù)算+ERP風(fēng)險預(yù)算+ERP固定倉位+ERP資料來源：wind，作為“固收+組合構(gòu)建白皮書”系列的下篇，我們將繼續(xù)從底層資產(chǎn)的角度，探討如何打造激進型固收+組合。激進型固收+組合：行業(yè)輪動助力絕對收益行業(yè)輪動與絕對收益思

7、想不謀而合當(dāng)前，市場上量化固收+產(chǎn)品的權(quán)益底倉大多為滬深 300 增強或中證 500 增強組合，其優(yōu)勢在于可通過一套科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)且可控的構(gòu)建流程使得組合在個股和行業(yè)層面的權(quán)重相對分散，從而降低波動和回撤。然而，指數(shù)增強組合于絕對收益而言，仍然存在一些弊端：首先，基準(zhǔn)概念的引入使得組合在構(gòu)建思路上不可避免地偏向于相對收益，在這種情況下，基準(zhǔn)本身的表現(xiàn)會受制于其風(fēng)格和行業(yè)特性，無疑會間接影響絕對收益最終的實現(xiàn)概率。例如，滬深 300 指數(shù)是一個典型的大盤價值型指數(shù)，且行業(yè)層面在大金融板塊具有較高的配置權(quán)重。指數(shù)在 2017 和 2020 年有不俗的表現(xiàn)，年度收益分別為 21.78%和 27.21%，

8、而在小盤成長風(fēng)格占優(yōu)的 2015 年，滬深 300 則表現(xiàn)相對較弱，相反，中證 500 在同年表現(xiàn)出色。由此可見，若嚴(yán)格設(shè)定基準(zhǔn)，且將組合的風(fēng)格和行業(yè)相對基準(zhǔn)保持中性，絕對收益的實現(xiàn)概率則相對不穩(wěn)定，在風(fēng)格切換的環(huán)境中可能會遭受較大的回撤。圖表 5 滬深 300、中證 500 和小市值、價值風(fēng)格歷史表現(xiàn)資料來源：整理其次，2022 年上半年，在美聯(lián)儲加息、俄烏沖突和國內(nèi)疫情的多重交織下，A股市場仍以結(jié)構(gòu)為王，“內(nèi)穩(wěn)外滯”的環(huán)境下，行業(yè)輪動現(xiàn)象更為顯著，如何把握投資主線布局行業(yè)至關(guān)重要。當(dāng)然，市場投資熱點的快速切換并非 2022 年獨有，事實上，隨著國內(nèi)近年來產(chǎn)業(yè)的變革，“舊經(jīng)濟”向“新經(jīng)濟”的

9、切換，行業(yè)板塊如何配置、布局顯得更為重要。近年來市場特性是更為快速的輪動節(jié)奏以及更精細(xì)化的賽道型投資機會。自 2009 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日，中信一級行業(yè)月收益離差（行業(yè)月收益最大值-行業(yè)月收益最小值）的平均值 20.2%，說明長期以來行業(yè)層面的收益分化程度較高，且近年來行業(yè)輪動強度處于上升趨勢。圖表 6 行業(yè)輪動強度正逐步加大資料來源：整理因此，行業(yè)輪動蘊含了豐富的收益，若是完全舍棄，則不利于構(gòu)建絕對收益型組合。換句話說，一旦嚴(yán)格控制行業(yè)與基準(zhǔn)保持中性，那么絕對收益的實現(xiàn)方式局限于寄希望于基準(zhǔn)實現(xiàn)絕對收益，以及在基準(zhǔn)之上盡可能通過行業(yè)內(nèi)優(yōu)選個股獲取高額 Alp

10、ha 安全墊。反之，行業(yè)輪動提供了實現(xiàn)絕對收益的另一條途徑，行業(yè)輪動+多因子選股的模式可進一步增加實現(xiàn)絕對收益的概率。在行業(yè)分化愈發(fā)明顯的當(dāng)下，行業(yè)輪動+股票優(yōu)選似乎是一條可行的激進型權(quán)益組合的構(gòu)建途徑：一方面，有效的行業(yè)配置無論是對于提高絕對收益還是降低回撤都是有益的，進而通過多因子優(yōu)選個股能增強策略收益，且將行業(yè)組合落實到股票層面；另一方面，有別于傳統(tǒng)較為保守的做法通過調(diào)整行業(yè)敞口來反映行業(yè)模型的觀點，本文所采用的先挑選行業(yè)，再精選個股的方法能更直接地保留行業(yè)輪動策略的收益，亦貼合“激進”的投資理念和風(fēng)險等級。下文中，我們將介紹華安金工開發(fā)的基于生命周期理論的二級行業(yè)輪動策略，并結(jié)合多因子

11、選股模型對所選行業(yè)的成分股做進一步優(yōu)選。圖表 7 行業(yè)輪動+股票優(yōu)選示意圖資料來源：整理從行業(yè)輪動到股票優(yōu)選基于生命周期理論劃分行業(yè)生命周期構(gòu)建激進型權(quán)益組合的第一步從劃分行業(yè)生命周期開始，我們曾在 20211121 發(fā)布的企業(yè)生命周期理論如何運用在選股中引入生命周期這一概念，把公司視作多種產(chǎn)品的集合，依據(jù)經(jīng)營、投資和融資現(xiàn)金流 TTM 數(shù)據(jù)的正負(fù)性將企業(yè)劃分至初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期（不適用銀行和非銀行金融個股），并探討了不同生命周期股票的特征，并最終運用于選股和行業(yè)輪動策略，取得不錯的效果。本篇報告繼續(xù)沿用現(xiàn)金流符號法對行業(yè)生命周期進行界定：對于行業(yè)而言，計算現(xiàn)金流時視作一個

12、整體，具體來說，計算行業(yè)內(nèi)個股融資現(xiàn)金流凈額、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額和投資現(xiàn)金流凈額的總和，根據(jù)融資現(xiàn)金流凈額 TTM、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 TTM 和投資現(xiàn)金流凈額 TTM 的正負(fù)號將行業(yè)劃分到初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期（其中現(xiàn)金流出現(xiàn) 0 或缺失值的情況以行業(yè)中位數(shù)進行填充，不考慮銀行、非銀行金融、綜合以及綜合金融行業(yè)）。圖表 8Dickinson 現(xiàn)金流法劃分企業(yè)生命周期現(xiàn)金流類型初創(chuàng)成長成熟動蕩衰退經(jīng)營-+-+-投資-+融資+-+-資料來源：整理截止 2022 年 5 月 31 日，分類的具體情況如下表所示：可以看到，從數(shù)量上看，在 102 個中信二級行業(yè)中，初創(chuàng)期、衰退期和動蕩期的行業(yè)

13、數(shù)較少，加總后僅為 13個，而成長期和成熟期幾乎各占了半壁江山，可見行業(yè)層面主要是以成長期和成熟期為主，衰退和初創(chuàng)期行業(yè)極少；從屬性來看，周期中上游的一些行業(yè)依據(jù)自身的行業(yè)特性相對均勻地分布在成長或成熟期中，其中電力設(shè)備新能源和基礎(chǔ)化工明顯更偏向成長期；而 TMT 板塊中，除傳媒和通信的個別行業(yè)，各個二級行業(yè)幾乎都處于成長期；消費板塊如食品飲料、商貿(mào)零售等主要劃分為成熟期；醫(yī)藥板塊中化學(xué)制藥、生物醫(yī)藥和其它醫(yī)藥醫(yī)療處于成長期，而中藥生產(chǎn)處于成熟期。總體來看，劃分結(jié)果和主觀經(jīng)驗較為吻合，可見現(xiàn)金流法對行業(yè)生命周期的界定較為合理，下文對行業(yè)生命周期的分類均參考現(xiàn)金流法。圖表 9 行業(yè)生命周期示例（

14、截止至 2022.05.31）行業(yè)代碼行業(yè)簡稱生命周期所屬中信一級行業(yè)行業(yè)代碼行業(yè)簡稱生命周期所屬中信一級行業(yè)CI005117.WI建筑施工初創(chuàng)期建筑CI005838.WI其他電子零組件成長期電子CI005134.WI兵器兵裝初創(chuàng)期國防和軍工CI005840.WI增值服務(wù)成長期通信CI005813.WI專營連鎖初創(chuàng)期商貿(mào)零售CI005843.WI計算機軟件成長期計算機CI005841.WI通訊工程服務(wù)初創(chuàng)期通信CI005844.WI云服務(wù)成長期計算機CI005842.WI計算機設(shè)備初創(chuàng)期計算機CI005845.WI產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)成長期計算機CI005102.WI石油化工成長期石油石化CI00584

15、9.WI互聯(lián)網(wǎng)媒體成長期傳媒CI005106.WI貴金屬成長期有色金屬CI005101.WI石油開采成熟期石油石化CI005109.WI發(fā)電及電網(wǎng)成長期電力及公用事業(yè)CI005104.WI煤炭開采洗選成熟期煤炭CI005110.WI環(huán)保及公用事業(yè)成長期電力及公用事業(yè)CI005105.WI煤炭化工成熟期煤炭CI005124.WI工程機械成長期機械CI005107.WI工業(yè)金屬成熟期有色金屬CI005129.WI金屬制品成長期機械CI005111.WI普鋼成熟期鋼鐵CI005133.WI航空航天成長期國防和軍工CI005113.WI農(nóng)用化工成熟期基礎(chǔ)化工CI005135.WI其他軍工成長期國防和軍

16、工CI005122.WI造紙成熟期輕工制造CI005137.WI商用車成長期汽車CI005127.WI運輸設(shè)備成熟期機械CI005138.WI CI005140.WI CI005152.WI CI005154.WI CI005155.WI CI005160.WI CI005171.WI CI005181.WI CI005185.WI CI005188.WI CI005191.WI CI005192.WI CI005193.WI CI005194.WI CI005195.WI CI005196.WICI005197.WICI005199.WI CI005801.WI CI005802.WI CI

17、005804.WI CI005805.WI CI005806.WI CI005807.WI CI005808.WI CI005809.WI CI005810.WI CI005817.WI CI005819.WI CI005822.WI CI005823.WI CI005826.WI CI005831.WI CI005834.WI CI005835.WI CI005836.WICI005837.WI汽車零部件 摩托車及其他化學(xué)制藥生物醫(yī)藥 其他醫(yī)藥醫(yī)療畜牧業(yè)物流通信設(shè)備制造紡織制造 稀有金屬 化學(xué)纖維 化學(xué)原料其他化學(xué)制品塑料及制品 橡膠及制品 建筑裝修建筑設(shè)計及服務(wù) 裝飾材料包裝印刷家居其他輕

18、工專用機械 通用設(shè)備 儀器儀表電氣設(shè)備 電源設(shè)備新能源動力系統(tǒng)綜合服務(wù)照明電工及其他飲料食品農(nóng)產(chǎn)品加工多領(lǐng)域控股半導(dǎo)體元器件光學(xué)光電消費電子成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期汽車汽車醫(yī)藥醫(yī)藥醫(yī)藥農(nóng)林牧漁交通運輸通信紡織服裝有色金屬基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工建筑建筑建材輕工制造輕工制造輕工制造機械機械機械電力設(shè)備及新能源電力設(shè)備及新能源電力設(shè)備及新能源消費者服務(wù)家電 食品飲料食品飲料農(nóng)林牧漁綜合金

19、融電子電子電子電子CI005136.WI CI005143.WI CI005144.WI CI005146.WI CI005153.WI CI005156.WI CI005162.WI CI005168.WI CI005170.WI CI005172.WI CI005173.WI CI005178.WI CI005187.WI CI005189.WI CI005190.WI CI005198.WICI005800.WICI005803.WI CI005811.WI CI005815.WI CI005818.WI CI005820.WI CI005821.WI CI005824.WI CI005

20、832.WI CI005839.WI CI005846.WI CI005847.WICI005848.WI乘用車 旅游及休閑酒店及餐飲黑色家電中藥生產(chǎn) 酒類漁業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)和運營公路鐵路航運港口航空機場綜合 油服工程其他鋼鐵特材結(jié)構(gòu)材料專用材料文娛輕工一般零售專業(yè)市場經(jīng)營小家電廚房電器品牌服飾 種植業(yè)新興金融服務(wù)電信運營媒體 廣告營銷文化娛樂成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期汽車消費者服務(wù)消費者服務(wù)家電醫(yī)藥 食品飲料農(nóng)林牧漁房地產(chǎn) 交通運輸交通運輸交通運輸綜

21、合 石油石化鋼鐵鋼鐵建材建材 輕工制造商貿(mào)零售商貿(mào)零售家電家電紡織服裝農(nóng)林牧漁綜合金融通信傳媒傳媒傳媒CI005139.WI CI005145.WI CI005812.WI CI005825.WI CI005829.WICI005830.WI汽車銷售及服務(wù)白色家電貿(mào)易林業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)資產(chǎn)管理動蕩期動蕩期動蕩期動蕩期動蕩期動蕩期汽車家電商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)綜合金融CI005814.WICI005816.WI電商及服務(wù)教育衰退期衰退期商貿(mào)零售消費者服務(wù)資料來源：整理宏觀+微觀視角下的二級行業(yè)輪動策略對于量化研究而言，研究行業(yè)輪動的路徑通常有三條：自上而下依據(jù)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對經(jīng)濟周期進行劃分，再依據(jù)行

22、業(yè)自身的供需特性將景氣周期與經(jīng)濟周期對應(yīng)起來；自下而上以行業(yè)個股的財務(wù)指標(biāo)或一致預(yù)期指標(biāo)對行業(yè)的景氣度進行持續(xù)跟蹤；從中觀的視角依據(jù)行業(yè)第三方數(shù)據(jù)對行業(yè)景氣度進行跟蹤。由于三條研究路徑數(shù)據(jù)源的不同，都能提供各自獨立的信息，對行業(yè)輪動或景氣度的把握均有裨益?；谏芷诶碚摚捎行У貙⒉煌暯?、不同維度的信息結(jié)合起來，形成一套系統(tǒng)化的行業(yè)輪動框架。圖表 10 生命周期視角下的行業(yè)輪動框架示意圖資料來源：整理宏觀經(jīng)濟周期視角下的行業(yè)輪動模型采用改進版的美林時鐘，將利率引入模型，按照經(jīng)濟、通脹、流動性對經(jīng)濟狀態(tài)進行劃分，同時將各個經(jīng)濟狀態(tài)與成長期和成熟期行業(yè)的收益進行對應(yīng)，從統(tǒng)計的角度確定了各個經(jīng)濟

23、狀態(tài)下的配置方案。圖表 11 華安投資時鐘資料來源：整理微觀視角下的行業(yè)輪動模型從三個角度出發(fā)：基本面、技術(shù)面和資金面，基本面主要包括歷史基本面的變化和分析師一致預(yù)測的邊際變化，技術(shù)面主要由行業(yè)動量和信息比構(gòu)成，而資金面則從北上資金持倉的觀點以及變動來刻畫。考慮到，不同因子在成長期和成熟期的有效性存在差異，我們對行業(yè)進行分域，且用過去 6 個月的 ICIR 作為當(dāng)期的 alpha 預(yù)測來分域加權(quán)體現(xiàn)這種差異性。圖表 12 基本面、技術(shù)面、資金面三維視角下的行業(yè)輪動資料來源：整理圖表 13 基本面、技術(shù)面、資金面的行業(yè)因子類別因子簡稱因子名稱計算方式因子方向基本面EST_OPER_REVENUE

24、_MOM預(yù)期營業(yè)收入月環(huán)比FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1EST_OPER_REVENUE_MOMpct預(yù)期營業(yè)收入月環(huán)比兩年分位數(shù)FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1EST_ROE_MOM預(yù)期ROE月環(huán)比FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1EST_ROE_MOMpct預(yù)期ROE月環(huán)比兩年分位數(shù)FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1NET_PROFIT_MOM預(yù)期凈利潤月環(huán)比FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1NetProfit_Q_YoY單季度歸母凈利潤同比增速中位數(shù)1ROE_Q_YoY單季度ROE同比變化中位數(shù)1SUE0標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈余，含漂移項總市值加權(quán)1SUE1標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈余，不含漂移項總市值加權(quán)1技術(shù)面ret_12month過去12個月的

25、漲跌幅指數(shù)收盤價計算1IR過去12個月相對中證全指的信息比指數(shù)收盤價計算1資金面SHSC_PER_MV北向資金持倉市值占流通市值比整體法計算1SHSC_PER_MV_DELTA北向資金持倉市值占流通市值比環(huán)比變化整體法計算1SHSC_PER_INNER北向資金持倉市值占總持倉市值整體法計算1SHSC_PER_INNER_DELTA北向資金持倉市值占總持倉市值環(huán)比變化整體法計算1資料來源：整理結(jié)合自上而下的宏觀模型和自下而上微觀模型構(gòu)建行業(yè)輪動策略，具體細(xì)節(jié)如下：行業(yè)池：成熟期或成長期行業(yè)，剔除銀行和非銀行金融行業(yè)回測時間區(qū)間：2009 年 12 月 31 日 - 2022 年 6 月 30 日

26、調(diào)倉頻率：月末調(diào)倉基準(zhǔn)：中信二級行業(yè)等權(quán)（不包括銀行和非銀行金融）成交價格：收盤價調(diào)倉策略：依據(jù)經(jīng)濟增長、通貨膨脹和流動性三個維度判斷經(jīng)濟周期，配置相應(yīng)的生命周期，在對應(yīng)生命周期的二級行業(yè)中用復(fù)合因子選出得分最高的 6 個行業(yè)，等權(quán)配置。自 2010 年 1 月 1 日以來，行業(yè)輪動策略相對基準(zhǔn)的年化超額收益 17.44%，信息比為 1.41，表現(xiàn)較為出色。圖表 14 行業(yè)輪動組合歷史凈值走勢圖表 15 行業(yè)輪動組合分年度表現(xiàn) 年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比超額勝率相對回撤跟蹤誤差201011.24%21.14%9.91%1.1158.33%-6.87%8.93%2011-29.46%-13.49

27、%15.97%1.9083.33%-5.29%8.42%20120.58%1.28%0.69%0.0741.67%-6.97%9.37%201317.19%42.00%24.80%2.0583.33%-5.27%12.12%201445.03%88.70%43.67%3.4375.00%-4.46%12.74%201565.12%100.86%35.74%2.3550.00%-8.12%15.20%2016-12.92%-12.89%0.03%0.0041.67%-4.81%7.67%2017-5.15%24.58%29.74%3.3683.33%-5.88%8.85%2018-29.80%-

28、20.39%9.41%0.7566.67%-12.80%12.62%201924.46%41.74%17.28%1.6866.67%-4.17%10.28%202022.30%66.96%44.66%3.0866.67%-8.14%14.49%202117.99%28.69%10.71%0.5458.33%-16.26%19.85%20220630-8.77%-12.89%-4.12%-0.2550.00%-13.46%16.70%匯總6.37%23.82%17.44%1.4164.00%-20.42%12.39%資料來源：wind，資料來源：wind，從行業(yè)組合成分股的股票數(shù)及占全市場股票數(shù)

29、比重來看：總體而言，隨著全市場股票總數(shù)的增多，行業(yè)組合股票數(shù)量一直處于上升趨勢，近一年股票數(shù)均值超過了 500 只，占比超過 10%（歷史均值為 262 只，占比約 7.42%）；短期內(nèi)受不同二級行業(yè)成分股數(shù)量差異影響，存在一定波動。圖表 16 二級行業(yè)成分股數(shù)量及占比變化情況資料來源：wind，優(yōu)中選優(yōu)：多因子精選個股進一步的，在二級行業(yè)成分股中通過多因子模型做股票優(yōu)選，從價值、成長、盈利、分析師、波動率、流動性等個維度選取邏輯清晰、有效性強的因子，因子明細(xì)如下所示：圖表 17 選股因子列表因子簡稱因子描述因子類別BP股東權(quán)益合計(不含少數(shù)股東權(quán)益)_最新財報 / 總市值價值EP_Q歸母凈利

30、潤_單季度/ 總市值價值EP_PERCENTILEEP_TTM一年分位數(shù)價值SP_Q單季度營業(yè)收入 / 企業(yè)價值價值GPOA_TTM_YoY總資產(chǎn)毛利率同比變化成長JUMP盈余公告日股價跳空成長NetProfit_Q_QoQ單季度歸母凈利潤環(huán)比增長率成長NetProfit_Q_YoY單季度歸母凈利潤同比增長率成長OperProfit_Q_YoY單季度營業(yè)利潤同比增長率成長Revenue_Q_YoY單季度營業(yè)收入同比增長率成長ROA_Q_YoY單季度ROA同比變化成長ROE_Q_YoY單季度ROE同比變化成長SUE0（單季歸母凈利潤 - 預(yù)期歸母凈利潤）/ 過去預(yù)期外利潤的標(biāo)準(zhǔn)差，含漂移項成長S

31、UE1（單季歸母凈利潤 - 預(yù)期歸母凈利潤）/ 過去預(yù)期外利潤的標(biāo)準(zhǔn)差，不含漂移項成長SUR0（單季營業(yè)收入 - 預(yù)期營業(yè)收入）/ 過去4季度預(yù)期外營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差，含漂移項成長SUR1（單季營業(yè)收入 - 預(yù)期營業(yè)收入）/ 過去4季度預(yù)期外營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差，不含漂移項成長ROA_Q單季度ROA質(zhì)量ROE_Q單季度ROE質(zhì)量ROIC單季度ROIC質(zhì)量NETPROFITMARGIN_Q單季度凈利率質(zhì)量NetMargin_Q_YOY單季度凈利率同比變化質(zhì)量GrossMargin_Q_YoY單季度毛利率同比變化質(zhì)量Asset_Turnover_Q_YoY單季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比變化運營Inv_Turnove

32、r_Q_YoY單季度存貨周轉(zhuǎn)率同比變化運營BET_CAGR_CSV_STD動態(tài)均衡估值因子分析師情緒EPSChange3M_FTTM一致預(yù)期 EPS_FTTM 過去60天的變化率分析師情緒HSIGMACAPM回歸殘差項的波動率投機ILLIQ_20D過去20日(日漲跌幅絕對值 / 日成交金額)均值投機IVR1 - CAPM回歸的r方投機MAXRET60過去三個月最高3日漲幅均值投機RET20復(fù)權(quán)收盤價 / 復(fù)權(quán)收盤價_20天前 - 1投機TO20過去20日換手率均值投機SHSC_PER_INNER北向持倉占北向持倉市值比北向資金SHSC_PER_MV北向持倉占流通市值比北向資金資料來源：wind

33、，將行業(yè)輪動與因子選股結(jié)合的一大難點在于因子在不同行業(yè)內(nèi)的有效性存在較大的差異，因此無法用同一套因子模型擇股。而生命周期可有效解決這一難點，通過事先將行業(yè)分成不同的生命周期進行降維，之后則僅需考慮因子在不同生命周期的行業(yè)成分股中的有效性即可。具體而言，考察原始因子在成長和成熟期行業(yè)成分股內(nèi)的表現(xiàn)：結(jié)果表明：價值類因子在成熟期行業(yè)成分股內(nèi)的有效性更強，主要體現(xiàn)在多頭收益和多空收益上，尤其是以營業(yè)收入構(gòu)造的價值類因子在成熟期內(nèi)的表現(xiàn)更佳；成長類因子在成長期行業(yè)成分股中的表現(xiàn)更穩(wěn)定，其中 SUE 因子表現(xiàn)最佳；質(zhì)量類因子在成熟期行業(yè)的成分股中對未來收益的預(yù)測能力更強；而技術(shù)類因子中非流動性因子表現(xiàn)出

34、色，在成長期行業(yè)成分股中內(nèi)的Rank IC 達7.38%，年化ICIR 達1.72，多頭年化超額為 13.3%?？傮w來看，相較于從個股維度的生命周期分域，以行業(yè)為主體的劃分方式對因子預(yù)測能力的區(qū)分程度相對有限。圖表 18 選股因子在成熟期行業(yè)成分股中的有效性（2013.1.1-2022.5.31）因子簡稱Rank IC年化 ICIR多頭年化超額多空收益SUE03.93%2.02635.91%10.29%ROE_Q_YoY4.34%1.76137.12%15.17%SUE14.47%1.67646.73%11.72%NetProfit_Q_YoY4.23%1.63597.66%13.55%ROA

35、_Q_YoY3.70%1.59246.22%12.05%SUR03.37%1.51935.74%9.48%EP_PERCENTILE4.11%1.49643.66%6.42%Asset_Turnover_Q_YoY3.10%1.26326.84%12.58%SUR13.39%1.21215.21%8.98%NetProfit_Q_QoQ2.12%1.20151.58%4.92%GrossMargin_Q_YoY2.70%1.19712.13%7.47%EP_Q5.81%1.19408.61%13.30%Revenue_Q_YoY3.13%1.18463.92%8.98%Inv_Turnover

36、_Q_YoY2.52%1.17133.19%9.59%JUMP2.73%1.13623.60%5.89%ILLIQ_20D6.07%1.11609.52%17.51%EPSChange3M_FTTM2.66%1.02317.68%12.32%ROA_Q3.71%0.99055.39%9.44%ROIC3.70%0.95344.39%8.68%ROE_Q3.80%0.91805.36%9.98%BP5.06%0.90924.96%6.58%SHSC_PER_MV3.32%0.90533.76%4.06%SALES2EV3.66%0.89645.51%7.91%SHSC_PER_INNER3.83

37、%0.89133.88%4.49%NetMargin_Q_YOY1.84%0.73990.30%5.20%SP_Q3.40%0.73105.60%7.11%GPOA_TTM_YoY1.98%0.67303.04%6.16%BET_CAGR_CSV_STD-2.94%-1.00234.60%7.36%RET20-5.05%-1.08030.82%10.70%TO20-7.98%-1.48664.35%7.79%MAXRET60-8.58%-2.04361.41%10.23%IVR-6.96%-2.14265.28%17.56%HSIGMA-10.15%-2.40484.61%16.72%資料來源

38、：wind， 備注：標(biāo)紅加粗表示最終采用的因子圖表 19 選股因子在成長期行業(yè)成分股中的有效性（2013.1.1-2022.5.31）因子簡稱Rank IC年化 ICIR多頭年化超額多空收益SUE04.07%2.76137.17%12.33%EP_PERCENTILE5.22%2.41697.43%13.24%ROE_Q_YoY4.23%2.34676.60%13.84%ROA_Q_YoY3.77%2.21277.31%13.21%Asset_Turnover_Q_YoY3.35%2.05995.64%11.29%NetProfit_Q_YoY4.07%1.98387.60%14.81%Inv

39、_Turnover_Q_YoY2.02%1.81913.46%8.10%SUE14.36%1.78626.94%11.71%SUR02.55%1.75594.97%8.32%ILLIQ_20D7.38%1.724513.33%23.41%NetProfit_Q_QoQ2.28%1.70232.83%7.94%EP_Q5.30%1.66276.47%9.70%NetMargin_Q_YOY2.48%1.52883.56%8.58%GrossMargin_Q_YoY1.93%1.46593.41%6.50%EPSChange3M_FTTM2.66%1.34497.00%11.75%JUMP1.99

40、%1.25102.25%3.79%SUR13.06%1.17105.13%8.41%GPOA_TTM_YoY2.01%1.17043.45%6.49%Revenue_Q_YoY2.61%1.12304.99%10.29%ROIC3.33%1.03835.06%8.79%ROA_Q3.38%1.01505.69%9.68%ROE_Q3.12%0.99144.12%7.06%SHSC_PER_MV2.95%0.91703.50%4.66%BP4.12%0.82981.53%2.98%SALES2EV3.49%0.82512.57%3.66%SHSC_PER_INNER2.84%0.81433.58

41、%5.30%SP_Q3.05%0.69132.21%2.36%TO20-7.18%-1.38103.22%5.75%RET20-5.60%-1.40492.30%12.07%BET_CAGR_CSV_STD-3.18%-1.68034.80%10.46%MAXRET60-8.15%-1.94594.29%11.10%HSIGMA-8.77%-2.00834.32%13.11%IVR-6.24%-2.12746.01%15.19%資料來源：wind， 備注：標(biāo)紅加粗表示最終采用的因子基于前文所述，行業(yè)輪動-股票優(yōu)選組合的構(gòu)建規(guī)則如下：1、基于行業(yè)輪動模型篩選二級行業(yè)成分股：處于成長期/成熟期的中

42、信二級行業(yè)；依據(jù)經(jīng)濟增長、通脹和利率劃分經(jīng)濟周期，并依據(jù)投資時鐘配置成長/成熟；從基本面、技術(shù)面和資金面三個維度選取有效因子，對處于不同生命周期的行業(yè)進行分域打分；每個月末取復(fù)合得分最高的 6 個二級行業(yè)的成分股作為股票池，剔除 ST、上市不滿 180 日的新股、漲跌停以及停牌的股票；2、選股策略：從價值、成長、盈利、分析師、波動和流動性等多個維度在不同生命周期中分別選取有效的 alpha 因子，大類內(nèi)等權(quán)合成，大類間采用等權(quán)合成；根據(jù)復(fù)合因子值，在每個月末選取得分最高的 30 只股票構(gòu)建組合。3、個股加權(quán)方式：等權(quán)構(gòu)建。圖表 20 激進型行業(yè)輪動-股票優(yōu)選組合構(gòu)建步驟示意圖資料來源：wind

43、，自 2013 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日，權(quán)益組合年化收益達 49.16%，年化波動為 30.73%，最大回撤為-44.7%（2015.6.162015.9.15），夏普比達 1.60，在 2018、2022 年等市場下行或?qū)挿鹗庪A段，策略表現(xiàn)出色，年度收益為-14.54%和2.49%，展現(xiàn)出了較強的防御性。此外，在市場上行期間，例如 2015 年和 2020 年，策略同樣表現(xiàn)不俗，年度收益分別為 147.93%和 96.75%，說明了行業(yè)輪動-股票優(yōu)選策略兼具進攻性和防御性，在不同的市場環(huán)境和風(fēng)格下具有較強的適應(yīng)性。此外，從相對收益的角度來看，行業(yè)輪動-股票優(yōu)選

44、策略的年化超額收益為41.61%，且在所有年份均跑贏基準(zhǔn)，表現(xiàn)十分出色。圖表 21 行業(yè)輪動-股票優(yōu)選組合歷史凈值走勢圖表 22 行業(yè)輪動-股票優(yōu)選組合分年度表現(xiàn)年份策略夏普比最大回撤波動率相對中證全指超額收益中證全指信息比相對回撤201361.63%2.5977-13.11%23.73%56.42%5.21%4.6261-6.65%201468.40%3.2928-9.49%20.77%22.58%45.82%2.3836-8.84%2015147.93%2.6921-44.70%54.95%115.37%32.56%4.8897-14.92%20164.06%0.121-29.02%33.

45、55%18.47%-14.41%1.5447-4.50%201732.91%1.775-14.31%18.54%30.58%2.34%2.4857-7.13%2018-14.54%-0.5338-29.51%27.24%15.39%-29.94%1.259-12.18%201959.95%2.5755-13.86%23.28%28.84%31.11%2.7876-5.77%202096.75%3.177-18.90%30.45%71.82%24.92%4.3722-13.44%202150.65%2.0383-11.93%24.85%44.46%6.19%2.5055-11.22%202206

46、302.49%0.0689-33.04%36.10%12.86%-10.37%0.6208-13.82%匯總49.16%1.5997-44.70%30.73%41.61%7.55%2.7700-18.01%資料來源：wind，資料來源：wind，對多頭選取不同股票數(shù)的情況進行分析：激進型策略受組合股票數(shù)的影響不大，均表現(xiàn)出長期業(yè)績的穩(wěn)定性，以及在不同市場風(fēng)格切換過程中的適應(yīng)性，收益隨著股票數(shù)增多而降低，波動率亦隨之降低。僅從業(yè)績表現(xiàn)來看，選 30 只股票是較好的選擇，組合彈性更大。圖表 23 不同股票數(shù)激進型股票組合歷史凈值走勢資料來源：wind，圖表 24 不同股票數(shù)激進型股票組合分年度表現(xiàn)

47、激進30組合激進50組合激進100組合年份收益波動率最大回撤收益波動率最大回撤收益波動率最大回撤201361.63%23.73%-13.11%48.25%23.42%-14.53%46.64%23.61%-14.76%201468.40%20.77%-9.49%74.32%20.52%-10.11%72.31%21.44%-10.72%2015147.93%54.95%-44.70%128.33%53.98%-46.32%105.01%54.70%-52.28%20164.06%33.55%-29.02%6.45%33.58%-29.56%-1.65%34.15%-31.98%201732.9

48、1%18.54%-14.31%25.22%17.05%-11.90%10.44%16.79%-14.86%2018-14.54%27.24%-29.51%-11.21%26.60%-27.01%-16.71%25.90%-28.02%201959.95%23.28%-13.86%52.97%23.29%-15.29%49.65%23.59%-16.55%202096.75%30.45%-18.90%73.47%29.51%-18.36%70.05%28.11%-13.15%202150.65%24.85%-11.93%47.89%23.25%-8.78%44.49%21.96%-10.45%2

49、02206302.49%36.10%-33.04%4.52%34.31%-30.86%1.99%32.35%-30.26%匯總49.16%30.73%-44.70%44.31%30.01%-46.32%36.81%29.89%-52.28%資料來源：wind，從策略的月?lián)Q手來看，由于每一期入選的行業(yè)在發(fā)生變化，加之優(yōu)選步驟中因子值的月度變化，使得策略換手相對于穩(wěn)健型和均衡型組合更高，月均單邊換手為 67.5%，但同時也能更靈活地適應(yīng) A 股市場行業(yè)輪動的快節(jié)奏。圖表 25 策略月度單邊換手率資料來源：wind，從策略持倉的行業(yè)分布來看，以 2022 年 5 月 31 日的持倉為例，行業(yè)分布較為

50、集中，共覆蓋 5 個一級行業(yè)，其中權(quán)重最高的為基礎(chǔ)化工，占比約 46.7%，其次為有色金屬和電力設(shè)備及新能源。整體而言，在因子的影響下，組合行業(yè)集中度進一步加大，在行業(yè)輪動模型對行業(yè)進行壓縮的基礎(chǔ)上又加入了因子層面的行業(yè)選擇。從策略持倉的大小盤分布來看，平均而言，2014 年 10 月以來持倉在滬深 300成分股中的權(quán)重占比為 22.57%，中證 500 為 25.11%，中證 1000 為 26.59%，而上述指數(shù)成分股以外的占比約 25.72%，市值分布較為均衡。圖表 26 策略持倉行業(yè)權(quán)重分布圖表 27 策略持倉指數(shù)成分股權(quán)重分布資料來源：wind，資料來源：wind，以個股過去 20

51、個交易日的日均成交金額的 10%作為個股的單日最大買入金額，計算每個月組合中每只股票的單日最大買入金額/持倉權(quán)重的 70%分位點作為當(dāng)期的策略容量。從測算結(jié)果來看，策略最小單期資金容量為 1.56 億元，最大單期資金容量為63.29 億元，平均值為 13.16 億元，中位數(shù)為 8.95 億元，整體而言該策略能承載中大規(guī)模資金的運行。圖表 28 策略資金容量分析資料來源：wind，策略收益來源：錦上添花 OR 雪中送炭為更深入地了解行業(yè)模型和選股模型疊加后的策略收益來源，對兩個組合的月度收益的關(guān)聯(lián)性進行分析：從絕對收益的角度，行業(yè)組合的月勝率為 67.54%，股票組合的月勝率為 71.05%，在

52、行業(yè)組合月收益為負(fù)的 37 個月中，股票組合收益為正的比率為 24.32%；相反，在行業(yè)組合月收益為正的 77 個月中，股票組合收益同樣為正的比率高達 93.51%，其中，其月收益超過行業(yè)組合的比率占 69.4%。顯然，從絕對收益來看，多因子模型對于行業(yè)輪動策略增量的性質(zhì)更偏向于錦上添花，但對于提升絕對收益的實現(xiàn)概率仍有幫助。從相對收益的角度，以中證全指為基準(zhǔn)，行業(yè)組合的月勝率為 64.91%，股票組合的月勝率為 69.3%，在行業(yè)組合月超額收益為負(fù)的 40 個月中，股票組合超額收益為正的比率為 40.00%；而在行業(yè)組合月超額收益為正的 74 個月中，股票組合收益同樣為正的比率高達 85.1

53、4%，其中，其月收益超過行業(yè)組合的比率占 76.2%?？梢姀南鄬κ找鎭砜?，多因子模型對于行業(yè)輪動的增量仍屬于錦上添花，而雪中送炭的作用相對較小?？偨Y(jié)而言，由于個股因子和行業(yè)因子數(shù)據(jù)的同源性（來自財報、價量數(shù)據(jù)），行業(yè)模型和選股模型不可避免地具有一定的信息重疊和正向相關(guān)性，具體表現(xiàn)為在行業(yè)輪動策略表現(xiàn)較好的情況下，選股端往往會進一步增強組合收益；而在行業(yè)模型遭受回撤的情況下，選股端較難力挽狂瀾。圖表 29 策略收益分析行業(yè)組合股票組合行業(yè)組合為負(fù)，股票組合為正行業(yè)組合為正，股票組合為正行業(yè)、股票0，股票組合行業(yè)組合絕對收益67.54%71.05%24.32%93.51%69.44%相對收益64.

54、91%69.30%40.00%85.14%76.19%資料來源：wind，構(gòu)建激進型債券組合：提高可轉(zhuǎn)債倉位對于激進型組合而言，仍以高評級信用債為主，提高一定比例的可轉(zhuǎn)債倉位，輔以國開債和國債進行配置，權(quán)重明細(xì)如下：圖表 30 激進型產(chǎn)品債券配置明細(xì)品種指數(shù)名稱指數(shù)代碼權(quán)重信用債AAA中證信用債AAA931189.CSI40%信用債AA+中證信用債AA+931190.CSI20%國債中證國債H11006.CSI10%國開債中證國開債931279.CSI20%可轉(zhuǎn)債萬德可轉(zhuǎn)債8841324.WI10%資料來源：wind，自 2013 年 1 月 1 日以來，激進型債券組合的年化收益為 6.34%

55、，波動率為 4.21%，最大回撤為-9.31%，可見提高可轉(zhuǎn)債倉位后增加了債券組合的收益和波動，整體收益風(fēng)險比相對低風(fēng)險等級的債券組合有所下降。圖表 31 激進型債券組合歷史凈值走勢圖表 32 激進型債券組合分年度表現(xiàn) 年份組合收益夏普比最大回撤波動率中證全債20132.49%0.7485-2.95%3.32%-1.07%201416.52%4.8902-1.83%3.38%10.82%201515.52%1.8994-9.31%8.17%8.74%20160.53%0.1245-4.23%4.28%2.00%2017-1.11%-0.4518-3.25%2.45%-0.34%20182.25

56、%0.6273-3.26%3.59%8.85%20198.89%2.4977-2.46%3.56%4.96%20205.20%1.3790-1.89%3.77%3.05%20218.78%3.4656-1.62%2.53%5.65%202206300.44%0.1095-3.93%4.01%1.90%匯總6.34%1.5056-9.31%4.21%4.80%資料來源：wind，資料來源：wind，階梯式擇時能有效改善激進型策略績效我們定義的激進組合（R5）權(quán)益中樞倉位為 40%。由于權(quán)益端波動相對較大，風(fēng)險預(yù)算得到的倉位較難匹配該等級的中樞倉位，因此考慮如下三種資產(chǎn)配置方案，其中前兩種在之前的

57、報告中已提及，具體不再累述，而第三種則是引入了階梯式擇時，即在原先的 75%、25%檔位的基礎(chǔ)上添加了 95%和 5%的梯度，以反映 ERP 信號處于極端情況下對倉位做出更大幅度的調(diào)整：固定倉位比例：權(quán)益 40%，債券 60%；固定倉位+擇時：擇時參數(shù)方面，假設(shè)過去三年 ERP 超過 75%分位數(shù)時，權(quán)益?zhèn)}位+5%，低于 25%分位數(shù)時，權(quán)益?zhèn)}位-5%，簡單記為【75%：+5%，75%：+5%，95%：+8%，75%：+1%，95%：+2%，75%：+3%，95%：+5%，75%：+5%，95%：+8%，5%：-8%】參數(shù)值?？梢钥吹?，對于穩(wěn)健型組合而言，收益有所下降，而波動和回撤略有降低，夏

58、普比提升至 2.50，但分年度來看提升不穩(wěn)定。圖表 41 穩(wěn)健型組合分年度表現(xiàn)對比風(fēng)險預(yù)算+擇時固定倉位+階梯式擇時年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar20131.01%3.07%2.78%0.36320.329420130.81%3.29%2.55%0.31630.2451201419.77%0.95%2.88%6.868220.8400201417.60%1.15%2.41%7.312315.2436201516.64%3.48%4.96%3.35354.7807201514.84%2.75%4.09%3.63215.390520162.03

59、%3.25%2.47%0.82270.624820162.26%3.21%2.86%0.78800.702420170.77%2.26%1.52%0.50850.342020170.70%2.25%1.46%0.47820.311020185.79%1.32%2.56%2.25944.392820186.23%1.07%2.28%2.72915.820020197.28%1.77%2.20%3.30374.115320197.14%1.80%2.18%3.26793.964920204.30%1.66%2.65%1.62282.594720203.96%1.69%2.62%1.51412.34

60、3720216.62%1.35%1.55%4.26724.888520216.54%1.26%1.45%4.52425.1979202206301.38%1.85%2.37%0.58400.7474202206301.50%1.76%2.31%0.65120.8526匯總6.76%4.11%2.78%2.43061.6466匯總6.38%4.09%2.55%2.50341.5611資料來源：wind，對于均衡型組合而言，收益、回撤和收益回撤比均有一定幅度的改善，而由于倉位均值相比風(fēng)險預(yù)算+擇時策略有一定提高，因此夏普比略有下降。圖表 42 均衡型組合分年度表現(xiàn)對比風(fēng)險預(yù)算+擇時固定倉位+階梯式