從西松屋探我國(guó)母嬰市場(chǎng)發(fā)展

1、日本母嬰市場(chǎng)的發(fā)展日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會(huì)變遷日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷騰飛-換擋-滯脹-復(fù)蘇的四個(gè)周期。二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)開始騰飛，人均實(shí)際GDP 經(jīng)歷了1960-1975 年的7.04%的高速增長(zhǎng)后轉(zhuǎn)入1976-1990 年的3.66%換擋期。房產(chǎn)泡沫的破滅使日本進(jìn)入了 1991-2010 年長(zhǎng)達(dá)二十年的經(jīng)濟(jì)滯脹階段。在“失落的二十年”后，日本自 2011 年其開啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，目前人均實(shí)際GDP 增速為 1.11%日本人口出生率呈下滑趨勢(shì)，總?cè)丝跀?shù)量在 2000 年代基本見頂。從出生數(shù)的推移來(lái)看，日本在昭和 24 年（即 1949 年）經(jīng)歷“第一次嬰兒潮”(約 270 萬(wàn)人)，以及該時(shí)期出生女性在昭和 48

2、年（即 1973 年）導(dǎo)致的“第二次嬰兒潮”（約 209 萬(wàn)人）。此后，日本出生人口穩(wěn)步下滑。2009 年日本出生人口開始出現(xiàn)明顯負(fù)增長(zhǎng)，2020 年出生人口為 107 萬(wàn)，出生率不到 1%。從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，社會(huì)老齡化程度逐步加深，青少年和老年人口占比出現(xiàn)交叉。1971年，日本步入老齡化社會(huì)。1997 年，日本步入深度老齡化社會(huì)，青少年和老年人口占比出現(xiàn)交叉。截止 2020 年，日本 65 歲以上的老年人占總?cè)丝诒壤呀?jīng)達(dá)到 28.7%，進(jìn)入超老齡社會(huì)，0-14 歲青少年占比 12.1%，社會(huì)撫養(yǎng)比不斷上升。從生育率來(lái)看，青年逐步晚婚，生育率持續(xù)下跌。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1980s 至202

3、0s 男性第一次結(jié)婚中位年齡從 27.6 歲延后到 31.2 歲，女性則從 25.1 歲延后到29.6 歲。1975 年日本平均生育率跌破 2，隨后于 2005 年下降至 1.2，最近幾年的生育率在 1.4-1.6 的區(qū)間徘徊。圖 1：日本出生人口狀況數(shù)據(jù)來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，圖 2：日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，注：四個(gè)階段人均 GDP 增速取算術(shù)平均值。圖 3：日本人口結(jié)構(gòu)和總生育率數(shù)據(jù)來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，日本少子文化盛行，究其原因在于社會(huì)觀念轉(zhuǎn)型、育兒不經(jīng)濟(jì)和女性身份困局。社會(huì)觀念轉(zhuǎn)型：日本高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、現(xiàn)代醫(yī)學(xué)和健全的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度使得傳統(tǒng)“養(yǎng)多兒防老”轉(zhuǎn)向現(xiàn)代“養(yǎng)單兒防老

4、”，在受教育水平逐步提高的背景下“優(yōu)生優(yōu)育”成為主流。日本國(guó)家人口普查數(shù)據(jù)顯示，戶均人口數(shù)量從 1970s的 3.41 人下降到 2020s 的 2.21 人。育兒不經(jīng)濟(jì)：育兒對(duì)于父母是一項(xiàng)重要的跨期投資，“養(yǎng)兒防老”是育兒主因。在“失去的二十年”中，低迷的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重影響了家庭收入，高昂的預(yù)期育兒成本和低產(chǎn)出拉低了生育率。日本勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)專家測(cè)算，日本女性因生孩子辭職，少收入近 5000 萬(wàn)日元（按照工作 30 年計(jì)算），多花養(yǎng)育成本至少 1800 萬(wàn)日元。國(guó)民生活白皮書指出，32%的家庭年收入低于 400 萬(wàn)日元，養(yǎng)育一個(gè) 1-3 歲 兒童每年平均支出約占家庭年收入 12.5%，一個(gè) 4-6 歲兒

5、童則占 16.3%。國(guó)家 財(cái)政育兒補(bǔ)貼有限，社會(huì)高學(xué)歷化背后的子女高教育支出進(jìn)一步推動(dòng)少子文化。女性身份困局：高等教育的發(fā)展和婦女解放思潮進(jìn)一步將女性從家務(wù)勞動(dòng)中解脫出來(lái)，推入勞動(dòng)力市場(chǎng)，“男主外、女主內(nèi)”的家庭模式逐步解體。日本統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，1950s 至 2010s 日本女性就業(yè)人數(shù)增加了 78%，勞動(dòng)參與率從 1990 年的 40%逐步提高到 2019 年的 44%。日本 1996 年版國(guó)民生活白皮書指出，20.6%的 35-40 歲的女性贊成傳統(tǒng)家庭模式，僅為 1987 年調(diào)查水平的一半。女性工作和育兒之間的矛盾加速少子現(xiàn)象。日本厚生勞動(dòng)省21 世紀(jì)成年人縱斷調(diào)查顯示，67%的女性

6、懷孕后不得不辭職。生育后的婦女再就業(yè)時(shí)面臨困境，很難找到一份全日制的正式工作，往往從事臨時(shí)工、小時(shí)工等工作。日本人口變遷下的母嬰市場(chǎng)發(fā)展在研究日本嬰童市場(chǎng)的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)西松屋和阿卡醬、Miki House 等都起源于兩次嬰兒潮前后。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來(lái)看，在日本處于低生育階段的背景下，母嬰龍頭企業(yè)仍保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。緣起：1930s1960s，日本消費(fèi)行為由“貴族消費(fèi)”轉(zhuǎn)向“大眾消費(fèi)”，而隨著城市化崛起、收入增加以及 POS 機(jī)的引入，超市這一業(yè)態(tài)快速崛起，滿足消費(fèi)者全品類、自主化的簡(jiǎn)潔購(gòu)物體驗(yàn)。而母嬰連鎖店也應(yīng)運(yùn)而生，日本傳統(tǒng)母嬰專賣店阿卡醬成立于 1932 年，日本最大母嬰專賣店西松屋

7、成立于 1956 年，Miki House 成立于 1971 年。表 1：日本主要母嬰品牌介紹成立時(shí)間店鋪數(shù)量公司介紹阿卡醬19321132018 財(cái)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 25 億日元。西松屋1956日本最大的母嬰專賣店，1999 年于東京交易所上市。2019 年銷售1016額到達(dá) 1594 億日元，凈收入 82 億日元。Babies R Us2002日本玩具反斗城旗下母嬰專賣店，1989 年進(jìn)軍日本，2002 年115開設(shè)獨(dú)立母嬰專賣店 Babies R Us，2018 年開始探索小型母嬰專賣店。MIKI HOUSE1971中高端母嬰專賣店，以童裝為主。1971 年成立，1978 年開設(shè)160日本第

8、二大母嬰專賣店，2007 年被 7-11 旗下伊藤洋華堂收購(gòu)。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，第一家 MIKI HOUSE。發(fā)展：1980 年到 1994 年是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期，母嬰連鎖店快速擴(kuò)張，如圖中的西松屋等一些母嬰新品牌冒芽，如圖中的 MIKI HOUSE 以及貝親等。1994 年開始日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，直到 2008 年經(jīng)歷金融危機(jī)后出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，這段時(shí)間日本民眾的消費(fèi)意愿不高，主打物美價(jià)廉的母嬰連鎖店西松屋受到歡迎，而主打中高端品牌的“阿卡醬”母嬰連鎖店表現(xiàn)乏力。西松屋也在這段時(shí)間形成了完善的母嬰產(chǎn)品線下零售生態(tài)，其店鋪形態(tài)多樣有街邊店、停車場(chǎng)店等，但是距離消費(fèi)者都在通勤 30 分鐘之內(nèi)，

9、將線下購(gòu)物的便利性發(fā)揮到最大。2010 年以后互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，加之消費(fèi)者對(duì)母嬰產(chǎn)品多樣性及質(zhì)量要求較高，線上母嬰電商開始興起，各大母嬰連鎖店也積極適應(yīng)新的購(gòu)物方式和習(xí)慣開展線上業(yè)務(wù)，母嬰服飾、嬰童食品等成為線上銷售產(chǎn)品的主要品類。現(xiàn)在：隨著電商的發(fā)展以及新館疫情的沖擊，母嬰連鎖公司開始布局線上和海外市場(chǎng)。西松屋已在官網(wǎng)開通了線上購(gòu)買渠道、APP，并可以在樂(lè)天購(gòu)買旗下商品，計(jì)劃在 2023 年達(dá)到線上 120 億日元的銷售目標(biāo)；阿卡醬 2017 年投資開設(shè)中國(guó)臺(tái)灣分公司；后入駐中國(guó)網(wǎng)易考拉海購(gòu)，并開通日本線上銷售渠道。復(fù)盤西松屋西松屋概況西松屋（NISHIMATSUYA），成立于 1956

10、年 10 月，是一家嬰兒和兒童專賣連鎖店，總部位于兵庫(kù)縣汐止市，1997 年注冊(cè)為場(chǎng)外交易股票，1999 年在東京證券交易所和大阪證券交易所上市。截至 FY2021，西松屋在日本的門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 1016 家，營(yíng)收規(guī)模為 102 億人民幣，F(xiàn)Y1997FY2021 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 9.6%，穩(wěn)居日本母嬰行業(yè)第一大連鎖店。分品類來(lái)看，2021 財(cái)年嬰兒產(chǎn)品占比兒童產(chǎn)品占比產(chǎn)婦產(chǎn)品占比（分別為 54%/35%/10%），其中，產(chǎn)婦產(chǎn)品占比呈下降趨勢(shì)，而嬰兒產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升。從增速角度來(lái)看，20062021 財(cái)年嬰兒產(chǎn)品/兒童產(chǎn)品/產(chǎn)婦產(chǎn)品的復(fù)合增速分別為 3.5%/2.6%/0.3%

11、。分區(qū)域來(lái)看， 關(guān)東/ 關(guān)西/ 中部/ 九州沖繩/ 東北/ 中國(guó)/ 四國(guó)占比分別為28%/17%/16%/15%/13%/6%/3%，海外線上占比較少。盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，整體運(yùn)營(yíng)情況良好。毛利率維持在 36%左右，凈利率恢復(fù)至 5%左右。庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)略有提升，約 100 天左右。西松屋歷史發(fā)展復(fù)盤圖 4：西松屋歷史股價(jià)與經(jīng)營(yíng)情況復(fù)盤數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，1956-1996 年，人口紅利時(shí)代下的初創(chuàng)與發(fā)展日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，“大量生產(chǎn)”與“大量消費(fèi)”相輔相成。1950s，日本在嬰兒潮、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制引入、通貨膨脹的背景下逐漸完成了戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)興，生產(chǎn)能力得到恢復(fù)并于 1955 年開

12、始踏上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之路。1960 年由池田內(nèi)閣提出的“國(guó)民收入倍增計(jì)劃”成為日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的一個(gè)象征，其低利率政策有力地刺激了民間投資的增長(zhǎng)，進(jìn)而促使生產(chǎn)設(shè)備先進(jìn)化、大型化，生產(chǎn)力由此發(fā)展到了新的高度。 1973 年日本實(shí)際 GNP 達(dá)到 1946 年的 11 倍，人均 GNP 從 50 年代不及美國(guó)的十分之一增長(zhǎng)到相當(dāng)于美國(guó)的 60%，國(guó)民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿高漲；與此同時(shí)，日本的新生人口于 1973 年達(dá)到第二次生育高峰，出生人口數(shù)達(dá)到 209 萬(wàn)人，母嬰消費(fèi)需求高漲。許多母嬰品牌孕育而生并搶占市場(chǎng)。1956 年 10 月，茂理滿和現(xiàn)任名譽(yù)會(huì)長(zhǎng)茂理佳弘設(shè)立了“嬰兒西松屋株式會(huì)社”，主要經(jīng)營(yíng)

13、宮內(nèi)服裝以及分娩用產(chǎn)品；1959 年公司名稱變更為“西松屋商品有限公司”，設(shè)立并擴(kuò)大總部辦公室規(guī)模，1965 年在兵庫(kù)縣開設(shè)分店，1971 年在大阪開設(shè)分店，到 1997 年共擁有大約 60 家門店，公司形成一定規(guī)模。圖 5：西松屋的門店擴(kuò)張之路數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，1997-2007 年，出生率持續(xù)下降，西松屋逆勢(shì)成長(zhǎng)第二次生育高峰后日本出生人口一路下降，到 1990 年前后出生率跌破 1%，老年撫養(yǎng)比上升到 17%，2007 年前后日本出生率和死亡率出現(xiàn)交叉，人口到達(dá)平衡點(diǎn)并持續(xù)低迷，可以說(shuō)人口紅利已經(jīng)消失。西松屋于 1997 年注冊(cè)為場(chǎng)外股票并于 1999 年在東京交易所和大阪交易所成功上

14、市，19972007 年?duì)I收 CAGR 為 21%，凈利潤(rùn) CAGR 為 27%，逆勢(shì)成長(zhǎng)，躍升為行業(yè)龍頭。圖 6：19972007 年西松屋經(jīng)營(yíng)情況圖 7：19972007 年西松屋毛利率與凈利率表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，快速擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)1997 年到 2007 年是西松屋在全日本進(jìn)行門店快速擴(kuò)張的時(shí)期，從 60 多家店鋪發(fā)展到 553 多家，以 Kanto、Kinki 為重點(diǎn)外擴(kuò)至 Chubu、Kyushu Okinawa、Tohoku、 Chugoku、Shikoku 等區(qū)域，初步實(shí)現(xiàn)全覆蓋。且西松屋開店成功率高，關(guān)店較少，單店運(yùn)營(yíng)有保障。通過(guò)門店

15、的快速鋪展，西松屋在消費(fèi)者腦海中迅速形成品牌印象，加深了其信任及認(rèn)可度。圖 8：西松屋渠道變化（19972007 年期間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全覆蓋）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，圖 9：19972007 是西松屋店鋪快速增長(zhǎng)期數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，小店為主，減少運(yùn)營(yíng)成本從店鋪面積來(lái)看，西松屋單店零售面積約 260330 平米左右 ；從店鋪選址來(lái)看，西松屋開在停車場(chǎng)、地鐵站、公路岔口附近等便利地理位置。圖 10：西松屋門店形象與位置數(shù)據(jù)來(lái)源：百度圖庫(kù)，標(biāo)準(zhǔn)化店鋪管理，善用臨時(shí)工在店鋪運(yùn)營(yíng)方面創(chuàng)新提出了“超級(jí)店長(zhǎng)制度”，即一位店長(zhǎng)不只負(fù)責(zé)一家店的經(jīng)營(yíng)而是以區(qū)域?yàn)閱挝还芾恚瑢?duì)于這樣的管理型員工，公司會(huì)通過(guò)店長(zhǎng)培訓(xùn)會(huì)和店內(nèi)學(xué)

16、習(xí)會(huì)等方式進(jìn)行培訓(xùn)，以提高其管理能力與工作效率。對(duì)于一間店鋪的其他正式員工西松屋則會(huì)利用模型進(jìn)行人員的優(yōu)化配置，總部通過(guò)集中管理商店的工時(shí)數(shù)（員工數(shù)乘以總工時(shí)的工作量），計(jì)算出每位人員應(yīng)有的工時(shí)數(shù)，并繼續(xù)在每個(gè)商店進(jìn)行最佳的員工分配，并通過(guò)引入 IT 系統(tǒng)來(lái)提高工作效率。同時(shí)善于運(yùn)營(yíng)兼職員工，幫助降低人工成本。圖 11：創(chuàng)新的“超級(jí)店長(zhǎng)”制度圖 12：西松屋的流水線生產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，主打性價(jià)比公司的經(jīng)營(yíng)方針為“以最方便、最便宜的價(jià)格提供讓顧客滿意的品質(zhì)日常生活用品，為提高社會(huì)生活水平做出貢獻(xiàn)”。在經(jīng)濟(jì)低迷、消費(fèi)者畫像變化的時(shí)候，積極迎合，效果頗佳。表 2

17、：西松屋與阿卡醬產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比一覽西松屋阿卡醬產(chǎn)品圖片價(jià)格區(qū)間產(chǎn)品圖片價(jià)格區(qū)間新生兒（60-80cm）600-1400 日元（約合 33-76RMB）嬰兒服裝（80-95cm）400-900 日元嬰童服裝（約合 22-49RMB）1000-3000 日元（約合 55-163RMB）兒童（100-130cm）單件 400-900 日元（約合 22-49RMB）套裝約 2000 日元（約合 100RMB）孕婦服裝約 2000 日元（約合 109RMB）2000-4000 日元（約合 109-219RMB）奶粉輔食80-700 日元（約合 4-38RMB）200-4000 日元（約合 11-219RM

18、B）車窗玩具嬰兒床：13000-26000 日元（約合 710-1420RMB）嬰兒車：20000 日元（約合 1092RMB）玩具：300-4000 日元（約合 16-219RMB）嬰兒床：25000-30000 日元（約合 1366- 1640RMB）嬰兒車： 約 70000 日元（約合 3825RMB）玩具：700-20000 日元（約合 38-1093RMB）數(shù)據(jù)來(lái)源：品牌官網(wǎng)，研究所整理繪制在生育率下降的大環(huán)境下，西松屋通過(guò)差異化定位、門店選址以及高性價(jià)比產(chǎn)品打動(dòng)人心，與 2006 年?duì)I收規(guī)模超過(guò)彼時(shí)第一大嬰童連鎖店阿卡醬，迎來(lái)屬于西松屋的時(shí)代。2008-2020 年，外部環(huán)境不佳，

19、公司投石問(wèn)路，戰(zhàn)略發(fā)展2008 年全球金融危機(jī)來(lái)襲，日本經(jīng)濟(jì)也陷入低迷，隨后 2011 年?yáng)|京大地震以及福島核泄漏、2014 年消費(fèi)稅提升等狀況不斷，影響日本居民消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在零售市場(chǎng)內(nèi)憂外患之時(shí)，西松屋積極調(diào)整自身戰(zhàn)略，不僅保持了營(yíng)收正向增長(zhǎng)，且仍處于行業(yè)領(lǐng)先地位。圖 13：20082021 年西松屋經(jīng)營(yíng)情況圖 14：20082021 年西松屋毛利率與凈利率表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，產(chǎn)品端：拓展高年齡段兒童市場(chǎng)日本新生兒人口一直處于低位導(dǎo)致嬰幼兒市場(chǎng)萎縮，西松屋為尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，開始著眼于小學(xué)階段兒童產(chǎn)品。在產(chǎn)品尺寸方面，2011 年開始西松屋在

20、全國(guó)連鎖店 調(diào)整了兩個(gè)尺寸類別，一個(gè)是身高 70-110 厘米適用 6 個(gè)月-5 歲的嬰兒男孩和女孩，另一個(gè)是身高 110-160 厘米適用 5-14 歲的男孩和女孩。這一舉動(dòng)使得西松屋成功延長(zhǎng)用戶的生命周期以及拓展 SKU，拓展了有限嬰童市場(chǎng)的盈利空間。發(fā)展自有品牌、提高產(chǎn)品話語(yǔ)權(quán)西松屋較早覺(jué)醒了品牌意識(shí)，2011 年 9 月在神戶市中央?yún)^(qū)卡諾喬開設(shè)產(chǎn)品開發(fā)總部（原產(chǎn)品總部）三野宮辦事處，2013 年正式推出自有品牌商品，并于 2015 年 4 月在大阪市佐川區(qū)宮原開設(shè)產(chǎn)品總部新大阪辦事處（現(xiàn)新大阪總部）。自有品牌的創(chuàng)立使得西松屋能夠在日元急劇貶值導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格飆升的嚴(yán)峻形勢(shì)下掌握一定的定價(jià)權(quán)

21、，緩解部分不確定性，通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)搶占更多市場(chǎng)份額。表 4：西松屋自有品牌介紹品牌Smart AngelELFINDOLL概覽2商品玩具用品雜貨相關(guān)衣物相關(guān)份額 10%（未來(lái)將進(jìn)一步提升）數(shù)據(jù)來(lái)源：品牌官網(wǎng)，西松屋擴(kuò)大了對(duì)貿(mào)易公司和制造業(yè)等其他行業(yè)的員工的招聘，2015 年共招聘了 80多名大型制造業(yè)出身的技術(shù)人員并加強(qiáng)了我們開發(fā)自有品牌產(chǎn)品的開發(fā)系統(tǒng)，以確保產(chǎn)品的差異化，同時(shí)貫徹低價(jià)路線。渠道端：拓展電商渠道。瞄準(zhǔn)亞洲地區(qū)布局電商市場(chǎng)，通過(guò)西松屋在日本和海外的業(yè)務(wù)合作伙伴向當(dāng)?shù)氐牧闶凵踢B鎖店進(jìn)行批發(fā)，并在當(dāng)?shù)氐幕ヂ?lián)網(wǎng)購(gòu)物網(wǎng)站開設(shè)分店，如 2019 年 7月，天貓的“西松屋”海外旗艦店完成設(shè)立。

22、順應(yīng)時(shí)代拓張單店面積、優(yōu)化單店模型，做到一站式購(gòu)物。西松屋擴(kuò)大店鋪面積、增加面向小學(xué)生的產(chǎn)品類別和產(chǎn)品尺寸；同時(shí)重點(diǎn)在人口密集的地區(qū)開設(shè)新店，以置換附近陳舊店鋪/小型店鋪。從單店面積來(lái)看，單店零售面積從 300+平米穩(wěn)步增長(zhǎng)到 700 平米左右。2015 年，西松屋將店鋪形態(tài)細(xì)分為三類（交通主干道沿線店、配備寬敞停車場(chǎng)的店以及購(gòu)物中心型店），目標(biāo)是在離顧客家或工作地點(diǎn) 30 分鐘內(nèi)開設(shè)店鋪，照顧各類消費(fèi)人群。圖 15：西松屋門店的三種形態(tài)圖 16：西松屋店鋪陳列數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，運(yùn)營(yíng)采購(gòu)端：全球采購(gòu)渠道，降成本穩(wěn)收益為了穩(wěn)定地向顧客提供低價(jià)的商品，西松屋正與與孟加拉國(guó)、柬

23、埔寨等中國(guó)以外的國(guó)家進(jìn)行交易，努力開拓更加全球化的采購(gòu)渠道。圖 17：西松屋全球采購(gòu)渠道圖 18：西松屋參加國(guó)際展覽會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，打造暢銷產(chǎn)品，產(chǎn)品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化由于母嬰產(chǎn)品的消費(fèi)者生命周期較短，西松屋建立了一個(gè)預(yù)算系統(tǒng)，使其能夠在一個(gè)季節(jié)內(nèi)供應(yīng)額外的暢銷產(chǎn)品，至今“主推暢銷品”仍是公司的產(chǎn)品策略之一。以消除機(jī)會(huì)損失。具體來(lái)看，西松屋努力提高采購(gòu)和庫(kù)存控制的準(zhǔn)確性，嚴(yán)格控制交貨時(shí)間，并擴(kuò)大暢銷產(chǎn)品的數(shù)量。此外，西松屋進(jìn)一步推進(jìn)從產(chǎn)品計(jì)劃到產(chǎn)品開發(fā)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，建立產(chǎn)品計(jì)劃、質(zhì)量管理、生產(chǎn)管理制度、產(chǎn)品檢查制度、試銷制度和生命測(cè)試制度，并建立作為制造和零售業(yè)務(wù)的內(nèi)部制度，

24、保證產(chǎn)品的安全性，贏得顧客信任和好口碑。響應(yīng)及時(shí)的物流系統(tǒng)在物流方面，2011 年西松屋在全國(guó)各地的重要地點(diǎn)設(shè)立了物流中心，以配合門店的更廣范圍和門店數(shù)量的增加，努力通過(guò)提高配送效率來(lái)降低物流成本，具體如：提高裝載效率、減少配送次數(shù)等，保證公司穩(wěn)定供貨的同時(shí)減少了運(yùn)營(yíng)壓力。西松屋的總結(jié)與啟示西松屋作為擁有近 70 年歷史的日本母嬰行業(yè)龍頭，發(fā)展之路較為順?biāo)?，尤其可貴的是在日本生育率低迷的情況下通過(guò)全國(guó)擴(kuò)張快速搶占日本母嬰用品市場(chǎng)，超過(guò)了比其早建立 20 年的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這對(duì)同處于人口紅利消失、生育率走低背景下的中國(guó)母嬰企業(yè)十分具有借鑒意義。出生率并不是母嬰零售行業(yè)增長(zhǎng)的主要推手西松屋在日本人口紅

25、利及經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期創(chuàng)立，通過(guò)設(shè)立街邊店、小規(guī)模、平價(jià)的定位迅速鋪開。上市以來(lái)，日本面臨經(jīng)濟(jì)停滯加之出生人口及生育率一路走低的局勢(shì)，但西松屋從 1999 年到 2004 年短短 7 年就完成了全日本的門店網(wǎng)絡(luò)布局，形成龐大的線下零售生態(tài)，銷售額一路增長(zhǎng)，并于 2006 年成為日本最大母嬰零售企業(yè)。拓寬年齡段，擴(kuò)大客戶群體母嬰產(chǎn)品的消費(fèi)周期較短，在出生率低迷的情況下，潛在消費(fèi)者規(guī)?？s減影響公司銷售。西松屋積極拓展大孩及小學(xué)階段兒童產(chǎn)品，迎來(lái)成長(zhǎng)接力。這一舉措不僅延長(zhǎng)了固有會(huì)員的消費(fèi)生命力，同時(shí)也吸引了新客群，提升銷售連帶。弱市環(huán)境經(jīng)營(yíng)效率為王2008 年金融危機(jī)席卷全球，日本企業(yè)還經(jīng)歷了地震、海嘯、

26、福島核電站泄露以及隨之而來(lái)的消費(fèi)稅提升，2020 年全球面臨新冠病毒的威脅，經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)一步惡化，但西松屋仍保持相對(duì)穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)，仍保持日本第一母嬰龍頭的地位。通過(guò)上文復(fù)盤分析，我們不難發(fā)現(xiàn)西松屋在動(dòng)蕩時(shí)期通過(guò)積極發(fā)展自有品牌、打通全球采購(gòu)渠道壓低成本以及創(chuàng)新優(yōu)化管理制度等措施基本保持了高效運(yùn)營(yíng)。西松屋的股價(jià)與估值圖 19：西松屋的股價(jià)與估值數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，西松屋（NISHIMATSUYA CHAIN 7545.T）上市至今累計(jì)漲幅約 253%，跑贏日經(jīng)指數(shù)（同期漲幅為 28%）。通過(guò)復(fù)盤股價(jià)表現(xiàn)，我們看到 19992006 年，西松屋渠道快速擴(kuò)張，營(yíng)收和業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，期間股價(jià)獲

27、得 3 倍回報(bào)率。在 2008 年全球金融危機(jī)影響，股價(jià)波動(dòng)較大；疊加彼時(shí)日本出生率進(jìn)一步走低，公司營(yíng)收增速趨緩，導(dǎo)致股價(jià)低迷。2011 年開始，西松屋積極尋找出路，拓尺寸擴(kuò)客戶、推出自有品牌等，股價(jià)企穩(wěn)，穩(wěn)步攀升。從估值角度來(lái)看，在西松屋快速擴(kuò)張期，公司區(qū)間估值高達(dá) 50+，享受龍頭估值溢價(jià)。但隨著營(yíng)收增速趨緩，公司估值均值回歸至 20+倍。通過(guò)復(fù)盤西松屋股價(jià)與估值變化，我們發(fā)現(xiàn)其最具價(jià)值的投資時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在渠道擴(kuò)張期；次好的投資時(shí)點(diǎn)是公司主動(dòng)改革，豐富產(chǎn)品線/收購(gòu)多品牌的階段。在金融危機(jī)等環(huán)境下表現(xiàn)出較好防御屬性，而在寬松經(jīng)濟(jì)背景下，往往呈現(xiàn)較高的超額回報(bào)。中日宏觀環(huán)境對(duì)比我國(guó)目前與 1970

28、s 的日本相符從人均 GDP 角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)人均水平和日本仍有 50 余年的差距，但地區(qū)差異顯著。目前中國(guó)總體人均 GDP 水平和日本上世紀(jì)六十年代中葉相當(dāng)，增速水平位于日本騰飛期和換擋期之間，未來(lái)增速水平將和日本上世紀(jì)八十年代相當(dāng)。分地區(qū)來(lái)看擁有約 30%人口的一、二線城市人均 GDP 水平為平均 1.5-2 倍，和日本上世紀(jì)換擋期水平相當(dāng)，擁有約 20%人口的三線城市和日本六十年代中葉相當(dāng)，擁有約 50%人口的四線及以下城市依舊處于日本上世紀(jì)六十年代初水平。圖 20：中國(guó)人均 GDP 及增速情況數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，從出生率及人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，未富先老或已經(jīng)出現(xiàn)，中青年中長(zhǎng)期壓力較大。目前中

29、國(guó)總體生育率和日本 80 年代持平，出生率連年下降已經(jīng)低于日本。受益于中國(guó)在上世紀(jì)六十年代起的生育潮，短期內(nèi)中青年壓力尚可，但中期來(lái)看上世紀(jì)生育潮會(huì)助推撫養(yǎng)比迅速上升。目前家庭戶均人口數(shù)為 2.62 人，和日本 2000 年相當(dāng)。分地區(qū)來(lái)看，受到人口流入影響京津滬浙粵撫養(yǎng)比為 36%左右，華中和華南地區(qū)撫養(yǎng)比達(dá)到較高的 53%左右（撫養(yǎng)比：非勞動(dòng)年齡人口對(duì)勞動(dòng)年齡人口數(shù)之比）。圖 21：中日生育和出生率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，圖 22：中日社會(huì)撫養(yǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，從女性社會(huì)地位來(lái)看，經(jīng)濟(jì)改革步入深水區(qū)，中日女性社會(huì)地位逐步趨同。中國(guó)女性勞動(dòng)力參與率和女性勞動(dòng)者占總勞動(dòng)力占比自 1990

30、 年起逐步下滑，日本則逐步上升，中日女性社會(huì)地位逐步趨同。圖 23：中日女性勞動(dòng)參與率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，日本社會(huì)學(xué)家三浦展在第 4 消費(fèi)時(shí)代中對(duì)日本消費(fèi)社會(huì)的劃分為少數(shù)中產(chǎn)消費(fèi)、家庭中心消費(fèi)、個(gè)性化消費(fèi)與無(wú)品牌消費(fèi)時(shí)代。結(jié)合當(dāng)下中國(guó)各地發(fā)展現(xiàn)狀，目前一、二線城市總體處于日本“第三消費(fèi)時(shí)代”中期，短期內(nèi)轉(zhuǎn)向“第四消費(fèi)時(shí)代”轉(zhuǎn)移的可能性不大“第四消費(fèi)時(shí)代”的主要特征是消費(fèi)理性，形成原因既有源于人們對(duì)“第三消費(fèi)時(shí)代”中過(guò)度消費(fèi)帶來(lái)邊際效應(yīng)遞減的反省，也有日本“失落的二十年中”經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的沖擊。因?yàn)槿嗽谙M(fèi)時(shí)候大多是根據(jù)自身永久收入作為預(yù)期來(lái)策劃消費(fèi)的，永久收入包括未來(lái)收入

31、，就包括對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的預(yù)期。目前，中國(guó)一二線城市在十多年前剛剛開始引入高端消費(fèi)，且消費(fèi)主體年輕人的平均收入較上一輩普遍高很多，消費(fèi)能力更強(qiáng)。三線城市處于日本“第三消費(fèi)時(shí)代”早期，四線及以下城市處于日本“第二消費(fèi)時(shí)代”中期或早期。對(duì)應(yīng)來(lái)看，大約 30%的中國(guó)人口處于“第三消費(fèi)時(shí)代”中期，20%的人口處于“第三消費(fèi)時(shí)代”早期， 50%的人口處于“第二消費(fèi)時(shí)代”中期。而在出生率方面，一線城市如京滬出生率普遍較低，三線的華中和華南地區(qū)出生率較高，由此可見中國(guó)京滬等城市較低的撫養(yǎng)比是大量青壯年人口流入所導(dǎo)致的。而東北地區(qū)出生率和撫養(yǎng)比雙低是大量人口流出所導(dǎo)致的，對(duì)于母嬰行業(yè)來(lái)說(shuō)。就自然劃分出，高端精品

32、的專注于一線和二線的市場(chǎng)和高性價(jià)比專注于三線和四線城市的市場(chǎng)。第一消費(fèi)時(shí)代第二消費(fèi)時(shí)代第三消費(fèi)時(shí)代第四消費(fèi)時(shí)代經(jīng)濟(jì)時(shí)期騰飛期騰飛期換擋期和滯漲期復(fù)蘇期歷史日本1912-1941 年1945-1974 年1975-2004 年2005 年-至今人 均 實(shí) 際GDP（美元）114332578834214表 3：日本消費(fèi)的四個(gè)時(shí)代與中國(guó)情況對(duì)比一覽人 均 實(shí) 際GDP 增 速 7.042.400.77（%）社會(huì)背景一戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)紅利、1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條到二戰(zhàn)戰(zhàn)后復(fù)蘇到 1973年石油危機(jī)，國(guó)家石油危機(jī)復(fù)蘇、泡沫經(jīng)濟(jì)、金融破產(chǎn)雷曼危機(jī)和兩次大地震，大企業(yè)得以恢開啟，以東京和大阪主義認(rèn)同被否定，到小泉改革，

33、自復(fù)，“無(wú)雇傭的經(jīng)濟(jì)復(fù)等城市中產(chǎn)階級(jí)誕生全國(guó)人口中產(chǎn)階級(jí)殺、惡意犯罪和拒蘇”，個(gè)人化背后的社化絕上學(xué)人數(shù)倍增等會(huì)孤立化風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的“1998 年問(wèn)題”經(jīng)濟(jì)政策資本集中國(guó)民收入倍增經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定和新自由主義路線產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整收入特征大量人群貧困，少數(shù)大量人群擺脫貧國(guó)民收入差距擴(kuò)大國(guó)民收入整體減少人群富裕困，少數(shù)人群富裕人口特征人口增長(zhǎng)兩次嬰兒潮，人口人口微增，老齡化人口減少，深度老齡急速增長(zhǎng)社會(huì)化社會(huì)消費(fèi)核心驅(qū)大資本擴(kuò)張，初步城嬰兒潮人口紅利，消費(fèi)主義賦魅化，消費(fèi)主義祛魅化，個(gè)動(dòng)力市化，少數(shù)人群具有城市化加速，普遍社會(huì)原子化，普遍人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，追消費(fèi)能力消費(fèi)能力上升具有消費(fèi)能力求抱團(tuán)感消費(fèi)特征

34、National，以城市為中心，僅有 10-20%上層人群才能享受消Family，消費(fèi)開始從大城市逐步下 沉，小家庭化消費(fèi)Individual，消費(fèi)從“家庭模式”轉(zhuǎn)為 “個(gè)人模式”，單Social，消費(fèi)從“個(gè)人模式”轉(zhuǎn)為“社會(huì)近鄰模式”，所有年齡層費(fèi)，西方化的生活方模式，家庭主婦成身和啃老人群成為里單一個(gè)人成為由主式，批量商品的萌為主要消費(fèi)者，批主要消費(fèi)者，追求要消費(fèi)者，需求從物芽，追求美式量商品逐步普及，個(gè)性、多樣、差質(zhì)轉(zhuǎn)向服務(wù)，追求簡(jiǎn)追求美式別、品牌和歐式約與本土消費(fèi)主題局限與西式量變與下沉質(zhì)變與品牌祛魅與理性代表事件“摩登”女郎和大正時(shí)期“三大西餐”汽車下沉和昭和時(shí)期“三大神器”“個(gè)食”

35、食品和平成時(shí)期“輕薄短MUJI 熱潮和老式翻新“合租公寓”小”中國(guó)（2019）對(duì)應(yīng)情況50%人口的四線及以下城市，人均實(shí)際GDP2735 美元20%人口的三線城市，人均實(shí)際 GDP11283 美元30%人口的一線和二線城市，人均實(shí)際GDP17201 美元數(shù)據(jù)來(lái)源：第 4 消費(fèi)時(shí)代，世界銀行，Wind，繪制整理我國(guó)母嬰行業(yè)趨勢(shì)生育率下降但市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張根據(jù) Mob Data 的數(shù)據(jù)顯示，在 2018 年，我國(guó)母嬰市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約 3.02 萬(wàn)億元，較 2010 年的 1.00 萬(wàn)億元增長(zhǎng)了 202%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 14.82%?？紤]到電商平臺(tái)發(fā)展以及主要消費(fèi)人群向“80 后”“90 后”甚至

36、“00 后”轉(zhuǎn)變，對(duì)于精細(xì)化母嬰產(chǎn)品有較高消費(fèi)意愿和需求，母嬰消費(fèi)逐步呈現(xiàn)出高品質(zhì)、更細(xì)分、重顏值的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到 2024 年行業(yè)規(guī)模有望超 7 萬(wàn)億元。20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%876543210增速市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億元）圖 24：中國(guó)母嬰市場(chǎng)規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，生育率下降母嬰商品的主要消費(fèi)群體是 0-14 歲的嬰童和孕婦，因此，母嬰零售行業(yè)的發(fā)展與我國(guó)嬰幼兒人口數(shù)量存在一定的相關(guān)性。2010 年至 2014 年，我國(guó)新生人口數(shù)量持續(xù)上升，為母嬰零售行業(yè)打造

37、了黃金發(fā)展期；2016 年，在“全面二孩” 政策正式實(shí)施后，當(dāng)年人口出生率達(dá)到 12.95，出生人數(shù)達(dá)到 1,786 萬(wàn)人，創(chuàng) 2000 年以來(lái)最高峰。但隨著政策紅利的全面釋放，從目前整體趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)新生兒出生率出現(xiàn)下滑，人口紅利逐漸減退。消費(fèi)在升級(jí)近年來(lái)，消費(fèi)升級(jí)已成為母嬰零售行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。消費(fèi)升級(jí)主要體現(xiàn)為 消費(fèi)能力升級(jí)和消費(fèi)觀念升級(jí)，其中消費(fèi)能力升級(jí)主要取決于人均收入水平的提高，而消費(fèi)觀念升級(jí)則是受到我國(guó)家庭結(jié)構(gòu)、消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)的變化影響，消費(fèi)者對(duì)專業(yè) 化、個(gè)性化的需求不斷提高，愿意購(gòu)買更有品牌、更高端的商品和服務(wù)。人均收入水平提高，為母嬰業(yè)的消費(fèi)提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

38、數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達(dá)到 4.24 萬(wàn)元，較 2010 年的 1.91萬(wàn)元增長(zhǎng)了 121.99%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.27%；農(nóng)村居民人均可支配收入達(dá)到 1.60 萬(wàn)元，較 2010 年的 0.59 萬(wàn)元增長(zhǎng)了 171.19%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.72%，均實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。育兒觀念轉(zhuǎn)變，每戶家庭更愿意在嬰幼兒投入。一方面家庭結(jié)構(gòu)變化，使得 6個(gè)大人（2 個(gè)父母+4 個(gè)老人）更重視孩子的生長(zhǎng)；另一方面新生代家長(zhǎng)群的更迭使育兒觀念發(fā)生重大變化，如信賴品牌、價(jià)格敏感性低、重視科學(xué)育兒和早期啟蒙等。互聯(lián)網(wǎng)普及，加速知識(shí)的傳播以及購(gòu)物的便利。從消費(fèi)者角度，80、90

39、后的年輕母親善于從網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)獲取信息以及網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的用戶習(xí)慣和能力，使得母嬰線上平臺(tái)有了廣泛的應(yīng)用。從母嬰連鎖商家角度，開辟線上銷售渠道，融合線下門店體驗(yàn)，拓展原有渠道布局邊界，將迎來(lái)新的市場(chǎng)商機(jī)。圖 25：母嬰產(chǎn)品主要消費(fèi)人群畫像圖 26：高端、超高端奶粉市占率提升數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，政策加持，鼓勵(lì)生育我國(guó)從 2013 年啟動(dòng)“單獨(dú)二孩“政策，2016 年開始推行全面二胎政策，但整體實(shí)施效果不及預(yù)期。2021 年提出進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，施行“三孩”政策及其配套支持措施。根據(jù) 2022 年政府工作報(bào)告，提出“完善三孩生育政策配套措施，將 3 歲以下嬰幼兒照護(hù)費(fèi)用納入個(gè)人所得稅專

40、項(xiàng)附加扣除”。圖 27：我國(guó)生育政策事件線數(shù)據(jù)來(lái)源：各地官網(wǎng)，。發(fā)展階段我國(guó)母嬰市場(chǎng)起步于 20 世紀(jì) 90 年代，在初期人們對(duì)于母嬰用品只有奶粉、紙尿褲等模糊的概念，主要購(gòu)買渠道為街邊個(gè)體經(jīng)營(yíng)店貨批發(fā)市場(chǎng)等。2000 年2009 年迎來(lái)母嬰消費(fèi)市場(chǎng)的第二發(fā)展階段，母嬰市場(chǎng)逐漸興起。當(dāng)時(shí)第一批 80 后父母普遍受教育程度高，對(duì)于母嬰產(chǎn)品以及母嬰經(jīng)濟(jì)概念接受度高；疊加線下零售渠道不斷豐富，我國(guó)母嬰零售業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。2000 年以來(lái)，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇、國(guó)家對(duì)母嬰產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)管加強(qiáng)、電商互聯(lián)網(wǎng)的普及，我國(guó)母嬰零售行業(yè)進(jìn)入成熟發(fā)展階段。在這一階段，母嬰零售企業(yè)重視產(chǎn)品質(zhì)量與供應(yīng)鏈管理，使得一批具有較強(qiáng)

41、競(jìng)爭(zhēng)力的公司脫穎而出，行業(yè)集中度提高；同時(shí)隨著阿里、京東、亞馬遜等網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)的興起，購(gòu)物的便捷性催化母嬰市場(chǎng)加速成熟。競(jìng)爭(zhēng)分散，各家劃地為王國(guó)內(nèi)大型連鎖母嬰商品零售企業(yè)都依托在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的主要城市，并通過(guò)在多個(gè)區(qū)域建立分公司和連鎖經(jīng)營(yíng)的方式逐步拓展地理覆蓋范圍，致力于發(fā)展成為專業(yè)的母嬰商品零售商巨頭。但由于大幅跨區(qū)域運(yùn)作成本高，管理難度較大，相比當(dāng)?shù)仡I(lǐng)頭羊企業(yè)，外地企業(yè)缺乏本土競(jìng)爭(zhēng)力，使母嬰連鎖品牌的影響力有區(qū)域局限性，絕對(duì)龍頭尚未出現(xiàn)。圖 28：我國(guó)母嬰連鎖品牌版圖數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，整理繪制（圖中標(biāo)注 Logo 表明該省市品牌門店最多）表 4：我國(guó)母嬰市場(chǎng)主要參與者信息一覽創(chuàng)立時(shí)間1997 年

42、2009 年1998 年1999 年1971 年創(chuàng)立于臺(tái)灣，1993 年進(jìn)駐大陸品牌定位中高端，專注于中國(guó)市場(chǎng)差異化、個(gè)性化、多元化、本地化中高端，致力于打造中國(guó)的世界品牌中高端，致力于構(gòu)建母嬰生活新場(chǎng)景舒適、高品質(zhì)商品渠道數(shù)量線下直營(yíng)店 500+（加上收購(gòu)的貝貝大型數(shù)字化門店直營(yíng)店、加盟店北京、上海兩家子線下門店 700+公司，加盟店近千熊）500 左右1600+家為準(zhǔn)媽媽及 0-14孕前至 6 歲嬰幼兒歲兒童提供全渠道為 0-6 歲兒童及媽為 0-6 歲嬰幼兒家婦提供婦、幼、產(chǎn)品覆蓋范圍家庭供母嬰用品和一站式商品解決方媽提供生活各項(xiàng)所庭提供安全健康的育、衣、樂(lè)等各項(xiàng)相關(guān)服務(wù)案、育兒成長(zhǎng)及社

43、需母嬰用品。需求產(chǎn)業(yè)。交互動(dòng)服務(wù)。平均店鋪面積超過(guò) 500 3000 300 超過(guò) 500 100-150 總部位于南京，已總部位于北京，遍為 0-8 歲兒童及孕主要覆蓋地區(qū)發(fā)展歷程總部位于上海，并在上海、江蘇、浙江、廣東、四川、重慶等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市開設(shè)直營(yíng)店。1997 年，公司成 立；2005 年，第一家直營(yíng)門店開業(yè)； 2009 年，首家購(gòu)物中心旗艦店成立； 2016 年，行業(yè)首家自建大型自動(dòng)化物流中心投入運(yùn)營(yíng)； 2019 年，海鼎全渠道智慧零售系統(tǒng)上線； 2021 年，收購(gòu)貝貝熊。在全國(guó) 17 個(gè)省、3個(gè)直轄市，累計(jì)超過(guò) 180 個(gè)城市開設(shè)大型數(shù)字化門店，門店主要位于二三線城市。2009 年

44、，公司成立，同年首家線下門店開業(yè)，背靠五星電器的渠道優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)張；2015 年，官方 APP 商城上線；2021 年，股票上市深交所創(chuàng)業(yè)板。總部位于珠海，在華南、華中地區(qū)擁有超過(guò) 1600 家加盟店。1998 年，公司成 立；2004 年，正式向外區(qū)拓展市場(chǎng)； 2010 年， 收購(gòu)宜嬰坊、嬰之愛； 2013 年，與 IBM公司合作信息建設(shè)構(gòu)建公司各項(xiàng)體系 2019 年，發(fā)展加盟店等業(yè)務(wù)。布北京、天津、沈陽(yáng)、西安、青島、濟(jì)南等 150 余個(gè)城市超過(guò) 700 家直營(yíng)店，主要市場(chǎng)區(qū)域在華北地區(qū)。1999 年，公司成 立；2000 年，“樂(lè)友孕嬰童網(wǎng)站”開通；2001 年，首家實(shí)體店誕生；2015年，

45、推出 O2O 可體驗(yàn)式電子商務(wù)母嬰體驗(yàn)店；2018年，與天貓簽訂新零售業(yè)務(wù)戰(zhàn)略合作協(xié)議。在上海、北京設(shè)立兩家子公司，遍布全國(guó) 30 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，覆蓋 204 個(gè)城市。1971 年，公司成立于中國(guó)臺(tái)灣； 1993 年，成立上海子公司；2005 年，成立北京子公司；2009 年，成立蘇州麗嬰房物流公司；2012 年，天貓旗艦店上線； 2013 年，成立上海麗積玩具有限公司；2016 年，首家體驗(yàn)店在上海開業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，A 股兩家上市公司對(duì)比：愛嬰室 VS 孩子王公司定位孩子王：背靠五星電器零售經(jīng)驗(yàn)，渠道擴(kuò)張迅速開創(chuàng)大店模式，從“經(jīng)營(yíng)商品”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營(yíng)客戶”。孩子王創(chuàng)立于 2009

46、 年，是一家數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的，基于顧客關(guān)系經(jīng)營(yíng)的創(chuàng)新型新家庭全渠道服務(wù)提供商。公司立足于為準(zhǔn)媽媽及 0-14 歲嬰童提供一站式購(gòu)物及全方位成長(zhǎng)服務(wù)，通過(guò)大量場(chǎng)景互動(dòng)，建立高粘度客戶基礎(chǔ)，開創(chuàng)了以會(huì)員關(guān)系為核心資產(chǎn)的單客經(jīng)營(yíng)模式。董事長(zhǎng)汪建國(guó)先生曾任江蘇五星電器董事長(zhǎng)兼總裁和百思買亞太區(qū)副總裁，具備豐富零售連鎖經(jīng)驗(yàn)。五星電器成立于 1998 年，在中國(guó)江蘇、安徽、浙江、河南、四川、云南等六省擁有專業(yè)連鎖賣場(chǎng)超 200 家，全國(guó)使用五星電器客戶數(shù)超過(guò) 600 萬(wàn)戶。曾位列中國(guó)家電連鎖前三強(qiáng)，2006 年與全球最大的消費(fèi)類電子產(chǎn)品零售商美國(guó)百思買公司合作，2015 年被浙江佳源集團(tuán)。截至 2020 年，孩

47、子王營(yíng)業(yè)收入達(dá) 83.55 億元，2014 年2020 年?duì)I收復(fù)合增速為 32.24%；凈利潤(rùn)達(dá) 3.91 億元，2017 年2020 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 60.82%（2017 年首次扭虧為盈）。根據(jù)公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告，受疫情不確定性影響，疊加公司大店模式下成本費(fèi)用較高，2021 年公司預(yù)計(jì)盈利 1.962.34 億元，同比下滑 40%50%；我們判斷其營(yíng)收規(guī)模略有增長(zhǎng)。愛嬰室：立足華東，定位中高端的母嬰連鎖公司成立于 2005 年，是我國(guó)首批母嬰連鎖公司，深耕數(shù)年，管理專業(yè)。公司前身為上海匯購(gòu)信息技術(shù)有限公司，2009 年更名為愛嬰室商務(wù)服務(wù)有限公司。愛嬰室定位于“中高端母嬰市場(chǎng)，為孕前至

48、6 歲嬰幼兒家庭提供一站式母嬰用品采購(gòu)及孕嬰童健康服務(wù)的專業(yè)連鎖零售商”。2021 年收購(gòu)貝貝熊，強(qiáng)化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江西、四川等區(qū)域。截至 2020 年，愛嬰室營(yíng)業(yè)收入達(dá) 22.56 億元，2014 年2020 年?duì)I收復(fù)合增速為 10.73%；凈利潤(rùn)達(dá) 1.28 億元，2014 年2020 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 17.76%。我們預(yù)測(cè) 2021 年公司營(yíng)收略有增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)受疫情影響有所下滑。經(jīng)營(yíng)管理收入構(gòu)成孩子王的收入構(gòu)成較愛嬰室豐富。孩子王的主要收入構(gòu)成為母嬰商品銷售、母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)（為供應(yīng)商提供了一系列會(huì)員開發(fā)、互動(dòng)活動(dòng)冠名、商品線上線下推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)）、廣告收入和

49、平臺(tái)服務(wù)收入。截至 2020 年，各項(xiàng)占比分別為 88.4%/2.66%/6.21%/0.85%/0.99%。而愛嬰室的主要收入來(lái)自于母嬰商品的銷售及母嬰服務(wù)收入、商業(yè)服務(wù)收入。其中母嬰商品占比超 90%。圖 29：孩子王收入按產(chǎn)品分類圖 30：愛嬰室收入按產(chǎn)品分類數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，渠道方面孩子王鋪店迅速，截至 2020 年已擁有 434 家大型數(shù)字化實(shí)體門店，渠道覆蓋全國(guó)20 個(gè)省（市）、131 個(gè)城市。愛嬰室精細(xì)開店，集中布局上海、外延擴(kuò)展江蘇、浙江、福建、重慶等地，截至 2020 年擁有渠道數(shù)量為 290 家。2021 年收購(gòu)貝貝熊（約 240 家門店），強(qiáng)化覆蓋湖

50、南、湖北、江蘇、江西、四川等區(qū)域。圖 31：孩子王門店數(shù)量及布局圖 32：愛嬰室門店數(shù)量及布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，孩子王主攻場(chǎng)景型大店模式，目前終端門店已升級(jí)為第八代數(shù)字化門店。在線下門店布局方面，孩子王通過(guò)與萬(wàn)達(dá)、華潤(rùn)等大型購(gòu)物中心深度戰(zhàn)略合作，打造以場(chǎng)景化、服務(wù)化、數(shù)字化為基礎(chǔ)的大型用戶門店，為進(jìn)一步滿足母嬰家庭不同階段的多元化消費(fèi)需求，終端門店設(shè)有兒童樂(lè)園、互動(dòng)活動(dòng)、育兒服務(wù)等。圖 33：孩子王線上渠道布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，表 5：孩子王門店活動(dòng)服務(wù)門類服務(wù)模式部分服務(wù)圖示兒童樂(lè)園育兒服務(wù)面向 0-8 歲寶寶提供專屬設(shè)計(jì)的“童樂(lè)園”兒童游樂(lè)服務(wù)，并開發(fā)了與兒童游

51、樂(lè)服務(wù)相結(jié)合的“成長(zhǎng)繽紛營(yíng)”特色活動(dòng)。在線下實(shí)體門店舉辦包括新互動(dòng)活動(dòng)?jì)寢寣W(xué)院、爬爬賽在內(nèi)的各類互動(dòng)活動(dòng)。為消費(fèi)者提供催、嬰兒撫觸、寶寶理發(fā)、小兒推拿等增值服務(wù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，圖 34：孩子王門店陳列場(chǎng)景化，滿足消費(fèi)升級(jí)需求數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，愛嬰室門店主打產(chǎn)品銷售，單店回報(bào)高效穩(wěn)定。公司選址主要設(shè)于城市中高檔社區(qū)購(gòu)物中心或綜合購(gòu)物中心內(nèi)，70%以上門店開設(shè)于大型 MALL 里，將商鋪設(shè)置在兒童區(qū)域，使得各商鋪之間得到互動(dòng)增長(zhǎng)。從單店運(yùn)營(yíng)來(lái)看，愛嬰室近年來(lái)有開大店趨勢(shì)，單店坪效維持較高水平。表 6：愛嬰室與孩子王坪效對(duì)比201820192020孩子王門店面積3406 平米3246 平米

52、3019 平米坪效9444 元/平米9779 元/平米8180 元/平米愛嬰室門店面積605 平米588 平米640 平米坪效19013 元/平米17169 元/平米12971 元/平米數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，（孩子王選取經(jīng)營(yíng) 24 個(gè)月以上門店；愛嬰室選取經(jīng)營(yíng)一年以上可比門店）在線上平臺(tái)布局方面，孩子王布局早于愛嬰室，數(shù)字化能力更強(qiáng)。從下圖我們可見，孩子王早在 2017 年就開始構(gòu)建移動(dòng)端 APP、微信公眾號(hào)、小程序、天貓京東等平臺(tái)，向目標(biāo)用戶群體提供多樣化的商品及服務(wù)。在 2020 年疫情影響下，公司及時(shí)推出本地門店極速配送到家服務(wù)（48 小時(shí)必達(dá)），布局抖音等直播電商平臺(tái)。截至 2020年，

53、孩子王線上訂單銷售占比為 31%。其中，店外掃碼購(gòu)（即 O2O 模式）占比 24%，銷售從 2018 年的 3.7 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 17.8 億元；電商平臺(tái)（即移動(dòng)端 APP、微信公眾號(hào)、天貓商城等第三方平臺(tái)）占比 6.67%，銷售從 2018 年的 2.84 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 4.93 億元。愛嬰室近年來(lái)加強(qiáng)布局線上電商業(yè)務(wù)，完善營(yíng)銷場(chǎng)景，加強(qiáng) APP、微商城小程序、門店到家小程序、短視頻直播、第三方線上綜合購(gòu)物渠道等電商平臺(tái)，構(gòu)建全渠道融合的商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。截至 2020 年，愛嬰室的線上收入 1.16 億元，占比約 6%。圖 35：孩子王與愛嬰室線下布局時(shí)間線數(shù)據(jù)來(lái)源

54、：公司公告，圖 36：愛嬰室收入渠道拆分圖 37：孩子王收入渠道拆分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，會(huì)員管理愛嬰室和孩子王均重視會(huì)員管理，但考慮到孩子王的渠道布局更廣，其會(huì)員數(shù)量更多、會(huì)員體系更精細(xì)。具體來(lái)看，2020 年孩子王的會(huì)員數(shù)量達(dá) 4200 萬(wàn)人，活躍消費(fèi)會(huì)員達(dá) 1000 萬(wàn)人，會(huì)員貢獻(xiàn)收入占母嬰商品銷售收入的 98%以上，黑金會(huì)員累計(jì)規(guī)模超過(guò) 70 萬(wàn)人。愛嬰室的會(huì)員數(shù)量達(dá) 438.2 萬(wàn)人，其中會(huì)員銷售貢獻(xiàn)達(dá) 95%左右。公司全部付費(fèi)會(huì)員消費(fèi)占總會(huì)員消費(fèi)的 37%，付費(fèi)會(huì)員人均貢獻(xiàn)是普通會(huì)員的 4.43 倍、訂單均價(jià)是普通會(huì)員的 1.47 倍、消費(fèi)次數(shù)是普通會(huì)員的 3

55、倍。圖 38：孩子王與愛嬰室會(huì)員數(shù)量對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，表 7：孩子王與愛嬰室會(huì)員系統(tǒng)對(duì)比孩子王愛嬰室會(huì)員在愛嬰室門店及 APP 消費(fèi) 1 元可普通會(huì)員根據(jù)成長(zhǎng)值不同享受不同等級(jí)待遇黑金 PLUS 會(huì)員：購(gòu)物享 2%返現(xiàn) “寶媽之選”成長(zhǎng)卡：累積 1 分MAX 會(huì)員：49 元/年MAX+會(huì)員：129 元/年付費(fèi)會(huì)員“孕媽之選”孕享卡：數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，運(yùn)營(yíng)方面孩子王自主開發(fā)了自動(dòng)補(bǔ)貨系統(tǒng)，保證公司穩(wěn)定且精準(zhǔn)的庫(kù)存管理。在日常銷售過(guò)程中，可根據(jù)各 SKU 的庫(kù)存情況、在途訂單情況、歷史銷售數(shù)據(jù)以及配送方式等因素構(gòu)建數(shù)字化補(bǔ)貨模型，最終形成采購(gòu)訂單或配送訂單，滿足門店的日常補(bǔ)貨需求。在大促節(jié)點(diǎn)，公司供應(yīng)鏈部門將統(tǒng)一調(diào)整自動(dòng)補(bǔ)貨參數(shù)，對(duì)部分重點(diǎn)品牌提前備貨或統(tǒng)一訂配貨，以增加訂貨量。在倉(cāng)儲(chǔ)布局方面，孩子王建立了中央倉(cāng)（CDC）、區(qū)域倉(cāng)（RDC）和城市中心倉(cāng)（FDC）三級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)體系。其中，中央倉(cāng)主要負(fù)責(zé)全國(guó)區(qū)域倉(cāng)、華東區(qū)域的城市中心倉(cāng)以及華東區(qū)域無(wú)城市中心倉(cāng)覆蓋的門店的配送和線上訂單配送；區(qū)域