管理層持股與業(yè)績關(guān)系的理論分析

1、治理層持股與業(yè)績關(guān)系的理論分析文章內(nèi)容：內(nèi)容摘要本文回憶了國內(nèi)外關(guān)于治理層持股與業(yè)績關(guān)系的實(shí)證文獻(xiàn)，對二者的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，揭示了治理層持股的作用機(jī)理。文章指出了討論二者關(guān)系時(shí)常見的三種假講利益趨同假講、掘壕自守假講、風(fēng)險(xiǎn)回避假講，講明簡單地認(rèn)為治理層持股有助于改善企業(yè)業(yè)績的觀點(diǎn)失之偏頗。而且治理層持股的有效性受企業(yè)內(nèi)外各種因素的制約，因此不管是理論研究，依舊實(shí)務(wù)操作，都應(yīng)從更高的層面來認(rèn)識治理層持股的作用及其局限性。關(guān)鍵詞治理層持股（ExecutiveOptionPlan）業(yè)績(Performance)代理理論（AgencyTheo-ry）激勵（incentive）風(fēng)險(xiǎn)（Risk）近年來

2、，股權(quán)激勵已成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和實(shí)務(wù)界的一個(gè)熱門話題。治理層持股也由理論探討變成了現(xiàn)實(shí)，相繼有許多地點(diǎn)出臺了經(jīng)營者持股的法規(guī)。一般認(rèn)為治理層持股有助于拉近經(jīng)營者與所有者的利益，有助于改善企業(yè)的業(yè)績。但對此看法尚有專門多疑問，實(shí)際中也并非治理層持股就一定能改善企業(yè)績效。本文想就那個(gè)問題展開一些理論探討，以期講明其中的問題，更深入地理解治理層持股的含義。我們要緊想回答這幾個(gè)問題：（1）治理層持股會改善企業(yè)業(yè)績嗎？（2）什么因素阻礙著治理層持股的有效性？（3）如何看待治理層持股與業(yè)績的關(guān)系？一、文獻(xiàn)綜述治理層持股與業(yè)績的關(guān)系有三層含義：第一層是二者有無相關(guān)性，是強(qiáng)依舊弱；第二層是治理層持股與業(yè)績何者為

3、因，何者為果。對此問題，實(shí)證研究的文獻(xiàn)中大體有三種看法：（1）治理層持股決定業(yè)績；（2）業(yè)績決定治理層持股；（3）二者是相互決定的。第三層是在確信治理層持股是業(yè)績決定因素的前提下，推斷治理層持股究竟是如何阻礙業(yè)績的，對此也有不同觀點(diǎn)，有的認(rèn)為是線性的正相關(guān)關(guān)系，業(yè)績隨治理層持股比例的增加而上升，有的則持否定意見，認(rèn)為二者呈分段線性關(guān)系或曲線關(guān)系，在一定范圍內(nèi)，治理層持股的增加還可能導(dǎo)致業(yè)績的下滑。對治理層持股與業(yè)績的相關(guān)性，大多數(shù)學(xué)者持確信意見，如Jensen和Murphy（1990）指出，重要的不是酬勞的多少，而是如何付酬，他們認(rèn)為股權(quán)激勵是最重要的。但也有不同看法，Loderer和Mart

4、in（1997）的實(shí)證結(jié)果講明治理層持有較大股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績。Himmelberg，Hubbard和Palia（1999）發(fā)覺，假如引入可觀看的企業(yè)特征和企業(yè)的固定阻礙，那么就無法得出治理層持股阻礙企業(yè)業(yè)績的結(jié)論。再來看第二層問題，假如二者有相關(guān)關(guān)系，究竟二者何者為因，何者為果。這實(shí)際上是問治理層持股是激勵（incentive）措施依舊獎勵（reward）手段，究竟治理層持股是為了激勵治理者更好地為企業(yè)價(jià)值最大化作貢獻(xiàn)，依舊對治理者成功經(jīng)營的一種獎勵。假如是激勵，那么本期的治理層持股將會帶來下期的良好業(yè)績；假如是獎勵，那么本期的良好業(yè)績會帶來下期的治理層持股增加。如下圖所示：專門多學(xué)者

5、從代理理論動身來研究治理層持股，將治理層持股作為一種解決代理問題的機(jī)制來看待，這也就先驗(yàn)地認(rèn)為治理層持股有激勵作用。其理論依據(jù)是，由于治理者（代理人）與股東（托付人）的目標(biāo)函數(shù)不同，且二者存在信息不對稱，因此能夠通過讓治理者也成為股東的方式來拉近二者的目標(biāo)，如此治理者就會更加努力地工作，從而提高以后的業(yè)績。專門多學(xué)者通過實(shí)證研究證明了這一點(diǎn)。這表明二者關(guān)系的方向是從治理層持股到業(yè)績，因此這種激勵是否一直有效尚存爭議，這是下一個(gè)要討論的問題。按照這種思路來構(gòu)建的模型一般為單一方程，即因變量為治理層持股，業(yè)績?yōu)樽宰兞?。如Mehran（1995）。在數(shù)據(jù)選擇上，有采納時(shí)刻序列的，也有采納橫截面數(shù)據(jù)的

6、。然而，由于實(shí)證研究中對治理層持股如何決定業(yè)績的結(jié)論各異，有學(xué)者提出可能激勵假設(shè)是錯(cuò)誤的，不是治理層持股決定業(yè)績，而是業(yè)績決定治理層持股。如Kole（1996）的研究表明，業(yè)績不是由治理層持股的水平?jīng)Q定的，相反，業(yè)績是治理層持股的決定因素。在檢驗(yàn)這種關(guān)系時(shí)，一般也使用單一方程，用前一年的業(yè)績與本年的治理層持股水平作回歸，再如Bathala（1996）。還有的學(xué)者認(rèn)為，治理層持股與業(yè)績是相互決定的。他們采納聯(lián)立方程模型來考察二者間的相關(guān)性，如Chung和Pruitt（1996）。這種實(shí)證方法的動身點(diǎn)在于通過聯(lián)立方程來準(zhǔn)確地揭示二者間的關(guān)系。在聯(lián)立方程中，治理層持股與業(yè)績分不作為自變量和因變量出現(xiàn)

7、，排除了前述假設(shè)中的單一決定關(guān)系。Chung和Pruitt（1996）使用聯(lián)立方程方法得出結(jié)論認(rèn)為二者是相互決定的。縱觀西方學(xué)者的研究，以贊同治理層持股阻礙企業(yè)業(yè)績的居多，但就治理層持股如何阻礙業(yè)績卻又有諸多不同意見。有的認(rèn)為治理層持股與業(yè)績是線性關(guān)系，業(yè)績會隨著治理層持股的增加而上升。如Mehran（1995）發(fā)覺了CEO持股比例與企業(yè)業(yè)績間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。還有的認(rèn)為一者呈分段線性關(guān)系，如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的橫截面數(shù)據(jù)研究發(fā)覺，當(dāng)董事會所有權(quán)在05范圍內(nèi)上升時(shí)，托賓的Q隨之上升；在525區(qū)間內(nèi)，托賓的Q隨董事會所有權(quán)的上升而下降；在大于

8、25的區(qū)間內(nèi)，托賓的Q又隨董事會所有權(quán)的上升而上升。McConnell和Servaes（1990）利用1976年和1986年的數(shù)據(jù)證明了Morck，Shleifer和Vishny的觀點(diǎn)，發(fā)覺托賓Q與內(nèi)部人所有權(quán)之間是曲線關(guān)系。Hermalin和Weis-bach（1991）以及Griffith（1999）也發(fā)覺CEO的持股比例與企業(yè)的業(yè)績不是呈單調(diào)線性關(guān)系，支持了Morck，Shleifer和Vishny（1988）的觀點(diǎn)。Barnhart和Rosenstein（1998）建立了董事會構(gòu)成、治理層持股與企業(yè)業(yè)績的聯(lián)立方程，并運(yùn)用敏感性分析考察了聯(lián)立方程可能的顯著性，發(fā)覺了一些支持Morck，S

9、hleifer和Vishny（1988）及Mc-Connell和Servaes（1990）的實(shí)證結(jié)果。國內(nèi)也有一些學(xué)者對治理層持股與業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論也同樣有所差異，支持二者不相關(guān)的結(jié)果較多。袁國良、王懷芳和劉明（2000）發(fā)覺，上市公司中高級治理者（指董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員）持股比例和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性專門低或差不多不相關(guān)。魏剛（2000）也得出了類似的結(jié)論，發(fā)覺實(shí)證檢驗(yàn)不支持公司經(jīng)營績效與高級治理人員（指公司董事會成員、總經(jīng)理、總裁、副總經(jīng)理、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師、總農(nóng)藝師、董事會秘書和監(jiān)事會成員）的持股比例顯著正相關(guān)的假設(shè)。上海榮正投資咨詢有限公司（2000）的研

10、究報(bào)告指出，董事長持股市值與公司業(yè)績呈微弱的正相關(guān)，總經(jīng)理持股市值與公司業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系。劉國亮和王加勝（2000）在此問題上所作的實(shí)證檢驗(yàn)卻與Jensen和Murphy（1976）的結(jié)論一致，即治理層持股比例（指前五位治理者持有的公司股份占公司總股本的比例）與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。李增泉（2000）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)覺，較低的持股比例可不能對經(jīng)理人員（指董事長和總經(jīng)理）產(chǎn)生激勵作用，當(dāng)經(jīng)理人員的持股達(dá)到一定比例后，持股比例的高低對企業(yè)績效具有顯著的阻礙。在模型構(gòu)建上，他們大都使用單一線性方程，而且有的不設(shè)操縱變量，這在一定程度上阻礙著結(jié)果的可信性。國內(nèi)外學(xué)者諸多的理論紛爭使我們陷入了困惑，如

11、何理解二者的關(guān)系呢？二、理論分析（一）分析思路Chow等（2000）介紹了海外華裔會計(jì)學(xué)者作研究時(shí)的心得，其中有一段話專門值得人深思：假設(shè)我們了解到X導(dǎo)致Y，或與Y相關(guān)。有可能X還阻礙Z，并隨之阻礙Y（即，X直接阻礙Y，同時(shí)通過Z間接阻礙Y）。第二種可能是X阻礙Z，并隨之阻礙Y，但X并不直接阻礙Y。第三種可能是X與Y并不相關(guān)，但它們都與Z相關(guān)。只是因?yàn)閆阻礙它們，X與Y才顯得相關(guān)。還有可能X和Y差不多上具有多個(gè)構(gòu)成要素的問量，這些要素在X與Y內(nèi)部，及X與Y間的關(guān)系上表現(xiàn)出替代性和互補(bǔ)性。最后，可能是有一個(gè)Z在阻礙X，并進(jìn)而阻礙Y。我們能夠沿著這條思路，在X之前、Y之后及X與Y之間等來考慮和構(gòu)建

12、其他變量。治理層持股與業(yè)績的關(guān)系為這段話提供了一個(gè)專門好的注解，而且種種可能在此仿佛都變成了現(xiàn)實(shí)。令人困惑的是每種可能都有實(shí)證數(shù)據(jù)佐證。實(shí)證結(jié)果不同可能是因?yàn)椋海?）數(shù)據(jù)來源不同，樣本不一致。如選用了不同國家、不同年代的數(shù)據(jù)；有的樣本要緊為大公司，有的更廣一些；不同數(shù)據(jù)庫門的差異等。（2）數(shù)據(jù)口徑不同。如對治理層的定義不同，有的單指CEO，有的單指董事，有的將二者都包括在內(nèi)，有的甚至范圍更廣。對持股的定義不同，有的使用持股比例，有的使用持股市值；有的包括未行使的股票期權(quán)、限制性股票等，有的卻沒有包括。業(yè)績的衡量指標(biāo)不同，有的使用托賓的Q，有的使用資產(chǎn)酬勞率（ROA）、權(quán)益酬勞率（ROE）。（3

13、）實(shí)證方法的不同。在模型構(gòu)建上，有的使用了線性回歸，有的使用了非線性回歸，有的是分段線性回歸；有的是單一方程，有的是聯(lián)立方程；有的是對橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，有的是考察時(shí)刻序列。操縱變量設(shè)計(jì)上的差異也專門大。我們都明白，實(shí)證研究中先要有假設(shè)，而后才用數(shù)據(jù)去證實(shí)或證偽假設(shè)。而且，更為重要的是，了解現(xiàn)實(shí)本身并不是目的，我們的目的是要為企業(yè)出謀劃策，告訴他們治理層持股這種激勵方式是否可用，應(yīng)如何用。因此，我們要了解各位作者的政策建議。比如，發(fā)覺目前治理層持股與業(yè)績不相關(guān)，提出要加強(qiáng)股權(quán)激勵；發(fā)覺治理層持股與業(yè)績相關(guān)，認(rèn)為這佐證了股權(quán)激勵的有效性。這兩位作者的理論觀點(diǎn)實(shí)際上是一致的，只是對現(xiàn)實(shí)的觀看結(jié)果不

14、同。因此，首先需要解決的是對治理層持股與業(yè)績關(guān)系的理論分析，闡述治理層持股的作用機(jī)理，這也是寫作本文的動機(jī)。（二）幾個(gè)假講前面差不多提到了激勵與獎勵兩種不同的假設(shè)。除此之外，在解釋治理層持股與業(yè)績的關(guān)系中還有幾個(gè)重要的假講，它們從各自的邏輯得出了不同的結(jié)論。（1）利益趨同假講。Jensen和Meckling（1976）指出，隨著治理層所有權(quán)的上升，偏離價(jià)值最大化的成本會下降。也確實(shí)是講，治理層持股有助于降低代理成本，從而改善企業(yè)業(yè)績。這確實(shí)是利益趨同假講（convergenceofinterest），認(rèn)為治理層也擁有剩余索取權(quán)會使得股東與治理者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致。（2）掘壕自守假講。假如治理者

15、擁有的所有權(quán)增加時(shí)，會使他有更大的權(quán)力來操縱企業(yè)，受外界約束的程度減弱，則他會更多地去追求自身的利益，而偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。而且治理層持有的股份越多，企業(yè)被購并的可能性就會降低，這使得操縱權(quán)市場對治理層的約束力度減弱。這確實(shí)是掘壕自守假講（entrenchmenthypothesis），意指假如企業(yè)由不受監(jiān)督的治理者來治理的話，企業(yè)的價(jià)值會降低。這與伯利和米恩斯在七十年前的論述是吻合的，他們指出所有權(quán)與操縱權(quán)的分離導(dǎo)致了一場經(jīng)理革命，經(jīng)理們對擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模比對利潤最大化更感興趣，因?yàn)檫@將會使他們有更多的酬勞、權(quán)力、地位和福利，即使他們并沒有給股東帶來收益。（3）風(fēng)險(xiǎn)回避假講。依照現(xiàn)代投資組合

16、理論，不能把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，治理者差不多在企業(yè)里投入了人力資本，假如再在企業(yè)中投入更多股份的話，勢必會承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，作為風(fēng)險(xiǎn)回避者，治理者不應(yīng)持有過多的股份。假如他們必須持有較多股份的話，那么他們將追求回避風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營策略。關(guān)鍵是治理者對風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡是從自身動身來考慮的，這與企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡是不一致的。因此，治理者回避風(fēng)險(xiǎn)策略指導(dǎo)下的經(jīng)營決策會對企業(yè)業(yè)績有非正面的阻礙。Morck，Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為，在05的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假講有效，現(xiàn)在隨著持股的增加治理層會越發(fā)關(guān)懷企業(yè)價(jià)值最大化，越來越接近股東的利益；在525的區(qū)間內(nèi)，掘壕自守假講有效，當(dāng)治

17、理層持股達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，他們擁有了更大的權(quán)力，使其能夠只追求自己的利益，忽視其他股東的利益；在25100的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假講又重新有效，因?yàn)橹卫韺拥某止杀壤龑ｉT大，他確實(shí)是大股東，因此利益又結(jié)合在一起了。Ofek和Yermack（2000）通過實(shí)證研究發(fā)覺，治理層持股在兩種相互對立的力量（董事會增強(qiáng)治理層激勵的目標(biāo)和治理層分散投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)的愿望）的阻礙下動態(tài)變化。在治理層持股較低時(shí)，股權(quán)激勵成功地提高了治理層的激勵水平；但持股水平較高的治理者通過出售往常的持股來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而打消了股權(quán)激勵的阻礙。（三）治理層持股的作用機(jī)理1、什么緣故要引入治理層持股我們的討論是針對現(xiàn)代企業(yè)的。在這種組

18、織形式下，所有權(quán)與操縱權(quán)相分離，掌握所有權(quán)的股東往往不親自去經(jīng)營治理企業(yè)，而是托付職業(yè)經(jīng)理來治理，這就形成了托付代理關(guān)系。問題在于所有者與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)不同，擁有更多關(guān)于企業(yè)內(nèi)部信息的經(jīng)理可能會利用信息優(yōu)勢損害所有者的利益，即存在道德風(fēng)險(xiǎn)。這些問題導(dǎo)致了一系列的成本：托付人的監(jiān)督支出；代理人的保證支出；剩余損失（偏離托付人福利最大化的代理人決策招致的托付人福利損失）。Jensen和Meckling（1976）將之稱為代理成本。為了解決代理問題，降低代理成本，托付人必須有一套激勵約束機(jī)制來使得代理人朝著托付人福利最大化的方向行進(jìn)。治理層持股確實(shí)是激勵機(jī)制的一種。然而，什么緣故要用這種激勵機(jī)制呢？

19、這要從人力資本的產(chǎn)權(quán)特征來理解。隨著現(xiàn)代企業(yè)組織的進(jìn)展，企業(yè)家才能和治理才能這些人力資本從一體的“資本”里分立了出來。人力資本的產(chǎn)權(quán)特征在于它只能屬于個(gè)人，非“激勵”難以調(diào)度。正是人力資本的產(chǎn)權(quán)特點(diǎn)，使市場的企業(yè)合約不可能在事先規(guī)定一切，而必須保留一些事先講不清晰的內(nèi)容而由激勵機(jī)制來調(diào)節(jié)（周其仁，1996）。從治理者一方講，他們在企業(yè)中投入了大量的專用資本，而且掌握著許多關(guān)于企業(yè)的信息，而這些信息是所有者無法獲得或獵取成本較高，這使得擁有人力資本的治理者在與擁有物力資本的股東的談判中增強(qiáng)了討價(jià)還價(jià)的能力，具備了參與分享企業(yè)剩余索取權(quán)的可能性。從股東一方講，既然治理層與股東的日標(biāo)函數(shù)不同，而且他

20、們又擁有信息優(yōu)勢，那么股東就想拉近治理層與自身的目標(biāo)，為業(yè)績付酬（Payforperformance）確實(shí)是這一思路的結(jié)果，但這往往會導(dǎo)致短期效應(yīng)，因?yàn)樗姓卟荒艿鹊饺拷?jīng)營活動結(jié)束后才付酬，只能分期獎懲。如何讓經(jīng)理為企業(yè)的長期利益著想呢？莫不如讓經(jīng)營者也變成所有者，因此就出現(xiàn)了股權(quán)激勵。作為股權(quán)激勵的一種形式出現(xiàn)的治理層持股就如此應(yīng)運(yùn)而生了。2治理層持股能夠發(fā)揮作用的條件治理層持股的動身點(diǎn)是作為一種激勵機(jī)制，但它是否能發(fā)揮作用還受到專門多因素的制約。對此，我們有4點(diǎn)認(rèn)識：（1）治理層持股是一種激勵機(jī)制，它并不能單獨(dú)發(fā)揮作用，它還需要有相關(guān)配套機(jī)制。比如，由于激勵與約束是不可分的，假如對應(yīng)的約

21、束機(jī)制不健全，它可能會失效；（2）治理層持股發(fā)揮作用需要適當(dāng)?shù)耐獠凯h(huán)境，假如不具備其所需的外部環(huán)境，治理層持股也未必有效；（3）作為一種激勵機(jī)制的治理層持股是在一定的環(huán)境下出現(xiàn)的，企業(yè)的特征將阻礙到是否使用這種激勵方式，因?yàn)樵谀承┢髽I(yè)中其他的激勵機(jī)制可能更有效、更合算；（4）治理層的特征也阻礙著這種機(jī)制的有效性。下面我們逐點(diǎn)進(jìn)行剖析。治理層持股需要相關(guān)的配套機(jī)制，而配套機(jī)制有兩類，一類是支持治理層持股的機(jī)制；另一類是與治理層持股對應(yīng)的操縱機(jī)制。前一類機(jī)制的例子有：經(jīng)營者選擇機(jī)制、授權(quán)機(jī)制、激勵強(qiáng)度機(jī)制等。治理層持股是一種激勵機(jī)制，旨在讓治理者更好地為企業(yè)價(jià)值最大化服務(wù)，但假如治理層本身沒有相應(yīng)

22、的能力，也可不能有好的企業(yè)業(yè)績，也確實(shí)是講，假如選擇優(yōu)秀經(jīng)營者那個(gè)環(huán)節(jié)沒解決好，治理層持股所發(fā)揮的作用也就極其有限。另外，要讓治理者能夠自己作主，獨(dú)立地制定經(jīng)營決策，要有健全的公司治理結(jié)構(gòu)的支持。要想增加激勵的強(qiáng)度，必須讓治理者持有較多的股份，否則，激勵效果也可不能明顯。后一類機(jī)制的例子有：持股期限約束、權(quán)力制衡機(jī)制等。讓治理層持股的目的是拉近股東與治理者的目標(biāo)，但假如治理者不長期持有股份，而是待機(jī)出售套現(xiàn)，那就與股東的初衷相悖了。因此，與治理層持股這種機(jī)制配套的還應(yīng)有對治理層所持股份期限的限制，如不同意經(jīng)理在任職期間出售其所持有的股份，或持有期不得低于一定年限。讓治理者持股可激發(fā)起他們的斗志

23、，但當(dāng)治理者通過其所持股份擁有了更大的權(quán)力時(shí)就有可能利用這種權(quán)力去追求更多的個(gè)人利益，因此，在現(xiàn)在必須有一種制約的力量，比如當(dāng)治理者持有的股份大于一定比例時(shí)，多出的部分不享有發(fā)言權(quán)（這是一種同股不同權(quán)的做法）。治理層持股發(fā)揮作用的外部環(huán)境要緊是指制度環(huán)境，如法律環(huán)境、市場環(huán)境等。法律環(huán)境如公司法、證券法等相關(guān)法規(guī)對治理者持股的有關(guān)規(guī)定，它們會阻礙企業(yè)激勵機(jī)制的選擇，也會阻礙激勵機(jī)制的有效性。市場環(huán)境如經(jīng)理人市場、公司操縱權(quán)市場、產(chǎn)品市場的競爭。依照前面對治理層持股出現(xiàn)的探討，我們能夠發(fā)覺，正是因?yàn)橹卫碚邠碛辛诵畔?yōu)勢，股東直接監(jiān)督從成本效益原則上講不可行，因此才出現(xiàn)了治理層持股。治理層持股意味

24、著股東要放棄一部分股權(quán)，讓渡更大的利益給治理者。假如股東能夠以較小的成本監(jiān)督治理者，那么就不需要使用治理層持股這種機(jī)制了。企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)越多，表明治理者的工作越易監(jiān)督，無形資產(chǎn)越多，表明需治理者斟酌的決策越多（工作越不易監(jiān)督）。也確實(shí)是講，關(guān)于治理者工作績效的信息越易獲得，股東就越不可能使用治理層持股作為激勵機(jī)制，企業(yè)的研究與開發(fā)費(fèi)用、無形資產(chǎn)等能夠作為此類信息獵取難易程度的信號。因此，該機(jī)制的使用在一些成長期較長、更為注重長期進(jìn)展的企業(yè)中使用較多。治理者自身的特征也阻礙著治理層持股發(fā)揮作用的程度。如治理者對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度。因?yàn)橹卫碚卟畈欢鄬⒋罅康膶Ｓ眯匀肆Y本投入了企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)回避的治理者可不

25、能同意再在企業(yè)中投入大量的物力資本。治理者個(gè)人財(cái)寶的多少也阻礙著該機(jī)制的作用效果，假如治理者個(gè)人財(cái)寶相對較少，那么該機(jī)制的作用就會強(qiáng)些，假如治理者的個(gè)人財(cái)寶相對較多，那么只有較多的持勝才能發(fā)揮激勵作用。上述討論指出了治理層持股的適用條件，并對利益趨同假講、掘壕自守假講作了進(jìn)一步剖析，指出了如何促進(jìn)股東與治理者的利益趨同、如何防止治理者掘壕自守。這種討論實(shí)際上是站在股東角度的，探討如何才能使治理層持股有效，如何才能使治理層持股對企業(yè)業(yè)績有正面阻礙這是激勵機(jī)制的主題所在。然而，治理層持股并不僅僅是股東一方的事，治理層持股的決定因素還取決于治理者一方。這一問題不是本文的主題，因此我們暫不作論述，但必

26、須明確這一點(diǎn)。（四）對實(shí)證結(jié)果的重新認(rèn)識1、對國外文獻(xiàn)的認(rèn)識在文獻(xiàn)回憶部分中，我們列示了國外許多學(xué)者的實(shí)證結(jié)果，通異的結(jié)論使我們一度專門困惑。現(xiàn)在讓我們結(jié)合前面的論述來解讀這些困惑。西方文獻(xiàn)中，治理層持股與業(yè)績相關(guān)意味著二者有相互阻礙的關(guān)系，不管是激勵也好，獎勵也罷，都旨在揭示現(xiàn)實(shí)中激勵機(jī)制的成敗，對制定政策者提供建議。利益趨同假講和掘壕自守假講反映了激勵與約束機(jī)制應(yīng)相互結(jié)合，沒有約束的激勵確信會帶來負(fù)面效果。治理層持股這種激勵機(jī)制的專門之處在于，隨著激勵強(qiáng)度的增加，約束的成本也會進(jìn)一步增加。具體講，當(dāng)治理者持有較多股份時(shí)，掌握了更大的操縱權(quán)，使得原先較有效的約束機(jī)制效用降低，而其它約束機(jī)制要

27、發(fā)揮作用又需付出更大的成本。因此，企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部的其它機(jī)制建設(shè)對治理層持股能否發(fā)揮作用有阻礙，因?yàn)樗鼈冏璧K著治理層持股這種激勵機(jī)制的成本和與之相對應(yīng)的約束機(jī)制的成本。當(dāng)治理者持有專門大的股份時(shí)，他本身成為了大股東，也就不存在所有者與經(jīng)營者的代理問題了，而轉(zhuǎn)化成了如何愛護(hù)小股東利益的問題。風(fēng)險(xiǎn)回避假講告訴我們股東眼中的風(fēng)險(xiǎn)與治理者眼中的風(fēng)險(xiǎn)不同?；乇茱L(fēng)險(xiǎn)的治理者發(fā)覺他承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)已超出其風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡最優(yōu)點(diǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，確信會采取降低自身風(fēng)險(xiǎn)的策略。而風(fēng)險(xiǎn)中性的股東風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡最優(yōu)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要比治理者認(rèn)為的最優(yōu)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)為大，治理層的回避風(fēng)險(xiǎn)策略意味著回避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就回避了收益，因此讓治理者承擔(dān)超過其最優(yōu)點(diǎn)

28、的風(fēng)險(xiǎn)可能可不能帶來業(yè)績的改善。這講明股東在治理層持股這種激勵機(jī)制的使用上應(yīng)考慮激勵與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。因此，企業(yè)的特征和治理層的特征對治理層持股能否發(fā)揮作用有阻礙，因?yàn)樗鼈冏璧K著企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和治理者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。上面對三個(gè)假講的分析實(shí)際上是指出治理層持股的使用也要講究成本收益分析。盡管我們無法準(zhǔn)確描繪出治理層持股的成本收益曲線圖，但我們至少能夠明白并不是在所有的治理層持股水平上給股東帶來的收益都大于成本，也確實(shí)是講這種機(jī)制并不是越多越強(qiáng)就越好。邊際收益遞減率在發(fā)揮著作用。這也是對當(dāng)前許多學(xué)者一味強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵好處的一種反省。2對國內(nèi)文獻(xiàn)的認(rèn)識我國的情況要比國外復(fù)雜得多，因?yàn)槲覈壳吧鲜泄具€未形成健全

29、的公司治理結(jié)構(gòu)，尚未建立完善的股權(quán)激勵制度。國有股、法人股不可流通，而且上市公司的高管持股多為上市時(shí)依照工作崗位認(rèn)購的股份。治理層持股的份額專門少，“零持股”現(xiàn)象比較普遍。如何依照我國的現(xiàn)實(shí)情況來理解實(shí)證研究結(jié)果呢？我們從下列幾個(gè)方面來解釋：首先，可能是國內(nèi)現(xiàn)有的實(shí)證模型過于簡單，沒有準(zhǔn)確揭示出治理層持股與業(yè)績的真正關(guān)系。由于我國目前實(shí)證研究的開展尚不普遍，因此，不管是數(shù)據(jù)來源依舊實(shí)證方法都有專門多欠缺之處。就本文主題來講，國內(nèi)現(xiàn)有的研究在模型上差不多都采納線性方程，專門多都不設(shè)操縱變量，這意味著研究結(jié)果專門可能會有偏差。阻礙業(yè)績的因素專門多，假如不把它們納入方程，單單用治理層持股作為因變量所得出的結(jié)論是不能令人信服的。納入其它操縱變量后結(jié)果可能迎異。而且正如西方的實(shí)證研究所展示的，治理層持股與業(yè)績間可能是非線性關(guān)系，假如這一結(jié)論正確的話，那么用線性方程作回歸就可能得不出顯著的相關(guān)關(guān)系。這講明今后的實(shí)證研究應(yīng)在變量選擇和方程形式