韓國免稅市場規(guī)模與競爭格局分析課件

1、內(nèi)容目錄韓國免稅概況：多渠道共同增長，行業(yè)競爭充分2韓國免稅行業(yè)發(fā)展復(fù)盤：悠久歷史蘊(yùn)育運營能力，政策支持帶來發(fā)展機(jī)遇3免稅市場規(guī)模：亞太市場后來居上，韓國連續(xù)十年免稅銷售額全球第一10韓國免稅業(yè)態(tài)：多元化業(yè)態(tài)服務(wù)不同群體，市內(nèi)免稅引領(lǐng)發(fā)展12市內(nèi)免稅店: 韓國特色渠道，占據(jù)主導(dǎo)地位13機(jī)場免稅店：以仁川國際機(jī)場為主導(dǎo)，主要依賴機(jī)場國際航線的提升14離島免稅：本國居民為主，與當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)展共贏15競爭格局：樂天、新羅、新世界割據(jù)市場，中小企業(yè)難擴(kuò)張16樂天：市內(nèi)店龍頭，積極外延擴(kuò)張至全球16新羅：市內(nèi)&機(jī)場店并重，外延以亞洲為重心19新世界：傳統(tǒng)百貨入局免稅，迅速搶占市場21現(xiàn)代免稅店：背靠現(xiàn)

2、代集團(tuán)的新入局者，起步較晚仍未盈利22東和免稅店：歷史悠久，正經(jīng)歷艱難轉(zhuǎn)型23SM 免稅店：專注韓國中小品牌，專注仁川機(jī)場運營24區(qū)域性免稅店：區(qū)域內(nèi)龍頭，各具特色251韓國免稅概況：多渠道共同增長，行業(yè)競爭充分韓國免稅行業(yè)發(fā)展復(fù)盤：悠久歷史蘊(yùn)育運營能力，政策支持帶來發(fā)展機(jī) 遇自 1964 年韓國首次出現(xiàn)免稅店概念到如今連續(xù)十年免稅銷售額位居世界前列，韓國的免 稅行業(yè)經(jīng)歷了寡頭競爭到百花齊放再到如今強(qiáng)者恒強(qiáng)的新競爭格局，探索過市內(nèi)店，離島 免稅店，機(jī)場店等不同業(yè)務(wù)形態(tài)，更重要的是與本國的娛樂和化妝品行業(yè)相輔相成，不僅 借勢韓國強(qiáng)大的娛樂產(chǎn)業(yè)影響力，也一手促進(jìn)了韓國本土化妝品牌的發(fā)展和推廣。韓國

3、近60 年的免稅發(fā)展歷程，是由其政壇勢力更迭，國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，財閥競爭，文娛及化妝品 產(chǎn)業(yè)共同編織出的波瀾壯闊的故事，大致的發(fā)展歷程可以分為如下五個階段：1） 初級階段（1960-1980）：免稅業(yè)在韓萌芽，小范圍內(nèi)服務(wù)外國游客1964 年 11 月，韓國首次出臺免稅相關(guān)政策，標(biāo)志著免稅行業(yè)在韓國的誕生。1967 年，韓 國游客服務(wù)中心（KTS）在首爾金浦機(jī)場開設(shè)了韓國首家機(jī)場免稅店，用于向美軍和國外 游客出售免稅商品，規(guī)模較小。1979 年，韓國政府允許其國內(nèi)免稅運營商在國內(nèi)實行離境 免稅業(yè)務(wù)，同年，東和免稅店在首爾開業(yè)，成為韓國首家市內(nèi)免稅店。2）成長階段（1980-1990）：受益于宏觀經(jīng)

4、濟(jì)增長，免稅業(yè)規(guī)模擴(kuò)大該階段韓國經(jīng)濟(jì)迅速崛起，躋身“亞洲四小龍”之列，免稅業(yè)也在利好經(jīng)濟(jì)形勢下得到成 長。樂天、新羅先后在首爾開設(shè)市內(nèi)免稅店。同時，韓國政府指示擴(kuò)大免稅行業(yè)，并通過 舉辦國際體育賽事（例如 1988 年奧運會）來進(jìn)一步吸引外國游客赴韓購物。1985 年，韓 國使每人的購買總額增加到 1,000 美元。不過，由于韓國整體宏觀經(jīng)濟(jì)形式大好，免稅行 業(yè)并沒有成為重點政策支持對象，其優(yōu)勢并沒有非常凸顯。3）過渡階段（1990-2000）：金融危機(jī)爆發(fā)，免稅業(yè)發(fā)展暫停倒退由于亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致日本游客減少以及國民消費能力下降，免稅商店陸續(xù)關(guān)閉。1997年將韓國離境免稅的購買限額從 2000

5、 美元大幅降低至 400 美元。2新羅酒店、旅游運營商集團(tuán)主業(yè)開業(yè)時間地點東和免稅1979首爾光華門店1980首爾明洞店1989首爾世界塔店樂天零售、旅游1991首爾樂天酒店大堂店1995釜山店2000濟(jì)州島離境免稅店天堂酒店1983釜山（2012 年出售給新世界集團(tuán)）1986首爾店1989濟(jì)州島離境免稅店SKM電子1992首爾店（出售給 KTB 電信集團(tuán)）資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所4）飛躍階段（2000-2012）：政策利好下免稅業(yè)蓬勃發(fā)展，市內(nèi)免稅店份額迅速提升為引導(dǎo)免稅業(yè)復(fù)蘇，2000 年 10 月，東和、樂天、新羅均開立了線上免稅店，進(jìn)一步擴(kuò)展 渠道，引導(dǎo)消費回流。另外，韓國通

6、過 2002 年世界杯足球賽，實現(xiàn)免稅市場的增長，從 而開始在世界免稅市場上獲得競爭優(yōu)勢。同年濟(jì)州國際自由城市特別法出臺，允許濟(jì) 州島實行離島游客免稅購物政策，面向離島的國內(nèi)外游客。韓國出境免稅購買限額恢復(fù)至 金融危機(jī)前的 2000 美元，韓國本國居民的消費回流效果顯著。在此期間，雖然中國赴韓 游客人數(shù)連年增長，截至 2012 年韓國本國居民離境免稅消費仍可占比 49%左右。圖 2：2012 年韓國本國免稅貢獻(xiàn)仍近占據(jù)半壁江山圖 1：1980-2000 年韓國 GDP 成長迅速推動免稅業(yè)發(fā)展900020%7900.05800015%7000600010%50005%400030000%2000

7、-5%10000-10%資料來源：IMF，天風(fēng)證券研究所表 1：1979-2000 年間主要市內(nèi)離境免稅店情況GDP總額（億美元）YOY3與此同時，韓國免稅的繁榮還持續(xù)助力韓國本土化妝品龍頭崛起。在韓國免稅消費中，香 化占據(jù)半壁江山，其中韓國本土香化品牌主要以愛茉莉太平洋和 LG 生活健康兩家公司為 主。乘著免稅規(guī)模擴(kuò)大的東風(fēng)，韓國本土化妝品牌也迅速向海外擴(kuò)張。2010 年在全球化妝 品品牌銷售增幅放緩的背景下，愛茉莉太平洋 2010 年化妝品銷售同比仍增長 27%。圖 3：愛茉莉太平洋主要化妝品品牌圖 4：LG 健康主要化妝品品牌資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券

8、研究所5）波動階段（2013-2016）：中國客源大量涌入，牌照發(fā)行放寬使競爭加劇49%20%31%中國韓國日本資料來源：KCS，China Daily，天風(fēng)證券研究所圖 5：本土品牌愛茉莉太平洋化妝品銷售額增長迅速圖 6：韓國化妝品產(chǎn)值連年增長350030%300025%250020%200015%1500100010%5005%00%20082009201020112012化妝品銷售額（十億韓元）YOY12000025%10000020%8000015%6000010%40000200005%00%韓國化妝品產(chǎn)值（億韓元）增長率（%）資料來源：公司年報，天風(fēng)證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究

9、院，天風(fēng)證券研究所4韓國的免稅產(chǎn)業(yè)在 2010 年穩(wěn)步躍升為世界第一，銷售額超過 4.5 萬億韓元。由于中國游客 的迅速增長，使境外游客銷售份額再次提升。2012-2016 短短五年之間，中國游客總?cè)藬?shù) 從 222 萬人增長至 807 萬人，翻了近四倍，占總體赴韓游客的比重從 25.5%上升至 46.8%。然而，2013 年 10 月韓國關(guān)稅廳發(fā)布通過免稅產(chǎn)業(yè)帶動中小企業(yè)成長對策，制定出了 5 年內(nèi)擴(kuò)張中小企業(yè)免稅店規(guī)模的對策，使得該時期涌進(jìn)了許多中小企業(yè)加入競爭，行業(yè)頭 部效應(yīng)下降。2014 年受新政策影響前，樂天、新羅雙寡頭市占率達(dá)到 82%。在新政實施之 后，原韓國百貨巨頭新世紀(jì)進(jìn)軍免稅

10、市場，樂天、新羅兩家市占率下降至 70%，免稅行業(yè) 競爭加劇，盈利能力受到一定的影響。6）如今（2017-現(xiàn)在）：薩德事件影響代購成為新模式，電商法下新生公司代購發(fā)展薩德事件后，在限韓令下，中國游客驟減。不過，隨之興起的代購業(yè)務(wù)，在一定程度上促 進(jìn)了韓國免稅業(yè)的發(fā)展。但是，由于代購規(guī)?；筝^強(qiáng)的議價能力，回扣的日益增長，加 之 2013 年來的競爭加劇，使韓各免稅運營商承壓加劇。2019 年 1 月 1 日，我國電商法 正式實施，個人代購模式受限，但公司代購模式興起，因此對韓免稅業(yè)情況影響有限。1.2. 免稅市場規(guī)模：亞太市場后來居上，韓國連續(xù)十年免稅銷售額全球第一全球免稅規(guī)模：近年來，隨著全

11、球經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展以及旅游業(yè)的興旺，全球免稅市場規(guī)模 基本保持穩(wěn)定增長，2018 年全球免稅銷售額規(guī)模達(dá)到 757 億美元，同比增長 10.51%。除 了 1991 年亞洲金融危機(jī)，2001 年 911 事件，2009 年次貸危機(jī)爆發(fā)，2015 年的匯率波動 等宏觀經(jīng)濟(jì)因素所導(dǎo)致的短期負(fù)增長外，二十多年來全球免稅規(guī)模增長較為穩(wěn)定。2019圖 7：2011-2017 年中國赴韓游客情況90080760%80040%70061359860020%5004334170%400284300222-20%200-40%1000-60%2011201220132014201520162017中國赴韓游客（萬

12、人）YoY占赴韓游客比重資料來源：KTO，天風(fēng)證券研究所樂天新羅新世界其他圖 8：2014 年韓國免稅店競爭格局圖 9：2017 年韓國免稅店競爭格局3%15.6%51%31%17.3%42%13%28%資料來源：Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所資料來源：Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所樂天新羅新世紀(jì)其他5年全球免稅銷售額規(guī)模將達(dá)到 818 億美元，同比增長 8.06%。圖 10：全球免稅銷售額規(guī)模自 1985 年來基本保持穩(wěn)定增長資料來源：穆迪報告，Generation Research，天風(fēng)證券研究所亞洲免稅規(guī)模：隨著中國，印度，泰國等國家

13、GDP 進(jìn)入高速增長階段，亞洲的免稅市場份 額也逐漸取代老牌龍頭歐洲成為第一位。由于文化傳統(tǒng)相近，旅途時間短，旅游成本較低， 東亞旅客更傾向于在東亞內(nèi)部旅游，并普遍表現(xiàn)出對香化產(chǎn)品和奢侈品的偏愛，成為免稅 行業(yè)最重要的客群之一。2018 年，亞洲地區(qū)免稅銷售額 388 億美元，占比 44%，成為全球 免稅銷售額最高的地區(qū)。韓國免稅規(guī)模：韓國免稅業(yè)始于 1964 年，當(dāng)年出現(xiàn)了第一家專門給駐韓外國人銷售免稅 特定商品的連鎖店。此后韓國免稅業(yè)一直保持迅猛發(fā)展態(tài)勢。2008 年韓國以全球免稅市場8.7% 的份額，超越英國成為了全球第一并一直保持至今。2015-2019 年期間，除 2015 年 因為

14、韓國爆發(fā) MERS 疫情，赴韓游客大幅下降，韓國免稅市場規(guī)模僅增長 3%外，其余年份 均保持兩位數(shù)以上增長。2019 年，韓國免稅市場銷售額達(dá) 208.7 億美元，同比增長 23%。圖 13：韓國免稅銷售額 2011-2019 （十億美元）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0200400600800100019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

15、720182019E銷售額（億美元）YoY銷售額（億美元）YOY圖 11：2018 年各區(qū)域免稅銷售額及同比增速圖 12：2018 年全球免稅銷售額占比分地區(qū)50025%388 23.30%40020%30015%21020010%1191005.00%63 6.20%5%2.20%8 3.70%00%亞太歐洲美洲中東非洲1%9%17%44%29%亞太歐洲美洲中東非洲資料來源：Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所資料來源：Statista，天風(fēng)證券研究所6韓國免稅市場經(jīng)過了政府扶持寡頭，轉(zhuǎn)而支持中小免稅商，到如今經(jīng)歷了幾輪廝殺之后， 由樂天，新羅，新世界三大財閥組成的三國鼎

16、立的競爭格局基本成型。2010 年，排名前12 的免稅公司中，只有兩家韓國企業(yè)上榜，樂天和新羅位列第 4 與第 6 位。到了 2018 年， 隨著不斷的規(guī)模擴(kuò)張，海外布局，樂天和新羅排名升至第二與第三位。新世界通過一系列 出色的經(jīng)營策略，在韓國與全球免稅市場取得了自己的地位，在 2018 年的排行中排名第 9 位?；赝甑拿舛悩I(yè)變遷，除 Dufry 以外歐洲企業(yè)紛紛讓位，香港 DFS 和升恒昌競爭力 疲軟，韓國與中國的免稅企業(yè)迅速占據(jù)市場，排名都有顯著提升。1.3. 韓國免稅業(yè)態(tài)：多元化業(yè)態(tài)服務(wù)不同群體，市內(nèi)免稅引領(lǐng)發(fā)展韓國免稅業(yè)態(tài)多元化，基本覆蓋所有全球常見的免稅店業(yè)態(tài)。除了傳統(tǒng)的機(jī)場免稅

17、店用于 服務(wù)境外旅客外，韓國早在 1979 年引入了市內(nèi)免稅商店系統(tǒng)，以方便外國游客購物。同年 12 月，樂天和東和作為首批市內(nèi)免稅店開業(yè)。比照日本沖繩島的離島免稅政策，2002 年，韓國政府出臺濟(jì)州島離島游客免稅購物政策，面向離島的國內(nèi)外游客。目前，韓國免 稅店的主要業(yè)態(tài)有口岸免稅店、市內(nèi)免稅店、離島免稅店和外交免稅店四種，其中市內(nèi)免 稅店占據(jù)主導(dǎo)地位。2018 年約占總體的 81%，機(jī)場免稅占 16%，以仁川機(jī)場為主。與此同 時，全球免稅業(yè)態(tài)仍以機(jī)場店為主，占比 53%，這主要是由于歐美地區(qū)仍偏愛機(jī)場免稅方 式。韓國強(qiáng)大的市內(nèi)免稅優(yōu)勢是近年來其快速發(fā)展的源頭之一。2019 年末市內(nèi)店銷售額

18、占 比 77%（首爾 74%，釜山 3%）保持穩(wěn)定，離島免稅為 12%，仁川機(jī)場店占比 10%，其他渠2535%20.8730%201725%1512.820%10.61107.98.1415%4.865.616.2410%55%00%201120122013201420152016201720182019資料來源：The Moodie Davitt report，DFNI，Hanwha Investment & Securities; KDFA; KCTI,，天風(fēng)證券研究所韓國免稅銷售額（十億美元）YOY圖 14：2010 年全球免稅銷售額排名（億美元）圖 15：2018 年全球免稅銷售額排

19、名（億歐元）DFS28.5Dufry23拉加代爾21.68樂天19.3Gebr Heinemann11.27新羅10.8迪拜免稅10升恒昌8.91王權(quán)國際8.49ARI8.26美國免稅8.23中免（含日上）5.46Dufry76.87樂天60.93新羅54.77中免43.94拉加代爾42Gebr Heinemann36DFS Group31.54王權(quán)國際24.28新世界23.75迪拜免稅17.55Ever Rich Duty Free17.23美國免稅16.2資料來源：The Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所資料來源：The Moodie Davitt Report，天

20、風(fēng)證券研究所7道占比 1%。2020 年初新冠病毒疫情爆發(fā)后，首爾市內(nèi)店的銷售占比顯著上升，濟(jì)州島旅 游業(yè)務(wù)幾乎停擺，各大機(jī)場航班減少導(dǎo)致其他渠道占比壓縮。1.3.1. 市內(nèi)免稅店: 韓國特色渠道，占據(jù)主導(dǎo)地位市內(nèi)免稅店：坐落于韓國各大城市中，向外國游客以及出境的本國人出售免稅商品。韓國 本地居民可以通過持有護(hù)照和登機(jī)牌，在出發(fā)前選購商品并簽署交付確認(rèn)書，在離開韓國 時，免稅商品將于離境口岸進(jìn)行交貨。如今，市內(nèi)免稅店如今在韓國免稅業(yè)起到了舉足輕 重的作用，引領(lǐng)韓國免稅業(yè)的穩(wěn)定增長。從銷售總額來看，2020 年 1 月，韓國市內(nèi)免稅 業(yè)銷售額為 14.69 億美元，占韓國免稅店銷售額的比重高達(dá)

21、84%。從客單價來看，2020 年1 月，韓國市內(nèi)免稅店外國人客單價達(dá)到 1582 美元，遠(yuǎn)高于其他類型的消費者。正如本文 之前所提到的，電商法的實施對于中國的代購產(chǎn)業(yè)鏈影響較為有限，尤其是在公司代 購興起后的規(guī)?；瘶I(yè)務(wù)可能帶來適得其反的效應(yīng)。此異常數(shù)據(jù)佐證了當(dāng)今中國代購市場仍 然興旺，韓國免稅業(yè)的增長仍較依賴于中國代購業(yè)務(wù)。圖 20：2020 年 1 月韓國免稅店各業(yè)態(tài)銷售額占比圖 21：受益于中國代購，市內(nèi)免稅店外國人客單價異常高（美元）市內(nèi)店機(jī)場店離島免稅圖 16：2018 年韓國免稅渠道圖 17：2018 年全球免稅渠道3%16%81%41%53%3%3%機(jī)場機(jī)上輪渡市內(nèi)店資料來源：M

22、oodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所資料來源：Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所圖 18：2019 年 9 月-2020 年 2 月免稅銷售地區(qū)分布（十億韓元）圖 19：2019 年 12 月韓國免稅銷售渠道分布情況100%90%271252264.3 267.3622663.6119.680%246250241.723422470%60%50%40%1640160016981692147588230%20%10%0%2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02首爾市內(nèi) 仁川機(jī)場 濟(jì)州島離島免稅 釜山市內(nèi)

23、 其他3%1%12%10%74%首爾市內(nèi)仁川機(jī)場 濟(jì)州島離島免稅 釜山市內(nèi)資料來源：DFNI，天風(fēng)證券研究所資料來源：DFNI，天風(fēng)證券研究所8其他1.3.2. 機(jī)場免稅店：以仁川國際機(jī)場為主導(dǎo)，主要依賴機(jī)場國際航線的提升口岸免稅店：主要分為出境免稅店和入境免稅店。由于客流量較大且消費能力較高，機(jī)場 免稅店為口岸免稅店的主要業(yè)態(tài)。出境免稅店通常位于機(jī)場和港口的等候區(qū)域內(nèi)，向離開 韓國的境內(nèi)外人士出售免稅商品。入境免稅店通常位于機(jī)場和港口的到達(dá)區(qū)域內(nèi)，向入境 人士出售免稅商品，韓國本國居民也可以購買，但購買的物品有一定限制。表 2：口岸免稅店分布一覽，多集中在首爾、釜山，其他中小城市難以發(fā)展機(jī)場

24、和港口運營商及店名首爾仁川機(jī)場樂天仁川機(jī)場新羅仁川機(jī)場新世界仁川機(jī)場店SM 仁川機(jī)場店ENTAS 仁川機(jī)場店 格覽舍免稅店City 免稅店首爾金浦機(jī)場樂天金浦機(jī)場店新羅金浦機(jī)場店 新世界金浦機(jī)場店釜山金海機(jī)場樂天金海機(jī)場店釜山港釜山免稅釜山港店濟(jì)州島新羅濟(jì)州機(jī)場店JDC 濟(jì)州機(jī)場店大邱機(jī)場格覽舍（The Grand）大邱機(jī)場免稅店資料來源：仁川機(jī)場官網(wǎng)，金浦機(jī)場官網(wǎng)，濟(jì)州島機(jī)場官網(wǎng)，新羅免稅官網(wǎng)，樂天免稅官網(wǎng)，大邱機(jī)場官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所雖然韓國免稅市場以市內(nèi)店為主，但是其機(jī)場免稅業(yè)也極為發(fā)達(dá)，主要包括仁川機(jī)場免稅 店、金浦（Gimpo）機(jī)場免稅店，大邱（Dae-gu）機(jī)場免稅店、濟(jì)州島機(jī)場免

25、稅店、金海（Gimhae）機(jī)場免稅店等等，其中韓國傾舉國之力打造的仁川國際機(jī)場免稅銷售額最為突 出。圖 22：仁川機(jī)場免稅銷售額（億美元）2%14%84%市內(nèi)免稅店口岸免稅店離島免稅店2000158215001000500191103 13582860市內(nèi)免稅店口岸免稅店離島免稅店韓國人客單價外國人客單價資料來源：KDFA，天風(fēng)證券研究所資料來源：KDFA，天風(fēng)證券研究所9由于機(jī)場離境免稅的特殊性，仁川機(jī)場免稅的增長主要與其國際航線的增長，國際游客的 增加密切相關(guān)。具體來看，憑借韓國政府的支持，大韓航空、韓亞航空等基地航空的推動， 較好的免簽政策，且中國游客經(jīng)過首爾轉(zhuǎn)機(jī)飛歐美往往比國內(nèi)直飛歐美

26、便宜，仁川機(jī)場的 國際游客量增長加快，成為東北亞地區(qū)最大的樞紐中轉(zhuǎn)機(jī)場。2019 年仁川國際旅客機(jī)場吞 吐量達(dá) 7116.9 萬人次，創(chuàng)下歷史新高，免稅銷售額達(dá)到 24.3 億美元。仁川國際機(jī)場充足 的出入境客流也推動了其免稅銷售額的持續(xù)增長。2017 年受到薩德事件影響，中國赴韓國 游客大幅度下降，仁川機(jī)場免稅銷售額卻仍能保持增長。雖然機(jī)場免稅店極具吸引力，但是機(jī)場免稅店的經(jīng)營的主動權(quán)并不完全掌握在運營商手中， 需要通過定期招標(biāo)爭取，且即使?fàn)幦〉酵残枰@得較為高昂的特許經(jīng)營費，且在品類 上也受一定的限制。2018 年，樂天終止了其在仁川機(jī)場 T1 航站樓 DF1（香化），DF5（皮 革制

27、品和時裝）和 DF8（所有類別）特許權(quán)，但仍繼續(xù)經(jīng)營 DF3（煙酒類）業(yè)務(wù)。2020 年 仁川國際機(jī)場第一航站樓免稅店項目第四輪招標(biāo)結(jié)束，樂天免稅店和新羅免稅店相繼宣布 放棄投標(biāo)，這主要是由于新型冠狀肺炎疫情在全球流行，機(jī)場旅客量銳減，免稅店無法承 擔(dān)高昂的租金所致。與之對應(yīng)的，市內(nèi)免稅店的免稅資格來自政府牌照，因此主導(dǎo)權(quán)掌握在免稅運營商自己手 中。雖然市內(nèi)免稅店沒有機(jī)場免稅這樣更為集中的客源優(yōu)勢，但是通過有效的營銷支持其 滲透率也會提高?？紤]到機(jī)場高昂的特許經(jīng)營費帶來的經(jīng)營壓力，特別在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時尤為 突出，因此市內(nèi)免稅店從某種意義上說更是免稅運營商的利潤根基。1.3.3. 離島免稅：本國居民

28、為主，與當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)展共贏離島免稅的銷售對象是從濟(jì)州島離島但不離開韓國境內(nèi)的韓國本國及外國居民。韓國實施 離島免稅政策的濟(jì)州島是一座典型的火山島，地處中、日、韓三國海上交通要道，是韓國 著名的旅游勝地。近年來，濟(jì)州島憑借對中國游客免簽的政策與較低旅游成本吸引了大批 中國游客，從而帶動免稅增長。2001 年，韓國政府頒布濟(jì)州國際自由城市特別法，首次以法律形式確定了濟(jì)州島的特 區(qū)地位。特別法中還運用“租稅特別措施”，允許濟(jì)州島實行離島游客免稅購物政策，規(guī) 定韓國以及本島居民在離開濟(jì)州島回韓國本土?xí)r可以享受免稅購物待遇，設(shè)立允許國人離 島購買免稅商品的市內(nèi)和機(jī)場免稅店，由韓國國營企業(yè) JDC（Je

29、ju Free International City Development Center）和 JTO（Jeju Tourism Organisation）負(fù)責(zé)經(jīng)營。圖 23：濟(jì)州島地處中日韓三國中間，位置絕佳圖 24：濟(jì)州島免稅店分布（離境+離島免稅店）3020%252424.315%20212018191810%15.3155%100%5-5%0-10%20112013201420152016201720182019資料來源：The Moodie Davitt Report，DFNI，央視網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所仁川機(jī)場銷售額（億美元）YOY10資料來源：心同行旅游網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：J

30、ejo Do offical Korea Tourism Organization，天風(fēng)證券研究所免稅店位于濟(jì)州機(jī)場、濟(jì)州港第二碼頭沿岸客運中心以及第六碼頭國際旅客客運中心內(nèi)。 免稅店的目標(biāo)群體為乘飛機(jī)及船舶離開濟(jì)州的本國人及外國人，消費限度為每人每次 600美元，每年不得超過 6 次。此外，根據(jù)免稅店特例規(guī)定，免稅店內(nèi)銷售酒類、香煙、化妝品、文具等 15 個大類產(chǎn)品，共計 260 余個品牌，52,000 余種商品。免稅店創(chuàng)造的收入全 部用于興建濟(jì)州國際自由城市的再投資。濟(jì)州島離島免稅客群主要以韓國本土居民為主，不管是消費人數(shù)還是消費金額都超過9 成。JDC 免稅店開業(yè)第一年即實現(xiàn)銷售額 83

31、00 萬美元，購物顧客達(dá) 124 萬人次，占當(dāng)年韓國 國內(nèi)航班及輪船離境人數(shù)的 21%，其中 98.6%為國內(nèi)游客。JTO 由于開業(yè)時間較晚，而且位于市內(nèi)需要在機(jī)場提貨，零售額僅為 JDC 的十分之一左右。但不論是 JDC 還是 JTO，韓國 國人購買比例都高達(dá) 98%，可見離島免稅政策對于韓國國人的消費促進(jìn)作用。1.4. 競爭格局：樂天、新羅、新世界割據(jù)市場，中小企業(yè)難擴(kuò)張韓國免稅運營商的競爭曾在政府限制牌照的保護(hù)主義政策下一度出現(xiàn)了寡頭獨大的局面。 回顧韓國近 60 年的免稅發(fā)展史，除了樂天和新羅兩大傳統(tǒng)巨頭外，還曾經(jīng)出現(xiàn)過眾多的 參與者，比如 AK，KTO，dongwha，walkerh

32、ill 等，大多在具有極大規(guī)模優(yōu)勢的寡頭的壓 力下黯然退出。隨著傳統(tǒng)高端百貨新世界入局免稅行業(yè)后，一度陷入僵局的韓國免稅雙寡 頭局面出現(xiàn)了變化。雖然 2015 年才正式入局，新世界在短短幾年時間里卻已經(jīng)成為韓國第三大免稅運營商，尤其是在 2018 年接手樂天在仁川機(jī)場的柜臺后更是勢不可擋，一年 間市場份額提大幅度提升。2016 年樂天，新羅和新世界的市場份額為 48.7%，27.7%和 7.8%， 到了 2019 第一季度，雖然排名保持未變，但是三大巨頭之間的差距縮小，各占 38%，26% 和 18%，樂天和新羅的市場份額逐漸被新世界搶占。1.4.1. 樂天：市內(nèi)店龍頭，積極外延擴(kuò)張至全球樂天

33、新羅新世界其他圖 25：韓國免稅店市占率變化（%）圖 26：2019 年 1Q 韓國免稅店競爭格局100%15.616.515.821.619.418.380%3.13.87.830.528.227.712.715.817.960%23.824.925.940%20%50.851.548.741.939.937.90%2014201520162017201820191Q18%38%18%26%樂天新羅新世界其他資料來源：The Moodie Davitt Report,天風(fēng)證券研究所資料來源：The Moodie Davitt Report,天風(fēng)證券研究所1112韓國樂天集團(tuán)成立于 1967

34、年，業(yè)務(wù)遍布食品，流通，化學(xué)，建造，制造，旅游，服務(wù)，金融等行業(yè)。樂天樂天食品領(lǐng)域以 1967 年創(chuàng)立樂天制果為開端，如今已成長為涵蓋制果與飲料、酒業(yè)、食品材料與加工食品、餐飲等領(lǐng)域的韓國最大食品企業(yè)群。樂天流通領(lǐng)域 自 20 世紀(jì) 70 年代起就引領(lǐng)著流通產(chǎn)業(yè)的變化的創(chuàng)新，始終都在發(fā)揮業(yè)界第一的力量。發(fā)展歷程：樂天免稅早期采取機(jī)場店和市內(nèi)店并重的方式，但后期由于機(jī)場租賃費用高昂， 樂天調(diào)整了戰(zhàn)略布局，轉(zhuǎn)向重點發(fā)展市內(nèi)店。樂天一直敢為人先，不僅開設(shè)韓國首批市內(nèi) 店和網(wǎng)上免稅店，還是韓國國內(nèi)免稅業(yè)界首家進(jìn)軍海外市場的免稅運營商。表 3：樂天免稅發(fā)展進(jìn)程時間發(fā)展歷程1980首爾明洞店開業(yè)1989蠶

35、室店開業(yè)1995釜山店開業(yè)1999韓國首爾金浦機(jī)場店開業(yè)2000濟(jì)州店開業(yè)樂天網(wǎng)上免稅店開業(yè)（免稅業(yè)界首例）2001仁川機(jī)場店開業(yè)2010COEX 店開業(yè)2012印度尼西亞雅加達(dá)機(jī)場店開業(yè)（韓國國內(nèi)免稅業(yè)界首例進(jìn)軍海外市場）2013印度尼西亞雅加達(dá)市內(nèi)店開業(yè)美國關(guān)島機(jī)場店開業(yè)（獲得獨家運營權(quán)）2014銷售額突破 4 兆韓元蠶室店搬遷（世界塔店） 日本關(guān)西機(jī)場店開業(yè)2016釜山金海機(jī)場店開業(yè)日本東京銀座店開業(yè)2017越南峴港機(jī)場店開業(yè)世界塔店開業(yè)2018仁川機(jī)場第二航站樓店開業(yè)越南芽莊金蘭機(jī)場店開業(yè)2019大洋洲 5 家門店開業(yè)（澳大利亞 4 家，新西蘭 1 家）越南河內(nèi)機(jī)場店開業(yè)資料來源：公司

36、官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所免稅店分布：樂天作為韓國免稅店最早發(fā)展的龍頭企業(yè)，在韓國國內(nèi)與國際店面的絕對數(shù) 量上占有優(yōu)勢。在韓國國內(nèi)擁有 8 家店面，日本 2 家，越南 3 家，美國 1 家，澳大利亞 4家，新西蘭 1 家。其中韓國國內(nèi)市內(nèi)店 5 家，機(jī)場店 3 家；韓國國外，市內(nèi)店 3 家，機(jī)場店 9 家。不同于目前專注韓國國內(nèi)市場的新世界，和專注亞洲市場的新羅，樂天開始在新 西蘭和澳洲提前布局。表 4：樂天免稅店分布名稱所在地韓國國內(nèi)：明洞總店首爾世界塔店首爾COEX 店首爾釜山店釜山濟(jì)州店濟(jì)州島仁川機(jī)場店首爾金浦機(jī)場店首爾金海機(jī)場店釜山海外:東京銀座店日本關(guān)西機(jī)場店日本關(guān)島機(jī)場店美國雅加達(dá)市內(nèi)店

37、印度尼西亞峴港機(jī)場店越南芽莊金蘭機(jī)場店越南布里斯班機(jī)場店澳大利亞堪培拉機(jī)場店澳大利亞達(dá)爾文機(jī)場澳大利亞惠靈頓國際機(jī)場新西蘭墨爾本市內(nèi)店澳大利亞河內(nèi)機(jī)場店越南資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所免稅銷售額及全球排名：從樂天公司的免稅銷售額來看，公司近幾年隨著韓國免稅業(yè)的繁 榮，中國等外國游客的貢獻(xiàn)，收入一直保持穩(wěn)定較快增長。 2018 年公司實現(xiàn)免稅銷售額約 60.93 億歐元，同比增長約 25%， 2018 年，公司免稅銷售額已經(jīng)占到韓國免稅市場約38%，全球排名第二，韓國排名第一，是韓國免稅業(yè)的龍頭企業(yè)。但目前樂天與新羅，新 世界之間的差距在縮小。分店貢獻(xiàn)：從樂天旗下各門店的銷售來看，首爾市內(nèi)

38、免稅店的銷售額占比最高，2019 年第 一季度達(dá)到 83%。其中首爾旗艦店單店銷售額占比最高，達(dá)到 2019 年第一季度的 64%。其 次是世界塔店，2019 年第一季度占 15%，仁川機(jī)場免稅店僅占 5%。坪效分析：2019 年明洞店的坪效最高，達(dá)到 7941 萬韓元/平方米，其次是濟(jì)州島店，達(dá)3681 萬韓元/平方米。以樂天、新羅和新世界坪效最高的店做比較，雖然樂天明洞店銷售 額高于新羅，但由于店面面積較大，樂天免稅的坪效低于新羅，但是樂天明洞店與新羅首圖 27：樂天免稅銷售額(百萬歐元)圖 28：2018 年樂天銷售額排名全球第二（億歐元）7000.06093.0 50%6000.045

39、%4783.0 4842.040%5000.035%4000.03535.0 3750.030%25%3000.0 2441.020%2000.015%10%1000.05%0.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018銷售額（百萬歐元）YOYDury 176.87Lotte Duty Free 260.93The Shilla Duty Free 354.77China Duty Free Group 443.94Lagardere Travel Retail 542Gebr Heinemann 636DFS Group 731.54King Power Interna

40、tional24.28Shinsegae 923.75Dubai Duty Free 1017.55Ever Rich Duty Free 1117.23Duty Free Americas 1216.2資料來源：Statista，天風(fēng)證券研究所資料來源：Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所13爾店的坪效都高于新世界明洞店。圖 29：2019 年第一季度樂天免稅分店銷售貢獻(xiàn)圖 30：2019 年第一季度主要店鋪坪效測算（百萬韓元/平方米）資料來源：The Moodie Davitt report，天風(fēng)證券研究所資料來源：The Moodie Davitt report，公司

41、官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所免稅商品以及品牌: 從樂天銷售的免稅品來看，商品種類極為豐富，包括香化類、時尚服 裝類、珠寶手表類、禮品紀(jì)念品類（包括部分電子類產(chǎn)品等等）、食品、煙酒類等多種商 品，可以有效滿足不同性別、不同年齡，不同偏好的客戶需求。與其他兩家免稅商幾乎是均勻分布品牌的做法相比，樂天免稅的品牌策略為：仁川機(jī)場只保留出售煙酒和食品的柜 臺，首爾和世界塔店集中為香化珠寶產(chǎn)品，首爾店還擁有更多的時裝與配飾品牌，而世界 塔店擁有更多的包類和電子產(chǎn)品。這樣的策略可以減少兩家店面之間的銷售分流。1.4.2. 新羅：市內(nèi)&機(jī)場店并重，外延以亞洲為重心新羅免稅隸屬于韓國上市公司新羅酒店（Hotel Shi

42、lla），后者歸于韓國三星集團(tuán)旗下。新羅 現(xiàn)任社長是三星集團(tuán)第二代繼承人李健熙的女兒，李富真會長。三星集團(tuán)是位于韓國首爾 的國際跨國公司，經(jīng)營領(lǐng)域涵蓋電子、金融業(yè)、保險、生物制藥、建設(shè)、化工業(yè)、醫(yī)療等 等廣泛領(lǐng)域。其旗下子公司包含三星電子、三星顯示、三星電機(jī)、三星物產(chǎn)、三星重工和 三星生命等子公司。新羅免稅發(fā)家最早是從市內(nèi)免稅店開始。1986 年，新羅獲批在首爾市新羅酒店附近開設(shè)64%15%12%4% 5%明洞店 世界塔店 濟(jì)州島店 Coex店仁川機(jī)場79.4117.4936.8114.4510.741009080706050403020明洞店世界塔店 濟(jì)州島店Coex店仁川機(jī)場圖 31：20

43、20 年樂天免稅店入駐品牌數(shù)（個）300250200150100500資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所14首爾世界塔仁川市內(nèi)免稅店，并以此開始了免稅業(yè)的發(fā)展歷程，從單純的酒店企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型成“免稅+酒 店”業(yè)務(wù)的旅游行業(yè)龍頭。股東名稱持股比例國民年金公團(tuán)12.70%三星生命保險7.60%新羅酒店5.40%三星電子5.10%三星證券3.00%三星資產(chǎn)管理2.50%領(lǐng)航投資2.10%黑石基金會1.90%APG 資產(chǎn)管理1.50%三星信用卡1.30%資料來源：公司官網(wǎng)，Nikkei Asia Review,天風(fēng)證券研究所發(fā)展歷程: 新羅早期發(fā)展主要依靠市內(nèi)店，并一直積極謀求入駐客流量極高的仁川機(jī)場。

44、2001 年新羅錯失了仁川機(jī)場的招標(biāo)，之后發(fā)展陷入停滯。隨著樂天戰(zhàn)略重心從仁川機(jī)場撤 出，新羅抓住機(jī)會獲得了仁川機(jī)場的核心位置，并奪得了香化類等重要的品類經(jīng)營權(quán)，其 免稅業(yè)務(wù)也開始快速增長。此后，新羅一直致力于韓國內(nèi)部城市和亞洲重要城市的擴(kuò)張， 多和當(dāng)?shù)匕儇浐娇掌髽I(yè)合作，以機(jī)場店為主。表 6：新羅免稅店發(fā)展進(jìn)程1986開設(shè)新羅首爾市內(nèi)免稅店1989開設(shè)新羅濟(jì)州市內(nèi)免稅店2000開設(shè)新羅網(wǎng)上免稅店2006增加營業(yè)面積，將地下一層作為免稅折扣店2008開設(shè)仁川機(jī)場免稅店（與 AK 分享香化類標(biāo)段，此外中標(biāo)經(jīng)營服裝箱包類等）開立新羅大邱機(jī)場免稅店2010開立新羅忠州機(jī)場免稅店其他外國投資者國民年金公

45、團(tuán)圖 32：HOTEL SHILLA 股東分類5.40%17.10%35.10%12.70%26.10%資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所表 5：HOTEL SHILLA 前十大股東中多現(xiàn)三星的身影15子公司庫存股16開立新羅金浦機(jī)場免稅店2011在仁川機(jī)場 1 號航站樓開立全球首家 Louis Vuitton 免稅專賣店2012與香港 Sky Connection 合資成立 Sky 新羅免稅有限公司，共同在澳門機(jī)場內(nèi)經(jīng)營免稅店2014開設(shè)新羅澳門國際機(jī)場店2016和兩家泰國當(dāng)?shù)毓荆℅ems Gallery 和 The mall）共同開設(shè)普吉島市內(nèi)店2017由 Shilla Duty Fre

46、e Hong Kong 運營的 BEAUTY&YOU 于香港國際機(jī)場 1 號客運大樓開幕2017與日本高島屋百貨，ANA 全日空航空合作開設(shè)東京市內(nèi)店2019成功中標(biāo)澳門國際機(jī)場免稅業(yè)務(wù)商業(yè)設(shè)施經(jīng)營權(quán)資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所免稅店分布：新羅免稅擁有韓國國內(nèi) 6 家免稅店，其中 4 家在首爾，兩家在濟(jì)州島，機(jī)場店市內(nèi)店比例平均，各 3 家。在韓國國外，新羅的重點集中在亞洲，特別是經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的 國家和地區(qū)。比如新加坡，日本東京，中國澳門和中國香港，都有購物天堂的美譽(yù)。泰國 的普吉島作為近年來中韓等亞洲游客都十分喜愛的旅游目的地，新羅也是韓國免稅三巨頭 里唯一一個在此布點的運營商。不同于樂

47、天注重市內(nèi)店，新羅的機(jī)場店市內(nèi)店占比較為平 均，但新羅和樂天一樣在開拓國外市場的時候還是以機(jī)場店為主。表 7：新羅免稅店分布店名地點面積（平方米）首爾旗艦店首爾，韓國7178新羅 IPark 免稅店首爾，韓國11417仁川機(jī)場免稅店首爾，韓國5580金浦機(jī)場免稅店首爾，韓國553濟(jì)州市內(nèi)店濟(jì)州島，韓國6384濟(jì)州機(jī)場免稅店濟(jì)州島，韓國400樟宜機(jī)場免稅店新加坡8044香港國際機(jī)場免稅店香港，中國3283澳門機(jī)場免稅店澳門，中國1120普吉島免稅店普吉島，泰國8155東京市內(nèi)店東京，日本2317資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所免稅銷售額及全球排名: 新羅的免稅銷售額一直保持著較高增長，2013

48、 年至2019 年期間， 除 2016 年和 2017 年受到薩德事件影響銷售同比增幅放緩以外，其余年份銷售同比增長率 都在 20%以上。2019 年新羅免稅銷售收入高達(dá) 52012 億韓元，增長率高達(dá) 22.9%。新羅一 直保持著韓國免稅第二的位置，2010 年新羅排名全球第六，2019 年排名第二，一直在樂 天之后。圖 33：2013-2019 年新羅免稅銷售額及同比增速（十億韓元）圖 34：新羅銷售渠道占比營業(yè)利潤及坪效: 營業(yè)利潤率 2019 年維持 5.1%，趨于穩(wěn)定，比新世界高出 2%，規(guī)模優(yōu)勢盡顯。首爾店貢獻(xiàn) 53%，HDC(IPark)店緊隨其后占比 17%，濟(jì)州市內(nèi)店和仁川機(jī)

49、場店持平， 各占 15%?？梢钥闯?，和樂天與新世界相比，新羅首爾店以外的店鋪表現(xiàn)比較平均，這也 體現(xiàn)在后面的品牌布局上。和樂天避免店鋪之間分流做好差異化的策略不同，新羅更側(cè)重 讓每一個店鋪都用一樣的優(yōu)秀面貌示人。新羅首爾旗艦店的坪效達(dá)到 127 百萬韓元/平方米高于樂天的 79 百萬韓元/平方米，而且仁川機(jī)場店坪效 47 百萬韓元/平方米，更是高于 新世界和樂天，可以說是坪效之王。圖 37：2019 年 Q1 新羅坪效測算(百萬韓元/平方米)銷售額YOY60005201.2 60%50004233.550%40002918. 3325.73440.640%23000187730%2000 14

50、2120%100010%00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%201720182019資料來源：Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報，天風(fēng)證券研究所機(jī)場店市內(nèi)店營業(yè)利潤營業(yè)利潤率圖 35：新羅營業(yè)利潤與營業(yè)利潤率（單位：十億韓元）圖 36：2019 年第一季度新羅分店貢獻(xiàn)3005.1% 267.26.0%2504.6%5.0%196.12004.0%1502.4%3.0%100791.7%2.0%58.5501.0%00.0%2016201720182

51、01915%15%53%17%資料來源：公司年報，天風(fēng)證券研究所資料來源：Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究所17首爾店HDC濟(jì)州島仁川機(jī)場1.4.3. 新世界：傳統(tǒng)百貨入局免稅，迅速搶占市場新世界免稅隸屬新世界集團(tuán)，集團(tuán)業(yè)務(wù)包括百貨、物流及食品販賣等。新世界與三星集團(tuán) 頗有淵源，1963 年并入三星集團(tuán)，1991 年又正式脫離。目前新世界的掌舵人鄭有慶社長 與隸屬三星旗下的新羅免稅社長李富真為表姐妹關(guān)系。始于 1930 年的韓國新世界百貨是 韓國歷史最悠久的百貨店，始終以“高品質(zhì)”為發(fā)展路線。作為韓國第一家百貨店，新世 界百貨是各界社會名流經(jīng)常光顧的高級百貨店，擁有世界三

52、大名牌風(fēng)向標(biāo)的愛馬仕、香奈 兒和 LVMH。140.0127.0120.0100.080.060.041.246.540.026.120.00.0首爾店HDC濟(jì)州島仁川機(jī)場資料來源：Moodie Davitt Report，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所免稅商品種類品牌：新羅免稅商品種類也較為豐富，包括香化類、時尚服裝類、珠寶手表 類、禮品紀(jì)念品類、食品、煙酒類等多種商品，在品牌的絕對數(shù)量上也占優(yōu)勢，特別是王 牌店鋪首爾店的香化產(chǎn)品，超過了老牌龍頭樂天。之前，與樂天相比，新羅免稅業(yè)務(wù)中煙 酒類免稅品的整體占比相對較低。隨著樂天逐步退出仁川機(jī)場業(yè)務(wù)，新羅有望通過豐富仁川機(jī)場店的品牌，吸引更多的客戶。新

53、羅首爾市內(nèi)店品種較為豐富，除上述香化類、服飾 箱包類和珠寶手表類等以外，還包括部分酒類商品，這與樂天首爾市內(nèi)總店專注香化時裝 略有差異。從品牌數(shù)目來看，新羅旗下各門店中，新羅首爾市內(nèi)總店的品牌數(shù)最多，而仁 川機(jī)場店相對次之，濟(jì)州免稅店排名第三。圖 38：2020 年新羅入駐品牌數(shù)（個）450400350300250200150100500首爾店濟(jì)州店仁川機(jī)場資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所18時間發(fā)展情況2012新世界朝鮮酒店收購樂園免稅店2013網(wǎng)上免稅店釜山店開業(yè)2015新世界 DF 成立，同年 9 月仁川市場店開業(yè)2016釜山店入住 Centum City 購物城明洞店開業(yè)，同年 10

54、 月，網(wǎng)上免稅店明洞店開業(yè)2018仁川機(jī)場第二航站樓開業(yè)，同年 6 月取得仁川機(jī)場第一航站樓 DF1 區(qū)域（5091平方米），DF5 區(qū)域（1814 平方米）免稅店經(jīng)營權(quán) 新世界免稅店江南店開張資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所免稅店分布：新世界免稅目前以耕耘韓國國內(nèi)的市場為主，未開拓海外市場也未涉足濟(jì)州 島免稅業(yè)務(wù)，依托百貨業(yè)得天獨厚的優(yōu)勢，僅憑借 4 家韓國國內(nèi)免稅店，業(yè)績已經(jīng)非常出 色。表 9：新世界免稅分布名稱地點明洞店韓國首爾江南店韓國首爾釜山店韓國釜山仁川機(jī)場店韓國首爾資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所營業(yè)利潤及坪效：新世界銷售額一直處于瘋狂生長的狀態(tài)，甚至在韓國免稅普遍放緩的幾

55、年，仍保持高增速。營業(yè)利潤 2019 年有所增長，但大部分來自與非經(jīng)常性損益（租賃會 計政策的改變，commission rate 的調(diào)整），剔除非經(jīng)常損益后，仍保持 1.9%左右的營業(yè)利 潤率，預(yù)計低于樂天和新羅，這主要是由新世界免稅的規(guī)模仍未趕上前兩者所致。新世界明洞店貢獻(xiàn) 76%的營業(yè)收入，其次是江南和仁川機(jī)場店。各店坪效相較樂天新羅偏 低，這主要是因為新世界免稅店的面積與前兩者相似，但營收還未到達(dá)前兩者規(guī)模所致， 預(yù)期隨著未來持續(xù)經(jīng)營，有進(jìn)一步上漲空間。圖 41：新世界銷售額（億韓元）圖 42：新世界營業(yè)利潤（億韓元）圖 39：新世界各類股東占比圖 40：新世界持股 5%以上的股東持股

56、比例5.90%0.09%外國投資者29.34%最大的股東36.62%機(jī)構(gòu)投資者個人投資者28.50%其他18.20%李明熙國民年金公團(tuán)13.60%鄭佑京52.900%GIC Pte Ltd10.30%其他5%資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所表 8：新世界發(fā)展歷史資料來源：marketscreener，天風(fēng)證券研究所19個免稅品牌：新世界擁有豐富的免稅品牌品類，涵蓋香水，化妝品，服裝配飾，煙酒，手表 珠寶，太陽鏡，包，電子產(chǎn)品和食品。雖然主要店鋪明洞店的香化品牌數(shù)不及新羅，但是 依托新世界百貨的優(yōu)勢，新世界免稅不僅店鋪之間品牌更為均勻，各品類的品牌數(shù)也較新 羅和樂天更為豐富。新世界集團(tuán)作為韓國

57、零售業(yè)巨擘，長達(dá)近 90 年的百貨零售經(jīng)驗使得新世界百貨與世界高 端大牌一直保持著良好的合作關(guān)系。新世界百貨涵蓋的國際、國內(nèi)品牌豐富，其免稅業(yè)務(wù) 也正是憑借新世界百貨自帶合作大牌并且兼顧自有品牌的發(fā)展，使得新世界在進(jìn)入免稅行 業(yè)初期，就能快速在免稅行業(yè)站住腳跟并迅速發(fā)展。營業(yè)利潤（億韓元）OPM35,00031277500%30,000400%25,00020,12120,000300%15,0009,201200%10,0005,000242,078100%00%20152016201720182019銷售額（億韓元）yoy1,500112010.0%5.0%1,0000.0%500376-

58、5.0%146-10.0%0-15.0%2-081352016201720182019-20.0%-500-523-25.0%-1,000-30.0%資料來源：公司年報，retailinasia，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司年報，moodie davitt report，天風(fēng)證券研究所圖 43：2019 年 Q1 新世界分店貢獻(xiàn)（十億韓元）圖 44：2019 年 Q1 新世界坪效分析（百萬韓元/平方米）8%16%76%明洞店江南店仁川機(jī)場店454038.2335302520158.39103.5550明洞店江南店仁川機(jī)場店資料來源：The Moodie Davitt Report，天風(fēng)證券研究

59、所資料來源：公司年報，The Moodie Davitt Report,天風(fēng)證券研究所圖 45：新世界入駐品牌數(shù)（）200180160140120100806040200香化產(chǎn)品 服裝/配飾煙酒手表/珠寶 太陽鏡包/錢包 電子產(chǎn)品食品資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所20明洞江南仁川機(jī)場1.4.4. 現(xiàn)代免稅店：背靠現(xiàn)代集團(tuán)的新入局者，起步較晚仍未盈利現(xiàn)代百貨免稅店成立于 2016 年 8 月 31 日，是由擁有 49 年流通專業(yè)經(jīng)驗的現(xiàn)代百貨集團(tuán) 傾情打造的免稅店。2018 年 11 月，1 號店貿(mào)易中心店在匯聚高端美妝與韓流的中心 江南盛世啟幕。2020 年 2 月，2 號店東大門店驚艷亮

60、相韓國規(guī)模最大的旅游購物城東 大門。1.4.5. 東和免稅店：歷史悠久，正經(jīng)歷艱難轉(zhuǎn)型東和免稅店創(chuàng)立于 1973 年，是大韓民國最早開辦的市內(nèi)免稅店，地處地鐵 5 線光化門站 6 號出口的“光化門大樓”，面向訪問韓國的針對來訪韓國的海外游客和國內(nèi)顧客，銷售世 界頂級品牌和韓國知名品牌。表 10：東和免稅店發(fā)展歷史時間發(fā)展1973(株)東和免稅店股份有限公司前身（株)東和 Arcade 股份有限公司成立1979第一個獲得大韓民國市內(nèi)免稅店開辦專利權(quán)，免稅店開始營業(yè)1986與日 JTB、NTA、KNT、TKK、COOP 等簽署接待游客合同1991總店搬遷至位于光化門十字路口的光化門大廈2000開設(shè)