中國健康產(chǎn)業(yè)白皮書-健康產(chǎn)業(yè)并購篇

1、健康產(chǎn)業(yè)并購篇本篇主要內(nèi)容預(yù)覽：我們理解的并購行業(yè)趨勢大健康產(chǎn)業(yè)并購策略并購交易的重點(diǎn)賽道核心觀點(diǎn)：伴隨著中國醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)及醫(yī)保目錄調(diào)整、仿制藥一致性評價(jià)、集采常態(tài)化等行業(yè)新規(guī)的出現(xiàn)和政策的演變，中國健康產(chǎn)業(yè)（特別是醫(yī)藥和醫(yī)療器械行業(yè)）通過并購整合進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線和延伸產(chǎn)業(yè)鏈的需求正在日益凸顯；單一產(chǎn)品線的公司在未來會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)和更多的不確定性，甚至可能難以為繼。制藥公司和醫(yī)療器械公司唯有通過豐富的產(chǎn)品組合，才有可能抵御政策變化下單一產(chǎn)品管線可能面臨的毛利驟然滑坡的風(fēng)險(xiǎn)。我們看到兩個(gè)與此有關(guān)的重要趨勢性機(jī)會(huì)：（1）醫(yī)保談判及“帶量采購”導(dǎo)致很多跨國公司降低了對于未來某些產(chǎn)品在中國市場收益的

2、預(yù)期，導(dǎo)致它們愿意將與這部分相關(guān)的業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離并整體出售，與此同時(shí)它們也會(huì)愿意通過收購補(bǔ)強(qiáng)未來更有利潤空間的產(chǎn)品線，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和聚焦。（2）很多單一產(chǎn)品的創(chuàng)業(yè)公司在定價(jià)權(quán)及成本控制等方面處于劣勢地位，迫于壓力會(huì)選擇將公司整體出售。受二級市場的影響，中國健康產(chǎn)業(yè)一級市場估值在過去一年多時(shí)間里持續(xù)走高，導(dǎo)致很多創(chuàng)業(yè)藥企雖然主打產(chǎn)品還在臨床二三期，卻已經(jīng)擁有很高的估值和相對充沛的現(xiàn)金。在這種情況下，它們會(huì)考慮進(jìn)一步豐富產(chǎn)品管線或者獲取和補(bǔ)強(qiáng)研發(fā)和銷售能力。基于資本市場對創(chuàng)新藥企給予遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)藥企的高估值，很多創(chuàng)新藥企會(huì)選擇在獲得大額融資后并購那些估值合理、有產(chǎn)品有渠道有收入的傳統(tǒng)藥企以完成

3、從只有研發(fā)能力的創(chuàng)新藥企到有銷售網(wǎng)絡(luò)和推廣能力的綜合藥企的轉(zhuǎn)型。近年來資本向頭部機(jī)構(gòu)集中的趨勢越來越明顯。因此，頭部 GP 的募資規(guī)模也隨之越來越大，導(dǎo)致它們不僅有條件、也幾乎必須參與并購?fù)顿Y（buyout）。傳統(tǒng)上中國健康產(chǎn)業(yè)的并購都是大企業(yè)集團(tuán)和上市公司來推動(dòng)的，今天忽然之間又多出了財(cái)務(wù)買家這樣一個(gè)陣營。財(cái)務(wù)買家的參與會(huì)讓并購市場變得更加活躍一方面與傳統(tǒng)戰(zhàn)略買家相比，財(cái)務(wù)買家更加擅長幫助被投企業(yè)通過后續(xù)的并購整合市場，快速擴(kuò)大營收規(guī)模，豐富產(chǎn)品管線；另一方面，和戰(zhàn)略買家不同，財(cái)務(wù)買家所管理的基金通常都有明確的生命周期，因此在持有一段時(shí)間后如果被投企業(yè)不能上市，通過擊鼓傳花的并購交易實(shí)現(xiàn)推出

4、的需求非常緊迫和明確。一、我們理解的并購行業(yè)趨勢并購行業(yè)增長的原因美元貶值和全球通脹升溫導(dǎo)致資金轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的需求更加迫切自 2020 年以來，美元走勢持續(xù)疲軟，全球通脹抬頭。為緩解新冠疫情沖擊影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體均不同程度地推行持續(xù)寬松的貨幣政策和財(cái)政刺激政策。以美國為例，美聯(lián)儲(chǔ)先后向市場投放了近 20 萬億美元，刺激美股連創(chuàng)新高、美元貶值、以原油銅為代表的大宗商品價(jià)格飆升。而隨著新冠疫苗的廣泛使用，全球經(jīng)濟(jì)回暖，催生出通脹預(yù)期的升溫，商品價(jià)格由上游向中下游傳導(dǎo)，市場通脹格局形成，被視為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的美債收益率加速上行。在此大背景下為避免持有現(xiàn)金造成購買力縮水，大量機(jī)構(gòu)傾向于將資金轉(zhuǎn)換為抗

5、通脹的資產(chǎn)進(jìn)行保值。由于各界普遍認(rèn)為 2021 年全球?qū)⒆呦蛲ㄘ浥蛎洠Y金也如潮水般涌入基金和相關(guān)的對抗通膨商品。據(jù) EPFR 數(shù)據(jù)顯示，至 2020 年 12 月 2 日為止，已有 18 億美元以上資金流入美國 TIPS基金，是 6 個(gè)月以來最大單周流入金額，也是資金凈流入達(dá) 9 個(gè)禮拜。TIPS 所管理的資產(chǎn)額僅略低于兩年前的歷史高點(diǎn)，達(dá)到 250 億美元。此外，2020 年私募基金管理下的資產(chǎn)創(chuàng)下歷史新高，安永報(bào)告稱 2020 年全球收購的空閑資金增長了 9，達(dá)到 8,650 億美元，其中近一半來自大型基金。這個(gè)數(shù)字在過去十年里翻了一倍多。Preqin 報(bào)告稱，全球 PE/VC 空閑資金

6、達(dá)到近 2 萬億美元的創(chuàng)紀(jì)錄水平，其中 25在亞太地區(qū)。在當(dāng)前美元持續(xù)貶值和全球通脹抬頭的形勢下，資金轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的需求更加迫切，全球 PE 機(jī)構(gòu)空閑資金體量逐步提升。幾大因素共同作用下，PE 機(jī)構(gòu)的單筆投資額將呈上升趨勢，催生更多并購類交易機(jī)會(huì)。新冠疫情大流行沖擊全球經(jīng)濟(jì)市場，新興市場國家更具成長動(dòng)力新冠疫情給世界經(jīng)濟(jì)帶來了前所未有的沖擊，發(fā)達(dá)國家市場和新興國家市場展現(xiàn)了不同的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力。各國為了抗擊疫情實(shí)施了一系列措施，包括封鎖邊境和社交隔離，在遏制疫情的同時(shí)也給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來了極為負(fù)面的影響。受疫情影響，2020 年全球 GDP 增幅為-4.4，全世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都有所放緩，其中新興市場增速為

7、-3.3，高于發(fā)達(dá)國家的-5.8，受疫情的影響相對較小。根據(jù)國際貨幣基金組織對 2021 年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測，2021 年全球 GDP 增幅為 5.2，其中新興市場增速為 6。總體來講，2020 年新興市場經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)與發(fā)達(dá)市場相比程度較輕，展望 2021 年，新興市場將會(huì)有相對更高的 GDP 增長。上世紀(jì) 90 年代以來，全球范圍內(nèi)共發(fā)生 3 起大型經(jīng)濟(jì)衰退，其中新冠疫情引起的 2020年衰退是最迅猛的。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，在上世紀(jì)九十年代以來的所有全球性衰退中，新冠疫情引起的衰退是全球 GDP 增速下降最快、幅度最大的一次。如圖所示，1991 年的經(jīng)濟(jì)衰退在將近 3 個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)將 GDP 下拉

8、了 1 個(gè)百分點(diǎn)，2009年的經(jīng)濟(jì)衰退將GDP 下拉了近 5 個(gè)百分點(diǎn)，而 2020 年本次衰退將 GDP 下拉了多于 6 個(gè)百分點(diǎn)。本次由新冠疫情引起的經(jīng)濟(jì)衰退來勢迅猛，世界各國為抗擊疫情實(shí)施了一系列財(cái)政及衛(wèi)生安全措施，目前有些國家已經(jīng)控制住疫情，逐漸回歸正常。通常情況下，新興市場的經(jīng)濟(jì)增長路徑有別于發(fā)達(dá)市場，而中國在新興市場中疫情控制得最好、更具成長動(dòng)力，2008 年全球金融危機(jī)之前以及危機(jī)剛過去后的全球強(qiáng)勁增長時(shí)期，新興市場的表現(xiàn)均好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。此次新冠疫情再次驗(yàn)證了這一結(jié)論：中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不僅遙遙領(lǐng)先于多數(shù)發(fā)達(dá)國家，也領(lǐng)先于南美等發(fā)展中市場（仍在努力應(yīng)對居高不下的新冠病例數(shù)）。盡管短

9、期內(nèi)疫情已經(jīng)打亂了新興市場的傳統(tǒng)投資策略，但近幾年新興市場內(nèi)部交易的增加已經(jīng)削弱了與發(fā)達(dá)市場的關(guān)系。國家外商準(zhǔn)入負(fù)面清單逐步縮短，鼓勵(lì)外資在華投資，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級2020 年 6 月 24 日，國家發(fā)展改革委和商務(wù)部發(fā)布了 2020 年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單，中國將實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的全面開放，支持經(jīng)濟(jì)全球化和跨國投資，進(jìn)一步改善了外國產(chǎn)業(yè)方/外國投資基金在國內(nèi)的投資環(huán)境。2020 年版負(fù)面清單在農(nóng)業(yè)、制造業(yè)和金融業(yè)等相關(guān)行業(yè)準(zhǔn)入范圍和外資持股比例等方面做了明顯的減法，這些領(lǐng)域的外資流入都逐步增加。在歷年的外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單中，金融領(lǐng)域的限制逐年減少。在 2019 年版外商投

10、資準(zhǔn)入負(fù)面清單中，金融領(lǐng)域的負(fù)面清單縮減至只余對外資股比的限制，其中要求證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司和壽險(xiǎn)公司的外資股比不超過 51。2020 年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單，取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、壽險(xiǎn)公司的外資股比限制。至此，整個(gè)金融業(yè)對外資準(zhǔn)入的限制已全面取消，鼓勵(lì)外資在華投資，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。除了金融領(lǐng)域，在醫(yī)藥領(lǐng)域，針對外商投資的限制也逐年減少。2020 年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單，取消禁止外商投資中藥飲片的規(guī)定，鼓勵(lì)外商進(jìn)行中藥飲片類的投資。國內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域龍頭逐步清晰，并購是頭部企業(yè)擴(kuò)張及維持行業(yè)地位最主要的渠道經(jīng)過近年來的發(fā)展，國內(nèi)醫(yī)藥健康領(lǐng)域的細(xì)分龍頭

11、企業(yè)逐步凸顯。醫(yī)療健康領(lǐng)域內(nèi)的產(chǎn)品和服務(wù)不僅是技術(shù)的簡單運(yùn)用，而是結(jié)合專業(yè)技術(shù)和人才的綜合應(yīng)用，由此催生出一大批專業(yè)化的特色企業(yè)或機(jī)構(gòu)，成為某一細(xì)分領(lǐng)域的隱形龍頭。然而龍頭企業(yè)在體量加速擴(kuò)大的同時(shí)，公司容易發(fā)生內(nèi)生性的發(fā)展瓶頸。若想未來突破這種瓶頸，搭建多品類的平臺(tái)型公司，并購是快速破冰的有效方式。龍頭企業(yè)掌握著優(yōu)于領(lǐng)域內(nèi)其他企業(yè)的資金儲(chǔ)備和資源，并購是企業(yè)完成橫向或縱向擴(kuò)張的最直接的手段。從結(jié)果來看，大多數(shù)醫(yī)療健康領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)發(fā)展都遵循了類似的發(fā)展路徑：利用自身原有的優(yōu)勢將單一產(chǎn)品或服務(wù)做到具備一定的市場影響力，成為某一細(xì)分領(lǐng)域的龍頭后進(jìn)行橫向擴(kuò)張，或借助原有產(chǎn)品領(lǐng)域渠道優(yōu)勢補(bǔ)充產(chǎn)品線；從醫(yī)療

12、服務(wù)細(xì)分專科來看，通過并購的持續(xù)外延式擴(kuò)張布局已經(jīng)被眼科和精神科領(lǐng)域龍頭機(jī)構(gòu)愛爾眼科、康寧醫(yī)院驗(yàn)證。當(dāng)企業(yè)體量大到一定程度時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸成為主流，拓展到其他門類的醫(yī)療器械、藥品、終端醫(yī)院等等。并購交易中的買方趨勢頭部基金接連超募，資金規(guī)模變大，起投門檻變高資本越來越向頭部基金集中，而頭部基金正是參與并購交易的主力軍。從 2018 年起保險(xiǎn)資金進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)的利好政策接連不斷，可投資體量巨大的險(xiǎn)資逐漸邁入股權(quán)投資行業(yè)；美元方面，伴隨 2020 年全球股市大開大合，美聯(lián)儲(chǔ)極大限度地釋放流動(dòng)性，美元 LP 投中國也更加積極。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2019 年大中華地區(qū)前十大 PE 募資總計(jì)占過去 5

13、 年總募資的 30，而 2015 年這一數(shù)字為 23。2020 年，頭部機(jī)構(gòu)憑借其優(yōu)秀業(yè)績及品牌優(yōu)勢募資依舊穩(wěn)健，紅杉中國、鼎暉投資、高瓴資本、啟明創(chuàng)投等 12 家機(jī)構(gòu)年內(nèi)完成百億募資。以清科2020 年度榜單上榜機(jī)構(gòu)為研究對象，130 家頭部機(jī)構(gòu)（早期投資TOP30、VC TOP50、 PE TOP50）的總募資金額為 2,759.17 億元，占全市場的 23.0，平均募資額分別約為早期投資、VC、PE 市場平均水平的 2.5 倍、10 倍和 10 倍，因此，頭部機(jī)構(gòu)的起投門檻不斷上升，愈加傾向于交易金額較大的并購交易?；鹩蓚鹘y(tǒng)成長期少數(shù)股權(quán)投資轉(zhuǎn)向控股型投資近年來，專注于大中華區(qū)的 PE

14、 基金正在調(diào)整投資策略，市場對于單純的財(cái)務(wù)性并購趨于理性，越來越多的買方開始基于自身的長期發(fā)展戰(zhàn)略以及并購后如何整合作為并購的出發(fā)點(diǎn)，希望借助控股型交易對被投公司的運(yùn)營和增長施加更大影響力。從投資策略的角度來看：一方面，單純靠資金已經(jīng)很難吸引優(yōu)質(zhì)的企業(yè)方，隨著市場競爭的加劇，企業(yè)更需要的是資源輸入型的基金，也更歡迎能在經(jīng)營管理上有所助益的基金；另一方面，傳統(tǒng) PE 基金主要做的是 Pre-IPO 輪投資，但隨著市場逐漸成熟和監(jiān)管對于鎖定期的延長，通過一、二級市場估值套利的模式壓力變大。在市場從發(fā)現(xiàn)價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值的轉(zhuǎn)型中，投資機(jī)構(gòu)不但要通過分析判斷找到好企業(yè)，還要運(yùn)用自身的行業(yè)資源和充足的資金，

15、向被投企業(yè)導(dǎo)入供應(yīng)商、客戶、技術(shù)研發(fā)、人力資源甚至管理架構(gòu)等全方位的資源或進(jìn)行外延并購，如果僅僅是小比例的參股投資又顯得不那么劃算。在這種情況下，越來越多的 PE 機(jī)構(gòu)開始嘗試控股型投資以獲得更大的收益。基金風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低，獲取控制權(quán)可很大程度降低投資風(fēng)險(xiǎn)私募基金的募資來源主要有政府資金、保險(xiǎn)公司、社保基金、大學(xué)校友基金、以家族辦公室、高凈值個(gè)人、第三方理財(cái)公司為主的市場化基金等。除市場化基金以外，政府、保險(xiǎn)公司、社保等的資金屬性導(dǎo)致其在投資上更為保守，主要以資產(chǎn)保值為主，風(fēng)險(xiǎn)承受能力通常較低，這也要求 GP 在投資時(shí)對于風(fēng)險(xiǎn)做出審慎判斷。由于一級市場缺乏流動(dòng)性，小股東的退出受到企業(yè)方融資/

16、上市計(jì)劃、新一輪投資者的投資意向等較多因素的限制，早期少數(shù)股權(quán)的退出路徑較不明朗，對于有投資期限要求的基金來說，最終往往面臨折價(jià)出售的困境。相比之下，取得公司控股權(quán)可很大程度上提高基金的主觀能動(dòng)性，通過參與內(nèi)部經(jīng)營管理、外部并購整合、設(shè)計(jì)資本化路徑等，不斷優(yōu)化企業(yè)的業(yè)務(wù)及資本結(jié)構(gòu)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。對于稀缺及優(yōu)質(zhì)賽道的公司，不過分在意成長階段，采取絕對控股策略長期以來，大型制藥和生物技術(shù)公司一直通過并購來促進(jìn)創(chuàng)新。在新藥、生物技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域，普遍存在一些較小的初創(chuàng)型研發(fā)公司，他們有強(qiáng)大的創(chuàng)新研發(fā)團(tuán)隊(duì)，但往往缺乏資金投入和后期駕馭復(fù)雜監(jiān)管途徑的能力，大型制藥公司很好地補(bǔ)足了小企業(yè)的短板，

17、并且樂于接納創(chuàng)新想法，更看重初創(chuàng)公司對自己現(xiàn)有管線是否有很好的補(bǔ)充。通過并購去搶占先機(jī)，將并購作為更快速實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略升級和轉(zhuǎn)型的有力武器已經(jīng)成為大型制藥公司的共識。2020 年 11 月，南新制藥宣布收購興盟蘇州，后者目前的在研產(chǎn)品包括 4 個(gè)生物創(chuàng)新藥和 5 個(gè)生物類似藥，覆蓋抗感染、腫瘤、自身免疫性疾病等領(lǐng)域。雖然興盟蘇州僅 2 款在研產(chǎn)品進(jìn)入臨床 III 期，其余產(chǎn)品均處于臨床前或者臨床 I 期階段，尚未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但由于市場上生物一類新藥進(jìn)入三期的標(biāo)的十分稀缺，南新制藥依然擬以較凈資產(chǎn)溢價(jià) 472倍的價(jià)格收購興盟蘇州，借助其生物藥創(chuàng)新及研發(fā)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)從化學(xué)藥向生物藥領(lǐng)域的延伸。基金作為

18、控股股東的企業(yè)頻頻成功登陸資本市場，增強(qiáng)基金控股意愿港股上市通常是基金作為控股股東的企業(yè)的最佳選擇。總體而言，通過上市實(shí)現(xiàn)退出有利于提高基金的投資收益和知名度；從市場選擇而言，相比于 A 股，港股上市規(guī)則中對于控股股東的限制較為寬松：以港股主板為例，要求發(fā)行人至少經(jīng)審計(jì)的最近 1 個(gè)會(huì)計(jì)年度的擁有權(quán)和控制權(quán)維持不變，而 A 股則要求最近 3 年內(nèi)發(fā)行人的實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更；對于上市后控股股東和實(shí)際控制人出售股份的限制，港股主板的禁售期為 6 個(gè)月，而 A 股則長達(dá) 36 個(gè)月。因此，港股在很大程度上利好以 PE/VC 為實(shí)際控制人的企業(yè)上市，使得控股型交易的資本退出路徑更明朗。2021 年

19、，高瓴旗下松柏投資控股的牙科隱形矯治器品牌時(shí)代天使和中信產(chǎn)業(yè)基金控股的醫(yī)療器械公司先瑞達(dá)先后向港交所遞交招股書，正式?jīng)_刺港股上市。在 A 股也已有第一大股東或控股股東為 PE 基金的擬 IPO 企業(yè)成功上市或過會(huì)，如康華生物的第一大股東為合伙型的私募基金，中新賽克、理工光科、天喻信息的控股股東、第一大股東均為公司型的私募基金，且該等私募基金均屬于自我管理型，博雅生物的控股股東、第一大股東為私募基金管理人。PE 基金作為擬IPO 企業(yè)第一大股東反應(yīng)了 PE 基金從財(cái)務(wù)型基金向產(chǎn)業(yè)型基金發(fā)展的趨勢。伴隨中國 PE 基金的進(jìn)一步發(fā)展，產(chǎn)業(yè)型 PE 基金將呈現(xiàn)一種上升趨勢，更加有利于金融資本驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)

20、展。并購交易中的賣方趨勢資本市場馬太效應(yīng)加劇，并購機(jī)會(huì)向成長期前移全面注冊制改革下資本市場對于企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可程度分化加劇，行業(yè)龍頭公司更受投資者追捧。在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代，資金更加集中投入于頭部玩家，頭部公司具有更強(qiáng)的整合能力，其估值和流動(dòng)性遠(yuǎn)高于中長尾公司，且這種頭部效應(yīng)已逐漸從二級市場傳導(dǎo)至一級市場。馬太效應(yīng)下并購機(jī)會(huì)向成長階段前移。資本市場一方面超額放大未來預(yù)期，對良好增長的企業(yè)給予更高的估值，但這種高估值也對企業(yè)成長造成了一種潛在超前透支的風(fēng)險(xiǎn)，為了支撐估值的快速增長，光靠內(nèi)生增長往往是不夠的，頭部公司得通過外延性的并購重組來支撐增長率。同時(shí)腰部和底部的中小型企業(yè)看到頭部溢價(jià)后，也更加

21、認(rèn)可被收購/整合的價(jià)值，有更強(qiáng)的動(dòng)力被并購，使得并購機(jī)會(huì)逐漸前移。尤其是在行業(yè)中有多個(gè)頭部玩家、但彼此之間尚未完全拉開差距的成長期企業(yè)，更加希望借助資本的力量突破重圍，通過擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)快速搶占行業(yè)頭部，在并購方的生態(tài)體系內(nèi)繼續(xù)成長，在資本加持下獲得市場溢價(jià)。疫情催化下流動(dòng)性承壓，企業(yè)出售意愿增強(qiáng)在新冠疫情影響下并購活動(dòng)受到影響。2020 年一季度由于封鎖，投資人溝通、盡調(diào)、訪談等線下工作的開展受限，并購交易的金額和數(shù)量下滑，二季度即開始逐步回溫并強(qiáng)勢反彈，在 2020 年下半年已經(jīng)顯著超過 2019 年同期，醫(yī)療健康領(lǐng)域也開始加速進(jìn)入變革和融合的階段。疫情不可避免地影響了大部分公司正常的資本路

22、徑規(guī)劃，業(yè)績及現(xiàn)金流短期承壓導(dǎo)致老股東出售意愿增強(qiáng)。對于受到疫情影響較為嚴(yán)重的企業(yè)，人力成本、防疫物資采購費(fèi)用、房屋水電成本等給企業(yè)運(yùn)行帶來壓力，業(yè)務(wù)量和營收也都出現(xiàn)了同比下滑。在原有的發(fā)展規(guī)劃受到劇烈影響之下，對于公司創(chuàng)始人而言出售成為上策，對于公司的歷史投資人而言出售能及時(shí)止損，對于公司自身而言更希望通過引入強(qiáng)有力的資本方來增強(qiáng)抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，以便在疫情結(jié)束、業(yè)務(wù)爆發(fā)的時(shí)候能夠抓住機(jī)會(huì)，占領(lǐng)被淘汰企業(yè)釋放出來的市場。這些存在資金運(yùn)行壓力的企業(yè)給并購市場帶來眾多交易機(jī)會(huì)的同時(shí)，在估值上也給出了更多調(diào)整空間，客觀上吸引了更多買家參與。家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承關(guān)鍵時(shí)期帶來大量并購機(jī)會(huì)近年來，全

23、國性的家族企業(yè)“接班”時(shí)代已經(jīng)悄然到來，大批家族企業(yè)面臨著代際傳承問題創(chuàng)業(yè)的“家族企業(yè)一代”需要向他們的二代“交班傳承”。然而家族企業(yè)代際傳承具有極大的不確定性：年輕的一輩往往比父輩有更高的學(xué)歷和國際視野，在產(chǎn)業(yè)關(guān)注上有他們也有自己的興趣和想法，再加上二代擔(dān)心自己作為家族企業(yè)新進(jìn)入者自身的權(quán)威合法性不足，因而通常更傾向于在家族企業(yè)的主要業(yè)務(wù)范圍之外另創(chuàng)領(lǐng)地。這些不愿意接班的二代通常會(huì)選擇抓住市場時(shí)機(jī)，通過并購?fù)顺鎏赚F(xiàn)離場。這批家族企業(yè)不乏質(zhì)地優(yōu)良且價(jià)格合理的并購標(biāo)的，未來幾年將成為并購這批企業(yè)的絕佳機(jī)會(huì)。大批投資面臨基金到期或回購壓力，需并購?fù)顺龌亓髻Y金2018 年以前募資市場持續(xù)火熱，大批資

24、金流向私募股權(quán)投資市場，時(shí)至今日，大量投資項(xiàng)目面臨基金到期或回購壓力，給并購?fù)顺鰩碜罴汛翱谄凇?014-2018 年私募股權(quán)投資掀起浪潮，大批公司為了在成長階段獲取充裕的現(xiàn)金流，選擇引入財(cái)務(wù)投資人，并與之簽訂業(yè)績/如期 IPO 承諾協(xié)議。而由于中國資本市場長期以來實(shí)行核審制，IPO 政策屢屢變化，亦曾多次暫停，企業(yè)經(jīng)常會(huì)被“卡”在通往 IPO 的路上，并經(jīng)歷較為漫長的排隊(duì)過程，造成待退出的投資項(xiàng)目不斷積壓。如投資期限內(nèi)公司仍無獨(dú)立上市的能力，則會(huì)積累相當(dāng)大比例的股權(quán)退出訴求，從而為并購基金或者產(chǎn)業(yè)方帶來行業(yè)整合的機(jī)會(huì)。而 PE 機(jī)構(gòu)為避免延期退出影響后續(xù)基金募集，通常需要盡快退出清算，因此也

25、會(huì)更傾向于選擇更高效靈活的并購?fù)顺龇绞健ａt(yī)療器械和服務(wù) IPO 路徑依然不清晰，并購?fù)顺龈屿`活成為新選擇伴隨香港聯(lián)交所 18A 實(shí)施、科創(chuàng)板開板、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地、A 股推行注冊制改革，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè) IPO 市場變得異?；馃?；而在發(fā)行節(jié)奏加快的時(shí)期，證監(jiān)會(huì)審核力度進(jìn)一步加大，現(xiàn)場檢查力度也隨之加大。2021 年 2 月 26 日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉表示“證監(jiān)會(huì)將在試點(diǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步評估，待評估后將在全市場穩(wěn)妥推進(jìn)注冊制”。同時(shí)基于國家希望通過資本市場的調(diào)節(jié)提升醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新度的戰(zhàn)略，監(jiān)管對“創(chuàng)新”屬性的審查會(huì)更加專業(yè)。科創(chuàng)板開放以來，審核機(jī)構(gòu)對生物醫(yī)科行業(yè)的認(rèn)識明顯加深，港交所也曾召集多位生物科

26、技領(lǐng)域資深人士成立生物科技咨詢小組。隨著“創(chuàng)新”屬性的標(biāo)準(zhǔn)一再收緊，大部分醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、CRO 等企業(yè)的 IPO 之路并沒有想象中順利。對于 IPO 所能帶來的退出回報(bào)，市場有了更理性的認(rèn)識。伴隨 IPO 回歸到最初的融資本質(zhì)，A 股也逐漸和成熟市場接軌，二級市場波動(dòng)性正在加大，上市公司不再享受稀缺溢價(jià)，整體市場的估值水平中長期來說可能會(huì)下調(diào)甚至出現(xiàn)一二級市場倒掛，從科創(chuàng)板不斷出現(xiàn)破發(fā)、中小市值公司股價(jià)普遍下跌中已經(jīng)初現(xiàn)端倪。這種背景下，企業(yè)將冷靜地看待未來的資本策略與選擇，如果看不到持續(xù)做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)，IPO 可能還不如被并購；另一方面，伴隨著新一輪退市制度改革正式落地，低市值上市公司

27、面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，大量小市值上市公司也將成為被并購對象，并購重組退市常態(tài)化會(huì)逐漸形成。二、大產(chǎn)業(yè)并購策略健康產(chǎn)業(yè)并購案中，主要可分為買入重建（buy-and-build）、買入合并（buy-and-merge）和困境反轉(zhuǎn)（turnaround）三類交易。其中，絕大多數(shù)交易屬于前兩種類型，且重建與合并本身并不矛盾，業(yè)內(nèi)存在諸多同時(shí)運(yùn)用重建與合并策略的案例。困境反轉(zhuǎn)類交易此前在國際市場上較為常見，近年來，該類交易在中國市場中也逐漸增多。買入重建（buy-and-build）買入重建：基金投資策略在全方位投后優(yōu)化服務(wù)中延續(xù)買入重建是最經(jīng)典的并購基金策略之一，指基金在收購標(biāo)的公司后，運(yùn)用包括自身資源、行業(yè)

28、知識、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)等手段，協(xié)助被投公司進(jìn)行內(nèi)部管理及運(yùn)營優(yōu)化，提升公司組織效率和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，最終以出售或公開市場招股等形式實(shí)現(xiàn)退出。對于集中度較高的行業(yè)內(nèi)企業(yè)，或不處于行業(yè)絕對領(lǐng)先地位的企業(yè)，買入重建是更為合適的投后管理方法。對于專業(yè)化的并購基金，受到其人員規(guī)模限制，通常只開展單筆上億美元的大規(guī)模交易。這類交易在基金買入時(shí)獲得的折價(jià)有限，大部分基金會(huì)寄希望于通過投后改善公司管理，來獲得退出時(shí)的溢價(jià)。在這種情況下，買入重建成為了并購基金的主要投資策略之一，基金將為標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的投后優(yōu)化服務(wù)。并購基金巨頭 KKR，公開披露過其投后管理團(tuán)隊(duì) KKR 凱普斯通的工作方式：一是 KKR 凱普斯通參與

29、項(xiàng)目的投前工作，在盡職調(diào)查階段，其投后團(tuán)隊(duì)協(xié)助留任的被投公司高管團(tuán)隊(duì)確定關(guān)鍵的價(jià)值創(chuàng)造舉措，并在隨后制定幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略改善的計(jì)劃，在并購后積極參與相關(guān)舉措的執(zhí)行與落實(shí)。二是投后團(tuán)隊(duì)在并購后跟隨公司一到二年，確保被投公司正常運(yùn)營，參與市場、產(chǎn)品、合作等業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施，監(jiān)督各項(xiàng)成本費(fèi)用減少以及前期指定目標(biāo)的達(dá)成。三是充分利用 KKR 整個(gè)基金平臺(tái)，為企業(yè)提供間接采購、集中式 IT 呈報(bào)、保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)一管理等服務(wù)。案例：Novotech HoldingsTPG 領(lǐng)銜重構(gòu)的亞太臨床試驗(yàn)服務(wù)企業(yè)TPG 于 2017 年分別控股了 CRO 公司 PPC 佳生和 Novotech，并于 2020 年 10

30、 月 12 日將兩家公司合并，成立 Novotech Health Holdings。這一合并旨在打造無縫運(yùn)營且可擴(kuò)展的 CRO 平臺(tái)，以滿足亞洲地區(qū)快速增長的優(yōu)質(zhì)臨床試驗(yàn)服務(wù)的需求。合并后的新公司 Novotech Health Holdings 將成為亞洲最大的生物技術(shù)專業(yè) CRO 平臺(tái)，可提供從首次人體到四期臨床研究的全面臨床服務(wù)，成功實(shí)現(xiàn)了跨地區(qū)、研究機(jī)構(gòu)、試驗(yàn)階段、治療領(lǐng)域和功能專業(yè)領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。在 TPG 介入兩家企業(yè)后的投后運(yùn)營中，Novotech 和 PPC 佳生展開深度業(yè)務(wù)合作。期間， Novotech 和 PPC 佳生共同搭建了治理架構(gòu)，整合了主要系統(tǒng)與流程，并

31、就區(qū)內(nèi)重大的生物技術(shù)臨床試驗(yàn)進(jìn)行合作，在降低成本的同時(shí)擴(kuò)展了收入來源。在兩家公司合并以后，TPG 更是在中國大陸為其招聘了臨床試驗(yàn)團(tuán)隊(duì)，從頭開始建立在中國的臨床 CRO 業(yè)務(wù)。這兩個(gè) CRO平臺(tái)優(yōu)勢互補(bǔ)，PPC 的客戶群體主要位于中國，而 Novotech 可借助于此將國際生物技術(shù)帶入亞太地區(qū)，PPC 也將能夠利用 Novotech 的擴(kuò)展網(wǎng)絡(luò)為客戶提供更多服務(wù)。兩家公司合并后，將在蓬勃發(fā)展的亞洲市場中提高競爭力。2021 年 2 月，TPG 宣布將為 Novotech Health Holdings 引入一批新投資者，以超過 23億美元的公司估值，釋放約 10股權(quán)。同時(shí)，Novotech H

32、ealth Holdings 計(jì)劃今年在香港上市。買入合并（buy-and-merge）買入合并：通過外延式收購整合為企業(yè)帶來規(guī)模效應(yīng)買入合并是指基金在收購標(biāo)的公司后，運(yùn)用股權(quán)融資、可轉(zhuǎn)債、債務(wù)杠桿等方式為公司提供流動(dòng)資金，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，并運(yùn)用基金在并購領(lǐng)域的專業(yè)化知識，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行外延式并購。買入合并型并購始于基金尋找市場內(nèi)被低估的細(xì)分行業(yè)，并在該行業(yè)中選定一家合適的平臺(tái)型企業(yè)，這類企業(yè)大多現(xiàn)金流情況較好、可運(yùn)用多種杠桿手段籌措資金，基金借助該平臺(tái)后續(xù)可不斷進(jìn)行收購。在不斷并購過程中，企業(yè) EBITDA 的絕對值繼續(xù)增長，并通過共享中后臺(tái)業(yè)務(wù)、共享優(yōu)勢品牌和渠道的方式拓展業(yè)務(wù)線，帶來規(guī)

33、模效應(yīng)。另外，除了上述產(chǎn)業(yè)內(nèi)部橫向擴(kuò)張之外，買入合并還有可能涉足產(chǎn)業(yè)鏈縱向擴(kuò)張。產(chǎn)業(yè)鏈層面的縱向整合，尤其會(huì)提升企業(yè)掌控資源的能力，包括價(jià)格控制和質(zhì)量控制。通過縱向整合，產(chǎn)業(yè)中的交易逐漸內(nèi)部化，從而減少交易成本和溝通成本、降低存貨周轉(zhuǎn)、提高生產(chǎn)效率。同時(shí)，打通上下游式的整合加強(qiáng)了對原材料供應(yīng)的控制，可以有力地增強(qiáng)企業(yè)競爭力。另外，提供有質(zhì)量保證的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，有助于企業(yè)獲得客戶信賴，增加終端客戶粘性。不同于買入重建，買入合并更適合于集中度不高的行業(yè)。并購基金會(huì)基于不同市場定位的企業(yè)，為其設(shè)計(jì)不同的并購競爭策略。對于市場領(lǐng)導(dǎo)者，并購的目標(biāo)是通過不斷的收購來維護(hù)自己的市場地位免受挑戰(zhàn)者的威脅，同時(shí)

34、可以獲得專業(yè)的團(tuán)隊(duì)和技術(shù)。對于市場挑戰(zhàn)者，更多是借助行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型或技術(shù)革新時(shí)，通過與諸多中小企業(yè)或另一家挑戰(zhàn)者合并、擴(kuò)大規(guī)模，從而力爭撼動(dòng)市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位。高瓴旗下的寵物醫(yī)療標(biāo)桿企業(yè)新瑞鵬集團(tuán)，和擁有最大規(guī)模連鎖藥店的渠道龍頭高濟(jì)醫(yī)療，都是通過買入合并得以快速成為行業(yè)龍頭的典型案例。案例：保諾科技安宏資本支持下的全球臨床試驗(yàn)服務(wù)新龍頭2020 年 9 月 25 日，由安宏資本投資的全球生命科學(xué)研發(fā)公司保諾科技，攜手領(lǐng)先的合同研發(fā)及生產(chǎn)公司桑迪亞，宣布雙方合作成立 CRDMO 公司保諾-桑迪亞，新公司致力于為原料藥及藥品提供完全集成的藥物發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)。合并后的保諾-桑迪亞擁有一支超過 2

35、,000 人的團(tuán)隊(duì)，通過其在中美兩國規(guī)?；耙惑w化的運(yùn)營能力，為生物制藥客戶提供從早期藥物發(fā)現(xiàn)到后期生產(chǎn)的端到端一站式解決方案。桑迪亞在中國已經(jīng)建立起廣泛的藥物發(fā)現(xiàn)和 CMC 服務(wù)。與保諾科技的整合，將結(jié)合雙方在藥物發(fā)現(xiàn)、研發(fā)和 CMC 領(lǐng)域的專業(yè)知識，形成新的集研發(fā)與生產(chǎn)于一體的平臺(tái)，有助于帶動(dòng)整個(gè)生物制藥行業(yè)的效率，更快地將產(chǎn)品提供給患者。保諾科技和桑迪亞在為全球領(lǐng)先的制藥和生物技術(shù)客戶提供高質(zhì)量 CRDMO 服務(wù)方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，合作成立保諾-桑迪亞將創(chuàng)造更高的價(jià)值。困境反轉(zhuǎn)（turnaround）困境反轉(zhuǎn)：從投資業(yè)務(wù)受阻的企業(yè)中獲得回報(bào)困境反轉(zhuǎn)類交易涉及業(yè)績欠佳、亟待扭虧為盈的資產(chǎn)，

36、投資人需具備優(yōu)秀的資產(chǎn)處置能力和財(cái)務(wù)優(yōu)化能力。在并購后，通過對目標(biāo)公司采取各種資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化組合，或者分拆和出售部分問題資產(chǎn)，為企業(yè)贏得重獲新生的機(jī)會(huì)。通常，并購基金或產(chǎn)業(yè)方需要在標(biāo)的企業(yè)后續(xù)發(fā)展的不同階段為其引入不同資源、優(yōu)化內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、完成業(yè)務(wù)模型的效率提升。在困境反轉(zhuǎn)類交易中，投資人需要挖掘標(biāo)的企業(yè)的全部潛能，并找出所有可能改進(jìn)的領(lǐng)域。這種方法并非僅僅通過對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行簡單整合來達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，而是改善目標(biāo)企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營中存在的問題。最典型的方式就是通過重組后臺(tái)進(jìn)而直接降低成本、提高效率，重新規(guī)劃企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)線，出售部分業(yè)務(wù)部門和資產(chǎn)。在進(jìn)一步的投后管理中，被投企業(yè)的發(fā)展重心將從削

37、減成本轉(zhuǎn)向促進(jìn)增長，向優(yōu)勢業(yè)務(wù)集中資源，或者收購其他契合戰(zhàn)略方向的資產(chǎn)，以取得中期成功。在長遠(yuǎn)的投后管理中，被投企業(yè)將保持投資研發(fā)以穩(wěn)固長期增長，擴(kuò)大企業(yè)利潤并嘗試升級轉(zhuǎn)型。困境反轉(zhuǎn)交易在為投資人帶來豐厚回報(bào)的同時(shí)，往往也是最難成功的。這類交易很難在短期實(shí)現(xiàn)較為成功的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而是需要更長期的戰(zhàn)略考量和評判，這也增加了整體交易的執(zhí)行難度，內(nèi)部溝通成本也相應(yīng)提高。賽諾菲收購整合健贊，是業(yè)內(nèi)經(jīng)典的困境反轉(zhuǎn)案例。2011 年，賽諾菲斥資 200 億美元收購健贊，合并后的公司重心也從傳統(tǒng)藥物轉(zhuǎn)向生物制劑。在賽諾菲收購前，健贊公司遭遇生產(chǎn)停滯、關(guān)鍵藥物短缺、銷售額大幅下滑和被美國食品和藥物管理局處罰。賽

38、諾菲收購健贊后，在生產(chǎn)、產(chǎn)品、銷售等方面進(jìn)行了一系列整合。在生產(chǎn)方面，賽諾菲采取精簡生產(chǎn)流程并開設(shè)新廠的策略來應(yīng)對藥物短缺的問題，并簡化運(yùn)營以打破現(xiàn)有工廠的生產(chǎn)瓶頸。在產(chǎn)品線方面，賽諾菲將健贊公司的腫瘤、生物外科和腎臟類產(chǎn)品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到自家品牌旗下進(jìn)行銷售和推廣；在研發(fā)管線方面，賽諾菲將健贊的管線與自家管線合并重新評估，叫停部分研究項(xiàng)目、出售診斷部門、并按照優(yōu)先次序重新排列其他在研項(xiàng)目；在銷售團(tuán)隊(duì)方面，賽諾菲精簡團(tuán)隊(duì)體系，減少約 2,000 人。通過這些整合，健贊快速進(jìn)行戰(zhàn)略定位，最終削減成本約 30，提升了收益。2011 年，公司重回?cái)U(kuò)張模式，收入增長率達(dá) 5，并于 2012 年飆升至 17。案

39、例：海吉亞頂級基金協(xié)助打造的港股醫(yī)療服務(wù)新貴根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按 2019 年放療相關(guān)服務(wù)產(chǎn)生的收入、旗下醫(yī)院及合作伙伴的放療中心截至 2019 年 12 月 31 日所裝置的放療設(shè)備數(shù)目計(jì)，海吉亞目前是中國最大的腫瘤醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)。但在成立最初，海吉亞只是一家放療設(shè)備制造企業(yè)，同時(shí)經(jīng)營上也困難重重，擁有著高額的債務(wù)。2009 年，海吉亞創(chuàng)始人朱義文，基于對中國放療業(yè)務(wù)前景的憧憬，以名義對價(jià)人民幣 3元，并同意承擔(dān)公司 1.45 億元的債務(wù)，向三位獨(dú)立第三方收購了公司前身伽瑪星科技 95的股權(quán)。隨后，海吉亞開始與醫(yī)院合作方合作提供放療中心服務(wù)。2011 年，當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé) NEA 基金中國投資

40、的長嶺資本創(chuàng)始合伙人蔣曉冬先生獨(dú)家 A 輪投資海吉亞；長嶺資本成立后，又分別于 2017 年、2019 年先后兩次對海吉亞醫(yī)療下重注投資 1。 2015 年，公司獲得華平投資注資 7,500 萬美元，幫助公司通過外延并購實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。在華平投資的支持下，海吉亞開始投資并運(yùn)營腫瘤醫(yī)院，先后收購了龍巖市博愛醫(yī)院、蘇州滄浪醫(yī)院、安丘海吉亞醫(yī)院、成武海吉亞醫(yī)院，并建設(shè)重慶和菏澤分院。在擴(kuò)張過程中，海吉亞陸續(xù)獲得博裕資本、中信資本、華蓋資本等多家知名基金的投資。華平投資等多家基金或產(chǎn)業(yè)方，在投資海吉亞后對其進(jìn)行了深度的投后管理，幫助其解決經(jīng)營發(fā)展中的諸多問題，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)：華平為海吉亞帶來了領(lǐng)先的醫(yī)療服

41、務(wù)領(lǐng)域管理經(jīng)驗(yàn)和資本運(yùn)作方向，并協(xié)助海吉亞完成了一系列收購整合；藥明康德等產(chǎn)業(yè)方亦對海吉亞的戰(zhàn)略發(fā)展提供了協(xié)同與支持；博裕資本擅長于搭建信息化管理系統(tǒng)，在其幫助下，海吉亞搭建了精細(xì)化管理的信息系統(tǒng)。2020 年上市時(shí)，海吉亞的國際發(fā)售部分被超額認(rèn)購 25 倍，高瓴資本、奧博資本等基石投資者總認(rèn)購比例高達(dá) 43.41，上市當(dāng)日大漲 40.54。2020 年公司實(shí)現(xiàn)收入 14.0 億元，同比增長 29.1，調(diào)整后凈利潤為 3.2 億元，同比增長 84.3，凈利率從 15.8上升至 22.5。上市以來，海吉亞并未停止外延并購的腳步。2021 年第二季度，海吉亞先后宣布了對蘇州永鼎醫(yī)院（民營營利性二級

42、綜合醫(yī)院）、賀州廣濟(jì)醫(yī)院（民營營利性三級綜合醫(yī)院）的收購，兩家標(biāo)的公司在當(dāng)?shù)鼐辛己玫娜罕娍诒吧詈竦氖袌鲇绊懥Γ?020 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 6,058 萬元與 1,842 萬元。收購有助于集團(tuán)進(jìn)一步擴(kuò)展其在全國的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)、提高腫瘤科相關(guān)醫(yī)療服務(wù)收入、并擴(kuò)大集團(tuán)的腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場份額。完成收購后，海吉亞集團(tuán)旗下醫(yī)院數(shù)量將上升至 12 家，包括 9 家民營營利性醫(yī)院的所有權(quán)及 3 家民營非營利性醫(yī)院的管理權(quán)。截至 2021 年 5 月 31 日收盤，海吉亞股價(jià)為 90.9港元每股，較 2020 年 6 月 29 日發(fā)行價(jià)上升超 390，市值達(dá) 562 億港元。未來海吉亞將持續(xù)以內(nèi)生性增長+戰(zhàn)略收

43、購的方式擴(kuò)大商業(yè)版圖，打造全國式布局的腫瘤醫(yī)療集團(tuán)。資料來源：長嶺資本微信公眾號：海吉亞發(fā)布上市后首份亮麗年報(bào)，凈利潤大幅增長三、并購交易的重點(diǎn)賽道流通渠道流通渠道的并購成為產(chǎn)業(yè)鏈整合的關(guān)鍵環(huán)節(jié)流通渠道是指連接上游醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和下游客戶，通過提供充足的倉儲(chǔ)空間、專業(yè)的醫(yī)藥管理人員、覆蓋廣泛的物流和醫(yī)藥銷售渠道，持續(xù)提升對于醫(yī)療機(jī)構(gòu)、零售終端、患者、供應(yīng)商等多方面的服務(wù)價(jià)值。近年來流通渠道的并購整合持續(xù)活躍。一方面，在“兩票制”和集采的雙重刺激下，中大型流通批發(fā)企業(yè)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)帶來成本控制優(yōu)勢，進(jìn)一步提升市場集中度。另一方面，基金通過布局流通渠道平臺(tái)，利用自身在全球資源布局、供應(yīng)鏈和分銷系統(tǒng)的行

44、業(yè)經(jīng)驗(yàn)、及科技創(chuàng)新賦能等方面的優(yōu)勢，加強(qiáng)對上游藥械供應(yīng)和下游客戶資源的影響力，甚至以此為突破口進(jìn)一步對上下游進(jìn)行延伸整合。流通企業(yè)也可以在新進(jìn)入資本的助力下不斷進(jìn)行新盈利模式的創(chuàng)新嘗試，通過整合價(jià)值鏈上的各個(gè)環(huán)節(jié)，提供個(gè)性化的增值服務(wù)，如幫助醫(yī)院定標(biāo)、幫助企業(yè)投標(biāo)、為上游企業(yè)提供藥品流通和庫存數(shù)據(jù)、為醫(yī)院提供院內(nèi)藥品流通和管理、藥房改造和托管、庫房改造和托管等，從而創(chuàng)造更多的商業(yè)價(jià)值。2017 年美國藥品分銷巨頭康德樂出售中國業(yè)務(wù)曾引起各方關(guān)注，當(dāng)時(shí)參與競標(biāo)的除了上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、國藥控股等流通渠道龍頭企業(yè)，還包括方源資本、華平投資、太盟投資集團(tuán)等著名私募股權(quán)基金。康德樂最終被上藥收購，此后

45、資本市場對流通渠道并購依然熱情不減。2018 年華平投資完成對華瑭大昌（前身是大昌洋行）的全面收購，并協(xié)助華瑭大昌在協(xié)同合作、業(yè)務(wù)拓展、倉儲(chǔ)設(shè)施等方面完成升級。2019 年 11 月，方源資本與春華資本戰(zhàn)略入股老百姓大藥房。2020 年 6 月老百姓曾擬向騰訊鎖價(jià)定增募資 6 億元，后因受限于再融資政策變化改以大宗交易方式進(jìn)行交易。經(jīng)典案例：案例 1. 高濟(jì)醫(yī)療通過并購快速成為連鎖藥店的渠道龍頭高濟(jì)醫(yī)療是高瓴資本旗下專注大健康領(lǐng)域投資與運(yùn)營的醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，下屬 65家企業(yè)，為行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)。自 2017 年末開始大面積介入并整合連鎖藥店市場以來，高濟(jì)醫(yī)療目前已覆蓋全國

46、21 個(gè)省 65 個(gè)地級市，門店數(shù)量達(dá) 1 萬家以上，重點(diǎn)打造患者管理全鏈條服務(wù)的智慧型、創(chuàng)新型藥房平臺(tái)。高濟(jì)醫(yī)療的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)大多來自國內(nèi)頂尖的醫(yī)藥零售、醫(yī)療集團(tuán)，在大健康領(lǐng)域運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，具備深厚的運(yùn)營和投資能力。跟大多財(cái)務(wù)投資者不同的是，公司更多以合作伙伴企業(yè)的業(yè)務(wù)伙伴角色出現(xiàn)，重點(diǎn)打造并完善行業(yè)平臺(tái)、參與長期經(jīng)營。同時(shí)，高濟(jì)注重建立專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，在運(yùn)營、財(cái)務(wù)管理、人力資源管理、信息化建設(shè)等方面為業(yè)務(wù)提供專業(yè)支持。高濟(jì)醫(yī)療先后在河北、四川、河南、廣東等地投資建設(shè)了集倉儲(chǔ)、配送于一體的多功能、高效的現(xiàn)代化醫(yī)藥物流中心，并實(shí)現(xiàn)了多地區(qū)、多倉庫、多貨主的統(tǒng)一管理。另外，高濟(jì)醫(yī)療還搭建了 300 多

47、人的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，開發(fā)了多種工具，來更好地管理、服務(wù)旗下藥店。目前高濟(jì)醫(yī)療正在進(jìn)行中國市場規(guī)模最大的醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)升級，包括搭建智慧供應(yīng)鏈的新基建;全渠道、數(shù)字化智慧零售新基建；算法驅(qū)動(dòng)的、去中心化的智慧營銷新基建;以及依托互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的智慧醫(yī)療服務(wù)新基建。四大核心基建將重構(gòu)醫(yī)藥服務(wù)場景，讓位于基層醫(yī)療服務(wù)一線的零售藥店，用高濟(jì)藥急送、高濟(jì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等數(shù)字化產(chǎn)品矩陣來更高效、專業(yè)地服務(wù)消費(fèi)者，用科技賦能更好服務(wù)醫(yī)藥企業(yè)和醫(yī)療機(jī)構(gòu)。對于高瓴資本而言，連鎖藥店是一個(gè)巨大的需求入口。高濟(jì)醫(yī)療的高速并購一方面可以通過整合發(fā)揮出規(guī)模化優(yōu)勢降本增效，另一方面可以依托目前的藥店資源及其銷售發(fā)展的潛力，直接延

48、伸到上游一體化經(jīng)營策略。高瓴資本在醫(yī)療健康領(lǐng)域有著全面深入的布局，而高濟(jì)醫(yī)療作為具備較強(qiáng)分銷網(wǎng)絡(luò)的分銷商，可以為商業(yè)合作伙伴提供覆蓋全國高效的渠道，幫助生產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速分銷與品牌推廣，進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)品在零售終端的競爭力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)銷售量的突破及市場占有率的提升。除此之外，高濟(jì)醫(yī)療自成立以來一直致力于成為中國基層醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域最大的入口和平臺(tái)，以及最值得信賴的疾病和健康管理公司。高濟(jì)醫(yī)療集合了線下萬家實(shí)體藥店真實(shí)觸達(dá)社區(qū)的具有品牌忠誠度的受眾，可以借助連鎖藥店這個(gè)直接面對消費(fèi)者的 to C 賽道深入社區(qū)最后一公里，進(jìn)一步打通藥店新零售、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)和健康管理服務(wù)。用集健康產(chǎn)品、內(nèi)容、服務(wù)為一體的數(shù)字

49、化平臺(tái)矩陣，以及社群運(yùn)營，將線下具有真實(shí)健康消費(fèi)需求的流量上翻、聚攏、維持到線上，通過智慧藥店、智慧醫(yī)療、健康管理實(shí)現(xiàn)線上線下一體化、藥品與診療服務(wù)相結(jié)合、O2O 與 B2C 全覆蓋的全方位、全周期的長期健康管理服務(wù)。目前高濟(jì)醫(yī)療擁有 4 家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院和強(qiáng)大的專業(yè)醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，其慢病管理專員和醫(yī)生的專業(yè)服務(wù)已經(jīng)滲透到旗下覆蓋 21 個(gè)省份的近萬家藥店的服務(wù)場景里。產(chǎn)品收購制藥和器械類公司通過并購進(jìn)行上下游整合和平臺(tái)搭建近年來，國內(nèi)的醫(yī)藥和醫(yī)療器械行業(yè)處于加速整合的進(jìn)程中，帶量采購全國鋪開、醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整、財(cái)稅核查、鼓勵(lì)創(chuàng)新等政策組合拳推進(jìn)了中國醫(yī)療健康市場淘汰賽的進(jìn)程，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步加強(qiáng)，生物

50、創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械熱度仍居高不下，并購重組從數(shù)量增長看也顯著提速。中國醫(yī)療健康領(lǐng)域的國際化未來的趨勢仍舊是引進(jìn)海外醫(yī)療技術(shù)和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，豐富中國醫(yī)療健康市場，而并購交易被視為大型藥企和器械廠商拓展研發(fā)管線和實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)增的重要方式。經(jīng)典案例：案例 1. EQT 接連收購西門子聽力儀器公司和丹麥維昕助聽器公司，加速助聽器行業(yè)的整合自 2014 年起，EQT 陸續(xù)收購了一系列聽力儀器公司和聽力保健供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，成功合并兩家助聽器公司并為其配置優(yōu)秀的市場推廣渠道，覆蓋在線咨詢渠道和線下的端到端服務(wù)，加速助聽器行業(yè)的整合。在助聽器制造商方面，EQT 于 2014 年收購全球領(lǐng)先的助聽器制造商西門子聽力解決

51、方案公司（SiemensAudiology Solutions）。完成收購后，Siemens Audiology Solutions 改名為 Sivantos。憑借對產(chǎn)品開發(fā)的持續(xù)投資、卓越的銷售團(tuán)隊(duì)和 EQT 豐富的投后管理經(jīng)驗(yàn)， Sivantos 的銷售增長持續(xù)加速。2019 年 2 月，EQT 又推進(jìn)了 Sivantos 和 Widex 的合并，成為 WS Audiology，創(chuàng)造了一個(gè)全球最大的助聽器制造商，合計(jì)收入超過 17 億歐元，擁有超過 10,000 名員工和行業(yè)最強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)之一。在收購助聽器制造商的同時(shí)，EQT 致力于為 Sivantos 收購更多相關(guān)服務(wù)商，從而打通市場

52、推廣渠道。2015 年 12 月，EQT 收購 Audibene，一家總部位于德國柏林的聽力保健和助聽器在線咨詢門戶網(wǎng)站。2018 年 4 月，EQT 收購 TruHearing，一家市場領(lǐng)先的聽力解決方案提供商，具備全國范圍的聽力保健提供商網(wǎng)絡(luò)。通過并購這兩家服務(wù)商，Sivantos 產(chǎn)品的市場推廣和銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)得到進(jìn)一步加強(qiáng)，銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。通過歷時(shí) 6 年的多次收購/并購，EQT 持續(xù)打造的 WS Audiology 致力于為 7 億多有聽力改善需求的人提供解決方案，并進(jìn)行全球擴(kuò)張和商業(yè)模式加速。這幾家先驅(qū)者加在一起擁有超過 170 年的經(jīng)驗(yàn)，將重新定義它們所涉足的 125 個(gè)國家的競

53、爭格局。WS Audiology 通過多個(gè)品牌 (Signia、Widex、Rexton、Audio Services 等)以及多種銷售渠道獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)和銷售先進(jìn)的助聽器，產(chǎn)品范圍涵蓋了所有價(jià)格類別的助聽器和配件。案例 2. 美敦力收購 Medicrea，加速從植入公司到程序解決方案公司的轉(zhuǎn)型通過收購自適應(yīng)技術(shù)平臺(tái)公司，美敦力完成對其現(xiàn)有技術(shù)的有效擴(kuò)充，打造術(shù)前個(gè)性化植入物解決方案，加速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。2020 年7 月，美敦力以每股約7 歐元的價(jià)格收購Medicrea，主要產(chǎn)品為 Medicrea UNiD 自適應(yīng)脊柱智能（ASI），旨在支持外科醫(yī)生在術(shù)前規(guī)劃中的工作流程并創(chuàng)建用于手術(shù)的個(gè)性化植

54、入物解決方案。UNiD ASI 的技術(shù)平臺(tái)可以補(bǔ)充美敦力的成像、導(dǎo)航和機(jī)器人技術(shù)產(chǎn)品功能，在手術(shù)中承擔(dān)更多的工作量、減輕外科醫(yī)生的壓力、提高效率，與競爭對手拉開差距。通過本次收購，美敦力加速從植入公司到程序解決方案公司的轉(zhuǎn)型。案例 3. 百奧賽圖收購祐和醫(yī)藥，通過并購?fù)瓿蓸I(yè)務(wù)升級百奧賽圖是一家模式動(dòng)物 CRO 公司，通過并購創(chuàng)新藥企業(yè)祐和醫(yī)藥，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級和公司轉(zhuǎn)型。2020 年 8 月，百奧賽圖宣布合并臨床階段創(chuàng)新型生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)祐和醫(yī)藥。祐和醫(yī)藥擁有具備國際視野且經(jīng)驗(yàn)豐富的臨床開發(fā)團(tuán)隊(duì)和強(qiáng)大的研發(fā)管線，成立不到四年，已有三個(gè)原創(chuàng)的抗體藥物成功推進(jìn)到澳洲 I 期臨床階段。隨著并購的完成，百

55、奧賽圖完成業(yè)務(wù)升級，實(shí)現(xiàn)了從 CRO 到 Biotech 公司的轉(zhuǎn)型。作為一家國際化 Biotech 公司，百奧賽圖將形成涵蓋靶點(diǎn)驗(yàn)證、全人抗體藥物規(guī)模化開發(fā)、不同種屬動(dòng)物體內(nèi)藥效評價(jià)、國內(nèi)外 IND 申報(bào)及全球臨床試驗(yàn)的完整新藥研發(fā)體系。服務(wù)收購醫(yī)療服務(wù)類公司通過并購形成規(guī)模效應(yīng)，獲得多方面優(yōu)勢醫(yī)療服務(wù)板塊可以通過行業(yè)整合形成規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)在用戶覆蓋、渠道鋪設(shè)及人才儲(chǔ)備等方面的提升。目前的市場交易活動(dòng)主要由?？漆t(yī)院集團(tuán)“跑馬圈地”和營利性醫(yī)院控股收購為主。另一方面，受證券市場監(jiān)管利好，2020 年醫(yī)療服務(wù) IPO 異?；馃帷?020 年至 2021 年 1月擬上市醫(yī)院集團(tuán)達(dá) 11 個(gè)。未來，

56、頭部?？漆t(yī)療集團(tuán)將堅(jiān)持區(qū)域規(guī)模化、專科連鎖化擴(kuò)張，資本退出（無論是老股轉(zhuǎn)手出讓還是 IPO）會(huì)保持強(qiáng)勢，處于經(jīng)營困境的醫(yī)院將尋求交易機(jī)會(huì)，帶來大量并購整合機(jī)會(huì)。經(jīng)典案例案例 1. 錦欣生殖收購武漢黃埔醫(yī)院，整合牌照資質(zhì)，提升市場覆蓋錦欣生殖于 2020 年 6 月收購武漢黃埔醫(yī)院，正式將業(yè)務(wù)拓展至中部地區(qū)。錦欣生殖上市前擁有兩家輔助生殖牌照的醫(yī)院，分別為成都西囡婦科醫(yī)院和深圳中山泌尿外科醫(yī)院，另外托管成都錦江生殖中心和運(yùn)營美國 HRC 醫(yī)院。2018 年錦欣生殖獲得華平投資、紅杉資本、高瓴資本的投資，并于 2019 年 6 月香港上市。公告稱，此次收購事項(xiàng)符合集團(tuán)確立的戰(zhàn)略，即憑借其于中國的領(lǐng)

57、先地位，通過專注于收購已具備常規(guī) IVF-ET 及 ICSI 牌照且位于具有巨大市場潛力的地理位置的目標(biāo) ARS 供應(yīng)商來拓展平臺(tái)。湖北省有約 5,927 萬人，然而，湖北省的 ARS 市場相對分散，沒有任何絕對主導(dǎo)的 ARS 供應(yīng)商。憑借在四川省及廣東省的成功經(jīng)驗(yàn)，集團(tuán)旨在成為湖北省領(lǐng)先的 ARS 供應(yīng)商。此外，收購事項(xiàng)使集團(tuán)能夠戰(zhàn)略性地將其業(yè)務(wù)拓展到人口眾多及人均收入高的新地區(qū)。集團(tuán)計(jì)劃利用其品牌，整合現(xiàn)有資源及吸引區(qū)域市場的頂尖人才及關(guān)鍵意見領(lǐng)袖，以建立強(qiáng)大的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)及滿足未滿足的醫(yī)療需求。此外，收購事項(xiàng)將進(jìn)一步提高集團(tuán)于中國 ARS 網(wǎng)絡(luò)的市場份額、生產(chǎn)力及產(chǎn)能。案例 2. 三星醫(yī)療通

58、過并購布局康復(fù)醫(yī)療領(lǐng)域三星醫(yī)療于 2011 年上市時(shí)原名三星電氣，主要從事智能配用電相關(guān)設(shè)備的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售。2013 年，三星醫(yī)療通過醫(yī)院融資租賃業(yè)務(wù)逐步切入醫(yī)療相關(guān)產(chǎn)業(yè)；2015 年，公司控股股東旗下的寧波明州醫(yī)院被注入公司，公司自此正式開始踏足醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，并將上市公司名稱從三星電氣變更為三星醫(yī)療。近年來，三星醫(yī)療集中布局重癥康復(fù)醫(yī)院，通過其參與的基金投資了多家康復(fù)醫(yī)院，經(jīng)體外孵化成熟、醫(yī)院進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)營期，再由上市公司進(jìn)行收購。目前公司已完成對浙江明州康復(fù)醫(yī)院、南昌明州康復(fù)醫(yī)院、杭州明州康復(fù)醫(yī)院及南京明州康復(fù)醫(yī)院的收購，逐漸成為國內(nèi)康復(fù)醫(yī)療的龍頭企業(yè)。針對醫(yī)療服務(wù)板塊，公司確立了以實(shí)體

59、醫(yī)院為核心，構(gòu)建院前、院中、院后的一體化實(shí)體醫(yī)院服務(wù)平臺(tái)，同步發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，打造醫(yī)療產(chǎn)業(yè)閉環(huán)生態(tài)圈。公司通過托管、并購、合資、合作、新建等多種發(fā)展模式，依托“名校、名院、名醫(yī)”的“三名模式”，聚焦優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，在品牌建設(shè)、學(xué)科搭建、團(tuán)隊(duì)培育等領(lǐng)域，與知名醫(yī)療機(jī)構(gòu)、大學(xué)和協(xié)會(huì)開展全方位戰(zhàn)略合作。2020 年，公司醫(yī)療服務(wù)收入超 13.8 億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的 19.8。自三星醫(yī)療于今年 4 月 2 日宣布對南昌、杭州及南京明州康復(fù)醫(yī)院的收購以來，二級市場展現(xiàn)了對于公司未來發(fā)展的充分肯定：截至 2021 年 5 月 31 日收盤，三星醫(yī)療股價(jià)為 17.45元每股，較 2021 年

60、4 月 2 日收盤價(jià) 6.62 元每股漲幅超過 160，公司市值從 92 億元上升至242 億元。隨著收購的完成，2021 年公司醫(yī)療服務(wù)板塊的收入及利潤規(guī)模有望進(jìn)一步提升?！眮碓?https: HYPERLINK /private-equity-record-assets-management-e2989af0-d1d6- /p HYPERLINK /private-equity-record-assets-management-e2989af0-d1d6- rivate- HYPERLINK /private-equity-record-assets-management-e2989af0